（国际贸易学专业论文）我国外汇储备过度增长的制度因素分析.pdf

摘要 摘要 随着生产力的不断发展，我国经济以更加开放的姿态融入国际经济中， 我国外汇储备在近几年中急剧增长，突破万亿美元位居世界第一。巨额的外 汇储备给我国经济做出贡献的同时带来了更多的负面影响为此众多专家学 者试图找到外汇储备急速增长的原因，对症下药，缓解当前因外汇储备过量 引发的经济问题。 本文选择扶国际收支顺差入手深入到制度层面分柝造成外汇储备过量增 长的根本因素。通过对我国出口政策、外资政策、外汇管理和汇率等制度的 分析，本文提炼出各项相关制度促成外汇储备增长的联合作用机制，并有针 对地提出了一些政策建议。 本文包括四个部分，主要内容如下： 第一部分为外汇储备现状和规模分析。本部分通过纵向外汇储备量历年 比较和横行外汇储备量居世界前列的国家比较，分析了我国外汇储备规模和 增长情况。在此基础上，根据外汇储备规模管理相应理论，选择了适合我国 国国情的适度规模测算方法，估算我国外出储备适度规模，得出目前我国外 汇储备超过了适度规模的结论。 第二部分为外汇储备过量增长的负面效应分析。本部分从货币供应、货 币政策有效性、货币投放与宏观经济、人民币币值和外汇储备管理的成本与 风险五个方面以数据和事实说明了目前我国外汇储备规模过大、增长过侠会 导致由外汇占款引起的货币供应量增大，货币供给结构发生改变，减弱货币 政策有效性，增加人民币升值压力，增加外汇储备管理难度和成本及收益损 失等负面效应。 第三部分为外汇储备过量增长的原因分析。作为全文的核心部分，本文在 此以国际收支平衡表为起点通过梳理历年国际收支平衡表的数据，将外汇 储备高速增长的原因着眼于由货物出口和外商直接投资增加导致的持续的 我国外汇储备过度增长的制度因素分析 “双顺差”。本文深入挖掘造成货物出口和外商直接投资持续大量增加的制度 因素，分析了改革开放后制度演变对出口和外商直接投资量的显著影响，说 明了历年来鼓励出口和吸引外资的制度安排才是导致“双顺差”的关键。本 文分析了我国外汇管理制度和汇率制度的演变和对我国外汇储备市场供求的 制约，最终导致持续国际收支顺差演变为巨额外汇储备。追根溯源，外汇储 备异常增长是我国经济发展、制度转型过程中，各种相关联合作用产生的结 果；另一方面，外汇储备对我国内外部经济的作用又导致了促进外汇储备加 速增长的循环出现。本部分运用外汇市场供求曲线清楚说明了各种制度联合 作用导致外汇储备持续增长累积的机制。 第四部分为政策建议。根据第三部分分析所找出的制度原因，本部分从治 标和治本两个方向提出了一些有意义的政策建议。治标的建议主要是从对过 量外汇储备的疏导入手，建议扩大进口、让优质企业走出去、鼓励个人投资 外国证券等等。治标的建议则从长期和短期两个角度，建议长期实现资本自 由流动和浮动汇率，短期调整出口政策、外资政策、外汇管理政策和加强对 国外资金进入的监管。 本文的研究建立在大量的数据和资料收集上，并且运用了2 0 0 6 年末的最 新数据，具有较强的说服力。本文的创新点包括：一、从表象到实质深入到 制度因素研究，对国际收支平衡表的分析没有将视线停留在“双顺差”，能够 从数字到背后隐藏的制度因素；二，未割裂各项制度安排对外汇储备的作用， 运用系统思维的方法分析制度安排之间的相互作用机制，更加贴近经济现实。 三，论文理论联系实际，针对导致外汇储备增长的诸项制度安排和制度安排 联合作用机制，有的放矢地提出了笔者的一些不同作用、不同实施时效的政 策建议。四，论文研究使用了多种方法，包括定量与定性分析，静态分析、 比较静态分析与动态分析、系统分析、实证分析与规范分析。各种分析方法 使论据与论述紧密结合，有力支持了文章论点。 2 关键词：外汇储备国际收支平衡表外商直接投资外汇管理制度 汇率制度 a b s t r a c t a bs t r a c t a l o n g 、析t ht h eu n c e a s i n gd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r ye c o n o m y , o u rc o u n t r y m e l t si n t ot h ei n t e r n a t i o n a l e c o n o m yw i t hm o r eo p e np o s t u r e o u rf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v es h a r p l yi n c r e a s e di nr e c e n ty e a r s , a n db r o k et h ec l i n go f1 0 0 0 b i l l i o nu sd o l l a r st ob es i t u a t e da st h ec o u n t r y , w h i c ho w n st h em o s tf o r e i 盟 e x c h a n g er e s e r v e t h el a r g ea