（政治经济学专业论文）股票市场的信息生产及其对公司投资的影响——理论与实证分析.pdf

中文摘要 本文主要是研究在信息不对称，信息尤其是前瞻性信息的获得存在较高成本 的情况下，股票市场的信息生产及其对公司投资、资源配置的影响。 有效市场理论( e m h ) 假设不存在信息不对称，信息的获得都是无成本的。 在这些假设下，有效市场的研究者认为股票市场实现了信息效率也就意味着资源 的配置效率得以实现。但在现实中，经理与公司股东之间的信息不对称问题普遍 存在，股票二级市场的价格只具有间接的信号传递功能而没有直接的资源配置功 能，信息的获得不可能是无成本的，尤其是关于公司未来投资项目收益情况的前 瞻性信息更要花费较高成本才能获得，这些因素使得即使股票市场实现了法玛 ( f a m a ) 意义上的信息效率，也并不意味着经济效率就会必然实现。 本文放松了有效市场理论严格的假设，考虑了信息不对称等因素对股票市场 信息效率和资源配置效率的影响，引入了前瞻性信息生产的不确定性，构建了一 个超强有效的市场均衡模型，分析了在不完全信息的情况下股票市场的信息生产 与公司投资、资源配置之间的关系。本文所谓的超强有效的含义是指股票市场能 够充分发挥信息生产的功能，股票价格中包含有公司未来投资项目盈利前景的信 息，同时公司也能前瞻性地把资本投向于最有发展前景的投资领域，资源得以被 有效地进行配置，实现经济效率。本文指出只有存在充分有效的激励和约束机制， 使得投资者和经理都能努力生产关于公司未来投资项目的前瞻性信息，并且经理 会对股价传递的信息做出积极的反应时，股票市场才会真正在实现信息效率的同 时前瞻性地引导资本投资于最有发展前景的领域，从而有效起到优化资源配置的 功能。 接下来，本文又针对这一模型，提出了可供检验的命题，借鉴国外权威经济 学杂志对股票价格信息含量的度量方法，从股票市场信息含量的角度，对我国股 票市场对上市公司投资的影响进行了实证分析。本文以股票价格变动的非同步性 作为度量股票价格信息含量的指标，在考虑到托宾q 、现金流、公司基本面情况 等控制变量的情况下，实证检验了我国股票市场信息含量对上市公司投资的影 响。 本文的实证结果表明我国股票市场所包含的信息含量有一种上升的趋势，并 且随着股票市场逐步走向规范，股票价格的信息含量在一定程度上确实起到了引 导公司投资的作用。但我国股票市场的信息对公司投资的引导作用还比较有限， 股票市场信息生产和优化资源配置的功能还有待完善。本文还发现股价信息含量 对公司投资的影响并不像股价收益率对公司投资的影响那样显著，这说明我国股 票市场对公司投资的影响还主要不是体现在股票市场的信息生产功能方面，而是 更多地体现在股票市场上的一些非理性因素方面。本文的实证结果还发现法人控 股型公司以追求公司价值最大化为经营目标，在进行投资决策时以公司投资项目 的盈利高低为标准，并能够在一定程度上考虑到股票价格变动所反映出的关于公 司发展前景的信息。相反，国有控股型公司并不是以追求公司价值最大化为最高 目标，存在过度投资的行为，在投资决策时也没有考虑到公司股价变动所反映出 的信息。 在模型分析和对我国股票市场实证分析的基础上，本文又分析了我国股票市 场的信息含量相对来讲还比较少，股价信息对公司投资的指引作用也还较为有 限，市场远未实现超强有效的原因。除了一些制度性缺陷的原因外，从本文模型 分析的角度来看，还包括以下原因：我国股票市场的信息生产功能较弱，股票价 格还不能完全反映公开的信息，更谈不上反映公司未来投资项目盈利前景的前瞻 性信息：对我国上市公司经理的激励和约束方面也存在着较多不足：机构投资者 也还没能充分发挥其信息生产方面的优势，深入地研究公司的价值。 文章最后提出了以下几点政策建议：完善信息披露，争取不断提高股票市场 的信息含量：明确政府在市场上的职责，减少政府对市场的过多干预；逐步建立 起对公司经理层有效的激励和约束机制：采取有效措施激励机构投资者深入研 究，积极参与股票市场的信息生产；切实保护好广大公众投资者的利益。 关键词：信息生产；公司投资；资源配置；超强有效均衡：经理激励 i i a b s t r a c t w i t ht h ec o n s i d e r a t i o no fi n f o r m a t i o na s y m m e t r yc a u s e db yt h eh i g hc o s ti n o b t a i n i n gi n f o r m a t i o ne s p e c i a l l yp e r s p e c t i v ei n f o r m a t i o n ，t h i st h e s i si n v e s t i g a t e sh o w t h ei n f o r m a t i o np r o d u c t i o ni nt h es t o c km a r k e t i m p a c tc o r p o r a t ei n v e s t m e n ta n d r e s o u r c ed i s t r i b u t i o n e m hs u p p o s et h e r ei n1 1 0i n f o r m a t i o na s y m m e t r yi nt h em a r k e ta n dn