（国际贸易学专业论文）欧洲债券市场及其对我国海外融资的作用.pdf

摘要 y 3 5 8 7 4 6 本文拟从欧洲债券市的历史发展开始，比较全面地介绍欧洲 债券市的构成、参与者、发行和交易等，着重介绍9 0 年代以来 欧洲债券市场在发行程序上的发展以及欧洲债券市的扩展一一全 球债券市场和龙债市场，力图使读者能够对欧洲债券市场有一个 比较全面的了解。作者认为，随着我国改革开放政策的进一步实 施，利用外资成为我国加快现代化建设的重要措施之一，而欧洲 债券由于其发行和交易市场多元化、发行额不受限制、发行成本 低等特点，可以成为我国海外融资的重要渠道。与此同时，我国 社会主义市场经济的初步建立，为我国利用欧洲债券市场提供了 有利的内部条件。最后结合中国以往发行债券的实践，指出我国 利用欧洲债券市场进行外部融资应注意的问题。) 关键词：欧洲债券债券市场海外融资 a b s t r a c t t h i st h e s i si si n t e n d e dt og i v er e a d e r s ac o m p r e h e n s i v eu n d e r - s t a n d i n g o fe u r o b o n d m a n e t ，i n c l u d i n g i t s h i s t o r y , s t r u c t u r e ， p a r t i c i p a n t s ，i s s u a n c e ，a n dt r a n s a c t i o n ，w i t he m p h a s i s o f ft h er e s e n t d e v e l o p m e n t si ni s s u a n c ep r o c e d u r e ss i n c et h e 19 9 0 sa n dt w on e w l y d e v e l o p e db o n dm a n e t s ，t h eg l o b a lb o n d m a r k e ta n dt h ed r a g o nb o n d m a n e t a c c o r d i n g t ot h ea u t h o r s p o i n t o f v i e w , w i t h t h e i m p l e m e n t a t i o n o fr e f o r ma n d o p e n i n gp o l i c i e s ，u s i n gf o r e i g n i n v e s t m e n t sh a sb e c o m ea i m p o r t a n t m e a s u r et oa c c e l e r a t et h e e c o n o m i cd e v e l o p m e n to fc h i n a d u et ot h ed i v e r s i f i e di s s u a n c ea n d t r a n s a c t i o nm a r k e t s ，l i m i t l e s si s s u a n c ev o l u m e ，a n dl o wi s s u a n c ec o s t ， e u r o b o n dm a r k e tm a ys e r ea so n eo fc h i n a sm o s t i m p o r t a n t c h a n n e l so fo v e r s e a sf i n a n c e i nt h em e a n w h i l e ，t h ei n i t i a lf o u n d a t i o n o fs o c i a l i s tm a r k e te c o n o m yh a sp r o v i d e dt h ei n t e r n a lc o n d i t i o n sf o r c h i n at om a k eu s eo fe u r o b o n dm a r k e t i nt h el a s tp a r to ft h et h e s i s ， t h ea u t h o r ，w i t hr e f e r e n c et ot h ee x p e r i e n c eo fi s s u i n gb o n d sb yt h e m i n i s t r yo ff i n a n c eo fc h i n a ，p o i n t so u ts o m em a t t e r st h a tn e e d s s p e c i a l a t t e n t i o ni n m a k i n gu s eo fe u r o b o n dm a r k e t f o ro v e r s e a s f i n a n c e k e yw o r d s ：e u r o b o n d s ；b o n dm a r k e t s ；o v e r s e a sf i n a n c e 第一啦欧洲债辨市场概述 1 1 欧洲债券市场概述 1 1 欧洲债券的定义 欧洲债券是随着欧洲货币市场的发展而发展起来的。