（国际贸易学专业论文）风险投资在中国的发展与对策研究.pdf

妒0 3 3 7 6 0 7 摘要 7 l 风险投资足利用现代知识和信息，改造传统的投资模式，把投资行为和 科j 支转化行为有机结合在一起。作为支持科技成果转化的有效手段，风险投 资既能促进高新技术产业的发展，又可为民间资金提供新的投资工具，有利 于吸收民间资金用于发展国民经济。风险投资业的发展将对中国科技成果的 转化起到极大的推动作用。发展风险投资事业成为近期中国金融界的热门话 题。 本文从知识经济角度出发，探索风险投资体系实质上是一个融知识创 新，信息创新于一体的互动网络。我国要加速科技成果转化，风险投资是高 科技产业发展必不可少的助动器。为分析影响我国投资事业发展的主要因 素，本文从风险投资来源、市场化的风险资本运作机制、风险投资发展障碍、 风险企业制衡机制、风险资本退出机制，政策支持体系环境等方面提出了建 立中国风险投资体系的设想及有关建议。 、笔者认为风险投资的发展有利于引导一定的资金投向高风险、高效率的 高新技术产业，对于培育新的主导产业与新的经济增长点有积极的作用， 能够在产业结构升级中发挥巨大的作用。同时可以进一步完善资本市场的 功能，改变目前主要服务于国有大中型企业发展的需要，对推动我国企业 的发展、经济的腾飞大有益处。 2 l 世纪风险投资业的发展将更强调五种力量的结合，即：投资，融资 和退资的结合：企业发展与个人逐利的结合 投资人，风险投资家和创业 者的结合；政府扶持和市场选择的结合；国内竞争与全球开放的结合。初 步构建一个中国特色的风险投资体系，以生产政策为导向，以企业为主体， 以政府和个人为两翼，以外资为补充的新的融投资体制。分析风险投资对 通过金融创新带动科技的产业化和经济发展的中国来说，无疑将产生深远 的影响扩一 关键词：风险投资场外交易市场并购 a b s t r a c t t h ed e c a d e s o f o p e n - r e f o r mp o l i c yb r o u g h ta b o u tt r e m e n d o u s l ya c h i e v e m e n t s i nc h i n a se c o n o m i c a lf i e l d c h i n a se c o n o m i c a lc o n f i g u r a t i o nh a sb e e nc h a n g e d f r o mp r o d u c t i o na n d o p e r a t i o nf o r m t oc a p i t a la n d o p e r a t i o nf o r m n o w a d a y st h e e n t e r p r i s e sa r es e e k i n gf o rt h ec h a n n e lo f e x p a n s i o n a r yc a p i t a l nt h ef a r t h e rd e v e l o p m e n to fc h i n a sh i g h - t e c hc o m p a n i e s ，t h ed e s i r o u st o v e n t u r ec a p i t a lm e c h a n i s mb e c a m em 0 1 eu r g e n t l y v e n t u r e c a p i t a l u t i l i z e dt h e a d v a n c e dt e c h n o l o g ya n di n f o r m a t i o nt or e f o r mt h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n ts t y l e i t c o m b i n e dt h ei n v e s tb e h a v i o rw i t i lh i g h - t e e h k n o w l e d g e b u t a l s oc a n p r o v i d en e w i n v e s ti n s m n n e n tf o rp d v a t e c a p i t a l ，a n d i nf a v o ro ft h ec o m p a n i e sa b s o r b e d p r i v a t ec a p i t a l ，a n di nf a v o ro ft h ec o m p a n i e sa b s o r b e dp r i v a t ec a p i t a lt od e v e l o p t h en a t i o n a l e c o n o m i c c a p i t a lv e n t u r e ) s e v o l u t i o nw o u l dg r e a t l y p r o m o t et h e t r a n s f o r m a t i o no fc h i n a s h i g h - t e c ho m c