（数量经济学专业论文）我国创业板IPO定价问题研究.pdf

心 i 尹 合肥工业大学 i l lilll u r l l r l lr l l i i l i i f l l li fllflllliiihiiiiiiiiiiiiiiiiii ly 18 8 6 9 5 0 本论文经答辩委员会全体委员审查，确认符合合肥工业大学 硕士学位论文质量要求。 主席： 委员： 导师： 答辩委员会签名 未戮 辍乙 1 壮乙 安徽农业大学教授 合肥工业大学副教授 合肥工业大学副教授 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究t 作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得 金胆王些厶堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 太 0 馕 l 签字日期：少1 1 年干月刁日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金胆工些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权金a 墨至些盔堂可 以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者繇函馥 签字日期砂i i 中1 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 2 导师签名： 签字日期： 电话： 邮编： 办驯 我国创业板市场i p o 定价问题研究 摘要 资本市场已经走过了二十个年头，丰富资本市场体系以及建设多层次资本市场 是成熟资本市场的必然经历过程和必要组成部分。创业板对于中国的资本市场来说 是个崭新的市场，其股票上市的相关制度及定价等诸问题应该符合我国资本市场现 状及创业板的特殊属性，才能更好的帮助创业板市场健康发展。股票i p o 的定价关 系到到股票发行方，承销方，投资者等资本市场参与各方，是i p o 的重要组成部分 和核心环节，因此，研究我国创业板i p o 定价问题具有重要的理论和实践意义。 在公司i p o 定价的国内外研究中，大多数集中于传统估值模型的应用介绍和定 价抑价现象的描述。本文通过介绍国内外创业板市场的发展进行介绍，对创业板进 行一定的认识，进而对国外创业板市场和我国资本市场i p o 诸环节进行介绍，进而 对境外成熟的证券市场成功的经验选择性地加以借鉴。在i p o 的核心环节估值定价 方面，本文先通过对国外估值定价方法和传统的股票估值定价进行分析介绍，然后 通过主成分分析法客观的研究影响我国创业板公司i p o 定价的主要影响因子，进而 对发行价和影响因子进行回归建模，从而得到我国创业板公司多因素共同决定估值 模型。从模型构成中可以看出在我国创业板市场i p o 定价的影响因素较多，其中盈 利因子及增长因子的影响作用大于价值因子和投资因子。该模型可以通过市场参与 方如承销商和投资者的各自判断调整，对公司进行定价。通过对收盘价建立多因素 回归模型，如果依据该模型定价，可以减少上市首日抑价现象。 关键词：资本市场创业板 i p o定价方式 t h es t u d yo fc h i n e s eg e m i p o p r i c i n g a bs t r a c t c a p i t a lm a r k e th a sg o n et h r o u g ht w e n t yy e a r s ，r i c hc a p i t a lm a r k e ts y s t e ma n dt h e c o n s t r u c t i o no fm u l t i 1 e v e lc a p i t a lm a r k e ti s am a t u r ec a p i t a lm a r k e tt h r o u g ht h e i n e v i t a b l ea n dn e c e s s a r yp a r to ft h ep r o c e s s 。