（会计学专业论文）我国a股上市公司定向增发经营绩效实证研究.pdf

摘要 自中国证监会2 0 0 6 年5 月8 日颁布并实旅了上市公司证券发行管理办法 以来，再融资市场的“新贵非公开发行( 即定向增发) 呈现出迅猛发展的势头， 定向增发新股已经成为我国资本市场上最主要的再融资方式。在“定向增发热潮 大背景下，其对上市公司经营绩效的影响必然将成为社会及学术界关注的焦点。 由于定向增发是近年来的事情，国内学者关于定向增发新股的研究并不多。 回顾国内研究文献发现，学术界目前对定向增发的研究主要集中在定向增发的公 告效应、定价、动机、以及财富分配效应等方面，尚无学者对定向增发的经营绩 效做出专题实证研究。因此，研究我国上市公司定向增发经营绩效具有一定的实 用价值和现实意义。 笔者以2 0 0 7 年已实施定向增发的1 0 5 家a 股上市公司为样本，选取反映公 司盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力和现金流量能力等五个方面的1 2 项财务指标构造财务指标体系，笔者认为此指标体系能够较全面地反映公司的经 营绩效。本文使用因子分析法对所选取的1 2 项指标进行降维提取出公因子，构 造因子分析模型，计算出样本公司的绩效得分。通过比较前后绩效的得分并进行 检验，我们发现，我国a 股上市公司实施定向增发后其经营绩效没有得到改善。 从我们的实证结果来看，实施定向增发对公司业绩的影响并不乐观，这不得不引 发对我国证券市场定向增发的深思。笔者探究了可能导致定向增发公司经营绩效 未得到改善的原因，并进一步提出了政策性建议。 由于受时间段限制，我们只能获取实施定向增发前一年、当年和后一年的会 计数据，难以观察到定向增发后若干年公司业绩的变化。这是本文的遗憾，希望 以后能对此做迸一步的研究。 关键词：定向增发；经营绩效 a b s t r a c t s i n c ec 挝n as e 蠢磊c sr e g 珏l 粕黟c 烈腿i s o 鑫岬诱g a 丽蹈d 证巾l e m 鳅e d m e ”a d m i m s 锄陋v em e 锻黼s ml i s t e dc o m p a n i e s s t o c ki s s u a n c e ”o nm a y 8 ，2 0 0 6 ， n o n p u b l i co f 强嘶n g ( o rp “v a t ep l a o e m e n t ) h 弱d e v d o p e dr 印i d l mw l l i c hh a sa l r e a d y b e c o m e 壤em o s t 洫l p o 鑫雒tw a y o f r 董b a n c 证g 遗c 醢n e s ec a p i 毫蠢撒a r k e t s f a c i n g 也e u p s u 玛p ，t l l ei m p a c to n l eo p c r a t i n gp 耐o 撇a n c eo fc l l i n e s el i s t o dc o m p a i l i 姻w i l lb e m ef o c u so fa t t 啪t i o no ft h ep u b l i ca n dm es c h o l a r s a s 埘v 踟p l a c 锨镭h a s j 蜮b 戳嫩h a 卯e i l i 甥诬僦铋t 殍潮熬趣e 犯a r e 瀚m 越猡 r e s e a r c h e so ni tb yd o m e s t i cs c h o l a r s a r e rr e v i e w 恤gt 1 1 el i t e r a m r e ，w ed i s c o v e rm a t t h es t t l d i e so np r i v a 毒e 讲a c e m e i l tm a i l l l yc o n c e i l t r a t ei nt h ea n n o u n c e m e 芏l te 懋：c t ，也e p f 主c 主蕤舀也e 擞o t i v a 娃o n 熊d 搬ew 髓l 也a s s i 罂擞l 躔te g 毫髓n oo n eh a sd o n e 耄h e m o n o 孕q 1 1 i ce m p i r i c a ls t l l d yo nm eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sw i t l l p f i v a t ep l a c e m e n ti l lo l l rc o u n t 珥髓e r e 南f e i ti sr e a l l yp r a c t i c a la n dv a l u a b l et od o 潞e 豺d ho