（国际贸易学专业论文）人民币汇率波动与国内股价的关系.pdf

摘攫 摘要 汇率是一国货币的相对价格和对外价格，它的变动反映的是货币国际购买力 的变化；股票市场价格是一国经济的“晴雨表”，它的变动反映的是实体经济的细 微变化。随着我国的对外开放不断深入，以及世界贸易的开放程度的不断提高， 我国股市受汇率的影响也会越来越明显。目前金融危机持续蔓延，全球股市一片 低迷，同时人民币升值趋势也不像以前那么明显，而中国股市也由暴涨转向了暴 跌。 尽管我国资本项目还未完全开放，短期内国际热钱不能完全自由的进出我国 股票市场，对市场造成强烈冲击。但是，在目前我国金融监管还不完善的情况下， 可能会有大量的国际热钱通过正常或非正常渠道退出我国股市，给股市造成进一 步的冲击。在这样的时期，关注汇率与股价的波动传导和相互影响，具有极为重 要的现实意义。政府可以根据汇率与股价的关联关系做出相应的对策，协调股市 健康发展和汇率制度改革，防止外汇市场和股票市场不利因素的传播，从而减少 会融危机的发生、维护金融市场和国民经济的发展。 本文运用时间序列分析工具对人民币对美元汇率与上证指数的联动关系进 行了实证分析。分别分析了汇率体制改革前后和股市上升、下降时期汇率与各个 股指的关系。首先进行平稳性检验，除了改革前的汇率是i ( o ) 序列之外，其它均 为i ( 1 ) 序列。之后进行协整检验发现汇改前后汇率与其它序列间均存在协整关系。 格兰杰因果检验的结果表明：汇改前股指是汇率的格兰杰原因，股市的波动导致 了汇市的波动；汇改后汇率与各股指间存在双向的格兰杰因果关系。脉冲响应与 方差分解的结果也说明汇率与股指问的互动增强了，股指对汇率的影响更加明 显，这与格兰杰因果检验相符合。对股市上升和下降期的脉冲响应和方差分解结 果进行分析发现，在上升和下降时期二者的关系并不对称，在这两个时期汇率对 股指的影响没有明显的变化，但是在上升时期股指对汇率的影响远比下降时期明 显。 中国迫切需要检讨证券市场设计存在的致命问题，迫切需要检讨长期以来市 场法治建设方面的滞后，严惩机构投资者的短进短出、助涨杀跌等恶意炒作之风； 更应通过股市制度的完善来进一步加强投资者的市场信心，把保护中小投资者利 益作为股市发展的重要着力点，打破既得利益阶层的垄断，减少他们的政治影响 力，巩固市场经济的政治基础，建立真j 下竞争性的股市。 在货币市场改革方面，在进一步推动金融体制改革和汇率市场化进程的基础 上，中国政府可以根据市场上出现的适当时机，扩大汇率浮动的区间，并且逐步 放松资本账户管制。 关键词：汇率股价协整 北：11 、i i ! 人。彤! i f t 论文 a b s t r a c t a c o u n t r y sc u r r e n c ye x c h a n g er a t ei st h er e l a t i v ep r i c e sa n df o r e i g np r i c e s ，w h i c h r e f l e c tc h a n g e si nt h ei n t e r n a t i o n a lp u r c h a s i n gp o w e ro fc u r r e n c yc h a n g e s ；t h es t o c k m a r k e tp r i c eo fac o u n t r y se c o n o m yi st h e ”b a r o m e t e r ”，w h i c hr e f l e c t sc h a n g e si nt h e s u b t l ec h a n g e si nt h er e a le c o n o m y w i t ht h ec o n s t a n td e e p e n i n go fc h i n a so p e n i n g t ot h eo u t s i d ew o r l d ，a sw e l la st h ed e g r e eo fo p e n n e s so fw o r l dt r a d ea n dt h e i m p r o v e m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e tw i l lb ea f f e c t e db yt h ei m p a c to ft h ee x c h a n g e r a t eb e c o m ei n c r e a s i n g l ye v i d e n t t h ec o n t i n u e ds p r e a do ft h ec u r r e n tf i n a n c i a lc r i s i s ， ad o w n t u r ni ng l o b a ls t o c km a r k e t s ，w h i l et h et r e n do fr m ba p p r e c i a t i o ni sa l s on o t s oo b v i o u s ，b u ta l s ob yt h es u r g ei nc h i n a ss