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跨国并购中企业价值评估问题研究 世界经济专业 研究生：胡鹏程指导老师：蒋国庆 进入2 0 世纪8 0 年代以后，国际直接投资开始迅猛发展，其速度已经超过 国际贸易和国际技术转让的发展速度，成为国际经济领域最为活跃、影响最广 泛的经济活动方式，在世界经济发展中发挥着越来越重要的作用。国际直接投 资的主要方式有两种，即新建直接投资和跨国并购。一直以来，新建直接投资 都是国际_ 裒接投资的一个重点方向，但从2 0 世纪9 0 年代初起，跨国并购开始 蓬勃发展，逐渐成为国际直接投资的主要方式。而在跨国并购的过程中，对于 目标企业价值的合理科学评估，是保证跨国并购合理公正进行的最基本的保障。 按照评估思路的不同，我们将企业价值评估理论分为四类：资产价值法、对比 法、现金流量折现法( d c f ) 和实物期权法。经过分析，我们发现，企业进行 跨国并购的动因主要基于企业未来收益的考虑，因此，在跨国并购的企业价值 评估中，最常使用的是现金流量折现法和实物期权法。基于以上分析，本文主 要从介绍现金流量折现法和实物期权法的具体使用方法模型入手，通过理论与 案例的结合，阐述了跨国并购中企业价值评估的一般过程，并在此基础上，着 重分析了各种评估方法模型在实际应用中的风险测度问题。最后，本文对分析 中国企业跨国并购的实际情况进行了考察和分析，指出了存在其中的一些问题， 并提供了一些建议。 全文分为五大部分，第一部分为引论，主要从选题背景和选题意义入手， 引出正文部分。 第二部分为理论综述部分，分别阐述并评析了关于跨国并购和企业价值评 估的传统理论。首先，对跨国并购的具体行为进行了理论界定；其次，从对外 直接投资和企业并购两个角度，对跨国并购理论进行了阐述和评析；最后，介 绍和评析了跨国并购中两种常用的评估方法，即现金流量折现法和实物期权法。 第三部分是对跨国并购中企业价值评估一般过程的阐述。首先，本文从现 金流量折现的角度对跨国并购中企业价值评估的过程进行了阐述，主要介绍了 分段式现金流量折现模型和威斯通模型在跨国并购中企业价值评估过程中的应 用：其次本文从实物期权的角度对跨国并购中企业价值评估过程进行阐述， 先介绍了“实物期权”的概念，然后对实物期权评估方法进行了介绍，最后， 结合案例，展现运用实物期权法评估企业价值的全过程。 第四部分是对跨国并购的企业价值评估中风险测度问题的研究。本文依然 从现值模型( 现金流量折现模型) 和实物期权模型两个方面对这个问题展开研 究。分别以资本资产定价模型( c a p m ) 和v a r 模型为具体方法，并结合实际案例 对跨国并购的企业价值评估中的风险测度问题进行了探讨。 第五部分是对中国企业在跨国并购中的企业价值评估过程中存在的现状和 问题进行分析。首先，分析了目前存在的问题；然后，对问题进行解析，并得 出一些与现代并购评估理论方法正常接轨的合理化建议。这电是本文的最终目 的所在。 关键词：跨国并购、企业价值评估、现金流量折现、实物期权、风险测度 r e s e a r c ho ne v a l u a t i o no ft h e e n t e r p r i s ev a l u ei n c r o s s b o r d e rm e r g e r & a c q u i s i t i o n m a j o r ：w o r de c o n o m y p o s t g r a d u a t e ：h up e n g c h e n gt u t o r ：j i a n gg u o q i n g e n t e r i n gi n t o8 0 so f2 0 “c e n t u r y , i n t e r n a t i o n a ld i r e c ti n v e s t m e n tb e g a nt of a s t d e v e l o p i t ss p e e de x c e e d e dt h o s eo fi n t e r n a t i o n a lt r a d ea n di n t e r n a t i o n a le x c h a n g e o ft e c h n o l o g ya n db e c a m et h em o s ta c t i v ea n di n f l u e n t i a lf a c t o ri ni n t e r n a t i o n a l e c o n o m y , t h e r ea l et w om o d e si ni n t e r n a t i o n a ld i r e c ti n v e s t m e n t ：n e wc r e a t i v em o d e a n dc r o s s b o r d e rm e r g e r & a c q u i s i t i o n i nt h et o n gh i s t o r y , n e wc r e a t i v em o d eh a d a l w a y sb e e nt h em a i nw a yo