oc o s ti n o b t a i n i n gi n f o r m a t i o n i nf a c t ，t h es e c o n d a r ye q u i t yp r i c e sh a v ea l li n d i r e c ts i g n a l i n g r o l eb u tn od i r e c ta l l o c a t i v er o l e c o n s i d e r i n gs u c hf a c t o r sa si n f o r m a t i o na s y m m e t r y a n dh i g hc o s to fo b t a i n i n gi n f o r m a t i o n ，e s p e c i a l l yp r o s p e c t i v ei n f o r m a t i o n ，w ct h i n k e v e ns t r o n gf o r me f f i c i e n tm a r k e td o e s n ti m p l ye c o n o m i ce f f i c i e n c y t h e r e f o r e ，w e r e l a xt h ea s s u m p t i o n so fe m h ，c o n s i d e rt h eu n c e r t a i n t yo fp r o s p e c t i v ei n f o r m a t i o n p r o d u c t i o n ，i n v e n t as u p e r - s t r o n gn o t i o no fe f f i c i e n c ya n dm a k eam o d e lo f s u p e r - s t r o n ge f f i c i e n c ye q u i l i b r i u m s u p p e r - s t r o n ge f f i c i e n c ym e a n st h a ts t o c km a r k e tc a np r o d u c es u f f i c i e n t i n f o r m a t i o na n dt h ep r o f i t a b i l i t yc o n v e y e db ys t o c kp r i c ew o u l dm a k et h ec a p i t a lf l o w t ot h em o s tp r o s p e c t i v ef i e l d w ep o i n to u tt h a t o n l yw h e nt h e r ew e r e e f f e c t i v e i n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i o nm e c h a n i s m ，w h i c hc a l li n d u c eb o t hi n v e s t o r sa n dm a n a g e r s t om a k ea l le f f o r tt op r o d u c ei n f o r m a t i o na b o u tp o t e n t i a lp r o j e c tv a l u ea n da l s oi n d u c e m a n a g e rt o d r a wi n f e r e n c e sf r o ms t o c k p r i c e s ，c o u l dr e s o u r c e sb e a l l o c a t e d p r o s p e c t i v e l ya n d t h em a r k e tb eb o t hi n f o r m a t i o n a l l ya n de c o n o m i c a l l ye f f i c i e n t n e x t ，t h i st h e s i sd e v e l o p ss o m ep r a c t i c a lp r o p o s i t i o nt ot e s tt h et h e o r e t i c a lm o d e l b a s e do nt h ei n f o r m a t i o nm e a s u r e m e n to fs t o c kp r i c ep u b l i s h e di na u t h o r i t a t i v e e c o n o m i cj o u r n a l sa n dc o n s i d e r i n gt o b i nq ，c a s hf l o w , f u n d a m e n t a l s ，ic h o o s et h e p r i c e - - n o n - s y n c h r o n i c i t yi ns t o c kp r i c ea si n d e xo f p n c ei n f o r m a t i