o m e t op r o c e s st h e v e n t u r e c a p i t a l b u s i n e s sb e i n gt h ep o i n ti nc h i n a sf i n a n c i a lf i e l d i nt h e2 1 t h c c n m - w , t h e v e n t u r ec a p i t a lb u s i n e s s sd e v e l o p m e n t m a y m o r e p a y a t t e n t i o n so nf i v ep o w e r sc o m b i n a t i o n ；t h ec o m b i n a t i o no f i n v e s t o r 0v e n t u r ea n d o r i g i n a t o r ；t h ec o m b i n a t i o no fc o m p a n yd e v e l o p m e n ta n di n d i v i d u a ln e e d s ；t h e c o m b i n a t i o no fn a t i o n a l c o m p e t i t i o n a n d g l o b a l c o m p e t i t i o n a n d g l o b a l c o m p e t i t i o n ；s o ，w ec a nc o n c l u d et h a ta n a l y z i n gv e n t o r ec a p i t a lm a yg i v er i s et o f a r t e ri n f l u e n c eo nc h i n aw h i c hi n n o v a t ef i n a n c ed r o v ee c o n o m i c a l g r o w t h k e y w o r d ：v e n t u r ec a p i t a lo t cm e r g e ra n d a c q u i s i t i o n 1 高科技风险投资发展史 1 1 风险投资概念及特点 所谓风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是指投资家出资协助具有专 门技术而无自有资金的创业家进行创业，并承担创业阶段的失败 风险。投资家以获得红利或出售股权谋求利益为目的，其特色在 于甘冒风险来追求较大的投资报酬，并将回收资金循环投入类似 高风险事业。风险资本投资于具有“高风险、高科技、高成长潜 力”的“三高”项目风险项目，由于现实中具备这“三高”特点的 项目一般是高科技项目、因此习惯上也把风险投资的对象称为“高 风险、高科技、高成长潜力、高科技”的“四高”项目。 技术拥有者在将具有潜力的技术创新与产品构想经由具体的经 营活动加以商品化的过程中，还需具备资本与管理两项资源条件， 而这两者往往又是技术拥有者所欠缺的，尤其是高科技投资本质 上具有高风险的特征，在常态融资市场上筹集资金将有很大困难。 在技术未转化效益之前，既无法从银行贷款，又很难去发行股票 或债券。因此，许多良好产品构想常胎死腹中。有关部门的调查 表明，我国高技术商品化率为2 5 左右，产业化率仅为7 左右。 我国每年取得的重要科技成果超过。1 万多项中，能迅速转化为现 实生产力的还不到1 0 ，大部分科技成果处于闲置状态。仅仅依 靠国家的支持和科研人员的艰苦创业是很难将鉴别其中有市场潜 力技术并使之产业化。这一方面是缺乏资金，另一方面也缺乏经 营管理方面的支持，风险投资是解决这一问题的有效途径之一。 风险投资是在市场经济体制下支持科技成果转化的一种主要手 段是高科技企业生产和发展的“孵化器”。 风险投资的投资和融资的工具都是由权益形式存在的具有 以下五个特点： ( 1 ) 由专业人员周而复始地进行各项风险投资； ( 2 ) 以股权投资方式，积极参与投资事业，并协助进行经营管理； ( 3 ) 是一种长期性，商风险，高回报的投资： ( 4 ) 追求投资股权早回收，而不以控制被投资公司所有权为目的： ( 5 ) 飙险投资公司与创业者的关系建立在相互信任合作基础上。 ( 6 ) 高科技风险投资一般投向具有很大的市场潜力，全新技术， 有可证实的竞争优势的企业。 另外，风险投资机制与商业银行贷款机制有很人不同，具体表现在： ( 1 ) 银行贷款讲求安全性、流动性，回避风险，而风险投资则偏 爱高风险项目，追逐高风险后隐藏的高收益，它志在管理风险； ( 2 ) 银行贷款看到的是企业现状，是现有的有利状况和偿债能力。 而风险投资着眼于未来，看中的是企业未来的收益和高速增长潜 力： ( 3 ) 银行贷款，考核指标主要是实物资产，是可以货币计量的东 西，而风险投资考核的主要是被投资企业的管理队伍，是否具有 管理水平和企业精神，考核的是技术的先进性和适应性，不论是 管理水平还是技术指标，都是无法用货币计量出来的； ( 4 ) 银行贷款一般需要抵押金、担保，因此其投向的一般是成长 和成熟的企业和项目：而风险投资不需要担保，不要抵押，它是 种权益资本，而非借贷资本。