（国际贸易学专业论文）外资并购对我国上市公司治理结构的影响研究.pdf

摘要 允许和鼓励外资并购国内上市公司是我国推进资本市场发展、调 整企业经济结构和促进经济发展的重要举措。 通过对并购与公司治理关系、国内外公司治理结构评价指标体系 分析，本文提出外资并购对上市公司治理结构的影响路径，即股权结 构、董事会、监事会、股东大会、高管层以及信息披露六个层面。 木文以我国沪、深两市在1 9 9 9 - - 2 0 0 5 年度内发生外资并购的4 8 家上市公司为样本，从影响路径的六个层面中选取1 3 个指标，定量研 究外资并购对我国上市公司治理结构的影响。单项指标均值分析结果 表明：外资并购整体上对改善我国上市公司治理结构发挥了积极作 用。通过因子分析法将1 3 个指标计算出一个综合得分，发现并购前后 样本公司综合得分均值之间不存在显著差异，外资并购对我国上市公 司治理水平改善不显著。不同外资并购模式下，我国上市公司治理结 构得到优化的比例呈现较大差异；外资直接并购模式引发我困上市公 司治理结构改善的效果要优于间接并购模式；公司治理结构得到优化 的上市公司中，9 0 以上来自于制造业，其中以化学、塑胶塑料类公 司治理结构得剑优化的比例最高。 关键词上市公司，外资并购，公司治理结构，因子分析 a b s t r a c t a l l o w i n gt h ef o r e i g nc a p i t a l st oa c q u i r et h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n y i sa ni m p o r t a n ta c t i o nw h i c hi sa b l et oa c c e l e r a t et h ed e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e t ，r e s t r u c t u r et h ee c o n o m i co fe n t e r p r i s ea n db r i n ga b o u ta p r o m o t i o ni nt h ee c o n o m y o fo u rc o u n t r y b yr e s e a r c h i n g t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nm & aa n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n dd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a l c o r p o r a t eg o v e r n a n c e e v a l u a t i o ni n d e xs y s t e m ，t h i s e s s a yp r o p o s e dt h ei n f l u e n t i a lp a t h o f f o r e i g nm & a t ol i s t e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，w h i c hi sf r o ms i x d i m e n s i o n s ：t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，b o a r do fd i r e c t o r s ，b o a r do f s u p e r v i s o r s ，s h a r e h o l d e r s ，s e n i o rm a n a g e m e n ta n d i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h i s e s s a y s e l e c t e d13i n d i c a t o r sf r o ms i xd i m e n s i o n so ft h e i n f l u e n t i a lp a t ht oq u a n t i t a t i v e l ya n a l y z ef o r e i g nc a p i t a lm & ai n f l u e n c e i nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea c c o r d i n gt o4 8s a m p l e sf r o ml i s t e dc o m p a n i e s o fs h a n g h a ia n ds h e n z h e nf r o m19 9 9t o2 0 0 5 t h ea n a l y s i so ft h em e a n s o fi n d i v i d u a li n d i c a t o r ss h o w st h a tf o r e i g nm & ah a sp l a y e da na c t i v e r o l ei ni m p r o v i n gt h eo v e r a l lg o v e m a n c