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东北大学硕士学位论文 摘要 我国可转换债券的价值分析 摘要 可转换债券是我国金融市场的一种金融衍生产品，它是一种持有者可以在一一定时期 内按事先约定的条件转换为公司股票的债券。由于现代金融的飞速发展，资本市场对于 金融衍生产品的需求也同益加强，金融产品的发展和创新日新月异。而在我国，对于金 融衍生产品和现代金融工程的研究尚处于起步阶段，金融产品相对较少，因此对于可转 换债券这一的包含有期权特点的现代金融衍生产品的研究，就具有较强的理论和实践意 义。本文从可转换债券的特性和构成入手，分析了我国叮转换债券的价值及其影响因素， 应用布莱克一舒尔斯模型对我国可转换债券市场中的六支可转换债券的价值进行了实证 研究，发现相对于模型的理论值而言，我国可转债市场的价格与理论价格存在偏差，本 文进一步分析了市场价格与理论价格偏差的原因，同时也对影响转债的因素进行了敏感 性分析。本文构建了一个比较全面的价值分析框架，为今后的进一步研究提供了思路。 本文分为五章，第一章作为绪论，介绍了研究背景、研究意义、行文框架以及文献 综述；第二章从概念、发展历程、特征、构成要素几个角度全方位的介绍了可转换债券， 同时分析了可转换债券作为一种金融产品的融资优势；第三章为可转换债券价值的理论 分析；第四章是本篇论文的重点章节，进行了六支可转换债券的价值的实证分析，此外 还研究了影响转债价值的敏感性因素；第五章为文章的结束语。 关键词：可转换债券；布莱克一舒尔斯模型；敏感性分析；价值分析 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t s t u d y o i lc o n v e r t i b l eb o n d sv a l u e a bs t r a c t c o n v e r t i b l eb o n di st h eo n l yk i n do ff i n a n c ed e r i v a t i v ep r o d u c ti no u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t i t sak i n do fb o n dw h i c hi t sh o l d e rc a nt r a n s f e ri n t ot h ec o m p a n y ss h a r ea c c o r d i n gt ot h ec o n t r a c ti n c e r t a i nt i m e a sar e s u l to fm o d e mf i n a n c et h e o r y sr a p i dd e v e l o p m e n t ，t h ef i n a n c i a lp r o d u c t a n di t si n n o v a t i o nc h a n g e se v e r yn e w d a y , c a p i t a lm a r k e t sd e m a n da b o u tf i n a n c i a lp r o d u c ti s a l s os t r e n g t h e n i n gd a yb yd a y b u ti no u rc o u n t r y ，s t u d ya b o u tt h ed e r i v a t i v ep r o d u c ta n dt h e m o d e mf i n a n c ee n g i n e e ri ss t i l la tt h es t a r t s t a g e ，t h ef i n a n c i a lp r o d u c ti sr e l a t i v e l yf e w , t h e r e f o r er e s e a r c ho nc o n v e r t i b l eb o n di so fg r e a tt h e o r ya n dt h ep r a c t i c es i g n i f i c a n c e a t p r e s e n to u rc o u n t r ys t o c km a r k e tc o n t i n u e sm u r k i l y , s ot h es t e a d i e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s c h o o s et oi n v e s ti n t of i x e di n c o m es e c u r i t i e sr a t h e rt h a nc o m m o ns t o c k s b e s i d e st h a tt h e c u r r e n tc a p i t a lm a r k e t sd e m a n da b o u th e d g i n ga n do t h e rm o d e mr i s kc o n t r o lm e t h o di s e n l