（会计学专业论文）我国上市公司主动退市动机研究——基于中石油下属上市公司主动退市的案例分析.pdf

北京工商大学硕二 学位论文 摘要 在国外，上市公司退市往往是公司整合、运作的一种手段。然而，在我国，由于相关 的法律法规的不完善和资本市场的不健全，上市公司退市作为组织整合和战略调整这一作 用没有被充分利用。直盈j 2 0 0 5 年3 月中石化集团组织整合、回购旗下燕山石化，我国才。出 现了第一个真正意义上的上市公司主动退市案例，随后，中石油出于战略整合目的先后收 购了旗下的辽河油田、吉林化工和锦州石化三家上市公司，使得“退市”现象开始在中国 获得前所未有的关注。 针对我国股票市场股权分置的缺陷，我国自2 0 0 5 年逐步开展了股权分置改革，在这种 大背景下，研究上市公司的主动退市，分析其主动退市的动机就具有了特殊的现实意义。 本文以中石油收购下属三家上市公司为案例，首先对上市公司退市动机进行理论归纳总 结：产业链整合与公司价值提升、强化控制力与管理整合，并以此为基础对中石油下属公 司主动退市进行了分析。 本文共分为五个部分： 第一部分介绍了我国当前上市公司退市的整体情况，在对我国上市公司退市的理论研 究进行梳理的基础上明确了本文的研究方向，即上市公司主动退市的动机研究，并对上市 公司的退市动机进行了归纳和总结。 第二部分从上市公司的上市成本、代理成本、管理整合，以及抵制并购等四个角度对 上市公司主动退市动机的相关文献进行了梳理和回顾。 第三部分在对中、美上市公司主动退市动机进行比较分析的基础上，指出我国上市公 司主动退市动机的基本理论依据：产业链整合理论、控制力强化和管理整合理论，并对这 两个理论进行了详细的分析； 第四部分以中石油对下属三家上市公司：辽河油田、吉林化工和锦州石化的回购退市 为案例，分别对其产业链整合价值、管理整合和控制力强化效果、以及回购的成本收益进 行了分析，并进一步指明了中石油收购下属上市子公司的借鉴意义和经验教训。 第五部分针对中石油案例中出现的问题提出了我国相关法律法规进一步健全的政策 建议。 关键词：主动退市动机产业链整合管理整合控制力 l 我国上市公司主动退市动机研究 a b s t r a c t g o i n g - p r i v a t ei sau s e f u lt o o lf o rc o r p o r a t eo p e r a t i o na n di n t e g r a t i o n ，b u ti ti ss e l d o mu s e d i no u r c o u n t r y f o rf a u l t yl a wa n dc a p i t a lm a r k e t t h e r ew a sn oc o m p a n yt h a ti n i t i a t i v e l yw e n t p r i v a t e ，u n t i ls 1 n o p e cr e p u r c h a s e dp c g c i nm a r 2 0 0 5 p e t r o c h i n ar e p u r c h a s e dt h r e e l i s t e ds u b s i d i a r yc o m p a n i e s ( l ho i l f i e l d ，j c i c & j z p c ) s u b s e q u e n t l y ，t h u sb r o u g h t g o i n g - p r i v a t et ot h ea t t e n t i o no fc h i n e s ee c o n o m i s t s t h er e f o r m a t i o na g a i n s tn o n l i q u i ds t o c k sh a sl a s t e df o ro n ey e a r u n d e rt h i ss i t u a t i o n ，i ti s s i g n i f i c a n tt os t u d yt h em o t i v a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s i n i t i a t i v e l yg o i n gp r i v a t e w er e s e a r c h o ni to nt h eb a s e so fi n d u s t r yc h a i na n dm a n a g e m e n t i n t e g r a t i o n t h i sp a p e ri n c l u d e sf i v ep a r t s ： t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h eg e n e r a ls i t u a t i o no fd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s g o i n gp r i v a t e a f t e rc o n c l u d i n ga l lc u r r e n tr