v e n e s si ns t o c kp r i c e a n dc o n d u c tt h ee m p i r i c a la n a l y s i so ft h ei m p a c to fs t o c km a r k e ti n f o r m a t i o nc o n t e n t o nc o r p o r a t ei n v e s t m e n ti nc h i n a t h ee m p i r i c a la n a l y s i ss h o w sar i s i n gt r e n do fi n f o n n a t i o nc o n t e n ti nc h i n a s s t o c km a r k e t a sc h i n a ss t o c km a r k e tn o r m a l i z a t i o np r o c e e dt h ei n f o r m a t i o nc o n t e n t i ns t o c kp r i c eh a sm o r ei m p a c to nc o r p o r a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n ，t h o u g ht h e m e c h a n i s mo fi n f o r m a t i o np r o d u c t i o na n dr e s o u r c ea l l o c a t i o ns t i l ln e e dt ob e i m p r o v e d ia l s of i n dt h ei n f o r m a t i o nc o n t e n ti ns t o c kp r i c eh a sl e s ss i g n i f i c a n ti m p a c t i i i o nc o r p o r a t ei n v e s t m e n td e c i s i o nc o m p a r e dw i t i lr o e t h i sr e v e a l st h a tt h em a j o r p r i c ei m p a c to fs t o c km a r k e tc o m e sf r o mm a r k e ti r r a t i o n a l i t yr a t h e rt h a ni n f o r m a t i o n p r o d u c t i o n i n c h i n a ss t o c km a r k e tc o r p o r a t i o no w n e dc o m p a n i e ss e e kp r o f i t m a x i m i z a t i o ns ot h ep r o s p e c t i v ei n f o r m a t i o nc o n v e y e db yt h e i rs t o c kp r i c ev o l a t i l i t y w o u l di m p a c tt h e i ri n v e s t m e n td e c i s i o n w h i l es o ed on o ts e e kp r o f i tm a x i m i z a t i o n s om o s ts o ew o u l dn o tc o n s i d e rt h ep r o s p e c t i v ei n f o r m a t i o nc o n v e y e db ys t o c kp r i c e v o l a t i l i t ya n dt e n dt oo v e r - i n v e s t b a s e do nt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i s ，id e m o n s t r a t ec h i n a ss t o c km a r k e t a r ef a rf o r mas u p e rs t r o n gm a r k e ta n dt r yt oe x p l a i nw h yt h ei n f o r m a t i o nc o n t e n ti n c h i n a ss t o c km a r k e ta r ei n s u f f i c i e n ta n dw h ys t o c kp r i c eh a sl i m i t e di m p a c to i l c o r p o r a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n b e s i d e si n s t i t u t i o n a ld e f e c t s ，t h et h e o r e t i c a lm o d e li n t h i st h e s i sb e l i e v et h ei n s u f f i