a tt h eb e g i n n i n go fp r e p a r et h ep a p e r s ，o u r g e md i d n to p e n e d ，a n dw i t ht h eo p e n i n gc e r e m o n yh e l di nt h eg e m o nt h eo c t o b e r 3 0 ，2 0 0 9 ，t h ef i r s tb a t c ho f2 8g e ml i s t e dc o m p a n yc o l l e c t i v e ，l o n g - a w a i t e dg e m b o a r d o f f i c i a l l yo p e n c h i n e sg e mc a p i t a lm a r k e ti san e wm a r k e t ，t h el i s t i n go fp r i c i n ga n d o t h e rr e l a t e d s y s t e m sa n ds o m ei s s u e ss h o u l db ec o n s i s t e n tw i t hc h i n a sc a p i t a lm a r k e ts i t u a t i o na n d t h es p e c i a la t t r i b u t e so ft h eg e m ，i no r d e rt ob e t t e rh e l pt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to f g e m a l t h o u g ht h em a t u r es t o c km a r k e ts h a r e sf o rt h ei s s u eo fg e m i p op r i c i n g ，a n d h a v em a n ys u c c e s s f u le x p e r i e n c e s b e c a u s eo ft h eg e m i ss t i l li nt h ee x p l o r a t o r ys t a g e ， t h em a r k e te n v i r o n m e n tt h e r ea r ev e r yd if f e r e n tf r o mo t h e r s ，s ot h ei s s u e so fi p o a n dt h e e x i s t e dp r i c i n gm o d e lc a no n l yb ec o n d i t i o n a l l yr e f e r e n c e d im a d et h ee s s a yl i k et h en e x tf i v es t e p sb e l o w ，f i r s t ，g i v e nt h eb a c k g r o u n da n d s i g n i f i c a n c eo ft h i st o p i c ，t h e nm a d e t h ea n a l y s i so fc h i n e s eg e mc a p i t a lm a r k e th i s t o r y a n dt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s s ，a n dn a r r a t i v et h eg e mh i s t o r ya l lt h ew o r l d ；t h et h i r d c h a p t e rim a k er e s a e a r c h sf o ri p op r o b l e mo fo u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t ，a n di n t r o d u c e t h ei s s u e sf o ri p oo ff o r e i g ng e m ，n a r r a t i v e dt h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dp r i c i n go f d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dg e tt h e i re x p e r i e n c e sf o rr e f e r e n c e s t h ef o u r t hp a r tb a s e do n t h ef o r e g o i n gs u m m a r y ，ia n a l y s i st h ep r i n c i p a lc o m p o n e n to fo u rg e mi p o ，a n dm a d ea m u l t i p l er e g r e s s i o nt oe s t a b l i s hp r i c i n gm o d e l w ec o u l dm a k ea ne x p l a n a t i o no fo