a r g i n gg r a d u a l l y , s os t u d ya b o u tc o n v e r t i b l eb o n di sm o r ei m p o r t a n t t h i sa r t i c l ea n a l y z e d c o n v e r t i b l eb o n d sn a t u r e ，a n dc o n c l u d e dac o m p a r a t i v ec o m m o n p r i c i n gm o d e li no u rc o u n t r y ， ， ， ， ， ， 北大学硕士学位论文 独创性声明 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中 取得的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表 或撰写过的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了 明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：r 够- 俘 k 7 日期：砂z 弓7 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学 位论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。) 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期 东北大学硕士学位论文第一章绪论 第一章绪论 1 1 选题的背景 随着科学技术的发展和全球经济一体化的加强。各国的经济联系越来越紧密，通货 膨胀面临更大的不确定性，利率逐渐趋于市场化，这也就使得传统的债券和股票融资方 式的缺点得到了进一步的显现：成本越来越高，效率越来越低，难以规避通货膨胀和利 率波动风险等等。为了适应新经济的特点，弥补传统融资方式的不足，吸引更多的投资 者，通过对债券和股票取长补短，人们设计出一种全新的金融衍生工具一可转换债券。 根据f i x e di n c o m em a r k e tr e v i e w 的统计数据显示，全球可转换债券市场市值约 4 6 0 0 亿美元左右，其中美国1 8 0 0 亿美元，日本和欧洲共为1 2 4 0 亿美元，其他亚洲国家 3 1 0 亿美元。 我国可转换债券市场的发展非常迅速，2 0 0 3 年发行的数量和融资规模更是创下了历 史记录。2 0 0 3 年我国全年共发行可转换债券1 6 只，总筹资规模1 8 5 5 亿元，同比增长 了1 4 4 亿元比1 0 年的发行总和还要多7 0 。与其他融资方式相比，2 0 0 3 年可转换债券 筹资额占全年证券市场筹资总量的2 2 8 6 ，首次超越了增发新股和配股，在上市公司 再融资方式中排名首位。另一方面投资者的参与热情也1 i 二1 益高涨，可转换债券市场获得 了q f i i 、社保基金等众多机构投资者的青眯，他们在可转换债券申购中表现活跃，二级 市场的成交量日渐被放大。可转换债券作为一种重要的金融工具，j 卜越来越被我国资本 市场所接受。最新的统计显示，国际三大机构投资者花旗环球r c i t yg r o u p ) 、摩根士丹 利( m o r g a ns t a n l e y ) 、瑞银华宝( u b s w a r b u r g ) 持有我国转债量如图1 1 所示( 单位 万元) ： 1 4 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 8 0 0 0 0 6 0 0 0 0 4 0 0 0 0 2 0 0 0 0 o 图1 1 国际机构投资者持有我国转债数量 f i 9 1 1t h ev o l u m eo f q f i li n v e s ti n t oo u rc o u n t r y sc o n v e r t i b l eb o n d s 正因为这样，对于可转换债券的深层次研究正在国内外积极展开。目前园内资本市 东北大学硕士学位论文第一章绪论 场发展较为迟缓，尤其是股票市场持续低迷，已经跌至6 年来最低点，其对投资者的吸 引力也将至历史新的低潮。相对于股票市场的惨淡经营，我国的国民储蓄还在以较高的 速度增长，缺乏有效的投资渠道，成为制约资本流动的最大瓶颈。正是基于这样的现实， 国内投资者尤其是机构投资者对于固定收益证券的持有不断攀升，与股票的高风险相 比，债券类网定收益产品已经得到了广大投资者的一致认可。而在固定收益产品中，可 转换债券又是相对特殊和极其重要的一种。其持有量正在逐步增高，因此在我国学术界 对于这种新兴的金融衍生产品的价值分析和条款设计的讨论也在不断的进行和展开。 1 2 研究目的和意义 可转换债券在我国进入实施阶段的时间很短，但是作为我国资本市场上的一种金融 衍生创新产品，可转换债券以独特的风险收益特性越来越受到市场的关注，在近些年得 到了快速发展。但是，目前可转换债券在我国属于新兴的金融工具，因此对于这种介于 债券和股票之间的衍生产品，还存在很多理论和应用问题值得研究，其中最重要的是对 可转换债券进行价值分析和投资策略的研究。 