c i e n ti n f o r m a t i o np r o d u c t i o n ，w e a km a n a g e r i a li n c e n t i v e a n dc o n s t r a i n ta n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n a c t i v er o l ei np r o d u c i n gi n f o r m a t i o na r e r e a s o n a b l ee x p l a n a t i o n f i n a l l y , t h i st h e s i sp r o p o s e dt h ef o l l o w i n gp r a c t i c a lp o l i c i e s ：t oi m p r o v e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n di n c r e a s et h ei n f o r m a t i o nc o n t e n ti ns t o c km a r k e t ；t o s t r e n g t h e nt h eg o v e r n m e n t sd u t yi nt h em a r k e ta n dr e d u c ei t se x c e s s i v ei n t e r v e n t i o n ； t od e v e l o pe f f e c t i v em a n a g e r i a li n c e n t i v ea n dc o n s t r m n tm e c h a n i s m ；t oe n c o u r a g e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st op a r t i c i p a t ei nt h ei n f o r m a t i o np r o d u c t i o no ft h es t o c km a r k e t a c t i v e l y ；a n dt op r o t e c tt h ei n t e r e s t so f t h ep u b l i c si n v e s t o r sa sw e l l k e y w o r d s ：i n f o r m a t i o np r o d u c t i o n ；c o r p o r a t ei n v e s t m e n t ；r e s o u r c ea l l o c a t i o n ； s u p p e r - s t r o n ge f f e c t i v ee q u i l i b r i u m ；m a n a g e r i a li n c e n t i v e 第一章导论 第一章导论 第一节引言 经济的根本问题是资源的最优配置问题，也就是如何才能最有效的利用经济 社会有限的资源最大程度地满足社会的各种需求。而另一方面，资源的配置总是 特定决策的结果，决策是否能做到最优化，根本上又取决于决策者所拥有的信息。 如果一个决策者能更多地占有有价值的信息，更清楚地了解各种需求状况和经济 资源状况，那他的决策质量就越高，反之如果他不了解的有价值的相关信息越多， 那他做出正确决策的可能性也就越小。在不完全信息条件下，决定资源配置所需 要的信息是分散于社会各个成员之间的，没有哪一个个人或机构能够掌握全部有 价值的信息，所以如何有效地汇集和利用信息是非常有价值的。哈耶克( 1 9 4 5 ) 就认为经济的根本问题与其说是资源的优化配置问题，还不如说是如何最佳地利 用散布于各个社会成员之间的信息的问题。事实上，价格的信息传递功能正是市 场实现资源配置的核心环节。市场经济的核心机制是价格机制，市场对经济的调 节和资源的配置作用在很大程度上是通过价格机制来实现的，而价格机制的一个 核心的功能就是传递有关商品和资源稀缺性和机会成本方面的信息，价格体系对 资源配置的影响也取决于该体系是否能够有效地激励人们汇集、利用这些分散的 信息。 股票市场是众多市场中一个非常重要的市场，发展也非常迅速。股票市场有 以下功能：为公司提供融资渠道的功能；促进公司治理结构完善的功能；对收入 进行再分配的功能；引导公司撩资于经济增加值高的领域，优化资源的配置。显 而易见，虽然股票市场的融资等功能也很重要，但股票市场存在的最大的价值还 是在于其优化资源配置的功能，而股票市场这种优化资源配置的功能又主要体现 在其可以有效地汇集和利用散布于各个投资者之间的各种信息，从而引导公司投 资于最有发展前景的领域。不管采用做市商，集中竞价，还是连续竞价制度的交 易制度，1 股票价格的决定都是由众多的买者和卖者共同决定的，这也使得股票 价格能够较好地反映散布于各个投资者之间的有价值的信息，更好地起到汇集和 传递信息的功能。股票价格在汇集和利用各种信息方面的优势使得其有助于引导 公司投资于有良好发展前景的领域，起到优化资源的配置的功能。 但股票价格对资源配置的影响与一般的商品价格对资源配置的影响是不同 的。一般商品的价格具有直接的资源配置功能。