（政治经济学专业论文）论我国企业的管理层收购.pdf

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社会环境、资本市场、内部人控制 及人力资源等。 第四部分分析了我国企业管理层收购的政策取向， 首先介绍我国 企业实施管理层收购的目的， 随后为我国企业管理层收购的健康发展提出了相应 的政策建议;第五部分主要是本文结语以及后续研究的设想。 关键词:管理层收购产权改革资本市场法律监管 与艾 榨 夕 山东大学硕士学位论文 abs tract a s a n e ff e c t i v e c 即it a l - o p e r a t i o n m e t h o d , m a n a g e m e n t b u y - o u t s ( mb o ) d o g r e a t b e n e f i t t o r e d u c e a g e n c y c o s t a n d s tr e n g t h e n t h e i n s p i r a t i o n t o t h e m a n a g e m e n t i n t r o d u c i n g m b o , t h e n e w c a p i t a l - o p e r a t i o n m e t h o d i n t o t h e p re s e n t b u s i n e s s e n t e r p r i s e r e f o rm in o u r c o u n t ry i s p r a c t ic a l m e a n i n g f u l . t h e t e x t w i l l p r o c e e d t h o r o u g h o f t h e t h e o r i e s a n a l y s i s o f t h e mb o a n d h e r e f o u n d a t io n t o p , j o i n i n g t o g e t h e r t h e a c t u a l c i r c u m s t a n c e o f t h e r e f o r m . i t w i l l t h e n a n a l y s i s t h e p o s s i b i l i t y p u tt i n g i n t h e b u s i n e s s e n t e r p r i s e o f o u r c o u n t ry i n t o p r a c t i c a l o f mb o a n d i t s r e a l i s t i c m e a n i n g t o t h e r e f o r m o f t h e b u s i n e s s e n t e r p r i s e . p o i n t o u t e a s i l y o u t p u t p r o b l e m s o f t h e p r a c t i c e o f t h e mb o i n t h e b u s i n e s s e n t e r p r i s e . j o i n i n g t o g e t h e r t h e p r o b l e m s i n q u ir e t h e s o l u t i o n , p u t f o r w a r d t h e re l a t e d s u g g e s t i o n a n d c o u n t e r - p l a n s . i n t h e f i r s t s e c t o r ， i t m a i n l y e x p l a i n s t h e c a u s e o f t h e r e s e a r c h a n d i l l u s t r a t e s t h e m e a n i n g o f c a r ry i n g o u t mb o i n o u r c o u n t r y , t h u s r a i s e s t h e b a s i c p o i n t o f t h e a r ti c l e , m b o s h o u l d b e l e d i n t o a h e a l t h y d e v e l o p m e n t i n o u r c o u n t r y . t h e s e c o n d s e c t o r i s t h e t h e o ry s u m m a r i z a t i o n , i t m a i n ly r e v i e w e d t h