所谓欧洲债券是指 某一国际发行人发行的无记名债券，般由一个或两个以上的银行和其他金 融机构组成的国际辛迪加承销和分销，发行市场为债券面值货币发行国以外 的一个或几个国家，或发行人所在国以外的其他几个国家。欧洲债券的发 行必须遵守它所在销售国的法律和规则。 欧洲债券与一般的国内债券的区别主要表现在： ( 1 ) 欧洲债券是以私募或公募的方式向国际投资者发行的，因而可以 避免国内债券市场上对债券发行的登记要求和其他限制。 ( 2 ) 欧洲债券是由一个多国银行组成的辛迪加在不同的金融中心同时 承销的，承销团的成员再将其分销给世界各地的投资者，主要是非居民投资 者或机构投资者，而国内债券的发行主要由国内金融机构组成辛迪加进行承 销。 ( 3 ) 欧洲债券是在债券面值货币国以外的国家出售的，因而不受面值 货币国的法律制约。当然也有少数国家( 如日本、法国) 也对以其货币计值 的欧洲债券的发行金额和时间加以适当控制。 ( 4 ) 欧洲债券的利息支付不必缴纳预扣税，而由非居民购买的国内债 券则必须先缴付利息预扣税。 8 0 年代以来，欧洲各国政府开始对其国内债券市场放松管制，使国 内市场和欧洲债券市场的差别目益减少。因此，现在欧洲债券市场可以被定 义为“一个稍有管制的国际性债券交易市场” 。 与欧洲债券相联系的一个概念是外国债券。所谓外国债券，是指由外国 发行人在某国发行的，以该国货币计值的债券。外国债券也要受债券发行地 的法律和法规的约束，但各国对外国债券制定的规则一般与国内债券不同， 如不同的税法、不同的金额和时间限制、不同的信息披露要求、不同的登记 程序、对购买者的不同限制等 。 坠型竺塑! ! ! ! 丝! ! 型些型鲨! ! 堂丛竺堡型三 外国债券市场和欧洲债券市场共同构成了国际债券市场。二者相比较， 由于欧洲债券市场的管制较少，债券上市的要求相对宽松，手续也简便，纳 税条件也优惠；同时，欧洲债券市场的投资哲分夼在世界各地，市场容量大， 因而可以筹集较大数额的资金，其利率相对较低，期限也长，因而特别适于 有较大规模资金需求的发行人。 1 2 欧洲债券的产生与发展 从历史渊源来看，欧洲债券市场的许多做法都源自外国债券市场，而 且也f 是外国债券市场的许多内在缺陷，才促成了欧洲债券市场发展。因此， 有必要从外国债券市场的演变来探讨欧洲债券的渊源。 外国债券最早大规模出现是在1 9 世纪上半叶，但此时融资方式仍阻贷 款为主。到1 9 世纪下半叶至2 0 世纪初，由于西方国家贫富差距加剧，富裕 的个人投资者丌始大量投资于外国债券，刺激了外国债券的发展。同时，这 段时期内世界政治形势稳定，为国际融资提供了个稳定的政治、经济和社 会环境。在这一时期内，证券的承销发行体制得到了充分发展。 两次世界大战使国际金融市场遭受到了严重冲击，外国债券市场也不能 幸免。一直到本世纪5 0 年代，国际金融市场才丌始逐渐恢复。战后第一笔 外国债券是世界银行1 9 4 7 年发行的美元债券。此后加拿大、挪威、比利时 等国政府和欧洲煤钢共同体也先后发行t ) f 国债券。由于美国纽约成为战后 的国际金融中心，欧洲借款人为重建经济，纷纷在美国市场上发行外国债券， 扬基债券市场实际上成为五六十年代各国发行人唯一可以利用的资本市场。 据统计，从1 9 4 6 年至1 9 6 3 年，各国在扬基债券市场上筹集了约1 4 0 亿美元 的资金。 至5 0 年代末，西欧各国经济逐渐恢复，先后取消了对本国货币的汇兑 限制：而与此同时，美国的国际收支开始出现赤字，而且规模越来越大。这 在客观上为欧洲美元市场的形成提供了足够的流动性，但同时也使人们对美 元的信心发生动摇，从而促成了1 9 6 1 年第一次美元危机的爆发。为了维护 美元的地位，美国采取了一系列措施，其中包括在国内实行利息平衡税( 1 9 6 3 年) 和自愿限制对外贷款指导方针( 1 9 6 5 年) ，此后又将自愿限制对外贷款 笙二至堕型堡塑! ! 丝丛垄一一一王 指导方针为强制性的国外直接投资规则( 1 9 6 8 年) 。这些措施的目的都是限 制美元资金外流，因而实际上阻止了外国发行人进入美国资本市场r 扬基债 券市场逐渐萎缩。为了筹集资金，外国发行人开始转向欧洲货币市场，从而 促进了欧洲债券市场的发展。在此后的十多年中，欧洲债券市场取代外国债 券，成为各类借款人筹集长期资金的主要工具。 第一笔真e 意义的欧洲债券是1 9 6 3 年发行的，发行人是意大利的 a u t o s t r a d e 公司，由英国投资银行s g 华宝做牵头经理。这笔债券发行已具 备了关于欧洲债券的主要条件：第一，它使用的币种是发行国以外的货币； 第二，它是由国际辛迪加承销，在发行人所在国以外推销；第三，它在证券 交易所上市；第四，它是不记名形式；第五，利息免税，并且用年息形式支 付 。 6 0 年代欧洲债券处于发展初期，先后出现了以马克、瑞士法朗、英磅 等货币计值的债券，同时也出现一系列创新金融工具。