对于高技术新企业来说，由于 几乎没有资产可抵押，因此获得银行贷款几乎是不可能的。与银 行贷款相比较，风险投资更立足于企业的未来，考核企业的产品、 技术的市场前景，“追逐高风险后隐藏的高收益”其投向的一般是 处于高速成长阶段的企业和项目。一旦企业步入平稳发展期，风 险投资就把新资金抽回，将项目交给贷款，而自己再去开拓新的 项目。 针对所投资企业区分五个阶段： ( 1 ) 种子阶段( s e e ds t a g e ) ： 此时投资对象仅有产品构想，未见产品原型。因此风险投资 公司主要考虑投资对象的技术研发能力与产品市场潜力，以及是 否与风险投资公司目前的专长领域，产业范围密切关联。如采整 体评估投资风险可控制在合理范围内，风险投资公司会以1 0 1 5 的投资组合资金比例投入种子阶段事业。 2 ( 2 ) 创建阶段( s t a r t u ps t a g e ) ： 这个阶段，投资对象虽已完成产品原型与企业经营计划。但 产品仍未上市，管理队伍也未组成。因此风险投资基金主要考虑 投资对象的经营计划可行性以及产品功能与市场竞争力。如果觉 得投资对象有相当的存活率，同时经营管理与市场开发上也可以 提供有效帮助，则将以1 5 一2 0 上投资组合资金比例投入于创 建阶段的事业。 ( 3 ) 成长阶段( g r o w t hs t a g e ) 此时投资对象基本上己过渡企业阶段，初期产品完成上市， 在市场上已有一定基础，但有待开发出更具竞争力的产品，并进 行较大规模的市场营销，以扩大市场占有率。需要更多的营运资 金投入。风险投资基金的。主要考虑是该公司的成长能力，市场竞 争力，财务计划，以及彼此间的资源互补程度。如果觉得投资对 象有相当成长机会，则会以2 5 一3 0 的投资组合资金比例投入 于成长阶段的事业。 ( 4 ) 扩充阶段( e x p a n s i o ns t a g e ) 此时投资对象已占有相当比例市场，且有相当程度盈余，生 产线已具规模，管理队伍发展也达成熟水准。需计划大规模扩充 生产规模，扩大销售量与市场占有率，以获取更多的利润。风险 投资基金的主要考虑是该公司的获利稳定性，财务结构与组织健 全程度，防御替代产品能力，回收期场长度等。如果风险投资基 金觉得投资对象在扩展阶段可获得满意的回报率，则会以2 0 一 3 0 的投资组合资金比例投入于扩充阶段的事业。 ( 5 ) 成熟阶段( b y i d g es t a g e ) ： 此时投资对象的经营规模与财务状况，均接近上市公司审查 的要求条件并计划在公开市场筹集资金，进行多角化的经营。风 险投资基金对这一阶段投资的主要考虑是能否成功上市，证券市 场投资者的接受程度，以及财务操作的效果。如果风险投资公司 觉得投资对象在上市能获得合理的报酬，则会以l5 一2 5 的投 资资金比例投入于成熟阶段的事业。 3 综上所述，可将五个阶段投资比例绘于下： l 所处发展阶段种子阶段创建阶段成长阶段扩充阶段成熟阶段 i o i 有比例 1 0 一5 1 5 0 0 2 5 一3 0 2 0 _ 3 0 1 5 - 2 5 1 2 风险投资市场发展概况 1 2 1 萌芽时期：1 9 世纪一2 0 世纪5 0 年代 1 9 世纪有数百家地方性交易所，当时几乎每一家大城市都 有一家交易所。地方上的公司在这些交易所上市，当地居民也 可通过这些交易所交易其他地方的股票。随着通讯手段的提高， 大公司股票的交易逐渐集中到纽约证券交易所。不符合纽约证 券交易所或美国证券交易所上市标准的中小企业的上市地有两 种选择：场外市场和地方性交易所。然而，到2 0 世纪5 0 年代， 大多数符合地方性交易所上市标准的中小企业都选择在场外市 场上市，地方性证券交易所日益萎缩。据美国证券交易委员会 报告( 1 9 9 4 年) ，幸存下来的地方性交易所的9 7 的交易发生 在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的股票上，而非自身 的上市股票。 1 2 2 起步时期：2 0 世纪6 0 年代一8 0 年代 从2 0 世纪6 0 年代起至8 0 年代末，、美国、地区为了解决 中小企业融资问题，都致力于发展风险投资市场，但这段时间 内，除美国、台湾之外，其他市场发展不是很成功。 在美国，纽约商品交易所为了实现业务多元化，于1 9 6 2 年 设立了专门针对中小企业的股票市场口全国证券交易所。但是， 全国证券交易所运作并不成功，上市公司少，知名度不高，新 闻报刊甚至不愿发布其行情。而且，它声誉欠佳，其总裁是美 国证券交易所因丑闻辞职的前任总裁。1 9 6 8 年，美国虽然是大 牛市全国证券交易所最终停止了交易。与全国证券交易所相 比，7 0 年代美国诞生的另一个风险投资市场d n a s d a q 市场，发 展则相当成功。 4 欧洲，风险投资市场的起步是在8 0 年代。当时，几乎欧洲 的每一个股票市场都设立了一个为小公司提供上市地的市场， 但是，这些市场的大多数经过短暂繁荣之后，都遇到了严重的 信息不灵、价格不透明和流动性较差等问题，缺乏活力，对投 资者和企业都无吸引力，一些风险投资市场最终停止交易，如 阿姆斯特丹首先关闭了正式平行市场。 在亚洲，风险投资市场起步很早。