l l 弧卵黻越i 玎gp e r 如强a 稳o fc 撕慧e s el i s 埝d 婶a n i 铺w i 搬p 西v a 圭c p l a c e m e i n h l 觚sp 印w eu s e10 5c h i n e s e a - s h a r cl i s t e d c o m p a l l i e s 、砘i 矗h a _ v e 矗冲l e m e 嫩e d 埘v a 姆p l a c e 擞e l l ti 珏2 0 0 7 勰m es a m p l e w bc h o o s el2f m a 薹l c i a l i n d c x e sw l l i c hr e n e c t1 i s t c dc o m p a n i e s p r o f i t a b i l i 坝d e b tp a y i n ga b i l i t y ，o p e r a t i o n a b i l i 锄印w ma b i l 姆融de a s h 鑫o wa b i l i t yt o 蔽a b l 幽a 蠡n a 娃c i 蠢i i l d c xs y s 锄， w l l i c hc a 薹l 唧r e h 鼢s i v e l yf e f l e c tm ec o m p 枷e s o p e f a t i n gp 髓f o m a n c e a n dm e n w eu s e 戗l ef 犯t o ra l l a l y s i sm e m o dt od od i m e n s i o nr 甜u c t i o nw i mt l l e s el2i n d e x e s a 蠢材w a 砖s ，w ed e s i g n 谯c t o 卜a n a l y s i s 撒o d 蘸幻c 舔雠l a 协也es 鞠攀l e 越p 蜀畦耐 p 幽强a l l c es 灏璐t h f o 岖h 也ec o 蚺) 撕s o no fm e 妒渤溉a l l c es 删髑b e 缸ea n d a r e fp r i v a t ep l a c e m 锄t ，w ef o u n d 吐i a t 也eo p e r a t i i | 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t i i l g 群时o 怒赫c e 勤fa 舶嚣o f y e 潞搬e f 西v 醚ep l a 溉镶t 鼹dw e 岫幻d o 缸也嚣 r e s e a l r c ho nt h i si n 廿1 e 允t l l r e k e yw o r 出：p r i 圭ep l a c 锄e n t ；o p 既a t i n gp 耐- 0 姒姐c c 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：吴彳系潞 夕年笋月矽日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年 月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：吴豫格 泗夕年乒月w 日 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景及意义 股权分置改革期间，中国证监会于2 0 0 6 年5 月8 圜颁布并实施了上市公 司证券发行管理办法( 以下篱称管理办法) ，建立了上市公司向特定对象非 公开发行新股( 本文简称定向增发) 的制度，奠定了定向增发方式在中国资本市 场上应用的法律基础。由于定向增发具有门槛低、发行环节简便和低成本等优势， 证券市场上掀起了股定向增发热潮。 据w i n d 资讯获取的数据统计，从2 0 0 6 年5 月8 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，我国a 股 上市公司实施荐融资共2 7 3 例，总募集资金约4 6 4 1 5 7 亿元。其中，采用定向增发 的有1 9 6 例，募集资金约3 5 4 王3 l 亿元。可见，定向增发无论从发行次数还是规模 上都成为再融资的主要方式，也成为当前中圈证券市场中投资者追逐的一大热 点。 虽然定向增发在证券市场上如此火热，但由于定向增发新股在中国是近年来 发生的事情，所以国内学者和业界人士关于定向增发新股的实证研究数量并不 多。最初关于定向增发只是从融资政策上进行分析，很少采用实证研究的方法进 行研究。近两年出现了一些关于定向增发新股的实证研究文献，但主要关注于定 向增发的公告效应、定向增发的动机、折价方面存在大股东利益侵占以及定向增 发对相关利益群体的影响等分析上，几乎没有文献关注定向增发的经营绩效。 