e f o r m e r s c h o l a r s s t u d y o n mb o s c a u s e ， m e a n i n g s , n e e d a n d t h e b a s i c m o d e . a t t h e s a m e t i m e , t h e a r ti c l e a l s o d e s c r i b e d t h e a r g u m e n t a m o n g n a t i o n a l s c h o l a r . i n t h e t h i r d s e c t o r , o n t h e b a s e o f e x a m p l e - a n a l y s i s , t h e a r t i c l e s u m m a r iz e s t h e a c t u a l i t y i n c h i n a , a n d p r o v i d e s a d e e p s t u d y o n t h e e x i s t i n g p r o b l e m s t h r o u g h f o u r t y p i c a l d o m e s t i c m b o c a s e s . p o i n t s o u t t h e f a c t o r s w h i c h a ff e c t p e r f o r m i n g a s u c c e s s f u l m b o , s u c h a s t h e r e g u l a t i o n s , s o c i a l e n v i r o n m e n t s , c a p i t a l m a r k e t jn t e r n a l p e r s o n c o n tr o l a n d m a n p o w e r r e s o u r c e s . t h e f o u r t h s e c t o r m a i n l y a n a ly s e s t h e p o l i c y d e v e l o p m e n t o f m b o i n o u r c o u n t r y , i n tr o d u c e s t h e p u r p o s e o f p e r f o r m i n g mb o a n d p u t s f o r w a r d s o m e c o n s t r u c t i v e a d v i c e s o n p o l i c y t o s p e e d mb o i n c h i n a .i n t h e 五 他 s e c t o r , i t s u m m a r i z e s t h e m a i n r e s u l t o f t h e a r t i c l e , t h e n g i v e o u t t h e l i m i t a t i o n a n d t h e p l a n s o f l a t e r s t u d y . k e y w o r d : m a n a g e m e n t b u y - o u t s ( m b o ) c a p i t a l m a r k e t l e g a l s u r v e y i n n o v a t i o n 山东大学硕士学位论文 第一部分引言 、研究动因 2 0 世纪7 0 年代至9 0 年代中期，随 着西方发达国家企业规模的不断膨胀， 众多大型跨国公司发现自 己 原有的核心竞争力日 益被盲目 的规模扩张所淹没。 业 务多元化以 及规模的扩张初衷本是为了分散经营风险， 但结果却适得其反， 盲目 的扩张和多元化经营使企业由于受到管理幅度的局限而逐步丧失了自己的核心 竞争力。 在此背景下， 一些企业又想起了专业化经营， 而那些企业原为实行多元 化战略而设立的分支机构便成为企业推行新战略的侄桔， 于是， 一种新型的资产 运作方式管理层收购应运而生。 据统计， 在1 9 8 0 - 1 9 8 9 年欧洲管理层收 购的高峰期， 其主要国家总计产生了接近4 0 0 0 件管理层收购的案例， 涉及收购 金额达1 0 0 0 0 多亿美元， 在很大程度上实现了 大公司机构的 精简和核心竞争力的 提升。 纵观我国国有企业的改革历程， 先后经过了放权让利、 厂长经理责任制、 承 包经营到股份制改造的过程。 但是， 随着经济体制改革的进一步深入， 长期困扰 国有企业所有者缺位而导致的代理成本高的问题仍然没有解决。随着2 0 0 0 年美 国安然事件的出现，我国国内的一批企业也因会计信息披露问题受到广泛的关 注， 管理层激励不足和道德风险问题更加凸现。 