t o c km a r k e tc r a s ht u r n e d a l t h o u g hc h i n a sc a p i t a la c c o u n th a sn o tb e e nc o m p l e t e l yo p e n ，s h o r t t e r m i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e yc a nn o tb ec o m p l e t e l yf r e ea c c e s st oc h i n a ss t o c km a r k e t ，a s t r o n gi m p a c to nt h em a r k e t h o w e v e r ，c h i n a sf i n a n c i a ls u p e r v i s i o ni nt h ec u r r e n t c i r c u m s t a n c e sa r en o tp e r f e c t ，t h e r em a yb eal a r g en u m b e ro fi n t e r n a t i o n a lh o tm o n e y t h r o u g ht h en o r m a lo rn o n - n o r m a lc h a n n e l sf r o mt h ec h i n a ss t o c km a r k e t ，t of u r t h e r t h ei m p a c to ft h es t o c km a r k e t i nt h i sp e r i o d ，c o n c e r n i n ga b o u tt h ev o l a t i l i t yo f e x c h a n g er a t e s a n ds t o c kt r a n s f e ra n dm u t u a li n f l u e n c ei so f g r e a tp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e g o v e m m e n tm a y , a c c o r d i n gt ot h ee x c h a n g er a t e a n ds t o c kp r i c e r e l a t i o n s h i p t ot h e c o r r e s p o n d i n gr e s p o n s e ，t h e c o o r d i n a t i o no ft h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e ta n de x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r m ，t h ef o r e i g n e x c h a n g em a r k e tt op r e v e n tt h ea d v e r s ef a c t o r sa n dt h es p r e a do ft h es t o c km a r k e t ， t h e r e b yr e d u c i n gt h eo c c u r r e n c eo ff i n a n c i a lc r i s e s ，t h em a i n t e n a n c eo ff i n a n c i a l m a r k e t sa n dn a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t i nt h i sp a p e r ，t i m es e r i e sa n a l y s i st o o l su s et h er m b a g a i n s tt h eu s d o l l a ro n t h es h a n g h a is t o c ki n d e xa n dt h el i n k a g er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s t h er e s u l t ss h o w e dt h a t ：t h ee x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r ma n dt h es t o c km a r k e tb e f o r e a n da f t e rt h er i s e ，d e c l i n ed u r i n gt h ee x c h a n g er a t ea n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e v a r i o u si n d e x e s s m o o t hf i r s tt e s t ，i na d