（应用经济学专业论文）我国电子信息行业上市公司资本结构与公司绩效实证研究.pdf

摘要 现代资本结构理论指出：在有效的市场条件下，股权结构和负债 结构会影响企业价值。股权集中度、股权性质、负债结构对公司经营 绩效理论上存在相关关系。由于所处环境不同，行业不同，选择方法 不同，样本选择时间不同，关于资本结构与公司绩效关系实证研究结 果存在多样性。 本研究正是致力于通过实证分析，检验样本公司的资本结构是否 影响公司经营绩效以及国外经典理论的适用性，并采用较新横截面数 据，以2 6 年电子信息行业上市公司为样本，试图发现电子信息行 业下资本结构和上市公司绩效的关系 本文采用第一大股东持股比例和流通股比率来反映股权结构，用 长期负债率和短期负债率来反映负债结构，以净资产收益率来反映上 市公司绩效，引入公司成长性和公司规模作为控制变量，对电子信息 行业上市公司2 0 0 6 年的资本结构和经营绩效之间的相关性进行横截 面分析。实证分析的结果表明股权集中度与公司绩效成倒u 形关系， 流通股比例与公司绩效呈负相关关系，短期负债相比长期负债对于公 司绩效有更好的治理效应等结论，并提出了资本结构优化建议。 关键词：上市公司；资本结构；经营绩效；实证研究 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借雾雾羹霎蓁雾冀冀鬟；霎孚蠢雾霎噌；霎鍪羹蓁 冀羹蓁蓁冀蓁薹霎耋冀羹羹蓁冀蓁羹；嚣羹蓁雾藏斟蓁羹羹蓁蓁羹羹 蓁雾冀蠢霎囊冀羹 4 5 05 3 1 12 2 1 9 96 1 1 0 5 4 7 1 1 8 0 8 9 8 2 0 9 7 7 浪潮信息 o 9 32 6 6 08 6 1 o2 9 7 6 2 6 8 1 2 6 7 3 2 。5 9 0 0 0 9 9 7 新大陆 5 5 02 4 重24 1 2 6 61 9 9 2 9 6 l王0 王6 0 2 6 4 0 0 2 0 1 7 东信和平 究提供一定的理论依据。然藤，国外的资本结构理论以治理结构较为完善、资金 来源充足、稳定作为前提条件，建立在发达的市场经济基础之上，其主要是在既 定的经济体制帮金融体制下研究各种具俸的操作办法。丽在我国，企业治理结构 不完善，货币市场和资本市场的发育也不完善，我国的经济体制还正处于由计划 经济向市场经济转轨的过程中，国终的理论还缺乏正常发挥作用的基础，这些理 论是否适合，以及在多大程度上适合我国国情，还需要具体分析。 在上市公司的综合评价内容中，经营绩效最能集中地体现上市公司的综合实 力，也是上市公司能够通过自身的努力不断加以改善的方面。 因此，本文主要研究资本结构和公司绩效之间的关系。通过对我国电子信息 符监上市公司资本结构与经营绩效是否存在相关性的实证研究，揭示出我国上市 公司的股权结构是否合理：上市公司是否在有意识的进行负债经营以及债权的治 理效应在我国的上市公司中是否甓曼，丽时对在实证分析中发现的一些闻题进行 分析，提出解决的办法。 1 3 研究的方法和内容 本文的研究主要采用实证分析方法，以沪深两市a 股电子信息行业上市公 司为研究对象，采用2 5 年和2 0 0 6 年相关数据为样本，首先运用列匿表、描述 性统计等方法分析了2 0 0 5 年、2 0 0 6 年我国电子信息行业上市公司股权结构，债 权结构，公司绩效的现状，并从政治经济环境、资本市场发展状况和电予信息行 业自身特点分析了原因；接着运用e v 匝w s 统计分析软件，对样本上市公司的 资本结构指标和经营绩效指标分别进行相关性统计分析，以发现它们的资本结构 和经营绩效方面是否存在相关关系，并根据实证结采提粥了相关的资本结构优化 的建议。 1 4 相关概念界定 1 4 1 资本结构概念界定 资本结构是公司治理的基础和依据，公茂治理是资本结构的表现和结果。资 本结构主体债权人和股东在公司治理中是一种动态依存关系，在公司治理中起主 要作用。自从莫迪利亚尼和米勒提出的完善资本市场上企业的市场价值和瓷本结 构无关的定理以后，学术界一般把资本结构看作是股票与债券之间的比例关系。 资本结构( c a p i t a ls t f l l c 觚i e ) 是指企业全部资本的构成中所有者权益与企业负 2 1 4 3 电子信息行业 电信行业有广义和狭义之分，广义的电信行业包括两个部分：邮电业和通信 业，而狭义的电信行业仅指通信这一块，所以又被称为通信行业。 通信行业根据其服务的对象及产品的差异又可分为通信网络运营业和通信 制造业。通信网络运营业包括固定通信网业务( 电话、电报、传真等) 和移动网 络业务( 无线寻呼、蜂窝移动电话、卫星移动通信等) 以及其他电信新业务( 如 魏氛釉式和翟_ l h 醐e 等) ；逶信制造监包括通信设备制造韭( 如光纡设备、程控 交换机) 和通信产品制造业( 如手机、电话等) 。在行业构成上来说，通信网络 运营业是主体，近年来我国通信制造业迅速发展的主要原因就是我国电信市场的 持续强劲需求。 本文主要研究狭义的电信行业，即通信行业。 1 。5 本文文章结构 本文共分五章，第一章：导论：第二章：资本结构相关理论与文献综述：第 三章：电子信息行业上市公司资本结构现状及成因分析；第四章：资本结构和上 市公司绩效实证研究；第五章：研究结论及政策建议。 