于是， 一些学者提出借鉴国外经 验，引入 “ 管理层收购”( m b o ) ， 使企业能 够通过所有权与经营权的重新结合而 加强对管理者的激励和约束，解决企业的代理成本和道德风险问题。 事实上，管理层收购在国外出现的时间比较早，起初的名字叫做 “ 系靴带” 式收购， 只是到了2 0 世纪六七十年代，由于跨国公司的发展规模日 益扩大， 核 心业务受到了极大的冲击， 一些企业才考虑使用管理层收购的 方式， 主要是想在 保持与原有分支机构业务联系的基础上实现在法人关系上的分离。 采用管理层收 购的原因主要是m b o 后的企业管理层人员相对稳定， 有利于保持同原来企业在价 值链和供应链上的联系，同时又能激励本部管理人员的经营热情。 目 前， 我国的监管部门 还没有有关管理层收 购的明确政策规定和政策指引， 山东大学硕士学位论文 第一部分引言 、研究动因 2 0 世纪7 0 年代至9 0 年代中期，随 着西方发达国家企业规模的不断膨胀， 众多大型跨国公司发现自 己 原有的核心竞争力日 益被盲目 的规模扩张所淹没。 业 务多元化以 及规模的扩张初衷本是为了分散经营风险， 但结果却适得其反， 盲目 的扩张和多元化经营使企业由于受到管理幅度的局限而逐步丧失了自己的核心 竞争力。 在此背景下， 一些企业又想起了专业化经营， 而那些企业原为实行多元 化战略而设立的分支机构便成为企业推行新战略的侄桔， 于是， 一种新型的资产 运作方式管理层收购应运而生。 据统计， 在1 9 8 0 - 1 9 8 9 年欧洲管理层收 购的高峰期， 其主要国家总计产生了接近4 0 0 0 件管理层收购的案例， 涉及收购 金额达1 0 0 0 0 多亿美元， 在很大程度上实现了 大公司机构的 精简和核心竞争力的 提升。 纵观我国国有企业的改革历程， 先后经过了放权让利、 厂长经理责任制、 承 包经营到股份制改造的过程。 但是， 随着经济体制改革的进一步深入， 长期困扰 国有企业所有者缺位而导致的代理成本高的问题仍然没有解决。随着2 0 0 0 年美 国安然事件的出现，我国国内的一批企业也因会计信息披露问题受到广泛的关 注， 管理层激励不足和道德风险问题更加凸现。 于是， 一些学者提出借鉴国外经 验，引入 “ 管理层收购”( m b o ) ， 使企业能 够通过所有权与经营权的重新结合而 加强对管理者的激励和约束，解决企业的代理成本和道德风险问题。 事实上，管理层收购在国外出现的时间比较早，起初的名字叫做 “ 系靴带” 式收购， 只是到了2 0 世纪六七十年代，由于跨国公司的发展规模日 益扩大， 核 心业务受到了极大的冲击， 一些企业才考虑使用管理层收购的 方式， 主要是想在 保持与原有分支机构业务联系的基础上实现在法人关系上的分离。 采用管理层收 购的原因主要是m b o 后的企业管理层人员相对稳定， 有利于保持同原来企业在价 值链和供应链上的联系，同时又能激励本部管理人员的经营热情。 目 前， 我国的监管部门 还没有有关管理层收 购的明确政策规定和政策指引， 一一一一一一一一一一一一一一坚 ; k *i i 士论文 但是，一些企业已经进行了这方面的尝试。我国的企业是否可以实行管理层收 购?目前在实践中存在哪些问题? 应当如何规范?本文在总结国内外经验的基础 上，拟对此做一初步探讨。 二、研究我国企业管理层收购的意义 ( 一)上市公司管理层收购的意义 上市公司在管理机制上有自己的独到之处， 主要表现在: 首先，上市公司的 股权相对比较分散， 管理层很难有足够的能力实现管理层收购; 其次， 上市公司 的管理层收购涉及众多的利益相关者， 决策不当有可能引起资本市场的动荡; 再 次，由于上市公司的股盘比较大， 所以在收购时金融工具的支持十分重要， 就要 求有金融工具的创新和资本市场的有效监管; 最后， 由 于我国在上市公司监管上 有着十分严格的法律规定， 在实施收购的过程中怎样保证合法性和效率性二者兼 得是一个必须考虑的问题。 上市公司由于股权分散，经营规模比较大，经营方向也呈现多元化的趋势， 所以所有者难以实现对经营者的有效监管， 容易导致代理成本的加大和代理风险 的发生， 从而影响到企业的经营绩效。 在上市公司中实行管理层收购有利于促进 我国金融工具创新， 优化我国上市公司的产权制度和治理结构， 降低代理成本和 代理风险，释放企业的活力，提升企业的经营绩效。 ( 二) 非上市公司管理层收购的意义 我国的非上市公司一般是民营企业和一些高新技术企业， 这些企业都是由个 人集资建立的， 在我国的经济结构中所占比 例不高且充满活力， 对他们实行管理 层收购有利于提升企业的价值而不至于影响经济发展的全局。 在改革开放的初期由于特殊的政治历史原因， 这些民营的或高新技术的非上 市公司一般都挂靠某一政府部门， 名义上是集体企业， 实际上是民营企业， 也就 是所谓的“ 红帽子” 企业。 