（国际贸易学专业论文）人民币汇率变动对东盟吸收外商直接投资的影响.pdf

摘要 外商直接投资( f d i ) 在发展中国家的经济发展过程中发挥了重要的作用。 改革开放以来，中国吸收的f d i 不断增加，这一态势引起了众多发展中国家特别 是东南亚国家的忧虑。他们普遍认为相对于中国，他们正在丧失对f d i 的吸引力。 有学者认为，外商对华投资的不断增长是长期以来人民币持续低估造成的。然而 自2 0 0 5 年7 月2 1 曰起，人民币取消了钉住单一美元的汇率制度，开始实行参考 一篮子货币的、有管理的浮动汇率制，人民币长期被低估的力量得到释放，人民 币对美元的汇率一路走高。与此同时，东盟各国f d i 流入量也已经超过了金融危 机前的最高水平。那么，究竟人民币汇率变动对东盟各国吸收f d i 是否产生影 响? 产生了怎样的影响? 本文在总结相关文献的基础上，结合中国同东盟汇率制度变革以及f d i 的特 点，对人民币汇率影响东盟吸收f d i 的渠道进行分析，并且利用1 9 9 4 2 0 0 7 年东 盟九国组成的面板数据，建立f d i 决策模型来研究人民币汇率变动对东盟吸收 f d i 的影响，结果发现无论是汇率水平还是波动幅度，都对东盟吸收f d i 有着显 著的影响。前者主要通过成本效应和财富效应，负向影响东盟f d i 流入量，即人 民币汇率下降( 升值) ，东盟f d i 流入量增加；后者通过风险效应，正向影响东 盟f d i 流入量，即人民币汇率波动幅度的加大，会增加东盟各国的f d i 流入量。 文章得到的启示是，一国在制定相关政策时要注意国际协调问题，不仅要考 虑政策对本国产生的各种效应，还要兼顾到对其他国家特别是经济结构相似国家 的影响。随着中国经济实力的日益增强，我国在政策制定上更应该维护地区经济 稳定，加强国家间协调合作，创造良好的金融外部环境。 关键词：人民币汇率；外商直接投资；面板数据 a b s t r a c t f o r e i g nd i r e c t i n v e s t m e n th a sm a d eg r e a tc o n t r i b u t i o nt ot h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n to fm a n yd e v e l o p i n gc o u n t r i e s t h ef d ii n f l o wi n t oc h i n ah a sk e p t i n c r e a s i n gs i n c et h eo p e n - d o o rp o l i c yt o o ke f f e c t ，w h i c he v o k e dg r e a ta n x i e t yo f m a n yd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，e s p e c i a l l yt h es o u t h e a s ta s i a ng o v e m m e n t s t h e y t h o u g h tt h a t ，c o m p a r e d 谢t hc h i n a ，t h e yw e r el o s i n ga t t r a c t i o nf o rf o r e i g ni n v e s t o r s a c c o r d i n gt os o m es c h o l a r s ，t h er a p i dg r o w i n ga m o u n to ff d iw a sd u et op a s t u n d e r v a l u a t i o no ft h er m b h o w e v e r ，o nj u l y21 ，2 0 0 5 ，c h i n ac a r d e do u ti t sr m b e x c h a n g er a t er e f o r ma n ds t a r t e dt op e gi t se x c h a n g eo n av a r i e t yo fc u r r e n c i e s ，r a t h e r t h a n s o l e l yo nt h eu s d o l l a ra n dt h er m bn o m i n a le x c h a n g er a t es t e a d i l y a p p r e c i a t e da g a i n s tt h eu s d o l l a rf r o mt h e no n a tt h es a m et i m e ，t h ea m o u n to ff d i i n f l o wi n t ot h ea s e a nh a se x c e e d e di t sh i g h e s tl e v e lb e f o r et h ea s i a nf i n a n c i a l c r i s i s t h e n ，d ot