（国民经济学专业论文）实物期权方法在我国房地产投资决策中的应用研究.pdf

摘要 摘要 本文研究的主题是实物期权方法在房地产投资决策中的应用。传统 的财务评价方法进行房地产投资决策分析，首先必须对房地产项目的开 发与经营情况做出准确的预测和推断，否则，即使计算出了项目的财务 内部收益率或财务净现值，也难以做出准确的决策。 在不确定的市场环境下，由于传统方法忽视了投资机会的选择和房 地产项目的收益成长因素，容易造成房地产投资价值的低估。因此，较 难满足科学决策的需要。随着我国市场经济的发展，房地产市场面临着 市场上更多的不确定性，对房地产投资方法也提出了更高的要求，而实 物期权由于其在不确定性评价方法上的特殊优势，使得其与房地产投资 的要求不谋而合。 然而，实物期权方法应该如何应用到房地产投资复杂的实践之中? 特别是如何指导投资者现实的房地产项目投资决策呢? 这些问题在我国 至今无人进行深入的探讨。为此，本文的研究范围将界定为实物期权方 法在房地产投资决策中的应用上，对现实房地产投资决策的复杂情况， 通过文中建立的一个实物期权应用框架加以分析。该框架跳出了通用应 用框架无法运用到具体投资决策上的问题，同时它并不是一个简单的实 物期权价值计算的过程，而是包括了整个项目投资评价阶段，形成了一 套较为完整的评价解决方法。这是论文的一个创新之处。 文章的实物期权应用框架包括三个阶段：一是传统评价阶段，主要 包括投资内部环境评价、投资外部环境评价和传统现金流折现财务评价 三个部分；二是实物期权评价阶段，主要包括项目设计、识别部分、实 物期权的计算、计算结果的检查和评价、投资项目再设计五个部分，这 是应用框架的主体部分；三是实物期权动态评价管理阶段，这个阶段最 能体现实物期权动态管理的思想。 文章的研究坚持理论与实践相结合的研究方法。作者通过半年时间 的实践及相关房地产投资可行性报告研究，将文章建立的应用框架应用 华南理一【：大学经济学硕士学位论文 在两个现实的投资决策中，验证了该实物期权框架的具有较好的实际应 用效果。同时，也总结出了实物期权方法在房地产投资决策应用过程中 遇到的些困难及其局限性。 文章的主体结构分为五个部分：第一部分主要是论述实物期权的引 入及其在房地产投资决策中应用的必要性。第二部分是文章的理论基础 部分，论文在该部分构建了一个实物期权在投资决策中的应用框架。第 三部分是实物期权框架在房地产实际投资决策中的应用。第四部分中， 论文指出了实物期权方法在我国房地产投资决策中存在的一些局限性和 建议。最后是论文的结论部分。 关键词：实物期权；房地产；投资决策 i i a b s t r a c t a b s t r a c t t h em a i ni s s u eo ft h ed i s s e r t a t i o ni sh o wt ou s er e a lo p t i o n sm e t h o dl n r e a le s t a t e s i n v es t m e n td e c i s i o n m a k i n g t h e t r a d i t i o n a lf i n a n c i a l e v a l u a t i o no ft e a le s t a t e si n v e s t m e n tn e e d st of o r e c a s tt h ec o n d i t i o no f i n v e s t m e n ta c c u r a t e l y ，o rt h ed e c i s i o nw o n t b ec o r r e c te v e ny o ug e tt h ei r r o rn p 矿 i na nu n c e r t a ir lm a r k e r ，b e c a u s et h et r a d i t i o n a lm e t h o di g n o r e st h e c h o i c eo fi n v e s t m e n tc h a n c ea n dt h ef u t u r ei n c o m eo fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t ， i to f t e nu n d e r e s t i m a t et h ev a l u eo ft h ei n v e s t m e n t ，s ot h et r a d i t i o n a lm e t h o d c a n tm e e tt h ed e m a n do ft o d a y sc o n d i t i o n s h o wt o a p p l yt h em e t h o do fr e a lo p t i o n st or e a le s t a t ei n v e s t m e n ti n o u rc o u n t r y ? e s p e c i a l l yh o wc a nr e a lo p t i o n sh e l pu si ni n v e s t m e n t ? t h e s e q u e s t i o n sares t i l ll a c ko fd i s c u s s i o n s ，a n dt h ed i s s e r t a t i o n h e r ei s s e r v e d f o rt h e m i nt h ed i s s e r t a t i o n ，af r a m e w o r ko fh o wt ouser e a lo p t i o n si n r e a le s t a t e si n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g ，w h i c hi s m o r es p e c i f i ct h a n g e n e r a lo n e ，t h ef r a m e w o r ki sn o tj u s tap r o c e s sa b o u th o wt oc a l c u l a t et h e v a l u eo fr e a lo p t i o n s ，a n di tc o n t a i nt h ew h o l ep r o c e s so fi n v e s t m e n t d e c i s i o nm a k i n g t h e r ea r et h r e ep a r t sc o n t a i n e di nt h ef r a m e w o r k t h ef i r s t p a r t i s t r a d i t i o n a le v a l u a t es t a g e ，w h i c hi sc o n s i s t e do fi n t e r n a le n v i r o n m e n t e v a l u a t e p h a s e ，e x t e r n a le n v i r o n m e n te v a l u a t ep h a s e ，a n dd c fe v a l u a t e p h a s e t h es e c o n dp a r ti s r e a lo p t i o n se v a l u a t es t a g e ，w h i c hi st h em a i n b o d yo fd i s s e r t a t i o n t h i sp a r tc o n s i s t sf i v ep h a s e s ：d e s i g np h a s e ，i d e n t i f y p h a s e ，c a l c u l a t ep h a s e ，c h e c k - u pa n dj u d g ep h a s e ，r e d e s i g np h a s e t h et h i r d p a r t i s d y n a m i ce v a l u a t es t a g e t h i ss t a g ei n d i c a t e st h em a i nt h o u g h to f r e a lo p t i o n sm e t h o d ：f l e x i b i l i t y o u rr e s e a r c hi n s i s t st h ew a yo fc o n t a c t i n gt h e o r yw i t ha p p l i c a t i o n a u t h o rs p e n th a l fay e a ro na p p l y i n gt h ef r a m e w o r ke s t a b l i s h e di nt h e d i s s e r t a t i o n st ot w or e a le s t a t e si n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g st oseeh o w t h ef r a m e w o r kw o r k si nr e a lw o r l d a se x p e c t ，if i n dt h a tt h er e a lo p t i o n s canf i tt h ed e m a n do fr e a le s t a t e si n v e s t m e n tw e l l ，w h a t sm o r e ，t h e f r a m e w o r ki sag o o dt o o lt oh e l pt h ei n v e s t o rt om a k ed e c i s i o n s b u tia l s o f i n d t h a tt h ef r a m e w o r kn e e d st oi m p r o v ei ns o m ea s p e c t st od ob e t t e r i i i 华南理工大学经济学硕士学位论文 t h