首先，定价是所有金融产品研究的核心问题，对可转换债券的内在价值进行准确的 分析直接关系到可转换债券的发行、转换成功与否，因此合理的定价对于发行者、投资 者、现有股东等权益均有重要意义。但是由于可转换债券自身结构非常复杂，我国的可 转换债券的价值分析的研究正处于初始阶段。 其次，可转换债券集债权、股权和期权于一+ 身，对其价值和条款进行分析研究帮助 投资者认识其独特的金融特性，这对于回避风险，减少金融市场波动具有非常重要的意 义，能为我国的债券和股票市场提供一种稳定的运行机制。 第三，转债发行对其发行主体而言意义重大，合理有效的发行条款将有助于其提升 综合的融资效率，同时合理的发行条款可以保护投资者利益，维护公司形象，并能有效 地减小公司财务危机发生的可能，因此，对发行条款的设计研究电已成为现代可转换债 券债研究领域的热点之。 我国资本市场一直存在投资品种匾乏、金融创新困难等问题，可转换债券是我国近 年引进且能很好生存的为数不多的西方金融创新产品之一。它与熟知的股票、债券等相 比更为复杂，无论在理论上还是实务中都需要更高的技术，特别是可转换债券的定价及 条款设计就更加复杂、困难。另一方面，由于可转换债券灵活的融资方式和股权特性， 从这几年的发展趋势推断，未来几年可转换债券必将在我国资本市场上不断壮大完善， 发挥更加突出的作用，因此非常有必要进一步的认清这种产品的特性。 由于可转换债券在我国还只是刚刚起步，很多市场参与者的认识不足，在前两年存 东北大学硕士学位论文第一章绪论 在严重的可转换债券价值被低估的情况，就算是现在很多人关注研究町转换债券定价的 情况下也时常出现这种现象。就可转换债券的发行来说，许多转债条款相互模仿、趋同， 严重对投资者偏移，发行者太过急切于表达希望投资者转股的意愿，致使公司部分老股 东( 指流通股股东) 的权益受到侵害，市场上可转换债券的风险收益也不匹配，价格难以 达到均衡。 基于以上这些因素，对可转换债券的价值研究具有了深刻的理论意义和极强的现实 意义。如何借鉴国外可转换债券市场的成功经验来构建和发展我国的可转换债券市场， 己成为亟待探索和研究的前沿课题。 1 3 文献综述 关于可转换债券价值的真正研究是从i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 和b r e n n m l 与s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ， 1 9 8 0 ) 关于可转换债券估值的现代学术文献发表开始的。2 0 世纪7 0 年代前，对于可转 换债券价值本身囿于理论方法与研究工具的落后，大部分工作仅限于刘可转换债券基本 概念的建立，转换价格的确定与价值特征的大致刻画上，无法展开深入的讨论。 可转换债券的价值方面的研究可以分为三个阶段。 第一阶段，7 0 年代中期以前，可转换债券的理沦研究主要集中在可转换债券基本概 念的建立、转换价格的确定与调整方法等方面。在这一阶段，可转换债券研究的基本思 路是：首先设定未来某个时点可转换债券的价值等于它的投资价值i v ( i n v e s t m e n tv a l u e ) 与转换价值c v ( c o n v e r t i b l ev a l u e ) 的极大值，即m a x ( i v ，c v ) ，然后贴现这个值作 为可转换债券的价值。很明显，这样的定价方法存在严重的缺陷。 ( 1 ) 人为限制了转换权。如果未来的估价时点在到期日之前，那么所得结果限制 了转换权的有效期；如果未来的估价时点在到期几，它又忽略了投资人提前行使转换权 的或有性。因此，这种处理理论上会低估可转换债券的价值。 ( 2 ) 这些定价模型本质上是单因素模型，它不考虑利率的变化，这对于对利率敏 感的、期限较长的可转换债券，定价只能是粗略的。 ( 3 ) 对于条款的考虑很少，比如不考虑赎回条款会高估可转换债券的价值。 第二阶段，7 0 年代中期，b l a c k - - s c h o l e s 的期权定价理论的问世，使得可转换债券 的定价研究进入了一个高速发展的阶段，这阶段一直持续到8 0 年代中后期。最早将 期权定价方法运用于可转换债券定价问题中的是i n g e r s o l l ( 19 7 7 ) 和b r e n n a n 与s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) ，他们用m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 、b l a c k 和c o x ( 1 9 7 6 ) 建立的用于风险债务估值的结构 化方法的思想，假定可转换债券的价值是公司市场价值和时间的函数，并且公司的市场 价值的运动过程满足一个随机扩散过程，然后运用b s 期权定价方法，采用风险对冲和 东北大学硕士学位论丈 第一章绪论 风险中性技术导出可转换债券满足的偏微分方程( p a r t i a ld i f f e r e n t i a le q u a t i o n ，简称 p d e ) ，再利用无套利原理( a t p ) 根据可转换债券的条款如转换条款、赎回条款等确定可 转换债券的最优转换、赎回策略，由此确定p d e 的边界条件和终值条件，最后利用p d e 的数值算法计算可转换债券的价值。