（国际贸易学专业论文）我国货币错配对货币政策有效性影响的实证研究.pdf

摘要 摘要 货币错配( c u r r e n c ym i s m a t c h ) 是指一个经济主体的资产与负债，或者收入与支出， 因使用不同货币计值而产生的货币结构不匹配的现象。货币错配是新兴市场经济国家普 遍存在而难以在短期内解决的问题，它可能会导致货币危机，提高化解金融危机的成本， 会干扰汇率制度的正常运行，还会影响货币政策的有效性，对宏观经济产生广泛而深刻 的影响。我国是新兴市场国家，存在严重的债权型货币错配，当前，货币政策的实施效 果不佳，这与货币错配的存在有相当密切的关系。货币政策有效性是一个重大的理论问 题，也是一个重大的现实问题。 本文在参考大量国内外文献的基础上，把货币错配和货币政策的有效性相结合进行 研究。首先以国内外学者的研究为基础，基于我国经济金融背景，以研究货币错配对货 币政策有效性的影响这一最终目的为导向，展开对我国货币错配严重程度的实证测算， 并分析其原因、特点、趋势。在此基础上，本文借鉴前人研究货币政策有效性的方法， 参考k a r r a s 的向量自回归( 嫒) 框架，结合我国实际情况，重点从货币政策的产出效 应和价格效应两个角度实证分析了我国货币错配对货币政策有效性的影响，结果显示： 货币错配的存在没有给货币政策的产出效应带来显著影响，但是使货币政策的价格效应 有所放大，即更容易引发通货膨胀。综合的结论是：货币错配的存在影响了货币政策实 施的有效性。最后提出提高我国货币政策有效性的建议。如：采取一揽子货币政策组合， 通过多种途径降低我国货币错配，其中包括：调整经济贸易发展战略，完善外汇外债管 理体制，促进资本市场发展，加强国内监管和国际合作等。 关键词：货币错配；货币政策有效性；产出效应；价格效应 a b s 臼i 圯t a b s t r a c t o 盱r e n c ym i s m a t c hr e f e r st o 廿1 ep h e n o m e n o nm a tm ec u r r e n c yo fa s s e t sd o e si l o tm a t c h 也es b 佻t u r eo fl i a b i l i t i e s ，o rt 1 1 e c u r r e n c yo fi n c o m ed o e s n o t 玎1 a t c hm es t i u c t u r eo f e x p e n d i t u r e ，f o r l eu s eo fd i r e n tc u l t e ：n c yv a l u e s c u r r e n c y1 1 1 i s m a t c hi sw i d e s p r e a d 锄1 0 n ge m e 昭i 1 1 9m a r k e te c o i l 0 血e s 锄【di t sad i 伍c u l ti s s u et or e s 0 1 v ei 1 1s h o r tt e n n i tc o u l d 1 e a dt 0c u r r e n c yc r i s i s ，r a i s i n gt l l ec o s to fr e s 0 1 v i l l gt h e 血拗i 甜c r i s i s ，i 1 1 t e r f - e r e 、v i t l lm e o p e r a t i o no fe x c h 乏m g er a t es y s t e m ，a r l da l s oa f f e c tm ee 丘i e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y ，w 址c h m a k e se x t e l l s i v ea n dp r o f o u l l d 曲p a c to nm a c r o e c o n o m i c c 1 1 i 1 1 ai sae i n e r g i n gm 酞e t c o u n 廿y ，m e r ea r es e r i o u sc l a i m so fc l l r r e n c ym i s m a t c hi i lc h i n a b e c a u s eo ft h ee x i s t e n c eo f c u n _ e n c y1 1 1 i s m a t c h ，恤i n l p l e m 锄伽o no fm o n e t a r yp o l i c yi sn o tv e 巧e 疏c t i v ea tp r e s e n t t h ee 位c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yi sa 1 1 妇p o r t 觚ti s s u ei 1 1b o n l 也e o 巧a n d p r a c t i c e t 1 1 i sp 却e rc o m b i i l e st h er e s e a r c ho fc u r r e n c y 缸s m a t c h 甜l