es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a t h i ss t u d yu s e df a c t o ra n a l y s i st oc a l c u l a t eac o m p o s i t es c o r eo f 13i n d i c a t o r s t h e r ei sn os i g n i f i c a n td i f f e r e n c eb e t w e e nt h ec o m p o s i t e s c o r em e a n so fs a m p l ef i r m sb e f o r ea n da f t e r f o r e i g nm & a ，w h i c h i n d i c a t e st h a tt h ei m p r o v e m e n to ff o r e i g nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n at os t a n d a r d so fg o v e r n a n c ei sn o to b v i o u s t h e p r o p o r t i o no fd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sw h o s eg o v e m a n c es t r u c t u r eh a s b e e no p t i m i z e ds h o w sl a r g ed i f f e r e n c e si na c c o r d a n c ew i t hd i f f e r e n t m o d e l so f f o r e i g nm & a ：t h ei m p r o v e m e n to ft h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n at h a td i r e c tm & al e a d st oi sb e t t e rt h a ni n d i r e c t m & a d o e s ；a m o n gt h el i s t e dc o m p a n i e sw h o s ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ei so p t i m i z e d ，m a n u f a c t u r i n gi n d u s t r yt a k e su pm o r et h a n9 0 ， a n dt h eo p t i m i z e dr a t i oo fc h e m i c a la n dp l a s t i cc o m p a n y sc o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r et o p st h e l i s t k e yw o r d sl i s t e dc o m p a n i e s ，f o r e i g nm & a ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e ，f a c t o ra n a l y s i s 硕士学位论文第1 章绪论 1 1 研究目的与意义 第1 章绪论 随着我国经济和世界经济的日益融合，尤其是加入w t o 以后，外资进入我 困的方式有了较大变化，通过兼并、收购、控股等形式进行的股权投资的比重同 益加大。与此同时，外资并购我国国有企业以及上市公司国有股权的投资活动也 迅速发展。在以私有制为主体的西方发达国家罩，政府在外资并购中的角色是单 一的，即充当宏观经济的管理者，依靠相对完善的立法来规范外资并购行为；而 对于具有社会经济管理者和国有资产所有者双重角色的我国政府来说，政府在外 资并购国有企业中的行为必然不同于西方市场经济条件下的政府行为。政府推动 和介入外资并购，有促进国企改革、调整产业结构、发展国民经济等多重目标。 与此同时，转轨时期的制度短缺与制度滞后也要求政府参与企业并购活动，以实 现适当的政府对市场的替代。应该说，政府在外资并购国企中发挥作用，既是必 然的，也是必要的。但是，企业并购毕竟是一种企业的自主行为，政府的过多介 入必然会产生一些弊端。 由于外资并购我国上市公司始于上世纪九十年代，造成我国对于外资并购的 研究时间短，研究起步晚等现状。在现有的研究中，理论分析又大大多于实证分 析，实证分析外资并购治理绩效的文献数量少之又少。本文以外资并购我国上市 公司为研究对象，通过回顾和分析我国有关外资并购国内上市公司的政策出台背 景和具体内容，归纳外资并购在我围的发展历程；通过对目前存在的外资并购方 式的研究揭示我国上市公司外资并购方式中的不足以及制约其进一步发展的因 素，拟提出未来外资并购上市公司可以采用的方式；通过分析我国深沪两市涉及 外资并购的上市公司，具体归纳和总结实践中外资并购我国上市公司的特点，并 探索其未来的发展趋势；通过对我国上市公司治理结构指标的数据分析，研究外 资并购带给上市公司治理结构的影响，并为我国上市公司和国家决策层提出相关 建议。 