e s e a r c hf i e l d so fl i s t e dc o m p a n i e s g o i n gp r i v a t e w ed e c i d et h e s u b j e c to ft h ep 印e r ：t h em o t i v a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s g o i n gp r i v a t e i nt h es e c o n dp a r t ，w er e v i e wt h er e l a t i v ed o c u m e n t sf r o mf o u ra s p e c t s ：t h ec o s to fb e i n g l i s t e dc o r p o r a t i o n ，a g e n c yc o s t ，m a n a g e m e n ti n t e g r a t i o na n dm e r g e rr e s i s t a n c e i nt h et h i r dp a r t ，w ec o m p a r et h em o t i v a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s g o i n gp r i v a t eo fc h i n a a n da m e r i c a ，a n dc o n c l u d et w ot h e o r i e so ft h em o t i v a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s g o i n gp r i v a t e ： i n d u s t r yc h a i ni n t e g r a t i o nt h e o r ya n dm a n a g e m e n ti n t e g r a t i o nt h e o r y t h e n ，w ea n a l y z el ho i l f i e l d ，j c i c & j z p c sm o t i v a t i o no fg o i n gp r i v a t e ，a n dg i v eo u r s u g g e s t i o n a tl a s t ，a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i sa b o v e ，w eg i v eo u r p o l i c ys u g g e s t i o n k e y w o r d s ：m o t i v a t i o no f i n i t i a t i v e l y g o i n gp r i v a t e ，i n d u s t r y c h a i n i n t e g r a t i o n ，m a n a g e m e n t i n t e g r a t i o n ，c o n t r o l l i n gp o w e r i i 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名： ! 诬堑塞日期：7 ，；年占月冲日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年 口一年e 3 - - 年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：y j 丛 导师签名： 盏! 型 日期：卯锌月p 日 ：l 匕京：【商大学硕十学位论文 第一部分绪言 一、我国上市公司退市的概况 自2 0 0 1 年4 月2 3 日第一家上市公司水仙电器被强迫终止上市以来，截至2 0 0 6 年4 月份， 深、沪两市共有3 7 家上市公司终止上市1 ，终止上市的上市公司占所有上市公司总数( 1 3 7 2 ) 的2 7 0 。其中，沪市退市的上市公司有1 7 家，占沪市上市公司总数( 8 3 2 ) 的2 0 4 ；深市 退市的上市公司有2 0 家，占深市上市公司总数( 5 4 0 ) 的3 7 0 。 我国上市公司退市情况一览表2 2 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 62 0 0 6 合计 退市公司总数 38371 243 7 其中：上交所1l23731 7 深交所2714512 0 其中：主动退市oooo134 强迫退市3837l l13 3 本文将我国上市公司退市分为主动性退市和强迫性退市两种。主动性退市是指在股市 中，上市公司大股东、重要股东或高管层收购上市公司所有股份，从而取消上市公司的上 市资格。而强迫性退市是指上市公司由于不符合证券法和证券交易所相关上市公司条件而 被迫退市。纵观我国2 0 0 6 年4 月份之前退市的上市公司，不难发现8 9 1 9 的退市公司是强 迫性退市，而主动退市的上市公司仅有四家，且出现年份较晚。