在改革开放初期， 这些企业能够享受一些政策、 税收 上的 优惠， 但是， 随着经济体制改革的深入发展以 及经营的复杂化、多元化， 这 些企业由于产权关系不清， 带来了一系列的矛盾与问 题， 也造成了经营机制和管 理上的不适应。管理层收购作为一种使所有权和经营权合一的企业产权重组方 一一一一一一一一一一一一一一坚 ; k *i i 士论文 但是，一些企业已经进行了这方面的尝试。我国的企业是否可以实行管理层收 购?目前在实践中存在哪些问题? 应当如何规范?本文在总结国内外经验的基础 上，拟对此做一初步探讨。 二、研究我国企业管理层收购的意义 ( 一)上市公司管理层收购的意义 上市公司在管理机制上有自己的独到之处， 主要表现在: 首先，上市公司的 股权相对比较分散， 管理层很难有足够的能力实现管理层收购; 其次， 上市公司 的管理层收购涉及众多的利益相关者， 决策不当有可能引起资本市场的动荡; 再 次，由于上市公司的股盘比较大， 所以在收购时金融工具的支持十分重要， 就要 求有金融工具的创新和资本市场的有效监管; 最后， 由 于我国在上市公司监管上 有着十分严格的法律规定， 在实施收购的过程中怎样保证合法性和效率性二者兼 得是一个必须考虑的问题。 上市公司由于股权分散，经营规模比较大，经营方向也呈现多元化的趋势， 所以所有者难以实现对经营者的有效监管， 容易导致代理成本的加大和代理风险 的发生， 从而影响到企业的经营绩效。 在上市公司中实行管理层收购有利于促进 我国金融工具创新， 优化我国上市公司的产权制度和治理结构， 降低代理成本和 代理风险，释放企业的活力，提升企业的经营绩效。 ( 二) 非上市公司管理层收购的意义 我国的非上市公司一般是民营企业和一些高新技术企业， 这些企业都是由个 人集资建立的， 在我国的经济结构中所占比 例不高且充满活力， 对他们实行管理 层收购有利于提升企业的价值而不至于影响经济发展的全局。 在改革开放的初期由于特殊的政治历史原因， 这些民营的或高新技术的非上 市公司一般都挂靠某一政府部门， 名义上是集体企业， 实际上是民营企业， 也就 是所谓的“ 红帽子” 企业。 在改革开放初期， 这些企业能够享受一些政策、 税收 上的 优惠， 但是， 随着经济体制改革的深入发展以 及经营的复杂化、多元化， 这 些企业由于产权关系不清， 带来了一系列的矛盾与问 题， 也造成了经营机制和管 理上的不适应。管理层收购作为一种使所有权和经营权合一的企业产权重组方 山东大学硕士学位论文 式， 有利于克服产权不清的缺陷， 进而降 低企业的 代理成本: 而对于没有上市的 高新技术企业而言， 管理层收购也是风险投资的一种有效的退出方式; 同时，由 于m b o 对收购后的企业经营行为提出了较高的要求， 也有利于促使中小企业管理 者提升自己的素质，培养中国 合格的 经理人阶层。 ( 三)国有企业管理层收购的意义 国有企业产权关系不清所导致的经营效率低下是影响国有企业经营业绩不 佳的所有问题中最严重的问题。近年来，由于国有企业所有权与经营权的分离， 使企业有了一定的经营自 主权， 也在很大程度上增强了国有企业的活力， 促进了 企业生产力的提升。 但是。由于我们先前实行的是国家所有权和经营权的分离， 而国家又是一个虚拟的法人代表， 这在一定程度上造成了国家所有权的所有者主 体缺位，正如张维迎在 企业理论与中国企业改革中所描述的变压器理论， 由 于代理链的拉长， 最终所有者对最终经营者的监督约束力量成倍减弱， 导致了实 质上的所有者主体缺位。 根据现在理论界的主流观点，管理层收购有利于国有企业产权改革的深入， 切实解决国有企业所有者主体缺位的问题， 特别是对于那需要盘活、 减亏增效的 2 1 3 的国有资产存量来说，管理层收购可能是一剂良药。 三、本文的基本观点 作者通过对我国企业改革尤其是国 有企业产权改革实践的研究， 发现随着我 国 经济体制改革的不断深入， 国有企业在国 家经济生活中的地位正日 益下降， 主 要 表 现是国 有 企业 创造的 经济 增加 值在 整个国 家的 经济 增加值中 所占 的比 例 越 来越小，竞争性行业中企业所有制形式与企业的市场影响力之间的关系日益模 糊， 从长远来看国有企业与民营企业之间的此削彼长是不可避免的， 非国有企业 在数量上越来越多， 在质量上也有很大提高， 一大批代表着未来产业结构调整方 向 的高科技企业都在非国有企业中诞生和发展， 因 此， 作者认为应该积极地引导 我国企业管理层收购健康发展， 主要应该做好以 下几个方面的工作: 首先从管理 层收购的主体上看， 我国企业管理层素质不高， 因此要加强管理层选拔机制的建 张维迎: 企业理论与中国企业改革) 。北京大学出 版社，1 9 9 9 版。 山东大学硕士学位论文 式， 有利于克服产权不清的缺陷， 进而降 低企业的 代理成本: 而对于没有上市的 高新技术企业而言， 管理层收购也是风险投资的一种有效的退出方式; 同时，由 于m b o 对收购后的企业经营行为提出了较高的要求， 也有利于促使中小企业管理 者提升自己的素质，培养中国 合格的 经理人阶层。 ( 三)国有企业管理层收购的意义 国有企业产权关系不清所导致的经营效率低下是影响国有企业经营业绩不 佳的所有问题中最严重的问题。近年来，由于国有企业所有权与经营权的分离， 使企业有了一定的经营自 主权， 也在很大程度上增强了国有企业的活力， 促进了 企业生产力的提升。 但是。由于我们先前实行的是国家所有权和经营权的分离， 而国家又是一个虚拟的法人代表， 这在一定程度上造成了国家所有权的所有者主 体缺位，正如张维迎在 企业理论与中国企业改革中所描述的变压器理论， 由 于代理链的拉长， 最终所有者对最终经营者的监督约束力量成倍减弱， 导致了实 质上的所有者主体缺位。 根据现在理论界的主流观点，管理层收购有利于国有企业产权改革的深入， 切实解决国有企业所有者主体缺位的问题， 特别是对于那需要盘活、 减亏增效的 2 1 3 的国有资产存量来说，管理层收购可能是一剂良药。 三、本文的基本观点 作者通过对我国企业改革尤其是国 有企业产权改革实践的研究， 发现随着我 国 经济体制改革的不断深入， 国有企业在国 家经济生活中的地位正日 益下降， 主 要 表 现是国 有 企业 创造的 经济 增加 值在 整个国 家的 经济 增加值中 所占 的比 例 越 来越小，竞争性行业中企业所有制形式与企业的市场影响力之间的关系日益模 糊， 从长远来看国有企业与民营企业之间的此削彼长是不可避免的， 非国有企业 在数量上越来越多， 在质量上也有很大提高， 一大批代表着未来产业结构调整方 向 的高科技企业都在非国有企业中诞生和发展， 因 此， 作者认为应该积极地引导 我国企业管理层收购健康发展， 主要应该做好以 下几个方面的工作: 首先从管理 层收购的主体上看， 我国企业管理层素质不高， 因此要加强管理层选拔机制的建 张维迎: 企业理论与中国企业改革) 。北京大学出 版社，1 9 9 9 版。 _山3 r . : 学ia士学位i t 3 t一 一- 一 设， 积极培育完善的职业经理人市场， 培养我国企业家独立的职业人格和企业家 精神; 其次从收购形式上看， 大力发展资产收购的方式， 加强股权收购方式的引 导与监督， 积极创造有利于管理层收购健康有序发展的新的收购方式; 从收购主 体上看， 要加强立法， 放宽自 然人和机构投资者进入资本市场进行管理层收购的 限制性规定， 使得管理层收购主体能够有效地利用资本市场实现收购目 标: 从收 购融资以及还贷方式上看， 要积极加强我国资本市场的建设， 促进相关金融工具 的创新。 四、研究的局限性 作者在写作过程中由于时间有限因而在收集资料上， 尤其是在收集国外企业 m b o 资料的工作上做的不够， 进行国外企业m b o 的经验总结时多依据的是一些国 外学者和国内学者的间接资料， 这是本文在资料收集上的欠缺之一， 也是后续研 究努力的方向。 我国企业实施管理层收购的历史比 较短， 而且受国 情限制， 在发展中出 现过 多次反复， 成功的管理层收购案例不多， 已经取得成功的企业往往在具体操作方 式上又存在许多需要隐蔽的地方， 这对我们进行管理层收购实践经验的总结造成 了极大的障碍。 _山3 r . : 学ia士学位i t 3 t一 一- 一 设， 积极培育完善的职业经理人市场， 培养我国企业家独立的职业人格和企业家 精神; 其次从收购形式上看， 大力发展资产收购的方式， 加强股权收购方式的引 导与监督， 积极创造有利于管理层收购健康有序发展的新的收购方式; 从收购主 体上看， 要加强立法， 放宽自 然人和机构投资者进入资本市场进行管理层收购的 限制性规定， 使得管理层收购主体能够有效地利用资本市场实现收购目 标: 从收 购融资以及还贷方式上看， 要积极加强我国资本市场的建设， 促进相关金融工具 的创新。 四、研究的局限性 作者在写作过程中由于时间有限因而在收集资料上， 尤其是在收集国外企业 m b o 资料的工作上做的不够， 进行国外企业m b o 的经验总结时多依据的是一些国 外学者和国内学者的间接资料， 这是本文在资料收集上的欠缺之一， 也是后续研 究努力的方向。 我国企业实施管理层收购的历史比 较短， 而且受国 情限制， 在发展中出 现过 多次反复， 成功的管理层收购案例不多， 已经取得成功的企业往往在具体操作方 式上又存在许多需要隐蔽的地方， 这对我们进行管理层收购实践经验的总结造成 了极大的障碍。 山东大学硕士学位论文 第二部分国内外管理层收购问题研究综述 一、管理层收购的内涵及其运作机制 ( 一)管理层收购的涵义 管理层收购是英文m a n a g e m e n t b u y - o u t s 的译称， 通常缩写为m b o 。 管理 层收购最早出现在英国， 后逐步流行于欧美， 再后来这种资本运行方式被发展中 国家借鉴。 英国学者萨德萨那姆在研究了 英国上世纪八、 九十年代管理层收购的案例后 对管理层收购作了如下界定: 管理层收购的过程就是母公司把子公司或事业部出 售给现任管理层， 或者一家民营公司被现任管理层收购的过程。 