dt 1 1 ee 任- e c t i v e n e s so f m o n e t a ：叮p o l i c yt o g e t l l e ro nt h eb a s i so fal a r g em h n b e ro fl i t e r a c i l r e s f i r s t ，t 1 1 i sp a p e r c 越c u l a t e s 也es e v e r i t yo fc 1 1 i m sc m r e n c y 而s m a 把hb a s e do nc l l i m se c o n o i i l i ca n df m a n c i 以 b a c k 目o u l l d ，a 1 1 dm a j k e sa 1 1 a l y s i so fi t sc a u s e s ，c h a i a c t e r i s t i c sa 1 1 d 仃e n d s o nt h i sb a s i s ，t h i s p 印e ra 1 1 越y s e st 1 1 ei n n u e n c eo fc u r r e n c ym i s m a t c ho nt h ee a e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp 0 1 i c y 仔o mt h ea s p e c to fo u ：c p u ta i l dp r i c ee 丘e c t sr e f e r r i n gt ok a r r a s sv e c t o r 锄t or e g r e s s i o n ( v a r ) 丘a m e 、v o r k ，o t h c rs c l l o i a r s 仃e a t i r l e n t ，a 1 1 dc h i l l a se c o n o m i ce n v i r o m n e m t h ee x i s t e n c eo f c u r r e n c yi i l i s m a t c hr e d u c e st h ee 丘i e c t i v e n e s so fm o n 咖p o l i c ya n dc a u s e si 1 a t i o n c o 伽n o nc o n c l u s i o ni s ：血ee x i s t e i l c eo fc u 仃e n c y 血s m a t c hm a k e sa 口e a ti n f l u e n c et 0m e i r l l p l e m 删o no fm o n e t a r yp o l i c y f 洫a 1 1 y ，t h i sp 印e rp u t sf o 朋a r d 此c o r r e s p o n d i l l gp o l i c y p r o p o s 甜s w es h o u k lp r o p o s eap a c k a g eo fm o n e t a 巧p o i i c y ；c h l g et h es 1 髓t e g i e so ft r a d e ， i 1 1 1 p r o v e l ef o r e i g ne x c h a n g ed e b tm 觚a g e m e n ts y s t e m ，p r o m o t ec a p i t a lm a r k e t ，a i l dt a k ep a r t i i li n t e m a t i o n a lc o o p e r a ：t i o n o i d y 衄sw a y ，c 觚w er e d l l c et h ed e g r e eo fc u n e n c y 血s m a t c h m l di m p r o v et 1 1 ee 丘i e c t i v e n e s so fm o n i 螂p o l i c y k e y w o r d s ：c u r r e n c y1 1 1 i s m a t c h ；e f f e c t i v e n e s so fr n o n e t a r ) ，p o l i c y ；e f f e c to fo u t p u t ；e 髓c t o f p r i c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得江南 大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 签 名：主金。蕴减日 期： 苫垒兰里! 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解江南大学有关保留、使用学位论文的规定： 江南椭权保留并柏寡有关辅黼送交论文的复审件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文， 并且本人电子文档的内容争纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定 签名： 霉全鑫乏虚导师签名： 一 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景和意义 人民币汇率制度改革以后，货币错配问题引起了国内部分学者的关注。