（数量经济学专业论文）再融资对上市公司业绩影响分析.pdf

北方工业大学硕士学位论文 摘要 再融资是上市公司i p o 后获取后续资金的一种途径。近年来，再融资在我 国资本市场上的热度已经可以和首发相媲美了。而上市公司再融资后的业绩表 现一直是业内比较关心的问题。上市公司再融资后，获得大量资金，投资于新 项目，本应大幅提升其业绩，而事实情况却恰恰相反。在此背景下，本文以 2 0 0 0 年和2 0 0 1 年增发、配股和发行可转换债券的上市公司为研究对象，分别 研究三种再融资方式对上市公司的业绩影响。 本文通过因子分析法建立数学模型，研究上市公司再融资前一年、再融资 当年、再融资后一年、再融资后两年共四个年度的业绩变化情况。针对三种融 资方式：配股、增发、可转债分别进行实证分析，得出再融资后上市公司业绩 先提升后下滑的结论。然后讨论了变更募集资金投向对上市公司业绩的影响情 况，追踪上市公司募集资金的投向，分析变更募集资金投向和未变更募集资金 投向的上市公司的业绩变化情况。同时，本文还就上市公司是否把募集资金投 入到主营业务，分别研究其业绩的变化情况。另外，本文还比较了三种融资方 式对上市公司业绩影响的差异。 最后，本文针对实证分析的结果，并结合我国的现实情况分析了上市公司 业绩变化的原因，然后从问题产生原因出发，提出了政策建议，以规范和改进 上市公司的再融资行为，促进我国再融资市场的发展。 关键词：再融资，上市公司，业绩 北方工业大学硕士学位论文 a n a l y s i so fr e f i n a n c i n g i m p a c to np e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t r e f i n a n c i n gi so n eo ft h ew a y st oo b t a i nf o l l o w o nf u n d i n gf o ral i s t e d c o m p a n ya f t e rt h ei p o i nr e c e n ty e a r s ，r e f i n a n c i n gh a sp l a y e dam o r ei m p o r t a n t r o l ei nt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e t h o w e v e r ，w h a th a sb e e nc o n c e r n e di st h e p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n ya f t e rr e f i n a n c i n g t h r o u g hr e f i n a n c i n g ，al i s t e d c o m p a n yh a ss u b s t a n t i a lf u n dt oi n v e s ti nt h ep l a n n e dp r o j e c t ，a n dt h i ss h o u l d i m p r o v ei t sp e r f o r m a n c e b u tt h ef a c ti sn o tt h es a m e a r o u n dt h i sb a c k g r o u n d ， t h i sp a p e rr e s e a r c ht h r e ek i n d so fr e f i n a n c i n g ：t h er i g h t si s s u e ，s e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g a n dc o n v e r t i b l eb o n d ，a n d g i v e s a c o m p a r a t i v ea n a l y s i s o nt h e p e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s t h r o u g hf a c t o ra n a l y s i s ，t h i sp a p e rd i s c u s s e st h ep e r f o r m a n c ec h a n g e so f l i s t e dc o m p a n i e sa m o n gf o u ry e a r s ：t h ey e a rb e f o r er e f i n a n c i n g ，t h er e f i n a n c i n g y e a r ，t h ef i r s ty e a ra f t e rr e f i n a n c i n ga n dt h es e c o n dy e a ra f t e rr e f i n a n c i n g f o c u s o nt h et h r e er e f i n a n c i n gm e t h o d s ：t h er i g l l t si s s u e ，s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n