在1 9 6 3 年，日本东京证 券交易所设立了面向小公司的第二部。1 9 6 3 年启用o t c 注册制 度。19 8 1 年日本派遣调查小组赴美国n a s d a q 市场考察，回国后 提出报告，建议重振日本的o t c 市场。1 9 8 3 年6 月，证券与交 易委员会提出一份临时报告，题为增强股票市场功能的措施： 关于中小企业股票融资的可行性，在这份报告提出后，日本 监管机构决定重振o t c 市场，把它建设成为中小企业融资和为 投资者创造投资机会的市场，为此放松了o t c 市场的注册要求， 并允许在o t c 市场交易的公司公开发行股票。自此之后，o t c 市场注册的公司家数提高了6 5 倍，使得o t c 市场成为日本的 一个重要风险投资市场。在新家坡，证券交易所根据1 9 8 6 修订 的“证券业法”，于1 9 8 7 年1 2 月18 日正式启动交易自动报价系 统( s e s d a q ) ，从而形成了新加坡证券交易所的第二证券市场。 该市场类似于美国的n a s d a q 市场，是一种通过电脑屏幕进行交 易的系统，由一些注册的做市商通过双向报价负责维持该市场。 之后，吉隆坡证券交易所也于1 9 8 8 年设立了第二板。另外，台 湾的店头市场也开始发展。 1 1 2 3 发展时期：2 0 世纪9 0 年代 9 0 年代，人类社会逐步进入“知识经济”时代，高科技产业 成为经济增长的发动机，创新企业尤其是中小高科技企业在经 济发展中的重要越来越大。在n a s d a q 市场成功运作的示范下， 为中小企业融资的风险投资市场成为资本市场的热点，步入了 发展阶段。在此发展时期，其发展呈现出如下特点： ( 1 ) 发展迅速 a 北美，n a s d a q 证券市场得到进一步的发展。1 9 9 8 年术与 1 9 8 8 年术相比，其市值上升了6 6 4 3 ，交易会额增长了1 5 5 9 1 成交量增加了5 4 9 5 ，1 0 亿美元以上大公司的数量增长 5 3 2 2 ，其市值与交易的增长率为世界主要股票市场之冠。此 外，多伦多证券交易所19 9 1 年成立了c d n ，运作场外交易市场， 发展迅速。而且加拿大还准备对整个证券市场进行系统分工， 将c d n 与其他的地方证券交易所( 如阿尔贝塔( a l b e r t a ) 和温 哥华( v a n c o u v e r ) 证券交易所) 定位为专为中小企业融资的股 票市场，统一管理，从而壮大了风险投资市场规模。 b 在欧洲，高成长性的小型企业很难通过股票发行上市获得 发展所需资金，只能通过借债，其结果是不健康的高负债率严 重制约了高成长性小企业发展。传统的欧洲股票交易所偏重于 为大公司服务而忽略了小公司，导致众多小公司到美国股票市 场上市，这种状况不利欧洲金融服务业发展。上市困难使创业 资本不易退出，阻碍了创业资本产业与中小企业发展。鉴于新 生中小企业在经济发展和社会就业中的重要地位，欧洲委员会 鼓励采取一些必要措施建立和完善为中小企业服务的欧洲股票 市场。从1 9 9 5 年开始，欧洲吸取了8 0 年代失败的教训，开始 新一轮的尝试，重新推出或成立新的风险投资市场，见表1 1 。 9 0 年代欧洲设立的另类股票市场 市场概况 o f f x成立于1 9 9 5 年，独立于伦敦证券交易所，由我j e n k i n s 运 作上市条件宽松 英国另类投资市场由伦敦证券交易所于1 9 9 6 年推出，它取代了原来的非正式 上市市场。 法国新市场由法国证券交易所于1 9 9 6 年2 月1 4 日成立 垒称是欧洲证券经纪商协会自动报价系统。是模仿美国 n a s d a q 而成立的欧洲股票市场，这是覆盖欧洲大陆的第 一个专职服务于高成k 性小型企业的独立的股票市场、它 的法律地能是根据1 9 9 6 年6 月1 0 日的比例时皇家法令建 立n 口。于1 9 9 6 年9 月3 0 日豇三式开始交易 6 荷兰衙市场阿姆斯特丹证券交易所丁1 9 9 7 年2 月2 0 日开设 ( n a m x ) 德国新市场( x c u e r由法兰克福证券交易所丁1 9 9 7 年3 爿1 0 日成立。 m a r k t ) 比利时新市场由布鲁塞尔交易所丁1 9 9 7 年4 月成立 瑞十新市场由瑞士证券交易所于1 9 9 9 年设立 e u r o x m由法国、荷兰、德国、比利时、瑞士新市场等8 个股票市场组成的欧洲另类股票市场。 1 2 4 发展趋势 受以上诸多相互交错的因素的共同作用，近年来风险投资业 呈现出调整与转变的发展态势。随着高新技术的发展，风险投资 全球化趋势越来越明显，美国风险投资出现了新的发展趋势。 ( 1 ) 投资规模不断增大。美国风险投资的金额在过去六年中由 1 9 9 2 年的3 0 亿美元，猛增至1 9 9 7 年的1 1 4 亿美元，增长了2 8 倍。风险投资的单体规模和单项投资额也在扩大。根据对硅谷风 险投资基金的调查，1 9 9 7 年组建的风险投资基金的平均规模均在 1 亿美元以上，对单项高新技术项目的平均投资额从1 9 9 4 年的3 6 0 万美元，增至1 9 9 7 年的5 3 0 万美元，投资银行在每个项目中的身 影越来越活跃； - ( 2 ) 与第二股票市场相互依存。