从我国的货 币资产和负债情况来看，2 0 0 7 年末我国外汇储备已超过1 5 0 0 0 亿美元，居民外币存款 1 6 1 1 亿美元，外债余额为3 2 2 9 9 亿美元( 不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负 债) 。显然我国的外币资产远大于外币负债，当外币资产大于外币负债时，货币错配的 风险则表现为人民币升值，从而导致以本币计值的外币净资产缩水。由于不能用本币对 外借贷，货币错配会影响经济主体对相关货币汇率变动的敏感性和货币政策的有效性。 王广谦指出，“中国经受过货币错配问题的困扰，过去和现在是这样，将来也不能避免。” 李扬认为，“中国已属货币错配比较严重的国家之一，一旦汇率水平或( 和) 汇率制度 变动便会立刻痛切地感受到。 货币错配是金融全球化的一个普遍现象，根据戈登斯坦教授的定义，在权益的净值 或者净收入( 或二者兼而有之) 对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的货币错配。 任何无法以本币提供信贷的债权国和无法以本币融资的债务国都将出现货币错配问题， 麦金农把那些存在债权型货币错配的国家所面临的困境称为“高储蓄两难 。具有高 储蓄特点的国家通常会出现国际收支经常项目顺差，即向外国提供融资。随着时间的推 移，会出现两种情况：一是随着其美元权益的积累，国内美元资产持有者越来越担心美 元资产会转成本币资产，迫使本币升值；二是外国人开始抱怨该国持续的贸易顺差是由 于货币低估。这两种情况往往交织在一起而使政府在决定本币是否升值上处于两难境 地。如果允许本币升值，就可能会引发通货紧缩，经济最终陷入零利率的流动性陷阱。 如果债权国不让本币升值，国外就会以贸易制裁相威胁。由于不断积累的货币错配会导 致一国畏惧汇率的浮动，使得汇率缺乏弹性。根据蒙代尔弗莱明模型，资本完全流 动时，在固定汇率制度下，本国货币政策的任何变动都将被所引致的资本流动的变化而 抵消其效果，本国货币政策丧失自主性。可见，为实现资本的完全流动与汇率的稳定，。 本国经济将会付出放弃货币政策的巨大代价。即使在新兴市场国家中资本并不是完全自 由流动，货币政策不是完全的失效，随着对外关系的日益密切，资本的流动量非常巨大， 货币政策发挥作用的空间大大缩小。对于存在债权型货币错配的国家，货币错配会降低 货币政策的有效性，推动物价的上涨；除此之外，货币错配的负面影响是多方面的，它 会增大爆发金融危机的可能性，还会提高化解危机的成本。 从我国的现实情况来看，自2 0 0 6 以来，中央银行连续数次上调商业银行存贷款基 准利率和存款准备金率，通货膨胀仍有不可遏制的趋势，货币政策的有效性问题受到许 多学者的关注。在我国逐步由封闭走向开放的过程中，货币政策的作用环境发生了巨大 的变化，影响货币政策的因素也随之增加，货币错配就是非常值得我们关注的因素之一。 数据来源于国家外汇管理局网站 李杨汇率制度改革必须高度关注货币错配风险【j 】财经理论与实践，2 0 0 5 ( 8 ) ：2 5 罗纳德麦金农美元本位下的汇率【m 】王信，何为译北京：中国金融出版社，2 0 0 5 ( 5 ) ：7 2 一1 5 3 江南大学硕士学位论文 本文正是在这一背景下，通过分析我国的货币错配成因，测算各个时期的货币错配 程度，并实证研究了货币错配对货币政策产出效应和价格效应的影响，为我国提高货币 政策有效性、降低货币错配提供一些参考。 1 2 相关概念界定 1 2 1 货币错配 货币错配( c u r r e n c ym i s m a t c h ) 是指一个经济主体的资产与负债，或者收入与支出， 因使用不同货币计值，而产生的货币结构不匹配的现象。例如，一个企业的收益是人民 币，而债务是以美元或其他货币来计值，这个企业就面临货币错配。货币错配分为债权 型和债务型货币错配，前者指一国或经济主体所持有的外币资产大于外币负债，后者相 反，即外币负债大于外币资产。我国外汇储备远远超过了外债的规模，属于债权型货币 错配。 1 2 2 货币政策 货币政策是指中央银行为实现一定的经济目标，运用各种工具控制货币供应量，进 而影响宏观经济的方针和措施的总和。货币政策的主要内容包括：货币政策的目标体系、 货币政策工具以及货币政策的传导机制等。 其中，货币政策的目标体系由最终目标、中介目标和操作目标三个层次构成，最终 目标是中央银行通过货币政策操作最终想要实现的宏观经济目标；中介目标主要有货币 供应量、利率、汇率等，而操作目标是与货币政策操作密切相关的变量，它是中央银行 通过货币政策工具能直接控制的一组指标，如：准备金、基础货币等。货币当局运用货 币政策调节经济实际上就是通过货币政策操作，来直接影响操作目标，进而影响中间目 标，从而最终影响最终目标的过程。( 如图1 1 ) 。