h ef l u c t u a t i o n so fr m be x c h a n g er a t eh a v ei n f l u e n c eo nt h ef d i i n f l o wi n t ot h ea s e a na n dw h a ti n f l u e n c e sd ot h e yh a v e ? o nt h eb a s i so fr e l a t e dl i t e r a t u r er e v i e w s ，t h i st h e s i sc o m b i n e st h er e f o r ma n d p o l i c yo fe x c h a n g er a t ew i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so ff d ii nc h i n aa n dm a i na s e a n c o u n t r i e s ，a n a l y z e st h ei m p a c tm e c h a n i s mo fr m be x c h a n g er a t e ，a n du t i l i z e st h e p a n e ld a t aa n df d id e c i s i o nm o d e lt of i n dt h ei m p a c to fr m be x c h a n g er a t eo nf d i i n f l o wi n t oa s e a n t h er e s u l t si m p l yt h a tb o t ht h el e v e lo fe x c h a n g er a t ea n di t s f l u c t u a t i o nr a n g eh a v es i g n i f i c a n ti m p a c to i lt h ef d ii n f l o wi n t oa s e a n t h ef o r m e r h a sn e g a t i v ei m p a c tt h r o u g hc o s t - e f f e c ta n dw e a l t h e f f e c tc h a n n e l sa n dt h el a t t e rh a s p o s i t i v ei m p a c to nf d ii n f l o wi n t oa s e a nt h r o u g hr i s k e f f e c tc h a n n e l t h ef i n d i n g so ft h i st h e s i sr e v e a lt h a tac o u n t r ys h o u l dp a ya t t e n t i o nt h e i n t e r n a t i o n a lc o o r d i n a t i o nw h e nm a k i n ge c o n o m i cp o l i c i e sa n dc o n s i d e rn o to n l yt h e i m p a c t so nd o m e s t i ce c o n o m yb u ta l s ot h ei m p a c t so nt h eo t h e re c o n o m i e s ，e s p e c i a l l y t h o s ew h oh a v et h es i m i l a re c o n o m i cs t r u c t u r e s a sc h i n a se c o n o m i cp o w e ri s i n c r e a s i n gg r a d u a l l y , w en e e dt om a i n t a i nr e g i o n a le c o n o m i cs t a b i l i t y , s t r e n g t h e n m u t u a lc o o r d i n a t i o na n dc o o p e r a t i o nt oc r e a t ef a v o r a b l ef i n a n c i a le n v i r o n m e n t k e yw o r d s ：r m be x c h a n g er a t e ；f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ；p a n e ld a t a 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体己经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ： 徐，冲 曲年年月弓e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： ( ) 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年 月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：裂一时 。