ga n d c o n v e r t i b l eb o n d ，e a c hc a ng e tac o n c l u s i o n a n dt h e ni td i s c u s s e st h ei m p a c to f c h a n g i n gt h eo r i e n t a t i o no fr a i s e df u n d m e a n w h i l e ，t h i sp a p e ra l s or e v i e w s w h e t h e rt h el i s t e dc o m p a n i e sp u tt h er a i s e df u n di n t om a i nb u s i n e s s ，a n ds t u d i e s t h e i rp e r f o r m a n c ec h a n g e s f i n a l l y ，i ta l s oc o m p a r e st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nt h e t h r e ew a y so fr e f i n a n c i n g c o m b i n e dw i t ht h er e a l i t yo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sp a p e ra n a l y z e s t h er e a s o n sf o rt h ep e r f o r m a n c ec h a n g e s a n dt h e n ，c o n c e r n i n gt h e s er e a s o n s ，w e g i v es o m es u g g e s t i o n st os t a n d a r d i z et h er e f i n a n c i n ga c t i v i t i e so fl i s t e dc o m p a n i e s ， a n dt op r o m o t eo u rr e f i n a n c i n gm a r k e t k e y w o r d s ：r e f i n a n c i n g l i s t e dc o m p a n y p e r f o r m a n c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得些左王些太堂或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：系泉篁字日期砷年，月t f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解j 友王些太堂有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 和借阅。本人授权j e 友王些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权 学位论文作者签名：璇簸 签字日期：乃妒廿月1 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 北方工业大学硕士学位论文 1 导论 1 1 前言 股票市场的根本目的是实现资源的有效配置，通过股票市场实现资源配置 的过程实际上是企业进行筹资和投资的一个不断循环的过程。企业首发招股 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，简称i p o ) 、配股或增发( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s 简称 s e o ) 是股票市场权益融资的重要方式。 上市公司i p o ( 首次公开募股) 后，经过一段时间，企业又会面临发展的资金 瓶颈，为了使企业保持高速持久的发展，必须再融资，解决企业发展的资金问 题。这个时候上市公司利用再融资这一有利的工具，筹措到持续发展的资金， 并且使企业的规模不断扩大，企业的竞争力不断加强，特别是当企业面临转型 压力时，通过再融资筹集资金，成功进行主业转型非常重要。可以这样说，再 融资为上市公司的后续发展提供了坚实的动力。 通常所说的再融资包括内源融资和外部融资。内源融资主要指企业的留利 和折旧等留存收益。外部融资主要是指依靠发行企业债券和股票方式从资本市 场上筹措的长期资本；外部融资又根据发行证券的不同分为股权再融资和债权 再融资。股权再融资又包括配股、增发，可转换债券( 下称可转债) 又是介于 股权再融资和债权再融资之间的一种方式。本文主要讨论股权再融资对上市公 司业绩的影响。 1 2 研究的背景及意义 企业融资，既是企业金融理论的重要组成部分，也是企业财务管理的一个 分支，企业融资已不是一个新生事物，早已受到企业界和理论界的重视。形成 了一套相对完整的理论构架。我国企业的大部分佼佼者，获得上市资格，成为 证券市场的核心和主体。如何继续获得资金来源，如何合理利用股权融资方式 和债务融资方式筹措资金成为上市公司必须考虑的重大课题。 