由于高新技术企业风险较大，往 往不符合正规股市的上市条件，很难进入正规股票市场。为此美 国出现了为高新技术企业而设的“第二股票市场”，也称柜台交易， 上市条件较为宽松，价格由买卖双方协商，吸引了大批投资银行 加入j ) i i 险投资高科技企业上市变现的服务中，也成为投资银行获 利最为丰厚的领域。8 0 年代后期，美国5 5 0 0 0 多种股票中，约有 9 0 是在第二股票市场n a s d a q 进行交易的，目前其地位已超过 纽约证券交易所。这一投资交易场所成为m 险投资资金越来越重 要的变现退出方式也是风险投资市场体系的关键。 在荚囡高科技网络股作为小型和高成长型的上市公司，主要集 中选择在美国的n a s d a q 市场上市直接采用互联网和电脑交易 的那斯达克证券市场的迅猛发展引起了全球性投资和资本市场 7 的根本变革，冲破了金融市场的地域疆界。在美国，主要表现为 以下三个特点： ( 1 ) 风险投资策略向非风险投资化倾斜。激烈的行业竞争与萎缩 的投资机会使越来越多的风险投资公司不能也不愿固守投资于初 创企业和新兴企业的传统策略，注资的切入点逐渐向产业化过程 的晚期靠近，资本运作方式注意吸收其他非风险投资的经验，在 这种相互融合的过程中其经营风格日益稳健成熟。 ( 2 ) 风险投资机构向多样化和专业化发展。8 0 年代以前风险投 资企业都有十分相近的投资战略和投资准则。而近年来，各风险 投资机构力图寻找的战略重点和投资阶段却各不相同，新生代的 风险投资家正根据自身擅长的技术和理财专长开辟独占优势的投 资领域，这使风险投资机构出现越来越细致的分工。在美国目前 己形成5 种不同的基金群体：百万级基金( m e g a f u n d s ) 、主流基金 ( m a i n s t r e a mf u n d s ) 、次级基金( s e c o n d t i e rf u r i d s ) 、专业市级基金 ( n i c h ef u n d s ) 、公司财务行业基金。 这种专业化多样化的趋势不仅从一定程度上缓解了业内竞争， 更使行业的整体功能更加充实。 ( 3 ) 投资形式不断拓宽。面对外部环境的变化，风险资本已开始 积极介入资本市场部的其它投资行为形成新的运作方式：a 风 险租赁( v e n t u r el e a s i n g ) 。即以新兴的具有巨大竞争潜力的企业为 对象的融资租赁，是旨在解决新兴企业长期资产需求的高风险租 赁。b 麦则思投资( m e z z a n i n ef i n a n c i n g ) 。以已进入发展扩张期尚 未赢利而仍须大量资金的公司为投资对象，实际上是种介乎于 传统风险投资和一般银行贷款的中期风险投资。c 风险杠杆并购 ( v e n t u r e b a c k e dl e v e r a g e db u y o u t 。l b o ) 和风险兼并( v e n t u r e b a c k e dm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，m a ) 。前者是以风险资本为购 并资金收购已上市饷风险和非风险公司，使上市公司向非上市公 司转化，后者则是以风险投资为资助的兼并活动。b 、c 两类新兴 形式标志着风险投资公司正转向企业中晚期投资，尽管与传统的 风险投资相比风险性和预期回报率都有所降低，但毕竟开拓了新 的生存空间。 8 2 高科技风险投资的动力机制 2 1 高科技风险产业的权重逐步加大 西方市场经济发达国家战后产业发展的历程和中国近二十年 经济体制改革的实践表明，单个产业自身技术创新的动力是有限 的。尤其一些过度成熟的产业由于自身生命力延续期较长，不可 能通过主动的技术创新来进行产业结构转换与提升。 已有的基础产业在目前的国有经济中占据支配性位置。据不 完全统计，在钢铁、建村( 水泥) 、机械、纺织、化工、汽车 六大行业中，国有经济的平均比例为7 2 5 。国有经济的战略 性结构调整策略，除了减少这些产业中国有经济的比例以外， 就是提高这些产业的科技水平和整体效益水平。 ( 1 ) 钢铁、建材( 水泥) 业而言，已有的生产能力已基本满足 社会需求，面临的问题是扩大产品种类和提高内在质量； ( 2 ) 就机械工业而言，一方面是机械工业开工不足和生产能力 闲置最严重，另一方面机械设备仍是我国进口产品中的主项； ( 3 ) 就纺织行业而言，生产能力严重超过需求与产品档次低的 问题同时存在，除了在压缩中尽可能把这一产业固化在实物形态 上的国有资本尽快退出以外，还要提高产品的科技附加值并与东 南亚国家同类产业的产品形成互补之势； ( 4 ) 就化工业而言，产品的高额利润与高治污成本并存，在资 源综合开发利用中实现环境保护，将是这一产业继续成长的主 题： ( 5 ) 就汽车业而言，分散的生产能力与过高的价格制约着自身 的发展，面临的核心问题是如何实现汽车工业大规模的资本集 中。 “九五”开局，全社会曾对形成新的消费热点寄予厚望。但是， 市场疲软而形成的产品大量积压，仍是残酷的现实。据不完全统 9 计，国内工业产品的库压己高达2 2 万亿。为了解决工业产品库 压政府、企业、中介机构的“网上库压品交易市场”、“大型以 物易物交易市场”等应运而生，但这并没有从根本上解决问题。