到了7 0 年代，在经 历了6 0 年代末的短暂挫折后，欧洲债券市场迅速发展，不但市场规模扩大， 市场深度也大大增强。但到了7 0 年代末，由于石油危机引起的石油美元回 流，使国际银团贷款迅速发展，欧洲债券市场发展受到阻碍。到了8 0 年代 初，发展中国家的债务危机使国际银团贷款市场受到打击，欧洲债券市场又 获得新的机遇。从8 0 年代以来欧洲债券市场获得了稳步发展。1 9 8 0 年，欧 洲债券的发行额仅为1 9 7 7 亿美元，而到1 9 9 1 年，已经达到2 4 2 5 7 亿美元。 据报道，1 9 9 6 年欧洲债券发行额达6 7 9 5 亿美元，比1 9 9 5 年增长4 6 o 。 可见，欧洲债券市场已经进入了成熟阶段，并在国际资本市场上占有重要地 位。为了更好地利用这一市场为我国经济建设筹集资，我们有必要对其深入 研究。 1 3 欧洲债券的种类 欧洲债券可以根据其特点和面值货币进行分类。根据债券的特点，欧洲 债券可以分为固定利率债券( s t r a i g h tb o n d ) 、浮动利率债券( f l o a t i n gr a t e b o n d ) 、可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 、附认购权证债券( b o n dw i t hw a r r a n t ) 、 合成债券( s y n t h e t i cb o n d ) 等 。 坎洲侦券i i i 场及j e 对我u 、i 海外融资的作川 4 一一一 无论哪种欧洲债券，郝具有以下几个共同特点： ( 1 ) 完全可转让，多数是附息债券： ( 2 ) 部以无已名方式发行； ( 3 ) 利息支付未做任何税收扣减； ( 4 ) 通过国际承销辛迪加发行； ( 5 ) 不受任何国家法规的管制； ( 6 ) 在一个或多个证券交易所上市。 1 3 1 固定利率债券 固定利率债券的主要特点是利率固定。发行时可以按平价发行，也可以 折价发行，利息一般一年支付一次，期限多为3 7 年，最长可达4 0 年。 固定利率债券可以有许多变化，下面介绍最主要的几种： ( 1 ) 零息债券( z e r oc o u p o nb o n d ) ：与一般固定利率债券不同的是，零 息债券不附息票，也没有定期利息支付表。因此其现金流仅包括两部分，一 次是发行日发行人收取发行收入，另一次是发行人到期偿还本金。零息债券 发行时折价发行，平价与折价之差即为投资者持有到期的收益。零息债券最 初出现于美国国内市场，第一笔零息欧洲债券是在1 9 8 1 年发行的。 ( 2 ) 双重货币债券( d u a lc u r r e n c yb o n d ) ：是指发行价格以一种货币表 示，而偿还金额和息票以另种货币表示的债券。双重货币债券的投资者实 际是进行了一笔远期外汇交易，但他们也得到相应的补偿。首先，双重货币 债券的息票率一般比相似的普通固定利率债券要高；其次，其偿还金额一般 包括一部分超过即期汇率的溢价。对发行人来说，双重货币债券则可以降低 融资成本。第一笔双重货币欧洲债券是于1 9 8 1 年发行的，发行货币为瑞士 法朗，偿还货币为美元。 除了以上几种主要创新外，还有针对债券的期限所做的创新，如可展期 债券和可缩期债券。这两种债券实际上包含了期权，即通常所指的可赎回债 券( c a l l a b l eb o n d ) 和可回售债券( p u u a b l eb o n d ) 。这早不再详细介绍。 1 3 2 浮动利率债券 浮动利率债券是指其息票支付随短期利率丽变动，并每3 个月或6 个月 重新确定一次利率。浮动利率债券需选择一种参照利率，以定期确定短期利 笙二翌堕型! 查塑! ! ! 些壁垄 ：! ： _ _ _ _ _ 一 。 率。这一参照利率的期限可以与息票率调整的期限相同，也可以与其不同， 如以一个月l i b o r 为参照利率，而息票率则可以每3 个月或6 个月调整一 次。 浮动利率债券的期限多为5 年左右，最长可达2 0 年。最初发行浮动利 率债券的主要是公司和政府机构，以后许多跨国银行为了筹集中长期资会， 也丌始发行浮动利率债券。目前跨国银行已成为浮动利率债券的主要发行 人。欧洲债券市场上的第一笔浮动利率债券是1 9 7 0 年出现的。 浮动利率债券在发展中也出现了许多创新，主要有： ( 1 ) 下限( d r o p l o c k ) 幂l j 率债券：即参照利率如果下跌到某一规定水平 时，债券即自动转化为协定的固定利率债券，此后即便参照利率回弹，也不 能再转换为浮动利率债券。这种债券首先出现于1 9 8 1 年。 ( 2 ) 上限( c a p p e d ) 利率债券：与下限利率债券相反，上限利率债券在 参照利率上升到一定水平时自动变为固定利率债券。在上限利率债券出现以 前，曾出现上下限( m i n i m a x ) ：j l j 率债券，即规定了利率波动的上限和下限。 一般地，以利率水平相对稳定的货币，如德国马克计值的上限利率债券较受 欢迎。 ( 3 ) 永久性( p e r p e t u a l ) 浮动利率债券，即债券本身没有到期日，持有人 仅可按浮动利率获取利息，或在二级市场上出售债券收回本金。