4 2 资本结构相关理论与文献综述 2 1 资本结构理论综述 2 1 早期资本结构理论 早期资本结构理论包括净收益理论，净经营收益理论。早期资本结构理论以 传统理论为基石，较为符合实际，但由于其以经验判断为基础，缺乏严密的数学 推导，因此，难以得到学术界的一致认同。 2 。1 2 经典资本结构理论 1 9 5 8 年美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论发表资本成本、 公司财务与投资管理的论文，在对净经营收益理论作了进一步发展的基础上， 经过严密的数学推导，提出和证明了后人命名为的m m 定理。该定理深入考察 了企业资本结构与企业市场价值的关系，提出了充分完善的市场中，企业资本结 构与企业市场价值无关。也有人称其为资本结构无关论。这一理论标志着现代企 业融资结构理论的创立，成为现代企业融资结构理论的奠基石。 2 1 2 ，1 m m 定理 该定理建立在系列严格的假设之上，定理i 认为任何企业的市场价值与其 瓷本结构无关，企业价值由来来预期收入按所适用的风险等级的报酬率折现决 定。定理i 意味着：企业的价值不会受资本结构的影响；有负债企业的加权平均 资本成本等于同该企业属予相同的风险等级的无负债企韭的权益成本；加权平均 资本成本或权益成本的高低视企业的风险等级而定。 定理l 是整个m m 定理的中心，最为集中体现m m 定理的精髓，定理l l 是 定理i 在资本成本理论领域的运用，定理则是定理工和定理l l 在投资决策上 的应用。 m m 定理建立在经济理论之上，是一般市场均衡理论在资本结构问题上的应 用，使得资本结构理论的研究与理论经济学的研究实现了充分融合。由于m m 定理是在一系列假设条件下做出的结论，因此与现实并不完全吻合。但它隽分析 研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架，许多经济学家沿着m m 定理 开辟的道路做出了许多创造性的贡献。m m 定理的一个重大缺陷是该定理只考虑 6 了负债带来的税收节约价值，却忽略了负债带来的风险和额韩费用。 2 1 2 2 修正的m m 定理与米勒模型 m m 定理的逻辑推理过程无懈可击，但其结论却在实践中遇到了严竣的挑 战。依据m m 定理，资本结构与公司价值无关。不同地区、不同行业、不同部 f 1 的公司会随机选择其负债权益比率。然蔼，现实却给予了否定的回答。航空 公司、公用事业公司、房地产公司以及资本密集型公司往往负债权益比率很高， 丽制药公司、广告公司则主要依赖自有瓷金。 莫迪利亚尼和米勒( 1 9 6 3 ) 意识到税收对资本结构的影响，因此放松了无税 收的假定，将公司税引入了m m 定理。m m 定理( 有税) 认为：将公司所得税 纳入考虑之后，由于负债利息可以抵税，税后收益的存在会使公司的价值随着“负 债权益比率 的提高而增加，加权平均资本成本则会随着“负债权益比率 的提高焉降低；嚣此根据资本结构无关论的说法，公司会使其资金成本达最小， 那么公司的最优资本结构应为l o o 负债。 m i l l 嚣( 1 9 7 7 ) 对m m 定理( 有税) 进行了进一步的修正，他探讨了公司所 得税和个人所得税的同时存在对公司的影响。他认为通过套利过程，负债利息的 税盾收益会被个人所得税抵消。因此，在均衡情况下资本结构不影响公司的价值。 2 2 3 权衡理论 在m m 定理中加入更多的现实因素，引入了财务成本和代理成本的资本 结构理论就是通常所说的权餐理论，权衡理论按照其发展阶段可分为早期的权衡 理论和后期的权衡理论。 早期的权衡理论建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础之上，该 理论认为公司的最优资本结构就是在负债的税收收益和破产成本之间进行的权 衡。后期的权衡理论进一步从破产成本扩展到代理成本、财务拮据成本和非负债 税收利益损失等方面，同时又把税收利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引申 到非负债税收利益方面。最优资本结构的确定应当在减税收益与财务拮据成本、 代理成本之问进行审慎的权衡。 在m m 定理的基础上发展起来的权衡理论，由于其放宽了许多假设条件， 考虑了更多的现实嚣素，所以它与实际更为贴近。有必要指出的是，最优资本结 构只是理论上的一个最佳点，在现实中，并没有被公认的衡量企业最优资本结构 的数量标准。 2 1 3 现代资本结构理论 随着资本结构问题研究的深入，理论界迸一步放宽m m 定理的基本假设。 以j e n s e n ( 詹森) ，m y c r s ( 梅耶斯) ，r o s s ( 罗斯) ，和h a r t ( 哈特) 等学者为代 的心理和行为，基本上不构成对大股东行为的约束。这使得 笮为公司经营层面的 大股东根本不会顾及中小股东甚至是囡家的利益，从而出现了大量的“弄虚作假、 圈钱、非正常的关联交易等等现象。 ( 3 ) 股权结构较为复杂：我国上市公司的股权中有囡家股、法人股、转配股， 还有a 股、b 股、h 股。a 股和b 股同在中国资本市场上，股价相差较大。我 国上市公司按投资主体身份性质划分股权的制度特征，人为造成股权的分割和复 杂化，违反了股份制股权平等的原则。