根据中国证监会网站统计，从证券市场建立之初的1 9 9 1 年n 2 0 0 5 年1 2 月， 我国证券市场累计筹资达到1 1 6 5 2 2 1 亿元，其中通过a 股配股筹资2 2 7 2 9 5 亿 北方工业大学硕士学位论文 元，通过a 股增发筹资1 3 7 5 3 6 亿元，发行可转换债券4 8 3 1 3 亿元，配股、增发和 可转债筹资额占总筹资额3 5 5 。1 可见，再融资对上市公司的发展起到了举足 轻重的作用。很多上市公司都通过再融资获得了持续发展的机会。但是，近年 来，对上市公司热衷于再融资持批判态度的专家和学者越来越多。这是因为， 上市公司一方面利用投资者和上市公司之间的信息不对称，从股票市场募集大 量的资金，另一方面上市公司内部又存在大量资金闲置，募集资金被大股东占 用或通过不公平的关联交易占有现象严重，使得不少上市公司成为一个有名无 实的“空壳”公司，这些问题己经越来越严重地影响到了我国上市公司的经营 状况。同时，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金 投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。融资的 盲目性使上市公司筹集到巨额资金之后，往往显得准备不足，更谈不上有效保 证募集资金使用效率的问题。另外，由于市场和公司自我约束力太弱，很多上 市公司存在经营短期化行为，偏离主业，盲目进行多元化投资，使资金使用效 率出现下滑。多重原因使得上市公司再融资对公司的业绩没有明显的促进作 用，甚至出现下滑。 那么再融资对上市公司的业绩到底有何影响? 是促进抑或是抑制? 本论 文将用数量经济的方法和证券投资理论的知识，通过建立数学模型，对上市公 司再融资政策的制定和实施对公司业绩的影响进行实证分析，找出上市公司再 融资政策和公司业绩的联系，并对我国证券市场的再融资制度的改革提出政策 建议。 根据证监会舟站数据整理 北方工业大学硕士学位论文 1 3 研究的框架 第一章导论 主要阐述选题的背景和意义，并追踪我国上市公司再融资的历史踪迹。通 过对我国上司公司再融资现状的分析、外国上市公司再融资的现状分析、我国 再融资政策的演化分析及对再融资方式的比较来了解再融资在我国的发展态 势。 第二章融资理论及国内外研究现状 本章主要介绍西方资本结构理论，包括m m 及其修正理论、权衡理论、激 励理论、非对称信息理论、优序融资理论、控制理论，然后介绍国内外的相关 研究成果。 第三章再融资对上市公司业绩影响实证分析 本章首先介绍本文的样本、指标选取的依据和本文的研究方法，再针对三 种融资方式：配股、增发、可转债分别进行实证分析，得出结论；然后讨论变 更募集资金投向对上市公司业绩的影响情况，同时分析再融资公司的资金投 向，以讨论上市公司多元化发展的必要性，最后本文还对三种再融资方式进行 比较，分析其差异性。 第四章上市公司再融资后业绩变化的原因分析 本章针对前面的理论分析和实证研究结果，结合现实情况，对上市公司再 融资后业绩变动的原因做出合理解释。 第五章完善我国上市公司再融资制度的政策建议 本章将通过对前面的实证分析和原因分析，找出再融资政策对上市公司业 绩影响的规律，为投资者投资决策和管理部门制定政策提供参考，试图提出一 些促进我国上市公司再融资市场发展的政策建议。 北方工业大学硕士学位论文 本文的结构图如下： 1 4 我国上市公司再融资的现状 1 4 1 我国上市公司再融资方式的演变 1 9 9 0 年我国证券市场诞生以来，再融资方式就随之出现，而此时的再融资 方式有限，上市公司只能通过配股进行再融资。1 9 9 2 年证监会成立以前，由 于配股政策不完善，只有零星的上市公司实施配股。1 9 9 3 年1 月2 9 日，金杯汽 车配股完成以后，上市公司才逐渐重视起配股这种再融资方式。在十几年的发 展过程当中，我国上市公司再融资制度逐渐成熟，方式也逐步演化，上市公司 的再融资方式经过了一个从单一性到多元化发展的过程。根据再融资方式的不 同，我国上市公司的再融资历程可以分为三个阶段。 ( 1 ) 配股唯一阶段( 1 9 9 3 年1 9 9 8 年) 1 9 9 3 年证监会发布的关于上市公司送配股的暂行规定，拉开了上市公 司配股的序幕，当年便有6 0 家上市公司实施配股。但是该规定对上市公司配股 北方工业大学硕士学位论文 资格的规定相当宽松，因此在配股中部分上市公司的大股东由于没有相应的资 产或资金参与配股，一般都放弃配股权，这被当时的监管部门认为是侵犯了大 股东的权益。1 9 9 4 年9 月，证监会发布执行公司法，规范上市公司配股的 通知，对上市公司配股的条件进一步规范，以求达到保护大股东的权益的目的。 1 9 9 8 年以前，配股是我国上市公司再融资的唯一渠道。这一时期，我国上 市公司的再融资还处于发展阶段，各种政策制度都还不健全。自1 9 9 7 年起，配 股热潮席卷全国，仅1 9 9 7 年就有1 0 4 家上市公司进行了配股。 ( 2 ) 配股为主，增发为辅阶段( 1 9 9 8 年2 0 0 1 年) 这一时期，配股依然是上市公司最主要的再融资方式，同时增发新股也成 为上市公司再融资的选择。1 9 9 8 年相继有3 1 3 家上市公司推出了配股预案，后 经中国证监会的严格审查，仍然有1 5 3 家上市公司实施了配股，共募集资金 3 4 3 4 5 亿元，约占股市筹资额的4 1 。