我国第一个真正意义上的 上市公司主动退市案例，出现在2 0 0 5 年3 月，中石化集团回购旗下燕山石化的股份。 二、我国关于上市公司退市的理论研究 基于我国上市公司退市的历史和现状，国内关于上市公司退市的理论研究比较匮乏。 归纳起来，现有的研究主要集中于以下几个方面： 1 本文所统计的退市的上市公司主要是指直接失去k 市资格的情况，刁i 包括换壳上市所引起的上市公司退市。 2 从理论l 来讲，上市公司的退市大致可以分为两类：一类是由于上市公司达不到公司上市的基奉要求而导致的强 迫性退市，譬如由于上市公司业绩指标不符含达不到证券法规定连续三年盈利标准而导致的退市：另一类是上市公司出 于某种意图，譬如为了避免上市公司的披露和关跌交易成本、减少由于所有权和经营权分离带来的代理成本，或者调整 组织结构强化控制力等，而选择主动退市。 1 我国上市公司主动退市动机珂f 究 ( 一) 上市公司的退市法律程序问题 上市公司的退市法律程序是指上市公司退市在法律上需要历经的程序。以我国为例， 证监会2 0 0 1 年1 2 月颁布的亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法( 修订) 中规定我 国上市公司的退市主要分为两个阶段：暂停上市和终止上市。此外，我国的证券交易所为 加强对上市公司的管理，还制定了“特别处理”制度，亦b l j s t , r j 度。 国内部分学者将我国当前上市公司退市程序与境外规定进行了了对比，如许长新 ( 2 0 0 1 ) 对比了我国和美国证券交易所的上市公司退市程序，指出我国上市公司在退市程序 中缺少一个复议的阶段。一个比较典型的案例是在美国纳斯达克上市的u t 斯达康，2 0 0 5 年 4 月7 日，u t 斯达康因无法按时提交2 0 0 4 年年报，违反了纳斯达克股票市场市场规则第 4 3 1 0 ( c ) ( 1 4 ) 条的要求，被纳斯达克市场警告要被摘牌。但随后u t 斯达康申请纳斯达克市 场召开听证会，同时提供了相应的资料，并最终获批恢复正常交易。 ( 二) 上市公司退市的标准 上市公司退市的标准是公司在证券市场挂牌交易的底线。从纯理论的角度而言，当有 以下情况出现时上市公司就失去了在证券市场交易的意义，应该终止交易，退出证券市场。 1 、股票失去价值。股票是一种虚拟资本，其价值是公司未来净收益的折现值，当公司未 来净收益为零甚至为负数时，股票便失去价值。一般情况下，当公司失去持续经营能力时， 其未来净收益为零。2 、股票失去流动性。上市的目的之一就是通过股票的流动性促进资 源的优化配置，一旦股票高度集中或交易清淡，则继续挂牌上市就失去了意义。3 、公司 严重违法或违规。 戴念念( 2 0 0 2 ) 指出我国当前的退市标准过于单一，应当建立一套综合的指标体系作为 上市公司退市的主要标准：上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、资产规模、股利 分配情况、股权的分散化程度( 是否有足够的社会股东) 、股权结构的合理化程度、资产负 债营运状况、公司经营是否合法合规、是否忠实履行其信息披露义务等等。 ( 三) 上市公司退市的成本 在理论上，公司上市可以带来以下额外收益：1 、通过上市募集永久性运营资金，并 拥有后续的融资平台；2 、增强股权的流动性；3 、增加公司的知名度，提高公司的竞争力； 4 、完善公司的组织、治理结构，增强公司管理的透明度。上市公司退市，则意味着失去 上市公司所拥有的上述优势。 在我国，由于我国公司法与证券法对公司上市的严格限制，上市公司的壳资 北京二 = 商大学硕士学位论文 源有限，再加上上市公司本身所具有的在资本市场上融资和股权交易的功能，导致我困的 上市公司存在巨大的壳价值。谢茂拾( 2 0 0 1 ) 认为，如果上市公司退市，则意味着失去了上 市特权和融资资格，等于企业放弃了在股市低廉筹措资本的机会，这是上市公司壳资源价 值的真正所在，构成了我国上市公司退市的主要成本因素。 ( 四) 上市公司的退市方式 根据上市公司的退市方式的性质，可以将上市公司的退市大致分为两类：一是由于不 符合相关法律法规和证券交易所的规定所引起的强制性退市；二是上市公司出于某种意 图，譬如由于被兼并收购，或是为了避免上市公司的披露和关联交易成本、减少由于所有 权和经营权分离带来的代理成本、调整组织结构强化控制力等，而引起的上市公司退市， 具体的形式有并购退市、回购退市等。其中，并购退市是指上市公司被其他法人或自然人 主体并购之后直接失去上市资格；回购退市是指上市公司通过协议、要约收购的方式回购 本公司的股票，从而使上市公司由于股权结构不符合上市要求而失去上市资格。 在国外，并购退市是上市公司退市的主要方式。其中具有代表性的并购方式是杠杆收 购( l e v e r a g eb u y o l l t ，简称l b o ) ，l b o 的实质在于举债收购，即通过信贷融通资本， 运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入( 约占1 0 ) 融得数倍的资金，对企业进 行收购、重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。如果杠杆收购的 主体是公司的管理层，该收购业务即成为管理层收购( m b o ) 。 