fi n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n ts i n c ec r o s s b o r d e rm & a g r a d u a l l yb e c a m et h em o r ea n dm o r ei m p o r t a n tw a yo fi n t e r n a t i o n a li n v e s t m e n t i n t h ep r o c e s so fc r o s s b o r d e rm & a ，i t saf u n d a m e n t a ls e c u r i t yf o rt h ee q u a la n d r e a s o n a b l ep r o c e s so f c r o s s b o r d e rm & a t or e a s o n a b l ye v a l u a t et h et a r g e te n t e r p r i s e a c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n ti d e o l o g yo fe v a l u a t i o n ，w ec l a s s i f i e dt h et h e o r i e so f e v a l u a t i o ni n t of o u rc a t e g o r i e s ：t h ev a l u eo fa s s e t s ，t h er e s e to ft h ea s s e t s ，d i s c o u n to f c a s hf o l l o wa n dt h eo p t i o no fr e a la s s e t s t h r o u g hc a r e f u l l ya n a l y s i s ，w ed i s c o v e r e d t h a tt h ed r i v eo fc r o s s - b o r d e rm & am a i n l yb a s e do nt h ec o n s i d e r a t i o no ff u t u r e i n c o m e ，s o ，d u r i n gt h ep r o c e s so ft h ee v a l u a t i o no ft h ee n t e r p r i s ei nc r o s s - b o r d e r m & a ，d c fa n do r a w e r ei nt h em o s tc o m m o nu s e ：b a s e do nt h ea n a l y s i sa b o v e ， t h i sa r t i c l eb e g a nw i t ht h ei n t r o d u c t i o no ft h em e t h o da n dm o d e lo fd c fa n do r a ， t h e ne x p a t i a t e dt h eg e n e r a lp r o c e s so ft h ee v a l u a t i o no fe n t e r p r i s ei nc r o s s b o r d e r m & a ，a n do nt h eb a s eo ft h i s ，e m p h a s i z e do nt h ea n a l y s i so ft h ee s t i m a t i o no ft h e r i s kw h i c hp o s s i b l yo c c u r r e di nt h ea p p l i c a t i o no ft h e s em e t h o d sa n dm o d e l s a tl a s t ， t h i sa r t i c l er e v i e w e da n da n a l y z e dt h es i t u a t i o no ft h ee v a l u a t i o no fe n t e r p r i s ei nt h e p r o c e s so fc h i n e s ee n t e r p r i s e s c r o s s - b o r d e rm & a ，p o i n t e do u ts o m ep r o b l e m sa n d m a d es o m es u g g e s t i o n s t h i sa r t i c l ew a sd i v i d e di n t of o u r p a r t s ： t h ef i r s tp a r tw a sa b o u tt h ei n t r o d u c t i o no fi n v o l v e dt h e o r i e s f i r s t l y , w ec a r v e d u pt h eb