u r g e mi p op r i c i n gf r o mt h em o d e l a tp a r tf i v eis u m m a r i z et h em a i nc o n c l u s i o n s ，a n d p u t sf o r w a r dp o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s a n dm a k et h er e s e a r c h p r o s p e c t s k e y w o r d s ：c a p i t a lm a r k e t g e mi p o p r i c i n gm e t h o d s 致谢 首先，本人自2 0 0 8 年进入合肥工业大学人文经济学院读研并师从张本照教授以 来，自始至终得到了张本照教授的悉心指导。无论从课程学习、论文选题，还是从 收集资料、论文成稿，都倾注了张本照老师的心血。在此由衷地感谢张本照老师在 我学业、生活和工作上的指导和关怀。张本照教授为人的高尚道德情操，渊博的学 识，严谨的治学作风，诲人不倦的教育情怀以及对科研事业的热爱与追求，使我深 受教诲，必将使我终身受益，并激励我在以后的人生道路上不断奋进。同时，衷心 感谢我的另一位导师闫则涛老师在经济学方面的无私教诲与帮助，使我得以顺利完 成论文写作。 在毕业之际，我真诚地感谢给我无私帮助的万伦来教授、刘志迎教授、王立平 教授、张先锋副教授、张艳副教授等人文学院的全体老师，他们的教诲为本文的研 究提供了理论基础，并创造了许多必要条件与学习机会。 在此我要感谢在我的研究生学习过程中，所有给予我帮助的同学们! 三年的生 活、共同的时光，我们建立了深厚的友谊和感情，希望我们能在未来的工作岗位或 深造中继续进步，常保持联系，我们相信未来都有一个美好的明天。 在研究生的生涯中，我在国泰君安研究部，中信证券研究部，国金证券研究所 等国内主流卖方研究机构进行了实习，感谢诸位领导，前辈及一起实习的同学们对 我的帮助，使我将理论与实践进行第一线的结合，个人的实际能力有了很大的提高。 最后，感谢我的家人和朋友，他们给了我生活上的关怀和精神上的鼓励，这是 我学习的动力。 毕业后，我将把我在研究生期间学到的知识充分地发挥到实际工作当中，为 我国经济的发展贡献自己最大的力量，并以此作为对祖国和老师辛勤培育的回报。 末了，再次感谢所有帮助我的人。 作者：王健 枣糍_留90。 目录 2 0 11 年3 月1 0 日 第一章导论l 1 1 选题背景目的与意义1 1 1 1 选题背景和目的1 1 1 2 选题的意义1 1 2 文献综述2 1 2 1 国外相关研究综述2 1 2 2 国内相关研究综述3 1 2 3 文献述评4 1 3 研究思路和方法5 1 3 1 研究思路和方法5 1 3 2 研究内容及框架6 1 4 本文可能的创新之处6 第二章国内外创业板市场的发展7 2 1 国外创业板市场的发展历史及现状分析7 2 1 1 国外创业板的发展及现状：成功与失败并存8 2 1 2 优秀创业板市场n a s d a q 的成功经验与启示1 0 2 2 国内创业板的发展历史及现状分析1 2 2 2 1 我国创业板的发展历程1 2 2 2 2 我国创业板的发展现状。1 3 第三章国内外创业板市场i p o 现状一1 4 3 1 国外主要创业板市场i p o 现状及启示1 4 3 1 1 国外创业板i p o 发行管理制度1 4 3 1 2 国外创业板i p o 上市程序及条件1 6 3 1 3 国外创业板i p o 的经验借鉴1 9 3 2 我国创业板市场i p o 现状2 0 3 2 1 我国资本市场i p o 的改革历程2 0 3 2 2 我国创业板l p o 现状2 l 第四章我国创业板i p o 估值及定价分析2l 4 1 海外创业板市场的1 p o 估值及定价2 2 4 1 2 国外创业板i p o 定价的估值新方法2 2 4 1 3 国# b g , j 业板i p o 的定价方式2 4 4 1 4 美国n a s d a q 市场i p o 定价机制2 5 4 1 5 国外创业板i p o 定价方面的借鉴2 7 4 2 我国资本市场i p o 的估值及定价2 7 4 2 i 审批制下的我国资本市场i p o 估值及定价2 7 4 2 2 核准制度及保荐制度下的我国资本市场i p o 估值及定价。2 8 4 3 传统i p o 估值方法介绍及创业板适用性分析2 9 4 3 1 市盈率法2 9 4 3 2 贴现现金流模型法( 现金流量法) 。