他研究发现， 在 1 9 8 7 - 1 9 9 4年英国进行的所有并购案例中，管理层收购所占的比例高达 1 1 % ,是 最重要的企业并购形式之一; 而在 1 9 9 3 - 1 9 9 4 年度的英国企业管理层收购中， 由 分拆和私营化而形成的管理层收购占年度管理层收购总数的9 2 % ， 其中以母公司 分拆形式而进行的管理层收购占6 2 % ，私营化形式的管理层收购占3 0 % . a 莱特等人 ( 1 9 9 1 ) 对英国m b o 的一项调查显示， m b o 的形成动因按照重要性 可以做如下排序: 首先是有机会管理自己的企业: 其次是求得一种长期的公司集 体依靠感: 第三是谋求较好的财务效益; 第四是有机会开发自己的潜力:以后的 几项依次是追求决策自由、防止自己成为边缘人以 及防止出现新的占 有者。 德安杰罗等最早对美国的m b o 所做的实证研究则揭示， h b o 的目 标一般多为 中小企业， 而且大多发生在成熟行业， 直到近年来国外m b o 才开始在新经济的高 新技术企业里实施。 m b o 使得管理人员的持股比例大大增加，增加了他们提升企 业经营业绩的动力。 实证研究也表明， 股东财富的变化与管理人员持股比例呈现 一种中强度的正相关关系， 而且由于管理层收购活动和资本市场紧密相连， 所以 说在某种意义上它也是一种金融创新活动。 难 赵慈、杜建新 d 管理层收购一中外比较分析 ，企业管理出版社，2 0 0 4 版. 同 2 . 同 2 . 间接资料。 山东大学硕士学位论文 第二部分国内外管理层收购问题研究综述 一、管理层收购的内涵及其运作机制 ( 一)管理层收购的涵义 管理层收购是英文m a n a g e m e n t b u y - o u t s 的译称， 通常缩写为m b o 。 管理 层收购最早出现在英国， 后逐步流行于欧美， 再后来这种资本运行方式被发展中 国家借鉴。 英国学者萨德萨那姆在研究了 英国上世纪八、 九十年代管理层收购的案例后 对管理层收购作了如下界定: 管理层收购的过程就是母公司把子公司或事业部出 售给现任管理层， 或者一家民营公司被现任管理层收购的过程。 他研究发现， 在 1 9 8 7 - 1 9 9 4年英国进行的所有并购案例中，管理层收购所占的比例高达 1 1 % ,是 最重要的企业并购形式之一; 而在 1 9 9 3 - 1 9 9 4 年度的英国企业管理层收购中， 由 分拆和私营化而形成的管理层收购占年度管理层收购总数的9 2 % ， 其中以母公司 分拆形式而进行的管理层收购占6 2 % ，私营化形式的管理层收购占3 0 % . a 莱特等人 ( 1 9 9 1 ) 对英国m b o 的一项调查显示， m b o 的形成动因按照重要性 可以做如下排序: 首先是有机会管理自己的企业: 其次是求得一种长期的公司集 体依靠感: 第三是谋求较好的财务效益; 第四是有机会开发自己的潜力:以后的 几项依次是追求决策自由、防止自己成为边缘人以 及防止出现新的占 有者。 德安杰罗等最早对美国的m b o 所做的实证研究则揭示， h b o 的目 标一般多为 中小企业， 而且大多发生在成熟行业， 直到近年来国外m b o 才开始在新经济的高 新技术企业里实施。 m b o 使得管理人员的持股比例大大增加，增加了他们提升企 业经营业绩的动力。 实证研究也表明， 股东财富的变化与管理人员持股比例呈现 一种中强度的正相关关系， 而且由于管理层收购活动和资本市场紧密相连， 所以 说在某种意义上它也是一种金融创新活动。 难 赵慈、杜建新 d 管理层收购一中外比较分析 ，企业管理出版社，2 0 0 4 版. 同 2 . 同 2 . 间接资料。 山东大学硕士学位论文 我国学者赵慧和杜建新在他们所写的 管理层收购一 中外比较分析中， 通 过对欧美等发达国家和我国m b o 实践经验的总结， 认为管理层收购的一般意义是 指公司的管理层通过借贷或其他方式融资或股权交易取得上市公司的控制权或 者所有权的收购活动， 通过管理层收购， 企业的经营者在执行管理企业职能的同 时变成了企业的所有者，同时公司由上市公司变成了管理层所有的私人企业。云 贺小刚认为 份或分支机构， 管理层收购是目 标公司的管理者利用借贷资本购买本公司的股 从而改变本公司所有权结构、 控制权结构和资产结构， 本公司的一种杠杆收购行为。目标公司可以是已上市的公众持有公司， 进而重组 也可以是 未上市的公司; 可以是私营企业， 也可以 是国有企业， 管理层收购就是一种企业 私有化过程。 张多中认为: 管理层收购的实质就是公司的控制权从原来的股东手里转移到 了原来的管理层手中。 ( 二)管理层收购的基本运作方式 一般认为， 一个完整的管理层收购方案必须包括的内容有: 收购目 标、 收购 方式、 收购主体、收购定价、收购完成后股权结构以及资本结构的设计、 收购融 资安排与还贷预测。 关于收购目 标， 首先要确定收购标的是目 标公司的整体还是部分。 