货币政策工具主要有：法定存款准备 金政策、再贴现政策、公开市场操作以及优惠利率等选择性政策工具；货币政策的传导 机制主要有：利率传导机制、信贷配给传导机制以及汇率传导机制。 运用货币政策工具 喇准备金 罔基础货 目i 币等 图卜1 货币政策调节经济程序图 1 2 3 货币政策有效性 货币政策有效性是指货币政策在特定的金融环境和制度条件下，货币当局运用特定 的政策工具与手段，能否实现货币政策的最终目标经济增长、物价稳定、充分就业 和国际收支平衡。但是由于这四大目标之间存在矛盾，例如，充分就业与物价稳定的矛 盾，经济增长与物价稳定之间的矛盾，国际收支与物价稳定之间的矛盾。从而不可能兼 戴国强货币银行学嗍北京：高等教育出版社，2 0 0 0 ( 7 ) ：1 9 7 2 定长业啵稳增就洮 价济分际衡物经充国平引铡吲1 桂y e “ 等币量率率 货应利汇 刊川嚣 第一章绪论 顾全部目标，只能权衡各目标对当前形势的轻重而选择一个或几个目标作为货币政策的 最终目标。在到底应选哪个或哪几个最为货币政策目标这个问题上，经济理论界也存在 颇多争议。单一目标论认为选择物价稳定或者经济增长作为货币政策的唯一目标，而双 目标论则认为，货币政策目标不应该是单一的，而应当同时兼顾物价稳定和经济增长。 目前，我国采取的是单目标货币政策，即1 9 9 5 年通过的中国人民银行法规定了我 国货币政策的最终目标是：保持物价币值的稳定，并以此促进经济增长。但是这个目标 本身既包含了物价稳定的目标又包含了经济增长的要求，因此，本文主要研究通过对物 价稳定和经济增长的影响来分析货币政策的有效性。 1 3 研究思路 本文的研究思路是：在回顾与评述国内外学者的相关研究成果的基础上，提出本文 的切入角度和具体研究方向，即分析测度我国货币错配现状，进而实证研究货币错配对 货币政策有效性的影响，并提出的政策建议。如图1 2 所示。 我 国 研 货 究 币 背 岩 景 我 季己 结 国 对 论 货 货 与 币 币 攻 醛 政 策 配 策 建 现 有 议 丈 状 效 缺 陛 旦 - l 拘 硕 影 响 - 图l _ 2 研究思路示意图 1 4 刀f 究方法与内容 1 4 1 研究方法 本文依据货币错配与货币政策有效性的相关理论，采用规范分析与实证分析相结合 的方法，考察我国货币错配与货币政策的状况，定性和定量地分析了货币错配对我国货 币政策有效性的影响。 ( 1 ) 规范分析：通过对该领域研究文献的阅读、归纳和总结，在文献综述的基础 上尝试构建本文的理论分析框架。运用经济规律及其经济变量的内在传导机制的相关理 论来说明货币错配对我国货币政策有效性的影响。 ( 2 ) 实证分析：以理论分析成果为指导，对我国货币错配和货币政策的现状展开 调研计算，获得研究所需的资料及数据。借鉴( 1 9 9 9 ) 的向量自回归v a r 框架， 运用e v i w s 5 o 计量工具，对我国1 9 8 7 年2 0 0 6 年以来的有关产出、价格和货币错配的 江南大学硕士学位论文 年度数据进行实证分析，测算和检验货币错配程度对于货币政策有效性的影响。 1 4 2 研究内容 从我国当前的经济金融形势入手，构建一个新的货币错配衡量指标体系，然后通过 这个新指标体系来计算改革开放以来我国各个阶段的货币错配状况，然后根据我国所实 行宏观经济政策，总结我国货币错配的成因、特点和趋势，进而研究货币错配对货币政 策有效性的影响，据以得出货币错配与货币政策有效性的关系。最后总结结论，提出如 何提高货币政策有效性和降低货币错配的相关政策建议。 本文主要分为五个部分，主要内容如下： 第一章为绪论，这一部分主要介绍了本文的研究背景、研究目的与研究意义；相关 概念界定；本文所采用的研究方法及研究的主要内容；本文的创新之处及不足等。 第二章从货币错配的成因、货币错配的识别与度量、货币错配的影响以及货币错配 的控制四个角度来分别对货币错配领域的研究文献进行综述，并对货币政策有效性相关 文献进行了回顾，最后进行评述。 第三章为我国货币错配的现状及发展趋势分析。包括国际范围货币错配的区域分布 特点，结合我国的实际情况对我国货币错配进行测算，并分析我国货币错配特点、原因 和发展趋势。 第四章为我国货币错配对货币政策有效性影响的实证分析，测算货币错配对我国货 币政策有效性的影响。本章总结了货币政策的现状和传导机制，在此基础上分析了货币 错配通过这些传导机制影响货币政策的作用原理，以及货币错配对本文所主要研究的货 币政策最终目标的影响。并借鉴k 锄粥( 1 9 9 9 ) 实证研究的方法采用向量自回归v a r 框 架，研究了1 9 8 7 2 0 0 6 年货币错配对货币政策的产出效应和价格效应。 第五章为结论及政策建议。这一部分总结本文研究结论，并就提高我国货币政策有 效性和减轻货币错配提出相关政策建议。 1 5 创新之处及难点不足 1 5 1 创新之处 ( 1 ) 本文针对我国特殊国情和经济金融形势，建立了可以反映我国货币错配相对 严重程度和控制货币错配能力的指数化的货币错配衡量指标体系，对我国货币错配状况 进行系统计算。 ( 2 ) 本文着重从货币政策的产出效应和价格效应两个方面入手，将货币错配对货 币政策有效性的影响进行实证分析，得出了明确的结论：货币错配降低了我国货币政策 的有效性。 1 5 2 难点与不足 本文的难点与不足主要表现在：在测算货币错配指标时，指标体系的确定存在一定 困难。