e h a v i o ro ft h ec r o s s - b o r d e rm & ai nt h e o r y ；s e c o n d l y 、w ei n t r o d u c e da n d c o m m e n t e do nt h et h e o r i e so fc r o s s - b o r d e rm & a f r o mt h ep o i n t so ff d ia n dm a ： a tl a s t ，w ei n t r o d u c e dt o wk i n d so fe v a l u a t i o nm e t h o d si nc r o s s b o r d e r , d c fa n d 0 r a t h es e c o n dp a r to ft h i sa r t i c l ew a sa b o u tt h ee x p a t i a t i o no ft h eg e n e r a lp r o c e s s o fe n t e r p r i s e se v a l u a t i o ni nc r o s s b o r d e rm & a ，f i r s t l y , t h i sa r t i c l ee x p a t i a t e dt h e p r o c e s so fe v a l u a t i o no fe n t e r p r i s ei nc r o s s b o r d e rm & af r o mt h ep o i n to fd c f , m a i n l yi n t r o d u c e dt h ea p p l i c a t i o no fd c fm o d e la n dw e s t o nm o d e li nt h e e v a l u a t i o no fe n t e r p r i s ei nc r o s s - b o r d e rm & a ：s e c o n d l y , w ee x p a t i a t e dt h ep r o c e s s o fe v a l u a t i o no fe n t e r p r i s ei nc r o s s b o r d e rm & af r o mt h ep o i n to fo r a ，b e g a nw i t h t h ei n t r o d u c t i o no ft h ec o n c e p t i o na b o u t “o p t i o no fr e a la s s e t ”，t h e ni n t r o d u c e dt h e m e t h o do fe v a l u a t i o nf r o mo r a ，a tl a s t ，c o m b i n e dw i t ht h er e a lc a s et oe x h i b i tt h e w h o l ep r o c e s so ft h ee v a l u a t i o no fe n t e r p r i s ei nc r o s s - b o r d e rm & a u s i n gb yt h e m e t h o do fo r a t h et i l i r dp a r to ft h i sa r t i c l ew a sa b o u tt h er e s e a r c ho ft h e e s t i m a t i o no fr i s k si n t h ep r o c e s so ft h ee v a l u a t i o no fe n t e r p r i s ei nt h ec r o s s - b o r d e rm & a w es t i l l d e p l o y e dt h i sr e s e a r c hf r o mt h et w od i r e c t i o n ：d c fa n do r a w ea p p l i e dc a p m a n dv a rm o d e la st h ei d i o g r a p h i cm e t h o da n dc o m b i n e dw i t ht h er e a lc a s et o r e s e a r c hs o m ei s s u e si nt h ee s t i m a t i o no fr i s k si nt h ep r o c e s so ft h ee v a l u a t i o no f e n t e r p r i s ei nc r o s s - b o r d e rm & a t h el a s tp a r to ft h i sa r t i c l ew a st h ea n a l y s i sa b o u tt h es i t u a t i o no ft h ep r o c e s