3 0 4 3 3e b l t ( e b l t d a ) 倍数法3 0 4 3 4 净资产倍率法3 l 4 3 5 二级市场价格折扣法3 1 4 3 6 理论收益乘数法( t e m a ) 3 1 4 3 7 经济附加值模型( e v a ) 3 l 4 3 8 综合指标估值法3 2 4 4 我国创业板i p o 定价估值模型的构建3 2 4 4 1 我国创业板i p o 估值模型的构建方法3 2 4 4 2 我国创业板i p o 定价估值模型构建过程分析3 4 第五章结论及政策建议5 2 5 1 结论及政策建议5 2 5 2 尚需迸一步研究的问题5 3 参考文献5 4 附录5 6 曹髫； 图表清单 图表1 1 论文的研究步骤6 图表2 一l国外主要创业板上市公司特征分布8 图表2 2 主要失败二板市场及原因9 图表2 3n a s d a q 的市场份额lo 图表2 - 42 0 0 9 2 0 1 0 创业板募集资金金额( 按月) 1 3 图表3 1国外主要创业板发行审核制度1 5 图表3 2 主要创业板上市公司标准比较1 7 图表3 3 我国股票发行体制改革历程2 0 图表3 4国内外股票发行定价方式比较一2 4 图表3 5 新股发行及定价方式变迁过程一2 8 图表4 1 主成分变量表3 3 图表4 2 描述统计量3 4 图表4 3 相关矩阵a 3 5 图表4 3 相关矩阵a ( 续) 3 6 图表4 _ 4 相关矩阵b 3 7 图表4 4 相关矩阵b ( 续) 3 8 图表4 5 相关矩阵c 3 9 图表4 5相关矩阵c ( 续) 4 0 图表4 6 相关矩阵d 4 1 图表4 6 相关矩阵d ( 续) 。4 2 图表4 7k m o 和b a r t l e t t 的检验4 3 图表4 。8 解释的总方差4 4 图表4 9 特征根数值衰减折线图4 5 图表4 10 成份矩阵4 6 图表4 1 1 成份得分系数矩阵4 7 图表4 1 2 成份得分协方差矩阵。4 8 图表4 1 3 首日发行价回归图表4 9 图表4 14 首日收盘价解释的总方差一5 0 图表4 1 5 首日收盘价回归图表5 1 第一章导论 1 1 选题背景目的与意义 1 1 1 选题背景和目的 在本文确定选题之时，我国设立创业板市场日程已经临近，确定创业板上市企 业的新股发行价格是非常重要的一环，发行价格的合理和科学性会影响到到新股发 行的成功与否以及我国创业板市场是否能快速健康的成长。虽然国外发达的资本市 场对于创业板公司股票的发行和定价有许多成功的经验，但由于我国的创业板目前 尚处于探索阶段，所处的市场环境与境外又有很大的差别，因此对境外的新股发行 与定价模式只能有条件地加以借鉴。本文通过介绍和分析我国资本市场的发展以及 国外创业板，抛砖引玉来介绍我国创业板市场的发展，并着重提出创业板公司发行 的定价模型，能够借此较为合理的发行价格，从而使创业板市场稳定健康发展。 在本文撰写即将终稿之时，我国创业板市场的股票已经达到一百多只，经历了 刚上市之时的部分股票备受追捧的疯狂，也经历了限售股东解禁所带来二级市场的 恐慌和抛售，而经过一年多二级市场的交易，虽然时间不长，但是也可以对现行创 业板股票i p o 之时的发行和定价起着客观的检验作用，对本文所提出的创业板定价 方式的正确与否同样起着检验判断作用。 1 1 2 选题的意义 在本文选题之时，中国证监会主席尚福林在创业板与中小企业投融资论坛上透 露( 2 0 0 9 年) ，经国务院同意证监会已经批准深圳证券交易所设立创业板，并于1 0 月2 3 日举行开板仪式。而创业板市场不但是我国多层次资本市场建设的重要一步， 其在转轨经济中有着不可替代的作用：( 1 ) 创业板能有效地促进高科技发展，能有 力推动中国创新能力发展；( 2 ) 有助于自主创新能力的落实。创业板在创新经济中 发展发挥着重要作用，让创新企业、创业投资、创新资源等充分结合，发挥市场在 资源配置中的作用；( 3 ) 有助于新型企业和创新企业成长：近年来，中国诞生一批 新技术、新能源、新材料企业，在经济转型中具有不可替代的作用，创业板为这些 企业提供了资本对应平台，加速其成长；( 4 ) 推出创业板是完善市场化的创新机制， 是促进创业投资良性循环的长效机制；( 5 ) 创业板为投资者提供多样化投资选择， 是完善多层次资本体系的重要举措，促进产业结构调整。正是由于创业板的特性， 所以创业板市场上市公司具有规模相对较小、成长性较高、前期盈利不确定和股份 全流通等特点，决定了创业板市场股票发行和定价与主板有较大区别，发行方式和 定价方法确定的难度较大。而合理的i p o 定价对于创业板以及创业板上市公司持续 的健康发展有着重要的作用，本文就着力于从主板和创业板市场的区别以及借鉴国 外经验来阐述如何对创业板公司进行合理的定价，要求定价能够在科学性的基础上 符合创业板市场的股票标的的特性，帮助创业板市场良性健康的发展，这既能够使 上市企业通过资本市场融资快速成长，也能够让投资者积极踊跃的参与到创业板市 场从而取得相应的收益。