ed i s s e r t a t i o nc o n t a i n sf i v es e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o ni sa b o u t c o n c e p to fr e a lo p t i o n sa n dw h yr e a le s t a t e si n v e s t m e n tn e e d si t t h e s e c o n ds e c t i o ni st h et h e o r yb a s e o fd i s s e r t a t i o n i nt h i ss e c t i o n ，a f r a m e w o r ko fh o wt ou s er e a lo p t i o n sm e t h o di ni n v e s t m e n ti ss e tu p t h e t h i r ds e c t i o ni sa b o u tt h ea p p l i c a t i o n so ff r a m e w o r kw es e tu pi nr e a l e s t a t e si n v e s t m e n t t h ef o ur t hs e c t i o ni sa b o n ts o m ed e f e e t so fr e a l o p t i o n si n r e a le s t a t e si n v e s t m e n t t h el a s ts e c t i o no fd i s s e r t a t i o ni s c o n e l u s i o n s k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n s ；r e a le s t a t e ；i n v e s t m e n td e c i s i o nm a k i n g 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：岩茏翔 日期：二牛年弓月孑日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密臼。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：盈，c 脚年；月孑日 日期：声绰弓月? 日 彩， 第一章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 传统的房地产投资决策方法，主要是房地产投资分析中常用的财务 评价方法，它是从财务方面来探讨项目投资的可行性，应用的前提条件 是投资项目现金流可预测。因此，采用财务评价方法进行房地产投资决 策分析，首先必须对房地产项目的开发与经营情况做出准确的预测和推 断，否则，即使计算出了项目的财务内部收益率或财务净现值，也难以 做出准确的决策。 运用财务评价方法进行投资决策时，一般隐含两个假定：一是投资 可逆性，即通过投资项目现金流入可收回投资，或在市场出现不利状况 时可出售资产收回投资；二是不考虑延期投资对项目预期收益的影响， 当财务净现值大于零或等于零时现在就投资，财务净现值小于零时就拒 绝投资。 在不确定的市场环境下，财务评价方法容易造成房地产投资价值的 低估，主要表现在： 一是忽视了投资项目中的柔性价值，它假设未来变化是按决策时的 环境发生，事实上，房地产投资的长期性和房地产市场的不确定性，要 求投资者根据市场条件变化，对项目投资决策适时进行调整。 二是忽视了投资机会的选择，只是对是否投资进行决策，没有考虑 项目的可延期性和由此可能产生的价值变化。 三是忽视了房地产项目的收益成长，只强调进行净现值是否大于零 或等于零( 或采用最低报酬率要求) 作为投资评价准则，实际上，并非 所有的房地产投资都能在短期内获利，而且，有些房地产项目的投资， 其目的并不仅是为了获得财务上的利益，有时更多的是从企业长远发展 的角度束决策，使企业获得未来成长的机会。 因此，在不确定的市场环境下，传统的投资决策方法显然较难满足 科学决策的需要。 1 2 文献综述 实物期权作为一种新兴的投资评估工具，在国外正处于推广阶段 华南理_ l = 大学经济学硕士学位论文 至于国内相关的资料则不多，而将其应用到房地产投资上研究的还相当 少。在目前，国内房地产业投资中所使用的方法也多是只考虑到资金的 时间价值，至于如何对不确定性进行预测以及如何在不确定性情况下做 出决策上做的工作不多，未能适应目前房地产投资决策日益加大的风险 规避要求。下面首先让我们来看看有关房地产投资决策和实物期权应用 方面的论述。 1 2 1 房地产投资决策方面 在国内房地产投资决策上，其讨论重点多是放在房地产投资没有 考虑投资所面临的不确定性，使用的方法也主要局限于净现值，内部 收益率法，敏感性分析等方法，例如肖军的房地产投资分析的现金 流量贴现模型解析、李崇坚的试析“贴现现金流模式分析法”在 房地产投资决策中的运用、宋戈的现金流量法在房地产投资决策 中的应用等。 