（世界经济专业论文）养老基金投资回报波动性及其风险管理.pdf

养老基金投资回报波动性及其风险管理 内容摘要 2 0 世纪8 0 年代以来，养老体系的支付压力越来越大，个人帐户所占的比重 在不断增长，养老基金风险投资的比例不断提高，各国对养老基金投资优质化 越来越关注，大量涌现关于养老基金投资理论的研究。但是中国在养老基金投 资理论方面的研究比较缺乏，所以本篇论文选择养老基金投资角度进行研究具 有一定理论意义。 虽然中国养老基金还不能投资高风险资产，但是中国养老体系中也包含个人 帐户和基本养老的部分积累制两部分除了需要保值，更需要增值，中国养老基 金进入资本市场投资股票也是必然趋势，因此有必要事先研究养老基金进入风 险资本市场后将要面对的风险以及如何规避，未雨绸缪汐昭 本篇论文分别从理论和实证角度研究不同投童策略对养老基金规避高风险 资产投资波动性的效用，并且讨论中国养老基金进入股票市场所需的条件和模 式。论文除导言以外，一共分成四章? ( 具体情况如下：) 7 、 第一章论证发达国家以及部分新兴国家养老基金的筹资模式中缴费限定型 发展最快，投资方式中股票投资比例最大，但是投资回报波动性的风险程度也 提高了。 第二章从理论角度研究养老基金的最佳资产配置方式，通过缴费限定型养老 基金的随机动态数学模型，研究投资策略和收益波动性之间的关系，特别是高 风险资产投资的最优比例，从中寻找规避投资风险和养老金风险的最优投资策 略。 第三章从实证角度研究五种主要投资策略和投资回报波动性之间的关系，从 中发现最优的投资策略。这五种投资策略是世界上最新以及最普遍的，各具特 点，对减少投资回报波动性有不同的效果，适合不同投资需求的基金成员。 第四章研究了中国养老基金进入股票市场的条件和模式。中国养老基金进入 股票市场需要成熟的资本市场作为后盾，资本市场迅速成熟是当务之急a 本章 提出中国资本市场成熟的条件以及养老基金进入股票市场适宜的投资策略。 关键词：养老基金、投资回报阪动隹f 替代率、年金 中图分类号：鸺舱争 7 第3 页共7 3 页 量耋萎垒墼墼旦堡鎏垫丝墨基墨堕笪翌 a b s t r a c t s i n c e1 9 8 0 s ，p e n s i o ns y s t e m sh a v ee n d u r e dg r e a t e rp r e s s u r eo fp a y m e n t s ， r e s u l t i n gi ni n c r e a s i n gp e r s o n a la c c o u n t sa n dh i g h e rr i s k y - i n v e s t m e n t so fp e n s i o n f u n d s al o to fr e s e a r c h e r so fm a n yc o u n t r i e sp a ym o r ea t t e n t i o n sa tp e n s i o nf u n d s i n v e s t m e n tt h e o r i e s l a r g eq u a n t i t i e so f p a p e r sa b o u tp e n s i o nf u n d si n v e s t m e n t sh a v e b e e nc o m ef o r t h ，w h i l ei nc h i n at h e s er e s e a r c h e sa r el i m i t e da n di n f r e q u e n t t h e r e b y t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ep o i n t so f p e n s i o nf u n d si n v e s t m e n t ， c h i n e s ep e r s o n a la c c o u n t s ，a sw e l la sp a r t i a l - f u n d i n gp a r t so fb a s i cp e n s i o n s ， r e q u i r ev a l u ei n c r e m e n tb e s i d e sf i x e dv a l u e c h i n e s ep e n s i o nf u n d sa r ec e r t a i nt o i n v e s ts t o c k si nf u t u r e ，a l t h o u g hm e ya r el i m i t e do u to f h i g h r i s k ya s s e t sn o w t h i s p a p e