工 业产品市场复苏无望时，住房商品化与私人购车又一度成为社会 关注的热点。但是，商品房的积压率与国产轿车的积压率仍呈上 升趋势。由此可阻看出，新的消费热点和需求高潮的形成，不可 能是一蹴而就的，它需要一个过程。这个过程是工业产品科技附 加值逐渐提高的过程。 已有的基础产业在支持工业化及后工业化进程中发挥着重要 作用，但是它们承担不了带动产业结构转换与提升的职能。一方 面现有基础产业的任何一类无法带动其它产业的科技水平提高， 另一方面基础产业需要新兴的产业来刺激并带动其科技水平的提 高。 中国正在进行的产业结构转换中，支持工业化的各类产业面 临着不同的战略调整任务。积极抓住这次产业转换的机会，培育 出一个引导产业转换与提升的高科技风险产业，将成为中国跨世 纪产业调整的战略目标。新的消费热点和需求高潮的形成，依赖 于产品科技附加值的提高。已有的成熟产业，由于自身包袱沉重， 是无法大力进行技术创新的。 而高科技风险产业的成长与发展，不仅可以推出一系列全新 的刺激社会需求的产品，而且可以通过与已有产业的关联性，间 接提高这些产业产品的科技附加值，从而刺激消费市场的复苏。 高科技风险产业，作为一个新兴的产业，有着本世纪最新科学技 术产业化的内在驱动力，可以承担起带动基础产业科技水平提高 的职能。高科技是提高并实现投资效益的重要手段，是提升一国 竞争实力的重要支柱。但高新科技成果只有转化为现实生产力 才能提高和实现投资效益，才能对一国竞争力的提高起到促进作 用而高新技术的转化需要风险投资的“催化”。如果说创新是 繁荣的源泉，那么风险投资就是激发这种源泉的“水泵”，是促 进源泉流向繁荣的“通渠”。因此，虽然风险资本只占整个商场 1 0 中很小的一部分，但其所起作用却不可低估，不可替代，它和传 统资金渠道互相补充，互相依靠，相互循环共同作用，推动经 济主轮的前进。 2 2 资本市场功能放大 资本市场功能放大可满足高科技产业化投资需求。在计划经 济条件下，政府是通过强大的行政力量来进行高科技风险产业投 资的，风险全部由政策承担，而且为了增强国力，政府往往不需 要计算风险成本。在市场经济条件下，政府不可能也无法进行风 险项目投资，政府承受不了风险项目投资的风险成本。因而高科 技普化投资的需求只能通过资本市场来实现，风险成本也只能由 资本市场来承担。为了促进高科技风险产业的成长，。资本市场功 能必须放大。这种功能的放大主要体现在以下几个方面： 2 2 1 风险投资运作多元化 高科技项目往往都是先从实验室里形成创意并进行验证的。 在实验室里完成验证的高科技项目，要进行产品生产并被市场所 接受，还要经过实验工厂、产品规模化生产两个阶段。在这两个 阶段，高科技项目的发明者或使用者需要进行创业融资，也就是 种子基金。创业融资对投资者而言风险是巨大的，因此通过银 行贷款或私人借贷几乎是不可能的。资本市场应该能够及时地为 这些创业者提供融资。与投资银行等卖方金融不同，风险投资属 于买方金融，它必须首先筹集资金并以权益资本的形式存在，迸 一步将资本投向风险企业成为风险企业的股本。当风险企业得 到发展后，风险投资也就有了自己的利润，这时它通过资本市场 出售其持有的风险企业的股份，风险资本以现金的形式退出并获 得丰厚的利润。此后，风险资本会进入到新的一轮风险投资活动 巾。因此风险投资不仅是投资，同时也是融资。这种融资可以分 阶段进行以便尽可能减小资本市场承担的风险成本。 资本市场能够产生投资风险与投资收益成正相关关系的示范 效应。在高科技产业化中。风险项目投资极有可能是失败的。但 足，一旦投资成助，其利润增长空间将是“无限大”的。美国的 证券场外交易市场在8 0 年代得到迅猛发展主要的原因在于这类资 本市场的风险投资示范效应。美国证券场外交易的全国市场，主 要为成长性较快的发展公司提供融资。而发展公司主要以从事高 科技产业化产品的生产与服务经营。3 0 家这类公司的股东在8 0 年代的1 0 年间的投资回报平均比投资纽约证券交易所挂牌的3 0 家最大公司的回报高3 7 倍。可以说，资本市场的特定示范效应 可以吸引更多投资者从事风险投资。就一个投资者而言，假如投 资了三家这类风险公司，有两家公司破产了，但另一家公司的回 报可能是投资额的5 倍甚至1 0 倍。那么，这位投资者的投资收益 也可能是巨大的。投资1 0 倍的回报率就一般产业而言是不可能， 但是就风险项目投资而言是正常的。美国微软公司的股票在美国 证券场外交易市场挂牌以后，其原始股东的投资回报率已是投资 额的3 5 倍以上。 经过近二十年经济的发展，我国在资本上的短缺已经有了较 大的缓解，社会居民存款余额已经超过5 万亿，证券市场的开户 数已经超过3 9 0 0 万，证券投资基金已经建立了8 家，募集资金达 到1 6 0 亿，不久将会发展的1 0 家，总资金2 0 0 亿。这些均说明 我国的资金有投资的需求，但目前投资渠道狭窄，更多的人还是 把资金存在银行中。风险投资的发展能够为我国的多方面资金开 辟一个新的投资领域，是资金有出路，高技术企业有资金发展。 2 2 2 风险成本社会化 风险成本社会化能全面实施资本支持战略。高科技风险产业 项目投资的风险是巨大的，但是，培育高科技风险产业是一项增 强国家实力、提高本国企业国际市场竞争力的系统工程。