m o u n tf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em a k e st h e c o n t r i b u t i o nf o ro u rc o u n t r ye c o n o m y ；a tt h es a m et i m e ，i ti n c u r sm o r en e g a t i v e i n f l u e n c e s p l e n t yo fe c o n o m i s t sa t t e m p tt of r e do u tt h er e a s o l l so fr a p i d l yg r o w t h o f t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，a n da c ta p p r o p r i a t e l yt os i t u a t et h ep r o b l e m t h i sp a p e rp l a n st os t u d yf r o mt h eb a l a n c eo fp a y m e n t st ot h ei n s t i t u t i o n a l f a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t h r o u g ha n a l y z i n ge x p o r t a t i o n p o l i c y , t h ef d ip o l i c y , t h ee x c h a n g ec o n t r o ls y s t e ma n dt h ee x c h a n g er a t es y s t e m , t h i sp a p e rr e f i n e sh ej o h - a ta c t i o nm e c h a n i s mi n f o r m e db ye a c hr e l a t e di n s t i t u t i o n , w h i c hr e d u c e st h eg r o w t ho ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，a n dp u tf o r w a r ds o m e p o l i c yp r o p o s a l s t h i sa r t i c l ei n c l u d i n gf o u rp a r t s ，m a i nc o n t e n ta sf o l l o w s ：f i r s tp a r ti st h e i n t r o d u c t i o no f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ep r e s e ts i t u a t i o na n da n a l y s i so f i t ss c a l e t h es e c o n dp a r ti l l u s t r a t e st h en e g a t i v ei n f l u e n c eo fe x c e s s i v ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e f v - e t h et l l i r dp a r ta n a l y z e st h er e a s o n so ft h er a p i dr i s eo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e t h el a s tp a r tp u tf o r w a r ds e v e r a ls u g g e s t i o n st os o l v et h ep r o b l e m k 呵w o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei n t e r n a t i o n a lb a l a n c eo fp a y m e n t f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n te x c h a n g ec o n t r o ls y s t e me x c h a n g e r a t es y s t e m 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 崭彳 珈吵年丫月易日 导论 导论 近年来我国外汇储备增长迅速，近四年年增长超过1 0 0 0 亿美元，截至 2 0 0 6 年年末，我国外汇储备达到1 0 6 6 3 亿美元，跃居世界第一。