在我国，由于上市公司壳资源价值巨大，为了充分利用上市公司的壳资源，上市公司 即使发生兼并收购也往往选择保留上市资格，如上海华联、t c l 通讯、中国凤凰、湖北兴 化等上市公司的退市都是典型的壳资源转移案例。 三、本文研究方向的选取及其意义 众所周知，行为是动机驱动下的结果，动机是行动的内在原因。由于我国在2 0 0 5 年前 未出现过上市公司主动退市的案例，针对上市公司退市行为的动机研究，国内目前仍处于 空白状态。该情况下，介绍国外有关退市动机的理论，对其进行分析、整理、归纳和检验， 从而形成规范化的理论体系，就显得尤为必要。同时，明晰上市公司退市的动机，分析上 市公司退市的成本收益，将为我国上市公司的主动退市决策提供有益的借鉴和参考。当然， 从退市方式来讲，强迫性退市的上市公司是无退市动机可言的，因此本文的研究内容是上 市公司主动性退市的动机。 中石油2 0 0 5 2 0 0 6 年所实施的下属上市公司回购退市举措，为我们针剥l 市公司主动 性退市动机的研究提供了良好的素材。本文以中石油为例就我国证券市场中的退市动机展 开研究。 本文的创新之处在于：针对我国新出现的上市公司主动退市案例，开创性的对我国上 市公司主动退市动机进行分析和研究，并根据我困的具体情况，指出当前我国上市公司主 动退市的动机主要有两点：产业链整合与公司价值提升、强化控制力与管理整合。 四、本文的研究方法和写作思路 本课题拟以中石油3 整合其下属上市公司为案例，利用成本收益对比的分析方法，以产 业链整合理论、强化控制力和管理整合理论为基础，以中石油与三家退市公司的股权和业 务关系为切入点，从上市维持成本、管理整合效应、股票收购价格的成本收益比较三个角 度，分析中石油实施其下属上市公司退市计划的动机，对其主动退市举措进行拓展性分析， 剖析其借鉴意义，并提出我国下一步完善上市公司退市政策和法律法规的相应建议。 本文共分为五个部分，第一章分析了我国当前退市公司的现状，在对上市公司退市的 有关研究方向进行分类总结的基础上，确定本文的研究主题上市公司主动退市的动 机；第二章对上市公司主动退市的动机进行了归纳总结，并对相关的文献进行了梳理和回 顾；第三章在对中、美上市公司主动退市动机进行比较分析的基础上，指出我国上市公司 主动退市动机的基本理论依据：产业链整合理沦、控制力强化和管理整合理论，并对这两 个理论进行了详细的分析；第四章以中石油下属三家上市公司主动回购退市为案例，从中 石油与其控股和业务关系入手，依据有关理论分析其收购退市的成本收益和根本动机，指 出其借鉴意义；第五章根据前文分析提出相关的政策改进建议。 国内另一具有研究意义的上市公司退市案例是t c l 通讯的退市案例：2 0 呻年1 0 月3 1 日，t c l 集团以吸收合并 的方式合并t c l 通讯。国内已有学者针对t c l 通讯的退市案例进行了分析和研究。但是，t c l 通讯的吸收合并与t c l 集团的首次公开发行互为前提、同时进行，这在本质上属于换壳卜市，其根本的意图是融通资金、扩大融资平台，并非 真正意义e 的主动退市。 在中石油整合下属公司、实施退市举措的同时，中石化集团也实旌了相似的策略，先后整台了旗下的中国风凰、 湖北兴化和北京燕化。由于两个样本具有相似性，并且中石油实施退市的三家上市公司从地域和产业链整合角度更具有 战略意义，因此本文最终选择r 以中石油下属上市公司退市为案例，研究上市公司退市的动机和意义。 4 北京： 商大学硕士学位论文 第二部分文献回顾 一、上市成本与上市公司主动退市 公司上市后，相对于非上市公司需要负担额外的成本和费用，主要有中介服务费用、 信息披露导致商业信息外泄所引起的隐性成本等。s t a n l e yb b l o c k ( 2 0 0 4 ) 对美国 2 0 0 1 2 0 0 3 年退市的1 1 0 家上市公司( 占全部2 3 6 家退市公司的4 6 6 ) 进行了研究，他指出上 市成本过高是小型上市公司退市的首要原因。 为保证资本市场的投资者能及时掌握上市公司的财务状况和经营成果，证券交易所往 往要求上市公司定期披露经过审计的财务报告，并且要求披露的周期越来越短。据统计， 我国一家上市公司每年支付给证券交易所、中介服务费以及举办各种必需的活动，需花费 约2 0 0 万元。此外，上市公司下市以后，毋须再向证券交易所及公众公布公司的经营状况 和财务信息，从而提高公司决策的效率与私密性。因此，如果没有进一步集资计划，维持 上市地位可能得不偿失。 2 0 0 1 年底美国安然公司会计造假、2 0 0 2 年六月世界通信公司的假账丑闻，对美国资 本市场造成了极大的冲击，直接导致了s o x 法案的出台。s o x 法案3 0 2 条款要求公司首席执 行官( c e o ) 和首席财务官( c f o ) 对公司呈报给s e c 的财务报告保证“完全符合证券交易法， 以及在所有重大方面公允的反映财务状况和经营成果”，4 0 4 条款规定，公司管理层必须 在年度报告中包括内部控制报告，内容包括管理层在建立和维护内部控制系统中的责任、 评估最近财政年度内内部控制体系及控制程序的有效性。该法3 0 3 条款严格限制公司向其 管理官员提供贷款，并要求公司以外的独立审计师核实管理层有关公司财务状况的决议。 