由于人为划界，层层分割，严格规定各相 关股权的性质及持有入，结果使原本简单明了的股权结构变得复杂化，股权关系 纷乱如麻，股权的分割不仅表现在公私有别上，还表现在内外有别上，即同一公 司的股票分为a 股，b 股，翘股等。由于不同种类的股票各有特定的投资者， 不得越界，因而造成一企多股，一股多市，一股多价。 2 2 。2 债权结构对公司绩效的影响 2 。2 ，2 。l 债权结构影响公司续效机理 根据前面的资本结构理论分析，债权结构同样对公司绩效会产生影响。从国 外的经验看，企业的高负债并不必然导致企业的经营低效，闯题的关键在于债务 的治理是否有效。有效的债务治理，会迫使企业的经营者努力去改变企业的经营 状况，提高经营业续。如前所述，国外的经验研究大都表明财务杠杆与企业价值 芷相关。债务的治理功能主要体现力债务入面临着债权入的压力和破产机制的约 束。如果企业经营失败，无力履行债务契约，债权人就可以由债权持有者转化为 股权所有者，按照契约或有关法律对债务人进行褶关治理，如对企鲎进行破产清 算或重组等。为了避免控制权的丧失，经营者只有努力经营力争保持财务状况良 好。 对于债权人来讲，可以在签订债务契约时用不同的条款来约束经理入的行 为，以此来控制债权价值的减少，这些条款通常包括了红利分配限制、未来债券 发行限制和营运资本维持等。这些条款可以有效地降低债权人的风险。债权人其 实并不承担监督经理人行为的成本，这些成本最终会由债务人，也就是经理人承 担。当一个公司资本结构中的馈务提高到某个临界点时，公司破产的祝率就会大 大提高，公司的价值会降低，因为这会导致公司要获得新的借款将更加困难，限 制条款将更加苛刻。丽只要债权人在最初签订债务契约时正确估计到公司总价值 的减少额，那么经理人将承担破产成本的全部财富影响。所以，公司负债比率越 高，所需支付的利息越多，债权人对公司经理人的约束条款就越多、越苛刻。经 理入的行为就会受到更多的限制，承受更多的压力，使得经理人会减少非金钱消 费，努力工作，提高公司经营业绩。而公司的业绩水平越高，公司就会得到更多 潜在的债权入和投瓷者的青睐，就能以较低的成本获得外部的资金，进而来提高 公司的业绩。在我国，由于债务约束是软约束，虽然银行是大债权人，但不能介 入企业经营运作，不能对它进行有效的监督，即使企业最终不能按期履行还本付 息的义务，银行也无法对企业的资产最终控制权，债务约束对经理人来说十分有 限。 2 2 2 2 我国上市公司债权结构现状 ( 1 ) 所有者权益所占比重高：中国证券报有关资料显示，通过比较近几年中国和 欧美发达国家上市公司的平均资产负债表发现，中国上市公司的流动负债总额与 欧美发达国家差不多，流动负债占总资产的比重大都在3 5 一4 3 之间，但中 国上市公司的所有者权益比重高，超过5 蝴，丽欧美发达国家都在4 2 以下， 相应地中豳公司的长期负债水平相当低。 ( 2 _ 强烈的股权融资偏好：优序融资理论认为，企业偏好将内部资金作为投资 的主要资金来源，其次是债务融资，最后才是股权融资。在考察我国上市公司的 融资结构时却发现：一方蘑上市公司大多保持了较低的资产负债率，另一方蕊上 市公司的融资偏好仍是股权融资，甚至有的公司资产负债率接近予零，却仍然渴 望通过发行股票融资。从目前的情况来看，几乎没有己上市的公司放弃其利用股 权再融资的机会，其中原因，让人深愚。 ( 3 ) 负债结构不合理：近年来，上市公司的资产负债率普遍较低，由于我国银 行债务软约束特征，以及破产程序的不合理性，使得资本结构在调节股权激励， 以及影响控制权转移等方面难以起到有效的作用，从而弱化了资本结构、公司治 理与绩效的关系。 ( 4 ) 资本结构调整的弹性小：资本结构的调整弹性是指企业资本结构状况对理 财环境及财务目标变动的适应程度及相应调整的余地和幅度。一般来说，公司的 资本结构一经形成，就具有其相对稳定性，但这种稳定性并不排斥结构调整的可 能。当企业的经营环境发生较大变化时，往往要相应调整负债经营比例。资本结 构的弹性主要表现为适时调整资产负馈结构、长期资金与短期资金毙例的速度和 数量。我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具，加之公司理财人员自身的局 限，致使大多数上市公司资本结构调整的弹性很小。 2 3 国内外实证文献综述： 2 3 国外实证文献综述 国外不少学者对企业资本结构的影响因素进行了实证研究，其中以t i 乜l l 蹴 1 4 除了津巴布韦以外其他所有发展中星家的公司绩效与资本结构之闯都存在着高 度显著的负相关关系。 a l b e n o & m i g u e l 和j u l i 罐硼a d o ( 2 j 1 ) 对1 9 9 0 1 9 9 7 年间西班牙的1 3 3 家非 金融公司作了研究，提供了公司特征和机构特征如何影响资本结构的实证证据。 融释g o 谢( 2 0 0 3 ) 认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他们 运用多重插补( m u l t i p l eh r l p u t a t i o n ) 的方法来校正这个偏差，他们使用了美国的 非金融企业从19 5 0 年到2 0 0 0 年包括近2 0 万个观测变量的庞大数据库，其研究 结果显示绩效与账面价值财务杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率 之间呈负相关。 