so f e v a l u a t i o no fe n t e r p r i s ei nc h i n e s ee n t e r p r i s e sm & a f i r s t l y ，w ea n a l y z e dt h e p r o b l e m st h a te x i s t e da tp r e s e n t ；s e c o n d l y ，o nt h eb a s eo ft h e s ea n a l y s i s ，w em a d e s o m er e a s o n a b l es u g g e s t i o n s t h a t st h eu l t i m a t ep u r p o s eo ft h i sa r t i c l e k e yw o r d s ：c r o s s b o r d e rm & a ，t h ee v a l u a t i o no f t h ee n t e r p r i s e ，d c f , o r a ， t h ee s t i m a t i o no f r i s k s 四川大学硕士学位论文 l 引言 2 0 世纪8 0 年代起，伴随着跨国公司的迅速扩张，企业并购已经跨越国界， 进而引发全球性的跨国并购浪潮，对世界经济产生了不可估量的影响? 2 0 0 1 年 中国加入世界贸易组织，标志着中国经济进一步融入世界经济体化的进程， 而中国企业也开始在全球性的跨国并购浪潮中有所作为。如果说，2 0 0 2 年，t c 以8 6 0 万欧元收购德国家电制造商施奈德只是中国企业在跨国并购市场上的牛 刀小试的话，那么，2 0 0 5 年，联想最终完成对i b m 全球p c 业务的收购，从而成 为全球p c 第三大制造商，则标志着中国企业已经完全有能力在跨国并购市场上 与传统的巨型跨国公司相抗衡。 在企业实施跨国并购的过程中，对目标企业价值进行合理科学的评估，是 跨国并购顺利进行的基本保障。西方国家在漫长的跨国并购历史中积累了丰富 的经验，同时，西方国家拥有成熟的金融市场，完善的评估体系和法制规范， 因此，西方国家企业在进行跨国并购时，有一套成熟规范的评估方法保证评估 结果的合理性和科学性。而对于中国企业来说，跨国并购是刚刚出现的新形式， 所以，中国企业在实施跨国并购时，对目标企业的价值评估过程中存在着不合 理和不规范的成分，严重影响了评估结果的合理性和科学性，从而阻碍了跨国 并购的顺利实施。因此，我们有必要对西方跨国并购中的企业价值评估理论方 法进行系统全面的探讨和研究，从中吸取经验教训，并结合我国具体国情，为 我国企业在实施跨国并购的过程中，科学合理地评估目标企业价值提供参考和 建议。这正是本文的写作目的。 从研究现状来看，就跨国并购和企业价值评估各自作为研究对象而言，都 有较为系统的理论，但将跨国并购中的企业价值评估作为特定的研究对象来进 行理论和实际方法运用上的研究，就缺乏对其中一些特殊性问题的系统研究。 而本文正是从这样的角度入手，主要从企业微观层面阐释跨国并购动因和目标 企业价值评估方法的选择的相关性，在此基础上，通过理论与案例的结合，阐 述了跨国并购中企业价值评估的一+ 般过程。以及在这个过程中，不同评估模型 的风险测度问题，最后，根据中国跨国并购的企业价值评估现状，总结出存在 的问题，并尝试着给出一些合理化建议。 从研究方法来看，本文坚持了唯物主义的普遍联系观点，同时，又努力做 四川大学硕士学位论文 到具体问题具体分析。文章先阐释了关于跨国并购和企业价值评估理论的普遍 规律，然后，从跨国并购中的企业价值评估的具体问题出发，总结出适合应用 于跨国并购中企业价值评估的具体模型和方法。同时，本文使用了理论与实际 案例相结合的研究方法，从理论与实际两个层面全面系统的阐述了笔者对于跨 国并购中企业价值评估问题的研究。本文可能的创新点在于，将跨国并购中的 企业价值评估作为特定的研究对象，从跨国并购的特殊性入手，有针对性地进 行研究，具有一定的实际应用价值，可以为中国企业在实施跨国并购时提供借 鉴。 2 四川大学硕士学位论文 2 跨国并购与资产定价理论综述 2 1 跨国并购动因分析 企业跨国并购( c r o s s b o r d e rm e r g e r s & a c q u i s i t i o n so ri n t e m a t i o n a l m e r g e r s a c q u i s i t i o n s ) 的概念是出国内并购概念扩展而来的。不同于企业国 内并购，企业跨国并购涉及到两个或两个以上国家的企业及其在国际间的经 济活动，属于企业国际直接投资的一种，因而，其理论基础不仅来源于一般 的企业并购理论同时，也来源于国际直接投资理论。 2 1 1 跨国并购含义及行为界定 1 跨国并购的含义及类型 跨国并购的基本含义是：一国企业通过一定的渠道和支付手段，将另一国 企业的整个资产或足以行使经营控制权的股份收买下来，从而达到控制该企业 经营的目的。由此可见，跨国并购是图内企业并购的延伸，是涉及至两个或两 个以上国家的企业，两个或两个以上国家的市场和两个或两个以上政府及法律 制度的并购。 