当商品的供求失去平衡的时候， 商品的价格就会发生相应的变化，伴随着商品价格的变化，资源就会在不同的行 第一章导论 业和部门之间重新进行配置，直到商品的供求达到平衡。譬如说，在汽车市场上， 如果汽车生产的数量小于对汽车需求的数量，那么汽车的价格就会上升，汽车生 产厂商利润相应会增加，这样其他的厂商就会进入到汽车生产行业中来；相反， 如果汽车生产过量，导致汽车市场上供大于求，则必然会带来汽车价格的下跌， 汽车生产厂商的利润相应减少，这样有一部分汽车生产厂商就会退出这个市场， 由此可见汽车价格的变化会直接带来资源的重新配置。但是股票二级市场交易的 价格却不同于一般商品的价格，它只有间接的信号传递功能，而没有直接的资源 配置功能。在股票市场上只有当公司第一次发行股票来为它的投资进行融资时， 股票价格才与一般商品的相同，能够直接发挥资源配置的功能。在公司首次公开 发行股票时，如果公众投资者觉得公司投资的前景不乐观，那他们对股票的估价 就是低的，从而导致股票很可能不能顺利发行，这样公司经理也就无法投资于这 个项目。但是股票二级市场的价格就没有直接配置资源的功能。因为现代企业经 理一般都是职业经理人，他们拥有较少的公司的股权，甚至没有公司的股权，但 他们有权利来制定公司的投资决策，如果缺乏对经理有效的激励机制，较为严重 的代理问题就会导致公司经理并不会以公司价值最大化为追求目标。这样即使股 票二级市场的价格完全反映了公司未来投资的机会，公司经理也很可能不会去关 注公司股价变动中所传递出的有价值的信息，并结合自己掌握的信息做出最优的 投资决策。这也就意味着不管股票二级市场的价格如何变动，都只是不同投资者 之间买卖股票的一个结果，而并不会直接改变实体经济的资源配置状况。所以股 票二级市场交易的价格不同于普通商品的价格，它只具有间接的信号传递功能， 而没有直接的资源配置功能。 股票二级市场价格的上述特征提出了这样的问题：股票二级市场的价格2 能 否有效引导公司的投资，从而实现有效的资源配置? 第二节概念界定 本文所指的股票市场的信息生产不仅指股票的价格能够反映那些现有的、公 开的信息，而且还指股票价格可能会反映投资者生产的关于公司未来投资项目盈 利前景的前瞻性信息。首先，我们认为股票市场在揭示信息方面具有优势。由于 股票价格的确定是在股票市场上由众多的投资者共同决定的，而不是由某一个或 某几个投资者确定的，3 这样股票市场就能够较好地起到信息汇集的功能，把各 种投资者所掌握的信息较好地反映到股票的价格中来。另外，与传统的观点不同， 我们认为在股票市场上信息流会是双向的，即信息不仅会从经理流向投资者，也 可能会从投资者流向经理。传统的观点认为经理比投资者拥有绝对的信息优势， 信息流是单向的，只可能是从经理流向投资者。但随着证券市场的不断发展，机 2 第一章导论 构投资者的力量日益强大，他们在市场上占据着主导的地位。与普通的个人投资 者不同，机构投资者具有很强的研发能力，有专业的人才专职研究行业发展前景 和公司发展前景，他们通过深入的研究可以生产出经理所不知道的关于公司未来 投资前景的信息，从而经理也有可能会通过股价变动来获得投资者生产的这种前 瞻性信息。 但股票价格并不一定能够包含公司未来投资项目盈利前景的前瞻性信息。因 为生产这些公司未来投资前景的信息相对于公开信息来讲需要花费投资者更高 的成本，如果投资者花费了高昂的成本，生产出了关于公司未来投资项目的前瞻 性信息，并通过交易把这种信息传递到市场中去，但经理由于代理问题等原因而 没有关注这些信息，做出相应的投资决策以提升公司的价值，这样就会导致投资 者不仅无法补偿生产这种前瞻性信息的高昂成本，还会遭受股票交易的损失，从 而投资者也就不会有激励去生产这种前瞻性信息。本文指出只有存在有效的对经 理的激励约束机制，经理才会在进行投资决策时把股价变动中所反映的投资者生 产的前瞻性信息和自己的私人信息结合起来综合考虑，以做出最优的投资决策， 增大公司的价值，这样投资者才愿意去花费高额成本生产那些前瞻性的信息。 本文特别强调股票市场信息生产，尤其是关于公司未来投资项目的前瞻性信 息生产的重要性。只有存在有效的激励和约束机制，投资者才会积极地生产关于 公司未来投资项目盈利前景的前瞻性信息，并通过股票交易使这种前瞻性信息在 股票价格变动中体现出来，这样股票市场也才能充分发挥信息生产的功能。在这 种情况下，股票价格所包含的信息可以前瞻性引导公司经理投资于那些最有价值 的领域，从而实现资源的优化配置。 第三节选题的理论意义与实践意义 股票市场的一个非常重要的职能是引导公司投资于有良好发展前景的领域， 优化资源的配置，股票市场的信息生产是其发挥优化资源配置功能的必要条件。 但由于信息不对称的普遍存在、代理问题等原因，股票二级市场交易的价格不同 于普通商品的价格，它只具有间接的信号传递功能，而没有直接的资源配置功能。 不管股票二级市场的价格如何变动，都只是不同投资者之间买卖股票的一个结 果，而并不会直接改变实体经济的资源配置状况。这也就意味着股票市场的信息 效率与其优化资源配置并不是两个完全对等的概念。股票市场即使实现了信息效 率，也并不能意味着股票市场就一定能很好地发挥优化资源配置的功能。