管理层选 择收购目 标公司部分分支机构的现象主要出现在一些大的集团公司改变经营方 向的战略调整中: 出售其没有发展前途的子公司或分支机构， 或者从某些特定行 业中完全退出，目的是集中力量发展集团的核心业务， 增强企业的核心竞争力; 或者是有目 的的进行战略经营核心的转移，将原来的边缘产业转换为核心产业。 对于实行部分收购的案例而言， 卖方在选择买主时除了要考虑价格等重要的参考 因素之外， 还有收购完成后新的法人实体和原公司之间的关系。 从价格的角度讲， m b o 的收购者作为原来企业的管理人员除了 与一般信息使用者一样了 解公司发布 在外的公开信息如资本结构、 经营业绩以 及业务整合情况之外， 还往往拥有丰富 ， 同2 贺小刚: 讨 管理者收购: ? 张多 中 “ 管理层收购 国外现状、研究及其在中国的发展” ， a 改革 ， 2 0 0 2 年第4 期. ( m b o )理论与实际应用” ， 经济与管理研究 ，2 0 0 3 年第3 期。 山东大学硕士学位论文 的关于公司发展潜力的信息， 而且由于收购者与原来公司所有者之间长期的合作 关系使得更容易拥有收购权， 对于原公司而言也愿意在本身的分支机构剥离出去 后仍然有机会保持业务上联系，例如原来供应链上存在的割舍不断的价值联系， 这在供应链竞争已经成为当今企业间竞争主要形式的今天，无疑是十分重要的; 而对于实行完整收购的案例而言， 收购标的一般都是上市公司， 新的法人主体一 般要求公司下市，形成完全的私营企业。 收购方式的选择主要是按照收购途径的不同， 把管理层收购分为资产收购方 式和股票收购方式， 资产收购方式就是由管理层出资收购标的公司的主要或全部 经营资产以完成对公司所有权和业务经营权的控制; 股票收购方式是指管理层直 接收购标的公司的控制权或全部股票从而完成对公司的控制， 这两种收购方式的 区别主要表现在: 第一， 资产收购方式可以保证管理层在收购行为完成以后不继 承原公司的债务， 而股票收购方式却要继承原公司的债务。 第二， 资产收购方式 适应于收购大的集团公司的分支机构或非主营业务的剥离等情况， 在这种情况下 由于收购标的公司的母公司还存在， 进行资产剥离或结构调整的目的是增强企业 整体实力， 而不是获得并购收益， 再加上收购主体的管理层也是原有企业的管理 人员， 使其比 较容易获得有利于自己的资产收购方式。 股票收购的方式比较适合 于标的公司规模不大， 或者标的公司本身就是一个子公司的情况， 从而使得管理 层有足够的实力完成股票控制权的转移。 第三， 资产收购的结果不改变公司的性 质， 而股权收购的结果改变公司的性质， 就是由公众所有转化成为完全的私营公 司， 停止股票上市交易。 除了按照收购途径划分收购方式以外还可以按照支付形 式的不同分为现金收购和综合证券收购，其中综合证券收购具体又包括公司债 券、 认股权证、可转换债券、证券化信贷和优先股等金融形式。 从收购主体上看管理层收购模式， 主要是指收购主体的存在方式问 题， 收购 主体行使收购行为并且直接承担收购后果， 即作为所有者和管理者掌管企业， 从 国际国内经验上看，管理层收购的主体主要有三种形式: 管理者个人、 管理者在 收 购前成立的用于筹资的投资公司以及职工持股会。 管理者个人作为管理层收购 主体的现象适合于少量股权和少量资产的收购，是比较纯粹的管理层收购形式。 山东大学硕士学位论文 我国由于管理层收购的相关法律不健全， 还存在着不利于管理层收购的一些法律 障碍， 再加上传统的机制原因造成了缺乏足够的有经济实力的管理层收购个体以 及在法律上限制自 然人的金融行为资格， 职工持股会和为管理层收购而专设的壳 投资公司就成为我国管理层收购的重要收购主体。 从收购定价上看管理层收购的模式主要是解决在收购过程中可能出现的公 平性问题。 定价是一项技术性很强的工作， 首先要求双方诚心相待， 必要时还要 求专业评价中介机构介入， 但由于中介机构只关注对资产的评估， 却对企业的资 产整合能力以及发展潜力缺乏恰当的判断， 所以发挥专业中介机构的评价职能还 必须有管理层人员的积极参与以保证评估的有效性和公允性， 所以选择合理的管 理层收购的定价模型十分必要，主要的模型有折现现金流法、公司价值评估法、 期权定价模型、市场价格法、市盈率法、偿还法以及回报法等。 从融资和还贷上考虑管理层收购模式的问题主要是考虑融资方式的选择以 及和管理层收购紧密相关的资本市场和金融工具的创新问题， 这将在以后章节详 细论述。 二、国外学者关于管理层收购的理论解释 在支持管理层收购的国外学者中，他们为管理层收购提供的理论解释主要 有:价值创造论、管理机会主义论、税收利益论等。 ( 一)价值创造论 价值创造论认为， 管理者收购能创造价值， 首先它可以降低代理成本。 这是 因为: ( 1)管理者通过收购本企业从而拥有了企业的控制权或所有权，企业成 为自己的企业， 企业业绩与管理者报酬直接挂钩， 这促使他们致力于创新， 挖掘 企业潜力， 进行具有长期效益的改革， 即管理者收购使企业管理者成为企业所有 者， 获得了剩余索取权， 而多数制度经济学家也认为剩余索取权的激励是对企业 家的最终激励。