rd i s c u s s e s w h i c hi st h ep r e t t yi n v e s t m e n ts t r a t e g yi n r e d u c i n g v o l a t i l i t yo fi n v e s t m e n tr e t u r n so nt h ep r i n c i p l eo ft h e o r ya n dp o s i t i v i s m b e s i d e s f o r e w o r d ，i ti sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h em a j o rc h a n g e so fp e n s i o ns y s t e m si nd e v e l o p e d c o u n t r i e s t h ep o p u l a r i t yo fc o n t r i b u t e - d e f i n e dp e n s i o nh a ss t i m u l a t e dt h eg r o w t ho f s t o c ki n v e s t m e n t s ，b r i n g i n ga b o u tt h eh i g h e rv o l a t i l i t yo f r e t u r n ss y n c h r o n o u s l y t h es e c o n dc h a p t e ra p p l i e sd y n a m i cp r o g r a m m i n gt e c h n i q u e st of i n da no p t i m a l i n v e s t m e n ts t r a t e g yt or e d u c ev o l a t i l i t y , t a r g e t i n gt h ed e c r e a s eo fi n v e s t m e n tr i s ka n d a n n u a lr i s ko f p e n s i o nf u n d s t h et l l i r dc h a p t e rf o c u s e so nt h ed i f f e r e n ti m p a c t so ff i v em a j o rn e w e s t i n v e s t m e n ts t r a t e g i e so nr e t u r nv o l a t i l i t y e a c hs t r a t e g y , w h i c hh a si t ss t r o n gp o i n to f r e d u c i n gv o l a t i l i t y , i sa d a p t a b l et od i f f e r e n td e m a n d so f p e n s i o nm e m b e r s t h el a s tc h a p t e rp r o v e st h et e n d e n c yo fc h i n e s ep e n s i o nf u n d st oi n v e s tr i s k y a s s e t ss u c ha ss t o c k s ，a l t h o u g ht h ei r n m a t t t r ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t sl i m i t st h e i n v e s t m e n to fp e n s i o ni nn a t i o n a lb o n d sa n db a n ka c c o u n t s t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e s t h ep r e r e q u i s i t ec o n d i t i o n sf o rm a t u r ec a p i t a lm a r k e t sa n df e a s i b l es t r a t e g i e sf o r c h i n e s ep e n s i o nf u n d s k e y ：p e n s i o n ，i n v e s t m e n tr e t u r n sv o l a t i l i t y , r e p l a c e m e n tr a t i o ，a n n u i t y 第4 页共7 3 页 养老基金投资回报波动性及其风险管理 一、选题意义 导言 第一节选题意义和主要概念 1 9 9 5 年世界银行发表了渡过老年危机报告( a v e r t i n gt h eo l da g e c r i s i s ) ，引起各国政府和经济学家对养老基金从不同角度大量的研究，特别是 对养老基金投资理论的研究。