迅速累积的 外汇储备对我国货币政策有效性、人民币币值等均带来了严重的负面效应， 对国民经济正常运行产生了阻碍。2 0 0 7 年两会期间，政府工作报告确定今年 国民经济和社会发展的主要目标之一就是改善我国国际收支不平衡状况。 学术界对于我国外汇储备的关注主要开始于1 9 9 5 年我国外汇储备跃上 1 0 0 0 亿美元台阶之后。关注的焦点主要集中在外汇储备规模和外汇储备收益 两个方面。包括格林斯潘、武剑、刘斌、刘莉亚专家等学者在通过各种模型 对我国外汇储备进行测定后均认为我国外汇储备偏多。就外汇储备收益而言 学者间产生了一些分歧，但认为外汇储备收益因为美元贬值和美国债券价格 下跌损失的观点占了上风。本文所关注的外汇储备增长过快的原因，国内学 者也有一定的研究。目前比较盛行的观点是，长期的外贸顺差和优惠外资、 外贸政策带来的经常项目和资本项耳的长期顺差是导致外汇储备持续快速增 长的主要原因。更有许多学者通过实证分析等指出，外汇储备的迅速增长还 同短期资本流入、外债余额增长、汇率制度等有关。王冬通过模型对1 9 8 9 2 0 0 4 年的外汇数据进行分析说明我国外汇储备增长的主要原因是外贸交易规 模、贸易差额和外债余额，特别是短期外债余额增长。周宏鹏运用弗伦克尔 模型对我国1 9 8 5 - - 2 0 0 5 年的相关指标数据进行分析，得出的结论是我国现行 的人民币汇率制度和外汇管理体制是外汇储备大幅增长的重要原因，国家外 债余额是我国外汇储备量增长的显著决定因素另有学者认为，我国外汇储 备增长是国际经济周期变动的结果。综合看来，国内外学者对我国外汇储备 增长原因的分析在一定程度上揭示了诸多外汇变量的联系，比如，外贸顺差、 资本项目顺差、外债余额与外汇储备的联系，也有发掘了制度因素与外汇储 备增长存在联系的。遗憾的是，至今还没有系统地深入到制度层面分析各种 我国外汇储备过度增长的制度因素分析 制度联合作用导致外汇储备大幅增长的文献。因此，本文试图在这个方面进 行突破性研究。 本文在分析包括近2 0 年的国际收支平衡表、出口、外商直接投资、近年 物价、近年货币供应量、外汇储备资产构成等数据和分析我国出口政策、外 资政策、外汇管理政策和汇率政策的演变历程的基础上，将二者相结合说明 这些制度安排与外汇储备增长的关系，深入探讨外汇储备迅速增长的根本原 因，并对症下药提出相应的政策建议。从文章分析方法看，首先，本文采用 了定量和定性分析相结合的方法。对外汇储备适度规模的确定采用了多角度 定量分析；对于外汇储备增长原因的制度分析主要采用了定性分析方法和系 统分析方法。其次，本文采用了静态分析、比较静态分析和动态分析相结合 的方法。分析我国外汇储备现状及国际比较时，本文主要使用静态分析法； 在分析我国外汇储备诸多制度因素作用导致外汇市场失调的过程主要采用了 比较静态分析法；在分析开放条件下，我国外汇储备与宏观经济的作用与反 作用时采用了动态分析法。另外，本文不仅采用了实证分析还运用了规范分 析的方法，结合我国国情，对现有外汇储备问题提出了相应的政策建议。 本文拟从以下四个部分展开论述：一、外汇储备现状和规模分析；二、 外汇储备过量增长的负面效应分析；三、外汇储备过量增长的原因分析；四、 政策建议。 我国外外汇l 吉备现状与适度规模分析 1 我国外外汇储备现状与适度规模分析 1 。1 我国外汇储备现状 1 1 1 我国外汇储备变化与国际比较 2 0 0 7 年两会期间，我国外汇储备成为被频频提及的热点话题：政府工作 报告亦确定今年国民经济和社会发展的主要目标包括国际收支不平衡状况得 到改善，其原因在于近年我国外汇储备的迅速增加。截至2 0 0 6 年1 2 月末， 我国外汇储备己达1 0 6 3 3 亿美元，超过日本成为世界上持有外汇储备最多的 国家。 回顾我国外汇储备的变化历程可以发现，1 9 7 8 年我国的外汇储备仅为 1 6 7 亿美元。外汇储备短缺钳制了我国经济的快速发展。鼓励出口创汇，增 加我国外汇储备成为了当时外贸经济政策的一个重要目标。其后，我国外汇 储备稳步增加。随着我国对外经济政策的进一步开放，引进外资力度的加大， 从1 9 9 4 年开始，我国的外汇储备大幅增长，1 9 9 6 年外汇储备达到了1 0 5 0 3 亿美元，成为全球仅次于日本的第二大外汇储备持有国。除了1 9 9 8 年东南 亚金融危机至2 0 0 0 年期间，人民币不贬值的汇率政策导致我国出口贸易受到 严重影响而造成我国外汇储备低速增长外，其后外汇储备一直保持高速增长。 原因是2 0 0 1 年1 1 月中国加入w t o 后，国际环境对我国愈加有利，促使我国国 际经济交易规模不断扩大，外汇储备加速增长，屡创新高。继2 0 0 1 年外汇储备 增长4 6 6 亿美元，2 0 0 2 年增长7 4 2 亿美元，2 0 0 3 年增长11 6 8 亿美元之后，2 0 0 4 年再度猛增2 0 6 7 亿美元，2 0 0 5 年外汇增长又创新高，增长2 0 8 9 亿美元，2 0 0 6 年增长更高达2 5 7 4 亿美元，这6 年年平均增长达到2 9 6 2 。