此外，s o x 自l 重了对违法行为的惩罚力度，该法的9 0 6 条款规定，公司的c e o 、c f o 对报 送给s e c 的财务报告的合法性和公允性进行保证，否则将处以5 0 万美元以下的罚款，最多 2 0 年的监禁，或者两者并罚。 ( 一) s o x 法案对美国上市公司上市成本的影响 s o x 法案主要在以下几个方面增加了上市公司的成本 1 、d & o 保险( 董事与高级职员责任保险) ； 我国上市公司主动坦市动机研究 2 、高售薪金： 3 、审计费用和律师费用，因s o x 法案加大了公司高级管理人员、注册会计师、律师的 责任，直接导致了这三项费用的增加； 4 、生，率损失：3 5 参加c f om a g a z i n e 调查的经理人认为，他们将花费1 0 的时间来 遵守s o x 法案的有关条款( n y b e r g ，2 0 0 3 ) 这造成了较人的生产率损失。 f o l e y l a r d n e r 事务所对s o x 法案给上市公司带来的影响进行了持续、细致的分析， 其分析发现s o x 法案通过的几年中，美国上市公司支付给外部审计公司的费用呈两位数增 长，其0 0 2 0 0 4 年更是增长t 6 1 。为了吸引和挽留公司高官层，标准普尔小市值公司、中 型市值和前5 0 0 家公司2 0 0 4 年付给公司高官层的报酬分别增长了1 7 、1 4 和1 3 。表l 是 f o l e y l a r d n e r 事务所对近几年约1 5 0 家公司进行进一步调查的结果。 表1 ：销售收入低于l o 亿美元的上市公司部分上市成本的变动情况( 单位：千美元) 改革前0 卜0 2 年增长0 2 0 3 年增长0 4 年0 3 一0 4 年增长0 卜0 4 年增长 d o 保险 3 2 99 4 3 3 4 0 75 2 2 4 审计费用3 3 93 7 1 4 1 0 4 49 6 2 0 8 律师费用2 1 29 1 1 6 2 1 3- 5 4 o 高管薪金 1 0 79 8 4 8 2 2 22 9 1 0 7 生产率损失4 61 0 2 7 2 1 0 5 05 5 6 2 1 8 3 合计1 0 5 97 9 3 5 3 4 2 13 3 2 2 3 通过上表可以看出，在2 0 0 2 年s o x 法案颁布初期，各项费用均有较大幅度的增加，2 0 0 3 年这些费用仍有增长，但是增长速度明显降低。等到2 0 0 4 年，d & o 保险、律师费用和高管 层薪金出现了下降。因市值超过7 5 0 0 万美元的本土公司在2 0 0 4 年9 月1 5 日开始遵循s o x 法案 规定的信息披露要求，审计费用和生产率损失在该年增长幅度大于前两年。2 0 0 1 2 0 0 4 年 年度销售收入低于l o 亿元的上市公司为达n s o x 法案要求，相应成本增加了2 2 3 。 此外，j o h ns i n n e n b e r g ( 2 0 0 5 ) 也指出，由于2 0 0 2 年萨班斯法案的出台，引起上市公 司调整、保证和执行成本，以及股东起诉成本的飙升，上市公司的相关成本达到了前所未 有的水平。 ( 二) s o x 法案对美国上市公司退市的影响 据统计，2 0 0 1 年n a s d a q 因新经济的退潮和互联网泡沫的破灭，有8 1 5 家公司退市，只 北京：【商大学硕二 学位论文 有1 2 1 家新公司上市。2 0 0 2 、2 0 0 3 年退市的公司仍分别高达5 3 5 、4 1 0 家，但同期的新上市 公司只有1 2 1 、5 6 家( w f e ，2 0 0 4 ) 。其中相当一部分公司是由于s o x 法案带来上市成本增加而 退市的。 在s o x 法案获得并通过实施之后，如上市成本大于上市收益，控股股东或者关联公司 常常会考虑将上市公司私有化。上市公司因控股股东或关联公司的原因退市私有化时，需 要按s e c 规定填列特定的申请表。e 1 1 e ne n g e l ( 2 0 0 4 ) 迸一步剔出了破产公司、私有化后即 清算的公司、发行人或并购人是海外的公司、从而得出了关于1 9 9 8 2 0 0 3 年上市公司退市 的样本数据( 图1 ) 。这组数据在很大程度上反映了上市公司尚符合挂牌交易条件、但出于 上市成本考虑主动退市的情况。 图1 ：美国1 9 9 8 2 0 0 3 年主动退市公司统计图 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 图1 显示，在2 0 0 0 、2 0 0 1 年有4 1 、6 5 家上市公司退市，而s o x 法案通过的第二年( 计即 2 0 0 3 年) 却有1 0 1 家上市公司主动退市。由于美国存在健全的多层次资本市场，从主板退市 后的公司相当一部分在信息披露要求较低的o t c 市场或粉单市场交易。 e 1 l e ne n g e l ( 2 0 0 4 ) 使用季度数据，引入虚拟变量，作出的进一步的计量分析结果显 示：s o x 法案对公司私有化有明显的影响。由于成本上升，小公司、内部持股较高的公司 继续挂牌交易的净收益减少。研究同时还发现，他们宣布私有化以后，股票出现了显著的 异常收益率。 