d i t i o nt ot h ee x c h a n g er a t ei si ( 0 ) s e q u e n c e ， t h eo t h e ra r ei ( 1 ) s e q u e n c e c o i n t e g r a t i o nt e s ta f t e rt h ec h a n g ew a sf o u n db e f o r ea n d a f t e rt h ee x c h a n g er a t ea n dt h e r ea r eo t h e rs e q u e n c e sc o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i p s g r a n g e rc a u s a l i t yt e s tr e s u l t ss h o wt h a t ：t ot h ef o r m e rs t o c ke x c h a n g ei st h ee x c h a n g e r a t eg r a n g e rc a u s e so ff l u c t u a t i o n si nt h es t o c km a r k e th a sl e dt of o r e i 印e x c h a n g e f l u c t u a t i o n s ；d e p a r t m e n tc h a n g e dt h ee x c h a n g er a t eb e t w e e ni n d e xa n dt h et w o w a y g r a n g e rc a u s a l i t y i m p u l s er e s p o n s ea n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o na l s oi n d i c a t e st h e i i a b s tl a c t r e s u l t so ft h ee x c h a n g er a t ea n ds t o c ki n d e xi n c r e a s e di n t e r a c t i o n ，t h ei m p a c to fs t o c k o nt h ee x c h a n g er a t eb e c o m em o r ep r o n o u n c e d ，w h i c hi sc o n s i s t e n tw i t hg r a n g e r c a u s a l i t yt e s t o nt h es t o c km a r k e tr i s ea n df a l lp h a s eo ft h ei m p u l s er e s p o n s ea n d v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o na n a l y s i so ft h er e s u l t sf o u n dt h a tt h er i s ea n df a l lt i m e a s y m m e t r yi nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w oa n di nb o t hp e r i o d st h ei m p a c to f e x c h a n g er a t eo nt h ei n d e xd i dn o tc h a n g es i g n i f i c a n t l y ，b u ti n c r e a s e dd u r i n gt h e i m p a c to fs t o c k o nt h ee x c h a n g er a t et h a nt h eo b v i o u sd e c l i n ei nt h e p e r i o d c h i n a su r g e n tn e e dt or e v i e wt h ed e s i g no ft h ee x i s t e n c eo ft h es t o c km a r k e ta f a t a lp r o b l e m ，t h e r ei sa nu r g e n tn e e dt or e v i e wt h em a r k e tal o n gt i m el a g g e db e h i n d t h er u l eo fl a wb u i l d i n g ，s e v e r e l ys h o r to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n t os h o r t - o u tw i n d a n do t h e rm a l i c i o u ss p e c u l a t i o n ；m o r es