在市场 经济条件下，培育高科技风险产业，完全消除风险成本是不可能 的。关键是如何分散风险成本，即风险成本社会化，不至于让风 险成本全部集中到政府身上，或全部集中到某些投资者身上。市 场经济发达国家的成功经验，在于通过资本市场来分敞高科技风 险产业的风险成本。为了实现风险成本社会化， 1 2 建立在资本市场功能放大基础上的资本支持战略，可以从以 下几个方面实施： ( 1 ) 以组建香港“第二板市场”为契机，推动高科技风险项目企 业市场融资为了支持国内中小企业发展，推动科技兴国战略的实 施，香港借鉴英美发展证券场外交易市场的经验，推出了“第二 板市场”。香港推出的第二板市场，在借鉴市场经济发达国家发 展现代场外交易市场经验的同时，充分考虑到国内中小企业的特 点。香港证监会副主席史美伦女士指出，第二板市场是美国 n a s d a q 和英国中小企业市场两种模式的结合。香港第二板市场 的建立与发展，将推动我们重新认识现代场外交易市场与高科技 风险产业培育的关系。 ( 2 ) 组建产业投资基金，培育创业投资家和推动创业投资事业的 发展。 目前，随着一系列证券投资基金的组建，应考虑设立产业投 资基金。产业投资基金以扶持高科技风险项目企业为主。在前面 分析道，高科技风险项目企业发展有四个阶段，产业投资基金主 要是对高科技风险企业发展的第二阶段、第三阶段提供投资。为 了刺激产业投资基金从事高科技风险项目投资的积极性，并减少 其投资的风险成本，应制定产业投资基金所投资企业的上市优先 制度中国在推动产业投资基金扶持高科技风险产业中，大的方 面应注意两点： 一是产业投资基金对所投资企业的比例限制。分散投资可以化解 风险成本，一般而言，产业投资基金对某家高科技风险项目企业 投资不宜超过所投资企业总资产的1 0 。如果这家高科技风险项 目企业所需资金量较大，可由几家或多家产业投资基金共同投资。 二是赋予产业投资基金所投资企业的优先上市资格。高科技风险 项目企业在其发展的第三阶段、第四阶段( 即扩充期、成熟期) 的风险成本已相对较小，应该允许这些企业在这一时期优先上市。 当然上市可以是在证券交易所上市，但是如果中国现代场外交 易市场建立以后，应鼓励这些企业在“中国证券交易自动报价系 统”挂撺。 ( 3 ) 完善债券市场，尝试发行高科技风险产业债券 愤券市场是资本市场的主要组成部分，在实施债券市场对高 科技风险项目企业的资本支持战略中，可以考虑尝试发行高科技 风险产业债券。这种尝试可通过两种方式进行： 鼓励上市公司以发行高科技风险产业债券的形式从事风险 项目投资。现在许多上市公司募集了资金找不到投资渠道，资金 以存款的形式闲置在银行里。资金充裕的上市公司可以用闲置的 资金回购本公司流通在外的部分股票。这部分股票回购以后，交 由中介机构托管，然后以被托管的这部分股票作抵押担保，发行 高科技风险债券，发行债券融回的资金，用于高科技风险项目投 资。一旦投资失败，可以把被托管的股票流通转让，收回的资金 用于高科技风险产业债券的清偿。 由政府出面以部分有价证券抵押担保，发行高科技风险产 业债券。培育高科技风险产业，政府有着义不容辞的责任。政府 的资本支持战略，应以市场规则为前提条件。政府( 主要是中央 政府) 选择6 0 家或1 0 0 家上市公司，以这些上市公司国有股的收 益及转让处置权作为资产担保，发行高科技风险产业债券。财政、 国资、经贸部门三方组成创业投资公司，创业投资公司面向社会 公众发行“高科技风险产业债券”。如果公司经营破产，“高科 技风险产业债券”的持有人可以以破产第一清偿人的资格，对其 清算。 债券利率，以活期储蓄存款利率为基础向上浮动，浮动的幅 度以6 0 家或1 0 0 家上市公司国有股的税前平均利润率为标准，这 样既可以由“创业投资公司”给予最低的利息保证，又可以使这 种侦券具有高利率的潜在吸引力；该种债券还应具有较长的延续 韭目可以确定为1 0 一1 5 年。创业投资公司可根据国家经济结构调 盅l ! 的需要随时转让部分国有股，按比例提前偿还。创业投资公 司所投资的高科技风险项目企业具备上市条件以后，可以把部分 债券按比例转换为螋上市公司的股权。 ( 4 ) 发展私募市场，允许并支持高科技风险项目企业在法律框架 内通过私募融资。私募市场必将会随着社会公众拥有资金量的增 大而逐渐成长。严格来说，私募市场在中国还没起步。市场经济 发达国家的经验表明，私募市场是资本市场的组成部分之一，它 与乱集资有着严格的区别。风险基金由官方性质的发起人( 创业中 心) 吸收各种社会闲置资金入股，创业中心提供1 5 的资金； 分配收益时创业中心获得2 0 左右的利润和资本所得。这样，一 方面政府可凭借其信誉以及在委派专家评估选项和投资管理上的 便利条件扶植、引导风险投资业的发展，另一方面又可弥补政府 财政支出上的不足，而各方当事人之间的利害关系也达到了一种 相互制衡。 政府应该通过立法，推动私募市场的成长与发展。高科技风 险项目企业完全可以凭借自己潜在的巨大回报吸收个体投资者从 事风险项目投资。为了尽可能减少私募对金融业的冲击，监管部 门可以在几个环节上把关：从事私募的高科技风险项目企业必须 完全公开披露信息，并在公告中刊载明显的风险警告声明；根据 高科技风险项目企业发展的不同阶段，审查控制私募融资的数量； 进行私募的企业与投资方签订“投资自负”的风险协议。 ( 5 ) 公开发行( i p o ) 和兼并及收购。一个风险投资运营周期的最 后关键是要有一个能创造大幅资本增值的退出方式。对于风险资 本来讲比较明智的策略是在种子期和导入期注资而在成熟期退出 以便能始终保持较高的收益水平。这不仅因为在成熟期企业技术 已成熟，市场占有率也趋于稳定，企业已有足够的资信度去吸收 成本较低的银行贷款或发行股票债券，更因为随着各种风险的大 幅降低，利润率再行上扬的空间已不大，对风险资本的吸引力也 逐渐消退，理应另择投资标的。 其中i p o 是风险投资家最渴望的结局。因为它代表了金融市 场对该公司生产业绩的一种确认，风险企业管理层也保持了企业 的独立性，此外i p o 还使己处于成熟期的企业获得持续融资的渠 道，可谓一举三得。随后j ) i i 险投资公司可以凭借上一轮的投资回 报及时寻找捕捉新的创新增长点。正是这种资金周而复始的循环 流动有效地保证了风险投资生生不息的盈利活力。 一般来说，国际风险投资商出于对中国具体国情的判断和考 虑，不想由于其在中国政策边缘的投资举措进而影响到自身在中 国更为主要、也更为巨大的产品销售市场及其相关核心业务。众 多的国际风险投资基金在中国境内进行股权投资所承担的最主要 风险还是政策风险。对于国际风险投资者来说，在中国进行风险 投资，除却始终存在的政策风险之外，也还存在有一定程度的道 德风险。例如基金托管人与融资者合谋欺骗投资者这样的故事。 不是所有的国际风险投资者都看好中国，也有许多投资者尤其是 那些在中国曾经吃过亏、上过当的投资者并不认为中国是一个有 前景的投资地区。 长远看政府的支持主要应体现在政策保证上。使大量股份制 的风险投资公司有其存在的法律依据和发展的法律空间，使高技 术的开发者的知识产权得到保护，并使之有转化为产品、实现其 经济价值的途径。通过严格制订的法律，使社会资本有投资的途 径、风险投资企业能够有正常的融资渠道、风险企业能够得到资 金，同时又能够规避风险，从而降低投资的系统风险。政府的资 金投入应投在风险投资企业中而非直接投在风险项目上。政府的 投入由于缺乏必要的责任承担者，因此投资效益无法完全体现。 尽管存在着这许多的风险，巨大的盈利前景还是鼓舞着越来越多 的国际风险投资机构涌入中国来寻找投资机会，这一趋势在当中 国互联网的高速增长引起全世界的普遍关注之后变得就更加明 显。 1 6 3 风险投资在中国的发展前景 3 1 持币待投的风险投资 今年5 月以来，以风险投资+ 硅谷经历+ 美国网站成功商业 模式为共同特点的一大批网络公司突然在国内相继涌现，这当中 包括了8 8 4 8 、e a c h n e t 、c l u b c i t i 、y a b u y 、e g t l o 、c t a n g 、e l o n g 、 f o c u s 、q i j i 、e a s y 、d a n g d a n g 以及阿里巴巴等一系列令人眼花 缭乱的名字。这个新星群集的集中爆发，使得国内的互联网领域 在令人昏昏欲睡的“老三篇”之后终于焕发出了一股新的蓬勃生 机：同时，这也招惹起了众多风险投资商们的心性，并强有力地 加快了他们四处奔跑的速度，好像只有这样自己才能够抢先挖掘 出更多有“钱”景的企业，以免错过世纪末这最后一次的淘金大潮。 事实上，这新的一股风险投资热潮对于中国的高科技创业企 业及其创业者而言实在是一次难得的历史机遇。曾经长期困扰创 业者的资本稀缺问题，现在已经变得不甚明显，因为目前至少有 数十亿美元的国际风险资本处于持币待投状态。国际资本追逐国 内的优良企业已经成为现阶段高科技领域的一个典型特征。 国际风险资本进入中国进行股权投资基本上是1 9 9 2 年以来的 事情，其中比较有代表性的是i d g 技术乜吐业投资基金。其1 9 8 0 年开始进入中国，一直致力于发展中国高科技产业，1 9 9 2 年建立 了p v t - - c h i n a ，即美国太平洋技术创业投资( 中国) 基金。到目 前为止已经在5 0 多家公司中投资超过1 亿美元。据有关数据显示， i d g 在中国的风险投资回报率高达3 5 ，远远超过其在美国本土 的投资回报，这一点极大地鼓舞了i d g ，并促使其继续加大对中 国的投入力度并将于2 0 0 0 年4 月2 3 日至2 5 日在京举办“创业 者与j ) c l 险投资研讨会“，这是i d g 集团在中国风险投资实施战略 的一个具体步骤表明该集团所设立的l l 亿美元风险投资基金正 式开始启动，国内众多高科技项目届时可望与该风险投资基金联 姻。 早期进入国内的风险基金除 d g 外，比较著名的还有华登国际 ( w a l d e n ) 、中经合集团等；成立于1 9 9 4 年的华登中国基金，在过 去5 年罨也投资了2 0 多家中国企业。互联网在国内的发展，目】讨 已经开始诱发出新的一轮) c l 险投资热潮。据不完全统计，到目i 为止，在国内活动的国际风险投资基金大约有3 0 余家。除了上面 提到的几支j x i t 险基金外，新近比较活跃的有赛博投资基金、 s o f t b a n k 、霸菱投资、i n t e l 、道琼斯、香港的苏伊士亚洲和上实 所罗门、高盛集团(