1 2 相关概念的界定 1 2 1 外资并购的内涵 “外资”并不是一个专门的法律术语。“外资并购”这一概念中的“外资 硕十学位论文 第1 章绪论 显然是指外国投资者，但是对于什么是外国投资者或者说判断是否为外国投资者 的标准，我国还没有明确统一的法律规定，学界也存在争论。三部外商投资企业 法规定，外国投资者是指外国的公司、企业、其它经济组织以及个人。对于这j 规定，一般是按照注册地标准来理解的，即外国投资者应以其外国注册地或者外 国国籍作为认定标准。儿在外国注册设立的法人即为外国投资者，凡具有外国国 籍的自然人即为外国投资者。关于外国投资者并购境内企业的规定中所指的 “外图投资者还包括外国投资者在中国境内依法设立的投资性公司。在关于 外商投资食业境内投资的暂行规定中，中外合资经营企业、中外合作经营企业、 外资企业以及外商投资股份有限公司都被视为外国投资者。 1 9 9 6 年企业兼并有关财务问题的规定认为兼并是指“一个企业通过购买 等有偿方式取得其他企业的产权，使其丧失法人资格或虽然保留法人资格但改变 投资主体的一种行为。”2 0 0 6 年上市公司收购管理办法规定上市公司收购是 指“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一 定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的 股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行 为。”2 0 0 6 年关于外国投资者并购境内企业的规定中第二条规定，外围投资 者并购境内企业，指外国投资者协议购买境内非外商投资企业的股东股权或认购 境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立 外商独资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或者，外国 投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。 本文所指并购是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的总称，泛指在市场 机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。外资是从 主体方面来进行界定的，指的是外国投资者，包括境外中国公民返回大陆投资者、 港澳台地区在华投资者和中国在港澳台地区开办的窗口企业。外资并购( f o r e i g n c a p i t a lm & a ) 是从东道国的角度提出的跨国并购( c r o s s b o r d e rm e r g e r & a c q u i s i t i o n ) ，指外国投资者对国内企业的兼并收购行为。 1 2 2 公司治理的内涵 公司治理是一个多角度多层次的概念，很难用简单的术语来表达。但从公司 治理这一问题的产生与发展来看，可以从狭义和广义两方面去理解。 狭义的公司治理，是指所有者主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制， 即通过一种制度安排来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。公司 治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。其主要 特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治 2 硕士学位论文第1 章绪论 理。张维迎认为，公司治理结构就是这样一种解决股份公司内部各种代理问题的 机制，特别是通过显性和隐性的契约对剩余索取权和控制权进行分配，从而 影响企业家和资本家的关系f l 】。国内学者吴敬琏认为，“所谓公司治理结构，是 指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者组成的一种组织结构。在这 种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的 资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员 的聘用、奖惩和解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执 行机构，在董事会的授权范围内经营企业。 1 2 j 广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利害相 关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利害关系的集 团。公司治理是通过一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协 调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终 维护公司各方面的利益。在广义上，公司己不仅仅是股东的公司，而是一个利益 共同体，公司的治理机制也不仅限于以治理结构为基础的内部治理，而是利益相 关者通过一系列的内部、外部机制来实施共同治理，治理的目标不仅是股东利益 的最大化，而是要保证公司决策的科学性，从而对保证公司各方面的利益相关者 的利益最大化。