晒罗年每月弓e l 第一章导言 第一章导言 第一节选题背景 由于要素禀赋的相似性，跨国公司对中国和东南亚国家所进行的直接投资有 着相似的产业结构分布。以日本为例，其在8 0 、9 0 年代对东南亚国家进行了大量 的直接投资，形成了独特的生产分工网络。然而在亚洲金融危机后，跨国公司在 亚洲所形成的相对稳定的投资模式却没能得到维系，中国与东南亚国家在吸引 f d i 上表现得大相径庭，特别是随着中国吸收外资数量的不断增加，许多亚洲国 家政府已经公开表示中国的出现造成了这些国家国内f d i 的转移。中国对这些国 家f d i 流入产生了“掏空 ( h o l l o w i n go u t ) 效应，使外国和国内投资者离开这 些国家转向投资中国( c h a n t a s a s a w a t ，2 0 0 4 ) 。有学者认为，其中人民币汇率的 低估具有至关重要的作用( i c h i r oo t a n i ，2 0 0 4 ) 。 无独有偶，从2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始实行以市场供求为基础的、参考一 篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制以来，截至2 0 0 9 年1 月，人民币对美 元的名义汇率中间价已经由1 ：8 2 8 升值到1 ：6 8 3 8 ，在三年半时间内累计升值幅度 达到2 1 0 9 。尽管中国的经济始终保持着高速增长，但受到此次升值以及劳动 力成本上升、产业结构升级等诸多因素的影响，中国引进f d i 的增长势头已经出 现了暂时性下降。2 0 0 5 年实际利用外商金额比2 0 0 4 年下降了2 1 8 ，并且2 0 0 6 年 实际利用外资金额仅增长了3 2 7 亿美元，其中，制造业投资减少了2 3 7 6 亿美元。 与此同时，东盟吸收的海外投资在2 0 0 5 年同比增长了1 1 ，并在达至u 3 9 1 亿美元 的基础上，2 0 0 6 和2 0 0 7 年继续保持扩大趋势，分别增长3 1 0 9 和1 8 0 9 ，达到 5 1 2 亿和6 0 5 亿美元。可以说，流入东盟的f d i 规模已经得以恢复并超过了金融危 机前的最高水平。由此看来，人民币汇率的变动很可能在这两次事件中发挥了比 较重要的作用。本文就是从人民币汇率变动的角度来检验其对周边国家f d i 流入 水平是否造成影响，造成怎样的影响以及如何造成影响的。 。本文题目的人民币汇率变动包含两方面含义，一方面是指人民币水平的变动，即升值或贬值：另一方面 指人民币汇率波动的幅度，即汇率变化的剧烈程度。 l 人民币汇率变动对东盟吸收外商直接投资的影响 第二节研究的意义与方法 随着经济全球化进程的加快，世界各国之间经济的相互依存程度不断提高， 这种相互依存不仅体现在结构上以及经济目标上，而且也会在政策上有所体现， 即一个国家最佳政策的实现不仅取决于国内环境，还取决于其他国家的政策、行 动和做出的反应。这种国际间经济依存度的加大会降低国内货币政策的有效性， 提高溢出效应，因此，对货币政策的国际协调提出了现实要求。尽管目前国际 协调的有效性还存在一定的争议，但是众多研究已经证明经济政策的溢出效应是 普遍存在的。 在区域经济合作盛行的背景下，近年来东亚经济体对外经济关系也出现了 “亚洲化 倾向，各国均有必要建立和谐发展的经济关系以保证各自在“亚洲制 造 中的地位。由于汇率是影响国际收支的最重要因素之一，国际市场成员国和 经济体之间的贸易和资本往来都会最终反映在汇率上，因此，一直以来，汇率和 汇率政策的协调都是各国经济政策国际协调的核心。 从目前来看，随着中国经济实力的不断增强，参与全球经济程度的不断深化， 中国正在向金融大国的方向迈进，表现为人民币在金融领域发挥着日益重要的作 用。因此，笔者认为，在人民币汇率制度改革不断深化的背景下，在汇率不断调 整的过程中，不仅要考虑汇率变动对自身经济造成的影响，同时也要兼顾到对周 边国家特别是产业结构相似的东盟各国 的影响，维护亚洲经济的和谐健康发展。 可见，当前从汇率的角度出发，探索人民币汇率变动对东盟各国吸收f d i 的影响， 对探究经济政策的国际协调问题是具有现实意义的。 区域性大国是中国在未来亚洲和泛亚太地区政治经济格局中应当扮演的角 色，区域间经济政策的协调可以使未来中国获得巨大的政治和经济利益。汇率是 开放经济导致各国在货币经济领域的相互联系、相互影响和相互依存日益加深，一国独立的制定货币政 策就可能会对其他国家的政策运行施加显著的影响，也可能受制于他国的货币政策，通常地将这种效应称 为货币政策的溢出效应( m o n e t a r y p o l i c ys p i l l - o v e r e f f e c t ) 。