但是中国在养老基金方面的研究刚刚起步，特别 是在资本运作方面，研究的程度不深，研究内容重复。所以本篇论文选择养老 基金投资角度进行研究。 除了理论意义外，选择养老基金的投资角度进行研究还具有现实意义。2 0 世纪8 0 年代以来，发达国家和中国的养老基金体系都发生剧烈变化，为本篇论 文的设计提供新的背景。发达国家养老体系的现收现付制逐渐转向基金制，私 人养老资产迅速发展，基金制养老计划以缴费限定型为主。中国的养老体系也 分三个层次：国家基本养老保险、企业补充养老保险和个人养老帐户。个人养 老计划占养老基金的比重越来越大，越来越多的养老基金成员开始关心养老基 金的经营效益。为了吸引更多的投资者，越来越多的养老基金开始采取激进型 投资策略，涉足股票市场以及国际市场。 但是个人帐户的设立以及风险投资的增加使得基金成员更多地面对投资回 报的波动性，投资回报的波动性又对养老基金的净替代率有很大的影响，因此 投资回报波动性不仅涉及投资风险，还涉及年金风险。因此论文研究不同风险 资产的最优投资比例，控制投资回报的波动性，减少养老基金的投资风险和年 金风险。 大量的基金制养老基金采用缴费限定型，中国的个人帐户采取的也是基金制 缴费方式，将来很可能也采用缴费限定型养老基金，因此本篇论文在第二章和 第三章的模型和样本设计中采用缴费限定型养老基金作为研究前提。 第5 页共7 3 页 二、主要概念 i 年金 年金( a n n u i t y 或者p e n s i o n ) 指一种定期性连续支付金额的方式。养老基 金中的年金也就是基金成员在退休期间按时获得的金额，支付时间可以按年、 按季或按月，支付时间持续到基金成员死亡。 2 替代率 替代率指退休年龄一到，基金资本就要转变成即时年金，基金资本与支付年 金金额之间的比例就是替代率。 3 缴费限定型养老基金和收益限定型养老基金 缴费限定型养老基金( d e f i n e d c o n t r i b u t i o n sp e n s i o n ) 是养老基金的 缴费率固定，年金根据基金的规模拟定，基金成员可以根据自己的收入状况选 择一个合理的缴费率。 收益限定型养老基金( d e f i n e d - b e n e f i t sp e n s i o n ) 是养老基金的年金提前 规定，缴费率再根据养老基金的实际状况调整，以保持养老基金资金的动态平 衡。 4 现收现付制和基金制养老基金 现收现付制养老基金是对现在的劳动者征缴费用，以支付退休者的年金，征 缴的费用取决于需要支付的年金金额，也就是中国所说的“以支定收”。 基金制养老基金是每位劳动者在职时建立个人年金帐户，退休时取得的年金 数量决定于个人养老基金帐户余额以及基金运作的增加额。 5 投资风险和年金风险 投资风险( i n v e s t m e n tr i s k ) 指的是糟糕的投资业绩导致比预期要低的基 金总额的风险。 第6 页共7 3 页 年金风险( a n n u i t yr i s k ) 指的是退休期的年金替代率( r e p l a c e m e n tr a t i o ) 比预期要低的风险。 6 投资回报率 投资回报率指的是为投资时段中所赚的钱占所投入资金的百分比。 多期回报( m u l t i p l e p e r i o dr e t u r n s ) 通常以算数平均值或几何平均值来 衡量，几何平均值在衡量长期回报时较算数平均值精确。 由于通货膨胀对货币价值的影响，投资回报率多为去除通货膨胀之后的比 率，确切称为“真实投资回报率”。 7 股票贴水 股票贴水指的是股票市场价值超过购买价的部分。 8 退休帐户和积累帐户 退休帐户指基金成员在退休后的个人养老金帐户。 积累帐户指基金成员在退休前的个人养老金帐户。 第7 页共7 3 页 第二节国外养老经济学研究的理论综述 养老制度是社会化大生产的产物，它是建立在福利经济学和养老经济学基础 上的，但是它又有自身的规律，特别是2 0 世纪8 0 年代以后养老基金的研究逐 渐摆脱制度研究的局限性，开始针对基金投资的角度进行研究。虽然本篇的论 文重点在养老基金的投资理论，但是有必要介绍养老经济学理论研究的源泉和 新发展。 一、国外养老经济学研究的理论综述 1 养老经济学中的福利经济学派 养老制度成为国家福利制度的重要组成部分，对它的研究最早来源于福利经 济学。2 0 世纪初福利经济学暂露头角，以庇古1 9 2 0 年出版的福利经济学为 代表。