在实证分析中，着重研究了货币错配对货币政策有效性的影响，忽略了其他影响 变量，可能会使研究结果存在一定的偏差，将在以后的研究中进一步完善。 4 第二章文献回顾与评述 第二章文献回顾与评述 国外学者关于国币错配的探讨开始于对金融危机的研究，货币错配的概念从提出到 现在虽然不到1 0 年的时间，但是已经有一些学者对其进行了深入的研究，国内学者在 引进国外研究成果的同时也在不断探讨我国的货币错配问题，本章回顾了国内外关于货 币错配的一些研究成果，并对货币政策有效性的研究做了回顾与评述。 2 1 货币错配的成因 2 1 1 外部原因 外因论者认为现行国际货币体系是导致新兴市场国家货币错配不断积累的根本原 因。2 0 世纪7 0 年代以来，布雷顿森林体系崩溃后，美元依然是最主要的国际储备货币和 国际结算货币，扮演着国际中心货币的角色。欧元的发行并没有完全打破美元霸权主导 下的中心外围构架形式，本币不是“关键货币”的国家都面临着程度不同的货币错 配问题。 原罪假说是由埃奇格林( 1 9 9 9 ) 【l 】、豪斯曼恩和潘尼查( 2 0 0 3 ) 闭先后在几篇论文中提出 的。“原罪”一词来源于圣经，是指从先祖那里承继下来、无法洗脱的一种罪。这 些学者强调，新兴市场国家很难在海外市场发行以本国货币计值的债券。他们把这种情 况称为原罪以这个比喻来反映新兴市场国家固有的缺陷，这种缺陷不是源自其过去 行为的不妥，而是源于发展中国家力所不能及的客观事实。 2 0 0 5 年我国汇率改革前夕，李扬【3 】认为，从外因看，广大发展中国家之所以面临货 币错配，是因为布雷顿森林体系崩溃以后形成的以美元和欧元为“关键货币”的国际货 币体系，使美、欧之外所有其他国家的货币被“边缘化 了，广大发展中国家的经常项 目交易和资本项目交易很难用本币来计值，从而使它们的资产负债、收入支出面临着 不同的计价标准，货币错配成为普遍现象。 我国学者史安娜、夏建伟【4 】对货币错配的外因也做了深刻分析，他们认为，经济全 球化是货币错配的外部诱因。随着以贸易全球化、生产全球化和金融全球化为特征的经 济全球化的日益加深，新兴市场国家的对外经济活动也日益增加，但是其经常项目和资 本项目的交易却很难用本币进行定值，更难用本币实施，再加上大规模的国际资本流动 往往会对其国内金融市场产生巨大的冲击，不可避免地出现了国际收支的不平衡，在没 有充分对冲工具的条件下，一定程度的货币错配则是这一过程中的必然产物。 2 1 2 内部原因 在埃奇格林( 1 9 9 9 ) ，豪斯曼恩和潘尼查( 2 0 0 3 ) 的论文中，原罪与货币错配两个名词 基本是通用的。但莫里斯戈登斯坦和菲利普特纳认为，原罪假说与货币错配虽然高度 相关但概念完全不同，莫里斯戈登斯坦和菲利普特纳认为国家内部政策和制度的缺陷 e i c h c n 伊e e 玛b a 吖锄d 黜c 砌oh a u s 蚴n e x c h a n g er a 触a n df i i l 蛆c i a lf r a 百l i 妒阴n b e rw o r k j n gp 印粥，1 9 9 9 ( 7 ) ：7 4 1 李扬，余文彬警惕升值后的货币错配风险【j 】金融信息参考，2 0 0 5 ( 9 ) ：1 2 - 1 3 江南大学硕士学位论文 是导致货币错配的主要原因。 基纳尔在总结前人研究成果的基础上，也列举了引发货币错配的几种因素：货币发 行人的可信度缺失；政府对货币错配借款人公开或不公开地进行救助所产生的道德风 险；本国金融市场发展滞后，等等。 李扬( 2 0 0 5 ) 认为，从内因看，大致可以从负债支出，资产收入两个方面找到货 币错配形成的原因。负债支出方面。在本国储蓄不足且资本市场发展滞后的情况下， 发展中国家的银行和企业需要到海外去筹资，但在国际市场上无法借到以本币计值的债 务，因而不可避免地出现货币错配问题。资产收入方面。发展中国家，特别是东亚各 国，“出口导向型战略 的实施，使得它们积聚了大量的外币债权，是另一种形式的货 币错配，我国即是如此。 史安娜、夏建伟对货币错配内因的分析是：新兴市场国家缺少充分的对冲工具、政 策制定和制度建设存在缺陷是货币错配存在的内在原因。例如，对汇率风险套利行为不 合适的激励，主要表现为固定汇率安排和监管体系设计不完善；国内宏观经济政策特别 是货币政策制定失误，较高的通货膨胀率阻碍了以本币计值的债券市场的发展；货币错 配总额和结构的信息公布不充分，这使市场很难有效地发挥其应有的约束作用；外债管 理政策的失误，使用了过多的外债；不太重视发展国内的债券市场，也没有鼓励套期工 具的发展等。 因此，新兴市场国家的货币错配问题是国际因素和国内因素共同作用的结果，也是 新兴市场国家在经济发展过程中无法避免的问题，同时也反映了新兴市场国家在现行国 际货币体系下和经济全球化进程中所面临的一种无可奈何的处境。 2 2 货币错配的度量 2 2 1 原罪指标 最早测度货币错配的指标是原罪指标。这是源于货币错配的成因原罪论者( 埃 奇格林，豪斯曼恩和潘尼查，2 0 0 2 ) 【5 】的观点。原罪假说的倡导者们提出了一套原罪指 标作为衡量货币错配程度的标准。这些指标被界定为l 减去以本币计值的跨国债券融资 和银行贷款占融资总额的比率。