他们的模型里由于公司价值是不可交换的资产，因 此它的参数估值很难确定，而且也没有考虑利率变化对可转换债券的影响，即假定利率 的期限结构是水平的。因此，他们的模型本质上是单因素模型。 b r e n n a n 与s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 在单因素模型的基础上将利率的不确定性引入定价模 型，提出了双因素模型。在这个模型中，即期利率是变化的，利率满足一定的期限结构， 公司的市场价值受利率变化的影响，并表现在价值运动的随机扩散部分的相关性上。 c a r a y a n n o p o u l o s ( 1 9 9 6 ) 还发展了这一模型，并做了经验检验。c m a y a n n o p o u l o s 和b r e n n a n 与s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 模型的不同之处在于利率模型的选用上，b r e n n a n 与s c h w a r t z 使用 的是v a s i c e k 模型，而c a r a y a n n o p o u l o s 使用的是c o x - - i n g e r s o l l - - r o s s 模型。由于这两 个利率模型都是通过假设即期利率的运动形式来拟合利率的期限结构，所以得出的利率 期限结构与现实的期限结构之间存在差距。因此，这两个模型得到的可转换债券定价与 实际价格有差距，这样可转换债券的定价也就会出现理论上缺陷。 8 0 年代中后期到现在，可转换债券的研究进入了第三个发展阶段。 这一阶段在定价模型上有一些新的尝试，但并不很成功。如h o 和p f e f f e r ( 1 9 9 6 ) 的定价模型为：可转换债券的价值= 投资价值+ 欧式认股权证价值一强制转换权价值。 h o 和p f e f f e r 模型忽略了投资人自愿提前转换的或有性，而且转换权与赎回权在可转换 债券的价值巾都具有排他性，即一旦执行了转换权，赎回权的价值会自动消失；执行了 赎回权，转换权的价值也会自动消失。因此，h o 和p f e r r e r 的定价模型充其量只能是一 种粗略估计，适合于有条件赎回的情形。 这一阶段有一个重要的发展是m o n t ec a r l o 方法及m o n t ec a r l o 与g a ( g e n e t i c a l g o r i t h m s ) 遗传算法的结合在金融产品定价中的运用。由于可转换债券的所有条款都 与股价密切相关，以时间为变量；同时可转换债券的“期权部分”是美式期权，具有提前 执行的或有性，在数值求解上为典型的自由边界问题，因此运用m o n t ec a r l o 方法求解 会更为准确。该方法的缺点是计算量过大，计算效率较低。 由于国内的可转换债券处于初级阶段，国内的研究大多处于引进国外的期权定价理 论并同我国转债市场结合的阶段。早期，华夏证券研究所在1 9 9 8 年运用b l a c k - - s c h o l e s 模型讨论了转债的定价问题。具体模型为：可转换债券的价值= 投资价值+ 美式买入期 权的价值一发行人美式买入期权的价值，考虑了具有赎回条款的价值，但是忽略了转债 东北大学硕士学位论文第一章绪论 赎回条款和转换条款的相关性。通过简单的叠加不能反映复杂的转债的价值。郑小迎和 陈金贤在1 9 9 9 年利用r a t e p r i c e 模型，股票的价格服从几何布郎运动，利率为均值回复 过程。导出了基于股价和利率的转债定价模型。 李运、石建l 毛( 1 9 9 8 ) 提出转换价格与票面利率的有效组合是可转换债券定价的核心， 依据“p r ”组合的不同效果，结合对市场行情的预测，包括市场利率水平、股市基本走 势及公司经营前景等的分析、判断，确定转换价格与票面利率的合适水平。 张德华、陶融( 1 9 9 9 ) 运用b s 期权定价模型进行可转换债券的定价，没有考虑可转 换债券转换对股票稀释的影响，但综合考虑了债券的票面、利率、市场无风险利率、股 票价格及其波动、转换价格等等。他们将可转换债券的价值看作是由一般债券的价值和 一个看涨期权价值所组成。 郑小迎、陈金贤( 1 9 9 9 ) 提出可转换债券合理定价的核心是票面利率和转换价格的组 合，他们在考察标的变量一一利率和股票价格行为特征的基础上，运用无风险套利原理 推导出关于可转换债券的双因素定价模型。 秦学志、吴冲锋( 2 0 0 0 ) 在分析了可赎回可转换债券的发行者与持有者之间的动态博 弈关系的基础上，提出了基于博弈机制的可赎回可转换债券的定价方法。林义相等 ( 2 0 0 0 ) 认为可转换债券价值可以看作由投资价值、投资者美式买入期权价值和发行人买 入期权价值组成，即可转换债券价值= 投资价值+ 投资者美式买入期权的价值发行人美 式买入期权的价值。 张鸣( 2 0 0 1 ) 将可转换债券价值分解为普通债券价值和期权价值两个组成部分，采用 b l a c k s c h o l e s 模型确定可转换债券价值中的期权价值，并结合上海机场转债实例，对可 转换债券的定价理论和应用做了一些探讨。 