本文放 松了有效市场理论严格的假设，构建了一介超强有效的市场均衡模型，讨论了在 信息不对称、信息获得存在成本的情况下，股票市场的信息生产与公司投资、资 源配置之间的关系，把股票市场的信息生产与其引导公司投资、优化资源配置的 第一章导论 功能结合起来考虑，分析了在何种情况下，股票市场才能既发挥好信息生产的职 能，又能有效地引导公司投资，起到优化资源配置的功能，具有一定的理论意义。 我们国家的股票市场是一个新兴的股票市场，正处在改革发展的过程之中， 而股票市场的核心功能在于其有效引导公司投资、优化资本配置的功能，如果股 票市场最终不能起到优化资源配置的功能，那么证券市场改革的价值就打了较大 的折扣。本文结合中国股票市场的数据，实证检验了中国股票市场的信息生产功 能，以及中国股票市场信息含量对公司投资的引导作用，在实证检验的基础上， 结合模型分析了我国股票市场信息生产功能和资源配置功能的不足，并相应提出 了几点政策建议，具有一定的实践意义。 第四节本文的研究思路与方法 本文主要是研究在信息不对称，信息尤其是前瞻性信息的获得需要花费较高 成本的情况下，股票市场的信息生产及其对公司投资、资源配置的影响。本文第 一章为导论，首先提出问题，对信息生产这一概念进行了界定，指出本文研究的 理论意义与实践意义，然后叙述了写作思路和方法，最后对本文的创新与不足做 了一些讨论。第二章对相关的文献进行了综述。围绕本文的研究主题，这一章从 有效市场理论、股票市场影响公司投资的作用机制以及股票市场对公司投资影响 的实证研究这三个方面进行了相关文献的综述。在第三章放松了有效市场理论严 格的假设前提，考虑了信息不对称的存在、信息尤其是前瞻性信息的获得需要花 费较高成本这些因素对股票市场信息效率和资源配置效率的影响，引入了前瞻性 信息生产的不确定性，构建了一个超强有效的市场均衡模型，分析了股票市场的 信息生产及其对公司投资和资源配置的影响，并在模型的基础上提出了可供检验 的命题。第四章实证检验了我国股票市场信息含量及其对公司投资的影响。在这 一章首先分析了三种度量股票市场信息含量的指标，并结合国外的前沿研究分析 了采用股价变动的非同步性这种方法来度量股价信息含量的合理性；接下来给出 了计量模型，并对变量、数据来源与样本选取给出了解释；然后给出了中国股票 市场信息含量的实证检验结果以及股价信息含量对公司投资影响的实证检验结 果，并进行了分析：第四章最后考虑到不同股权控制类型的公司的投资决策行可 能存在着显著的差异，我们又分别检验了股价信息含量对法人控股型公司和国有 法人控股型公司投资的影响，并进行了比较分析。第五章结合前面的理论模型和 实证检验分析了我国股票市场股价信息对公司投资的指引作用也还较为有限，市 场远未实现超强有效均衡的原因，并提出了几点政策建议。最后对全文进行了总 结。 第一章导论 本文主要运用了规范分析与实证分析相结合的方法进行了分析。规范研究是 依据设定的假设条件，通过抽象的数理模型刻画，依据逻辑推理来剖析问题。但 由于模型的假设不可能与现实完全符合，因此分析结论可能与现实有定出入， 这就需要实证分析作补充，实证分析不但可以检验规范分析的结论，而且还可以 丰富揭示现实的一些经济现象。本文综合使用了这两种分析方法，在模型构建中， 本文力争使假设条件与现实的市场条件比较吻合，考虑了信息不对称的存在、信 息尤其是前瞻性信息的获得需要花费较高成本这些因素对股票市场信息效率和 资源配置效率的影响，引入了前瞻性信息生产的不确定性，在一定程度上增强了 模型的现实解释能力。在实证分析中，本文使用样本股1 9 9 4 年到2 0 0 3 年的数据 实证检验了我国股票市场信息含量，使用样本股1 9 9 8 年到2 0 0 3 年的面板数据检 验了我国股票市场的信息含量对公司投资的影响。 一、本文的创新 第五节本文的创新与不足 1 、模型方面的创新 有效市场理论( em h ) 假设不存在信息不对称，信息的获得都是无成本的。 在这些假设下，有效市场的研究者认为股票市场实现了信息效率也就意味着资源 的配置效率得以实现。但在现实中，信息的获得不可能是无成本的，尤其是关于 公司未来投资项目收益情况的前瞻性信息更要花费较高成本才能获得，经理与公 司股东之间的信息不对称问题是普遍存在的，4 股票二级市场交易的价格只具有 间接的信号传递功能而并没有直接的资源配置功能，这些因素使得即使股票市场 实现了法玛( f a m a ) 意义上的信息效率，也并不意味着经济效率就会必然实现。 本文放松了有效市场理论严格的假设，考虑了信息不对称等因素对股票市场信息 效率和资源配置效率的影响，引入了前瞻性信息生产的不确定性，构建了一个超 强有效的市场均衡模型，分析了在不完全信息的情况下股票市场的信息生产与公 司投资、资源配置之间的关系。本文所谓的超强有效的含义是指股票市场能够充 分发挥信息生产的功能，股票价格中包含有公司未来投资项目盈利前景的信息， 同时公司也能前瞻性地把资本投向于最有发展前景的投资领域，资源得以被有效 地进行配置，实现经济效率。 我们构建的这个模型也不同于q 理论。首先在理论模型中，托宾q 是指的 边际o ，边际q 反映了公司投资的边际产出，边际q 与公司的投资直接相关。 但把股票市场与公司的投资直接联系在起的是平均q ，而不是边际q 。从理论 第一章导论 上来讲，平均q 仅是边际q 的一个替代，平均q 与公司投资之间的关系缺乏严 格的理论基础。这也是大量的实证结果表明平均q 对公司投资的影响只有一个 有限的解释能力的原因5 。