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究综述 内在价值评估模型是1 9 4 2 年威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 提出的现金流量贴现 模型：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间 预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出；( 19 6 1 ) 动态法评估企业股 权价值是一种以资本预算的现值法为思想起源的，是f m o d i g l i a n i 与m m i l l e r 提出 的评价企业的价值方法；f b l a c k 和m s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 基于套利推理，从构造一 个对冲交易策略处罚，道出了著名的b l a c k s c h o l e s 期权定价方式，同年 r c m e r t o n 对布莱克一索尔斯定价公式做了完善和多方面的推广；t c o p l a n d 在 价值评估的著作中介绍了用现金流量贴现为理论基石的两个企业价值评价方法： 经济利润模式以及实体现金流量折现模式。t 3 1 b e n v e n s i t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 建立了关于 i p o 价值的信息提取模型，这些信息决定了他们上市后的价格；c h e m m a n u r ( 19 9 3 ) 模型提供了一个发行定价的数量化决策模型，模型较好地量化了部分不确定性因素， 提供了发行定价决策的一种新思路。贴现现金流模型也称拉巴波特模型 ( r a p p a p o r t m o d e l ) ，因其具有公认的严密的理论墓础而获得广泛的应用，它主要运用 收入的资本化定价方法来决定股票内在价值；1 9 9 5 年o h l s o n 对超常收益模型 ( a b n o r m a le a r n i n g sm o d e l ) 给予了系统的论证，在超常收益的自回归假设下，道出 了一个股票价值与净资产，收益和股利的线性关系式。( 称为o h l s o n 模型) 他将股 票价值与会计收益联系在一起，为股票价值的评估提供了一个可行有效的方法；h u n t ( 1 9 9 6 ) 运用了随机边界模型研究了新股定价问题，随机边界模型有上边界和下边 界两种模型，通过参数的回归检验得出是否存在定价的上下边界；b e n v e n i s t e 和 b u s a b a ( 1 9 9 7 ) 认为固定价格机制具有融资收入比较确定的好处口。这一点有利于降 低发行人的发行风险，使发行人能获得较为确定的资本。另外，由于创业板上市企 业一般发行规模较小，因而发行成本是发行人考虑的一个重要因素；r i t t e r j a yr ， l9 9 8 ，i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，c o n t e m p o r a r yf i n a n c e d i g e s t ，v 01 2 ，n o 1 ，5 3 0 在 其著作中叙述了i p o 定价的分类，固定价格( f i x e dp r i c e ) 、拍卖( a u c t i o n s ) 、以及累 计投标询价法( b o o k b u i l d i n g ) 。w e l c h ( 19 9 2 ) ，b r a d l e y 和j o r d a n ( 2 0 0 2 ) ，c h o w d h r y 和 n a n d a ( 1 9 9 6 ) 分别给出了相关定价问题的一些实证研究和各种解释分析；其中还 有一些新股定价的文献不少集中于抑价研究，主要说明新股上市发行价格的不合理 2 性导致的抑价现象，b a r o n ( 1 9 8 2 ) 依据经济学中常讨论的委托一代理理论，主要通过研 究信息不对称说明新股发行抑价现象；r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 研究了股市的兴起和衰落对新股 收益率的影响； 7 1 r o c k ( 19 8 6 ) 同样从市场投资者信息不对称方面解释了这种问题， 用以说明新股存在超额收益率的原因；a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 等在解释公司股票抑 价发行现象的时候建立了信号模型；l o u g h r a n ( 1 9 9 4 ) 对2 5 个国家和地区的证券市场 发行抑价情况进行了比较研究；s c h u l t za n dz a m a n ( 1 9 9 4 ) 研究了新股上市后价格与新 股发行价格之间的关系，主要也是研究抑价方面，潜在表明了发行价格并不有效。 