王承炜，吴冲峰( 2 0 0 1 ) 利用蒙特卡罗模拟求的达到回售和赎网条件的概率利用有 限差分法进行求解，指出回售条款对投资者的贡献较小。方兆本和范辛亭以随机利率条 件下转债定价模型为基础，利用有限差分法和二叉树方法进行了求解，探讨了影响转债 定价的五个因素。 杨大楷、杜新乐和刘庆生( 2 0 0 1 ) 分析了我国国有非上市公司发行的可转换债券的特 殊性，对其定价和条款设计做了一些初步的探讨，并利用所建曲：的定价模型对我国首家 非上市公司可转换债券一南化转债进行了实证分析。 杨如彦、魏刚等( 2 0 0 2 ) 借鉴b r e n n a n s c h w a r t z 模型，建立了一个基于股价和利率波 动的双因素定价模型，对机场转债进行实证检验，发现我国可转换债券对利率变化不敏 感，并对可转换债券条款的设计提出了改进建议。 东北大学硕士学位论文第一章绪论 周琳( 2 0 0 3 ) 对可转换债券定价理论进行研究，以阳光转债为例，通过对b s 期权定 价模型的应用，验证了股票价格和股价波动率与可转换债券价值成正比关系。 郑振龙、林海( 2 0 0 4 ) 利用金融工程学的一些基本原理和方法，在b s 模型的基础上， 构造我国可转换债券定价模型，并通过具体的参数估计对我国可转换债券发行日的价值 进行分析。研究结果发现，目前可转换债券的价格和其理论价值相比存在极大的差异， 可转换债券价格被明显低估。 应该指出的是由于转债具有较大的灵活性，其条款设计在不断的发展、创新甚至还 出现了“量身定做”的趋势以适应市场的需要。因此对可转换债券价值的研究也必须不断 的创新。 1 4 论文结构 本文研究的内容总共分为五章。 第一章为绪论，总体介绍了可转换债券的背景情况，本文的研究基于对可转换债券 这一资本市场上较为特殊的含权衍生产品进行分析，其研究的目的和研究意义将在这个 部分进行系统阐述，同时对国内外在可转换债券的研究进行了理论综述。 第二章是可转换债券的概述，本章从概念、发展历程、特征、构成要素几个角度全 方位的介绍了可转换债券，同时分析了可转换债券作为一种金融产品的融资优势。 第三章从价值分析入手。介绍了可转换债券价值的组成，系统的分析了影响价值的 因素。 第四章是本文的重点章节，为实证分析。文章结合民生转债等六支可转换债券，用 b s 模型计算出了最终的理论价格，并进行了详细的结果分析。此外，还进行了町转债 价格的敏感性研究，从期权影响因子方面对影响其价格波动的主要因素进行了分析。 第五章是论文的最后一章是总结和建议部分，对文中理论环节里尚不成熟的部分进 行讨论，同时也为进一步的研究提供思路。 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 ，一，一 周琳( 2 0 0 3 、对可转换债券定价理论进行研究，以阳光转债为例，通过对b - s 期权定 价模型的应用，验匹了股票价格和股价渡动率与可转换债券价值成正比关系。 郑振龙、林海( 2 0 0 4 ) 利用金融工程学的一必基本原理和方法，在b s 模型的基础上， 构造我国可转换愤券定价模型，并通过具体的参数估计对我国可转换债券发哥了目的价值 进行分析。研究结果发现，目前可转换债券的价格和其理论价值相比存在极大的差异。 可转换债券价格被明显低估。 应该指出的是由于转债具有较大的灵活性，其条款设计在不断的发展、创新甚至还 出现了t c 量身定做”的趋势以适应市场的需要。因此对可转换债券价值的研究也必须不断 的创新。 1 4 论文结构 萃文研究的内容总共分为五章。 第一章为绪论，总体介绍了可转换债券的背景情况，本文的研究基于对可转换债券 这一资本市场上较为特殊的含权衍生产品进行分析，其研究的目的和研究意义将在这个 部分进行系统阐述，同时对国内外在可转换债券的研究进行了理论综述。 第二章是可转换债券的概述，本章从概念、发展j = i j 程、特征、构成要素几个角度全 方位的介绍了可转换债券，同时分析了nj 转换债券作为一种金融产品的融资优势。 第二章从价值分析入手。介绍了可转换债券价值的组成，系统的分析了影响价值的 因素。 第凹章是本文的重点章节，为实证分析。文章结合民生转债等六支可转换债券，用 b s 模型计算出了最终的理论价格，井进行了详细的结果分析。此外，还进行了可转债 价格的敏感性研究，从期权影响凼子方面列影响其价格波动的主要因素进行了分析。 第h 章是沧文的摄后一章是总结和建议部分，对文中理论环节里尚不成熟的部分进 行讨论，同时也为进一步的研究提供思蹄。 行时论，同时也为进一步的研究提g i 思路。 东北大学硕士学位论文第= 章可转换债券概述 第二章可转换债券概述 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) ，作为一种兼具股票和债券的投资特性的金融工具， 是混合型金融产品的典型代表。它是一种特殊的公司债券，以债券的形式发行，投资者 可以在规定的期限内按一定的比例或价格将之转换成一定数量的公司股票的债券。可转 换债券对于金融创新产生的工具十分具有代表性，理解了可转换债券的特点，就能够很 有效地理解其它的金融创新债券工具。 2 1 可转换债券的概念 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ，简称可转债) ，是指发行人依照法定程序发行，持 有者可以在一定时期内按事先约定的条件转换为公司股票的债券。