h o u l dt h es t o c km a r k e ts y s t e ms o u n dt o f u r t h e re n h a n c ei n v e s t o rc o n f i d e n c ei nt h em a r k e t ，t h ep r o t e c t i o no ft h ei n t e r e s t so f s m a l la n dm e d i u m - s i z e di n v e s t o r s ，t h es t o c km a r k e td e v e l o p m e n ta sa ni m p o r t a n t f o c a lp o i n t ，t ob r e a kt h em o n o p o l yo ft h ev e s t e di n t e r e s t so fs e c t o r st or e d u c et h e i r p o l i t i c a li n f l u e n c e ，a n dc o n s o l i d a t et h ep o l i t i c a lb a s i so ft h em a r k e te c o n o m y ，t h e e s t a b l i s h m e n to ft r u l yc o m p e t i t i v et h es t o c km a r k e t i nt h ec u r r e n c ym a r k e tr e f o r m ，r e f o i t so ft h ef i n a n c i a ls y s t e mi nf u r t h e r i n gt h e p r o c e s so fm a r k e ta n de x c h a n g er a t eb a s i s ，t h ec h i n e s eg o v e r n m e n ta c c o r d i n gt ot h e m a r k e tt h e r ec o u l db ea l lo p p o r t u n et i m et oe x p a n dt h er a n g eo fe x c h a n g er a t e f l u c t u a t i o n sa n dt h eg r a d u a lr e l a x a t i o no fc a p i t a la c c o u n tc o n t r o l s k e y w o r d s ：e x c h a n g es t o c ki n d e xc o i n t e g r a t i o n 1 1 1 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：叠地超导师签名：删吼坦绛竺凰生目 绪论 1 1 选题背景和意义 1 1 1 选题的背景 1绪论 汇率是一国货币的相对价格和对外价格，它的变动反映的是货币国际购买力 的变化；股票市场价格是一国经济的“晴雨表”，它的变动反映的是实体经济的细 微变化。汇率与股价既是两个金融子市场矽 、汇市场和资本市场的价格，又同 是反映一国经济实力的重要指标，二者之间相互影响、相互制约。汇率的变动会 对股价产生影响，同时，股价的波动亦会反作用于汇率。汇率与股价之间的联动 关系可能通过经常项目、资本项目、利率和心理预期四个途径来传导，也可能通 过资产转换的方式直接进行。 2 0 世纪9 0 年代以来，随着金融自由化、全球化进程的深化，以及信息通讯 技术的发展，金融各市场之间的联系越来越紧密、市场界限逐渐模糊，国际资本 流动的规模持续扩张，短期投机资会在汇市和股市上异常活跃和频繁转换。这虽 然为投资者提供了更广泛的投资机会，但却可能使单一金融市场的波动或危机迅 速扩散，对整个金融市场和经济造成影响。如1 9 9 7 年的哑洲金融危机，由泰株 贬值造成外汇市场剧烈动荡，迅速波及到股票市场，最后形成了汇市拉低股市， 股市拖累汇市的恶性循环局面。因此，对外汇市场和股票市场之间的波动传导和 影响的研究具有一定的重要性。 上世纪9 0 年代以后，我国在现代经济的两大核心市场股票市场和外汇 市场均取得了突飞猛进的发展。随着我国的对外开放不断深入，以及世界贸易的 开放程度的不断提高，我国股市与汇市的关系也会越来越明显。我国自2 0 0 5 年 7 月2 1 同汇改以来，人民币不断升值。在2 0 0 5 年7 月2 1 同，即汇改当日，人 民币汇率水平一次性升值2 ，到2 0 0 7 年底人民币汇率已经达到1 美元兑人民币 7 3 元，累计升值8 。即便如此，对于人民币升值的预期依然十分强烈，各种外 部资金纷纷开始寻找正规( q f l l ) 和非正规渠道进入中国。近年来，人民币的升值 在某几个时段已经对中国的股票市场起到了短暂的推动作用。如在2 0 0 5 年汇改 次日，即2 0 0 5 年7 月2 2 同上证指数上涨2 5 点，并由此引发了一波较大的反弹。 可见汇率弹性加大以后，人民币汇率与股价的关联关系更为明显。