英国牛津大学管理学院院长柯林梅耶在他的市场经济和过渡 经济的企业治理机制一文中，把公司治理定义为：“公司赖以代表和服务于他 的投资者的一种组钐l 安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切 东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分 离而产生。”斯坦福大学的钱颖一支持制度安排的观点，他认为：“在经济学家看 来，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团 体一投资者( 股东和贷款人) 、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实 现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事 会、经理人员和职】：；如何设计和实施激励机制。”f 3 j 从上面列出的这些定义可以看出，学者们对公司治理概念的理解至少包含以 下两层含义：公司治理是一种合同关系。公司被看作是一组合同的联合体，这 些合同治理着公司发生的交易，使得交易成本低于由市场组织这些交易时发生的 交易成本。由于经济行为人的行为具有有限理性和机会主义的特征，所以这些合 同不可能是完全合同，即能够事前预期各种可能发生的情况，并对各种情况下缔 约方的利益、损失都作出明确规定的合同。为了节约合同成本，不完全合同常常 采取关系合同的形式，就是说，合同各方不求对行为的详细内容达成协议，而且 对目标、总的原则、遇到情况时的决策规则，分享决策权以及解决可能出现的争 议的机制等达成协议，从而节约了不断谈判不断缔约的成本。公司治理的安排， 硕士学位论文 第1 章绪论 以公司法和公司章程为依据，在本质上就是这种关系合同，它以简约的方式，规 范公司各利害相关者的关系，约束他们之间的交易，来实现公司交易成本的比较 优势。公司治理的功能是配置权、责、利。关系合同要能有效，关键是要对在 出现合同未预期的情况时谁有权决策作出安排。一般来说，谁拥有资产，或者说， 谁有资产所有权，谁就有剩余控制权，即对法律或合同未作规定的资产使用方式 作出决策的权利。公司治理的首要功能，就是配置这种控制权。这有两层意思： 一层是，公司治理是在既定资产所有权前提下安排的。所有权形式不同，比如债 权与股权、股权的集中与分散等，公司治理的形式也会不同。另一层是，所有权 中的各种权力就是通过公司治理结构进行配置的。这两方面的含义体现了控制权 配置和公司治理结构的密切关系：控制权是公司治理的基础，公司治理是控制权 的实现。 本文赞同广义的治理定义，因此文中定义的“公司治理是指以股东为核心 的利益相关者之问的分权与互相制衡机制的制度安排。治理目的足在法律法规和 公司章程的约束下，通过公司激励机制、约束机制和权力制衡机制决定公司目标、 组织结构及监督的手段，保护以股东为主体的利益相关者利益，最终有效地实现 公司目标。本文所研究的公司治理结构包括静态公司治理结构( 如董事会结构) 和公司治理机制( 一种动态的治理手段和方式，如激励机制) 两个方面。 1 3 国内外文献综述 国内比较详细介绍外资并购现状的资料有：中国社会科学院江小涓等“促进 跨国公司对华投资政策”课题组的报告跨国公司在华投资：意义、趋势及应对 战略、桑百川的国际资本流动：新趋势与对策，以及力| 盟投资管理公司董 事长王巍与社科院康荣平编写的中国并购报告、陈亭桦的跨国并购与中国 引资战略等。江小涓、桑百川和陈亭桦都讨论分析了外资并购的方式，指出存 在的问题主要有：认识滞后、产业导向模糊、法律法规滞后、缺乏国有资产准确 评估、缺乏中介机构、剩余职工安置与债务处理、文化冲突等f 4 刮。王巍与康荣 平的中国并购报告按时间序列介绍了中国企业并购的最新动态，结合并购的 行业分布和重大并购案例进行实证分析，资料翔实，观点独到，具有重要的现实 意义【7 j 。许崇正在中国企业并购与资本市场发展一书中归纳外资并购与中国 的股票市场关系，指出外资并购板块潜力大，商业板块将成为外资并购新热点峭j 。 上述几位学者都从不同角度提出了相应对策。 4 硕十学位论文 第1 章绪论 1 3 1 并购与股权结构的关系及实证综述 公司的股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占 的比例、股票的集中或分散程度、股票的流动性、股东的稳定性以及高层管理者 的持股比例等。股权结构是公司治理机制的产权基础，它决定了股东行使权力的 方式和效果，进而对公司治理模式、运作有较大影响。 当前我国的上市公司股权高度集中，且大多是国有股控股，存在着所有者虚 置，内部人控制等问题，因此，市场自发产生的并购行为有利于股权多元化，改 变股权性质，对上市公司治理结构的完善具有重要的推动作用。e l a i n eh u t s o na n d c o l mk e a m e y 认为，并购可以有效地形成并购公司和目标公司之间的股权博弈， 有利于目标公司和并购公司的管理效率的提高，并且同时对并购公司和目标公司 的公司治理环境改善明显【9 j 。 国内研究并购与股权结构关系的实证文献均结合我国股权结构的特殊性展 开，并且都证明并购后股权结构得到了优化。