跨国公司采取并购的方式进行直接投资，其动机包括绕过贸易壁垒，开拓 国际市场，获取东道国己形成的成熟行销网络，保障原材料、半成品的供应， 多元化经营等。不仅并购动机多元复杂，而且并购的方式多种多样，并购主体 的产权法律形式各异。作为种复杂的跨国经营行为，跨国并购可以主要按照 以下三种划分标准进行分类。 ( 1 ) 从跨国并购双方的行业相互关系划分。跨国并购可以分为横向并购 ( h o r i z o n a lm a ) 、纵向并购( v e r t i c a lm a ) 和混合并购( c o n g l o m e r a t em a ) 。 横向跨国并购是指生产或销售同类产品并处于两个或两个以上不同国家的企业 之间的并购。此类跨国并购的动机通常是扩大世界市场份额、增加企业国际竞 争优势以及取得东道国市场垄断或寡占地位等。纵向跨国并购是指生产同类产 品但处于产品链不同阶段，并分别属于两个或两个以上国家的企业之间的并购。 此类并购的动机通常是跨国公司强化其内部化优势，避开贸易壁垒等。混合跨 国并购是指两个或两个以上国家生产不同产品企业之间的并购。这种并购方式 。史建三跨国并购论p 2 2 ，立信会计出版社1 9 9 9 年出版 3 四川大学硕士学位论文 的动机通常与跨国公司全球发展和多元化经营战略紧密联系。 ( 2 ) 从并购公司和目标公司并购过程中是否接触来看。跨国并购可分为直 接并购币n f a 接并购。直接并购，又称坊议收购或友好接管，在直接并购中，并 购公司可以直接向目标公司提出所有权的要求，双方通过磋商，共同决定并购 条件，然后根据协议完成所有权的转移。间接并购通常是指通过中介机构进行 的并购，故又称三角并购。间接收购的方式是通过在证券市场上收购目标公司 已发行和流通的具有表决权的普通股票，从而掌握目标公司控制权的行为。 ( 3 ) 按照目标公司是否是上市公司。跨国并购可分为非上市公司并购和上 市公司并购。非上市公司并购是指并购公司通过资产购买的方式对没有上市的 公司进行并购。此类并购一般是通过公司股东之问直接的、非公开的协商方式 进行的，只要目标公司的大部分股东同一出售其持有的股份，目标公司的控制 权便由并购公司所掌握，并购行为即告完成。上市公司并购是指并购公司通过 在证券交易所对目标公司股票的收购而实现并购。 2 跨国并购的方式 跨国并购的方式主要有股票替换、债券互换、现金收购以及这三种方式的 综合使用。 ( 1 ) 股票替换。股票替换的并购方式是指并购公司重新发行本公司股票， 以新的股票替换目标公司的原有股票以此完成股票收购。股票收购的特点是 目标公司的股东并不因此而丧失其所有权，而是被转移到并购公司，从而成为 并购公司的新股东。 ( 2 ) 债券互换。债券互换的并购方式是指增加发行并购公司的债券，用以 代替目标公司的债券，使目标公司的债务转换到并购公司。债券的类型包括担 保债券、契约债券和债券式股票等。 ( 3 ) 现金收购。凡不涉及发行新股票或新债券的公司并购都可以被认为是 现金收购。现金收购的性质很单纯，购买方支付了议定的现金后即取得目标公 司的所有权，而目标公司的股东一旦得到其所有股份的现金，即失去所有权。 2 1 2 跨国并购的动因分析 跨国并购，特别是那些敌意购并一直引起人们的争论。许多国家的立法都 4 t 四1 1 1 大学碗士学位论文 要求限制此类跨国并购行为。各方的争论的焦点在于：跨国并购的目标及动机， 对本国或目标公司的股东的财富影响如何。对本国该产业竞争优势的影响等。 从本文的研究主题来看，在企业的跨国并购中，采用什么样的思想、方法和模 型对目标企业进行价值评估，很大程度上取决于企业实施跨国并购的动因。因 此，在介绍具体的价值评估方法之前，我们有必要对跨国并购的动因进行必要 的分析。跨国并购既是国内并购跨越国界的延伸，也是跨旧公司对外直接投资 ( f d i ) 的重要形式，因此，我们有必要从企业并购理论和对外直接投资理论两 个方向对跨国并购的动困进行探讨。 l 从企业并购理论看跨国并购动因 跨国并购作为一种国内企业并购跨越国界的延伸，其理论上的解释首先起 源于并购理论。用于解释企业并购的理论大体上包括规模经济理论、交易费用 理论、企业边界理论、经理层扩张动机理论、财务协同效应理论等。以下我们 主要介绍两个影响相对较大的理论，即规模经济理论和交易费用理论： ( 1 ) 规模经济理论对企业跨国并购动因的解释 从广义上讲，规模经济理论包括厂商规模理论、纵向一体化理论和多样化 经营理论，而这三种理论则分别解释了横向并购、纵向并购以及混合并购的动 因。 第一、厂商规模理论。概括来说，厂商规模理论是阐述厂商的规模与经济效益 关系的理论。规模经济是指整个行业的产出增加使得供应商能提高专业化程度， 降低制造成本，同时通过大规模购买，压低生产要素供应价格，从而降低原材 料成本，最终导致总成本降低。如果规模经济发展到一定程度，使得长期平均 成本曲线在相应范围内( 由需求曲线决定) 向下倾斜，那么，最终，为了更好 地控制供应和销售，实现外部规模经济，企业将尽力扩张产出，使得平均总成 本下降到最低点。在这种竞争中，足够大的几家企业能够生存下来，它就可以 运用价格战进行竞争，最终把实力弱小的竞争对手挤出该行业，或者对其实施 并购。这是横向并购形成的内在理论基础。 