肖军在房地产投资分析的现金流量贴现模型解析一文中提到： 如今决策理论和分析技术在房地产投资分析中的应用，突破了以前方 法的局限，构建了以投资价值( i n v e s t m e n tv a l u e ) 、净现值( n p v ) 和内 部收益率( i r r ) 为特征指标的现金流量贴现模型这一现代投资评价技 术。只要最后项目的净现值大于零，就可行，小于零，就不可行。 李崇坚在试析“贴现现金流模式分析法”在房地产投资决策中 的运用一文中提到：在房地产投资决策中的运用的财务分析方法很 多，分静态分析法和动态分析法两类，静态分析法如回收期法、平均 投资报酬法等，优点是计算简便，易于理解：缺点是没有考虑货币的 时间价值，得出的结论有一定的片面性。动态分析法即贴现现金流模 式分析法，如净现值法、现值指数法、内部收益率法等，缺点是计算 复杂，优点是不仅考虑了开发项目的整个投资过程，而且考虑了货币 的时间价值，因而能更深入全面地分析开发项目在财务上是否可行。 宋戈在现金流量法在房地产投资决策中的应用一文中提到： 房地产是一种高风险高收益的产业，具有许多不确定性，这些不确定 性对房地产开发经营的成败起着决定性的作用，需要采取专门的方法 计算投资方案的经济效益指标，为房地产投资决策奠定基础。但他仍 是采用现金流量法来对投资方案进行评价。 以上文章都有共同的不足之处：没有考虑房地产投资中的不可 逆性，分阶段性，把房地产投资视为一个线性损益，而不是非线性 损益。 2 第一章绪论 国内还有人进一步研究了在房地产投资中净现值的风险问题，比 如施金亮的房地产投资净现值风险( 大小1 的正态分布图像计算法。 施金亮在房地产投资净现值风险f 大小1 的正态分布图像计算 法一文中指出目前投资项目的经济评价中，风险分析的方法有多种， 常见的方法如盈亏平衡分析法、敏感性分析法等，但其所得结果也只 能是对风险作程度上的描述，而不能对所发生的风险大小作量上的分 析。 他提出用正态分布图像法及其模型来分析、计算诸如房地产开发 项目等具有投资量大、再投资集资困难以及未来的现金流量具有较大 的不确定性等项目。 不足之处：把房地产投资中的不确定性等同于风险，同时也未 能提出企业在面对不确定性时有何更好的解决方法。 1 2 2 实物期权方法的应用方面 在国外，自从在1 9 7 3 年，b l a c k 和s c h o l e s 发表了他们关于金融 市场上期权定价方法的创造性论文以来，学者们不断扩大对期权的研 究范围，其中最有代表性的是m y e r s 在1 9 7 7 年发表的一篇文章公 司借款的决定因素，在该文章中，m y e r s 第一个提及产品市场投资 和金融市场投资的相似性，指出投资实物产品项目时，会存在着“期 权”，这种期权价值对于公司决策有着重大的影响。这种期权就是“实 物期权”。进入8 0 年代中后期以后，对实物期权的研究开始多了起来。 马莎阿姆拉姆在实物期权一不确定环境下的战略投资管理 一书中写道：企业业务的增长依赖于其在不确定性情况下做出的投资 决策。管理者凭直觉认识到：要想很好地承担和管理投资任务，他们 必须随市场条件变化而相应地改变计划。同时，管理者也懂得，标准 的金融工具在这种情况下不能有效地发挥作用。在书中，他拓宽了实 物期权方法的观念，阐述它如何在木确定性世界中提供一个即时的、 关于价值创造问题的重要观点。并指出实物期权思维方式包括了3 个组成部分，它们对管理者大有裨益。 国外的实物期权研究重点放在实物期权在各个领域之中的应用 上。s y l v i ap a n a y i 和l e n o st r i g e o r g i s 两位作者的文章多阶段实物 期权：信息技术基础设施以及国际银行扩展两个例子中，通过两个 具体的实例，仔细研究了在实际之中运用实物期权来进行投资决策的 方法。发现在这种大型的战略投资决策中，即使一般传统的现金流贴 3 华南理： 大学经济学硕士学位论文 现方法计算出来的项目价值是负的，投资仍然是值得进行的。另外， 在论文用二叉树模型对矿产资源的i p 0 进行定价中，学者s i m o n e k e l 】y 运用二叉树方法对i p o 的价值进行估计。文章中，作者试图达 到两个研究目的：一是如何利用公开可获得的信息计算矿产资源蕴涵 的实物期权价值；二是把利用实物期权模型计算出来的矿产价值和 i p o 中给出的价值进行对比，作者发现这两者的大小非常接近。另外 值得一提的是，作者在文章中对二叉树定价方法进行了敏感性分析， 以减少计算模型中变量变动所带来的实物期权价值的变动。同时，学 者s i m o nr o s e 在论文收费公路建设中实物期权价值的研究中也 进行了类似的研究。g r a h a md a v i s 在他的文章在投资或者放弃投资 时利用实物期权方法来进行收益和方差的估计里面，发现在矿产开 采项目中，投资收益以及收益的方差利用实物期权可以更加准确的进 行估计，而且文章还给出了一个矿产开采的实例作为实证。g o n z a l o c o r t a z a r h e 和j a i m ec a s a s s u s 进步研究了矿产开采的最佳时机问题， 在他们的论文矿产开采的最佳时机：运用实物期权模型中，讨论 了如何在软件中加入实物期权的计算方法，同时又适合一般的管理人 员使用。