第一笔真正 的永久性浮动利率债券是1 9 8 4 年由国民西敏寺银行发行的3 亿美元债券。 ( 4 ) 转息浮动利率债券，这种债券与下限利率债券类似，但又有所不 同。区别在于如果参照利率低于规定利率水平，投资者可以选择转换为固定 利率债券，或放弃转换，而且在转换时需要付手续费。 ( 5 ) 错配( m i s m a t c h ) 浮动利率债券，即参照利率的期限与浮动利率债 券的付息期限不一致。如息票每1 个月根据6 个月l i b o r 确定次，而利 息的支付则每6 个月进行一次。这种债券最早由花旗公司于1 9 7 9 年采用。 ( 6 ) 变动利率债券( v a r i a b l er a t en o t e s ，v r n s ) 。变动利率债券基本与浮 动利率债券相同，但它的加息率( m a r g i n ) 是变动的。每个利息期结束时，牵 头经理根据从投资者手中收到的投标来确定下一个利息期的加息率。如果投 资者不同意这一加息率，他可以平价将债券售回给牵头经理。如果牵头经理 坠型丝鲞! ! ! 堑丝些型些堕塑! ! 堂窒塑笪盟皇 未收到投资者的投标或最后未能达成协议，则变动利率债券转变为普通的浮 动利率债券。变动利率债券一般与永久性浮动利率债券相结合。第一笔变动 利率债券出现于1 9 8 8 年。 1 3 3 可转换债券 - 可转换债券在国内证券市场上早已存在，6 0 年代中期这项创新被应用 于欧洲债券市场。最初可转换债券一般是可以转换为发行人的股票。这种可 转换股债券实际上是由债券和转股期权组成的混合证券。由于投资者获得了 可转股的选择权，因此其息票率要比相应的普通债券低，但又比发行时发行 人的股息率高。随着市场的发展，可转换债券中的期权逐渐扩展到可转换为 其他债务证券，或转换为其他公司的股票，有的甚至允许转换为贵金属，如 黄金等。 1 3 4 附认购权证债券 认购权证实际是一种买入期权，但又与买入期权不同，因为认购权证是 由发行人发行的，发行人因发行认购权证而得到收入，在认购权证履行时， 发行人按履行价格收取资金，同时其发行在外的债券增加。认购权证又与可 转换债券不同，因为认购权证可以与原始债券分离，并单独进行交易。 认购权证的种类很多，除了最常见的认购发行人股票的权证外，还有以 下几种： ( 1 ) 债券权证：给予持有人购买与原始债券( h o s t f r o n tb o n d ) 相同 的债券的权利。 ( 2 ) 无害权证：( h a r m l e s sw a r r a n t ) ：实际上是附有可分离权证的可赎 回债券。当持有人履行权证时，原始债券被收回，因此发行人流通在外的债 券总额不变。在可赎回日之前，持有人要履行权证，必须交回原始债券。第 一笔无害权证出现于1 9 8 5 年。 ( 3 ) 无附属权证( n a k e dw a r r a n t ) ：这种权证没有其所附属的原始债 券，其本身就是一种证券。 ( 4 ) 收入权证( i n c o m ew a r r a n t ) ：这种权证附有息票，在权证有效期 内可以获得利息收入。收入权证最初出现于1 9 8 5 年。 第一章欧洲债券市场概述 7 _ _ ，- ，_ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ - - _ - - - _ _ _ - _ _ _ _ _ - - _ _ _ _ _ _ _ _ 注释： o t h ee u r o b o n dm a r k e t ，p 2 0 最新国际金融技术指南，第l o 页。 i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s ，p 3 0 1 叼h ee u r o b o n dm a r k e t ，p 9 当代国际资本市场，第1 3 2 页。 i f r b o n db a s e ，转引自n l ee u r o b o n dm a r k e t ，p 4 6 o 中国证券报，1 9 9 7 1 1 0 。 t h ee u r o b o n d m a r k e t ，p 8 7 同上。 原始债券指发行的附有认购权证的债券，而行使认购权证而产生的债券称 为基础债券( u n d e r l y i n g v i r g i r f f w a r r a n t a b l eb o n d ) 。参见t h e e u r o b o n dm a r k e t p 1 0 3 ，以及t h e n e w f i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，p - 3 4 3 。 墼塑塑塑! 堕堑壁些塑些里生丛塑塑竺堑型 ：一一墨 2 欧洲债券的发行市场 2 1 欧洲债券发行的当事人 欧洲债券发行的当事人主要有牵头经理( l e a dm a n a g e r ) 、经理人 ( m a n a g e r ) 、承销人( u n d e r w r i t e r ) 、销售集团( s e l l i n gg r o u p ) 等，此外还 有支付代理( p a y i n ga g e n t ) 或财务代理( f i s c a la g e n t ) 及受托人( t r u s t a g e n t ) 。 