第二、纵向一体化经济理论 级向一体化经济理论是关于在同一产业链处于紧邻两个阶段的企业之间发 生并购的理论。所谓纵向一体化就是指一个厂商在某一产品的生产过程中占有 四川大学硕士学位论文 诸种不同的连续阶段。纵向一体化的动因是多方面的，传统微观经济学主要从 增强企业垄断优势角度进行分析。企业通过并购竞争性供给者来增强其垄断能 力。假定个厂商在其产品市场上是垄断者，但在购进投入要素时，却是众多 购买者之 ，从竞争性市场按照竞争性价格购进所需要素。如果它对生产其投 入要素的公刊实施并购，成为投入要素的供应控制者，不仅能降低自身购买成 本，更能从要素供给的环节，遏制竞争者，从而加强其垄断地位。 第三、多样化经营理论 多样化经营理论是混合并购的理论基础。多样化经营形成原因有以f 多方 面： 首先，降低企业经营风险是多样化经营最根本的动因之一。根据风险投资 理论，一个经济体将资源投资于多个相关性弱的产业将超到抵御单一市场波 动，降低经营风险的效果。其次，充分利用企业竞争优势的需要。原本经营单 一产品的企业在生产经营的各个环节可能存在优于竞争对手的竞争优势，诸如 知名的品牌效应、特有的销售技巧和管理技能、生产环节的专有技术等，企业 可以通过混合并购，进行多样化经营，将原本应用于单一产品生产经营环节的 竞争优势扩展到其他产品的生产经营过程中去，从而形成最大化收益。 以上我们运用规模经济理论从企业垄断优势、市场结构以及交易费用等角 度，阐释了企业并购的动因。当一种产品的单位成本取决于厂商的生产能力时， 那么厂商的规模越大，产品的单位成本就越低，规模经济效益越明显。在市场 竞争激励之下，并购成为迅速扩大经济规模，获取价格控制权以及市场垄断地 位的一种重要手段。这种对并购动因的解释不仅适用于国内企业并购，当并购 跨越国界时，这样的解释同样适用。 企业通过跨国并购，迅速获取控制多个国家相同产业企业的经营控制权和 剩余索取权，增加其产品在世界市场的份额，从而获取规模经济和垄断利润； 同时，在国际市场上，较之国内市场存在贸易壁垒、政府管制、语言文化差 异等因素，增加了贸易成本，因此，更需要企业通过跨国一体化并购，将外部 市场内部化，增强其内部化优势以节约成本，规避风险，实现企业利润最大化； 企业将经营范围扩展到不同的产品不同的国家，能在更大程度上降低经营风险， 发挥多样化经营的优势，最大程度上增加企业利润。 。史建三跨国并购论p 4 3 ，立信会计出版社，1 9 9 9 年出版 6 四川大学硕士学位论文 ( 2 ) 交易费用理论对企业跨国并购动因的解释 新古典经济学主要理论由厂商理论、消费者理论和一般均衡理论构成。厂 商理论是一般均衡理论的核心。企业在厂商理论中只是个“黑盒子”，没有结 构，只表达投入产出的技术关系。显然，这样的假定与事实完全不符合。产权 理论一开始就假定，如果经济模型还能发展为具有广泛的适用性，就必须对传 统的理论分析框架做出修正。因此，在生产与交换理论中发生了几个关键的变 化。第一，给出了关于一个生产组织内的单个决策者所起的作用的全新解释； 第二，认为事实上存在多种形式的产权，而且不能保证利润的最大化；第三， 认识到交易费用大于零在所有情形中具有的实际重要性。由此而产生的交易费 用理论能从产权理论角度具有新意地对企业并购动因进行解释。科斯在企业 的性质中是这样剐答，“市场的运行要花费成本，通过成立一个组织、允许某 一权利( “企业主”) 指导资源配置，可以节省某些成本。“。通过价格机制配置 资源，存在大量的市场交易费用，包括谈判成本、合同成本、监督成本等等， 为了避免这些费用，产生了“企业”。科斯指出，如果生产过程通过市场进行， 只要市场或技术条件的变化使改变所进行的活动有利可图，交易各方必然会谈 判新的行动和新的交换条款。生产线的各生产工序的所有者必须决定在什么价 格上出售他们的半成品。如果这种产品没有外部市场，价格的确定就极为困难， 并且，当要素供应、技术条件发生变化时，价格也必须相应调整。设备出现故 障、停电或者最盈利的产品组合发生微小变化等微不足道的事件都会引起对所 有双边交换关系的重新谈判，重新谈判的成本极高。 为了避免包括以上所述的 极高的“重新谈判成本”在内的所有交易费用，其中包括谈判成本、合同成本 以及监督成本等，从而进行企业并购。将外部市场内化，将价格机制配置资源 转化为组织内部更有效率的行政配置，不仅能节省成本，提高效率，更能通过 调整，使得产业链各个环节的活动更好地服务于企业整体战略，从而增强企业 的市场竞争优势。o 这是企业并购动因在产权理论分析框架内的解释。 在国际市场上，较之国内市场，存在更多的交易费用，诸如关税成本、汇 率风险、语言文化差异成本、政策风险以及政府规制成本等，因此，更需要企 。罗那德科斯( r o n a l d c o a s e ) ，企业的性质，企业的经济性质，上海财经大学出版社2 0 0 0 年p 7 7 。路易斯普特曼( i 。o u i sp u t t e r m a n ) 、兰德尔克罗茨纳( r a n d a l ls k r o s z n e r ) 企业的经济性质：第二版 序，企业的经济性质，上海财经大学出版杜，2 0 0 0 年p 2 0 2 。l 美】科斯哈特斯蒂格利菠等著，【瑞】拉斯沃因汉斯韦坎德编r 李风圣主译契约经 济学经济科学出版社，1 9 9 9 年p 1 8 9 7 四川大学硕士学位论文 业通过跨国并购，将外部市场内部化，以消除或减少此类交易成本。