溢出效应很早以来就被国际经济学界所认识，许 多学者如哈马达( h a m a d a , 1 9 7 4 ，1 9 7 6 ，1 9 7 9 ，1 9 8 5 ) 、米勒和萨曼( m i l l e ra n ds a l m a n ，1 9 8 5 ) 、柯里和莱文( c u r r i ea n d l e v i n e ，1 9 8 5 ) 都已注意到了政策溢出效应。 。关于中国与东盟在经济、贸易等领域的相似性，众多学者，如张帆( 2 0 0 2 ) ，史智字( 2 0 0 3 ) ，欧阳欢子( 2 0 0 4 ) ， 潘青友( 2 0 0 4 ) ，王剑，徐康宁( 2 0 0 5 ) ，张燕南( 2 0 0 7 ) 等均有较为详细的论述，因此，这里不再详细论述。 2 第一章导言 经济政策的核心要素之一，因此，人民币汇率制度现阶段的改革为中国参与国际 协调提供了一个良好的契机。从影响力上来看，与我国发生外向型经济联系的国 家和地区主要集中在亚太地区，包括美国、日本、港澳台地区以及东南亚各国。 相对于美国和日本而言，中国的经济规模要小的多，但是对于东南亚国家，中国 在经济实力上具有明显的优势，中国政策调整的溢出效应会对东南亚国家的经济 增长产生重大的影响。同样，东南亚国家的政策变动也会对中国经济的运行产生 影响，因此，中国与东南亚国家共同具备了在一定区域内进行政策协调的要求和 条件。本文从汇率角度分析人民币汇率变动对东盟各国吸收f d i 产生的影响，为 中国与东南亚各国的汇率政策协调的必要性提供了现实依据。 本文主要采用的是理论与实证相结合的研究方法。在参考大量的国内外文献 的基础上，设定f d i 决策模型，努力将影响一国f d i 流入的变量都添加到模型中 作为控制变量，并在此基础上分别加入人民币水平变量和人民币汇率波动幅度变 量，作为本文要考察的重点内容。前者用人民币对美元实际汇率表示，后者用人 民币实际有效汇率指数的标准差表示。在计量方法上采用19 9 4 - 2 0 0 7 年东盟九国 组成的面板数据进行回归，并不断调整模型本身及计量方法以证明模型结果的稳 定性。 第三节本文的创新与结构 本文的创新之处主要有以下三点： 首先，研究视角的创新。尽管在汇率对外商直接投资的影响方面有很多文献， 但目前尚没有文献从一国的汇率变动情况出发来研究其对周边国家产生的影响。 目前，随着经济的不断发展，参与全球经济程度的不断深化，中国已经开始在金 融领域发挥日益重要的作用。作为中国的货币单位，人民币汇率变动已经不仅对 本国经济产生影响，还会对周边国家的经济产生一定的影响。 其次，在大量阅读文献的基础上，本文对汇率与外商直接投资的理论以及实 证研究进行了系统的梳理，并且归纳出已有研究的主要方法和结论。 再次，结合我国以及东盟国家汇率制度及利用外资的主要特点，借鉴国内外 学者研究的方法，尝试着建立计量模型来量化人民币汇率对东盟国家吸收f d i 的影响作用，推导出人民币汇率与东盟外资流入量间的相关关系。 3 人民币汇率变动对东盟吸收外商直接投资的影响 文章的不足之处在于，首先在f d i 决策模型的变量选择上，文章借鉴国外学 者的研究，尽量全面的考虑对f d i 产生影响的一系列因素。但是一些变量，特别 是制度变量指标往往都是年度数据，因此本文只能选择汇率的年度数据，这在衡 量汇率变动的精准度上要远远低于季度和月度数据。此外，由于东盟各国统计数 据尚未有全面的行业数据公布，因此本文在计量模型中考虑的是对f d i 总体的影 响，而没对f d i 的行业和类型进行细分，这是本文的主要缺陷。此外，由于本文 涉及的国家比较多，目前现有资料更新不够及时，特别是在数据方面，某些国际 统计公布的经济指标要滞后2 3 年，给文章的实证分析带来了一定的难度。 根据本文的研究意图以及方法，对文章结构安排如下，如图1 1 所示。 第一章首先提出本文主要研究的问题，即人民币汇率变动对东盟f d i 流入的 影响，并交代本文的选题背景、研究意义和方法，最后给出整篇文章的结构。 第二章文献综述部分。由于目前没有学者直接研究本文的命题，因此文献综 述部分介绍了与本文相关的国内外研究。首先是国内外学者对汇率与外商直接投 资问题的研究，以时间为顺序介绍了国内外研究的演进过程；接下来是关于中国 同亚洲其他国家在f d i 竞争问题上的研究文献。最后，总结回顾已有文献。 第三章介绍了我国建国以来汇率制度的改革历程和人民币汇率水平和波动 情况，并且简单描述了我国改革开放以来外商直接投资的概况和特点。最后，对 我国汇率变动和外商投资之间的关系做简单说明。 第四章按照第三章的逻辑和框架对东盟主要国家( 马来西亚、泰国、印度尼 西亚和菲律宾) 的汇率制度和水平以及外商投资发展历程进行总结和归纳。 第五章是实证研究部分，也是本文的核心部分。首先探讨了人民币汇率影响 东盟f d i 流入的渠道，进而设定f d i 决策模型，对人民币汇率水平及波动幅度 与东盟吸收f d i 之间的关系进行检验，本章最后给出了笔者对计量结果的解释和 分析。 第六章是本文的结论。主要针对本文研究的问题进行回答，总结本文研究的 结果，并且依据研究得出相关结论提出有关启示和建议。 4 第一章导言 图1 1 本文结构框架图 s 人民币汇率变动对东盟吸收外商直接投资的影响 第二章文献综述 第一节汇率与外商直接投资的文献回顾 一、关于汇率对f d i 影响的国外文献 美国金融学家阿利伯( r o b e r tz a l i b e r ) 是最早提出货币会对f d i 流动产生 影响的学者。