( 2)管理者收购后企业股权结构比 较集中且稳定，这就有利于 解决 投 资 者搭 便车问 题( s h l e i f e r v i s h n y , 1 9 9 7 ) , 特别 是 机构 股东的 介 入，使 监督更为有效. 机构股东尤其是金融机构不仅安排整个操作程序， 提供债务融资 同 s . 山东大学硕士学位论文 我国由于管理层收购的相关法律不健全， 还存在着不利于管理层收购的一些法律 障碍， 再加上传统的机制原因造成了缺乏足够的有经济实力的管理层收购个体以 及在法律上限制自 然人的金融行为资格， 职工持股会和为管理层收购而专设的壳 投资公司就成为我国管理层收购的重要收购主体。 从收购定价上看管理层收购的模式主要是解决在收购过程中可能出现的公 平性问题。 定价是一项技术性很强的工作， 首先要求双方诚心相待， 必要时还要 求专业评价中介机构介入， 但由于中介机构只关注对资产的评估， 却对企业的资 产整合能力以及发展潜力缺乏恰当的判断， 所以发挥专业中介机构的评价职能还 必须有管理层人员的积极参与以保证评估的有效性和公允性， 所以选择合理的管 理层收购的定价模型十分必要，主要的模型有折现现金流法、公司价值评估法、 期权定价模型、市场价格法、市盈率法、偿还法以及回报法等。 从融资和还贷上考虑管理层收购模式的问题主要是考虑融资方式的选择以 及和管理层收购紧密相关的资本市场和金融工具的创新问题， 这将在以后章节详 细论述。 二、国外学者关于管理层收购的理论解释 在支持管理层收购的国外学者中，他们为管理层收购提供的理论解释主要 有:价值创造论、管理机会主义论、税收利益论等。 ( 一)价值创造论 价值创造论认为， 管理者收购能创造价值， 首先它可以降低代理成本。 这是 因为: ( 1)管理者通过收购本企业从而拥有了企业的控制权或所有权，企业成 为自己的企业， 企业业绩与管理者报酬直接挂钩， 这促使他们致力于创新， 挖掘 企业潜力， 进行具有长期效益的改革， 即管理者收购使企业管理者成为企业所有 者， 获得了剩余索取权， 而多数制度经济学家也认为剩余索取权的激励是对企业 家的最终激励。( 2)管理者收购后企业股权结构比 较集中且稳定，这就有利于 解决 投 资 者搭 便车问 题( s h l e i f e r v i s h n y , 1 9 9 7 ) , 特别 是 机构 股东的 介 入，使 监督更为有效. 机构股东尤其是金融机构不仅安排整个操作程序， 提供债务融资 同 s . 山东大学硕士学位论文 支持，还经常直接购入企业的一部分股权，同管理者一起控制目 标公司。c 3) 管理者收购常伴有高负债杠杆的作用， 这就可以迫使企业将现金流量用于偿还债 务而不是支付股息。 相对于股息的发放来说， 管理人员对于偿还债务的自由选择 余地较小， 即债务减少了管理人员对自由 现金流量的分配权， 减少了自由现金流 量 所导致的代理成本 ( 詹森，1 9 8 6 ) 0 其次， 管理层收购可以降低管理者专属性投资风险。 管理层专属性投资风险 包括专属性人力资本风险和专属性非人力资本风险。1. 投资项目 需要管理人员付 出不成比例的艰辛努力， 但这种专属性投资很容易遭到劫持。 因此只有在管理人 员获得该项目收益的相应比例时， 该项目 才会被采纳， 但外部股东可能认为这些 管理人员报酬合同过于慷慨， 于是外部股东和其他利益相关者倾向于剥削管理者 的报酬 ( 包括这些投资收益或准租金) 。阿尔钦和伍德沃德 ( 1 9 8 6 )指出，越是 依赖于团队经营水平的资源所有者就越会重视控制团队的权利， 并要求成为权益 所有者。 ” 在实施管理者收购后就可以 使管理人员自己 采纳这些专属的投资计划。 另外， 管理者收购还能降低敌意接管的威胁， 从而提高了管理人员对自 身人力资 源投资的动力。 ( 二) 管理机会主义论 管理机会主义观认为， 如果管理者购买企业的控制权是由于他们拥有更多的 信息， 则意味着企业的价值明显地被外部投资者所低估了， 即管理机会主义是建 立在管理者和公众投资者的信息不对称的基础上。 如果对收购所支付的费用低于 购买价格与企业的内在价值之差异， 则管理者团队的盈利就是正的。 提升的内在 的价值在目 标公司私有化一段时间之后又通过再次上市而变现。 可见管理者机会 主义与价值创造观之间是存在本质区别的， 前者强调收购企业后管理者和投资者 的主要盈利来源是通过及时的收购又公开上市的战略， 而后者认为收购的主要盈 利来源是由于管理者的介入。 对此最大批评是其可信性， 它假定收购前企业的价 值低估纯粹是由于没有揭露关键的信息是值得怀疑的; 其次， 有许多因素制约了 ，同s . 10 一般认为专属性人力资本容易受到其他利益相关者的掠夺，而敌意接管者极有可能趁虚而入，而且专属 性人力资本具有很高的退出障碍，