2 1 1 牵头经理 委任牵头经理是欧洲债券发行的第步。牵头经理一般由一家信誉卓著 并有发行经验的投资银行担任，同时还要考虑所发行债券的货币种类，市场 地点及其他因素。牵头经理应负责将债券推销到市场上，安排发行债券所需 要的法律文件，拟定报盘电传、债券发行说明书和在证券交易所上市的文件， 就发行条件在发行人和辛迪加成员之间进行协调，选择辛迪加中的主要成 员，为初级市场的发行活动处理帐簿，保证各项协议得到执行等。 笔债券是否能够成功发行，在很大程度上取决于发行人在市场上的知 名度。牵头人将努力使发行人的名字为市场所接受。如果发行人第一次进入 欧洲债券市场，或其信用等级不确定，则最好从主要的资信评估机构获得资 信评级。 2 1 2 经理集团 经发行人同意后，牵头经理就开始邀请其他银行和证券公司组成经理集 团。接受邀请的就成为共同牵头经理( c o 1 e a d m a n a g e r ) 和共同经理 ( c o m a n a g e r ) 。共同牵头经理和共同经理一般按其声誉、分销能力及其与 发行人和牵头经理的关系确定。一般地，共同牵头经理和共同经理的称号只 是反映了其承销的金额，而并不表明其参与了该笔交易本身的任何管理。经 理集团的主要责任是承销所发行的债券。经理集团应当有能力将债券发售出 去，并维持其二级市场的活跃。 笙= 三童坠型堕查盟筮! ! ：! ! ! 丝二生 2 1 3 承销人 承销人是为发行者向广大公众销售债券的中间人，一般由牵头经理指 定，有时也可以由发行人指定。承销人的概念只有在公募发行时才采用。 在公募发行债券时，一般由牵头经理选择几家银行或其他金融机构组成 承销辛迪加( u n d e r w r i t i n gs y n d i c a t e ) ，由承销辛迪加与发行人签订承销协 议，将发行债券总额的全部或部分认购下来，然后再转售给公众投资者， 此时牵头经理兼任经理承销人( m a n a g i n gu n d e r w r i t e r ) 。如果承销辛迪加未 能将全部剩下的债券推销出去，则各承销人将以自己的名义将剩下的债券按 各自认购比例买入，发行人仍能得到约定的资金。 有时牵头经理先从发行人处承销全部债券，成为经理承销人，然后再 与其他承销人订立承销( s u b t m d e r v a i t i n g ) 协议，将债券分给其他承销入销 售。此时分承销人只与经理承销人有合同关系，而与债券发行人无直接合同 关系，如果分承销人未能将债券全部售出，他们应在各自承销额度内购入未 出售的债券。 2 1 4 销售集团 销售集团由各国的金融机构组成，主要任务是向广大投资者推销债券。 承销人往往兼为销售集团的成员。在签订承销协议后，经理承销人将分配给 销售集团各成员的债券数额通知后者，债券的售价则在签订协议前，由发行 人与经理承销人谈判决定。与承销辛迪加不同的是，销售集团的一般成员对 未推销出去的债券，不承担承销的责任。 2 1 5 受托人 在发行债券时，由于债券的发行对象是广大社会公众，债券持有人为数 众多，无法对发行人是否履行债券的条件进行有效的监督。如果债券设有担 保物权，这种担保品也不可能由广大的债券持有人分割持有。当发行人违约 时，债券持有人也难以采取致的行动维护自身的利益。为了有效地保护投 资者自身利益，在欧洲债券的发行中，如果受英国法管辖，往往指定一名受 托人代表债券持有人行使债权和担保物权，并代表债券持有人保存担保品。 坠型竺丝! ! 丝墨基型些塑塑! ! 堂垒塑塑! ! ! l 生 虽然受托人是代表债券持有人的利益，但一般由发行人指定，并由发行人支 付费用。 受托人代表债券持有人的利益，有权代表债券持有人对技术性违约做弃 权处理，对于没有严重损害债券持有人利益的条款修改，也有权表示同意。 当发生严重违约时，受托人有权决定是否要求发行人提前偿还；如果一定比 例的债券持有人要求发行人提前偿还，则受托人必须执行a 在发生被动违约， 如发行人财产所有权变动时，如果严重影响了发行人的资信，受托人可以召 集债券持有人大会。 2 1 6 支付代理或财务代理 支付代理是发行人的代表，主要负责债券的分发，利息和本金的转付， 偿债基金或类似安排的运作，以及债券的最后偿还。发行人通常指定一个主 支付代理( p r i n c i p a lp a y i n ga g e n t ) ，同时在主要国际金融中心指定数个分支 付代理( s u b p a y i n ga g e n t ) 。 财务代理则是指定代表债券发行人的金融机构，主要职责与支付代理相 同，如证明债券的真伪，负责向投资者支付本息等。与支付代理样，财务 代理也是发行人的代表。 在已经指定受托人的情况下，一般指定一家机构担任支付代理，代理债 券发行人行事。如果没有指定受托人，则指定一名财务代理。财务代理既兼 任支付代理，代表发行人负责组织债券的还本付息，同时兼任受托人的一部 分职能，但不承担在发行人违约时保护债券持有人利益的责任。