在当前定向增发已经成为上市公司再融资的主要渠道的形势下，定向增发的 理论深化和实践经验总结尤为重要，研究我国上市公司的定向增发行为的结果具 有一定的实用价值和现实意义。我国上市公司在进行定向增发融赘时，对其后经 营绩效是否能得以改善没有充分认识，仅仅将其作为一种融资的途径。如何更好 的认识定向增发的经营绩效，显得十分必要，这也正是本文的出发点。 本文研究的主要霉的在于为投资者投资决策提供一定的参考，并就证券监管 机构对上市公司定向增发监管问题提出政策建议。但由于笔者能力和知识水平的 限制，研究深度可能不够，本文也还存在诸多不足之处。 我国a 股上市公司定向增发经营绩效实证研究 一、国外文献综述 第二节国内外文献综述 国外对于定向增发问题进行的研究比较早，w m c k ( 1 9 8 9 ) 对定向增发公告 效应进行研究，并对此做出解释。研究结果发现，定向增发存在着正的公告效应 ( 定向增发的超常收益率为4 5 ，而公开增发为一3 ) ，会引起股东财富和公司 价值的增加。w m c k 通过建立回归模型对这一现象的原因进行了分析，对股权集 中度、投资者控股意愿、管理层控股意愿对公司价值的影响进行假设检验，发现 股权集中度对公司价值的影响显著为正，投资者控股意愿对公司价值的影响显著 为负，管理层控股意愿对公司价值的影响为负但不显著。即w | m c k 认为定向增 发将公司的新增股票售予增发对象使股权结构发生了变化，它会增加主要股东的 集中度，这意味着其与公司的利益会更加一致，监督公司管理层的动机会因此增 强，从而能够减轻代理问题，提升公司的价值。定向增发股票的发行折价反映为 监督成本，二级市场的超常收益率反映了监督后的公司绩效的改善，即所谓的“监 督效应 ( m o l l i t o r i n ge 胝t s ) 。但w m c k 也认为，股权的进一步集中可能会导致 公司财富的转移，小股东的权益可能会受到侵害。 w m c k & w u ( 2 0 0 7 ) 进一步从定向增发形成的利益关系角度对美国的定向增 发进行了分析论述。w m c k & w h 验证了定向增发对象与定向增发公司之间的“关 系 对定向增发公司股价表现的影响，证明了“关系 能够为定向增发公司创造 价值。w m c k & w u 将增发对象分为关系投资人和外部投资人。关系投资入主要 包括公司管理层、主要商业伙伴和财务合作伙伴，外部投资人主要包括机构投资 者、法人投资者和个人投资者。研究发现，引进新关系人( 无论是关系投资人或 外部投资人) 的定向增发公司的市场表现要明显好于未引进新关系人的定向增发 公司。 对于美国以外的上市公司，学者对于定向增发新股的公告效应研究结论却与 之前学者的研究结论相反。k a t 0 & s c h a l l h e i i i l ( 1 9 9 3 ) 研究发现日本公司私募发 行宣告日当天的超额收益为4 9 8 ，而宣告日后市场效应则呈下降趋势。c h 肌等 ( 2 0 0 2 ) 研究表明，由于新加坡股票发行制度中规定，股票不能够出售给公司的 董事和原有股东，这就意味着在发行后原有股东的股权就稀释了，原有股东和经 2 第一章绪论 营者的持股比例降低向市场传递了一个消极的信号，因此，新加坡股票的私募发 行导致了负面的财富效应( w 跏me 毹c t s ) 。从以上分析可见，在不同的市场背 景下上市公司私募发行新股的公告效应是不同的。 另外，在网一市场环境下采用不同的时闯窗口及不同的方法，定向增发的公 告效应也可能不同。b a 蹦a y ， k l d 睨l e s s & s h e e h 缀( 2 1 ) 研究了1 9 7 8 一1 9 9 7 年美国两种购买大宗股份的方式：大宗交易和新增股份购买即定向增发，发现大 宗交易存在1 1 的溢价，而定向增发却有1 9 的折价。b a r c i a y 等认为，股份转让 溢价是因为购买方可以从所控制公司享有私有利益，定向增发折价来自增发对象 对上市公司进行监督的补偿。通过事件研究法发现，公告前后三天大宗交易和定 向增发的超常收益率分别为5 9 和蕊，公告翦王天到公告蜃王2 0 天的累计超常 收益率分别为4 篱和一1 2 溉，这有别于以翁学者认为的定向增发具有正的公告效 应这一结论。 对于投资不足和信息不对称理论，l e l 趾d & p y l e ( 1 9 7 7 ) 认为当公司有好的 盈利项目时，公司会放弃公开增发新股而采用定向增发新股。这是因为持有大量 股权的内部人担心公开增发新股会降低他们的持股比例，从而影响他们的收益； 而采用定向增发新股时，如果项目赢利情况好，原有股东将会参与认购，其持股 比例将进一步增加，收益也会增加。 m y e 鹅& m 萄l 靠( 1 9 8 4 ) 认为若公司有很好的投资机会，但公司价值被低估， 经理人就会选择不发行新股，以避免原股东财富被转移给新股东；如果不发行新 股并且放弃该投资机会，则会产生投资不足问题。