从股权性质角度研究并购对股权结 构影响的文献有：陈忠华对1 9 9 8 年上证市场发生并购的2 8 家公司股权结构变化的 研究发现，国有股所占比例从平均2 0 8 4 降至1 1 4 3 ，变化率为4 5 1 3 ，法人 股所占比例从平均3 8 8 0 上升至4 5 0 9 ，变化率为1 6 2 1 ；国有股和法人股所 占比例之和从5 9 6 3 降至5 6 5 2 i j 。 刘星，薛宇从1 9 9 8 2 0 0 2 年深交所的上市公司接管活动发现，并购后公司由 国家控股转为法人控股的公司分别占当年接管活动2 3 8 l ，2 8 ，1 3 3 3 ， 1 6 1 3 ，2 0 5 9 ，而法人股股东向国家股股东进行的控制权转移的则基本没有 ( 除1 9 9 9 ，2 0 0 0 年各有l 家) 。其研究认为法人股股东之间和国家股股东向法人股 股东进行的控制权转移具有较为明显的公司治理意义j 。 胡锁军对2 0 0 3 2 0 0 4 年度内控制权变动公司及控制权未变动公司的9 项代表 公司治理结构的指标进行了平均分析和因子分析，对控制权变动公司2 0 0 3 年及 2 0 0 4 年的治理结构和两组公司2 0 0 3 年底的治理结构分别进行了比较，发现控制权 变动公司的国有股比例、二至十名股东持股比例、机构投资者持股比例有明显的 变化，可见上市公司控制权的改变对公司的股权结构的改善有着明显的作用【l 2 。 梁睿把2 0 0 2 2 0 0 3 年发生并购的1 3 7 家上市公司按控股性质变化的不同分组 进行威克逊秩检验，发现并购前后控股性质发生改变的上市公司治理比没有发生 改变的改善程度要好，特别是国有股控股转变成社会法人控股的情况，而社会法 人股之间的并购改善程度最弱i l 引。 乔金荣从对华菱管线和乐凯胶片并购后公司业绩及公司治理结构的实证分 析得出，跨国并购对股权结构、债权结构的完善及公司业绩的提高有着积极的作 硕十学位论文第1 章绪论 用【1 4 】。 从股权集中度方面研究的文献则基于公司股权分散有利于公司股权结构的 优化的假设，主要有：李志林整理了有关文献发现1 9 9 7 1 9 9 9 三年间，并购后股 权分散的公司( 第一大股东持股小于3 0 ) 分别增加了1 0 、9 、9 家，而第一大 股东持股超过5 0 的绝对控股的公司则分别减少了l 、l 、7 家。由此认为总体上 上市公司经过重组后，国有股东的持股量一般都下降且股权结构趋于分散，治理 结构得到改善，但这一变化对流通股存量的变化影响不大1 1 5 】。 万潮领等发现并购活动松动了上市公司股权高度集中的状况。1 9 9 7 1 9 9 9 三 年问，第一大股东的平均持股比例略有下降，国有股“一股独大 的现象有所改 善；第二大股东、第三大股东的持股比例有一定的上升，股东间的相互制约作用 在加强。然而，第一、第二大股东持股比例仍然较高，说明通过并购机制对上市 公司治理结构的完善成效并不明显l l6 。 高愈湘对1 9 9 8 2 0 0 2 间第一大股东变更案例的实证也得出相同的观点，认为 并购行为促使股权集中度在一定程度上持续下降，但降幅不大【1 7 l 。王昱以2 0 0 3 年发生第一大股东变更的公司为样本，研究发现并购当年第一大股东持股比例和 荷芬德尔指数显著下降，并且2 0 0 4 年股权制衡比例较2 0 0 2 年提高了3 5 6 ，说 明并购给股权结构带来了明显的正效应【l 引。 1 。3 2 并购对管理者约束性更迭的影响及实证综述 管理者更迭( m a n a g e m e n tt u r n o v e r ) ，是企业管理者离任和继任行为的总称， 包括非约束性更迭( n o n d i s c i p l i n a r yt u r n o v e r ) 和约束性更迭( d i s c i p l i n a r y t u r n o v e r ) 。由于并购等外部约束压力进行的人事变动，就是约束性更迭，它的 实质是公司所有者对经营层实施一种的监督和筛选，从而纠正管理者目标与企业 成长策略的不一致。并购活动一般由公司原有的大股东或者外部并购者发起，一 旦并购成功，新的控制者往往会改组目标公司的董事会，派出代表其利益取向的 管理者，并购引起的约束性更迭对管理者构成了最直接、最重大的压力与威胁。 有研究表明：并购可以有效地识别出不称职的经理，起到规范经理行为的作用； 并购事件使股东对管理者能力产生怀疑，不成功并购也会引发高频率的管理者更 迭。而且并购对于那些尚未成为目标公司的管理层也具有积极作用，犹如向他们 “踢了一脚”，迫使他们借前车之鉴积极地采取措施改善公司经营管理状况，避 免“下岗”1 ；9 1 。 m a r t i n 和m c c o n n e l l 对美国1 9 5 8 1 9 8 4 年的2 5 3 例成功并购的统计发现，目标公 司高层经理的离职比率在被并购后大幅提高【2 0 1 。公司在并购活动发生前5 年里， 6 硕士学位论文第1 章绪论 高层经理的更换比率平均为9 9 ，而在发生并购活动后一年，经理的更迭率骤然 升至4 1 9 ，为并购前的4 倍多，且在随后的第二年，仍然保持1 9 0 的高更迭率， 是并购前的两倍。并且，他们的研究还表明并购后，目标公司新任命的高层经理 中第一年有5 0 o 来自企业外部，第二年中还有5 4 2 的新任总经理来自企业外 部。