早在2 0 世纪7 0 年代，a l i b e r 提出了通货区域优势理论，认为处于强 货币区的跨国公司可以利用通货区域优势对外进行扩张，而f d i 的流向是与货币 优势的变动趋势相吻合的，即由强货币区流入弱货币区。 k o h l h a g e n ( 1 9 7 7 ) 假定公司在国外投资和出1 2 1 间进行选择，选择取决于两 者的相对收益率。作者通过利润决定模型证明了在汇率波动对商品价格无影响的 前提下，美元贬值会降低f d i 流出，增 j i i f d i 流入。并且对英法德三个欧洲主要 国家的实证检验的结论与理论模型基本相符。c u s h m a n ( 1 9 8 5 ) 改进 k o h l h a g e n 的静态模型设定，通过构造一个两期的动态理论模型来研究汇率水平与波动情况 对f d i 的影响。c u s h m a n 认为汇率对f d i 的影响取决于跨国公司的销售地，并研究 了1 9 6 3 年至1 9 7 8 年美国对英国、法国、德国、加拿大以及日本的直接投资情况， 进一步证明了理论模型结论的可靠性。 i t a g a k i ( 1 9 8 1 ) 研究了汇率不确定条件下的跨国公司的投资行为。文章设定 一个独家垄断模型，假设公司可以选择本国生产或者国外进口投入品，并通过转 移价格实现全球利润最大化。其利润分以本币计量和以外币计量两部分。i t a g a k i 认为在边际成本递减，且以外币计算的公司利润为正的情况下，汇率的波动可以 分散并降低公司的汇率风险，鼓励跨国公司进行对外投资。 d i x i t ( 1 9 8 9 ) 是最早采用期权定价的理论来分析投资决策行为的学者。他把 f d i 看作是跨国公司拥有的一个期权，如果执行这个期权，即选择对外直接投资， 那么就需要支付一笔沉没成本( s u n ki n v e s t m e n t ) ，执行期权获得的收益就是未来 收益的折现值，而汇率的变动会影响到未来的预期收益。因此，汇率波动越大， 跨国公司就会选择推迟对外投资的决策。c a m p a ( 1 9 9 3 ) 依据d i x i t 提出的分析框 架，研究了2 0 世纪8 0 年代美国未来实际汇率的波动以及各行业沉没成本的大小是 。具体描述见本文第五章人民币汇率变化对东盟吸收f d i 影响的渠道分析部分。 6 第二章文献综述 否影响了外国投资者对美国的直接投资，发现对于风险中性的跨国公司来讲，未 来汇率的不确定性会减少对外投资，而汇率水平对于f d i 却存在显著为正的效 应。k u n m i n gc h e n 等( 2 0 0 5 ) 也利用d i x i t ( 1 9 8 9 ) 的真实期权模型框架，将f d i 看作是买入期权来研究汇率变动对市场导向型和成本导向型公司的投资决定的 影响。通过模型的推导，作者认为汇率的不确定性对两种类型的投资都有负相作 用，而东道国货币的贬值有利于成本导向型的f d i ，却倾向于阻碍市场导向型f d i 的流入。最后作者利用台湾对大陆的投资数据验证了这一观点。 f r o o t 和s t e i n ( 1 9 8 9 1 9 9 1 ) 通过建立简单的f d i 决定模型，假定f d i 总量等于 外国投资者对国内资产竞拍价格的总和，单个投资者的竞拍价格取决于该投资者 的财富等因素。东道国货币贬值使国外投资者( 以东道国货币表示的) 的相对财 富增加，导致竞拍时出价高于国内企业的可能性大大增加，因此，国外投资者成 功竞拍的总量增加，h 【i f d i 增加。f r o o t 和s t e i n 还对美国1 3 个行业以及8 种类型的 外资利用与汇率水平的关系进行检验，发现美元贬值使流向美国的f d i 增加，特 别是对于制造业( 尤其是化学工业) 以及包括股权转移的交易( 如并购) ，但作 者的实证检验认为汇率对绿地型f d i 的影响可能要小得多。 g o l d b e r g 和k o l s t a d ( 1 9 9 5 ) 强调了风险偏好性在研究短期的汇率波动对外商 直接投资的影响。结果发现汇率对跨国公司投资决策的影响与投资者的风险偏好 程度有关：如果投资者是风险中性的，那么汇率波动不会影响他的投资决策；如 果投资者是风险爱好的，那么汇率的波动会使得他对外投资的欲望增加，进而造 成f d i 的增加。文章中还引用美国与英国、加拿大和日本之间双边f d i 的数据证 实了这个结果。 d a v i d ( 2 0 0 5 ) 采用动态线性模型，并利用泰勒式最优法则方程来检验利率 和汇率在美国的f d i 流入波动中所起的作用。作者利用1 9 7 5 2 0 0 2 年的数据进行拟 合后，认为汇率以两种方式影响f d i ，即成本效应和收入效应。前者指美元贬值 时，f d i 在美国的生产成本降低，刺激f d i 流入。后者指美元升值时，国民收入 相对增加，消费和投资得以扩张，导致进口和资本的流入增多。 二、关于汇率对f d i 影响的国内文献 近年来中国学者针对汇率与外商直接投资之间关系的研究日渐增多。 