可转换债券赋予投资 者一定的选择权利，投资者既可以依其意愿选择将债券持有至到期n 获得本金和利息， 也可以选择在约定的时间内以约定的价格将债券转换为发行公司的普通股票。 可转换债券是在普通公司债券的基础上衍生发展起来的一种介于债券和股票之间 的混合金融衍生品，即具有同定收益性，又具有权益特性，具有筹资和避险的双重功能。 首先作为公司债券的一种，可转换债券根据本金数额计算并支付票息，与普通公司债券 一样町以具有回购训划，票息计划，清偿计划等；其次可转换债券可以转换成一定数量 发行公司的普通股票或优先股，有时也可以转换成发行公司之外的其他公司的股票，因 而具有某些股票的特性。从金融工程学的角度说就是具有嵌入式期权( e m b e d d e d o p t i o n ) 的债券，也就是由普通公司债券附加了一个该公司股票的看涨期权。 2 2 可转换债券的产生和发展 2 2 1 可转换债券的产生及国际市场状况 1 8 4 3 年美圈n e wy o r ke r i e 铁道公司发行第一张可转换债券，但此后l o o 多年，可 转换债券一直在证券市场中处于非常不清晰的地位，没有得到市场的认同和重视，直到 2 0 世纪7 0 年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资人丌始寻找瓤的投资工具，可转 换债券由此进入人们的视野，并在此后3 0 年在全球迅速发展起来。 虽然世界上第张可转换债券佝发行距今已经有超过1 5 0 年的历史，不过其真正发 展是到2 0 世纪7 0 年代以后。截至到2 0 0 5 年6 月，全球可转换债券的发行规模约为6 1 0 0 亿美元，而每年新发行的可转换债券规模( i s s u a n c e ) 也超过了1 0 0 0 亿美元，美林、所罗 门等国际大券商也都将其作为业务重点。图2 1 揭示了2 0 年来全球可转换债券市场规模 的发展。 东北大学硕士学位论文第= 章可转换债券概述 图2 1 国际可转换债券市场规模的发展( 资料来源w w w c o n v e r t b o n d c o m ) f i 9 2 1 d e v e l o p m e n to f i n t e m m i o n mc bm a r k e t ( f r o mw w w c o n v e r t b o n d c o m ) 可转换债券最早兴起于美国市场，1 8 4 3 年美国纽约e r i e 铁路公司发行的世界上第 一张可转换债券。此后美国铁路公司和电话公司开始利用可转换债券融资，可转换债券 作为一种新的融资工具出现了，但当时可转换债券的发行者和投资者还只集中在一个范 围很小的圈子里。到了2 0 世纪7 0 年代由于通货膨胀可转换债券由于其内含的股票增长 的特性开始盛行，并平稳发展，现代意义上的可转换债券就是以此时为基础的。 9 0 年代以后，利率相对较低的环境下，可转换债券稳定的利息收入和内嵌的股票期 权为投资者提供了很好的投资回报，而可转换债券的融资成本大幅下降同时也吸引了更 多公司采用可转换债券融资，可转换债券在此期间得到了蓬勃发展。1 9 6 6 1 9 9 3 年间， 可转换债券约占美国市场上公开发行公司债的1 0 。特别是在最近的四、五年时间里， 网络股泡沫的破灭所引致的全球股票市场的震荡使转债的优势凸现无疑。1 9 9 9 年美国可 转换债券市场迅猛发展，2 0 0 0 年继续1 9 9 9 年的发展势头，新发行了4 7 1 亿美元可转换 债券，使得当年其可转换债券市场规模达到2 0 0 0 亿美元，2 0 0 1 年美国新发行了2 0 0 多 种可转换债券，发行规模达到8 3 9 亿美元，在2 0 0 0 年的基 i j | 上增长了7 8 2 。据国信 证券投资银行调研显示，2 0 0 2 年全球新增可转换债券发行5 4 3 亿美元，2 0 0 3 年又增加 了8 9 4 亿美元，2 0 0 4 年的增幅也在6 0 0 7 0 0 亿美元之间。 在可转换债券发展中还必须提到的一个国家就是n 本，n 本的可转换债券对我圈的 影响是最大的。现在我国市场上占主导地位的可重新确定转股价格的可转换债券，大多 数人认为其名称和特征是在1 9 9 5 年至1 9 9 8 年随着多达1 0 种巨额同本银行转债的发行 而形成的。 目前日本银行可转换债券的重设和强制转换特征在可转换债券品种中己经变得很 普遍。由于日本外汇储备和保险资金等基金数额巨大，均位居世界前列，且这些资本的 使用相对安全性要求较高，而可转换债券等固定收益证券和普通的股票和证券类金融资 产相比较，具有风险低、收益高的特点，因此对于可转换债券类产品的要求较为明显。 东北走学硕士学位论文第= 章可转换债券概述 2 2 2 我国可转换债券市场状况 在我国随着股票市场的起步和发展，可转换债券市场也逐步的发展起来，从1 9 9 1 年8 月琼能源转债在海南证券交易中心和1 9 9 2 年1 1 月宝安转债在深圳证券交易所发行 至今十多年了，截至2 0 0 5 年2 月1 日，已公告拟发行的可转换债券达3 5 只。募集资金 规模为6 0 0 余亿元。预计到2 0 0 5 年底可转换债券市场规模将进一步扩大，有可能达到 7 0 0 8 0 0 亿元。