而在不发生公司并购的情况下，公司新任总经理来自企业外部的比例一般不 到2 0 。因此，这也表明并购活动对目标公司高层经理的更迭起到了重大的影响。 d e n i s 认为，经理辞职的一个重要原因在于公司业绩的下滑，经理辞职之后 公司业绩会有一个大幅度的上升，但是大多数经理辞职并不是因为内部董事会的 压力，而是因为外部大股东或并购的威胁所致1 2 。随着经理的撤换，公司大量 削减项目，而且更易成为并购活动的目标。 m o r c k ，s h l e i f e ra n dv i s h n y 发现，在那些由创始家族运作的公司或c e o 拥有 直接股份的公司更难发生管理层的完全更换以及敌意收购，而且在那些由一个人 同时担当主席、c e o 以及董事长的公司中，更难发生以上变化，但是这些公司相 对而言更易成为敌意收购的对象。由此可以证明，在这些董事会难以控制管理人 员的公司中，敌意收购可以代替董事会起到良好的作用【2 引。 j a yd a h y aa n dr o n a np o w e l l 研究了1 9 8 5 1 9 9 1 年发生在英国的5 9 3 并购案例， 发现高级管理层的离职率从并购发生前的9 5 上升至3 5 ，而敌意收购发生一年 内的离职率更高达5 9 【2 3 1 。k a r p o f f a n dr i c e 以1 3 个按照美国1 9 7 1 年法规建立起来 的公司为研究对象，这些公司有着不同一般的组织限制，股票不能交易，这意味 着这些公司免除了被收购的危险。研究发现这些公司的业绩差，公司政策有争议， 董事和经理更换频繁。这些事实都说明，收购作为一种外部控制机制，可以有效 的制约经理行为，改善公司治理1 2 4 1 。 国内文献通过描述性统计也证明了这种并购引起的管理层约束性更迭有利 于提高公司治理结构的效率。裴武威对1 9 9 7 年进行过并购的1 9 家公司研究发现， 股权转让后半年之内董事更换的比例达到4 9 9 3 ，其中有8 家公司的董事变动 比例在7 0 以上，1 0 家公司在5 0 以上，董事长的变更比例更是高达8 4 2 ； 而经理层的平均离职人数为1 8 人，最高的公司有4 名经理层人员离职【2 ”。 陈忠华对上市公司1 9 9 8 年发生的并购活动统计表明，2 8 家被接管公司中有 1 8 家的总经理发生更换，更换比例为6 4 2 9 。而同一市场同期未发生接管的3 5 8 家上市公司中，只有8 1 家公司的总经理发生变化，更换比例为2 2 6 3 ，发生接 管的公司总经理变化的比例是未发生接管公司的2 8 4 倍。而接管后一年内2 2 家 公司的董事长变动，平均每家董事会变动5 8 2 人，董事平均变动比率为5 6 8 9 ， 可见管理层变动比例是相当大的【l o 】。 沈珊华实证认为我国公司控制权市场在1 9 9 9 年后发挥了一定的公司治理效 硕十学位论文 第1 章绪论 应，1 9 9 7 2 0 0 1 年第一大股东发生变更的公司在并购后5 年间平均有4 0 的董事会 发生变动，且其中2 4 3 ( 9 5 3 9 2 ) 的董事会发生了剧烈变动( 即董事长发生了 变更，而且董事会变化比例大于5 0 ) 2 6 j 。 朱琪对1 9 9 7 2 0 0 1 年公告的2 8 6 家更换了董事长的公司研究表明，有1 8 3 家 的董事长更换是由于并购所致，占6 3 9 8 。而3 5 9 家公告更换总经理的上市公 司里，也有3 3 0 7 的公司是因股权变动而起【2 。 刘星，薛宇发现1 9 9 8 2 0 0 2 年董事长、总经理发生更迭的公司均分别占当年 发生接管的公司数量的7 0 和6 0 以上，说明了这些接管活动具有公司治理的 意义】。高愈湘对1 9 9 9 2 0 0 2 年发生的并购事件研究也表明控制权市场对管理者 选拔机制有一定替代作用1 0 7 1 。 宋永新、杨蓉重点讨论了公司治理的证券市场机制，认为证券市场通过价格 机制真实的反映企业的价值以及经营者的业绩，并通过证券市场的再融资渠道， 有效的约束企业的行为；通过控制权机制发现管理效率低下的公司，并通过撤换 企业的高层管理人员来达到改善公司经营的目的1 2 8 j 。 费文收集了1 9 9 7 2 0 0 0 沪市5 8 个以非行政划拨方式进行股权转让的案例， 研究证明：收购发生之后大量的高管人员被撤换，离职率大大高于收购发生之前， 且4 8 1 的高管人员被来自于外部人员代替。目标公司的业绩改善的原因是管理 人员的撤换带来了高效率的管理机制1 2 9 j 。 1 3 3 并购与董事会结构的关系及实证综述 董事会结构是指董事会组成及各组成部分间的相互关系。一般来说，董事分 为内部董事和外部董事。内部和外部董事人数对比决定了董事会的独立性。由于 董事会是公司内部权力制衡的重要环节，因此它的独立性非常重要，并对公司治 理的外部接管机制产生重要影响。如果董事会缺乏独立性，则对高管人员的监督 和控制力就会下降，容易使总经理等高层管理人员的权力过度膨胀而反过来控制 了董事会。我国上市公司董事会具有内部人控制、董事会与经营层职能高度重合 的体制特征，而并购后，随着公司控制权的转移，新股东委派的外部董事进入董 事会，可以调整董事会结构，增加董事会的独立性。实证文献也表明董事会结构 的这种变迁有利于提高公司治理的效率。