特别是2 0 0 7 年5 月1 8 日，面对我国从较快转变为过热的宏观经济，央行打出宏观调控“组合 拳”，其中将人民币汇率浮动区间扩大至0 5 。在人民币升值预期较高的情况下， 扩大汇率浮动区间，就意味着人民币更大幅度的升值。随着我国股权分置改革的 逐步落实，市场机制在我国股票市场得到进一步完善。股票市场的运行也越来越 舰范，其投融资作用也越来越明显，同期中国的股市也经历了快速上涨和加速下 跌两个阶段。在这样的时期，关注汇率与股价的波动传导和相互影响，具有极为 重要的现实意义。政府可以根据汇率与股价的关联关系做出相应的对策，协调股 市健康发展和汇率制度改革，防止外汇市场和股票市场不利因素的传播，从而减 少会融危机的发生、维护金融市场和国民经济的发展。 本文将力图回答以下问题：一、人民币汇率价格变动与股票市场价格波动到 底有没有联动关系? 二、如果有联动关系，如何刻画这些动态特征? 三、不同行 业间股价指数和汇率变动的联动关系是否有明显的差异? 本文将汇率与股价之间的相互影响方向及作用机理作为研究的重点。亚洲金 融危机之后，股价和汇率的关系引起了广泛的关注。2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇 率形成机制改革之前，人民币汇率本质上实行的是单一盯住美元的固定汇率制 度，汇率和股价的关系被人为地割裂。2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率形成机制改 革之后，人民币汇率开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有 管理的浮动汇率制度，股价与汇率关系丌始回归真正的市场化关联。此后，人民 币兑美元汇率中间价由改革前的8 2 7 6 5 持续下跌至6 8 2 7 ( 截至2 0 0 8 年l o 月3 0 同) ，而同期的上证指数首先由1 0 2 0 6 3 点( 2 0 0 5 年7 月2 1 日的收盘) 持续上升至 5 9 5 4 7 7 点( 截至2 0 0 7 年l o 月3 1 日) ，然后回落至1 7 1 9 8 1 ( 2 0 0 8 年1 0 月3 0 ) - 者 是否具有某种内在的关联。一般来说越是开放的经济体二者之间的联系就越是紧 密，我国进出口占g d p 的比重不断加大，说明我国的对外开放程度正在不断加 深，所以二者之间的联系应该比以前紧密，而且随着这种趋势的发展二者的联系 应该更为密切，所以研究二者的关系很有必要。研究股价和汇率之间这种内在关 系的意义在于：如果二者间存在相互的关系，那么这种分析也许会发现预测汇 率变化路径的有用信息，或者用来估计汇率变化对股票市场的影响。合格的境 外机构投资者( q f i i ) 所持有的股票，占沪深两市流通市值的比例已经超过5 ， 研究结果对关注外汇头寸暴露j x l 险的q f i i 是有吸引力的。究结果将给财政政 策和货币政策的制订提供借鉴，特别是后者。如果二者存在联系，汇率变化将影 响股价或者股价的变化影响汇率，政策的制定者不能不考虑货币工具对股票市场 的影响；如果二者缺乏联系相应的货币政策对股市的影响将是有限的。分析结 果对预见金融以及货币危机发生的可能性有一定帮助，1 9 9 7 年的亚洲金融危机 就是一个明显的例子。 1 2 文献综述 古典经济理论认为在股票市场表现与汇率波动行为之间存在某种联系。而对 2 绪论 二者之间相互作用的方向和机理则尚未达成一致。经济学界的观点可以划分为两 种，现根据这两种观点将相关研究综述如下： 一、汇率决定的流量导向模型 第一种理论模型是汇率决定的流量导向模型( f l o w o r i e n t e dm o d e l so f e x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o n ) ，该模型主要以经常项目作为传导中介，汇率变动引 起经常项目上的差异进而影响到企业盈利状况，从而影响股票价格。该理论认为 存在汇率到股价的因果关系，存在正向的联系还是负向联系要根据大多数企业的 性质以及负债情况来判断。支持该理论的研究主要有： a b d a l l a 和m u r i n d e ( 1 9 9 7 ) 1 】通过双变量的向量自回归模型对印度、韩国、巴 基斯坦和菲律宾的股价和实际有效汇率之间的相互作用进行研究，发现除菲律宾 之外均存在从汇率到股价的单向正向因果关系，因此建议各自政府在执行汇率政 策是应当谨慎，因为汇率政策会对股市产生影响。 麦金农和大野健- - ( 1 9 9 7 ) 2 】指出，汇率波动尤其是包括汇率升值的预期，会 导致通货紧缩并影响消费和投资，最终影响到股票市场。2 0 世纪8 0 年代中期以 来r 元升值导致同本内需不振，影响到r 本的股市。 s o e n e n $ 【1 h e n n i g a r ( 1 9 9 8 ) 3 】利用月度数据( 1 9 8 0 1 9 8 6 ) 对股价和有效汇率进行 了研究，发现美元的定价与美国股价指数有着强烈的反向关系。 