如果发行人 违约，债券持有人只对发行人拥有个别的、直接的( i n d i v i d u a la n dd i r e c t ) 追索权。由于这种安排费用较低，因而发行人多乐意采用。 2 1 7 律师 律师在欧洲债券的发行中起着重要作用。由于欧洲债券不直接受某一国 家的证券管制机关的管制，发行程序比国内发行要简单，所以一般只需要两 名律师。即由发行人和牵头经理各指定一名律师。发行人的律师负责处理发 行人所属国家的法律事务；牵头经理的律师则负责起草各种协议及其他法律 笙= 三堡堕型堡茎塑茎塑! ! 堕一上 文件，并提供法律咨询。 除了上述当事人以外，如果准备在债券发行后到某一证券交易所上市， 则还需要指定一名上市代理( l i s t i n ga g e n ) ，帮助办理有关上市的手续。如 果发行的是可转股债券或附认购权证的债券，还需要指定收取代理( r e c e i v i n g a g e n t ) 。 2 2 欧洲债券的发行费用 欧洲债券发行的费用基本上与国际银团贷款的费用相同，主要包括最初 费用、中间费用和还本手续费等。如果按债券发行结构划分，可以分为以下 几种： 1 结构性费用：主要有经理费( 含牵头经理费) 、承销费、销售费等。 2 各种支出，如律师费、挂牌费、印刷费、担保费、杂费等。 3 还本付息手续费。 4 受托人手续费。 5 + 债券和息票验证费。 6 每年的管理成本；等等。 在结构性费用中，经理费付给经理集团。作为经理费的一部分，牵头经 理费只付给牵头经理，作为对其组织、发起、管理辛迪加和拟定有关文件的 报酬。承销费则付给承销辛迪加。由于经理集团成员也是承销辛迪加的成员， 因此，经理集团也获得承销费的一部分。销售费则是付给所有参与销售的成 员( 包括经理集团、承销辛迪加和销售集团) 的费用。可见，经理集团实际 上获得了三种结构性费用。下面举例说明结构性费用在承销辛迪加和销售集 团成员之间的分配。 假设以传统的丌口定价 ( o p e np r i c e ) 方式发行一笔l 亿美元的7 年期债 券，由一名牵头经理、5 名共同经理和5 0 名承销人员发行。假定各种结构 性费用的费率如下： 经理赞 1 4 其中牵头经理费1 1 8 承销费 3 8 欧洲债券l | 场及j e 对我国海外融资的作_ l j 1 2 销售费 5 4 合计：1 5 8 在债券发行中，牵头经理不是将债券面额转交给发行人，而是在扣除各 项j 5 1 用后将余额转给发行人。可见，如果不考虑其他费用，发行人最后将从 牵头经理处得到债券面额的9 8 1 2 5 ( 1 0 0 一1 5 8 ) ，即9 8 ，1 2 5 ，0 0 0 美元。 各成员承销的金额及收取的费用见表2 1 表2 一l 欧洲债券发行的费用结构( 开口定价) 辛迪力成员承销金额 费用( 美元) ( 百万荧元)乖头经理赀 经理赞承销费销售赞总计 乖头经理2 0 i2 5 0 0 0 5 0 ，0 0 07 5 ，0 0 0 2 5 0 ，0 0 0 5 0 0 ，0 0 0 共同经理( 5 )3 07 5 ，0 0 01 1 2 ，5 0 03 7 5 ，0 0 05 6 2 1 5 0 0 承销人( 5 0 ) 5 0 1 8 7 ，5 0 0 6 2 5 0 0 08 l2 5 0 0 i 总计1 0 01 2 5 0 0 0 1 2 5 0 0 0 3 7 5 ，0 0 01 ，2 5 0 ，0 0 01 8 7 5 0 0 0 注：经理费在牵头经理和共同经理j 司的分配比例由双方协商确定。 资料来源：t h ee u r o b o n dm a r k e t ，p 1 9 1 ，t a b l e8 1 可见，牵头经理承销的2 ，0 0 0 万美元中，最后实际交付发行人的为1 9 5 0 万美元( 面值的9 7 5 ) ；每名共同经理承销的6 0 0 万美元，最后实际付给发 行人的为5 8 8 7 5 万美元( 面值的9 8 1 2 5 ) ；而每名承销人承销的1 0 0 万美元 中需付给发行人9 8 3 7 5 万美元( 面值的9 8 3 7 5 ) 。应当指出的是，上述费 用收入唯有各成员将承销的债券全部按平价转售出去才能实现o 。 2 3 欧洲债券的发行程序 欧洲债券市场的发行主要沿用了外国债券发行的承销方式，同时为了适 应欧洲债券发行金额大、销售区域广、初期投资者多为个人投资者等特点， 采用了承销辛迪力f l ( u n d e r w r i t i n gs y n d i c a t e ) 的形式。 欧洲债券发行的传统方式是丌口定价交易( o p e np r i c ed e a l ) ，也称灵活 定价。以后随着欧洲债券市场的发展和竞争的加剧，先后出现了灰色市场 痢二錾欧洲债券的发行订了场 i3 f g r e ym a r k e t ) 、预定价交易( p e r p r i c e dd e a l ) 、包买交易( b o u 曲td e a l ) 、固定 价格再销售( f i x e d p r i c er e o f f e rs y s t e m ，以下简称f p r o ) 等发行方式。 