邢予青( 2 0 0 3 ) 对1 9 8 1 2 0 0 0 年日本在中国9 个制造业部门的f d i 数据进行 7 人民币汇率变动对东盟吸收外商直接投资的影响 分析，发现人民币对日元贬值可以显著地促进日本对中国这9 个部f - 1f d i 的增 长。张桂鸿( 2 0 0 5 ) 也根据同样的研究框架，证实了实际汇率上升( 货币贬值) 会引起外国投资的增加，并且实际汇率的波动对不发达国家和地区的对华投资影 响作用更大。他认为2 0 0 5 年初开始出现的我国外商直接投资合同金额和实际使 用金额增长率的大幅下降，与境外投资者对人民币升值的预期有关。 杨全发、涂雄悦( 2 0 0 5 ) 构建了两东道国吸弓i f d i 的古诺竞争模型，并将跨 国公司的投入分为贸易品和非贸易品，以此分析了一国汇率变动对f d i 的影响。 作者认为当一国货币升值，将使流入该国的f d i 减少，并且会加剧f d i 向可贸易 投入品比重较大的产业的集中。 于津平( 2 0 0 7 ) 从跨国公司投资行为的微观分析出发，通过构建理论分析模 型探讨了汇率变化对外商直接投资及其结构的影响。研究结果表明，东道国货币 升值具有减少资源导向型f d i 和增加市场导向型f d i 的作用，而汇率波动性的 增加尽管会导致f d i 规模下降，但对f d i 结构不产生影响；东道国货币升值会 导致资源导向型投资项目资本密集度增加和市场导向型投资项目资本密集度降 低。 王凤丽( 2 0 0 8 ) 利用协整和误差修正模型，从长期和短期的角度分析了人民 币汇率和我国对外直接投资之间的均衡关系。结果发现，不论从长期还是短期来 看，人民币的升值对我国对外直接投资都具有促进作用，而汇率的波动对我国对 外直接投资的作用并不明显。 当然，一些学者的研究认为人民币汇率波动并不会影响外商对华直接投资情 况。例如孙霄狲等( 2 0 0 6 ) 认为人民币一定程度的升值不会导致直接投资总体流入 的减少。这是因为人民币升值促进市场导向型f d i ，抑制成本导向型f d i 。王颖 ( 2 0 0 7 ) 也认为现期人民币升值对外商直接投资的影响并不显著。 三、小结 国外研究大多是以美国为对象进行研究，考察美国f d i 流入和流出两个方面， 其结论基本上可以归结为两个方面，即汇率的水平效应和波动效应。水平效应是 指从汇率水平来看，美元的贬值使国内相对投资成本降低，有利于f d i 的流入， 与此同时降低了美国投资者的相对财富，不利于对外进行直接投资。而波动效应 则是从风险的角度出发，一些学者认为本国汇率波动会增加不确定性，从而推迟 8 第二章文献综述 国外投资者的投资决定，而另有学者认为，在某些情况下，跨国公司会利用汇率 波动实现对风险的分散，从而可以更好的利用转移价格实现利润最大化。而国内 学者更加倾向于利用现有理论和模型来检验人民币汇率对于中国吸收外商直接 投资的影响，并且从总量的研究进一步细化到分类型、分行业、分来源国家的研 究中。 第二节中国与其他国家在吸收f o l 的关系方面的文献回顾 关于中国与其他发展中国家在f d i 竞争方面的论述较多，除了对传统发展 中国家国内宏观因素分析外，不少学者对汇率安排进行了分析，但是实证分析却 是寥寥无几。如i c h i r oo t a n i ( 2 0 0 4 ) 认为低估的人民币汇率加剧了亚洲地区经 济发展不平衡，挤压了东南亚国家中的f d i 的份额；b e n a s s y ( 2 0 0 1 ) 估算出跨 国公司对中国和亚洲其它地区直接投资量的协相关系数大约为负的0 5 ，即发达 国家在两地区的投资存在显著的替代性。 而与此相反，b u s a k o mc h a n t a s a s a w a t 等( 2 0 0 4 ) 在控制流入f d i 标准决定 因素的同时，在计量模型中加入中国f d i 流入量作为“中国效应 变量，以此 来检验8 个亚洲经济体在f d i 的吸收上是否存在“中国效应 。结果表明中国 的f d i 水平与这些国家f d i 流入量是正相关的，而中国f d i 流入量在发展中国 家f d i 流入总额中的比例却是同其他经济体的比例负相关。作者认为“中国效 应”并不是影响这些经济体f d i 流入的主要因素，市场规模和开放度以及公司 税率政策等变量更重要。y u p i n gz h o u 和s a n j a y al a l l ( 2 0 0 5 ) 通过假设f d i 的供 给是具有弹性的，使用一个f d i 决定要素模型，利用固定效应估计法来测定东 南亚经济体问的f d i 的关系。结果表明：在1 9 8 6 2 0 0 1 年问中国提高了邻国经济 体的投资而不是转移了其投资。作者认为这个也许是因为国家在市场和资源寻求 型活动中不形成f d i 的竞争，唯一的竞争可能是出口加工部门，而中国和别的 国家在电子工业方面形成互补，在这个产业形成地区生产网络一体化。但是，由 于数据方面无法找到东南亚经济体分行业f d i 的数据，因此作者最后没有对这 一结论进行检验。 