纵观我国可转换债券的发展历程，可以将其分为三个阶段： ( 1 ) 试点阶段 我国最早发行上市交易的可转换债券的公司是深圳宝安企业股份有限公司，在1 9 9 2 年就推出了可转换债券品种，为我国债券市场创新积累了宝贵的经验和教训。1 9 9 7 年3 月上市公司发行可转换债券暂行办法出台后南宁转债、丝绸转债、茂炼转债、机场 转债先后成功发行，这些转债中除茂炼转债外都成功的转成了股票，不过由于当时企业 融资观念以股权融资为主导，加上债券的发行程序、条款设计方面都存在不足，所以可 转换债券迟迟打不开局面。 ( 2 ) 发展遭受冷遇阶段 鉴于可转换债券的种种问题，2 0 0 1 年4 月，我国证监会发布了上市公司发行可转 换债券实施办法，上市公司希望通过转债融资的愿望也不断增强，仅2 0 0 1 年就有6 0 家以上的上市公司公布了发行可转换债券的计划，拟融资的规模在4 0 0 亿一5 0 0 亿元之间， 可转换债券市场的扩容高潮大有一触即发之势。 面对管理层和 ：市公司对可转换债券的热情，可转换债券市场的发展并不如人愿。 可转换债券的发行每况愈下。阳光转债在2 0 0 2 年4 月份发行时超额认购倍数还高达1 3 9 倍，其后万科转债的超额认购倍数就降到了2 6 5 ，水运转债再减为1 2 6 倍，直到丝绸转 债2 在采用了回拨机制后主承销商仍然包销了2 1 8 亿元的余额，而后燕京转债同样出现 了主承销商包销的尴尬局面。从超额认购倍数高达十几到余额包销，整个历程不到半年。 2 0 0 2 年可转换债券除了在一级市场上遭受冷遇外，在二级市场上的表现也让投资者大跌 眼界。新发行可转换债券交易价格除了阳光转债以1 0 1 4 0 元开盘、万科转债有一定涨幅 外，其它公司发行可转换债券纷纷以跌破发行价直接登场。 ( 3 ) 受追捧与大发展阶段 在2 0 0 2 年遭受冷遇后，拟发行可转换债券的上市公司与主承销商力图吸引市场的 注意力，包括降低转换价格的溢价率，缩短转股期限，提高可转换债券利率，附加有利 的修正、回售条款，提高补偿利率等。正是这些条款修改提高了可转换债券的投资价值， 使其得到了投资者的追捧，不但一级市场上出现了超额认购的局面，二级市场上的涨幅 东北大学硕士学位论文 第= 章可转换债券概述 也非常惊人，可转换债券也得到越来越多投资者的认可，相信下一阶段将是可转换债券大发 展的阶段。 不过在这个阶段可转换债券的条款设计已经导致金融市场的扭曲一风险收益出现 不匹配的局面。在当前市场可转换债券转换价格相对市价的溢价幅度由最初3 0 下降到 最低的o 1 ，初始转股价甚至低于发行时的市价，转债投资者为获得转换权利而付出 的成本是非常低，甚至不需要花费任何成本，考虑股票和转债的收益风险可以发现，转 债在风险和收益方面可能都要优于标的股票。 表2 1 为截止到2 0 0 5 年8 月1 2 日，我国各主要转债的平均溢价水平。 表2 1 我国现有可转换债券的溢价水平 一t 曲l 望：! q 坐! ! 型型竺呈兰里堕里! ! 翌! ! ! ! ! ! ! ! ! 翌! 竺；! ! ! ! ! 1 9 1 竺：! ! ! ! ! ! ：! ! 型! 名称 薯荠磊净釜收 溢价率名称 藿雾翟净价收盘 溢价率 可以看出( 见图2 2 ) ，散点主要集中在正值区域，这意味着我国可转换债券的平均 溢价为正值，也就是说平均价格被低估，因而我国的可转换债券具有较高的投资价值， 能在理性预期的投资收益水平之上，为投资者带来更多的投资回报。 从上述国内可转换债券的发展历程，本文不难看出，由于为了吸引投资者的参与， 公司发行可转换债券的条款设计上已经出现了风险与收益不匹配的局面。究其根源，应 该是由于投资者和发行者对可转换债券的定价都缺乏深入的了解，导致最初投资者无力 发掘可转换债券的投资价值，而后来发行者对条款的修正又没有定价依据作为指导，使 东北大学硕士学位论文 第二章可转换债券概述 2 0 0 0 1 5 0 0 l o 0 0 5 0 0 0 ，0 0 - 5 0 0 1 0 0 0 我国可转换债券的甲均溢价率 ! 鲎鱼窒l 图2 2 我国转债平均溢价水平 f i 醴2o u rc o u n t r yc b sa v e r a g ep r e m i u ml e v e l 得部分条款损害了发行人的利益，发行者不能充分利用可转换债券的融资特性。这些问 题都凸现出对国内可转换债券的价值的深入研究十分必要。 尽管我国的可转换债券市场正面临重大发展机遇，本文仍要清醒地认识到，就目前 现状而言，一些重要的缺陷正制约着我国可转换债券市场的进一步发展、完善和成熟。 第一，市场规模较小。据统计，在2 0 0 4 年4 月2 7 日，上海交易所上市的可转换债 券市值为8 8 6 5 亿元人民币，深圳交易所上卜市的可转换债券市值为7 4 7 9 亿元人民币， 总共加起来的市值仅有1 6 0 多亿。而同期沪、深两市股票的流通市值一共为1 4 7 2 5 亿元， 是可转换债券市值的9 2 倍! 我国可转换债券市场不仅规模上明显落后于其它国家( 地区) ， 而且相对股票市场的发展也滞后了。 第二，企业发行可转换债券受到严格限制，制约市场规模的扩大。