h 毗e l s 埘也( 1 9 9 3 ) 对 m y e r s m 旬l u f 提出的投资不足问题进行了解释。h 吡e l s i i l i m 认为这是由发 行者和市场投资者之间的信息不对称造成的，即中小投资者由于专业水平的限 制。对增发公司以及公司拟投资项目的未来收益缺乏足够的分析预测能力，这造 成了信息不对称。两通过商熟悉项露特征并能做出风险评估的投资银行、风险投 资者等专业机构定向增发，则可以解决这一阀题。因为定向增发时，公司管理层 会向特定增发对象披露公司的投资项目和计划等私有信息，增发对象可以凭自己 的专业能力据此做出对项目未来收益性的判断。同时，公司管理层不选择公开增 发方式融资和定向增发对象愿意认购这两点则向市场传递了公司价值被低估的 信息。 3 我国a 股上市公司定向增发经营绩效实证研究 h e n z e l & s m i t l l 以美国定向增发股票为样本研究定向增发股票折价和增发后 的股东财富问题。定向增发解决了投资不足问题，但须以定向增发折价来补偿专 业机构相关的评估成本和风险报酬。他们发现，美国上市公司定向增发平均折价 为2 0 1 4 ，公告日前三天至公告日的超常收益率为1 7 2 ，显著为正。定向增发 公司股票的二级市场折价反映了定向增发对象加工信息、评估项目和承受风险的 成本，而正的公告效应反映了定向增发公司被低估这一信号，在这过程中，认购 者充当了信息确认的角色，此即“确认效应 ( c e n i f i c a t i o ne 腩c t s ) 。定向增发 传达了公司价值被低估的信息，市场投资者在观察到此信号后会修正其对公司的 评价。他们还认为增发的股票代表了公司潜在的投资机会，而现有的股票则代表 了公司增发前所拥有的资产价值，增发比例反映了未来投资机会。 h e r t z e l ，l e m 瑚o n ，l i n c k & r e e s ( 2 0 0 2 ) 研究了美国1 9 8 0 1 9 9 6 年9 5 2 家 定向增发样本公司的长期表现。通过对定向增发股票对增发公告的股价反应、公 告后的股价表现以及定向增发公司的长期绩效表现进行实证分析，他们发现尽管 在公告日存在着正的股价反应，但是三年持有期超常收益率则反映了股价的长期 弱势表现。同时，上市公司在定向增发后，公司的长期绩效并没有得到改善，参 照同行业公司样本，增发后三年的超常r o a 为一1 1 0 6 ，一1 0 4 8 和一9 0 6 。 h e n z e l 等对此的解释是公司管理层和特定投资者对定向增发后公司的投资机会 和项目发展前景过于乐观。 最新的研究h e 龙e l ，“n c k w i n t o l 【i ( 2 0 0 6 ) 从机构投资者角度对美国的定 向增发进行了分析论述。h e n z e l ，l i l l c k & w m t o k i 对自己的假说进行了证明，即 机构投资者能够利用自己信息挖掘渠道多和分析水平高的优势对定向增发公司 进行有效监督。他们对定向增发后机构投资者所有权上升的公司与定向增发后机 构投资者所有权下降的公司进行了比较，发现前者无论是长期股价表现还是公司 的长期绩效表现都明显的强于后者，这进一步验证了w m c k ( 1 9 8 9 ) 提出的监督 假说。 二、国内文献综述 由于定向增发新股在我国出现的时间比较晚，所以，国内对定向增发的研究 主要集中于近两年，已有的实证文献主要关注于定向增发公告效应、折价方面存 4 第一章绪论 在大股东利益侵占以及定向增发对相关利益群体的影响等方面。 对于定向增发公告效应及影响因素方面，近两年国内学者对此做出的实证研 究比较多。陈阳( 2 0 0 7 ) 通过对2 6 年实施定向增发的上市公司董事会预案公 告霸前矗超额收益率变化的分析，发现在事件期内存在平均裔达量麟的超额收益 率，并且有一定程度的信息提前泄露的现象，僵没有对影响因素做出实证分析。 魏立江、纳超洪( 2 0 0 8 ) 运用事件研究法对2 0 0 6 年2 0 0 7 年期间在深圳证 券市场实施了定向增发的5 0 家深市上市公司的董事会预案公告市场反应进行了 实证研究。研究发现，在董事会预案公告日即定价基准日之前2 0 个交易日内定 向增发公司股价弱子市场表现，存在显著负的累计超额收益，而董事会预案公告 目后l o 个交易舀的累计超常收益为正。定向增发的上市公司在预案公告蜀焉短 甥内存在芷面财富效应，愿增发规模、机构投资者认购比例是影响预案公告后公 司股票超额收益的主要因素，并且定向增发比例和机构投资认购比例愈高，财富 效应愈大。这表明了上市公司宣告定向增发新股会受到投资者的欢迎，也解释了 上市公司为什么在股权分置改革后多采用定向增发新股方式融资而很少采用公 开增发方式融资的疑问。 刘仁和、郑爱明、刘援朝( 2 0 0 8 ) 也对我国股票定向增发期间收益率的影响 因素作了研究。