若该指标越接近于l ( 等于1 表示跨国债券融资和银行贷 款全部以外币计值) ，则原罪的程度越大，因而国内货币错配的规模也越大( 埃奇格林， 豪斯曼恩和潘尼查，2 0 0 3 ) 。原罪指标本身也经过了几次发展。 ( 1 ) o s i n l 指标 o s n l 等于1 减去在一国所有签发的国际债券存量中，以本币定值部分的比例。其公 式为： o s 1 = 1 i 国签发的以i 国货币为面值的国际债券i 国签发的所有国际证券 ( 1 ) 因此，如果一国发行的国际债券全部以本币定值的话，那么o s i n l 就会等于o 。如 果一国的国际债券全部用外币定值的话，这一指标就为1 。 李扬，余文彬警惕升值后的货币错配风险【j 1 金融信息参考，2 0 0 5 ( 9 ) ：1 2 1 3 e i c h e n g r e e n ，b a r 踢砌c a r d oh a u s m 锄锄du g op a i l i 觋“c u r r e n c y 啷s m a t c h e s ，d e b ti n t o l 锄c ea n do r i g i i l a ls i n ：w h y t h e ) ，a r en o tt h es 锄ea l i dw h yi tm a t t e r s ”【j 】n b e rw b r l c i l l gp a p 2 0 0 3 ( 1 ) ：l o - 3 6 6 第二章文献回顾与评述 ( 2 ) i n d e x a 指标 o s 矾1 指标有两个问题。第一，它只考虑到了债券，而没有包含不用债券表示的债 务，如银行贷款。第二，它没有考虑到通过互换等交易对冲掉的货币头寸风险。要解决 第一个问题，他们又引入一个指标，公式为： 烈d e x 舡= i 国以主要5 种货币定值签发的所有国际债券与国际贷款i 国签发的所有 国际债券与国际贷款( 2 ) i n d e x a 在债券的基础上加入了银行贷款，提高了覆盖率。但这一指标假设所有其 他以非5 种主要货币签发的贷款及债券都是以本币签发的。这显然低估了原罪程度。 ( 3 ) i n d e x b 指标 要想解决第二个问题，他们用一种货币定值的债券( 而不管这种债券发行的国家是 哪个) 和这个国家签发的所有国际债券。考虑对冲的可能，引入i n d e x b 。 n d e x b i _ 1 某种i 货币的国际债券这种货币对应i 国家签发的所有国际债券( 3 ) 但问题是这种对冲可以是通过货币互换实现的，也是可以通过远期外汇交易实现 的。这一指标没有考虑到后一种对冲形式。 ( 4 ) o s i n 3 指标 考虑到d m e x b 有可能会负值，此时i 货币定值的债券总量大于该国居民签发的证券 总量。于是，对后面项的负数取0 ，这就是o s i n 3 。即1 减去本币定值的所有国际债券对 本国居民签发债券数量的比例。后者如果为负数，就取o 。 o s 3 i = m a x 1 i 货币定值的所有国际债券i 国签发的所有国际债券，o ( 4 ) 用原罪指标来测度货币错配，有着明显的缺陷。最主要体现在o s i n 只是测度了债 务层面，而没有太多关注债权层面。我们注意到上述几个原罪指标，均是从负债的角度 来考虑货币错配的，主要测算在一国的国际债务中，外币外债的比例。事实上，当一国 或一个经济主体有外币债权时，二者是可以相互抵消的。从这个角度来说，原罪指标只 是测度了新兴市场国家的外币债务，而不是其货币错配程度，这受到许多学者的质疑。 2 2 2 外汇头寸指标 ( 1 ) 净外币资产或负债头寸 a m ( h a sb i l h n e i e r 和j o h a nm a 曲s e n ( 2 0 0 6 ) 考虑到了外币债权，开始用净外币头寸 来测度一国的总体货币错配和各部门层面的货币错配。 净外币头寸= 外币资产- 夕 币负债( 5 ) 这个指标可以被看作是一个部门对汇率变动的脆弱性。总体上，一个部门有着负( 正) 头寸，会对本币的贬值( 升值) 敏感。这个指标相对容易理解，也能够较为准确地测度出 一国由于汇率变动而带来的损失或收益，也最能够切中我们测度货币错配的最终目的。 但该指标忽略了在外币资产或负债中已经存在的对冲行为。如果已经在金融市场上对敞 口头寸进行了反向对冲，这时货币错配是在降低的，不考虑这一点，就会高估实际货币 错配程度。 a n d r e 弱b i l l m e i e r ，j o h a i lm a m i s e n a n a l y z i i l gb a l a i l c e o s h e e tv u l i i e m b i l i t i e si nad o l l 疵e de c o m y ：n ec 豳eo f g e o 哂a 限】心，w p2 0 0 6 ，n o 1 7 3 7 江南大学硕士学位论文 ( 2 ) 外币风险敝口指标 考虑到金融衍生品的交易与权益资产，外币风险敞口指标更能够全面地反映货币错 配状况。公式为： 外汇风险敞口= 外币定值的债务工具( 资产) - 夕h 币定值的债务工具( 负债) + 外币衍生品 买入头寸夕f 、币衍生品卖出头寸+ 国外权益资产( 6 ) 该指标的一个重大缺陷就是没有考虑到经营层面的对冲行为。