根据国际财务执行官( f e i ) 2 0 0 4 年对3 2 1 家企业的调查结果，每家需要遵守“萨班斯一 7 加 如 加 o 事 公| _ 兰退口 奥克斯利”法案的美国大型企业第一年实施第4 0 4 条款的总成本将超过4 6 0 ) j 美元。全球著 名的通用电气公司表示，截至2 0 0 4 年底“萨班斯一奥克斯利”法案4 0 4 条款致使公司在执 行内部控制规定上的花费已经高达3 0 0 0 万美元。 二、代理成本理论与上市公司退市 关于上市公司退市的普遍认可的解释是以代理成本理论为依据的激励优化模型。激励 优化模型讨论的是，上市公司的私有化将可以限制管理层的在职消费，防止其做出次优化 的投资决策，从而提高公司的价值。 代理问题是詹森和迈克林在1 9 7 6 年提出的，他们认为当管理层不拥有企业的所有权或 者只拥有企业所有权的一小部分时，就会产生管理者利用管理特权去追求私人利益的代理 问题。产生代理问题的根本原因是由于管理层和所有者之间的合约是不完善的，并且不 可能无成本的签订和执行。代理成本主要包括三部分：构建一系列合约的成本、委托人监 督和控制代理人的成本、代理人对受托人的保证成本，以及剩余损失，即由于代理人的决 策与使委托人的福利最大化决策之间的差异而使委托人所承受的损失。 法玛和詹森( 1 9 8 3 年) 认为，企业代理人问题可以通过适当的组织程序来解决。在企业 的所有权和控制权相分离的情况下，将企业的决策管理权( 提议和执行) 和决策控制权( 审 批和监督) 分开，这种相互分离的内部机制设计可以在一定程度上解决代理问题。当这些 手段都不足以控制代理问题时，有效的解决方案就是赋予管理者所有权，消除两权分离的 状态，从根本上消除代理问题，这也正是美国大多数实施m b o 的上市公司退市的主要原因。 在多种多样的交易活动中，只要交易的一方拥有另一方不拥有的信息，就出现了信息 不对称问题，这种关系可以被看作一种委托代理关系。这里的委托代理关系并不仅仅限于 人们通常所说的一方交易者委托另一方交易者完成某项任务的含义，而是一种更广意义上 的委托代理关系。掌握较多信息( 或具有相对信息优势) 的一方被称为代理人，拥有较少信 息( 或处于信息劣势) 的一方则被称为委托人。 p t p ( p u b l i c t o p r i v a t e ) 交易的资金大部分是靠举债获得的。c h a r l i ew e i r ，d a v i d m i k e ，a n d r e wb u r r o w s w r i g h tl a i n g ( 2 0 0 4 ) 的对英国1 9 9 8 2 0 0 1 年p t p 公司的研究 表明，在所有上市公司私有化交易中，平均有6 6 9 的资金来自于担保债( s e n i o rs e c u r e d d e b t ) 和次级债( s u b o r d i n a t e dm e z z a n i n ed e b t ) 。债务的增加迫使管理人员把公司的自由 现金流用于偿还债务，这在客观上减少了经理人员对自由现金流的支配权，从而减少了由 自由现金流引致的代理成本( j e n s o n ，1 9 8 6 a ) 。 r ：| 匕京工商大学硕：l 学位论文 根据上述的分析，如果上市公司有较高的自由现金流，那么选择退市就能获得额外收 益。然而，相关研究的结论并不统一。m a u p i n ( 1 9 8 7 ) 对1 9 7 2 1 9 8 4 年退市的上市公司进 行了大样板分析，她的研究发现退市的上市公司的白由现金流显著高于未退市的上市公 司。l e h na n dp o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 的研究也得到了显著i e 相关的结论，但在把样本分为两个 时间段后，, f 电f f j 发现前一个时问段的结论不明显，而第二个时问段内退市公司的自由现金 流显著偏高。k i e s c h n i c k ( 1 9 9 8 ) ， w e i ra n dw r i g h t ( 2 0 0 4 ) 的研究并未发现自由现金流 和公司退市之问存在关系。 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，简称m b o ) ，又称“经理人融资收购”，是杠 杆收购( l b o ) 的一种，所谓杠杆收购是一种利用借债所融资本购买目标公司股份，从而 改变公司所有者结构、相应的控制权格局以及公司的资产结构的金融工具。通过m b o ，企 业管理者利用借贷所融资本购买目标公司股份，改变目标公司所有者结构、控制权结构和 资产结构，从而完成由单一的管理者向所有者和经营者合一的身份转变，并从中获取预期 收益。 美国上市公司实施管理层收购退市的主要解释有三个：一是解决两权分离条件下经营 者激励不足的问题，降低代理成本；二是在进行业务整合时上市公司被剥离导；三是在信 息不对称的条件下，公司价值被低估，管理层由于掌握公司内部信息，清楚公司的真正价 值而收购上市公司。w i l l i a n s o n ( 1 9 8 8 ) 认为，信息不对称容易造成企业价值被市场低估， 企业管理层通过m b o 使公司下市，然后通过市场信息的纠正再上市，防御了外部接管，并 使公司的价值得到公正的评估。