a p t e ( 2 0 0 1 ) 4 】通过e g a r c h 模型研究了印度的名义汇率与股市发散性的关 系，数据选择为从1 9 9 1 2 0 0 0 年的汇率( 美元印度卢l l ) 和股价指数的收盘价。研 究发现存在由外汇市场到股票市场的正向溢出，反之则不然。 t i m o t h yk c h u e ，d a v i dc o o k ( 2 0 0 8 ) 睛1 研究了新兴市场国家汇率和股票回报率 的关系，发现在1 9 9 9 2 0 0 2 年汇率的升值趋势对股票回报率有负面影响；2 0 0 2 2 0 0 6 年这种影响消失了。 陈雁云，何维达( 2 0 0 6 ) 6 】通过人民币汇率与股价的a r c h 效应检验得出相 应的g a r c h 和e g a r c h 模型，并证明人民币兑美元名义汇率与股价呈显著的正向 关系，即人民币币值与股价呈反向关系；人民币兑日元名义汇率与股价呈微弱正 向相关关系。但这个模型存在较大局限性，不仅模型本身的数据周期太短，而且 人民币汇率在汇率形成机制改革之前实质上是盯住美元制度，汇率变化不灵活。 另外中国的股票市场也不够成熟，股权分制改革在2 0 0 5 年5 月才刚刚起步，因 此模型的说服力不够明显。 范柞军，龙珊瑚( 2 0 0 7 ) 7 】研究发现a 股指数与人民币兑美元汇率、人民币对 欧元汇率之间分别存在协整关系，两者通过外贸顺差等传导途径发生关联，并且 汇率与股价之间存在反相关系，但人民币汇率与股价之间的因果关系不太显著。 吕江林、李明生、石劲( 2 0 0 7 ) 8 】选取了包括2 0 0 5 年4 月至1 0 月期间中国a 股、b 股和h 股股票与人民币此期间汇率建立模型，得到人民币升值导致了以 3 人民币计价的资产价值包括股价上升的结论，并认为中国经济的快速发展和对世 界市场的影响同益增长导致了近年来出现了对人民币升值预期的投机。此外作者 认为人民币升值对沪市b 股的影响比对深市b 股的影响要更大一些。升值后，a 股和b 股股票收益的波动率降低了，而h 股股票收益的波动率却反而增大。 二、资产组合模型 第二种是资产组合模型( p o r t f o li ob a l a n c ea p p r o a c h ) 。该理论认为存在由 股价到汇率的因果关系或者双向的因果关系，并且汇率与股价之间存在正向关 联。支持该理论的研究主要有： a g g a r w a l ( 1 9 8 1 ) 四1 研究1 9 7 4 1 9 7 8 年的美国实际汇率和股价指数，发现二者 存在显著的正相关关系。 s o l n i k ( 1 9 8 7 ) n 0 1 则在对1 9 7 3 至1 9 8 3 年的研究中发现了实际股票收益率与实 际汇率变动之间的负相关关系。他的结论支持了股价实际增长对汇率存在正向影 响的观点。 s m i t h ( 1 9 9 2 ) n 门利用美、日、德三个发达国家的数据构造了一个广义的汇率 与股价关系模型，在此模型中，相关变量包括政府债务、经常账户盈余、国与国 之问的利率差、股票市值、债券市值以及汇率等，比较全面地概括了在宏观金融 变量的交叉影响下股价与汇率之间的关系，其结论也是股价与汇率之间存在着重 要的诈相关关系。 b a h m a n i o s k o o e e 和s o h r a b i a n ( 1 9 9 2 ) n 2 1 第一次将协整分析用于对股价和汇 率关系的检验，用标准普尔5 0 0 指数和美国实际有效汇率分析，通过实证分析得 出汇率的变化会对股价产生影响，股价的变化也会对汇率产生影响，两个变量之 间关系是双向的；至少在短期内标准普尔5 0 0 指数和美元有效汇率之间存在显著 的因果关系，但长期两者之间不存在任何因果关系。 a j a y i 和m o u g o u e ( 1 9 9 6 ) 1 3 】曾在论文中指出美国国内股票市场的总体增长对 短期本币价值具有负向影响，而对于长期本币价值具有正向影响。 g r a n g e r 等( 2 0 0 0 ) “铂的实证分析认为，在亚洲大多数国家( 香港、马来西亚、 新加坡、泰国以及台湾等) ，汇率与股票价格有着很强的正向互动关系。 m a l l i a r o p u l o s ( 2 0 0 2 ) n 5 1 在对美国、法国、日本和英国两市场的检验中发现了 股票市场收益率差分与实际汇率变动之间的负相关关系。 k a t ep h y l a k t i s f a b i o l ar a v a z z o l o ( 2 0 0 5 ) t 1 6 】研究了香港、马来西亚、新加坡、 泰国和菲律宾等国1 9 8 0 1 9 9 8 年的股指和汇率数据，发现这一时期在这些国 家汇率和股指都存在正相关关系，而且它们是通过美国股票市场进行传递的。 c h u s h e n gt a i ( 2 0 0 7 ) 1 7 】通过动态i c a p m 模型分析了印度、台湾、印度尼西 亚、菲律宾、泰国和韩国在亚洲经济危机期间( 1 9 9 7 年) 股票价格和汇率之间 的关系。结果表明：在放松管制之前印度、台湾、泰国、印尼和菲律宾的股票市 4 绪论 场独立于国际资本市场，放松管制之后六个国家的股票市场都融入了国际资本市 场；经济危机期问各国内股票市场价格与本币汇率有强烈的正向关系，这一结论 与资产组合模型相一致。 