在此基础上，戈登斯 坦和特纳( 2 0 0 4 ) 提出了实际货币错配总额【6 1 ( a g g r e g a t ee 艉c t i v ec 岍e n c ym i s m a t c h ) 指 标。 2 2 3 货币错配总额指标 莫里斯戈登斯坦和菲利普特纳指出原罪指标不能准确地反映货币错配程度，他们 建议，实际货币错配总额由三部分构成：净外币资产额、外币债务在总债务中所占的 比重以及商品和劳务出口( 或进口) 额，并假定所有对外资产和对外负债都是以外币定 值的。这样，可将实际货币错配总额( a e c m ) 界定为： a e c m = o 师c g d p ) 木( g d p ) ( g s ) 宰( f c 佃) a e c m o( 8 ) 莫里斯戈登斯坦和菲利普特纳承认，他们构建的实际货币错配总额指标还有不尽 如人意的地方，比如未考虑高杠杆融资率差异的影响，对统计指标的筛选把握不定及数 据资料的可得性问题。 2 2 4 综合货币错配绝对量指标 我国学者朱超( 2 0 0 5 ) 【7 】在前面学者研究工作的基础上，构建了自己的测度货币错 配指标，称之为综合货币错配绝对量指标( a g g r e g a t ec u r r e n c ym i s m a t c ha b s o l u t e q u a 埘够，a c m a q ) 。公式如下： a c m a q = f c a f c l + f c d c l p f c d c s p + e i i e n e i( 9 ) 莫里斯戈登斯坦，菲利浦特纳货币错配新兴市场国家的困境与对策【m 】李扬，曾刚译北京：社会科学文献出 版社，2 0 0 5 ( 1 0 ) 朱超中国货币错配总体测度：方法、数据与评估【j 】财经研究，2 0 0 7 ( 9 ) ：1 1 2 - 1 2 3 8 第二章文献回顾与评述 a c m a q ：一国或一个部门综合货币错配绝对量 f c a ：对外国外币资产，包括所有外币债券、银行贷款及权益性资金来源 f c l ：对外国外币负债，包括所有外币债券、银行贷款及权益性资金运用 f c d c l p ：外币衍生品长头寸( 买入头寸) f c d c s p ：外币衍生品短头寸( 卖入头寸) e i ：商品和服务出口收入 i e ：商品和服务进口支出 n e i ：净权益性资本流入 我国学者的计算指标更符合我国的实际情况，也基本解决了上述学者的缺陷，但是 还存在一些问题，比如：货币错配的程度及其对经济的影响与一个国家的原罪指标有很 大关系，这一点在指标中不能得到反映；其次，由于各个国家的经济总量不同，采用绝 对总量的指标不利于国际间的比较，从而不利于横向的政策方面的借鉴和参考。 2 3 货币错配的影响与控制 2 3 1 货币错配的影响 ( 1 ) 货币错配可以导致金融危机 最初关于货币错配的研究就是从研究金融危机开始的，多数研究表明，较高程度的 货币错配是货币危机发生的必要条件，每一次货币危机都为研究货币错配的危害性提供 了依据。维霍尔德和卡普泰恩( 2 0 0 1 ) 在考察了2 0 世纪9 0 年代新兴市场国家的危机之后 认为，“刚s t e d ( 即外汇储备比经过调整的短期外债) 比率低的国家中，绝大部分在 最后都爆发了金融危机 。那些短期外债对外汇储备的比率超过1 的国家，爆发金融危 机的可能性要比其他国家高3 倍。 ( 2 ) 货币错配提高了危机的化解成本产出下降 c a l v o 和r e 劬a n ( 2 0 0 1 ) 【8 】研究发现，发展中国家货币贬值对经济有紧缩效应，原因在 于货币错配( 主要是负债美元化) 和本币贬值共同作用，会大大降低私人部门的净值和 资信，进而导致支出和产出的急剧下降。 ( 3 ) 货币错配会降低货币政策的有效性 存在债权型货币错配的国家，货币政策失效。麦金农( 2 0 0 1 ) 【9 j 提出了货币错配国 家的“高储蓄两难 问题。较高程度的债权型货币错配使债权国存在本币升值的压力， 而若让本币升值则引发严重的通货紧缩，像日本那样陷入零利率的流动性陷阱；若不让 本币升值，外国就会威胁实行贸易制裁，这样一来就出现了“高储蓄两难”。 ( 4 ) 货币错配还对浮动汇率制度的运行产生重大影响 c a l v o 和r e 址a r t ( 2 0 0 0 ) 在实证研究中发现，存在货币错配的“浮动汇率 制国家 在实践中并不真正让本币自由浮动，而是频繁地通过外汇市场干预或利率调整来稳定其 本币汇率。豪斯曼恩、潘尼查和斯特恩( 2 0 0 0 ) 【1 0 】认为，发展中国家因为在其对外借贷 c a l v o ，g u i l l 锄。锄dc a 彻肌r c i n h a 呱2 0 0 0 ) ：f e 盯o fn o a t h l 舀n a t i o n a lb u 托绷o fc c o n o i n i cr e s e a r c hw o 蛹n gp 印n o 7 9 9 3 9 江南大学硕士学位论文 中，以外币计值的借款占了绝大部分，汇率的频繁波动( 尤其是贬值情况下) 将使债务 的偿还风险加大，从而不愿实现本币的自由浮动，出现“浮动恐惧症 。