另外，在这篇文章中，作者利用计算机进行了敏感性分析， 以讨论其他因素和变量的变化时对实物期权价值的影响，以供决策者 更好的控制自身风险。这些文章告诉读者，即使在国外，实物期权的 实际应用研究也只是刚刚起步，它的发展潜力无限，同时也存在着许 多挑战。 在国内，对实物期权的研究起步比较晚，其研究的重点主要集中 在两个方面，一是介绍实物期权的文章，二是对实物期权方法应用的 理论探讨。前者如郑德渊和李湛先生的论文r & d 项目评价的实物期 权方法、张子刚和许民利先生的文章增长期权思想及其在企业价 值评估中的应用、高芳敏，钱水土和盛建平先生的论文实物期权 在风险投资决策中的应用研究、茅宁先生的论文项目评价的实物 期权分析方法研究、雷星晖和羊利峰先生的文章实物期权方法在 投资项目评估中的应用、周子康和杨春鹏先生的论文实物期权与 金融期权、张维和程功先生的论文实物期权方法的信息经济学解 释、翁亮先生的文章论净现值法在投资项目评估中的局限性及改 进方法等等，国内关于实物期权的介绍，大部分都比较简单，一般 是从投资决策的角度出发，对比传统现金流贴现方法( d c f ) 和实物 期权方法入手的。后者如郑德渊、伍青和李湛的论文企业r & d 项 目的实物期权评价方法、许民利和张子刚先生的论文应用实物期 4 第一章绪论 权理论评价r & d 投资、刘德学，夏坚和樊治平先生的论文风险投 资项目价值评估的一种实物期权方法、毛冬，肖国会和宋希录先生 在他们的论文风险投资项目的经济收益评价、齐安甜和张维在论 文企业并购投资的期权特征及经济评价等等，在应用上集中于 r & d 投资的评价与决策、风险投资项目评估实物期权方法研究、企业 价值评估和企业并购研究三个方面。 例如，张维和程功在实物期权方法的信息经济学解释文中指 出，实物期权方法则能够客观地处理一部分未知( 但可知的) 信息。它 不但找回了dcf 方法所低估的价值，还运用自身的优越性，帮助企 业生成各种不同的实物期权( 决策灵活性1 ，从而增加了投资机会在高 风险情况下的价值。实物期权方法认为：不确定性产生了期权价值， 而且不确定性越高，期权的价值就越大。由此可知，正是对不完全信 息的不同处理方式，导致了两种投资决策方法的不同。这也是为什么 有些投资项目用dcf 方法的观点来看一文不值，而实物期权方法却 认为其很有价值的原因。 周子康和杨春鹏在实物期权和金融期权一文中提到：实物期 权是关于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融 分析相结合的框架模型。实物期权是将现代金融领域中的金融期权定 价理论应用于实物投资决策分析方法、技术，他们还分析得出了五种 需要利用实物期权方法来制定投资决策的情况并总结出实物期权的3 个优点。 学者赵秀云，李敏强和寇纪淞在文章风险项目投资决策与实物 期权估价方法中，讨论了实物期权的存在对风险项目投资决策的影 响，分析传统的净现值方法与期权方法的联系，提出基于期权定价方 法的改进净现值模型，并通过一个扩大投资问题研究了成长期权的价 值。 学者唐振鹏，叶建木和李驹在他们的论文企业的横向兼并投资 决策一实物期权方法中，应用实物期权方法分析了不确定性环境 下企业的横向兼并投资决策问题，将企业所拥有的兼并投资机会看作 是企业所持有的看涨期权，应用期权定价理论分析了兼并期权的价 值，得到了最优兼并投资决策的临界值以及不确定性下横向兼并投资 决策的托宾q 的修正值。同时，在分析中考虑了横向兼并的规模经济 效应与垄断效应，并分析了这两种效应对决策的影响。 5 华南理工大学经济学硕士学位论文 1 3 选题意义 在房地产投资决策中，由于存在不确定性，这就给传统的分析工具 如净现值法等提出了挑战，同时也给实物期权在房地产投资决策中的应 用提供了机会。总的来说，在房地产投资决策中常见的期权问题有以下 三类： ( 1 ) 确定合理的开发时机( 等待投资型期权) 。国外一些学者曾利用 实物期权方法解决闲置土地的开发问题，而国内房地产开发企业目前遇 到的主要是如何确定房地产开发时机。从我国目前情况看，虽然房地产 开发商的开发利润率较高( 成本利润率一般可达3 0 4 5 ) ，但由于房 地产市场的不确定性较大，其开发风险也较大，开发商往往担心开发后 市场价格下跌可能无法收回投资，因此，开发商就面临一个选择：是立 即开发还是等待? 如果立即开发，除了当前需要投入大量资金外，还可 能失去有价值的等待期权；如果延期开发，则可能又会造成投资成本上 升。这些通常可以转化为实物期权问题加以解决。 ( 2 ) 决定是否开发一些成长型项目( 成长型期权) 。例如，房地产 开发商决定是否采用分期开发模式进行开发，由于开发首期一般很难产 生效益，其投入很可能与收益持平甚至大于收益，但它对后期投资项目 收益却有较大的影响作用。实物期权观点认为，它可能产生成长型期权， 因而可以对成长型期权进行估价，以确定是否进入投资。 ( 3 ) 决定是否放弃一些受政策影响因素的开发项目，这是房地产开 发投资常见的情况。