根据可转换债 券管理暂行办法、上市公司发行可转换债券实施以及相关的配套文件的规定，我围 企业可转换债券的发行原则上以上市公司为主，并且要求发行企业“最近三年连续赢利， 三年净资产利润率平均达到1 0 0 ( 能源、原材料、基础设施类为7 ) 、“担保人的净资产： 不得低于u 转换债券的融资额”等。这些要求表明，国家只鼓励优秀企业发可转换债券， 对于非上市或非赢利企业则进行了限制。然而，过分提高发行企业的资格其实是有违i j j - 转换债券本身“精神”的。很多企业只有在陷入困境时才急需要资金，而投资者也正是在 寄希望于企业恢复成长、同时进行风险回避时才会购买可转换债券。事实上，除欧洲外， 世界上其它h 场上可转换债券属“投资级另s l j ( i n v e s t m e n tg r a d e ) ”的比例是很低的。我l 虱对 田转换债券发行企业过于严格的要求在很大程度上抑制了我国呼转换债券市场的发展 和交易规模的扩大。这些条件和要求虽然能够在一定程度上防止“圈钱”现象的发生，但 也加大了上市公司通过可转换债券募集资金的难度，影响了发债公司的积极性，客观卜 限制了可转换债券市场的进一步发展。 第三，机构投资者匮乏，交投不够活跃。可转换债券一般较为适合大资金的介入， 东北大学硕士学位论文 第= 章可转换债券概述 因此在海外主要以机构投资者为主，如可转换债券投资基金、股票基金、债券基金、避 险基金、保险公司等。但我国从去年才开始有q f i i 进入，目前也仅有兴业可转换混合 型基金一家以可转换债券作为投资对象的基金。由于缺乏有实力的投资机构参与，我国 可转换债券市场的交易活跃程度进一步受到压制。以2 0 0 4 年4 月2 7r 为例，当同沪、 深两市可转换债券的成交金额总共才不到1 2 6 亿元，是交易所所有挂牌交易项目中成交 量较小的一类金融产品( a 股约1 6 5 亿，b 股约4 亿) 。 第四，缺乏做空机制。可转换债券的收益除了比较固定的利息外，还有很大一块来 自于动态交易中与股票价差的套利收益。在海外，通常的做法是：做多可转换债券同时放 空相应的个股，或者相反。这种套利策略的风险相对较低，而报酬较为稳定。而在我国， 由于资本市场实行的是一种单向做多的运行机制，不允许进行买空和卖空的行为，这就 使得可转换债券虽然包含了一个看涨的期权，却无法实现套期保值的功能。从而进一一步 降低了可转换债券对投资者( 特别是机构投资者) 的吸引力。我国a 股市场上第一只上市 公司发行的可转换债券宝安转债就是一个典型的例子，明知转股已无利可图，却又无法 在股票市场上做空，最后余下的转债悉数偿本付息，不仅投资者在转债的投资上损失惨 重，发行企业在资金的周转上也出现了比较严重的危机。缺乏套期保值功能的可转换债 券使投资和融资的双方都咽下了苦果。 第五，我国转债由于信用评级机制尚不完善，信用评级的差异性较小。另外，我国 有关法律规定，可转换债券不能折价发行，可转换债券的票面利率不能高于同期银行存 款利率，在利率总体水平较低的现阶段，发行人的利率选择余地相对较小，对比“企、【k 债券的票面利率是不高于同期银行存款利率的4 0 ”的条款，转债利率上的灵活性就显 得更低了。 2 3 可转换债券的特征和优势 2 3 1 可转换债券的特征 从可转换债券的概念可以看出，普通可转换债券具有债权性和期权性双重属性。二 者之问的桥梁就是可转换性。 ( 1 ) 可转换性 可转换债券是“显现的债券，潜在的股票”。这充分的说明了可转换债券不能同时体 现债券和股票的双重性质，而是可转换性将二者联系起来。也就是说正是这种可转换的 特性把债券向股票的转换成为可能，而不是让持有者同时拥有债券和股票。因此可转换 债券在任何时点上都只能是股票和债券的两种形态之一。如果持有人4 i 转股的话，就只 能得到债券的票面利息收入和到期偿还本金，不能得到与股票相关的额外收益。如果持 1 2 东北大学硕士学位论文第= 幸可转换债券概述 有人进行了转股，他成为了公司的股东，那么原来的债权债务关系就消失了，而转债的 债券性质也消失了，变成了纯粹的股票。 ( 2 ) 债权特征 对于发行企业来说，没有转换成股票之前，企业具有还本付息的义务，可转换债券 对于企业来说是一种负债，对于持有者来说，拥有的是债权。一般来说，可转换债券的 票面利率总是低于同等条件下的普通企业债券的利率，这是因为投资者获得了转换股票 的选择权作为补偿。 ( 3 ) 股票期权特征 可转换债券赋予了持有人进行转股的选择权，这种选择权体现为可以多种投资选 择：可以转股，成为公司股东；可以持有债券，保留债券人的身份，取得本金和利息； 可以在二级市场上转让可转换债券获得收益。那么最终的选择取决于对应股票的价格和 可转换债券本身的价格走势，而可转换债券的价格与对应股票价格又具有关联性。因此 股票期权的特征使投资者可以通过持有可转换债券的方式获得股票上涨的收益，同时避 免股票价格下跌的风险。 2 3 2 可转换债券的优势 由于具有债权和股票期权的特性，可转换债券对于发行公司和投资者以及整个证券 市场都具有很多方面的优势。 对于发行公司来说，用可转换债券进行融资有一下几点优势：第一，可以降低利息 成本。由于存在股票的看涨期权，所以可以低于普通公司债券的利率和约束条件发行， 尤其是在市场高估公司未来权益增长的时候。当转股不成功时，公司的氏期筹资成本也 降低。第一，缓冲了股本扩张对公司权益的稀释。大量的发行股票会直接稀释公司的每 股收益，会对二级1 丁场的股票价格产生剧烈震荡。而可转换债券对于