通过截面回归分析，发现个股在定向增发麓闻收益率主要受到市 场的系统性因素影响，露增发作为公司的特殊事件也显著影响个股收益率，增发 期间个股收益率还受到业绩的影响，与其资本结构无关。 程吕、唐玉莲( 2 0 0 7 ) 研究了定向增发成功与否的影响因素。他们的研究以 2 0 0 6 年5 月8 日至2 0 0 7 年1 月3 1 日已成功定向增发的6 6 个公司为样本量，提 取包括发行折价率、发彳亍前1 年每股收益、发行前1 年净资产收益率、发行前1 年资产负债率、发行前1 年公司净资产、战略投资者认麴比重等1 0 项指标，采 用多元统计的主成分法进行分析。研究发现，公司应该注重“发行前王年公司净 资产 、“发行前1 年主营收入、“战略投资者认购比重 等8 项指标，来提舞公 司定向增发的竞争优势。实务中，上市公司往往认为有较高的折价率就能够成功 定向增发，但研究发现，公司对“发行折价率指标给予过度关注。而“发行前 1 年资产负债率 指标，基本上相关性不大。 关于折价方面是否存在的大股东利益侵占问题，郑琦( 2 0 0 8 ) 对此做了相关 s 我弱a 股上枣公蠲定向增发经慧绩效实证研究 实证研究。郑琦利用2 0 0 6 年6 月至2 0 0 7 年l o 月发生定向增发的1 5 7 个定向增 发样本点，根据发行对象将实行定向增发的公司进行分组，研究了定向增发对象 对发行定价影响。检验结果表嬲，完全针对大股东定向增发的发行相对价格最低， 完全针对机构投资者定向增发的发行相对价格最高，向大股东和机构投资者同时 定向增发的相对价格居于中间。机构投资者的参与显著提高了发行价格。而完全 向大股东进行定向增发的发行相对价格最低，这可能损害了其他股东的利益。 刘宇( 2 0 0 6 ) 研究了有关定向增发对相关利益群体的影响。刘宇运用非流通 股和流通股具有非网质性的合理假设，对上市公司定向增发行为进行了分析，研 究了定蠢增发对该上市公司、菲流遴股股东和流通股股东等相关利益体凳孝富的影 响。刘宇认为，无论增发定价是高是低，增发是否向原股东配售，配售比例是大 是小，都将导致公司原流通股股东的财富损失。而定向增发在非流通股股东与流 通股股东博弈的过程中，将在一定程度上“牺牲 非流通股股东利益，流通股股 东利益损害的情况有所减弱。 章卫东( 2 0 0 8 ) 对上市公司股权再融资方式进行了比较研究。通过对2 0 0 6 年l 胃王日到2 0 0 7 年1 2 月3 王西期闻中国上市公司配股、公开增发新股和定向 增发新股的宣告效应的比较发现：中国上市公司定向增发新股的宣告效应要显著 好予配股和公开增发新股的宣告效庭，且公开增发薪股的宣告效应又要好于配股 的宣告效应。在( 一3 0 ，5 ) 窗口内，宣告定向增发新股的累计超额收益率为1 4 3 4 ， 宣告公开增发新股的累计超额收益率为4 5 6 ，宣告配股的累计超额收益率为 一1 0 7 。因此，定向增发新股和公开增发新股融资熊增加企业的价值，配股融资 却会导致企业的价值降低。章卫东认为，中国上市公司在进行融资决策时，应考 虑选择能使股东财富最大化的融资方式，郎上市公司应当首先采用定向增发新股 方式进行融资，其次才是选择公开增发新股方式进行融资，且应尽量避免采用配 股方式进行融资。投资者在进行投资决策时应当积极参与实施定向增发新股的上 市公司的投资，尽量回避实施配股的上市公司的投资。 国内有学者对公开增发绩效进行过专题研究。朱为绎( 2 0 0 5 ) 对中国1 9 9 8 2 0 0 3 年间8 7 家增发新股的公司进行研究。研究发现，增发公司增发前业绩有 一个较大增长，而增发看业绩显著下滑，经过行业和规模调整后，业绩仍然差予 增发前。实施公开增发的上市公司增发后的各项财务指标均出现下降，邸股权再 6 第一章绪论 融资失效。 但是对于定向增发的经营绩效，国内研究几乎没有涉及。姜志刚( 2 7 ) 主 要研究了定向增发的动机、定向增发二级市场的表现，并以较小的篇幅简单研究 了定向增发公司的中短期绩效。文章选取2 0 0 6 年至2 0 0 7 年8 月底撞2 家样本公 司，选择( 卜3 ，l + 4 ) 佟为研究区闻，其中t 为定向增发实施季度，用每股收益 来反映公司绩效，按季度对上市公司的每股收益变化进行了研究。运用市场模型 分析样本公司定向增发前后的经营绩效，研究发现定向增发公司的中期业绩得到 了改善，每股收益逐季度上升，明显高于实施定向增发前的业绩。 第三节论文的研究方法与结构框架 本文以我国2 0 0 7 年已实施定向增发的1 0 5 家a 股上市公司为样本，统计整 理出本文所需要的各项会计数据，研究实旋定向增发前后经营绩效的变化。从研 究方法上看，本文采用理论论证与实证研究相结合、定性分析和定量分析相结合 等方式来进行研究。