1 9 9 9 年后，虽然数量有所下降，但仍然 有1 1 7 家上市公司实施了配股。 1 9 9 8 年5 月，沪深两市的5 家上市公司开始增发的试点工作。增发最初是作 为扶持传统行业上市公司的特殊融资方式出现的。当时，处于困境的纺织行业 成为增发试点的突破口。龙头股份、申达股份、深惠中、太极实业、上海三毛 等5 家纺织业上市公司和新钢钒、上海医药于当年实施了增发。1 9 9 8 年增发新 股的价格较低，融资规模较小，发行方式采用配股和发行新股通用的市盈率法， 因此1 9 9 8 年的增发实际上并未体现出增发新股应有的市场化特征。此时增发刚 刚在我国证券市场出现，并无专门的关于增发的政策规范，只有公司法、 证券法关于“上市公司发行新股”的若干笼统规定。 1 9 9 9 年，证监会将增发的产业导向转向了前景广阔的高技术行业，因此， 上菱电器率先引入了市场化的发行定价机制，成功地完成1 2 亿股的增发，募 集资金1 4 亿元。随后深康佳、真空电子( 现更名为广电电子) 和东大阿派( 现更 名为东软股份) 也进行增发新股，并在发行机制上进行了进一步探索与改革。 进入2 0 0 0 年，增发的频率加快，增发的数量、额度、定价方式及产业导向的政 策限制己逐步取消，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、纵 横国际、经纬纺织、上实联合等公司先后实施了增发，而且增发方式不断创新。 2 0 0 0 年共有2 4 家公司进行了新股增发，共募集资金2 1 8 4 亿，使得增发成为再 北方工业大学硕士学位论文 融资的重要渠道。 ( 3 ) 配股、增发、可转债并重阶段( 2 0 0 1 年至今) 中国证监会分别于2 0 0 1 年3 月2 8 日和4 月2 7 日发布了上市公司新股发行管 理办法和上市公司发行可转换债券实施办法，以这两个办法为标志，我 国上市公司的再融资进入了一个新阶段。这一新阶段的特点是上市公司纷纷加 快增资扩股的步伐，再融资的格局正在发生根本性变化，以前那种以配股为主 的再融资模式逐渐被打破，再融资正朝着市场化和多元化的方向发展。增发曾 因其融资条件低，一度成为上市公司再融资的首选。2 0 0 2 年，实施增发的上市 公司筹资金额占全年再融资金额的6 3 1 。中国证监会于2 0 0 2 年6 月公布了关 于进一步规范上市公司增发新股的通知，并于7 月2 6 日正式颁布实施了关 于上市公司增发新股有关条件的通知，对增发提出了进一步的规范性要求， 提高了增发的门槛。增发条件的苛刻性几近于首发新股，很多公司只好弃增发、 改配股。对比上市公司进行增发、配股、发行可转债的条件，增发的门槛最高， 配股次之，可转债的条件最为宽松，选择发行可转债的上市公司也出现增加的 趋势，2 0 0 3 年证券市场上出现了一个可转债融资高峰。由于多年来的配股“圈 钱”恶名，再加上2 0 0 2 年证监会提高了增发的条件，上市公司再融资竞相弃增 发而选择可转债，2 0 0 3 年选择发行可转债的公司达到1 6 家，筹资达到1 8 0 6 亿 元，首次超过了配股和增发，募集资金占整个年度上市公司再融资的4 9 5 ， 接近于配股和增发融资额的总和。 至此，上市公司再融资方式已经从以前配股唯一的格局转变到配股、增发、 可转债并重的多元化格局。 北方工业大学硕士学位论文 表1 11 9 9 3 2 0 0 4 年我国上市公司再融资情况 配股 增发可转债 年份家数金额比例家数金额比例家数金额 比例 1 9 9 37 48 1 8 51 0 0 o0o 0oo 1 9 9 46 75 0 1 61 0 0 00o o0o 1 9 9 56 76 2 8 31 0 0 oo0 o00 1 9 9 6 4 96 9 8 9 1 0 0 o0 o 0 oo 1 9 9 71 1 11 9 81 0 0 00o ooo 1 9 9 81 5 33 3 4 9 79 0 7 63 0 4 68 3 23 51 o 1 9 9 91 1 73 2 0 2 78 1 0 6 5 9 7 5 1 5 1 l1 53 9 2 0 0 01 6 25 1 1 0 9 7 1 5 2 l 1 7 4 9 7 2 4 5 32 8 54 0 2 0 0 11 2 64 3 0 6 46 6 5 2 4 2 1 7 2 l3 3 5 0 oo 0 2 0 0 22 i5 5 7 52 i 1 2 91 6 6 2 26 3 i 4 4 1 51 5 8 2 0 0 32 56 9 9 81 9 2 1 61 1 4 63 1 4 1 61 8 0 64 9 5 2 0 0 42 31 0 4 4 92 1 7 1 21 6 8 6 63 4 9 1 22 0 9 0 34 3 4 合计 9 7 2 2 1 8 5 4 36 7 9 1 0 2 7 6 3 2 12 3 7 2 6 2 6 9 1 8 4 资料来源：中国证监会网站 1 4 2 再融资政策的演化历程 我国的证券市场是在从计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中逐步 建立并成熟起来的。在我国资本市场建立初期，缺乏对资本市场运行规则、参 与主体的权利义务有深刻认识的成熟的市场投资者和中介方，需要政府对企业 进行选择。