2 3 2 我国学者研究现状 2 3 。2 。1 股权结构与公司绩效关系 孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年底沪深两市的5 0 3 家公司为样本，以托宾q 值为因变量来分析股权结构与公司绩效的关系。他们从上市公司治理机制中的经 营激励，收购兼并，代理权争夺和监督机制角度入手，研究结果表明：与股权高 度集中和股权高度分散这两种极端结构相比，有一定集中度，有相对控股股东， 并且有其他大股东存在的股权结构，总体而言最有利于上述四种治理机制作用的 发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋予最大化。 施东晖( 2 0 0 1 ) 的研究结果表明：适当的股权结构和治理结构对企业的有效 运转非常重要，在股票市场存在价格信号失真、投资者价值理念偏好短期炒作以 及国有股东和流通股东在公司治理中的消极作用的情况下，通过法入股东的积极 参与来促进公司治理结构的完善是有效的。股权高度集中不仅可能使中小股东的 权益受损，蔼且还会产生内部入控制的问题。股权分散型企业的盈利能力和市场 表现都要好于股权集中型企业，在股权集中型企业中剔除了国有控股企业后，股 权分散型企业的绩效仍然好于法入控股企业。 陈信元和汪辉( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 1 年底在沪深两市发行a 股的上市公司中可能 存在“股权制衡的6 6 家公司为样本，结果表明：股东制衡公司的第一大股东 和第二大股东的性质多为法入股，股东制衡公司的价值显著高于联盟型公司和其 他公司，股东性质会影响股东制衡的效果。大股东性质为法人股的公司比大股东 为国家股的公司能起到更好的监督作用。 何浚( 1 9 9 8 ) 以截至1 9 9 6 年底在沪深两市上市的5 3 0 家公司为样本进行研 究，结果表明我国上市公司的国家股有效持股主体缺位问题并没有根本解决，内 部人控制与股权的集中情况高度相关，并且随着股权的集中，内部人控制程度呈 现增大的趋势。 统薹鹩羹鳘虿薹篓蓁蒹簌蕈摹囊赫剿篱囊翳簸智爵毪繇剿麓琵琵戆粼黟瓣骗 鲥藩鬲蓁础蹿描瀚臻； 3 电子信息行业上市公司资本结构现状及其成因分析 3 1 我国电子信息行韭上市公司融资结构现状 本章以2 0 0 5 至2 6 年鼹年的电信行业符合条件的7 l 家上市公司作为研究 对象，来分析其资本结构现状。筛选时剔除了( 1 ) 同时发行a 股，b 股，h 股 的上市公司( 2 ) 有s t ，p t 记录的上市公司。 3 1 1 电予信息行业上市公司股权融资现状 薹、电子信息行业上市公司股权集中度现状 表3 1 电子信息行业上市公词股权集中度分布 第一大股东持股比 例3 0 以下 3 0 一4 0 4 0 一5 0 5 0 以上 公司数 3 281 21 9 比重( 篙) 4 5 o ?圭王2 71 6 92 6 。7 6 由于我国一股独大现象普遍存在，第一大股东持股比例在前十大股东持股比 例中占有极大比例，所以一般可以以第一大股东持股比例来衡量股权集中度。1 通 过观察电子信息行业上市公司的第一大股东持股比例可以发现：最大股东持股 比例处在3 0 以下的公司占总样本的4 5 0 7 ，其次在4 辨铲嗡o 的区域上也 有相对集中的趋势，电信行业上市公司中，存在超过5 0 绝对控股的大股东的现 象并不普遍。 2 电信行业股权性质现状 表3 2 电子信息行业股权性质表 国家控法人控其他社会公众控 股股股 公司数 4 02 47 比重( ) 5 6 3 4 3 3 8 0 9 8 6 总数 7 王7 l7 l 从表3 2 股权性质表中可以看出，国家控股的公司占样本电子信息行业上市 公司的磁重最大，有4 0 家，占总样本公司的5 6 3 4 ，其他社会公众股占控股地位 “貉舂嚣融瓷结掏与公司徐僮研究p l g | 。入氐遗舨巷。2 6 。l o 1 9 的公司只有1 2 家。 3 1 。2 电子信息行业上市公司债权融资现状 l 、电子信息行业上市公司资产负债率现状 麸表3 。3 中可以看出，2 0 0 5 年2 6 年来电子信息行业上市公司的资产负 债率水平较为稳定，2 0 0 5 年为4 4 5 4 ，2 0 0 6 年略有提高，为4 4 5 4 。标准差 的变化也不大，表明各个公司利用负债经营的程度差异略有扩大。 表3 。3 电信行业上市公司2 0 0 5 _ 2 0 0 6 年资产负债率状况 资产负债率0 6 ( 筠)资产负债率0 5 ( 笺) 公司数量 7 17 1 均值 4 4 4 04 4 5 4 标准差 1 7 4 6王6 3 l 进一步观察电子信息行娩上市公司2 4 年资产负债率分布水平可以发现， 资产负债率介于3 0 纠o 的公司为1 0 家，介于4 0 一5 0 的公司为1 3 家，介 予5 0 一鑫的公司为1 5 家，介于6 。哆鑫以上的公司为1 2 家，电子信息行业上市 公司资产负债率水平相对集中在3 0 一7 0 这一区域，公司总数为5 8 ，占总样 本7 l 家的8 l 。6 9 。 