h w e y - y u ny a u ，c h i e n c h u n gn i e h ( 2 0 0 8 ) 掩坏l j 用t e c m 模型分析了1 9 9 1 年1 月到2 0 0 8 年3 月日本、台湾的股指和汇率数据，结果发现：在短期内日本和台 湾的股指和汇率不存在协整关系；长期内日本的股指和汇率也不存在协整关系， 台湾的股指和汇率存在协整关系，而且存在从新台币对美元和新台币对日元汇率 到台湾股指的单向格兰杰因果关系。 秦熠群( 2 0 0 5 ) t 1 9 】认为汇率作为股市的外生变量，直接影响到资本市场的运行 走势，并且资本市场的丌放程度越高，其受汇率波动的影响就越大。因此，在我 国人民币升值预期的情况下，大量投资资本涌入境内进行套汇投机。这将对资本 市场产生资金推动作用，同时还会对上市公司行业价值重估产生影响，并对证券 市场带来结构性冲击。 杨清玲( 2 0 0 7 ) 2 0 】运用协整分析和格兰杰因果检验发现我国股价和汇率之间 存在长期的均衡关系，汇率和股价之间存在双向的格兰杰因果关系。 三、认为汇率与股价之间不存在相关关系或者相关关系很弱的研究： t a y l o ra n d t o n k s ( 1 9 8 9 ) t 2 1 】通过对英国、美国、西德、日本的案例研究认为外 汇管制的废除与股票市场的增长没有明显的联系。也就是说，汇率的变动与股票 市场的相关性比较弱。 c h o w 等( 1 9 9 7 ) t 2 2 】对美国月度数据进行分析发现，股票实际回报率与实际汇 率回报率之间没有任何关联。 i b r a h i m ( 2 0 0 0 ) t 2 3 】对马来西亚1 9 7 9 年至1 9 9 6 年的股价和汇率之间的关系进 行考察，并利用协整检验进行分析，结果发现股市和汇率不存在长期稳定的关系。 n i e ha n dl e e ( 2 0 0 3 ) 2 4 悃误差修正模型，对七大工业国成员国的股价和汇率 进行了g r a n g e r 检验。作者对每个成员国1 9 9 3 年l o 月1 日至1 9 9 6 年2 月1 5 日 的股指和外汇汇率两个时间序列进行实证分析，得出：首先从长期来看股价与汇 率没有关系；其次股价与汇率的短期关系只体现在七国集团某些国家，且要利用 两者的关系进行预测只在一个交易日内有效，例如，德国本币贬值常使得股票收 益率下降，但在加拿大和英国却在本币贬值的随后几天刺激了股市，另外，意大 利和日本则是单同股票价格上扬会导致次同汇率下降。而美国股票价格和汇率无 论是短期的还是长期都没有任何联系，所以无法利用两者的关系来进行预测。 张碧琼、李越( 2 0 0 2 ) 【2 5 】对人民币对美元的汇率与股价的关系做了实证检验， 结论为人民币兑美元汇率与沪深股市的两个a 股指数之间存在协整关系，与b 股市场不存在相互作用关系。 四、其它研究： 5 y u ( 1 9 9 7 ) 2 6 】研究香港、东京及新加坡的股价指数与汇率，结果发现，在香 港及东京汇率变动会领先股价变动，新加坡则无此关系，而在股价变动领先汇率 变动的关系只有东京是显著的，也就是在东京汇率变动与股价变动具有双向的反 馈因果关系。 i s s a me t a l ( 1 9 9 7 ) 2 7 】应用协整分析分别对巴基斯坦、韩国、印度、菲律宾四国 的股票价格与实际有效汇率间的长期关系做探讨，其实证结论为巴基斯坦及韩国 的股票价格与实际有效汇率间并无长期关系，但印度和菲律宾有长期关系。利用 g r a n g e r 因果关系检验来分析巴基斯坦与韩国的股票价格与实际有效汇率间的因 果关系，发现巴基斯坦与韩国的汇率领先股票价格，印度是汇率领先股票价格， 菲律宾则是相反，是股票价格领先汇率。 鼬h ok i m ( 2 0 0 5 ) t 2 8 】利用1 9 7 4 年1 月1 9 9 8 年1 2 月的数据分析了，工业 品指数、美元实际汇率、利率和通货膨胀等因素对股票指数( s & p5 0 0 指数) 的 影响，结果发现s & p5 0 0 指数与工业品指数正相关，与汇率等其它数据负相关。 a l e x e ig o r i a e v 和a l e x e iz a b o t k i n ( 2 0 0 6 ) t 2 9 】分析了19 9 5 2 0 0 5 年俄罗斯的 卢布汇率、石油价格和国际利率对股票指数的影响。他们认为影响俄罗斯股指最 重要的因素是石油价格，虽然它的作用正在减弱，其次是卢布汇率，其中在2 0 0 0 年和2 0 0 4 年卢布汇率的影响最为明显。 m i n g - s h i u np a n 等( 2 0 0 6 ) t 3 0 】分析了东亚七个国家( 地区) 汇率和股票市场之 间的关系，认为1 9 9 7 年亚洲金融危机前，香港、同本、马来西亚和泰国存在汇 率到股价显著的因果关系，同时香港、韩国和新加坡存在股票价格到汇率的因果 关系；在金融危机期间没有一个国家显示出股票价格到外汇市场的因果关系，除 马来西亚外，其它国家存在汇率到股票的因果关系。 