开发商原本打算投资的一些新项目，所开发的项目 可能包含新的市场机会，但对一些可能涉及到的政策调整等不确定性难 以把握，如开发项目的功能要求、城市规划及税收政策等方面的调整， 因此，可对这一放弃型期权进行估价，对政策调整的损失与市场机会收 益这两方面进行选择，以决定该项目是开发还是放弃。 通常，以上都是用传统的分析方法未能很好的解决的问题，但通过 使用实物期权的思维方式来看待则可以得到令人比较满意的答案。当然， 这里有个如何选择合理数据的问题。 1 4 写作思路和研究方法 文章的研究坚持理论与实践相结合的研究方法。作者通过半年时间 的实践及可行性报告研究，将文章建立的应用框架应用在两个现实的投 资决策中，检验了该框架的实际应用效果。本文的正文分为五章： 第一章绪论 第一章是绪论部分，阐述了本文研究的意义，概括了前人的研究成 果，并指明了文章的研究范围和研究方法。 第二章主要是介绍我国房地产投资的特点、实物期权的基本概念以 及房地产投资决策中引入实物期权的必要性。 第三章是文章的理论基础部分，论文在该部分构建了一个实物期权 在投资决策中的应用框架。 第四章是文章的核心部分，在这一章中，作者把实物期权框架应用 到房地产实际投资决策中，并解决了应用过程中可能会遇到的一些常见 问题。 第五章论文指出了实物期权方法在房地产投资决策中存在的一些问 题和局限性。 最后是论文的结论部分。 文章的研究思路如下图1 1 。 拣11 糌 漱t 1 1 料 蠊旧褂 姝圜将 议魈堪糖书器扑嚣列扑kh剐怔抖 第二章实物期权方法在我国房地产投资决策中的必要性研究 第二章实物期权方法在我国房地产投资决策中的 必要性研究 2 1 我国房地产投资的特点 2 1 1 我国房地产投资简介 随着社会主义市场经济体制的逐步建立和完善我国进一步深化了 城镇住房制度改革这极大地推动我国房地产业的迅猛发展。房地产业在 国民经济中的重要性越来突出。2 0 0 2 年全国房地产业的增加值占当年g d p 的7 ，已成为我国经济的支柱产业。在政府“增加城乡居民居住面积， 提高住房和环境质量改善居民消费环境保障人民安居乐业的政策和 “百姓有改善住房委件的强烈愿望和买房、换民的积极性”的共同促进 下，因此今后几年我国的房地产业将保持持续快速的发展势头。 在早期的房地产市场，开发商比较少，兴建的房屋也少，属于卖方 市场。但由于房地产行业的高利润，吸引新的开发商不断进入，随着开 发商的增加，房地产业也得到迅速的发展，提供的产品( 商品房) 数量 逐渐增加，质量不断提高，竞争也逐步加剧。伴随着房地产业的发展， 房地产市场逐渐由卖方币场转为买方市场，房地产市场不再是那种“傻 子也能挣钱”的市场，随着竞争的加剧，房地产开发商不仅必须具有很 强的实力而目必须能够做出果断正确的投资开发决策。以把握市场商机 和满足消费者需求才能在激烈的竞争中立于不败之地。 房地产投资决策是指房地产投资主体或开发商根据房地产开发建设 项目若干投资方案的分析比较做出的最后决断、当市场由“供不应求” 转向“供过于求”时，市场的竞争将不断加剧，对于供应房( 房地产开 发商) 来说，必须对自己所开发的产品能否满足市场的需求，有一个准 确的把握。开发商能否做出正确的投资决策，能否把握住市场的发展趋 势，将决定着开发商的“存亡”。 2 1 2 我国房地产投资的特点 1 、房地产 房地产俗称不动产，有广义和狭义之分。狭义的房地产是房产和地 9 华南理t 大学经济学硕十学位论文 产相结合的有机整体，在实物上它是指土地、房屋、构筑物及附属于它 们而不可分离( 指不能分离或分离后会引起其性质、形状改变或可能损 失其经济价值) 的设施、花草树木等。除此之外，它还指由这些实物组 成部分所衍生以的各种财产权利。广义的房地产是指除上述内容外，还 包括地面水、地下水和地下埋藏矿产等自然资源及领空。我们一般所讲 的房地产都是狭义的房地产。 2 、房地产投资的特点 ( 1 ) 固定性 这是由于土地的不可移动性而产生的一个特性。房地产开发商开发 的土地和建筑由于土地开发用途、社会经济和地理环境的限制，一经开 发建设便难以轻易地改变。同时房地产不能像一般商品那样转移到其他 地方销售，这样，无论从供给还是在需求上都使得房地产受区域限制很 大，形成了房地产市场的地区性。从而导致了一个地区的土地短缺不可 能由土地富裕的地区来补偿，大城市住房的短缺不能由小城镇或农村住 房的剩余来解决。房地产的固定性使得各宗房地产的位置条件各不相同， 这给正确选择具体投资区位带来困难，相互靠近的两块土地，可能由于 一块临街而另一块没有或由于一块位于路口而另一块位于路中段，而导 致投资价值的巨大差异，即房地产的级差效益。 由于房地产的固定性，房地产开发商如果过高的估计了某地区的房 地产需求，可能会遭到巨大的损失；由于房地产的固定性，使得房地产 的开发、经营等一系列活动必须就地进行，所以房地产开发商在进行某 宗房地产的开发时必须综合考虑该地区的思想意识、文化传统等，以尽 可能地避免由于这方面的因素而带来的投资风险。 ( 2 ) 投资规模大 房地产是一项资金投入规模大的投资活动，多达几百万甚至几亿几 十亿，由于房地产投资规模大，纯粹靠自有资金来投资开发是比较困难 的，一般只有3 0 是自有资金，大多数开发商都必须利用融资的手段，因 而融资及其成本成为房地产投资风险的重要来源之一。因为房地产项一 旦决定投资，开始丌发以后，丌发商就有些身不由己，即使销售形势不 很乐观，也很少开发商能半途退出的。