资本市场最为核心的功能资源配置功能却被人为的弱化甚至忽 视，取而代之的是行政配置，政府对市场的干预作用很大。可以说，市场是随 着政策走的。而今，再融资方式已经从以前的配股唯一的格局发展到配股、增 发、可转债并重的多元化格局，实际上这种变化也是跟随着再融资政策的变化 而逐步发展的。因此研究我国的再融资政策对于研究我国上市公司的再融资是 十分必要的。 1 4 2 1 上市公司配股政策 1 9 9 2 年中国证监会成立以前，我国还没有统一的有关配股再融资的政策和 规定，上市公司若想要配股，只需要获得证券交易所和当地证券管理部门的同 意即可。在这之前，上市公司配股的环境是相当宽松的，配股几乎不存在门槛 问题。 北方工业大学硕士学位论文 自从中国证监会成立以后，配股的政策和规定陆续出台。1 9 9 3 年1 2 月1 7 日证监会首次颁布了关于上市公司送配股的暂行规定，对上市公司的配股 资格条件作了全国的统一政策性规定，要求公司配股距前一次发行股票的时间 间隔不少于1 2 个月，前一次发行股票所募集的资金用途与当时该公司的招股 说明书、配股说明书或股东大会有关决议相符；公司连续两年盈利；本 次配股募集资金的用途符合国家产业政策规定；本次配售的股份总数不超过公 司原有总股本的3 0 。由于没有对上市公司的净资产收益率做出硬性要求，应 该说这一配股资格条件是很低的，一般的企业都能达到配股的资格要求。 此项规定出台后，虽然我国有了一部全国性规范配股的法规，但它对上市 公司配股的约束力不大，上市公司随意配股现象常有发生，而且不少上市公司 的大股东尤其是国有股、法人股由于没有足额的现金或资产参与配股，往往放 弃配股资格。为约束和规范上市公司的配股行为，1 9 9 4 年1 2 月2 0 日，中国证监 会又发布了上市公司配股的通知，进一步严格配股条件，规定连续三年盈 利，公司的净资产收益率平均1 0 以上的公司才有资格配股，属于能源、原材 料、基础设施类的公司净资产收益率可以略低于1 0 。至此，上市公司配股行 为第一次有了硬性约束，而上市公司为了达到配股要求，也不惜余力的对年报 进行“粉饰”，通过盈余管理使其净资产收益率达到1 0 ，从而出现了我国证 券市场独特的1 0 现象。 由于国内行业盈利能力普遍下降，银行利率也大幅下调，证监会适当下调 了配股的门槛以适应变化的形势。1 9 9 9 年3 月1 7 日，证监会发布了关于上市 公司配股工作有关问题的通知，对配股条件进一步放宽，规定净资产收益率 3 9 平均超过1 0 ，同时任何一年最低不能低于6 ，农业、能源、原材料、基 础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得 低于9 。由于配股资格对于净资产收益率的要求由1 0 下降到6 ，上市公司 对于年报的盈余管理也从1 0 演变成了6 。1 9 9 9 年增发再融资方式出现后，大 量上市公司转向股权再融资标准低的增发新股方式融资，实施配股的上市公司 逐步减少。 2 0 0 1 年证监会再次放宽配股资格要求，2 0 0 1 年3 月1 5 日发布的关于做好 上市公司新股发行工作的通知，规定连续三年盈利，且净资产收益率三年平 均不低于6 r p 可配股。当年净资产收益率“6 现象”收敛，但蔓延至净资产 北方工业大学硕士学位论文 收益率“0 6 ”比例明显升高。通知对净资产收益率的计算方法作了新 的规定，即将扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，计算后两 者的净资产收益率，以低者作为依据。此举主要是防止上市公司通过盈余管理 来达到配股资格，使净资产收益率的计算更加真实。另外，该通知还要求上市 公司在年报中披露配股资金的使用和使用效果情况，对未达到盈利预测的上市 公司要求董事长、注珊会计师、承销商等中介机构在股东大会及指定报刊上做 出解释，强化了配股公司信息披露的要求，加大了注册会计师和承销商等中介 机构的责任。该通知进一步规范了上市公司的配股行为。 我国的配股政策经历了由不规范到规范，由松到紧、再由紧到松逐步演变 的过程，这都是市场和监管层博弈的结果。我国的证券市场也在这种震荡变化 过程中逐步发展起来。 1 4 2 2 上市公司增发新股的政策 1 9 9 4 年4 月，上海石化向原a 股流通股股东增发了3 2 亿股流通股，从而开 辟了上市公司增发新股的先河。1 9 9 8 年，以纺织股为主的几家重组公司拉开了 增发的序幕，证监会同意上海三毛、太极实业、申达股份等7 家上市公司在进 行重大资产重组的同时，通过增发募集资金用于收购优良资产；从此，我国证 券市场增发新股开始大规模展开。 这一阶段，增发的法律依据主要是公司法和股票发行与交易暂行条 例等法律法规。但细读这些法律法规，我们发现这些法律法规对增发的规定 过于笼统，真正有约束作用的只有“近三年连续盈利”这一条规定。并没有具 有很强操作性的条款要求，使得上市公司能否增发主要取决于管理层的态度。 2 0 0 0 年5 月，证监会正式颁布实施了上市公司向社会公开募集股份暂行 办法，相对于之前的法律依据，本办法对增发的有关内容进行了细化，规定 以下三类上市公司可以向社会公开增发新股：( 1 ) 符合上市公司重大资产重组有 关规定的公司；( 2 ) 具有自主开发核心技术能力、在行业中具有竞争优势、未 来发展有潜力的公司；( 3 ) 向社会公开发行股份的比例小于总股本的2 5 或 1 5 ( 总股本为4 亿股以上) 的公司；( 4 ) 既发行境内上市内资股，又发行境内或 境外上市外资股的公司。