t o m o m i c h in a k a m u r a m i c h a e ls m a l l ( 2 0 0 7 ) t 3 l 】分析了1 9 9 5 年1 月2 0 0 5 年 1 2 月的标准普尔5 0 0 、欧元兑美元汇率、同元兑美元汇率和英镑兑美元汇率，认 为它们在短期内并不独立。 k y u n g c h u nm u n ( 2 0 0 7 ) 3 2 】分析了19 9 0 年1 月2 0 0 3 年9 月，美国、英国、 法国、德国、意大利、香港、日本和新加坡等国家的汇率和股指数据，结果发现： 较大的汇率波动将增大本国股票市场的波动，降低美国股票市场的波动；各国股 市受汇率影响都大于美国股市受汇率的影响。 m o h a nn a n d h a ，s h a w k a th a m m o u d e h ( 2 0 0 7 ) t 3 3 】利用亚太地区十五个国家( 地 区) 1 9 9 4 _ 2 0 0 4 年的股票指数、石油价格和汇率的每周数据，研究了这些国 家的股指对石油价格和汇率的敏感性，发现两个国家( 菲律宾和韩国) 对石油价 格最为敏感，八个国家( 印度、印尼、新西兰、新加坡、台湾、菲律宾、马来西 亚和韩国) 对汇率非常敏感。 s t a n i s l a va n a t o l y e v ( 2 0 0 8 ) 3 4 】对1 9 9 5 2 0 0 5 年俄罗斯的股票价格、卢布兑 6 绍论 美元汇率、石油价格、美国股票价格、国际利率和国内利率进行了分析。结果发 现：在整个样本区间汇率对股价的影响为负，在1 9 9 卜2 0 0 5 年汇率对股价的 影响为证；而且汇率和石油价格对俄罗斯股市的影响正在减弱，国际因素的影响 正在增强。 吴世亮、李孝君( 2 0 0 4 ) 【3 5 】分析了人民币升值对证券市场的影响主要是通过经 常项目和资本项目这两个途径，认为人民币升值预期对a 股市场短期内形成利 好，但长期来看人民币升值变为现实后，各种热钱得到变现收益后退出证券市场， 从而带来股市的下跌，整个证券市场变化也由于各主力资金退出方式和时间不同 表现为动荡起伏的趋势。 刘赣i 、i 1 ( 2 0 0 5 ) 3 6 】认为从中、短期角度看，人民币升值对证券市场有一定的积 极推进作用，它能有效吸引国外的投资资本进入股票市场；从长期角度看，由于 人民币升值会对实体经济产生一种总体的负面影响，并最终作用于证券市场，因 而会使股指大幅下落。 总的看来，对于股价和汇率的关系，无论从理论角度还是实证角度都没有达 成共识，特别是对这两种金融变量之间的因果关系及其作用方向的研究结果也是 各不相同。 1 3 结构安排 本文共分为五章，分别为：绪论、汇率与股价相互影响的理论分析、人民币 汇率波动与国内股票市场价格关系实证分析、相关国家( 地区) 汇率波动与股票 价格关系对我国的启示、中国汇率制度改革与证券市场发展。整体上分成理论部 分、实证部分、对策部分三个板块，沿袭从理论到实证、从共性到具体的研究思 路。 1 4 研究方法与创新 1 4 1 本文采用的研究方法 ( 1 ) 本文运用横向比较与纵向比较结合的方法，先分析随着我国汇率制度 和证券市场改革不断深入，二者之间关系发生的变化以及应该采取的措施；然后 比较了不同国家的情况总结对我国的启示及作用。 ( 2 ) 对于汇率与股票价格指数之间的检验使用格兰杰因果检验( g r a n g e r 1 9 6 9 ) 的方法，为保证格兰杰检验的有效性，首先对各指数及汇率数据进行单位 根检验，以保证数据的平稳性，不平稳序列判断单整阶数。若序列平稳，则可直 7 接进行格兰杰因果检验；否则，判断股指与汇率之i 日j 的协整关系。若协整关系存 在，即汇价与股价之i 白j 存在某种长期均衡关系，则可对二者进行格兰杰检验，并 建立向量自回归( v a r ) 模型判断二者相互影响的程度；若协整关系不存在，直接 建立v a r 模型。 1 4 2 本文创新之处 本文对汇率与股票市场价格进行了较为系统的研究，逐步深入的讨论了有关 汇率与股票市场价格相互影响的内涵和外延的各方面内容。在本文中有不少有关 汇率与股价相互联系问题的领域是现有研究中较少涉及，同时运用的研究工具， 尤其是模型样本的长期性和完整性是国内相关研究中没有的。 ( 1 ) 采用横向比较和纵向比较相结合的方法是本文的一个创新之处。横向比 较即本文通过分析发达国家和其他发展中国家汇率与股票市场价格关系，在进行 国别分析的基础上，总结各国经验。纵向比较方面由于我国汇率制度改革和股权 分制改革都在进行之中，以前的有关于汇率与证券市场价格分析涉及较少或是得 出的结论与当前现实不符。汇率形成t j l n 改革与股权分制改革后，人民币汇率弹 性增加，证券市场价格也相对以前公开，二者联动将会更加明显。在不同的经济 形势下对汇率与股价的关系分析是本文研究的重点。 ( 2 ) 另一创新点是将汇率改革的影响，纳入了股市汇率变动与股市价格波 动的相互关系研究框架。像中国这样的大国，近年来由固定汇率制度像盯紧一篮 子货币制度转变的汇率改革，在国际货币史上较为少见。作者从实际情况出发， 对我国目前汇率与股票市场价格之间关系进行详实的理论、实证分析，着重分析 在汇率制度改革和证券市场完善前后二者是如何相互影响、交错变动的。 ( 3 ) 第三个创新点是运用时间序列分析工具探讨了汇率波