表3 。4 电子信息行业上市公司2 0 0 6 年资产负债率分布情况表 瓷产负债率求平0 6 年( )3 0 以下 3 0 一4 0 4 0 一5 0 5 0 一6 0 6 0 以上 公司数目 1 51 01 31 51 8 所占比重 2 王王3王4 。0 8王8 。3 圭2 重王32 5 3 5 总数 7 1 7 1 7 17 17 1 2 、电子信息行业流动负债率现状 从对电信行业上市公司流动负债率的描述性统计资料可以看出，首先，电信 行业上市公司的流动负债率都比较高，占到总资产的一半左右；其次，近两年来 样本公司的流动负债率保持较为平稳的状态。 表3 5 电子信息行业上市公司流动负债率统计表 流动负债率流动负债率 0 6 年( )0 5 年( ) 公司数量 7 17 l 均僮 4 王。5 94 圭4 8 标准差 1 7 2 61 6 1 7 3 、电信行业长期受债率现状 从表中可以发现，近两年来电子信息行业上市公司长期负债占总资产的比例 都很低，不到3 。由就可见，电子傣息行业上市公司的债权融资状况中，长期 负债的比例明显不足，整体债务结构不合理。 表3 。6 电信行渡长期资产负馈率表 长期负债率长期负债率 0 6 年( )0 5 年( ) 公司数量 7 王7 圭 均值 2 9 72 7 2 标准差 3 8 84 0 5 3 1 3 电子信息行业上市公司绩效现状 表3 7 电信行业2 0 0 5 2 0 0 6 年公司绩效状况 0 6 年总资产0 6 年净资产0 5 年总资产0 5 年净资产 收益率( ) 收益率( )收益率( )收益率( ) 公司数 量 ? 至? 量7 董 ? 薹 最小值 一1 0 4 73 3 2 74 2 6 73 5 8 5 最大值 1 0 6 32 2 4 41 3 8 42 7 2 3 均值 2 8 董5 3 6o 6 03 1 8 一般来讲，收益率指标反映的是企业的盈利能力，具体来讲包括主营业务利 润率、主营业务资产收益率、总资产收益率、净资产收益率等。本文所选用的收 益指标有总资产收益率耨净资产收益率。总资产收益率反映的是企鲎对总体资产 的使用效率，从表中可以看出，电信行业上市公司0 6 年总资产收益率均值为 2 8 l ，0 5 年为o 6 。 净资产收益率是杜邦财务分析指标体系的核心，能综合反映企业能为股东带 来收益的程度。电子信息行业上市公司净资产收益率0 5 年的最大值为2 7 2 3 ， 在总资产收益率最大1 3 8 4 的情况下，净资产收益率达到如此高的水平，说明 电子信息行业上市公司中某些公司资产负债率较高，充分利用了财务杠杆效应。 2 0 5 年和2 0 0 6 年两年的净资产收益率均值也高于总资产收益率均值。 3 。2 电子信息行业上市公司融资结构特点及其产生原因分析 从以上分析可以看出，我国电子信息行业上市公司融资结构呈现一下几个特 2 l 点： 第一，资产负债率水平整体来说，低于全国上市公司平均水平；第二，债权 融资方葱，电子信息行业上市公司普遍倾向予流动受债融资，长期债务只占总债 务的极少部分( 一般不超过总债务的5 ) ；第三，从新增的债务部分来看，流动 负债融资增长率要大于资产受债率的增长率，表骧电予信息行业上市公司在选择 新增债权融资方面，普遍采用流动负债的方式；第四，股权集中度并不高，第一 大股东持股比例在3 0 以下的公司占总样本的4 5 以上。第蹬，绝大部分公司 的控般股东是国家和法人股，其他社会公众股所占比例较低。 3 。2 。l 政治、经济环境因素 1 、政府管制的放松。在公有产权的制度背景下，政府参与企业经营或银行 借贷的行为对企邋债务期限麴影响至少体现在两个方西：第一，透过财政补凳占降 低企业违约的可能，从而企业更容易从银行取得长期借款；第二，直接通过对银 行借贷决策的影响，帮助企业获雩导贷款，并且，为了降低宫员轮换对贷款成本的 影响，这种贷款更多的是长期贷款。政府干预越积极，企业长期借款占总借款的 比重越大。近年来，国家逐步放松了对电信行业的管制，在电子信息运营业方面， 通过组建中国联通、分拆中国电信等举措打破了原有的垄断格局；在电子信息设 备制造业方面，通过放宽对外资的限制、扶植民营企业发展等举措，引入竞争机 制；电子信息终端设备业一誊就是竞争很激烈的领域，政府奔入市场的程度并不 深。因此，政府管制的放松也导致了近几年电子信息行业上市公词长期负债率下 降，流动负债率上升。 2 、宏观经济环境的影响。2 0 0 2 年至2 0 0 5 年这段时期，正值美国安然会计 造假丑闻曝光后，我国针对自身情况加强了对上市公司审计监督力度，杜绝了一 些上市公司通过会计舞弊获得配股或增发资格，实施股权融资的企图：其次，这 一时期我国股市也正由于国有股减持等政策性原因导致股市一路下跌，萎靡不 振；第三，2 1 年之后连续四年的漫漫熊市使投资者信心大减，市场气氛低迷 投资者因而变得更加谨慎，不再盲目相信公司的配售及增发承诺。这些都迫使电 子信怠行遂上市- 公司转焉采取债权融资，导致流动受债率较高。 3 2 2 资本市场发展现状 目前，我国企业债券市场发展滞后，而且受到广泛的政府管制。政府不仅严 格限制了发行债券公司的性质、规模和所募集资金的投资方向，甚至还干预企业 信用评级机制，为国有企业债券融资提供巨额隐性担保等，这导致很多上市公司 无法利用发行债券这种方式筹资。 