具体如下；采用描述法和分析归纳法对定向增发市场发展概 况、定向增发的基本程序、分类、定价以及定向增发发行过程中的问题进行研究 分析；采用比较分析法对我国定向增发与美国的私募发行及我国上市公司其他几 种雨融资方式进行比较分析；最后基于所设计的财务指标体系，对获取的指标数 据采用因子分析法对实施定向增发的上市公司的经营绩效进行实证分析，研究定 向增发盾经营绩效是否得到改善。 本文共分为四个部分，除本章外，其余各章具体安排如下： 第二章定向增发理论概述。主要内容为以下几个方面：对我国定向增发市 场的发展状况和定向增发的基本程序进行简要描述；与其他再融资方式作对照， 比较分析了定向增发的特征以及这种再融资方式的优势；按照两种不同的分类依 据将定向增发进行分类；从定价基准日和定向增发价格角度研究定向增发的定价 问题；总结近几年来在实施定向增发过程中出现的问题。 第三章实证研究。本章节首先总结了有关定向增发方面的假说，然后描述 本文所选取的样本和数据。本文以已实施定向增发的矗股上市公司为样本，选取 1 2 项会计指标构造全面的会计指标体系，综合反映公司的经营业绩。本文研究 方法采用因子分析法，对1 2 项指标进行降维，提取出5 个公因子，构造因子分 7 我国a 股上市公司定向增发经营绩效实证研究 析模型，计算定向增发公司的绩效得分，研究公司实施定向增发前后的业绩变化。 第四章结论和政策性建议。本章节总结本文结论，探究了可能导致定向增 发公司经营绩效未得到改善的原因，并进一步提出政策性建议。 第四节本文的创新及不足 本文的创新之处在于：( 1 ) 国内首次对定向增发经营绩效进行专题实证研究， 并提出相关政策性建议；( 2 ) 运用多项财务指标构造指标体系研究实施定向增发 的上市公司的经营绩效，避免了使用单一指标的片面性；( 3 ) 在样本总体研究的 基础上，稍加探索不同对象的定向增发对经营绩效的影响，实证研究结论更具有 实践指导意义。 本文也存在一些不足，体现在以下几个方面：( 1 ) 至本文完稿日，本文所选 取的样本中仍有绝大部分公司尚未公布2 0 0 8 年年报，因此无法获取2 0 0 8 年年度 数据，采用2 0 0 8 年第三季度数据替代年度数据可能会有偏差；( 2 ) 由于受时间 段的限制，本文只能研究定向增发前一年、当年和后一年共三期经营绩效，不能 取得长期绩效的数据，这个是笔者的遗憾，希望以后能做进一步研究。 8 第二章定向增发理论与实践 第二章定向增发理论与实践 第一节我国定向增发市场发展概况 一、我国定向增发市场基本情况 我国上市公司股票增发开始于1 9 9 8 年，而最初a 股上市公司的定向增发公 司是1 9 9 9 年的大众交通和东软股份，均属于增发法人股，之后出现了2 0 0 2 年的 京山轻机、2 0 0 3 年的中国重汽、2 0 0 4 年的武钢股份、2 0 0 5 年的宝钢股份以及2 6 年2 胃的鞍钢股份等个别案例。从2 0 0 6 年5 月8 圈后酋例定向增发华联综超开 始，我国上市公司的定向增发出现了小高潮。叁2 9 0 6 年5 月8 日到2 0 0 6 年1 2 月3 王日，我国a 股市场共出现了5 0 例定向增发事件，新增和拟新增股份约1 6 7 7 亿股，募集资金约8 1 0 。9 7 亿元。2 0 0 7 年出现了定向增发的高潮，共1 3 3 家公司 实施了定向增发，共涉及1 4 6 例定向增发事件，新增和拟新增股份约3 0 0 8 2 亿 股，募集资金约2 7 3 0 3 4 亿元，募集资金金额是2 0 0 6 年的3 倍之多，可见上市 公司对定向增发的热情之高。截止2 0 0 9 年3 胄l o 匿，我国矗股市场共发生3 8 4 倒增发事件，其中实施定向增发的就有3 王9 铡，增发融资额合计约6 7 3 0 5 王亿元， 其中定向增发融资额合计约5 4 2 5 。9 3 亿元。 表2 一l 募集资金情况 单位；亿元 2 0 0 6 圣#2 0 7 霉度2 0 0 8 年度 2 0 0 9 匀三合计 公开增发 1 1 1 3 26 7 5 0 35 1 8 2 3o1 3 0 4 5 8 定向增发8 l o 9 72 7 3 0 3 41 7 0 0 4 8 1 8 4 1 35 4 2 5 9 3 合诗9 2 2 。2 93 4 0 5 3 72 2 1 8 7 l 1 8 4 。1 36 7 3 0 5 王 注，本裘是依据w i n d 资讯提取的数据整理腼得，不包搦b 股和h 股的融资额 9 我国a 股j 1 市* 司定向增发经营绩效实证研究 图2l 实际募集资金情况 据统计，2 0 0 6 年和2 0 0 7 年两年的定向增发融资额几乎接近前1 0 年中日证券 市场配股、公开增发新股融资之和，成为股权分置改革之后中国上市公司股权再 融资的主要方式。而在对公司股票进行增发融资时，公司会首选定向增发而非公 开增发股票。 另外，据w j n d 资讯统计，从2 0 0 6 年5 月8 日至2 0 0 7 年8 月3 1 日，成功实 施定向增发1 2 5 例由于各种原因未能实施定向增发6 6 例，但被否决的仅2 2 例，可见。