2 0 世纪3 0 年代西方国家提出“福利国家”口号，4 0 年代西方国家在一 系列反危机措施实施后，福利经济学受到空前的重视，成为谣方国家建立“福 利国家制度”的理论基础。 旧福利经济学以庇古为代表，认为社会福利将随着国民收入的增大而增大， 而且随着收入分配的均等化而增大。但是，这种论点在实证角度无法论证，因 此逐渐没落。 1 9 3 9 年以来形成的新福利经济学试图建立可以量化的福利标准，作为“福 利国家”的指导原则，主要代表有勒纳( a p l e r n e r ) 、希克斯( h i c k s ) 、柏格 森( b e r g s o n ) 、萨缪尔森等人。其中，柏格森和萨缪尔森运用“帕累托最优” 建立一种“社会福利函数”，将福利效用量化。 2 0 世纪5 0 、6 0 年代的社会民主主义的福利学家从社会公平角度出发，力图 建立一个收入均等化的“理想国家”。 另外美国2 0 世纪3 0 年代美国总统罗斯福签署的社会保障法令奠定了美 国福利国家制度的基础，确立了美国福利社会化思想，而且开始了公共养老的 部分积累的筹资模式，实行累退式的与收入关联的养老制度，以照顾低收入者。 第8 页共7 3 页 养老经济学中的政治经济学派 政治经济学派从社会公正角度出发，注重研究养老金制度的变迁，尤其是政 治因素在变迁中的作用；在方法上以经验描述为主。政治经济学派认为养老是 公民的社会权利，起源于社会民主化、马克思主义、新工业主义论、新多元主 义论、国家中心论和“反商品化”论。 政治经济学派的主要观点有：现收现付制养老体系是一种代际再分配，在收 入再分配上存在不公平；主张政府干涉养老体系分配和再分配功能，对养老体 系进行计划管理，认为私人管理养老金是不安全的；不同意用基金制部分或全 部替代现收现付制，鼓励现收现付的部分积累制；认为仅仅从分配的角度解决 养老体系的问题是不够的。更重要的是社会改革，提高妇女就业和失业率。 政治经济学的主要提倡者是国际劳工组织( i l o ) 。i l o 主张在现收现付制基 础上引进部分积累制，增强对人口老龄化的适应能力。这种主张对中国的养老 体系改革影响很大，中国的基本养老保险就是采用现收现付制基础上的部分积 累制。 3 新古典养老金经济学派 新古典养老金经济学派注重研究养老金制度的经济绩效。在方法上以人的生 命周期为效用最大化的出发点，研究养老金制度，有比较坚定的理论基础和比 较明确的方法体系，注重从国家和市场的关系研究公共养老金制度的起源，分 析养老制度的安排和各种经济变量之间的相互影响，研究养老金与退休收入的 来源、劳动力行为、个人收入和国民收入、金融市场以及财政预算等经济变量 之间的相互影响。 新古典养老金经济学派解决的主要问题是养老金投资者在退休前以及退休 后的储蓄和消费行为的跨时间安排，为此新古典经济学提供了研究理论基础， 主要有“生命周期假说”( 1 i f e c y c l eh y p o t h e s i s ) 和“交叠世代模型”。新古典 养老金经济学的其他经济理论基础还包括预期效用假说、信息经济学、产业经 济学，而且涉及委托一代理问题、道德风险、逆向选择、市场失灵和公共选择等 新古典经济学派的前言经济理论。 “生命周期假说”由莫迪利亚尼( f r a n c om o r k i g l i a n i ) 建立，它的出发点是： 个人都要在其各个年龄段都要选择一个稳定的、接近于预期平均消费率的的消 第9 页共页 养老基金投资回报波动性及其风险管理 费支出水平，这样的消费行为决定个人储蓄和财富在生命周期内的倒u 形分布。 本篇论文第二章的结论与生命周期假设的结论相契合，投资者在退休前的风险 资产投资比例是上升的，在退休后风险资产投资比例是下降的，风险资产投资 的曲线也是倒u 形分布。 “交叠世代模型”由阿莱( a 1 l a i s ) 、萨缪尔森( s u m u e l s o n ) 和戴蒙德( p e t e r a d i a m o n d ) 等人创立。交叠世代模型建立一个跨时的一般均衡模型，由于任何 时候都有不同时代的人生活着，因此每一代入在其生命的不同周期都可以和不 同时代的人进行交易。 新古典养老金经济学主要是围绕公共养老制度和经济变量的关系，主要是宏 观经济变量，包括以下几方面：养老计划的融资、养老制度的保险范围和支付 方式、养老基金和资本市场的关系、以及养老制度和财政及税收的关系。 二、养老经济学的新发展 2 0 世纪8 0 年代以后私人养老基金发展很快，给养老经济学的一些旧的观点 很大的挑战，养老经济学出现一些新发展，主要包括： 1 “社会养老保险”的新概念 养老概念经历过三个发展过程：家庭养老、国家养老和社会养老。“社会养 老”新概念是：养老计划应该由个人、企业和国家共同负责；最佳的体系是国 家基本养老保险、企业补充养老保险和个人养老帐户组成，形成国家保障和商 业保险互辅互助的综合性社会体系。