这一规定的颁布实际上是向大多数上市公司开放了增 发融资的渠道，这从 暂行办法颁布以后的增发热就可以看出。另外，该办 北方工业大学硕士学位论文 法还对增发当年的净资产收益率提出了要求，要求发行完成当年净资产收益率 不低于同期银行存款利率水平，且预测本次发行当年加权计算的净资产收益率 不低于配股规定的净资产收益率平均水平，或与增发前基本相当。这与“近3 个完整会计年度的净资产收益率平均在1 0 以上”的当时配股的硬性条件相 比，增发的门槛无疑要低许多，从而引发了后来的增发热。 2 0 0 1 年3 月，证监会又下发了关于做好上市公司新股发行工作的通知， 通知中对配股和增发的条件都重新做出了调整，进一步规范了上市公司增发新 股的行为。比较以前的规定，其中最重要的变化有：( 1 ) 取消了上市公司向社 会公开募集股份暂行办法中关于增发新股限于四类上市公司的规定，把范围 扩大到了全体上市公司，规定只要符合八个具体条件和没有证监会规定的六种 情形的上市公司都可以报请证监会申请增发新股；( 2 ) 提出了一些量化指标：前 三年加权净资产收益率须超过6 ，且发行后当年净资产收益率仍高于6 ；或 前三年加权净资产收益率不高于6 ，但确有发展前景且发行后当年净资产收 益率不低于前一年度水平。( 3 ) 加强对增发募集资金的使用方向和盈利状况的 监督。这一管理办法的颁布实施标志着增发的大门向所有上市公司敞开， 因此深受上市公司的欢迎。 虽然通知提高了上市公司增发新股的门槛，但与配股严格的“公司最 近3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 ”相比，增发的标准仍然 宽松许多。而且，通知中增发有“一软一硬”两套标准，“硬”标准与配股匹 配，“软指标”与增发匹配，上司公司若达不到6 的净资产收益率，上市公 司还可以通过弹性的“软”标准寻求增发融资，并且增发融资金额不受限制。 2 0 0 1 年增发融资进一步上升到2 1 7 2 1 亿元，而配股则有所下降。即使在股市低 迷的2 0 0 2 年，上市公司充分利用管理层政策上的空间，增发融资占当年再融资 额的6 3 1 。 2 0 0 2 年6 月证监会再次颁布了关于进一步规范上市公司增发新股的通知 ( 征求意见稿) ，并于7 月2 6 日正式颁布实施了关于上市公司增发新股有关条 件的通知，对增发新股提出了进一步的规范性要求，提高了增发的门槛。主 要有：( 1 ) 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于1 0 ，且最近一 个会计年度加权平均净资产收益率不低于1 0 ；( 2 ) 增发新股募集资金量不超过 上年度末经审计的净资产值；( 3 ) 前次募集资金投资项目的完工进度不低于 北方工业大学硕士学位论文 7 0 ；( 4 ) 增发新股的股份数量超过公司股份总数2 0 的，其增发提案还须获得 出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。增发的条件又变得较 为严格，一大批公告增发的上市公司被挡在门外。 从通知中我们可以看出，管理层针对前一阶段时期全面开放增发以来 出现的问题提出了具有针对性的规范措施，使我国上市公司增发走向了规范化 的道路。 1 4 2 3 上市公司发行可转债的政策 1 9 9 7 年证监会为了加强对可转债的管理，规范可转债的发行，出台了可 转换公司债券管理暂行办法，对上市公司发行可转债提出了规范要求。该办 法规定上市公司发行可转债，应当符合下列条件：( 1 ) 最近3 年连续盈利，且最近 3 年净资产利润率平均在1 0 以上；属于能源，原材料，基础设施类的公司可 以略低，但是不得低于7 ；( 2 ) 累计债券余额不超过公司净资产额的4 0 ； ( 3 ) 可转债发行后，资产负债率不高于7 0 ；( 4 ) 可转债的利率不超过银行 同期存款的利率水平，且可转债的发行额不少于人民币1 亿元。由于对发行条 件中净资产利润率1 0 的较高限定，再加上可转债的利息负担及到期前的转换 风险，相较配股及增发，可转债对上市公司的吸引力不大。 证监会2 0 0 1 年4 月2 8 日颁布了 上市公司发行可转换公司债券实施办法， 进一步规范了上市公司发行可转债的行为。该办法对发行可转债的筹资行 为做出了详尽的规定：最近3 年内存在重大违规行为，最近一次募集资金被擅 自改变用途而未按规定纠正，信息披露存在虚假记录，误导性陈述或者重大遗 漏的公司，运作不规范并产生严重后果，成长性差，存在重大风险隐患等情况 之一的上市公司，均不得发行可转债。 2 0 0 1 年1 2 月，证监会又下发了关于做好上市公司可转换公司债券发行工 作的通知，该通知在一定程度上放宽了发行可转债的条件，降低了对净资产 利润率的要求，只要求“公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资 产利润率平均值原则上不得低于6 ”，及“公司最近三个会计年度净资产利 润率平均低于6 的，公司应当具有良好的现金流量”。 