对于我国电子信息行监上市公司来说，长期债务资金来源无非就是银行长裳 贷款和发行企业债券。企业债券市场发展的滞后，直接降低了电子信息企业长期 负馈的可获褥性，在银行出予种静覆因控制长期贷款发放的时候，企业只好转丽 寻求更容易获得的银行短期贷款。这也加剧了电子信息行业上市公司长期负债资 和流动负债融资结构的失衡。 3 2 。3 电子信息行业自身特点 3 2 。3 1 电子信息行业的大规模性： 电信行业的大规模性主要表现在两个方西。第一，电子信息行鲎的市场撬模 庞大。我国目前是世界公认的电信大国，2 0 0 3 年底，全国电话用户总数达到5 2 亿户，固定电话用户和移动电话用户各占一半左右，2 蝴年底，固定电话用户 又创新高，达到3 1 2 亿户，移动电话用户则达到历史性的3 3 5 亿户，固定和移 动用户规模均跃居世界第一。 第二，电子信息行业中企业本身的规模庞大。电子信息行业作为基础性行业， 其投资额往往非常大，企业只有达到一定的规模后才有足够的资金参与竞争、进 行投资，并获褥降低单位成本的好处。如文中选取的2 0 舛年电子信息行业上市 公司中平均资产达到5 4 7 6 7 亿元，中国联通在1 9 9 4 年刚成立时注册资本就达到 1 0 亿。对遥信运营企监来说，企业需要建立庞大的网络，固定成本极高，相应 的变动成本则较低，此时，方面，网络越大，用户越多，使用的单位成本也就 越低；另一方面，电信运营企业的不阕服务都是逶过同一张网络来传递的，通过 提供差异化的服务满足更多用户的需求，企业的盈利能力也就越强。对通信相关 设备制造企业来说，规模庞大的企业往往代表着其研发能力强、产品质量离、能 够提供良好的售后服务、财务弹性较大，这些对企业承建大型项醑来说都是至关 重要的。 作为资本密集型行业，电信行业企业扶创立到后续投资都需要匿额资金。少 数几个投资者很难为通信行业的企业提供足够的资金，企业通过自身积累来实现 后续投资也需要漫长的时间，这就迫使电子信息行业企业通过向社会公众发行股 票的方式筹集资金。反映在电子信息行业上市公司的股权结构及股权性质上就 是，一方面，公司股权集中度不高，另一方面，法人股和社会公众股的比例远远 高于全国上市公司平均水平。 3 。1 2 2 电子信息行业的高技术、高投入性： 电子信息领域中高新技术层出不穷，推动着电子信息产业迅速发展的同时， 也迫使通信行业企业不断追加投资，保持企业的技术创新能力并将新技术推向市 场，以保持企业的市场竞争力。例如，光纤通信中数字传输技本向具有开放性光 接口的同步数字系列的过渡，移动通信中c d m 对g s m 的巨大冲击，以及 l 羚t e r 玎e t 、轰了鞠等新技术的并发应用，都需要电子信息行业企业投入巨额资金以 保持或扩大自身的竞争优势。联通仅c d m 网建设一项就投入2 4 0 亿，中国电信、 中国移动和中国联通的投资宪成额2 1 年就达到2 5 8 7 5 亿。 从2 0 0 1 年起，我国股市进入了长达四年的持续低迷期。同时，随着证监会 对上市公司转配股、增发新股的门槛进一步提高，电子信息行业上市公司通过增 发新股等方式，从股票市场为企业筹集后续投资所需要的资金交得越来越困难。 而负债融资则相对容易取得，特别是银行短期借款，短期借款对银行来说风险较 小。结果导致近年来，透行行韭上市公司的资产负债率持续攀升，丽置幅度相当 大，负债结构中流动负债所占比重越来越大，2 0 0 6 年，流动负债占债务比例高 达9 0 。 3 1 2 3 电子信息行业的高成长性、商风险性： 根据统计，“九五一期闻，通信业务收入年均增长2 8 8 ，是同期黉内生产 总值g d p 增长幅度的3 2 倍，“十五一前四年，通信业务收入平均高出g 神增长 速度5 个酉分点。2 0 0 4 年，通信业务总量的增长速度为3 4 9 ，是g d p 增长速 度9 。5 的3 。7 倍，剖近凡年来的新高，预计今盾几年，我国通信运营业仍将以2 q 倍于g d p 的增长速度增长。原计划到2 0 0 5 年电话用户总数达到5 亿户的目 标2 3 年就已经实现。透信运营商方面，自 9 9 8 年我国仅用四年时间完成了邮 电分营、政企分开和电信企业重组改制，2 0 0 1 年中国电信再次分拆，通信运营 业的竞争格局基本形成，发展模式逐步实现由垄断经营向竞争开放的转变，2 0 0 2 年全国六大通信运营商业务都有长足的发展：中国电信通信主营业务收入达 1 3 6 3 亿元，同比增长7 6 ；中国网通实现通信业务收入6 7 6 亿元，同比增长 o 。2 ；中国移动完成业务收入 5 0 9 亿元，同眈增长1 2 1 ；中国联通完成业务 收入5 0 8 亿元，同比增长3 3 7 ：铁通完成业务收入5 1 亿元，同比增长3 6 ；中 匿卫透完成业务收入8 。6 亿元，囝比增长5 9 6 。电信用户的增加一方面对透信 终端设备有了更大的需求，2 0 0 2 至2 0 0 4 年三年的手机销售量复合增长率达到 1 9 。6 篙，销售额的复合增长率达到1 0 ，2 0 0 3 年我国手机生产达 ，弱亿部，销 售达1 8 3 亿部：另一方面需要电信基础设施的建设的投入，这将进一步拉动通 信固定资产投资的增长、增加对通信相关设备的需求，作为光通信设备核心的光 传输设备2 0 0 4 年市场规模达12 6 亿元，增幅约为1 4 5 | 9 6 ，网络设备2 0 0 4 年仍然 保持快速增长，服务器市场销售规模达1 8 4 2 亿元、路由器市场规模达7 0 1 亿 元，同比增长2 9 。