在世界经 济一体化的进程中，跨国公司已经成为世界经济的主体力量，跨国公司内部贸 易已经占到国际贸易的4 0 以上。跨国并购是跨国公司国际化经营的重要手段 之一，由此可见，通过跨国并购，跨国公司节省了大量交易费用，节约了经营 成本。 ( 3 ) 对企业并购理论解释跨国并购动因的评析 以上对企业并购理论做了简要介绍，而笔者更为关注的问题是如何从企业 并购理论的不同流派的不同观点对跨国并购的动机做出合理解释，然后从跨国 并购的动机出发，确定跨国并购的方式以及企业价值评估方法。企业并购理论 的不同流派从不同的角度对并9 1 句现象作了分析和解释，有些分析和解释对跨国 并购动机的解释具有一定的适用性，但由于跨国并购具有不同于国内并购的特 殊性，因此，这些解释也具有定的局限性。 企业并购理论对跨国并购动机解释的局限性主要表现在以下三个方面： 第二、企业并购理论尚未形成一种完整的理论体系，各种不同的理论观点 还存在很大分歧，因此，尚不能全面完整地解释国内并购的动机。所以，这些 理论对于跨国并购动机的解释的局限性更是勿庸置疑的。 第二、跨国并购与国内并购相比，在并购的动机、过程及方式上都有很大 的区别，而这些区别并为被以研究一般企业并购的学者们考虑进去。 第三、许多企业并购理论大都形成于7 0 年代以前，而跨国并购直到8 0 年 代后期才作为世界经济发展过程中的显著特点而引起经济学者们普遍关注的。 因此，由于全球经济市场环境的变幻，传统的企业并购理论对于具有现代特征 的跨国并购的解释的局限性也是明显的。 2 从对外直接投资理论看企业的跨国并购 二战以后，在科学技术进步和国际竞争等因素的推动下，跨国公司空前迅 猛地发展，成为当代国际直接投资的主体。在这种条件之下，跨国直接投资的 微观理论开始形成并独立发展起来。这些理论深入到微观层次，直接从企业的 利益、优势和决策行为等方面探讨和分析跨国投资发生的原因，从而在很大程 度上弥补了宏观投资理论忽视企业行为的缺陷。我们以下主要介绍三种影响最 大的理论，即： 四川大学硕士学位论文 ( 1 ) 垄断优势理论 1 9 6 0 年，美国学者斯蒂芬海默( s t e p h e nh y m e r ) 在其博士论文一国企业 的国际经营活动：对外直接投资研究中，首次提出了以垄断优势来解释跨国 公司对外直接投资行为的理论，其后经其导师查尔斯金德博格等人的补充和发 展，使之成为研究对外直接投资最早和最有影响的独立理论。 传统的国际直接投资理论都假定市场是完全竞争的。而海默认为，完全竞 争只是一种理想化的假设，而更具现实性的市场是不完全竞争的。这种不完全 主要表现在以下四个方面：首先，在商品市场上表现为商品差别化、商品品牌、 特殊的市场技能或价格联盟；其次，在要素市场上，这种不完全竞争性表现为 获得资本的难易程度、生产技术差异等；再次，在企业层面上，表现为企业的 规模经济和外部经济；最后，政府的干预，有关关税、利率和汇率等政策，也 可能造成市场部完全竞争。海默研究了美国企业对外直接投资的工业部门构成， 发现直接投资与垄断的工业部门结构有关。美国企业对海外进行直接投资的主 要动因是为了充分利用自己的“独占性生产要素”，即所谓的垄断优势。其中主 要包括：技术优势、规模经济优势、资本优势以及管理优势。在拥有这些垄断 优势之后，企业从追求利润最大化的目标出发，有内在的要求对外直接投资， 以使得这些优势在更广的范围、更大的经济规模上发挥其竞争优势，抢占世界 市场。而从实际操作的风险、成本以及投资收回期考虑，跨国公司多采用跨国 并购的方式进行对外直接投资。根据统计，进入2 l 世纪之后，跨国并购额已经 占到对外直接投资的8 0 以上，成为对外直接投资最主要的实现形式。故而， 我们可以说，在更广范围内、更大的经济规模上发挥企业的垄断优势，在很大 程度上解释了跨国并购的动因。 ( 2 ) 区位优势理论 1 9 6 6 年弗农所创立的国际产品生命周期理论，也是解释对外直接投资的重 要理论。该理论揭示了对外直接投资的动因和基础不仅取决于企业拥有的特殊 优势，而且取决于企业在特定东道国所能获得的区位优势。只有这两种优势的 有机结合，才能导致直接投资，乃至跨国并购的最终发生。 在弗农模型的基础上，美国学者约翰逊等人进一步分析和考察了导致跨国 直接投资的各种区位因素，形成所谓的“区位优势理论”。这种理论是国际产品 。尹翔硕著，国际贸易教程，复旦大学出版社，1 9 9 6 年p i l 4 9 四川大学硕士学位论文 生命周期理论的延伸和发展，能够更好地解释对外直接投资的新形式一企业的 跨国并购行为。区位优势理论认为导致企业对外直接投资，特别是跨国并购的 主要因素有：劳动成本、市场需求、贸易壁垒以及政府政簸。o 只要东道国拥有 丰富的劳动力资源，或规模较大且增长迅速的市场，或较高的关税，或非关税 壁垒以及优惠的引进外资政策，拥有技术优势的母国企业就有向东道国直接投 资以追求利润最大化和占领新市场的内在要求。o ( 3 ) 国际生产折衷理论 英国里丁大学教授约翰邓宁是对外直接投资理论的集大成者。他在总结前 人研究成果的基础上，提出了国际生产折衷理论，把跨国直接投资的决定因素 概括为三类优势，即，所有权优势、内部化优势以及区位优势。 