1 2 2 国内相关研究综述 张屹山，卢世春( 19 9 9 ) 设计了一套全新的股票发行定价模型，将影响新股定价的 各种因素进行了数量化的研究，以此来增强定价的客观性和可操作性，这一方法事实 上是对贴现金流模型的一种拓展；郭建华等( 1 9 9 9 ) 研究了新股发行市盈率定价模型， 还是运用传统的市盈率对股票定价进行参考；何旭强等( 1 9 9 9 ) 对上市公司新增发的 股票发行定价合理性做了实证分析的研究；包明宝( 19 9 9 ) 提出了二维竞价法，将股票 价格和时间因素作为竞价的条件，该模型的设计方法比较新颖，但是在解决底价和底 时以及价格时间单位选取问题上具有主观性比较强；关于新股定价方法的研究，陈远 明( 1 9 9 9 ) 在考虑影响股票发行因素的本体因素每股净资产和每股净利的基础上，建立 了新股定价的回归计量经济模型，对现行股票发行定价模型进行探讨，这一方法可以 对定价起参考作用，这种方法的分析较为客观；徐剑刚( 1 9 9 6 ，1 9 9 9 ) 通过实证研究了 中国股票市场新股定价偏低的现象；d 3 1 陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 解释说明了中国股票发 行市场存在抑价的原因以及程度，并通过实证分析对股票发行市场的长期回报进行 研究；江达明( 2 0 0 0 ) 用灰色关联方法构造一个新的估价模型。希望以此来解决固定市 盈率法所带来的种种弊端，但该模型只是提供一种思路，对于实际操作的指导意义不 是很大。檀向球，周维迎【2 2 】( 2 0 0 1 ) 先定性选出高成长的绩优股票，用多因素逐 步回归法得出回归模型，并对分析结果进行验证，从而得出结果，对股票投资提供 参考；卢志娟在其论文中，陈顺心( 2 0 0 1 ) 在创业板发行定价机制研究中等介 绍了全球证券市场基本上有两种不同的定价机制，固定定价机制以及公开定价机制。 美国的n a s d a q 市场用的是公开定价机制，在美国，牵头投资银行通常要进行三 次定价。第一次定价是在发行公司选择牵头投资银行的时候，发行公司要求几家投 行报出他们各自预期的i p o 发行价格，在别的条件相同状况下，发行公司通常选择 给予定价较高的投资银行。第二次是在编制初步的招股说明书的时候，在上交给证 监会的招股书上，投资银行或证券公司要给出发行价格区间。第三次定价是在证监 会批准i p o 的申请后。在正式公开发售的前一天，牵头投资银行最终确定股票的发 行价格；谢刚( 2 0 0 1 ) ，刘沽颖( 2 0 0 0 ) 和中国证监会从业资格考试委员会办公室( 2 0 0 1 ) 的研究，新股价格的确定一般分为两步：一是进行股票估值，主要目的是确定股票这种 3 商品的内在价值；二是发现股票市场价格。只有将股票价值发现和价格发现结合起来， 最终才能得出合理的市场化的发行价格；蔡雪松( 2 0 0 2 ) 等均在其著作中对香港创 业板市场的发行定价方法进行了介绍，根据香港创业板市场上市公司的盈利能力、 行业分布、发行股本等方面的差异，决定了其差异化的发行定价方式。网络股主要 以可比公司及市场询价法为定价方式，高科技企业由于存在盈利记录、现金流较为 稳定，定价方式主要以现金流量贴现法及动态市盈率法再和机构投资者的询价结合， 最终确定i p o 价格；张平( 2 0 0 3 ) 的i p o 定价市场化研究中，核心是对当时发行制 度改革前后和改革不同阶段的情况进行比较和分析，以2 0 0 1 年4 月到8 月为中心， 将研究的期限定为1 9 9 8 年到2 0 0 2 年的区间内，样本为这个阶段沪市上市的新股； 周焯华，王冬梅2 0 0 4 年在新股发行定价的聚类分析方法研究中新股定价的聚类 分析的理论基石是价值决定价值，建立上市公司“内在价值”的指标体系，据此，对 拟上市公司所属行业的现有上市公司的“企业价值”进行聚类研究，类比同行业已 上市公司的价格，在市场供求关系和企业价值之间寻找发行价格；姚海鑫2 0 0 4 年在 我国上市公司i p o 定价问题的一个实证研究中对影响我国i p o 定价的一些主要 因素，如公司的财务状况，发行定价方式，承销商声誉状况等做了实证研究；成溅 梅2 0 0 6 年在我国i p o 发售机制研究中说明了了我国股票市场发展以来几次新 股发行机制的变迁；朱华斌2 0 0 6 年在海外创业板发行定价的比较研究对海外创 业板i p o 定价方式中的两种做了介绍。其中竞价拍卖方式主要适用于公开招募以及 已发行股票初次上市前的公开销售其操作原理是，投标者根据自己的判断报价认购 股票，投标价格高者优先得标，并按投标价格认购。