6 篙、以太阏交换机实现销售7 7 。3 亿元，同比增长 。2 。 壤华军，孛溪透信行堑五麓阌主要发震揍菰分爨，经济警璎，2 0 簟綮霆翔。 2 4 电子信息行业的高成长性一方面要求企业增加固定资产投资，扩大生产能 力，以满足不断增长的客户的需求：另一方面，市场的高成长性也使得企业能产 生充足的现金流量，减少了企业不能到期还本嚣患的风险，债权入放贷的风险也 因此降低，这也是导致近几年电信信行业企业流动负债率比率较高的一个原因。 4 资本结构与公司绩效的实证分析 4 i l 样本的选取与数据来源 4 。 样本的选取 本文选取了2 0 0 6 年沪深两市电子信息行业上市公司作为研究指标。选择样 本时作了如下处理：( 1 ) 剔除股票为s t 的上市公司；( 2 ) 剔除同时发行a 股、b 股、h 股的上市公司( 3 ) 剔除财务指标有异常变化和极端值的上市公司。经过 筛选处理，最后对剩下的7 l 家电子信息行业公司进行研究。 所用数据根据华鑫证券分析软件和华泰证券网站( w 删，h t s c c 鲫c n ) 4 1 2 变量选取 本文研究中的变量包括嚣变量，囱变量与控制变量三类。 1 因变量。即公司的绩效指标，本文采取净资产收益率( r o e ) 。 净资产收益率的计算公式为：净资产收益率= 净利润平均净资产木王0 溉。净 资产收益率为反映资本收益能力的国际通用指标，它不受股权稀释对盈余一致性 的影响，能够较好地反映公司的盈利能力和业绩水平，我国证监会也把它作为衡 量公司业绩的基本指标。 2 自变量。即代表公司的股权结构、债权结构的变量，具体定义如下： f 至r ：第一大股东持股毙侧； l r ：流通股持股比例，l r = 流通股股数总股本； s 矗：短期负债率，s 舡流动负债总资产。 l a ：长期负债率，l a _ 长期负债总资产 3 控制变量。 上市公司绩效不但受到股权结构、债权结构的影响，还受到自身及其外界其 他因素的影响，为了控制其他因素如公司特征对绩效的影响，本文借鉴郭春丽 ( 2 0 0 6 ) 等人的研究，选取了公司规模和公司成长性两个代表健指标。 l n g ：公司规模。公司的规模大小可能影响公司的绩效，在实证分析中取公司 资产总额的自然对数。 煞舂露融瓷结棱与公避稔值研究p l s 2 。人爱辫叛挂2 6 1 2 6 g r 傩：公司减长性，实证中以公司的主营业务增长率衡量。 4 。2 研究假设 假设l ：第一大股东持股比例与公司绩效成倒u 形关系。 理论分析表明，随着股权集中度的提高，大股东及可能监督控制管理者，对 公司价值产生正影响，也可能发生侵权行为，对公司价值产生负影响。在我国上 市公司中，增加第一大股东持股比例有翻子监督控制管理者，但丈股东控制的上 市公司经常出现与母公司在人员，财务和业务等方面互不分开的现象，母公司大 量占有上市公司资金、利用关联交易转移利润的行隽时常发生，因而增加了上市 公司的财务风险与经营风险。大股东监督对公司价值的正影响和大股东侵占对公 司价值的负影响同时并存，因此，我国上市公司的第一大股东持股比例与公司价 值之间也存在区间效应。即随着第一大股东持股比例的增加，公司绩效首先增加， 经过一个转折点，然后下降。假说一也可以表述为：与高度集中与高度分散的两 种股权结构相比，中等集中程度的股权结构总体有利予各种公司治理机制发挥作 用，因而这种股权结构下的公司绩效也最大。 这里我们用一个二次蓝线来表示股权结构和公司绩效之闻的关系，却用股权 集中度和股权集中度的平方进行回归。将这两个变量同时包含在回归模型当中， 除了可以检验以上假说之外，还可以方便的求擞公司价值一股权集中度曲线的转 折点，及监督效应和侵权效应发挥作用的转折点。 假设2 流通股与公司绩效呈负相关关系 流通股( 社会公众股) 是上市公司发行的，可以在证券市场上公开交易的股 权。流通股在2 0 0 6 年股权分置改革之前主要为外部众多小股东持有，虽然其交 易不受限制，但其占总股权的比例较小，总体不过三分之一左右，相对于处于控 股地位的国有股，法人股影响不大。根据代理理论，外部股东需要对内部人进行 监督以防止内部人善金钱消费过量，但由于我匿流通股股东所持股份比例普遍较 小，无法有效监督内部人的行为，只好在股市上投机炒作，以获取短期交易收益， 焉不谋求股利及股票的长期增值，并且无法对内部人形成足够的替代压力，丽且 流通股东成分复杂，有企业，证券投资基金、券商、大量的自然入，他们获取信 息，分析信息的能力不同，投资动机不同，对市场预期也不同，很难协调一致地 采取行动以便对公司施加影响。园此，流通股比例与公司绩效呈负相关关系。 假设3 和长期负债相比，短期负债有利于提高公司绩效。 根据委托代理理论，与长糍负债相毖，短期负馈可以更好的控制过度投资闻 题和投资不足问题，降低资产替代效应，减少所有权与控制权分离带来的委托代 理矛盾，短期负债也具有更为显著的监督控制效应，对管理者的约束力更强。 市公司的最有第一大股东持股比例为3 4 2 l 篱。 表4 2 模型2 的回归结果： v v e l g h t i n gs e r l e s ：e 群和调整后的帮均等予重，拟合程度很好。