而本文的模型采用的不是公司平均o 的概念，而是边 际q 的概念，即公司投资的边际收益的概念，在本文的模型中公司投资的边际 收益率是作为市场实现超强有效均衡的一部分而被确定的，由均衡时股票价格传 递的信息所决定。我们构建的这个模型与0 理论的另一个区别在于，在我们的 模型中股票价格所反映出的信息含量的多少是一个内生的变量。而q 理论在计 算公司的平均q 值时，是把股票价格及其包含的信息含量都当作既定的，也就 是把股票价格及其包含的信息含量都看作是外生的。 2 、实证方面的创新 在构建了超强有效市场均衡模型，分析了股票市场的信息生产功能以及股价 变动所表现出的信息含量与公司投资的关系后，本文又针对这一模型，提出了可 供检验的命题，借鉴国外权威经济学杂志对股票价格信息含量的度量方法，从股 票市场信息含量的角度，对我国股票市场对上市公司投资的影响进行了实证分 析，这也有一定的创新性。本文以股票价格变动的非同步性作为度量股票价格信 息含量的指标，在考虑到托宾q 6 、现金流、公司基本面情况等控制变量的情况 下，实证检验了我国股票市场信息含量对上市公司投资的影响。 本文的实证结果表明我国股票市场所包含的信息含量有一种上升的趋势，并 且随着股票市场逐步走向规范，股票价格的信息含量确实在一定程度上起到了引 导公司投资的作用。但我国股票市场的信息对公司投资的引导作用还比较有限， 股票市场信息生产和优化资源配置的功能还有待完善。本文还发现股价信息含量 对公司投资的影响并不像股价收益率对公司投资的影响那样显著，这说明我国股 票市场对公司投资的影响还主要不是体现在股票市场的信息生产功能方面，而是 更多地体现在股票市场上的一些非理性因素方面。7 本文的实证结果还发现法人 控股型公司以追求公司价值最大化为经营目标，在进行投资决策时以公司投资项 目的盈利高低为标准，并能够在一定程度上考虑到股票价格变动所反映出的关于 公司发展前景的信息。相反，国有控股型公司并不是以追求公司价值最大化为最 高目标，存在过度投资的行为，在投资决策时也没有考虑到公司股价变动所反映 出的信息。8 二、本文的不足 由于研究水平和研究条件的制约，本文也存在着一些不足。在实证检验中国 股票市场信息含量时，笔者使用的是1 9 9 4 年到2 0 0 3 年样本股的日收益率和日市 6 第一章导论 场回报率，在实证检验我国股票市场信息含量对上市公司投资的影响时，笔者使 用的是1 9 9 8 年到2 0 0 3 年的面板数据，由于没有2 0 0 4 年和2 0 0 5 年的全部数据， 本文的实证检验没有包含这最新两年的数据。但我国股票市场这两年来基金、 q f i i 等机构投资者的数量不断增加，实力不断增强，在整个证券市场的地位也 同益重要，也更加重视股票的投资价值，使得股票市场齐涨齐跌的状况有了进一 步的改观，公司的业绩对股票价格的涨跌的影响越来越大。如果能在实证分析中 加入这最新两年的数据，实证检验结果将能更好地反映我国股票市场信息含量对 上市公司投资影响的实际情况。以后获得新的数据，我们会在面板数据检验中加 入2 0 0 4 年和2 0 0 5 年这两年的数据。另外，本文构建的模型相对还比较简单，有 待深化，从而更好地分析在不完全信息情况下，股票市场的信息生产及其对公司 投资的影响。 【注释】 。做市商制度是以券商驱动( d e a l e rd r i v e ns y s t e m ) 为基础的，即由做市商提供的报价决定股 价。作为做市商，必须不断地提供指定股票的买卖价，并储备一定数量的股票，做到随时可 以按自己报出的价格买人或卖出一定数量的股票。做市商制度依靠公开、有序、竞争性的报 价驱动机制，实行双向叫价，保证证券交易的规范和效率，该制度具有活跃市场、稳定市场 的功能。集中竟价是指对一段时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式。在集中竟 价中，某只股票的申报价格有许多个，但成交价格是唯的。连续竞价是指对买卖申报逐笔 连续撮合的竞价方式，连续竞价的交易原则是价格优先、时间优先。 2 但股票二级市场的交易价格又是大量研究的重点，如对股价信息效率的研究就是针对二级 市场交易价格的信息效率。本文所指的股票市场的信息生产、信息含量也是指股票二级市场 上的信息生产和信息含量。 3 因为不管一个投资者的资金实力是如何的强大，与整个市场相比，它的力量还是微小的。 4 由于经营权和所有权相分离是现代公司的一个主要特征，所以经理与公司股东之间的信息 不对称问题是一个必须要面对的问题。 如b l a n c h a r d ，r h e e 和s u m m e r s ( 1 9 9 3 ) 以及m o r k ，s h l e i f e 和v i s h n y ( 1 9 9 0 ) 等所做的实证研 究都认为平均0 对公司投资只有一个有限的解释能力。 6 国外很多学者的实证研究表明平均q 值对公司投资的影响并不很显著，只有个较为有 限的解释能力。事实上，滞后的股票收益率在解释投资方面的效果要比平均q 值解释投资 的效果好得多。如b a r r o ( 1 9 9 0 ) 运用滞后的股票收益率在宏观经济层面和公司层面上分析 7 第一章导论 股票价格对投资的影响，发现滞后的股票收盏率部育非常显著的解释力。所以本文第四章的 实证检验也采用了滞后的股票收益率这一指标作为控制变量。 