无论是证监会还是股东大会对上市公司定向增发的态度是肯定的。观 察2 0 0 9 年的数据也可以看出公司对定向增发的热情依然不减。 二、我国的定向增发与美国的私募发行定义描述 我国证券法、公司法和中国证监会于2 0 0 6 年5 月8 日实施的管理 办法中是这样定义非公开发行股票( 即定向增发) 的：“所谓非公开发行股票， 是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为”。学者的定义主 要集中于私募发行的特定投资人和特定发行方式两大特征，并无太大区别。学者 郭雳认为：“证券私募发行是针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证 券发行方式”。 美国没有定向增发的表述，类似的发行方式被称为私募发行( p d v 址c ；0 燃僦翥勰：j ： ；：“籼靴。2 ”8 “埔2 。郭雳美田证券鞋募发行目篡研究岫北京：北京大学出版杜，2 d 0 4 年版第3 页 第二章定向增发理论岛实践 p l a a 嘲e n t ) ，它是美国证券发行豁免制度的重要组成部分。美国的私募发行制度 源于1 9 3 3 年证券法第4 ( 2 ) 条：“( 本法第五条的规定不适用于) 不涉及公 开发行之发行人交易 国。这一规定将私募发行界定为与公开发行相对应的一种 发行方式。有学者将证券私募定义兔，证券私募是发行人通过菲公_ 开的直接洽商 方式向少数以投资藤非转售为鬓的的特定对象发行证券的行为。 三、定向增发和私募发行的一致性和区别性 我国证券法第1 0 条明确规定了公开发行的界定标准：“( 一) 向不特定 对象发行证券；( 二) 向累计超过二百人的特定对象发行证券。管理办法中 明确规定了上市公司的非公开发行 ，是指以不公开的方式发行。非公开发行股 票的特定对象应当符合股东大会决议规定的条件，其发行对象不超过1 0 名。从 该管理办法对定向增发的规定来看，定向增发其有私募发行的性质，如向特定对 象发行及不公开发行方式的规定、鼍# 公开发行股份的持有人的持殷期阆等。这些 规定与美国等国家对私募发行的规定有相通之处，章卫东( 2 0 0 8 ) 也认为“我国 的定向增发新股实质上就是类似于美国证券市场的私募发行行为 。 但是，我国法律意义上的定向增发与美国等资本市场发达国家的私募发行也 还存在着很大的区别，比如： 1 发行规模：矗条例簿规定任何1 2 个月内额度不超过重5 0 万美元的发行； 王9 9 2 年，美溺证券交易委员会根据实际情况和不断发生的发展变化，修改了原 有的a 条例，将发行规模由原来的1 5 0 万美元提高到5 0 0 万美元。d 条例 规定只要发行针对的是可信赖投资者或不超过3 5 名的非合格投资者，无论一次 发行金额多少，都可以获得注册豁免。而我国对发行规模没有做出规定。 2 定向增发投资者的资格：从保护投资者的角度，a 条例和d 条例都 将发行对象的质量界定在必须是符合“g 0 0 d ( 沁y 规定的“好家伙。而我国对 定向增发的投资者资格没有徽出具体的规定。 3 发行程序的核准程序：美国实行的是私募发行豁免制度。构成私募发行具 蚤舔文；挂锄鼯翻拍s 坶拍i s 朝嚣n o t 巍蚓话n g 黼y 辨秘i c o 量融证g o 本文中非公开发行和定向增发交互使用 毒耄卫衮。上市公霹毅权霉融资方式选择：瑟腔、袋开增发耘黢、定翔增发薪殿 奠经济谬论，2 0 ， ( 6 ) 国a 条例就是不涉及公开发行的发行人的交易豁免注珊规定，适宜对象为小颧普通证券的发行 $ d 条例对私募发售过程中的各种行为及资格进行了限定，适宜对象为小额发行和稻募发行 l l 我嚣a 股上枣公魂定向增发经营续效实证研究 有二重因素：一是被招募或劝诱的人数。依照美国证管会的观点，对2 5 入以下 进行招募构成私募，可豁免注册；二是被招募人或被劝诱人的特定性。翔采被招 募入或被劝诱入与发行公司关系密切，甚至可以接近发行公司及其证券信息，可 以保护自己，则构成私募。但如果直接对了解公司内容的股东、员工、债权入进 行招募或发售证券，如无特别证据时，上述人士可以构成“公众 ，仍应申报注 册。我国采用的是与公开发行一样的核准制下保荐制。无论发行规模大小都要有 保荐入保荐，并向中国证监会申报。中国证监会依照有关程序审核，并决定核准 或不核准增发股票的申请。而且，如果发行对象是境外战略投资者的，应当经国 务院相关部门事先批准。 一、定向增发的原剡 第二节定向增发的原则和程序 为规范上市公司非公开发行股票行为，在管理办法的基础上，中国证监 会予2 0 0 7 年9 月1 7 日颁布并实施了上市公司非公开发行股票实施细则( 以 下简称实旄细则) 。在实施细则第二条审提到：上市公司菲公开发行股票， 应当有剩予减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性；应当有利于提高资产质 量、改善财务状况、增强持续盈利能力。