2 3 1 传统发行方式开口定价交易 开口定价交易作为欧洲债券的传统发行方式，是以后出现的新的发行方 式的基础，其他新的发行方式不过是在某一步骤上加以改进，或者努力缩短 各步骤时间，因此这里将详细介绍一下开口定价交易。 所谓开口定价，即在债券发行目之前，债券的发行价格并未最后确定， 如果市场出现不利于承销辛迪加的变化，则辛迪加可以在发行目前提高发行 价格。在这种发行方式中，发行人在最后发行日之前不能确定其发行成本， 如果在发行日以前市场出现不利的变动，发行人常常取消债券的发行。 欧洲债券的发行人首先要根据欧洲债券市场的行情，初步确定自己的 发行目标和发行条件，如债券的期限、债券的形式( 固定或浮动利率) 等， 然后就开始着手选择牵头经理。前面已经提到，牵头经理在债券发行过程中 起着极为重要的作用，因此选择一个合适的牵头经理对债券的成功发行至关 重要。发行者一般从同自己有业务往来和关系较好的银行中选择一家作为牵 头经理，并向其颁发委任书( m a n d a t el e t t e r ) 。牵头经理收到委任书后，即 开始拟定债券发行的时间表( 见表2 - - 2 ) ( 见下页) 。 瞅洲侦券l 场及j 对我旧潍外融资的1 1 ：川 1 4 表2 2 欧洲债券发行时间表 天数晰仆牵头经理 辛迪加其他 ，1 0与发行者讨论发行条1 ，| = ；选择支付代理、受 草拟有关文什：托人平上市代理 获得有关部门的许可 l宣布电传邀请经理行；收到邀请参加辛开始销售： 目：分发初步发行说明r i 和迪加的报盘： 灰色市场开始： 认购承销协议；销售集团形成 向证交所中请上市 期开举行新闻发布会 始 4 向辛迪加成员担保最低接受报盘 分配额 1 2认购就发行最后条件达成协 重新确认接受最 期结议后条件 束 1 3与辛迪加成员签署经理 行协议 1 4报盘 通知最后条僻、辛迪加通知客户最后发行 目 分配安摊和稳定价格建条件 议： 分发最后发行说明一i5 ： 最后完成债券上市程序 2 5结束 辛迪加成员支付认购款一级市场结束： 日项 获准在证交所上市 2 7 最后完成有关文件签署信托协议 9 0 可从支付代理领取 无记名债券 资料来源：t h ee u r o b o n dm a r k e t , p19 3 t a b l e8 3 这一时间表是以欧洲债券发行过程中最重要的三个日期，即宣传同 ( a n n o u n c e m e n td a y ) 、报盘i 同( o f f e r i n gd a y ) 和结束i c t ( c l o s i n gd a y ) 为基础制 定的，不同阶段的进度快慢在一定程度上取决于发行者在市场上的知名度。 在宣枷同前约两周，牵头经理口同发行者就主要条件进行初步协商，并 笙= 望丛型丛塑盟丝笪l e 丝 一二! 三 获得有关机构的批准。但此时所有的发行条件都只是临时性的，只有到结束 同才最后确定。在宣布发行同，牵头经理将向参与者发出电传，内容包括发 行的初步条件及发行说明书草本，以及有关的法律文件等。从宣布只到报盘 同为认购期( s u b s c r i p t i o np e r i o d ) ，在此期间对债券发行感兴趣的机构可以对 牵头经理的邀请做出答复。牵头经理则对承销辛迪加的成员作出一个最低分 配额担保。认购期结束后，在报盘同，有关债券发行的各项条款均已确定， 牵头经理将向各成员发出最后说明书，通知各成员其分配额度。从报盘同到 结束同为市场稳定期( s t a b l i z a t i o np e r i o d ) ，牵头经理有责任采取措施稳定债 券的市场价格，并报出最低买入价以支持债券价格。稳定债券价格有助于维 护牵头经理的信誉，因为如果发行债券后价格下降，表明估价过高，意味着 牵头经理对市场预测不准，投资者将遭受损失；若发行后价格上扬，表明发 行人本来可以以较低的成本筹资，因而发行人遭受了损失。这两种情况都会 使牵头经理的信誉受到损害。在结束日，辛迪加成员将购买债券的款项拨付 给牵头经理，由牵头经理在扣除有关费用后，转交发行人，承销辛迪加即告 解散。如果债券己申请上市，则结束日后即可在证券交易所上市。目前，欧 洲债券大多在伦敦或卢森堡的证交所上市交易。此外，牵头经理将在主要金 融杂志上刊登- - n “墓碑”广告( t o m b s t o n ea d v e r t i s e m e n t l ，说明该笔债券 发行的主要情况和参与者。 对上述时间表还有一点要加以说明，即投资者只能在宣布目后9 0 天才 能拿到实物债券。这一做法主要与美国的有关法规有关。美国1 9 3 3 年证券 法要求，凡是未在证券和交易委员会( s e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n s e c ) 注册登记的欧洲美元债券( 或其他货币欧洲债券) ，或任何未在美国 登记的外国债券，都不得在发行初期向美国公民出售，只有在债券进入二级 市场达9 0 天后，美国公民才能购买该债券。 为了满足上述规定，发行欧洲债券的投资银行采取了一系列措施。