另一种是累计投标方式，是源 自美国且目前被大多数国际市场广为采用的新股发行承销方式。其操作原理是，主 承销商初步了解机构投资者对所承销股票的认购意向后，先与发行公司商定一个承 销价格区间，而实际价格由市场的供求状况决定；王敏，瞿其春( 2 0 0 6 ) 从承销商 的角度建立三个适应于不同市场环境的市场的模型来模拟定价，从而在一定程度上 解释了以往i p o 定价效率较低的原因。魏新华在其论文中认为创业板上市公司可以 根据自己企业的自身特点和成长阶段，自行选用一种或几种模型来估值确定发行价 格区间。其中高速成长的中小企业可选择公司类比法、e b i t 倍数定价法、经济附加 值法( e v a ) ；如i t 等高科技公司可选择经济附加值法、期权估价法；而收益平稳的 企业选择现金流量法；高祥宝，闰惠敏( 2 0 0 7 ) 提出了统计定价模型，通过某一类 公司的基本资料，财务数据及技术指标等，运用s p s s 回归得出方程，通过方程进 行拟合定价，与某股票某月收盘价相比较，试图找出低估的股票以作为投资参考。 1 2 3 文献述评 i p o 定价是国际金融理论界和实务界公认的最具不确定性的难题之一，成功的 i p o 定价能够以投资者所能接受的最高价格顺利发行并得到较多融资而定价偏低或 4 偏高将影响公司融资的数额或者使发行失败。i p o 定价是一个复杂的过程，不但涉及 到i p o 定价的方式、方法，又与发行制度、政策环境等有关；还受到上市公司发展前 景、经营业绩、行业自身特点等影响，也与市场供求、证券市场波动等因素的影响。 目前在国内外i p o 定价的研究主要集中于抑价研究的现象解读中，而对于定价 模型的研究中多处于介绍各种模型如何应用以及优缺点基础上，具体模型的推广效 应不足，不同市场的政策环境，宏观经济，产业经济乃至上市公司都有着很多的不 同。目前比较主流的定价方法是( 1 ) 绝对估值法：如股利贴现模型( d d m ) 和现 金贴现模型( d c f ) 以及( 2 ) 相对估值法：市盈率法( p e ) ，市净率法( p b ) ，市 销率法( p s ) 等。 其中国内研究的主要特点有：( 1 ) 运用已有的模型，集中于说明中国股票一级市 场发行抑价过高( 发行价格偏低) 这一结论，对我国我国股票市场的制度背景和尚不成 熟的市场特征并无考虑。( 2 ) 所采用的分析方式一般都是统计分析和回归分析，在分析 方法和统计技术上尚不成熟，主要表现是模型不能十分顺利通过统计检验，因为各 时期的数据样本的差异，所以研究结论存在较大差异；( 3 ) 没有从理论和实证上证明或 分析什么是我国新股发行的合理定价，以及影响一级市场发行定价的主要因素等( 4 ) 没有从与定价密切相关的发行管理体制和发行方式综合来研究定价问题，比如在我 国最初的审批制下的固定市盈率法下研究定价估值模型就是一种空想。 1 3 研究思路和方法 1 3 1 研究思路和方法 本文首先介绍国内外创业板市场发展及现状，海外成功的经验对我国创业板市 场的健康快速发展有借鉴作用。接着对海外创业板的i p o 问题进行研究，介绍了海 外创业板的发行管理体制和上市程序，这是公司上市定价的基础制度因素，然后对 我国的资本市场市场的i p o 的历程进行介绍，其中分审批制和核准制两个阶段介绍 i p o 的定价方式，并对创业板市场i p o 进行描述。在此基础上对我国创业板市场l p o 的关键环节估值定价进行分析，先介绍了海外创业板的估值定价方式，并对传统的 估值方法结合创业板的适用性进行说明，最后通过主成分法和多因素回归建立我国 创业板i p o 定价模型，并对模型进行检验，得出结论及建议。其中主成分分析法可 以比较实证的找到影响我国创业板i p o 定价的因素，找到其相关性和敏感度，在通 过模型拟合得到相对合理的发行价格，合理的发行价格当然有助于创业板市场的顺 利运行和成长。 本文所使用的方法：第一是相关理论借鉴。通过对我国资本市场2 0 年来的发 展及国外创业板的市场分析，采取借鉴和延伸的办法，这种方法是符合学科建设的 5 规律的，是科学的。第二是比较分析的方法。先对不同国家及我国不同时期的i p o 情况进行介绍，再进行比较，能够得出对现今我国创业板市场有指导意义的建议。 第三是实证研究与规范研究相结合。通过对过往多种发行方法和i p o 定价模型客观 的刻画和描述，结合我国实际得出规范性的假设，再根据实证研究的结果进行验证， 得出结论及建议。 1 3 2 研究内容及框架 本文介绍分5 个部分，第一部分作为全文的导言部分，主要说明本文所研究课 题的背景和意义，对国内外关于资本市场股票定价研究进行综述，提出文章的研究 标的，并且介绍本文的研究框架和结构安排，说明全文的主要研究方法；最后概括 本文的研究可能的创新和不足。