此即我国上市公司实施定向增发的目的 和原则，也是证监会证券发行审核委员会在审核定向增发申报材料时所参考的基 本标准。 定向增发涉及用资产认购股份的，区分为两种情况：一种是构成重大资产重 组，另一种是不构成重大资产重组。对予涉及重大资产重组的非公开发行股票方 案，考虑剜重大重组行为具有特殊性，将使公霭基本面和股票估值基础发生重大 变化，为避免因其他投资者搭便车丽造成发行过程有失公平，因此实施细则 要求，上市公司的重大资产重组与非公开发彳亍股票筹集资金应当分开办理。 在2 0 0 8 年5 月1 8 日实施的上市公司重大资产重组管理办法中，第五章 对发行股份购买资产做出特别规定，要求应当做到：有利于提高上市公司资产质 量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避 免同业竞争，增强独立性。这和实旋细则所提出的基本原则是一致的。 1 2 第二章定向灞发理论与实践 在已实施定向增发的案例中，上市公司都以做大做强上市公司、全面提升公 司的核心竞争力为基本目的，这有利于公司长远发展。 二、定向增发的基本程序 定向增发从方案提出到实旎的一般流程大致如下： 圭。管理层提出定向增发事项，并上报董事会。董事会有大体思路后与中国 证监会初步沟通，证监会反馈意见。 2 定向增发事项获得大致认可后，公司召开董事会，审议定向增发事项。 董事会聘请外部中介机构，外部中介机构根据公司所处行业、产品生命周期、公 司战略以及公司股权结构制定详细的实施方案。董事会就实施方案中增发数量、 增发对象、定价方式、价格区间、资金用途等关键条款进行讨论表决。董事会决 议通过震，2 园内披露决议及定向增发股票预案，并提议召开股东大会。 3 。公司召开股东大会，对董事会提交的定向增发方案进行表决，必须经出 席会议的股东所持表决权的2 3 以上通过。向公司特定的股东及其关联人发行 的，关联股东应当回避。股东大会审议通过定向增发预案后，上市公司公告定向 增发方案，并聘请保荐人和律师配合公词编制申请材料，提交证监会审核。 4 证监会自上市公司报送申请材料后，一般在5 个工作日内，决定是否受 理。发行审核委员会对申请进行审核，并与上市公司进行沟通。申请若经发行审 核委员会审核透过，上市公司则应及时公告核准文件。 5 。公司翟开董事会，审议通过定向增发的具体内容，并予以公告。 6 。执行定向增发方案。自中国证监会核准发行之网起，上市公司在六个月 内发行证券，超过六个月未发行的，核准文件失效，须重新经过中国证监会核准 后方可发行。 7 上市公司公告发行情况及股份变动报告书。 以上是定向增发的大致流程，具体还要看发行主体和客体的性质，可能还需 要其他一些穗关主管部f j 的审批。 1 3 我国a 股上市公司定向增发经营绩效实证研究 图2 2 上市公司申报定向增发流程图 第三节定向增发特征分析 一、定向增发与其他再融资方式的比较 定向增发是指上市公司向特定对象非公开发行股票、募集资金的行为。定向 增发作为上市公司外源融资中股权融资方式的一种，凭借其具备的一些优点，在 近两年已逐渐成为上市公司再融资的优先选择方式。与其他再融资方式如公开增 发、配股等相比，定向增发具有以下优点： 1 定向增发新股要求的门槛低，发行条件易满足 根据管理办法，上市公司采取定向增发新股融资没有财务上或发售数量 上的硬性要求。即使是业绩平平，甚至业绩较差的上市公司也可以进行定向增发 新股。这样一来，亏损公司也可以定向增发再融资，这就为这些公司通过定向增 发再融资或进行并购重组创造了条件。 而上市公司进行公开增发新股要求最近3 个会计年度加权平均净资产收益 率平均不低于6 ，且以扣除非经常性损益后与扣除前的净利润相比，取其低者 作为加权平均净资产收益率的计算依据；进行配股要求拟配售股份数量不超过本 次配售股份前股本总额的3 0 9 6 ，且原股东认购配股的股份的数量不得低于7 0 9 6 。 可以看出，相对于公开增发新股、配股而言，定向增发新股要求的门槛要低得多。 1 4 第二章定自璜发理论与实践 2 定向增发新股定价方式较为灵活 按照管理办法规定，定向增发的增发价格应不低于定价基准目前二十个 交易日公司股票均价的9 。，而对于定向增发的定价基准日却没有明确规定。实 施细则中提到定价基准露可以力关于本次非公开发行股票的董事会决议公告 日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首尽 。对于公开增发新股，其定 价需要参考市价，而且发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易固公司股 票均价或前一个交易日的均价。公开增发新股的发行价没有“九折原则 ，定价 基准日也固定。可见，定向增发新股定价