首先， 销售集团成员签署协议，保证不向美国公民出售债券：其次，在收到投资者 所缴付的购买款项后，并不立即分发债券，而是由发行人发行一个综合债券 竖型丝塑! ! 些丝些壁些! ! 塑! ! 坚兰兰丝型l 二生 ( g 1 0 b a b o n d ) 。该债券是代表发行总额的一个证二挎，9 目买债券的投资者 对此综合债券拥有所有权股份，但还不能得到实物债券。只有在9 0 天的等 待期过后，愿意持有实物债券的投资者才能到支付代理人处领取无汜名债 券。而且他们还必须证明自己不是美国公民，并声明自己不是在代替美国公 民购债券。这一程序称为搁置程序( l o c k u p ) 。 2 3 2 灰色市场 在传统的开口定价交易中，发行人与牵头经理就发行条件磋商要持续较 长时间，从宣布日前两周开始一直到报盘日，共需约三周。在这段时间内发 行说明书中的各项条款都是不确定的。这不利于促进债券发行市场上的况 争。针对这一问题，1 9 7 9 年出现了灰色市场，也称事前市场( p r e - m a r k e t ) 。 所谓灰色市场是指在认购期内，虽然债券的发行价格尚未确定，但证券 商已经开始以新的债券为标的进行交易。灰色市场交易的标价方式是以将来 新债券的发行价格打一定的折扣来表示。如果新债券最后发行价格为9 9 7 5 ， 则“减l ”( l e s s1 ) 表示灰色市场上价格为9 8 7 5 ( 即债券面值的9 8 7 5 ) 。 灰色市场的出现使承销辛迪加在制定发行价格时不得不考虑灰色市场上 的价格，这在一定程度上增加了市场的透明度，削弱了牵头经理的作用。由 于灰色市场上的价格在一定程度上反映了市场对即将发行的债券的期望，因 而促使其发行价格更加趋于合理。 2 3 3 预定价交易和包买交易 预定价交易是指牵头经理组织少数几家银行组成承销辛迪加，对某一新 债券的发行先预先定价，并全额承购，然后对外销售。这种发行方式大大减 少了承销辛迪加中经理行和销售集团的参与人数，有利于提高发行效率。采 用这一方式可将认购期从一般的7 1 0 天缩短至1 4 天。但这一方式也增 加了辛迪加成员的风险，因为，如果承销辛迪加不能高于预定价格售出债券， 则由成员承担全部损失。第一次预定价交易是1 9 7 5 年幽k i d d e rp e a b o d y 为 牵头经理，为新西兰政府发行5 ，0 0 0 万美元欧洲债券时采用的。 包买交易是在预定价交易的基础上发展起来的。它是指先由牵头经理在 堕= ；翌堕型丛堡塑丝堑巫坐l 旦 宣布发行以前以确定条件( 金额、息票率、发行价格) 全额买入债券。由 于有关发行条件是在没有认购期的情况下确定下来的，因而缩短了整个发行 时矧，并减少了承销商和销售集团的人数。就是使发行者可以更好地利用市 场上出现的短暂的发行时机。同时，包买交易也增加了投资银行之间的竞争， 使发行者可以选择成本最低的报价。而这种竞争在传统的辛迪加中是不可能 的。当然，包买交易也增加了牵头经理的风险，因为在传统的辛迪加发行中， 如果认购期内购额过低，则牵头经理可以与发行人协商修改发行条件或削减 发行额，而在包买交易中，牵头经理若不能债券全部销售出去，就只能自己 买入剩余债券。最早的一次包买交易是1 9 8 0 年由c s 第一波士顿( c i e d i t s u i s s ef i r , 。tb o s t o n ) 为通用汽车承兑公司( 6 e n e r a lm o t m s a c c e p t a i l c e c o r p o r a t i o n , ，g m a c ) 发行i 亿美元欧洲债券时采用的。 2 3 4 收益定价( y i e i dp r i c i n g ) 和拍卖发行( a u c t i o ni s s u o ) 这两种发行方式都是美国国内债券市场上，特别是国库券的发行中广泛 采用的，只是在最近才在欧洲债券的发行中得到应用。 收益定价是指在报盘目之前不公布初步发行条件，而是在接近认购期结 束时才确定债券的息票率、价格、佣金等条件。其发行价格是参照当前二级 市场上类似的债券价格来确定的。 拍买发行是由发行人公布债券的期限、金额、息票率等，并邀请投资银 行投标，投资银行在投标中说明自己的出价和愿购人的数量，最后由发行人 根据投标价格由高到低分配债。拍买发行节省了组织辛迪加的费用，对知名 度较高的发行人( 如主权发行人、国际组织等) 较有利。但对于试图通过债 券发行扩大知名度的发行人而言，则最好采用辛迪加方式发行。 2 3 5 f p r o 方式及其发展 f p r o 方式是在1 9 8 9 年8 月由摩根斯坦利国际公司最先引入欧洲债 券市场的，当时它牵头为世界银行组织发行了一笔债券。f p r o 方式是针对 传统发行方式的问题而发展起来的。在传统的辛迪加发行中，由于承销集团 只承诺销售债券，而不对发行价格做出承诺，因而有的承销商通过将销售费 i 欢洲侦券f | j 场及j 对找国f f 外融资的f i ：j l j 18 一 转让给最终投资者的方式低价出售债券。这就造成了同一债券发行市场上出 现多种价格的现象，既减少了承销商的利润，也使最终投资者无法保证以同 一价格购入债券，不利于债券顺利发行。而f p r o 可以避免这一问题。 f