上述两项政策文件的出台，大大激发了上市公司发行可转债的热情，也为 上市公司发行可转债在政策上辅乎了道路，促成了2 0 0 2 年可转债的发行成为证 北方工业大学硕士学位论文 券市场的一大亮点。2 0 0 2 年，万科转债、丝绸转债、水运转债、阳光转债及燕 京转债相继发行，可转债的总筹资额达到4 1 5 亿元，0 3 年更是达到1 8 0 6 亿元， 0 4 年又创下了2 0 9 0 3 亿元的纪录。 图1 19 8 0 4 年可转债融资额( 单位：亿元) 资料来源：中国证监会网站 1 4 2 4 上市公司再融资新政 中国证监会于2 0 0 6 年5 月7 日颁布了上市公司证券发行管理办法，同时 废止了上市公司新股发行管理办法、关于做好上市公司新股发行工作的 通知、关于上市公司增发新股有关条件的通知、上市公司发行可转换 公司债券实施办法和关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知。 这些文件对配股、增发、可转债的条件进行了相应的调整和完善，除了确定市 价发行原则，适度降低财务指标要求，还引入了配股发行失败机制。管理办 法中的再融资新政更加体现出市场化趋势，标志着我国的证券市场更加成熟。 ( 一) 确定市价发行原则，适度降低财务指标要求 在上市公司公开增发股票方面，规定发行价格不低于公告招股意向书前2 0 个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。在发行可转债方面，规定修正 转股价格须经参加股东大会2 3 以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不 得低于股东大会召开日前2 0 个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。适当 降低上市公司的财务指标要求，即将现行的净资产收益率要求从1 0 降低到 6 。 这一政策调整主要是约束以往上市公司折扣增发、转股价无限向下修正等 北方工业大学硕士学位论文 不断摊薄公众投资者利益的行为，旨在保护公司既有股东特别是中小股东的利 益。在市价发行原则下，公司能否成功发行股票，不仅仅单纯看过往的经营业 绩，也取决于投资者对公司整体情况和未来发展的认可。 ( 二) 配股引入发行失败机制 新政取消了配股前3 年平均净资产收益率6 的限制，仅要求最近3 年连续 盈利。与此同时，要求控股股东事先承诺认配的数量，规定配股要采用新证 券法规定的代销方式发行，并引入发行失败制度，即代销期限届满，原股东 认购股票的数量未达到拟配售数量7 0 的，发行人应当按照发行价并加算银行 同期存款利息返还已经认购的股东。 这一新机制不仅是市场化自由进入和退出机制的重要体现，是对中小投资 者价值判断和利益保护的充分尊重，也是对大股东和中小股东平等对待的体 现。上市公司为避免配股失败，必须将自己的目标函数调整为股东利益最大化， 以得到原有股东最大程度的认可。有利于促进上市公司在实施配股时理性决 策。 ( 三) 鼓励回报股东 新政对配股规模仍然延续了现行的不超过发行前总股本3 0 的要求；根据 新证券法的规定，可转债发行后累计债券余额由不超过公司净资产的8 0 降低到4 0 ；且公开发行公司最近3 年以现金或股票方式累计分配的利润不少 于同期实现的年均可分配利润的2 0 。融资新政强化了现行的确保发行人独立 性、加强募集资金管理以及鼓励对股东分红派息等方面的要求。 ( 四) 提高市场运行效率 再融资新政实行自行选择发行时机的机制。上市公司股票发行获得核准 后，可根据市场情况，在6 个月内自行选择发行时机。新政还取消了上市公司 两次发行新股融资间隔的限制，融资时间的安排由上市公司自主决定。 融资时点选择的自由化使得上市公司能够自主选择发行成本最低的时点 来进行融资，大大提高了市场的运行效率，新政在给了上市公司很大程度上的 自由选择权时，同时也给了上市公司更多的市场约束，若上市公司故意操纵股 价，使其股票价格过高，投资者持有风险上升，则可能使其融资失败，若其故 北方工业大学硕士学位论文 意打压股价，又可能使其达不到预期融资额度，这样会减少上市公司的短视行 为，将更多的精力放在增加公司价值的长期目标上来。 上市公司证券发行管理办法充分体现了市场化融资高效率的特点，对 新股未来发行方式进行了较大程度的修改，更加强调了市场化、国际化和资源 的有效配置，相信它会掀起中国证券史上最大的结构性调整。 从上述再融资政策演变过程中，我们可以清晰地看到一条主线，就是市场 化在逐步替代行政管制，市场的力量不断超越政府的力量。这也是我国证券市 场逐步完善的表现。 1 5 三种融资方式的比较 配股、增发、可转债三种再融资方式都已经成为上市公司再融资的重要手 段，它们有很多相似之处( 都有对净资产收益率的要求) 同时也有差异( 如融 资条件不同、融资额不同) 这些差异就成为上市公司选择再融资方式的主要依 据。因此，研究三种再融资方式的差异，将会为研究上市公司的再融资行为提 供参考。 ( 一) 对净资产收益率的要求不同 就净资产收益率要求而言，发行可转债的要求最高，增发要求最低。可转 债要求“最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产收益率平均在1 0 以上；属于能 源、原材料、基础设施类的公司可以略低”。