中国的养老体系改革的指导思想就是社会 养老概念，建立三个层次的养老体系。同时养老保险中很大部分的资金是进行 商业运作，因此社会养老计划也影响了资本市场，将有大量的资金进入资本市 场。 2 养老计划不仅是政治制度，而且是经济制度 新古典经济学突破政治经济学注重研究政治因素对养老制度作用的局限性， 将养老制度同时作为经济制度来研究，研究经济宏观因素对它的影响。事实证 明个人帐户的养老基金的发展具有提高储蓄率、促进资本市场形成和发展的作 用。 第1 0 页共7 3 页 养老基金投资回报波动性及其风险管理 3 养老计划不仅存在宏观因素，而且存在微观因素 随着个人帐户基金制的发展，养老基金成为资本市场上越来越重要的资金来 源，养老基金越来越多需要合理的资产组合和金融管理。但是早期的新古典经 济学对养老制度的经济研究仍然局限在宏观因素上。其实除了利率、通货膨胀 率、经济制度、收入状况等宏观因素以外，投资策略、资金分配状况、资本管 理模式等投资因素对养老基金的稳定，乃至养老制度的稳定都很重要。 特别是2 0 世纪9 0 年代以后，养老基金投资状况有许多变化。投资的方式多 样化，包括股票、债券、企业票据等；操作的载体既包括私人基金公司，也包 括商业保险公司；投资的范围可以是国内市场，也可以是国外市场。因此国外 在养老基金投资理论方面的研究有了很大的发展。例如： p o c h a r te ta 1 ( 1 9 9 7 ) 为缴费限定型养老基金的管理提供了研究和操作范 例。 a r r o w ( 1 9 7 0 ) 在缴费限定型养老基金模型中，研究比较时间成本方程和养 老基金价值方程，推出效用方程与两种风险资产投资比例之间的关系：即随着 个人财产增加，他投资绝对风险将更加分散化，他投资于高风险的比例将减少。 也就是一旦期间目标达到后，投资于高风险资产的比重会随着基金水平f t 的增 加而减少。c a i r n s ( 1 9 9 7 ) 和o w a d a l l y ( 1 9 9 8 ) 曾在收益限定型养老基金模型中也 得出与a r r o w 相类似的结论。 b o u l i e r ( 1 9 9 6 a ，1 9 9 6 b ) 则对收益限定型养老基金的资产选择模式进行了研 究。 k h o r a s a n e e 采取折中的方式，在收益限定型和缴费限定型养老基金之间设 计的一个模型，讨论未来收益的减少对投资短缺的影响。 b o d i e 和c r a n e ( 1 9 9 8 ) 、b o d i e ( 1 9 9 8 ) 曾经证明运用衍生产品和综合指数不 仅为投资者提供最低平台，而且让投资者有机会分享股票市场的收益，这使得 投资者能够很好地规避股票回报的波动性。 其他经济学家的研究成果，这里就不一一列出，本篇论文的参考文献中已经 列出大量的资料可供探讨。中国养老经济学理论研究的现状将在第四章具体分 析。 第l l 页共7 3 页 第三节研究框架和主要结论、研究创新点和主要缺陷 一、研究框架和主要结论 1 研究框架 第一章研究方法以叙述性和介绍性为主，用事实证明发达国家以及部分新兴 国家养老基金的筹资模式中缴费限定型发展最快，投资资产中股票投资比例最 大。养老基金的资产配置影响着资产的风险和收益，那么最佳的投资方式可以 也就是最佳的资产配置。 第二章从理论角度出发，采用缴费限定型养老基金的随机动态数学模型，通 过数学推导和模型参数的敏感分析，研究资产回报和收益波动性之间的关系。 第三章从实证角度出发，采用样本分析方法，研究投资策略与投资回报波动 性之间的关系。由于缴费限定型养老基金运作时间不长，缺乏充分的数据，所 以只能运用美国的历史数据设计一个在美国已经运作1 2 6 年的缴费限定型的完 全基金制养老基金样本。通过比较替代率和资本回报的平均值、标准差和最大 最小比值，评估五种主要的投资策略减少波动性的效用。 第四章也是以叙述性和介绍性为主，首先综述中国养老基金理论发展的现 状，然后研究中国养老基金进入资本市场的必要性和可能性。 2 主要结论 论文主要研究内容在后三章，得出的主要结论分别是： ( 1 )高风险资产投资比例将随着基金总价值的增长而减少，又将随着预期价 值目标的增长而增加； ( 2 ) 退休年龄越接近，高风险投资的比重越小，债券等低风险投资比重越大： ( 3 ) 资产回报波动性对年金回报波动性有影响很大，资产回报高波动性，替 代率的波动性就大，年金的波动性也大，反之亦然。因此混合回报波动 性和低回报波动性的投资结论比高回报波动性的投资模式更容易让人接 第1 2 页共7 3 页 养老基金圭殳资回报波动性及其风险管理 受。 ( 4 ) 全债券投资的替代率最低，收益最低：全股票投资的收益最高，但是波 动性也大。只有适当的投资组合，例如6 0 - 3 0 1 0 投资组合比较适合收益 高、波动性小的投资目标。