靳云汇和李克成用1 9 9 9 年沪深两地新 上市公司的经验数据对董事会结构和公司业绩之间的关系进行了实证研究，结果 表明：第一大股东之外的股东代表董事和独立董事在董事会中比例的提高有助于 提高董事会效率，这是因为第一大股东之外的代表董事以及为独立董事的存在可 以对第一大股东以及总经理的权力和权威起到平衡和制约作用，从而改善公司治 8 硕士学位论文 第1 章绪论 理【3 0 】。 陈忠华对上市1 9 9 8 年发生接管活动研究发现，接管前平均每家公司有董事 1 0 2 3 人，其中外部董事平均占2 8 6 人，内部人控制度为7 2 0 。发生接管活动后， 平均每家公司有1 0 5 5 名董事，其中外部董事上升至6 3 6 人，内部人控制度降至 3 9 6 6 。另外，通过与上市3 5 8 家未被接管公司的董事长与总经理两职合一与分 离情况对比表明，并购前未被接管公司中两职合一的公司数占4 3 0 2 ，而被接管 公司的比例为5 3 5 7 ，略高于未被接管公司的比例，而并购后一年，未被接管的 两职分离率为1 6 2 3 ，而被接管公司的两职分离率为6 0 o 。可见，并购改善了 上市公司董事会治理结构【i o l 。 赵昌文，蒲自立对1 9 9 8 年和1 9 9 9 年的1 8 个并购案例统计分析表明，并购 完成后，董事会中新入主方进入人数平均占董事会总人数的3 6 ，新的出资者通 过改组公司董事会重新确立控制权，并对公司的经营层进行重新安排【3 l 】。徐晓 东等的实证研究也发现董事长与c e o 两职分离的态势明显加强，外部独立董事 的设立情况也得到明显改观1 3 2 1 。 王昱以2 0 0 3 年发生第一大股东变更的公司为样本，发现并购当年和后一年 公司董事会的独立董事比例显著增加，从并购前的2 2 1 上升至3 4 7 ；同时兼 任高管工作的董事人数显著减少，表明内部人控制程度降低了【l 引。梁睿对 2 0 0 2 2 0 0 3 年发生并购的上市公司进行研究，发现外资并购后目标公司董事会中 独立董事有大幅度的增加，出现了2 1 9 7 的增幅【l 3 1 。 胡锁军将2 0 0 3 年度发生控制权变动公司当年的9 项代表公司治理结构的指 标数据与2 0 0 4 年进行比较，发现独立董事占董事会人员比例有所上升，由4 2 8 6 上升为4 6 5 2 ；董事会会议次数显著增加，由8 1 2 4 次增加为1 0 2 6 2 次，可以 认为董事会在公司控制权变动之后在公司治理中作用得到了强化【1 2 】。 中外学者关于跨国并购与公司治理关系的研究比较趋同，一致的观点是跨国 并购对公司治理有重大的影响。国外学者关于并购与公司治理的研究主要集中 在：并购与公司治理有必然的联系、并购是公司治理的有效外部机制。国内学者 对并购的实证研究主要借鉴了国际流行的研究方法，并结合我国的具体情况做了 恰当的调整，也得出了切实的结论，但国内学者对并购的实证分析都是将所有类 型的并购重组事件作为研究样本，或是选用财务指标分析外资并购国内企业的治 理绩效，尚未研究外资并购对我国上市公司治理结构的影响。本文围绕外资并购 与公司治理关系的主线展开，选用股权结构、董事会、监事会、股东大会、高管 层以及信息披露六个维度的指标考察外资并购行为是否改善了我国上市公司的 治理结构，同时研究外资并购的方式对目标公司的治理结构带来的影响，外资并 购对于不同行业的影响又呈现出怎样的差异性。 9 硕士学位论文 第1 章绪论 1 4 研究思路、方法和基本框架 1 4 1 研究思路与方法 本文采用理论规范性分析与实证研究相结合的方法，逻辑严密，并由浅入深、 由表及罩逐层深入展开。 理论分析首先从公司治理理论出发，阐述并购和治理之间存在的必然联系。 从并购可以降低代理成本，驱逐低效率管理层等角度规范性分析，得出控制权结 构的变迁有利于改善公司治理结构的初步结论( 即“并购能改善公司治理结构 ) ， 并作为实证分析的假设前提。通过国内外的理论与实证研究，分析外资并购对上 市公司治理结构的影响路径，并以此作为实证部分评价指标体系构建的基础。 实证部分，本研究以1 9 9 9 2 0 0 5 年发生外资并购的国内上市公司为研究对象， 先采用了t 检验显著性分析法，对并购当年和并购后一年的治理结构指标逐一对 比分析，判断外资并购是否对目标公司的治理结构产生了显著影响。但是相互独 立的各项指标不能反映出企业并购的整体治理效应，因此本文采用因子分析法中 的主成分分析法将外资并购对治理结构的影响作了统计分析。接着，本研究根据 外资并购方式的不同，将样本分类，考察并购方式对公司治理结构的影响。此外， 本研究还根据目标公司所属行业的不同，分类讨论外资并购对我国不同行业公司 的治理结构带来的影响。 最后部分，指出本文的创新之处与不足，为进一步研究指明方向。此外，根 据本文研究结论，从政府、行业、企业三个层面提出了有关外资并购我国上市公 司的优化对策和建议。 1 4 2 研究的基本框架 本文分为五个部分就外资并购对我国上市公司治理结构的影响进行研究。 第一章，介绍了本文的研究目的与意义，研究内容与方法，揭露了外资并购 和公司治理的内涵，并对国内外的研究现状进行了综述。 第二章，从理论上分析了并购和治理之间存在的必然联系，对相关理论进行 了简要的评述，通过国内外理论和实证研究，分析了外资并购对上市公司治理结 构的影响路径。 第三章，介绍外资并购在我国的发展历程，结合案例说明外资并购我国上市 公司所采取的多种方式，提出未来外资并购我国上市公司可以采用的方式。并对 外资并购我国上市公司的现状和特点进行总结，探索其进一步发展趋势。 