威廉姆森认为这是很多上市公司m b o 退市的一种重要原因。 三、管理整合、控制力与上市公司退市 在企业集团内部，子公司在法律上是与母公司平等的企业法人，因此在很多问题上， 母公司并不能直接插手子公司事务。正如现代公司中的委托一代理问题一样，母子公司之 间的这样一种相对独立的关系可能引发子公司不按母公司的意图办事，甚至产生违背母公 司意愿的行为，为了防止子公司滥用资源以使其配合企业集团的整体目标，应当对子公司 采用适当的控制机制以改善企业集团的整体绩效。因此，研究如何对子公司进行有效管理 和控制，设计对子公司的管理控制机制以更有效配置集团的资源，发挥企业集团的整体优 势，是企业集团需要认真考虑的问题。 当集团的子公司是上市公司时，母公司对子公司的控制力问题将更加突出，在我国， 上市公司治理准则明确规定“上市公司的重大决策应由股东大会和董事会依法作出。 9 我国上市公司主动退市动机珂f 究 控股股东不得直接或问接干预公司的决策及依法开展的生产经营活动，”、“控股 股东与上市公司应实行人员、资产、财务分丌，机构、业务独立，”。毫无疑问，这 些条款对母公司在上市公司灌输自己的意志造成了牵制。另一方面上市公司按规定要及 时、全面披露主要决策和关联交易信息，再加上上市公司是否具有独立性备受监管层和投 资者的关注，因此其与企业集团整体的战略契合程度在客观条件上电受到更多的约束。 c o f f e e ( 1 9 9 1 ) a n db h i d e ( 1 9 9 3 ) 指出，虽然非上市公司不具有上市公司所特有的流动性， 但是它的所有权更为集中，所有者在管理决策中拥有更大的发言权，因此具有更高的管理 效率。也就是说，相对于上市公司，非上市公司与集团公司具有更强的管理协同效应。 近年来，从战略的角度对企业集团控制系统研究引起了越来越多的关注，其中一条主 要线索集中在对战略、组织结构和管理控制之间关系的分析，即为了实施某一特定的战略 方向而对控制系统进行详细说明，以及在新战略出现过程中管理控制系统所起的作用。美 国哈佛商学院教授钱德勒在1 9 6 2 年出版的经典著作战略与结构一书中，首先提出了“结 构追随战略”的主张。他认为，企业所采用的特定组织结构是适应管理人员实施所制定战 略的需要而设计的，组织结构的变化受战略变化的驱动。因而，企业在决定发展战略后， 就需要设计出相应的组织结构，使之与其战略相匹配。这里隐含着组织控制方式和战略选 择的关系。m i c h a e l g o o l d ( 2 0 0 4 ) 提出“母合优势”的概念，要求母公司应该成为其属 下诸子公司的最佳母公司，子公司不仅应该比其作为独立实体时表现更好，而且比在任何 其它母公司属下都要表现的更好。在这里母子公司结合不仅仅是1 + 1 2 的问题，而要看如 果子公司和其它母公司结合会产生大于几的结果，这才是评价母合优势的标准和基点。 近来，国内对母子公司之间组织关系的研究也倍受关注。国务院发展研究中心张文魁 ( 2 0 0 3 ) 把以母子公司制为基础、同时存在事业部或直线职能管理单元的大型企业集团作为 研究对象，简要地研究了大型企业集团的组织结构设计、组织结构与管理控制的关系。浙 江大学的葛晨( 2 0 0 1 ) 提出了四种母子公司管理与控制模式，并对其组织设计原则、特点、 权力分配体系与授权要求进行阐述，并论述各种模式选择原则以及优劣性。同时，对母子 公司管理与控制的过程以及母子公司管理与控制方法进行深入研究分析。一方面通过构建 母子公司管理与控制过程的三阶段模型，描述母子公司管理与控制的全过程与各个子过程 的内容、特点与相应的控制机制；另一方面，通过对母子公司控制体系的整体描述和在母 子公司管理实践中最有效的若干种管理与控制手段的研究和总结，描述母子公司管理与控 制的方法论体系。 ：j b 京： 商人学硕士学位论文 四、抵制并购与上市公司退市 在资本市场上，若是公司的股价被明显低估，则就存在被敌意收购的危险。若是退市 的上市公司被提出接管的要约收购，则意味着其内部治理机制是无效的。因此公司的控制 权市场被看作是无效内部治理的取代机制( k i n ie ta l ，1 9 9 5 ) 。j e n s e n r u b a n k ( 1 9 8 3 ) 认为管理层人力资本具有专属性，一经企业雇用便具有套牢效应，面对外部接管 ( t a k e o v e r ) 压力，为了保护自身人力资本价值，m b o 并使目标公司下市成为其理想的选 择。s i n g h ( 1 9 9 0 ) a n dh a l p e r ne ta l ( 1 9 9 9 ) 的研究发现，相对于未选择退市的上市公 司，已经选择退市的上市公司被提出接管要约的机率更大。l e h na n dp o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 进 一步指出，上市公司通过退市来抵制被兼并的危险，并可以分配以前累积的未分配现金 流。 总结起来，上市公司主动退市的动机主要包括：1 、削减由于公司上市带来的额外信 息披露、关联交易等成本；2 、降低代理成本，强化对经营者的激励，解决上市公司由于 所有权和经营权过度分离所带来的激励不足问题：3 、调整组织架构，回避公司上市带来 的法律壁垒，加强对上市公司的控制力；4 、股票回购退市可以作为公司抵制收购的一种 手段。 