同时金融衍生品对养老基金的发展十分重要。 ( 5 ) 中国风险投资市场发展不成熟，养老基金进入股票市场还需要许多条件， 现在只能投资国债和银行储蓄，但是这两种投资资产收益低，银行专门 储蓄还增加银行存贷差负担，与减少投资波动性风险管理相悖。因此这 两种中国养老基金要发展的前提必然是资本市场的迅速成熟，创造风险 投资的环境，其中衍生品的诞生非常重要。 二、研究创新点和主要缺陷 1 - 研究主要创新点 ( 1 ) 论文选题新，研究角度新 中国在养老基金方面的研究侧重于制度研究，关于投资理论的研究很少，投 资波动性方面的研究更少。本篇论文从投资波动性角度出发研究投资策略对投 资回报的作用，具有新意。 ( 2 ) 研究框架新 中国在养老基金方面的研究，特别是投资理论研究，大部分是采用事实资料 的比较研究。第二章运用数学公式的推导，改变参数价值，证明养老基金最终 价值和预期价值与高风险投资之间的关系，养老基金替代率大小和投资回报波 动性之间的关系。第三章采用实证分析，数据时间跨度长，从1 8 7 1 年到1 9 9 5 年1 2 6 年的数据，资料全面。 ( 3 ) 研究结论新 理论综述关于国外养老基金理论在9 0 年代以后的发展新现象以及中国近几 年理论研究的概况，论文提出新的看法。国外养老基金在9 0 年代以后注重微观 因素的影响，出现大量养老基金的投资研究。中国养老基金长期以来处于被忽 第1 3 页共7 3 页 养老基金投资回报波动性及其风险管理 视状态，仅仅作为社会保障体系研究的部分，丽缺少专门的研究。即使在9 0 年代以后，中国的养老经济学研究也是集中在制度研究上，2 1 世纪以后中国在 养老基金投资理论方面的研究才投入更多的精力。 第二章从数学推导中得出高风险投资与基金总价值的和预期价值的关系，资 产回报波动性对年金回报的影响，从中了解恰当的投资策略。 第三章中提出五种主要的投资策略，这五种投资策略在世界上也是最新使用 的投资方式，论文从实证角度论证这五种投资策略对减少投资回报波动性的效 用，具有现实性。 2 主要研究缺陷 虽然在第二章中养老基金的波动性包括长期和短期的波动性，但是长期 波动性牵涉到市场环境、组织构架、监督机制、法律法规等宏观问题， 对于长期的波动性，那不是改变几种投资策略就能够解决的，也不是本 文讨论的重点，有待其他研究作进一步讨论。 为了研究方便，为了分离出养老基金波动性对投资结果的影响，简单化 模型设计和样本设计，忽略利率、个人期望等因素的影响。其他因素对 投资结论的影响可以在另外的研究中放宽模型假设进一步的研究。 本篇论文的模型和样本研究背景以发达国家的成熟资本市场，部分涉及 新兴国家的养老基金状况，但是没有包括转型国家和大部分发展中国家 的养老金状况。模型和样本研究结论适用的范围有限，即使对中国的市 场，也只有在中国资本市场逐渐成熟以后才可以验证。 第1 4 页共7 3 页 ) ) ) l 2 3 n 旺 第一章养老基金的变化以及其投资的风险一收益关系 第一节发达国家养老制度及养老基金投资的变化 一、发达国家养老制度的困境及其变化 老年是人生的一个重要阶段，世界上公认的老人的年龄标准是6 5 岁以上的 人。当然不同国家的标准有很大的差异。有些发展中国家由于平均寿命较低而 降低了这一标准；有些国家则将妇女的退休年龄提前。工业社会中的老年人的 赡养逐渐出现由社会共同承当的局面，适合于市场经济和商品经济时代的养老 保险制度应运而生。养老保险制度最难解决的问题是如何用最小的成本实现既 定的目标。早期在多数发达国家，公共养老计划有两个基本特征，即在财务上 实行现收现付制( p a y a sy o ug o ) ，在管理模式上则实行集中的公共管理“。 但是2 0 世纪8 0 年代以来，随着发达国家人口老龄化的加剧，作为社会保障制 度重要部分的公共养老计划陷入了严重的困境而难以为继，主要表现在以下几 个方面： 首先，现收现付制面临偿付的危机。养老计划的筹集支付机制可以分为现收 现付制( p a ya sy o ug o ) 和基金制( f u n d i n g ) 。现收现付制是对现在的劳动者 征缴费用，以支付退休者的年金；征缴的费用取决于需要支付的年金金额，也 就是中国所说的“以支定收”。基金制是每位劳动者在职时建立个人年金帐户， 退休时取得的年金数量决定于个人养老基金帐户余额以及基金运作的增加额。 现收现付制的优点在于没有通货膨胀的威胁；基金制的优点在保值增值，一定 程度上能够抵御人口老龄化的威胁。但是现收现付制运行的基本条件是长期相 对稳定的人口结构。随着人口老龄化的发展，现收现付制下的公共养老计划出 现越来越严重的支付危机。在些主要工业化国家，公共养老计划的净债务高 达g d p 的6 0 ( w o r l db a n k ，1 9 9 7 ) 。以美国为例，1 9 7 5 一1 9 8 1 年间，公共年金 计划每年有7 9 亿到4 9 0 亿不等的赤字。