这意味着，债 务性货币错配严重的国家不愿意让本币大幅贬值以免影响国内银行或企业的资产负债 表净值，从而避免破产风潮和经济衰退。 2 3 2 货币错配的控制 原罪假说支持者认为，再好的宏观经济政策和制度也不一定能有效解决货币错配问 题。在他们看来，货币错配是一个“国际化”问题，自然需要一个国际化的解决办法一 一发展一种新兴国家( e m ) 指数和以这种指数计值的债券市场。与原罪假说支持者的 悲观论调不同，莫里斯戈登斯坦和菲利普特纳对于从国内入手来解决货币错配问题信 心十足。概括地说，他们提出了以下几个方面的应对策略：选择合适的宏观经济政 策。加强对银行货币错配的谨慎性监管，以确保银行对其客户的汇率风险敞口进行有 效的管理。实施合理的外债和外汇储备管理政策以确保经济、金融的稳定。积极发 展本国债券市场和可供使用的风险对冲与套期工具，并降低外资银行的准入障碍。强 化货币错配状况信息披露制度，发挥市场约束机制的作用。通过改革使债务负担与偿 债能力更好的匹配，从而提高抵抗货币错配风险的能力。 2 4 货币政策有效性的研究 国内外的学者从不同角度、利用不同方法对货币政策的有效性进行了研究，比较有 代表性的有： ( 1 ) 货币政策传导机制分析 货币传导途径早期由凯恩斯提出，后经希克斯等人的发展，形成了完全竞争市场条 件下的货币政策传导途径理论，该理论认为货币供给的变动通过影响利率从而达到影响 实际经济变量。由于货币传导途径忽视了信息的不完全和金融市场的自身结构问题，从 而受到了2 0 世纪8 0 年代出现的信贷传导途径理论的挑战。伯南克、布林德等【l l 】运用信息 经济学的理论，在基础理论上说明了信用传导机制，即信息不对称性催生了金融中介机 构，中介机构可以提高储蓄转化为投资的效率，因而对整个经济活动产生重大影响。西 蒙斯( 1 9 7 2 ) u 2 j 等人从统计学角度分析货币供应量与国民收入及价格的相关性和时间序 列关系，并将格兰杰因果性概念用于这方面的分析。这种思想后来发展成v a r 模型( 向 量自回归模型) 及弱外生性检验分析，2 0 世纪8 0 年代至今，v a r 模型在分析货币政策的 传导机制方面应用极广。 国内的研究中，王振山、王志强( 2 0 0 0 ) 【1 3 】运用协整和g 1 加g e r 因果检验模型，分别 利用我国1 9 8 1 - 1 9 9 8 年间的年度数据和1 9 9 3 2 0 0 0 年间的季度数据进行实证分析，结果显 示货币渠道、信用渠道都对我国的货币政策传导发挥一定的作用，但在第一阶段起主 要作用的是信用渠道，而第二阶段起主要作用的则是货币渠道。王欣( 2 0 0 3 ) 【1 4 】运用 协整、向量自回归的研a n g e r 因果检验以及预测方差分解等方法，对我国1 9 9 4 1 9 9 7 年 莫里斯戈登斯坦，菲利浦特纳货币错配新兴市场国家的困境与对策【m 】李扬，曾刚译北京：社会科学文献出版 社，2 0 0 5 ( 1 0 ) 1 0 第二章文献回顾与评述 以及1 9 9 8 2 0 0 3 年第一季度这两个时期货币政策的传导效果进行了实证分析，得到了同 样的结果。 ( 2 ) 货币政策有效性的影响因素分析 在影响货币政策有效性的因素方面，也有许多学者进行卓有成效的研究。廖文，张祥 龙 1 5 】总结了影响货币政策的因素：国有商业银行在深化改革上力度不够中央银行独 立性不够货币政策传导机制存在外部时滞问题货币市场的残缺影响货币政策的效 果。陈曙( 2 0 0 3 ) 【1 6 】认为我国中央银行的权威性、独立性较弱、国有商业银行对货币政 策不敏感、金融市场的不完善和企业和居民等微观经济主体对货币政策信号反应迟钝， 都影响了货币政策有效性的发挥。 ( 3 ) 货币政策有效性的实证分析 在货币政策有效性的实证研究方面，更是有许多学者涉足。国外学者s 妇s ( 1 9 8 0 ) u 7 j 针对大型宏观经济模型存在的不足，利用美国1 9 4 9 1 9 7 5 年和德国1 9 7 6 1 9 8 5 年货 币供应量、实际g d p 、失业率、工资、物价和输入价格，建立了六变量的恹模型， 对两国的货币政策效果进行了比较，为货币政策效应的研究提供了新的思路。李斌 ( 2 0 0 1 ) 【1 8 】着重对1 9 9 2 2 0 0 0 年的货币政策实施效应进行实证分析，对利率调整较为 频繁的1 9 9 7 2 0 0 0 年进行重点剖析。认为，我国货币政策实施的效果十分显著，对实 际产出和物价变动都具有重大影响。曹伟，林燕( 2 0 0 5 ) l 1 9 j 运用时间序列分析及最小二 乘法等计量方法对1 9 9 8 _ 2 0 0 4 年中国货币政策有效性进行实证研究，结果表明中国货 币政策是有效的。信贷传导机制仍然是目前中国货币政策的主要传导机制形式；提高利 率市场化是发挥利率传导机制作用进而提高货币政策效应的重要前提。段莹( 2 0 0 5 ) 1 2 u 1 以开放度为自变量进行向量自回归，从实证的角度研究了开放条件下的货币政策的有效 性，认为货币政策的产出效应和价格效应都随货币开放程度的增大而减少。于辉( 2 0 0 5 ) 2 1 】从货币政策的运行环境、货币政策的最终目标、货币政策的中介目标和货币政策工具 选择的角度分别研究了其对货币政策有效性的影响。 2 5 文献评述 ( 1