我国i ：市公司主动退市动机研究 第三部分我国上市公司主动退市动机的理论分析 在美国，资本市场较为发达，相关的法律法规比较完善，上市公司的退市动机较为复 杂，主要有上市维持成本过高、强化对经营者的激励以降低代理成本、财务重组、低估资 产回购，以及调整组织结构、进行管理整合加强控制力等。 但是在我国，由于法律法规的不完善和资本市场的不健全，上市公司“壳资源”价值 巨大，上市公司的维持成本还不足以成为上市公司退市的动因：我国的上市公司多是国有 企业，把赋予经营者所有权作为改善公司业绩的手段也非主流。笔者认为我国当前上市公 司退市的动机主要集中于两点：产业链整合与公司价值提升、强化控制力与管理整合。此 外，在我国股票市场当前较为低迷的情况下，上市股价被低估也是上市公司被回购退市的 一个驱动因素。 一、产业链整合与公司价值提升 ( 一) 产业链的界定 企业活动表现为一个由若干个不同的价值增殖过程所构成的“价值链”。迈克尔波 特在竞争优势中第一次提出了价值链( v a l u e c h a i n ) 的概念。他的价值链理论认为：企 业的每项生产经营活动都可以创造价值，这些相互关联的活动便构成了创造价值的一个动 态过程，即价值链。尽管波特在该书中把分析的重点集中于企业内部的价值链，但仍然对 企业外部、以及产业之间和区域之间的价值联系作了简单的分析。其中提到以相关联的产 业为分析目标的产业价值链的分析，也就是我们所说的产业链分析。 所谓产业链，是以生产相同或相近产品的企业集合所在产业为单位形成的价值链，是 承担着不同的价值创造职能的相互联系的产业围绕核心产业，通过对信息流、物流、资金 流的控制，在采购原材料、制成中间产品以及最终产品、通过销售网络把产品送到消费者 手中的过程中形成的由供应商、制造商、分销商、零售商、最终用户构成的一个功能链结 构模式。 1 2 北京工商大学硕上学位论文 ( 二) 产业链整合的主要方式及其利弊分析 企业在其成长过程中不可避免地会涉及到扩张和整合问题。纵向一体化整合对企业重 构与供应商和销售渠道的纵向价值链具有重要意义，能实现企业资源的优化配置、提高资 源利用效率，有效的降低企业的交易成本，从而使企业的价值得到提升。 1 、股权并购型产业链整合模式 股权并购型产业链整合模式是指产业链上的主导企业通过股权并购的方式对产业链 上下游主要环节上的企业实施控制，以构筑自身完整的产业链的整合模式。近年来，企业 通过股权并购进行产业链整合的案例逐渐增加，以主业为核心的延长产业链式的多元经 营，正日渐显示出其“魅力”，为上市公司业绩增色不少。我国许多上市及非上市公司进 行产业链整合都是通过此种模式完成，例如，雅戈尔、希望集团、德隆集团等均是通过股 权并购整合的产业链。 股权并购型产业链整合模式可以达到以下目标：( 1 ) 避免产业链上企业之间因利益竞 争而在合作中产生分歧，产业链结构稳定，形成长期的合作共赢的关系；( 2 ) 主导企业以 产权控制上下游企业，较易协调与合作伙伴的关系；( 3 ) 容易确定产业链各环节创造价值 的大小及其重要性，识别出整个价值链的关键环节。主导企业如果控制了价值链的关键环 节，就等于控制了整个价值链。但是，这种整合模式也有其固有的缺陷：第一，容易形成 小而全，大而全，分散企业资源，降低企业效率；第二，资本需求较大，需要资本市场的 强力支撑，若资金链断裂，就会出现产业整合受阻，如东方希望整合电解铝产业链；第三， 并购中的受到限制的环节较多；第四，股权并购的产业链整合模式常常带有明显的强弱联 合的特点，某种程度上弱化了企业的核心竞争力；第五，对核心企业的协调能力、整合能 力及经营能力等是一个较大的考验。如申达股份整合欣龙无纺，限于申达的整合能力，双 方的磨合并不顺利，以致前者逐步减持后者的股票。 2 、战略联盟型产业链整合模式 战略联盟是企业问达成的既超出正常交易又达不到合并程度的长期协议( m i c h a l e e p o r t o r ，1 9 9 8 ) 。所谓战略联盟型产业链整合模式，是指产业链上、下游企业通过战略联 盟的形式进行整合，以提高整个产业链特别是核心企业的竞争力。战略联盟是一种新型的 竞争与合作模式，是进行产业链整合、提升企业核心竞争力的一种重要模式，国内外有诸 多企业采用这一模式整合各自的产业链。如微软就是通过与小企业结成战略联盟而提高自 身竞争实力的，在微软周围还有许多专业性很强的小公司为其开发软件。 我围l 市公司主动退市动机研究 战略联盟型整合产业链模式具有以下特点：( 1 ) 产业链整合依靠战略联盟契约，以此 方式整合产业链容易，对资本要求低。( 2 ) 战略联盟中，两家企业“长”在一起，能够实 现内部资源的整合和互补，从而缩短产业链半径，同时把产业链开口放得更宽。这样，厂 家能够通过这条产业链了解消费者在想什么，把产业链的两端整合在一起形成一个整体资 源的竞争。( 3 ) 以竞争能力为基础，发挥协同优势，是利益共同体。( 4 ) 战略联盟中各经济 主体立足于产业价值链的演进，便于快速形成产业市场优势，拥有阶段性目标。 利用战略联盟方式整合产业链能否取得成功的关键在于品牌影响力的建立、联盟企业 的合作以及利益的合理分配三个关键要素。 3 、产业集群型产业链整合模式 所谓产业集群