第二部分主要对国内为创业板市场的发展和现状进 行描述。第三部分是国外创业板市场的i p o 问题研究，在此基础上介绍了世界上其 他国家创业板市场i p o 的特征以及对我国的启示，通过在对他们的分析中得到借鉴。 第四部分根据前述总结，着重说明创业板i p o 估值定价这一核心环节，分析适合我 国市场的i p o 定价方法，建立多因素定价模型并进行相关检验。第五部分归纳了全 文研究的主要结论，并提出了政策建议与研究不足。 图表1 1 论文的研究步骤 第一步导论，提出问题，说明背景及意义，概述国内外相关研究 第二步国内外创业板市场的描述及借鉴 第三步国内外创业板市场i p o 的发展及现状 第四步我国创业板市场i p o 估值定价的研究 第五步得出结论，给出政策建议 1 4 本文可能的创新之处 本文的创新之处有如下几点：( 1 ) 不同于以往大多数文献研究大又全的角度去 全方位分析我国创业板市场，本文同样也不光从i p o 定价的定价估值和定价决定方 式来分析我国创业板的i p o 定价，本文先从国内外创业板市场的发展历史出发，再 分析国内外创业板市场i p o 的诸多环节，然后从中找到能够被我国创业板市场所借 鉴的地方，并着重研究我国创业板市场的i p o 发行定价，结合与股票定价密切相关 的发行管理体制以及发行方式着重研究如何得到合理的估值定价这一i p o 过程的核 心环节。( 2 ) 本论文试图在定性分析和定量分析相结合的基础下，寻找符合创业板 特性的i p o 定价方式，然后通过研究合适的估值方法以求能够得到合理的定价。通 过主成分法提取主成分因子，再运用多因素回归模型建立i p o 定价模型，相比普通 单一因素模型客观合理。力图通过这一研究对i p o 定价问题做出一些探索，为i p o 6 定价决策的科学化提供有价值的对策建议。( 3 ) 不同于以往论文对创业板或创业板 定价的介绍多偏重于主观定性或客观定量，本文的研究方法是定性与定量相结合， i p o 发行及定价方式通过借鉴先进经验和结合国情得到定性的结论，而在估值方面 通过主成分法和建立定价因素回归模型，通过模型量化估值进行客观说明，得出的 结论具有实证意义。 第二章国内外创业板市场的发展 从海外创业板的历史实践看，自从1 9 6 2 年以来，一共有3 9 个国家和地区先后 设立了创业板市场，其中既有美国n a s d a q 、英国a i m 、韩国k o s d a q 等市场处 于领先行列，也有一些市场流动性差、吸引力低，相比之下不够成功。我们在对境 外已经开设运行多年的创业板市场进行了解研究的基础上，借鉴其先进经验，取长 补短，从而可对我国创业板市场的发展运行产生借鉴和指导意义。3 0 年来以来的中 国的改革开放，推动了资本市场在我国的萌生和成长。在过去的二十年，中国资本 市场从无到有，从小到大，从生疏到普及，迅速的发展壮大。尽管经历了各种波折， 但是，中国资本市场的规模不断壮大，制度不断完善，证券期货经营机构和投资者 不断成熟，逐步成长为一个在法律制度、交易规则、监管体系等各方面与国际普遍 公认原则基本相符的资本市场。随着2 0 0 9 年10 月3 0 日，首批2 8 家创业板公司在 深圳证券交易所正式上市交易，标志着我国创业板市场建设正式启航。在借鉴国际 经验并充分结合国情的基础上，我国逐步确立了由主板、中小板、创业板和场外转 让市场构成并有机联系的多层次资本市场体系框架。而面对更广大创新型、高成长 型中小企业的创业板，有效连接了主板市场和场外市场，是弥补当前资本市场体系 中间层次缺失、构建完整多层次市场体系的重要举措。由于创业板在我国还属于新 鲜事物，在创业板市场建设过程中还存在诸多有待完善的问题。 2 1 国外创业板市场的发展历史及现状分析 海外创业板也可以被称作二板，即第二股票交易市场，是专为暂时无法在主板 上市的中小企业和新兴公司提供直接融资和成长空间的证券市场，是用来补充主板 市场的一个市场，是资本市场中重要的组成部分。创业板市场最大的特点就是较低 门槛进入，严格的要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。在证券发展 历史的长河中，创业板刚开始是对应于具有大型成熟公司的主板市场，以中小型公 司为主要对象的市场形象而出现的。自6 0 年代起，以美国为代表的北美和欧洲等地 区为了解决中小型企业的融资问题，开始大力创建各自的创业板市场。2 0 世纪7 0 年代以来，世界经济发展经历了深刻的变化，其中是以技术创新和金融创新活动日 趋活跃为显著特征的，开始不断出现并成长很多新的产业和企业，工业产品加速的 开始更新换代，竞争和风险也开始在经济生活中扩大。与此相对应，金融行业也处 于快速变化和成长之中，国际化、自由化已经成为了国际金融业的发展趋势，v c ，p e 类的投资