这种入不敷出的状况影响了公众对养 老体系的信心，出现“逃税、提前退休”等搭便车行为。1 9 9 1 年美国的名义测 验表明，5 1 介于1 8 6 4 岁的被调研者对公共养老计划的偿付能力表示怀疑， 1 9 9 6 年这个比例上升到6 0 。可见公共养老计划的危机已经成为不可忽视的问 第1 5 页共”页 养老基金投资回报波动性及其风险管理 题。 其次是公共管理的弊端。公共管理模式没有明确的责权关系和直接的利益平 衡关系。垄断的管理经营模式使得公共养老计划模式缺乏效率，难以保证资金 达到最高的保值增值目标，甚至无法避免资金的被挪用现象。同时由于投资的 方向主要集中于政府债券，债券利率低于市场平均利率，收益率低，而且面临 很大的通货膨胀威胁，投资效果较难达到预期目标。 因此，发达国家的公共养老制度改革势在必行。近年来，许多发达国家养老 制度逐渐由现收现付制转向以积累制为特征的私人养老计划，集中的公共管理 模式转向私人部门的管理，投资的范围也扩大到企业债券和股票等投资领域， 投资区域由国内扩大到国际领域。基金制养老计划提高了发达国家的私人储蓄 率。1 9 7 4 年，费尔德斯坦在社会保障、退休与资本积累总量中论证了现收 现付制对社会储蓄的负效应：首先，年轻一代缴纳工薪税实质是上以降低私人 储蓄为代价提供年金；其次，在多数发达国家，劳动者得到的年金超过原先缴 纳的费用，这鼓励年轻人多消费、少储蓄。尽管这种观点对所有发达国家是否 适用尚有争议，但是从美国的分析表明，现收现付制确实大大降低了个人储蓄。 因此，对现收现付制的改革预期以及劳动者对该制度信心的下降都鼓励了私人 储蓄的提高。基金制下资产收益率的提高也增加了私人储蓄的比重。 二、发达国家养老基金投资的发展和变化 发达国家以私人养老计划和私人管理为目标的养老制度的改革，以及私人储 蓄的提高共同推动了基金业的发展。 发达国家养老基金在2 0 世纪8 0 年代得到了迅速的发展。发达国家对私人养 老计划进行税收优惠，而且私人养老基金比公共养老计划更有效率，促使私人 养老基金的迅速发展。从表i - i 中可以发现，2 0 世纪7 0 年代以来，发达国家的 养老基金资产呈上升趋势，8 0 年代这种上升趋势更加明显，尤其是表卜i 中所 列的七个国家的公司养老基金资产呈飞跃式增长。缴费率的提高与缴费面的扩 大导致私人养老基金总资产的持续上升，尤其是私人养老计划覆盖面较低的国 家和地区，例如日本和欧洲。据世界银行估计，未来2 5 年内欧盟养老基金资产 将扩大9 倍( w o r l db a n k ，1 9 9 7 ) 。 第1 6 页共7 3 页 资料来源：d a v i s ( 1 9 9 3 ，1 9 9 4 ) ：b r a n k a t o ( 1 9 9 4 ) 私人养老资产的迅速增长及随之而来的私人储蓄的增长为传统基金注入了 巨大的能量。养老基金很快成为支撑传统基金的三大支柱之一，另外两个是共 同基金和保险基金，它们的共同特点是通常都是以公开发行方式募集、按传统 组合理论运作、在新兴市场上运作实现资产的保值增值目标。养老基金与投资 基金相比，更注重资产的保值，所以长时间以来养老基金的投资重点在国内的 债券投资。但是随着养老制度改革的扩大，养老基金的投资发生很大的变化， 资金开始流向新兴市场，特别是新兴国家的新兴市场，主要表现在以下几方面： 首先，缴费率的提高无形中提高了养老计划的盈余，增加养老基金长期投资 和投资风险度的可能性； 其次，私人养老基金更倾向于“高风险一高回报”率的投资； 其三，政府对养老基金国外投资限制放松了。新兴国家人口结构老化的程度 远小于发达国家，发达国家的机构投资者普遍对新兴国家的g d p 增长率和证券 投资回报有较高的预期，强烈希望能够投资于新兴国家的市场。同时发达国家 的政府受到社会老龄化的压力和投资者的压力，开始放松对养老基金投资的限 制，特别是对养老基金国外投资的限制。加拿大、瑞士、美国、荷兰等国几乎 已经取消养老基金在国外投资的限制( 发达国家对养老基金国外投资的限制( 参 见表卜2 ) 。但是，m a r k w g r i f f i n ( 1 9 9 8 ) 认为，除了加拿大和南非以外，大 部分发达国家放松对养老基金投资的限制与养老基金投资模式的选择没有绝对 的联系”。加拿大和南非是少数两个关于养老基金资产分配的政策规定对其资 金分配状况有影响的国家，具体情况如下： 加拿大：税收将加拿大的国际投资限制在2 0 的资产范围内。表1 - 2 列出加 第1 7 页共7 3 页 养老基金投资回报波动性及其风险管理 拿大的养老基金几乎全部投资于股票，而没有投资于国际债券。 南非：南非的养老基金被禁止进行国际性投资的。同时南非的养老基金被禁 止投资股票超过7 5 。