7 本文的实证结果发现股价收益率是影响公司投资的一个重要因素，这一点与些学者的实 证检验结果较为相似，但有些学者认为这表明了上市公司在投资时充分考虑了公司面临的眭 期投资机会，我们认为这种解释不是很合理。因为在我国这样一个并不是很完善，还存在着 诸如股权分置、大量的国有股不能流通等制度性缺陷的情况下，以托宾q 来分析股票市场的 信息含量对公司投资的影响更是有失偏颇。众所周知，我国股票市场的系统性风险较高，股 票价格的变动很多时候是跟随着大盘指数的变化而变化的，而大盘指数的变动在较人程度上 也并没有体现出我国整个宏观经济的发展状况，而是受到不少经济以外因素的影响。所以在 我国直接用股票价格来分析股票市场的信息含量对公司投资的影响不是很合理。 8 股价信息含量对这两种不同股权控制类型公司的投资行为的影响有显著的差异这一实证 结果表明法人股股东比国有股股东更加具有“经济人”人格化特征，法人股股东对公司管理 层的激励和约束机制比国有股股东对其委派人的激励和约束机制更为有效，从而使得法人控 股型公司在投资时能更好地利用包括股价变动反映的信息在内的各种信息做出有助于公司 利润最大化的投资决策。 第二章相关文献综述 第二章相关文献综述 第一节对市场有效性的研究综述 一、对市场有效性的理论综述 ( 一) 有效市场理论的形成 有效市场实际上开始于经济学家对实物商品价格变化的随机性的研究。法 国经济学家b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 通过分析指出价格行为的基本原则应是“公平游戏”， 投机者的期望利润应为零。他在分析法国商品价格时，发现商品价格呈随机波动 趋势，每天商品的预期价格减去实际价格差额的平均值等于零，他断言商品的价 格是随机波动的。b a c h e l i e r 之后关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发 展，直到计算机的出现和发展，对证券价格行为的研究研究才继续活跃起来。 k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 研究了1 9 种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所 的棉花、小麦现货价格的每周的变化情况，在进行了大量的价格序列的相关性分 析后，k e n d a l l 发现这些价格序列的变化就象一名醉汉的行走轨迹一样，也就是 说这些商品价格变化的时间序列相关系数为零，价格变化好像是随机漫步似的， 这意味着对下一周价格的最好的预测就是这一周的价格。o s b o r n e ( 1 9 5 9 ) 对证 券市场的价格变动规律作了系统研究。他们的研究发现证券的价格变动符合布朗 运动，呈现出一种随机游走的状态，价格变化完全是随机的。f a m a ( 1 9 6 5 ) 在 股票市场价格的行为中指出证券价格与信息之间的关系有两个需要深入研究 的方面：一个是关于信息和证券价格之间的关系，即信息的变化是如何引起价格 的变化；二是影响证券价格变动的信息的种类。在该文中f a m a 还提出了有效 市场假说，他认为市场是一个鞅，或“公平游戏”，人们难以凭借信息在市场上 获得超额利润。f a r n a 通过计算得出股票价格序列残差的相关系数仅有o 0 3 ，非 常低，这说明依靠历史价格信息难以在市场上获得超额收益。s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 和m a n d e l b r o t ( 1 9 6 6 ) 两位经济学家在仔细研究了价格的变动行为后，较为深入 地分析了有效市场理论中的“公平游戏模型”( f a i rp l a y ) 。 ( 二) 有效市场理论的内容 f a m a 系统总结了有效市场理论。f a m a 认为，当证券价格能够充分地反映 投资者可以获得的所有信息时，证券市场就是有效市场。在有效市场中，无论选 第二章相关文献综述 择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的收益率，而不可能持续地获得 超额收益。f a m a 认为有效市场假设成立有三个充分条件，分别是：投资者在买 卖证券时不存在任何交易成本；对任何市场参与者而言，信息获得都是无成本的； 所有的人对现有价格所隐含的信息和每种证券未来价格分布无异义。 ( 一) 描述价格行为的三种模型 总体上来讲，在有效市场理论中描述价格行为的模型通常有三种：公平游戏 模型、下鞅模型以及随机游走模型，其中随机游走模型的假设又最为严格。 1 、公平游戏模型( f a i rp l a ym o d e l ) 有效市场的均衡条件可以用期望收益来表示。所谓公平游戏模型，就是指在 信息集序列坛 上的交易不可能获得超过均衡期望收益的利润e 所有的公平游戏 模型基本上都可以用下式表示： e ( p j ，+ 。陋) l + e ( m 乃， ( 2 - 1 ) 其中e 表示期望，弓，+ 是证券j 在f + 时刻的价格，p j ，是证券j 在f 时刻 的价格，+ 是证券在f “时刻的收益率，：，t ，+ - = 墨号i 盟，谚表示价格在 时刻所“充分反映”的信息集。 ( 2 1 ) 式表示在公平游戏模型下，不管期望收益模型具体是怎样假设的， 在决定均衡期望