配股和增发则只要求“公司最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 ”，而增发还有放宽要求的 例外条款，即如果不满足6 条件，但公司具有良好的经营与发展前景，且增 发完成当年加权平均净资产收益率不低于发行前一年的水平的也可增发。 2 0 0 6 年再融资新政出来以后，取消了配股前3 年平均净资产收益率6 的限 制，仅要求最近3 年连续盈利；对于增发和可转债的净资产收益率要求也从l o 降低n 6 。 ( 二) 对现金分红要求的不同 对不同的融资方式，证监会规定了不同的现金分红要求。发行可转债对现 金分红的要求比发行新股要严格。配股和增发要求披露公司现金分红信息，对 北方工业大学硕士学位论文 于最近三年未分红派息但能给予合理要求的，原则上仍可配股或增发。而发行 可转债要求最近三年特别是近一年必须有现金分红。只有上一会计年度有现金 分红，上市公司才可以考虑发行可转债，否则只能考虑用配股或增发融资。 2 0 0 6 年的再融资新政统一规定：实施配股、增发和可转债的公司最近3 年 以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3 年实现的年均可分配利润的 2 0 。 ( 三) 对融资时间的间隔要求不同 证监会要求上市公司配股距前次发行至少应间隔一个会计年度，增发只要 求距前次发行的时间间隔至少一年，而对发行可转债就没有时间间隔要求。 ( 四) 融资规模不同 三种融资方式中，增发的融资规模最大。配股要求配股总额不得超过总股 本的3 0 ( 除非实际控股股东全额现金认购) 。发行可转债的上限为发行后资 产负债率不高于7 0 ，且累计债券余额不超过公司净资产额的4 0 。而目前对 增发融资规模没有具体的限制，只是规定：增发新股的股份数量超过公司股份 总数2 0 的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股( 社会公众股) 股东所 持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总 数为计算依据。这一规定其实说明公司还有一定的灵活性可根据融资目标掌握 发行规模的大小。因此从融资规模看，增发的规模一般比配股和可转债的规模 要大。 ( 五) 对股权结构的影响不同 配股面向的发行对象是公司现有股东，如果全体股东都参与认购，那么公 司的股权结构就不会发生变化。因此从这个意义上来讲，配股实质上是保护了 原有股东的权益及其对公司的控制权。当然原有股东的投资意愿和资金实力也 限制了公司融资空间。而增发的发行对象则要广泛的多，它可以部分面向原有 股东配售，部分面向其他投资者，也可以完全面向所有可以认购新股的自然人 和法人，同时发行数量的大小也可以根据融资目标灵活掌握。因此它对公司股 权结构会产生显著的影响。而可转债对股权的稀释是逐步的，其最终对股权的 稀释带有一定的不确定性。 北方工业大学硕士学位论文 ( 六) 财务成本不同 就融资后财务成本而言，股权融资的实际成本即为股利回报。对公司而言， 现金股利为公司实际需要支付的资金成本。由于我国的证券市场在股利分配上 长期存在着重股票股利，轻视现金股利的情况。而上市公司的股利分配政策主 要由上市公司的董事会制定，而上市公司的董事会是由大股东推选出来的。因 此股权融资的实际成本成为上市公司的可控成本。而可转债的财务成本则为债 券利息，是必须支付的成本。另外，如果上市公司进行分红派息，那么，股息 是税后支付，可转债的利息率较低且债息税前支付，可以起到抵税的作用。 上市公司在选择再融资方式时，应该对上述因素进行权衡，找到最适合自 己的再融资方式；而不是像前几年那样，哪种融资方式热，就选用哪种融资方 式。 1 6 中外融资方式的比较 根据现代资本结构理论，企业的最优融资顺序应该是：内源融资一债务融 资一股权融资。因为在有效的市场条件下，由于“信号失灵”和负债的抵税作 用，债务融资方式相对于股权融资而言对企业自然更为有利。在外部融资中， 企业应首选债务融资，然后才是股权融资。 表1 2 主要国家上市公司外部融资构成 国家股权融资比重债权融资比重备注 o 7 3o 2 7 所有公司 中国当年新上市公 0 5 40 4 6 司 美国 0 3 41 3 41 9 9 1 1 9 9 3 日本 o 1 5o 8 51 9 9 1 1 9 9 3 德国 0 1 3o 8 71 9 9 1 1 9 9 3 意大利 o 3 5 0 6 51 9 9 1 1 9 9 3 英国 0 2 80 7 21 9 9 1 1 9 9 3 加拿大o 2 80 7 21 9 9 1 1 9 9 3 资料来源：( t - 海证券报，2 0 0 2 年l o 月1 7 日。 从表中可以看出，发达国家企业更倾向于债权融资，股权融资只占发达国 家全部融资方式很小一部分，即使在股权融资比重最高的意大利，股权融资也 北方工业大学硕士学位论文 只占3 5 ，而中国的股权融资却达到了7 3 。 在国际资本市场上，债券的发行规模更是远远超过股票，债券与股票的年 发行量之比是8 ：1 。 表1 3 国际资本市场债券与股票年发行量对比( 单位：亿元) l 1 9 8 81 9 8 91 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 债券 2 2 7 12 5 5 72 2