i o 硕士学位论文第1 章绪论 第四章是本研究的主体部分实证分析，在这一章，本文详细介绍了样本 的选取、数据来源和指标的选择，采用单项指标均值分析法和因子分析法作统计 分析，并进行了显著性检验。同时从研究样本总体、并购模式和行业三个角度讨 论外资并购对我国上市公司治理结构的影响。 第五章，本文将进行总结，并根据研究结论提出政策性建议。 第2 章外资并购影响上市 公司治理结构的机理分析 第1 章绪论 并购 与公 司治 理关 系的 理论 分析 国内外 公司治 理结构 评价指 标体系 比较 外资并购对上市公司治 理结构的影响路径 指 标 选 择 提 出 假 设 选 取 样 本 第3 章外资并购我国上市 公司的实践分析 外资 并购 我国 上市 公司 的模 式分 析 第4 章外资并购对我国上市公 司治理结构影响的实证分析 取 得 数 据 单项 指标 均值 分析 因子 分析 第5 章主要结论和政策建议 图1 - 1 研究框架图 外资 并购 我国 上市 公司 的特 点及 趋势 分析 研究样本总体 实证结 果讨论 雅 硕士学位论文 第2 章外资并购影响上市公司治理结构的机理分析 第2 章外资并购影响上市公司治理结构的机理分析 2 1 并购能够改善目标公司治理的理论解释 2 1 1 并购降低代理成本 “代理成本 的是指在所有权与经营权分离的情况下，所有者力图控制经营 者，使经营目标合乎所有者预期而支出的费用。代理成本主要包括以下的内容： 委托人与代理人制定合约的成本；委托人对代理人行为进行监督和控制的成 本；保证代理人进行最优决策的成本，或者保证委托人由于遭受次优决策的后 果而得到赔偿的保证成本；剩余损失，即由于代理人的决策和委托人福利最大 化的决策间发生偏差而使委托人所遭受的福利损失。通常上述的代理成本高昂问 题可以通过内部组织安排方面的机制来得到控制。法玛和詹森认为：将企业的决 策管理与决策控制分开，可以限制代理人个人决意的权力及效力，避免损害股东 的利益；或者通过提高奖金和执行股票期权等报酬激励方式将管理者的报偿与经 营业绩联系在一起，从而减缓代理矛盾；再者公司可以利用经理市场使得管理者 珍惜自己的声誉【3 3 】。上述这些方法可以向管理者施加压力，使其改变行为方式， 并且忠于股东的利益，但当所有的这些机制都不能有效降低代理成本时，并购接 管作为替代机制，可以使外部管理者越过现有的公司管理者或董事会，取得对目 标企业的决策控制权，实现董事会重组，重新任命管理者，从而改善治理结构降 低代理成本。具体表现在以下几个方面： 首先，由于信息不对称，股东尤其是小股东无法观察到公司效益不好是因为 市场总体环境不好，还是因为经理的懒惰行为，因此监督控制代理人成本很高。 而接管者利用其更好的信息渠道和专业、经验丰富的人力资源，事前充分收集目 标公司信息，可以识别公司业绩不佳的真实原因。当目标公司价值低是因为公司 经理的行为导致的企业价值未最大化，并购方就会发起收购并通过再出售或重组 目标公司获得财富。另# i - t i p 使收购不成功，并购方的举动显然向股东传递了有关 管理者经营行为的负面信息，使股东意识到管理者的怠懈或败德行为，这样并购 市场便形成一种外部监督机制而降低委托人的控制成本。 其次，如果目标公司管理者没有选择有利于公司的最优决策，长期来看必将 导致公司效益下降，在一个有效市场上，必然表现为股票价格的不断跌落，股东 也会抛售或转让公司股票。当股价跌到一定程度时，比如说降到每股净资产以下， 便会促使外部投资者通过大量买进该公司的股票，然后以新控股股东的身份接管 1 2 硕士学位论文第2 章外资并购影响上市公司治理结构的机理分析 该公司。对管理层来说，外部接管意味着他们将失去职位和特权，并失去在经理 人市场上的声誉。因此由于存在着完善、活跃的接管市场，管理层会时时感到被 撤换的威胁，而减少对公司资产的侵占，从而降低了委托人决策保证成本和剩余 损失成本。 综合上述分析，并购是防止经理损害股东利益的有效“武器”，它缓解了委 托代理矛盾，对降低所有权控制权分离带来的代理成本起着关键作用。 2 1 2 并购提高被收购公司的效率 从新古典经济理论出发，效率的理论认为企业的平均成本随着规模的扩大而 下降，又随着规模的扩大而上升，所以企业的规模由其最低的平均成本来确定。 兼并收购是扩大企业规模的一个很好的手段。所以该理论认为，并购活动的主要 动因在于谋求平均成本的下降。此外，合并还可带来“协同效益”，如果两家企 业的生产经营活动有互补性，那么兼并可以有效的发挥各自的长处，充分的利用 资源。差别效率论认为，如果某公司有着过剩的一般的管理能力和行业专属的管 理能力，那么可以通过兼并一家低效率的企业，使得自身额外的管理资源得到利 用。需要注意的是，一个企业过剩的管理资源不是能够通过解雇其管理人员来提 高效率的。因为一个管理层作为一个团队，有一定的不可分性。效率理论一个极 端的情况时，如果一个企业的管理层十分无效的话，那么兼并收购可以作为撤换 不称职的管理层的一个手段。效率理论存在的问题是如果考虑极端的情况，世界 上就只有一家企业时，其管理效率应该达到最大化。但这在制度上，肯定是无法 达到的。 2 1 3 并购保护小股东的权益 大股东可以依照法定程序发起或参加股东大会，通过“用手投票 的方式对 公司经营活动、重大事项进行表决。而小股东所占股份很少，表决权小，不足以 对经理实行有效的监督，且经常因管理者与大股东的“合谋 、“掠夺主义而被 侵害。接管市场的存在向小股