9 人民币汇率变动对东盟吸收外商直接投资的影响 第三节已有文献总结 综合以上叙述，现有研究汇率与f d i 关系之间的文献以及研究f d i 竞争性方 面的文献可以归纳为以下几点： 首先，国外在汇率方面的研究大多是从发达国家特别是美国的角度出发，研 究本国汇率水平及汇率波动与自身f d i 流入量和流出量之间的关系，即汇率变动 对f d i 母国和东道国产生的影响。利用数理模型与计量回归对理论和现实进行检 验，相对较为全面。但是，对发展中国家特别是中国方面的实证研究相对较少。 其次，国内研究则大多以中国为研究对象，很多学者的研究细分到了投资行 业以及f d i 来源国，相对较为具体。但是，落脚点普遍集中在东道国( 受资国) 方面。在进行实证分析时，主要是通过对模型设定或者变量选择的不同来研究人 民币汇率对我国吸引外资的影响，由于普遍受到时间限制，大多数模型没有考察 2 0 0 5 年汇改后的变动情况。 再次，考虑到中国与东南亚国家( 东盟) f d i 竞争性的文章普遍集中在理论 和制度的比较上，而仅有的几篇文献也是用中国f d i 流入量代表“中国因子”， 加入f d i 决定模型中，考察中国因子的作用，并没有着重从汇率这一角度出发研 究汇率水平和波动幅度在f d i 的竞争( 或互补) 中所发挥的作用。 最后，到目前为止，与本文研究内容最为相似的是x i n g 和w a n ( 2 0 0 6 ) 的一 篇文章。x i n g 和w a l l 在文章中提出不同国家( 主要指f d i 竞争国) 的相对汇率的 变化会导致其对f d i 相对吸引力发生变化，并利用日本对中国和东南亚四国( 印 尼、马利西亚、菲律宾和泰国) 1 9 8 1 2 0 0 2 年9 个制造业部门及总体的月度数据组 成的面板数据进行检验，发现汇率是影响日本制造业企业对外直接投资流向的重 要因素，东道国货币相对于其他引资国货币的竞争性贬值有利于吸弓i f d i 。这是 仅有的一篇从汇率角度研究其在东道国与另一国吸收f d i 过程中产生的影响。然 而，相对汇率的研究方法将东道国和第三国汇率混为一体，没有将东道国和第三 国汇率的作用隔离开来。并且在时间的选取上存在一定的问题，即中国是在1 9 9 2 年才全面开始对外开放的，之前的外资流入量一直处于较低的水平，并没有与东 盟四国处在同一开放水平上，因此，制度因素会产生较大的影响，导致模型结果 出现偏差。 1 0 第三章人民币汇率制度变迁及外商投资情况 第三章人民币汇率制度变迁及外商投资情况 第一节人民币汇率制度变迁 一、人民币汇率制度改革及汇率水平变化 ( 一) 人民币汇率形成机制的演变 人民币汇率形成机制与中国经济体制改革密切相关。在高度集中的计划经济 体制下，人民币汇率由官方负责制定，而不是由市场供求决定。改革开放以来， 人民币汇率制度大体经历了以下四个阶段： 第一阶段( 1 9 8 1 1 9 8 4 年) ：双重汇率制 在人民币国内价值和国际价值存在偏差的状况下，为了适应外贸体制下放， 1 9 8 1 年1 月1 日起我国改革汇率制度，实行两种汇率：一种是专门用于外贸企 业进行出口贸易结算的汇率，称为贸易内部结算价格，根据全国平均出口换汇成 本而定；另一种是官方的牌价汇率，用于非贸易外汇结算。 第二阶段( 1 9 8 5 1 9 9 3 年) ：名义上的单一汇率和实际上的双重汇率 1 9 8 5 年1 月我国取消了贸易内部结算汇率，人民币恢复到单一汇率，但随 着1 9 8 8 年我国外汇调剂中心的成立和调n # i - 汇交易量的增加，在官方汇率之外 又出现了外汇调剂市场汇率。外汇调剂市场汇率随供求变化而波动，是当时我国 企业用汇的主要汇率。因此，在这期间我国名义上实行单一汇率，但实际上又形 成了新的双重汇率。外汇调剂市场的形成和发展，迈出了人民币汇率形成机制改 革进程中重要的一步。从此，人民币汇率的形成中就开始有了市场供求的痕迹。 第三阶段( 1 9 9 4 年2 0 0 5 年7 月) ：以市场供求为基础的、单一的、有管理 的浮动汇率制和实际操作上的钉住单一美元 1 9 9 3 年1 2 月中国人民银行发布的关于进一步改革外汇管理体制的通知， 明确规定自1 9 9 4 年1 月1 日起，人民币官方汇率与外汇调剂价格并轨，实行以 市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。但实际上，自1 9 9 4 年以来 特别是亚洲金融危机发生以后，我国的汇率制度安排表现为钉住单一美元。既便 如此，1 9 9 4 年的汇率形成机制改革仍具有里程碑式的意义，尤其是银行间外汇 市场的成立，标志着人民币汇率形成机制朝着市场化方向迈出了重要的一步。 人民币汇率变动对东盟吸收外商直接投资的影响 第四阶段( 2 0 0 5 年7 月至今) ：以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行 调节的、有管理的浮动汇率制 随着我国经济体制改革的深化和对外开放进程的加快，我国对外经常项目和 资本项目双顺差持续扩大，贸易摩擦增多，为缓解外部失衡的压力，充分发挥汇 率对资源配置的调节作用，2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布，我国开始实 行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在这 种新的汇率体制下，银行间外汇市场美元兑人民币交易价浮动幅度限制在官价的 o 3 ，非美元兑人民币交易价的浮动幅度为1 5 ，后者于同年9 月2 3 日，浮动 幅度扩大至3 ，而美元兑人民币交易浮动幅度于2 0 0 7 年5 月2 1 日扩大到官价 的0 5 。 ( 二) 人民币汇率水平变化趋势叫 根据对8 0 年代以来人民币汇率制度四个阶段的分析，可以看出各阶段人民 币汇率水平随着外部环境及政策目标的变化而呈现出不同的变化趋势。 第一阶段：官方汇率不断下跌，最终实现汇率并轨 1 9 8 1 年的汇改制度将贸易内部结算价格定为1 美元兑2 8 元人民币，即1 9 7 8 年全国出口平均换汇成本加上1 0 的利润；而用于非贸易外汇结算的官方汇率则 延续了2 0 世纪7 0 年代初期形成的钉住篮子货币的汇率安排。实践中，内部结算 价演变为一种固定的汇价，官方汇率则随着篮子货币中的若干软货币的下跌而呈 现一定的下跌趋势。1 9 8 4 年，我国接受了i m f 的建议，实现汇率并轨，导致人 民币大幅贬值。因此，人民币汇率制度经历的第一阶段，整体表现为官方汇率年 平均汇率连年下跌，最终与贸易内部结算汇率等同，参见表3 1 。 表3 1人民币对美元汇率与人民币贬值率 ( 元美元) 年份 1 9 8 01 9 8 11 9 8 21 9 8 31 9 8 4 人民币官方汇率 1 。4 9 8 41 7 0 4 51 8 9 2 51 9 7 5 72 3 2 0 0 人民币贬值率( ) 1 2 19 94 21 4 8 数据来源：i m f ，i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s u c so n l i n e 。h t t p ：i f s a p d i n e t i m f 。 o 关于汇率的分类和概念见附录。 圆转引至：郑甘澍编著国际金融【m 】北京：高等教育出版社，2 0 0 6 年，p 9 3 。 1 2 第三章人民币汇率制度变迁及外商投资情况 第二阶段：人民币汇率钉住出口换汇成本不断下调 1 9 8 8 年为促进贸易发展，我国对原有的汇率制度进行调整，形成了官方汇 率和调剂市场汇率并存的新的双重汇率局面。对比前一时期的内部结算汇率是固 定的汇率安排，外汇调剂中心所形成的汇率已经是市场汇率的近似参照物。另一 方面，人民币官方汇率经历了从钉住篮子货币向钉住美元的管理浮动制的转变， 但在实际中却表现为钉住不断上升的全国平均换汇成本，而出口换汇成本的不断 上升导致了人民币汇率的一路贬值，其实质是对计划体制下人民币对外价格高估 的修正，如表3 2 。 表3 2 人民币外汇市场调剂价和官方牌价( 元美元) 年份 1 9 8 51 9 8 61 9 8 71 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 3 外汇调剂价 7 0 06 3 85 85 76 58 5 人民币牌价 2 9 43 4 53 7 23 7 23 7 24 7 2 5 25 45 8 数据来源：杨帆：人民币汇率改革与金融创新，中国青年出版社，1 9 9 6 年，p 8 1 第三阶段：浮动区间狭窄，人民币名义汇率基本保持不变 1 9 9 4 年人民币汇率并轨后，人民币名义汇率升值，由l 美元兑换8 7 元上升 到兑换8 4 元人民币。此阶段人民币汇率浮动走廊非常狭窄，特别是亚洲金融危 机后，人民币汇率浮动区间从原来的0 3 收窄至0 1 5 ，最窄时甚至不超过 0 0 3 。人民币汇率除1 9 9 4 年升值3 5 ，1 9 9 5 年升值1 6 外，其余年份基本保 持在l 美元兑8 2 7 8 2 8 元人民币的水平，如图3 1 。 数据来源：名义汇率来自中经网数据库，实际有效汇率指数来自国际清算银行数据库( 2 0 0 0 年为基期) 图3 1 人民币对美元名义汇率及实际有效汇率指数 。为了能同实际有效汇率指数置于同张图内进行比较，因此，图中的名义汇率的单位是元1 0 美元 1 3 人民币汇率变动对东盟吸收外商直接投资的影响 可以看出，尽管这一期间人民币对美元名义汇率变化不大，但是实际有效汇 率却经历了较大幅度的变动。特别是1 9 9 4 年双汇并轨以来到1 9 9 8 年9 月，人民 币实际有效汇率指数经历了最大幅度的升值，从6 8 8 3 上升至1 0 7 1 2 ，升值幅度 高达5 5 6 3 。此后的3 年多，人民币实际有效汇率指数处于先降后升的小幅波 动状态，2 0 0 0 年1 月到达阶段性谷底，为9 6 6 9 。到2 0 0 2 年第二季度开始，人 民币有效汇率指数经历了最大幅度的贬值，从最高点的1 0 8 8 0 下降到了新汇改 前的8 9 1 9 ，贬值幅度达1 8 0 2 。 第四阶段：人民币汇率浮动区间加大，汇率弹性明显增强 2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国实行新的有管理的浮动汇率制度，人民币对美元升 值2 ，即由l 美元兑换8 2 7 人民币变为1 美元兑换8 1 1 人民币。从图3 2 中可