这是由于开发商一方面面临己售 部分的交房压力，另一方面己投入的资金已经沉积在项目中难以回收。 而且随着开发项目的进展，资金还必须源源不断的流入以满足工程建设 进度的需要，这时就必须融入大量的资金为项目的继续开发建设注入 “血液”一一资金，否则形成“半拉手”工程，资金就更难以收回( 因 为如果项目建设完成可以用来抵押贷款) ，此时能否融到资就成为项目成 1 0 第二章实物期权方法在我国房地产投资决策中的必要性研究 败的关键。融资需要一定的成本( 利息、手续费等) ，对于大量的融资， 融资的成本就会增加。融资成本的增加直接导致开发成本的增加，而且 融资还会面f 晦资会到期的压力，所有这些都将加大开发的风险。 ( 3 ) 投资周期长 房地产开发项目，对于多层小区的建设经营周期一般是2 5 年，对 于高层商品房的建设经营则需要5 1 0 年的建设经营期。由于开发建设 经营的周期比较长，使得开发商在投资决策阶段难以准确地预见整个开 发周期中的各种风险因素及其变化。时间是房地开发永恒的不确定源， 随着开发周期的延长，投资过程中的各种影响因素更加难以准确地预测， 因此其可能的未来价值更加不确定( 四图1 1 不确定锥形体) ，从而加 大了投资的风险。因为在这么长的开发周期中可能发生这样那样的不可 预测事件，如战争、地震、金融危机等都将严重影响房地产项目开发的 成功与否。 ( 4 ) 易受政策影响 我国房地产业的发展历程一直是与各种有关政策、制度的变化息息相 关的，房地产是一种关系到国民经济全局的重要商品，房地产业被称为 国民经济的主导产业，因此必然会成为国家宏观调控的重心之一。而且 房地产投资的长期性还使得其受未来政策变化影响的可能性大大增加。 1 9 9 2 年邓小平同志南巡讲话以后全困各地呈现建设高潮，是房地产业急 剧升温的一年，房地产开发公司从年初的3 0 0 0 多家一年内猛增长1 2 4 0 0 家、1 9 9 3 年6 月2 4 同，针对房地产业的畸形和过热发展问题，中央发 布了6 号文件，文件明确规定由建设部牵头组织土地、工商、税务等部 门对各类房地产开发经营机构进行一次全面检查对注册资金虚假、没 有开发能力以及偷税、漏税的经营单位。要予以查处，坚决制止炒房地 产牟取复利的行为，这些措施的采取使房地产开发的增长速度减慢。1 9 9 3 年下半年与上半年同期相比房地产开发投资增长率下降了1 4 9 。1 9 9 4 、 1 9 9 5 年国家宏观调控继续深化，在房地产领域里，调控也取用明显成效。 从总量上看，全国房地产投资的增幅明显回落。中国经济软着陆后，国 家开始采取适当偏松的财政货币政策刺激经济的增长1 9 9 8 年“停止实 物分房，实行货而分房”政策的推行，房地产在降温多年后，又逐步开 始回升。而到了2 0 0 3 年，我国央行针对商行信贷规模扩展过快的现象， 适时的调整了准备金率和贴现率，这对过热的房地产消费信贷马上就产 生了较大的影响。 ( 5 ) 高不确定性 上述的房地产投资特性，导致了房地产投资的高不确定性。房地产 华南理t 大学经济学硕士学位论文 投资风险是指房地产投资的实际收益与期望收益的偏差程度及其度量。 主要的风险有：投资支出的风险、经营风险、商业风险、融资风险、购 买力风险、政策风险、法律风险等。房地产开发商必须考虑和预见房地 产经营开发中的各种各样的可能风险，否则不管房地产企业的大小都有 可能使其走向倒闭破产。如1 9 9 2 年5 月1 4 日，当时世界上最大的房地 产公司奥林匹克与约克发展有限公司向加拿大和美国法院申请破产保 护。 2 2 我国房地产投资中的不确定因素分析 传统的财务管理理论认为，不确定性会为投资带来损失，并且千方 百计的回避。但是，随着知识经济的到来，我们丌始面临越来越丰富的 多样性、越来越多的不确定性，不确定性已经避无可避。如何利用不确 定性就成为了企业的新课题，那些善于利用不确定性来创造价值的组织 将在新经济中获得成功，而那些一味回避不确定性的组织将被迅速发展 的新经济淘汰。 不确定性其实是一把双刃剑，它不仅可以带来损失，而且也可以带 来巨大的利润。就如许多资深的投资专家发现的一样，最好的盈利机会 总是伴随着很大的不确定性。当期权的思想由金融市场延伸到投资管理 决策的时候，给了管理者一个惊喜：它是那么易于使用，同时又是那么 精确的描述不确定性环境。实物期权的思维方法，可以帮助决策者很好 的应付不确定性所可能带来的损失，而且可以增加盈利的机会。可以说， 实物期权的方法的威力正在开始改变很多行业的思考方法和决策方式。 由于房地产投资价值量大，周期长，其实物形态不可移动以及市场 竞争的不充分等特点，使房地产投资面临各种各样的不确定性，主要的 类型有以下几种： 1 、 市场不确定性 是指市场上房地产价格变动，给投资者带来损失或收益的可能性。 一般来说，由于土地供应的有限性和房地产需求不断增长，房地产市场 就总体而言总是供不应求的市场关系，从而其价格长期来看一般是呈上 涨的趋势。但在一个国家和较大地区范围内，由于突发的政治事件，或 者经济出现波动，就会在某一时期造成市场价格下跌，从而产生了房地 产市场投资的市场不确定性 2 、 利率不确定性 房地产投资会由于利率的变化给收益带来不确定性：一方面是因为 第二章实物期权方法在我国房地产投资决策中的必要性研究 获取贷款的利率提高，会直接增加开发成本；另一方面，利率的浮动会 影响到房地产的销售市场和建筑市场。