方程通过f 检验，各变量均通过 t 检验。由回归结果可以看出，r o e 和短期负债率正相关，和长期负债率负相关。 4 3 2 实证结果总结 ( 量) 对假设l 的检验： 表4 1 的结果比较好的显示了股权集中度与公司绩效的倒u 形曲线关系，即 在电子信息行业存在最优股权集中度比例为3 唾2 1 ( 2 ) 对假设2 的检验 表4 1 的结果则证实了假设2 即在电子信息行业流通股的治理效应较弱。 ( 3 ) 对假设3 的检验 表4 2 证实了假设3 ，即相对于长期负债，短期负债对于公司绩效有更好的 贡献，藤且实证结果表明电子信息行业行业的长期负馈攀和公司绩效均成负相关 关系。 益于不顾。投资者大多为短期炒家，傲长线投资的较少，绝大多数投资者看重的 是股价波动带来的资本利得收入。股价与企业价值的脱节和投资者对企业经营情 况的不关心，导致“用脚投票打方式无法起到对经营者翎约作用。当连部治理祝 制失效，投资者的“用脚投票 导致股价下跌，企业实际价值和潜在价值出现巨 大差异时，外部力量即可通过敌意收购的方式控制企业，企业原经营者会丧失控 制权收益，甚至可能丢失工作。因此，有效的敌意收购市场能降低代理成本，提 高公司治理效率。但是，长期以来占总股数绝大部分的豳家股和法人股并不能在 市场上流通，很难通过在二级市场上购买流通股获得企业的控制权，严重削弱了 敌意收购和代理权争夺对经营者的约束作用。 ( 2 ) 债权融资治理效应弱他的原因 企业破产机制 债务要实现“硬约束，提高公司治理效率，关键在于当企业无法到期偿还 债务时，债权人能通过破产机制维护囱身利益、对债务入进行惩罚。但是，考察 我国现状，发现破产机制并不能正常发挥作用。政企关系不清，对于无法还清贷 款的企监，政府往往从就监、社会稳定等角度考虑，要求银行继续对其发放贷款， 或者提供“挂账停息、“坏账核销一等优惠政策，致使该破产的企业不破产，经 营者即使管理缀差也麓继续获得控制权收益。对于上市公司来说，情况更是如此。 上市公司“壳资源非常宝贵，对于地方政府业绩来说也有重要的指示作用，对 于经营实在太差的上市公司，地方政府往往会主导多方通过“资产重组重新提 升业绩维持上市公司地位。失去了破产机制的有效运作，债务的“硬约束 变成 了“软约束，债务人赖账等情况在我国屡见不鲜。结果债权融资既不能降低融 资成本，也不能有效发挥其治理效应。 负债结构不合理 电子信息行韭上市公司债权融资结构不合理，2 0 0 4 年平均流动负债融资率 高达4 1 5 9 ，而长期负债融资率只有2 9 7 。流动负债由于单笔融资额不大，期 限瞧较短，治理效应一般透过偿债和引发破产清算来实现，债权人参与日常公司 治理的积极性不高；长期负债单笔负债额大，期限也较长，治理效应一般通过对 新资本的流入管制来实现，债权人对公司治理的参与也较积极。前已述及，我国 债务到期偿还机制和破产机制并不完善，抑止了流动负债的债务约束功能的发 挥，而电子信息行业上市公司过低的长期负债率也不利于债权融资治理效应的发 挥。 债权人性质 3 l 场发展的滞后，使得债券融瓷这一相对银行和商业融资更有“硬约束捧特性的融 资方式，不能充分发挥其积极的治理效应，阻碍了企业资本结构的优化和公司治 理效率的提高。 5 2 政策建议 s 2 。1 改善企业股权结构，强亿鳍部股东控制权 从股权构成来看，电子信息行业上市公司法人控股的企业占绝大多数，国家 股、法入股所占比重远远超过社会公众股。不合理的股权结构加剧了大股东对中 小股东、债权人利益的掠夺，通过引入机构投资者能改善我国电子信息行业上市 公司股权结构，提高治理效应。主要表现在以下三个方面： l 、机构投资者的引入能缓解企业权力配置的失衡。目前，我国电子信息行 监上市公司股权结构并不合理，使得企业内部权力配置的失衡，这就极易造成大 股东对小股东的利益侵害。机构股东在知识与技能方面存在优势，同时随着它们 持股数量的增大，其通过监督所得到的收益也逐渐增多。此时机构股东将可以成 为企业中约束大股东等强势集团的一股力量，缓解权力配置失衡所带来的不利影 响，提高企业的治理效率。 2 、增加强势集团“机会主义行为的预期成本。机构股东积极主义的兴起 是以监督管理者、参与治理为标志的，因而机构股东积极主义的兴起必然是企业 强势集团为其群祝会主义行为”付出更多的祝会成本。因为首先，由于监督机制 的强化，管理者或者大股东的“机会主义行为更容易被发现；其次，机构股东 对企业的影响力较大，有麓力惩罚管理者或大股东；最后，祝构股东由许多专业 人士组成，他们有能力利用法律程序等外部监督机制来对强势集团施加影响。 3 、枫构投资者更注重投资的安全性和长期收益，其进入市场灵活性相对较 差，对股市有着“稳定器丹的作用。所以，大力培育和引入成熟的机构投资者有 助于引导中小投资者理性投资、遏制其投机行为，促进证券市场的规范、稳定、 赢效运行，从而使股价对企业价值的反映程度更高，强化中小投资者“用脚投票 对经营者的压力。 5 2 2 加强制度建设，完善股权的外部治理 首先，应该加强经理入市场的建设。有效的经理人市场能从两个方蘑降低代 理成本：第一，经理人市场作为企业选择经营者重要渠道，能为企业提供相应的 经理人信息以满足企业需求。企业经营不善时，经营者就存在被替换的可能性。 此时