1 9 9 8 年南非的养老计划通过资产交换使国际性的投资上 升到1 0 ，但是这种国际资产交换市场非常狭小而且是扭曲的，因为南非对国际 性投资还是禁止的。 m a r kw g r i f f i n 的结论主要来自他对1 3 个主要实行缴费限定型国家在1 9 8 8 年到1 9 9 8 年1 0 年间数据的实证分析，结论不具有全面的代表性，结论的可信 程度也有待进一步验证。 表1 - 2发达国家对养老基金投资分配的限制 国家国际投资股票投资政府债券不动产主要担保 比利时 1 5 加拿大 2 0 法兰西 6 5 ( 1 0 9 6 德国( 5 ( 3 0 9 6 1 0 日本 3 0 3 0 5 0 南非 10 9 6 5 0 瑞士 l ，这样动态方程变为： j ( f t ，t ) = m i n f i t f t ) 2 + 7 e j ( f t + l t + 1 ) lf d ，t = - o 1 n i 第2 8 页共7 3 页 限制条件：j ( f n ，n ) = e ( f n r ) 2 ，f h 是式( 2 ) 中给出的概念。 2 最优价值方程的简化 缴费限定型养老基金最优价值方程满足下式： j ( ，t ) = p i 铲2 q t + r t ，满2 = t = - s 。贝0 p n = oq n - - 0 f n 将t + l 带入( 1 4 ) 式，得到： ( 1 4 ) j ( + i ，t + 1 ) = p t + lr 1 2 - 2q t + lf | + l + r t + l ：一( 1 5 ) 运用式( 1 1 ) ，( 1 2 ) 和( 1 5 ) ，可以得到下式： e j ( 昏1 ，t + 1 ) f 】_ ky t 2 + m ty t + n t 邓( y t ) 一( 1 6 ) 同时，l 。= p t + l ( f 。+ c ) 2e e 4 。+ 分“。2 研+ 。； 一一( 1 7 ) m 。= 2 ( f 。+ c ) 2 “5 扣h e 2 州4 7 卜2 0 , 。( f 。+ c ) 分“5 “e “5 4 f ( 1 8 ) ( 1 9 ) i 2 0 ) n 。= p t 1 ( f 。+ c ) 2 e 2 肿“一2 q 。( f 。+ c ) “5 4 - r , 。 如果l t o ， z t 十最小化，拳馋的母章冰荤￥? 存在， 咖兮z t + ，炉一篆 则： z 。甙萼， 将( 1 7 ) ( 1 8 ) ( 2 9 ) 式带入( 2 1 ) 式，我们可以得出： z t = p t 矗2 + q t + r t 一_ - 一一( 2 2 ) 其中，p t - h p ”1 q t = 2 h cp t + l + 2 kq h l ( 2 3 ) 其中，h = 去 多”2 “2 砰“一( ，卜“一1 ) k ：上 d ( 2 4 ) ( e “5 升+ e 5 “e 9 “5 “e “5 面) 一( 2 5 ) 、 十 。 j 一l z a ， d = 孑州。7 + 孑“2 矿“。拈+ 商 一一( 2 6 ) 方程( 10 ) 现在转换成： j ( ，t ) - 呼( c ( t ) 郴【j ( “l ，t + 2 ) lf d 。r a y t i l l ( 丘一f t ) 2 郴【j ( 饥t + 2 ) l f d 2 ( 丘一- f d 2 岬嚼n e j ( o l ，t + 1 ) i 知2i f , 一f t ) 2 叶z t + = p t 铲- 2q t 丘+ 一( 2 7 ) 第2 9 页共7 3 页 同时，p t 2 1 + 丫只， q 。= f 。0 5 yq ：，r 。= f 2 。+ 丫r 如( 2 3 ) 式，只= hp wd = 2 h cp 。+ 2 kq 。+ 将式( 1 7 ) 、( 1 8 ) 带入式( 2 0 ) ，可以得到： y 。 = 只+ i ( z + c ) d d p t ) ”- 一= 1 + y h p 。+ 。( q 。) 。= f 。y c h p 。+ 。- y k q 。+ r 、吼由式( 1 4 ) 给出，h 、k 和d 由式( 2 4 ) 一( 2 6 ) 给出，v 、w 则是： v = + 。_ 5 4 2 一+ 。5 4 。 w = e 9 + 州+ 4 i ) 一e 2 ”+ 2 矸 那么( 2 9 ) 式可以转换成： y 幸t ( f t ) 2 反而a 一詈，式中的a b c d e 都独立于f t a - q f + l y ，b = 只+ l d ，e = 职d = d ( 2 8 ) ( 2 9 ) ( 3 0 ) ( 3 1 ) 一( 3 2 ) ( 3 3 ) 由于在任何时间t ，d 0 和p 。 o ，则b 0 。相反，由于a 的符号与q 相关 联，所以a 的符号不能确定，同时矿 o 。但是在我