利率越低，对房地产需求就越高， 两者呈反比。贷款利率的高低还直接影响着消费者购买住宅的能力。 3 、经营不确定性 。这是指由于房地产投资者自身经营问题而导致预期收益水平能否 实现的可能性。这种不确定性主要与投资企业内在因素有关，包括经营 决策失误、经营管理不善，使经营成本增加，营业净收益低于期望值。 外在因素的影响也可能导致经营的失败。主要是周围的经济环境可能没 有原先预料的那样好，如出售率或出租率出乎意料的低，或者价格租金 下降等等。这些都会给投资者造成经营风险。 4 、 购买力不确定性 购买力不确定性也称通货膨胀不确定性，它是指因物价上涨或下降 而造成投资收益率发生波动的可能性。房地产一般具有一定的抵御通货 膨胀的能力，也就是在物价普遍上涨的情况下，房地产价格也会上涨， 但是，如果在房地产价格上涨跟不上物价总体上涨的情况下，购买力风 险还是存在的。 5 、流动性和变现上的不确定性 一般上商品的所有权和使用权可以随着商品实体本身的转移而转 移，交易范围和对象广泛，并能够将其从需求低的地方运到需求高的地 方，使经营者获得更高的收益。但房地产商品的实体不能流动，投入房 地产的资本被限定在一个地方，同时它的投资周期长，使用期更长，而 且房地产价值量大，占用资金多，交易成本也高。这些因素都影响到房 地产资本的流动性，进而影响到其变现性。投资者需要资会的时候无法 很快完成交易，只能等待合适的机会或以低价格卖出，从而也大大影响 了投资收益水平。 6 、 财务不确定性 财务不确定性是指由于投资者或其他房地产主体财务状况发生变化 而是房地产投资及其报酬发生波动的可能。 7 、 自然环境和资源不确定性 自然环境和资源的不确定性是指自然灾害的发生给投资造成损失的 不确定性。如地震、暴风、洪水和雷电等。这种风险可以通过投保转移 给保险公司，以减少投资者的损失。 8 、 政策不确定性 这主要是指由于政治条件发生变化而带来的投资风险。它表现为两 个方面：一是房地产投资项目所在国政府和外交原因，对项目实施征用、 华南理= 大学经济学硕士学位论文 没收的可能性；而是表现为国家政治经济的稳定性、产业政策的稳定性 风险，如税收政策、金融政策等的稳定性。 2 3 房地产投资决策中引入实物期权方法的必要性 2 3 1 传统投资决策工具的不足 l 、随处可见的不确定性 就如上节房地产不确定性因素分析所述，我们生活在一个充满不确 定性的环境之中。你永远无法知道下一刻你将遇到什么事情，碰到什么 人，正如美国前财政部长所说的那样二“天下唯一确定的就是不确定性”。 不确定性对于企业决策者来说，更是一块心头的痛肉。他们往往发现， 一个好的投资机会往往伴随着大量的不确定性。例如，一个成功的药品 每年能够带来1 0 亿美元的收益，但是有一半新推出的药品每年仅仅获得 低于1 亿美元的收益，而其丌发费用却超过3 亿美元。半导体生产设备 的成本接近2 0 亿美元，但制造出的产品5 年之后就会报废。随着知识经 济的来临，市场环境变得越来越不稳定和难于捉摸，并且出现了许多新 经济业务，使得不确定性表现出更加的多样化。我们看到，随着互联网 的出现，数以百计的新业务成为经济的主体，然而只有屈指可数的少数 互联网上市公司能够盈利。但是，这些公司却一直保持着很高的市场估 价，例如亚马逊网上书店，虽然多年未有盈利，但是仍然保持着在证券 市场上很高的股价。 檄掇p a l oa l t o 研究字，玉主任j o h ns e e l yb r o w n 的观点：“商界正经历 着一些根本性的变化变化的步伐蜜际上在加速伴随着这种变 化，我们发现很多背景假设和逐步被确认的业务模型已经不能充分的帮 助我们理解正在发生的事情，更不用说如何帮助我们去竞争了。” 对于企业丽富，如何遣应这种变化万千的环境，如何很好的面对多 种多样的不确定性，是它们在新经济中生存下来的基础。 2 、现流贻现方法的困城 隧着知识经济的来临，不确定性越_ 米越成为企业决策时面临的常态， 企业的增长也依赖于在不确定性条停下的投资决策。管理者意识到，在 投资管理过程中，需要依据环境的变化，不断调整自己的投资方向和计 划。现行主要的投资决策工具一一现盒流贴现法，和企盈管理者的认识 1 4 第二章实物期权方法在我国房地产投资决策中的必要性研究 之间存在巨大的鸿沟，它并不能很好的解决不确定性的问题。现金流贴 现方法这种尴尬的处境源于它自身三个无法解决的问题：1 这种方法是主观的。它要求对未来的现金流进行预测，揉入了大量 决策者的主观看法。管理者经常将预测作为现实，但是进一步考虑，会 发现许多问题：现金流的预测是由支持项目的乐观者估计的，还是由反 对项目的悲观者估计的? 项目增长率和利润假设的前提客观吗? 项目贴 现率的选择依据是什么，它们合理吗? 事实上，许多管理者意识到了这 些问题，并且对现金流的预测进行一定方法的调整。他们的努力非常严 格，但是在外人看起来，这些分析调整仍然是分析者的主观看法。总而 言之，现会流的估计是一个主观性非常强的过程。 这种方法是固定不变的。它假设项目投资在开始就是固定的，项目 投资不能