邓宁的国际生产折衷理论从微观的角度概括了企业跨国发展的主客观因 素：主观方面，企业只有在拥有对特定无形资产的所有权优势的基础上，才能 对外直接投资：客观方面，只有在东道国具有特别适合并购企业所拥有的这些 特有的无形资产发挥作用的有利条件对外直接投资，以及跨国并购才有可能 发生：而促使将两者结合，推动企业跨国化扩展的则是其转移使用无形资产的 内部化组织能力。这样。国际生产折衷理论就更全面、更综合地解释了企业对 外直接投资，包括跨国并购的基本动因。 ( 4 ) 企业对外直接投资理论对跨国并购动机解释的评析 以上简要介绍的对外直接投资理论重点阐述了跨国投资发生的动因，并依 次解释了跨国直接投资决策中的经营范围、经营方式以及抢占国外市场的方式 的选择问题，从而在此基础上推论出跨国并购的基本动因。 但其依然存在局限性，可以概括为以下三个方面： 第一、对外直接投资理论对于跨国创建和跨国并购的选择比较问题，没有 细致全面的分析，缺乏有力的理论解释。 第二、对外直接投资理论兴起于战后五、六十年代，对当时的国际投资现 象有着较强的解释能力，但对于2 0 世纪9 0 年代蓬勃发展的跨国并购运动，缺 乏有说服力的解释。 第三、对外直接投资理论主要是以一般对外直接投资为研究对象，因此， 。史建三跨国井购论，立信会计出版杜，1 9 9 9 年出版p 2 3 。陈同仇薛荣久主编，国际贸易对外经济贸易大学出版社，1 9 9 7 年出版p 6 i o 四川大学硕士学位论文 对于对外直接投资的特殊形式跨国并购的解释并不能得到细节化的考证。 3 现代企业实施跨国并购的动因分析 以上我们从企业并购理论和对外直接投资理论的角度分别解析了企业实施 跨国并购的动囡。由于企业并购理论与对外直接投资理论是分别以企业并购和 对外直接投资作为主要研究对象，其中部分涉及对跨国并购的研究，同时，此 两种理论创建以及成熟的时期，跨国并购无论是在对外直接投资领域，还是企 业并购领域，都是并不重要的组成部分，因此，传统理论虽然对跨国并购的动 因形成有科学解释的成分，但对于现代新经济条件下蓬勃发展的、形式多变的 跨国并购动因的形成并不能给予充分科学的解释。这里，我们有必要在现代经 济的具体条件下，从传统理论的框架入手，明晰跨国并购的具体动困。 决定跨国并购动因的要素可以根据不同的划分标准作不同的分类，如宏观 要素和微观要素、经济要素和法律要素、理论要素和产业要素、国内要素和国 际要素等。作为一种跨国界的企业行为，跨国公司的最终目的无疑是全球利润 最大化。采用哪种战略达到这个目标，取决于影响达到这个目标的各种方法的 相关要素的组合效率是否达到最佳，即收益最好、风险最小、国际竞争力保持 得最好。在全球化的经济条件下，各种相关要素主要包括：公司的基本情况如 全球战略、所有权优势、国际经营经验等：国际经济环境和全球竞争形势；拟 进入东道国情况；拟进入的产业行业情况；母国及拟进入东道国在历史传统、 语言文化、经济制度、金融市场等方面的相容性程度。在这些影响因素的作用 之下，企业为达到全球利润最大化的目标，需要确定公司的战略目标，可分为 三个需要层次： ( i ) 维持生存需要 维持生存需要是指一个企业维护现有经济利益不受损害，并维持企业在世 界市场竞争中占有一席之地而不被淘汰的需要。跨过并购可以从两个方面来满 足这种需要。第一个方面，从并购企业的角度来看，跨国并购满足迅速扩充实 力抵御被并购的需求。这种由维持生存需要而产生的并购，往往具有连锁反应， 尚未实行并购的同类企业处于对已并购企业实力的恐惧，也常常寻求并购；第 二个方面，从被并购企业的角度看，跨国并购为它们提供了“脱胎换骨”重新 。史建三跨国并购论立信会计出版社，1 9 9 9 年出版p 5 6 l i 四川大学硕士学位论文 生存的机会。一般而言，期望被并购的企业通常都面临各种经营困境，从这类 企业的自身角度来看，被并购是维护股东和雇员利益的有效方法。 ( 2 ) 提高竞争能力需要 提高竞争能力需要是指个企业对增强企业实力和扩大国际市场能力的需 要。通过跨国并购可以在产生规模经济、降低交易成本、提高技术的应用效率、 增加市场份额等几个方面来满足企业的经济实力和竞争力的需要。 ( 3 ) 追求垄断或寡占地位需要 追求垄断或寡占地位需要是指一个大型跨国公司在相关产业或行业那支配 市场价格的需要。追求垄断或寡占地位的公司，通常是巨型跨国公司；反之， 巨型跨国公司未必都有追求垄断活寡占地位的需要。有些巨型跨国公司由其母 国经济制度的性质所决定，不存在控制世界产业经济的愿望。然而，跨国并购 无疑能最大限度地满足巨型跨国公司追求垄断或寡占地位的需要。 2 2 资产定价理论在并购中的应用 按照评估思路的不同，传统的企业价值评估方法被分为四类：资产价值法、 对比法、现金流量折现法( d c f ) 和实物期权法。而从现代跨国并购的动机以 及并购方式的角度来看，由于市场参与者投资企业的最终目的是为了未来获得 收益。因此，对企业价值的评估取决于对企业未来收益流的预期。鉴于跨国并 购中企业价值评估的实际操作，我们主要介绍现金流量折线法( d c f ) 和实物 期权法两种。 2 2 1 现金流量折现法( d c f ) 1 方法总述 现金流量折现法是当前晟为流行的企业价值评估方法，它起源于费雪的资 本价值理论。在其1 9 0 6