( 参见图1 11 9 9 1 年2 0 0 6 年我国外汇储备变化情况) 我国外汇储备过度增长的制度因素分析 已 j | 8 v 聪 图111 9 9 1 年2 0 0 6 年我国外汇储备变化情况 擎$ 擎擎挚妒拶擎 年份 2 0 00 0 1 5 00 0 1 0 0 。0 0 丑 求 5 0 0 0 l 00 0 - 5 0o o j 回外汇储备 ；燮篮垩 如此快的增长速度并不是由于国际经济迅猛发展引发的普遍性现象，而是 中国经济自身发展的一个特例2 0 0 6 年外汇储备居于前十位的国家和地区分 别是：中国、日本、俄罗斯、台湾、韩国、印度、新加坡、香港、法国和德 国。( 见图1 2 ) 其中只有日本、法国、德国是真正意义上的发达国家，且2 0 0 6 年g d p 排名全球前十的国家其中只有5 个，其余国家经济正处于发展或恢复 的阶段，外汇储备增长与其国民经济发展要求相适应。另外前十位中有8 个 亚洲国家，它们大量加强外汇储备的力度与亚洲金融危机的打击不无关系， 可以说是谨慎原则的驱使。中国恰好具有这两种身份。但是即便是和这些国 家外汇储备增长速度相比，我国的外汇储备增长也是相当惊人的。图1 3 显 示了国际外汇储备排名前5 位的国家2 0 0 1 年到2 0 0 6 年外汇储备的增长情况。 4 鼢 鹳 型 习 础 甚 图1 22 0 0 6 年外汇储备国家比较 1 我国外外汇储蔷现状与适度规模分析 图132 0 0 卜- 2 0 0 6 外汇储备前5 位国家外汇储备走势 1 ，2 0 0 ，0 0 0 1 ，0 0 0 。0 0 0 蒙 8 0 0 ，o o o 攀 6 0 0 0 0 0 鞲4 0 0 ，0 0 0 销 2 0 0 。0 0 0 o 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 年份 1 1 2 外汇储备的含义及作用 外汇储备是国际储各资产组成部分之一，它是指一国货币当局持有的能 随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的非本国货币，以及该类货币的 存款或短期金融资产。i i u b 对外汇储备的解释为：它是货币行政当局以银行存 款、财政部库存、长短期政府证券等形式所保有的，在国际收支逆差时可以 使用的债权。外汇储备应当具有可得性、流动性以及普遍接受性这三个特征。 外汇储备的作用主要表现在两个层面。第一个层面是从国际经济来理解， 外汇储备是国际商品流动和世界经济发展的重要媒介；第二个层面是具体到 每一个国家来考察，对于一个国家，外汇储备的主要作用在于：( 1 ) 调节国 际收支，保证对外支付。外汇储备能在一国国际收支暂时发生困难时采取调 整行动，或当一国对外支付地位长期恶化因而调整不可避免时，能将调整措 施分散在一个最适当的时期。( 2 ) 干预外汇市场，稳定本币汇率。外汇储备 用于干预外汇市场的主要目的就是为将汇率稳定在本国货币当局所希望的水 平上。对于一国在受到国际资本的冲击、面临升值压力或贬值压力的情况下， 外汇储备的适当运用会促进汇率体系的稳定。( 3 ) 维护国际信誉、提高对外 融资能力。外汇储各是一国金融实力的标志，是一国对外举债和还本付息的 基础。许多国际金融机构和国际金融组织在对外贷款时，要事先了解借债国 我国外汇储备过度增长的制度圉素分析 是否有偿债的能力，考虑借款国的外汇储备( 也包括其他储备和国际清偿能力) 情况。此外，国际上均将一国外汇储备状况作为评估国家抵御风险能力的重 要指标。一般来说，外汇储备充裕可以加强一国的资信，吸引国外资金流入， 以促进本国经济的发展。 随着入世后过渡期的结束，我国经济以更加开放的姿态融入到国际经济 中，但同时面临的风险和压力也更加巨大，因此充足的外汇储各对于提高人 民币信誉、增强国家清偿能力、和维护国家经济金融安全至关重要。但是这 并不意味着外汇储备越多越好，任何事物都有个“度”的问题。 1 2 外汇储备适度规模分析 1 2 1 外汇储备规模的相关理论 ( ) 外汇储备适度规模的内涵 对于外汇储备的适度规模学术界众多专家纷纷提出了自己的看法。巴洛1 ( b a l o g h ) 从促进经济增长的角度出发，指出在现有资源存量和储备水平既 定的条件下，如果储备增长能促进经济增长率的最优化，则该储备的增长率 是适度的。站在发展中国家的角度，阿格沃尔2 ( a g a r w a l ) 认为如果储备持有 额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期间内发生的预料之外 的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等，则其就是最适度 储备。弗莱明( j m f l e m i n g ) 站在政府确保金融控制的角度上指出，如果储备 库存的增长率使储备的缓解程度最大化，则该储备存量和增长率就是最适度 的。这里的“缓解程度”是指一国金融当局相信运用储备融通国际收支逆差 面无需采取支出转换政策、支出削减政策和向外借款融资的能力。海勒 4 ( h r h e l l e r ) 则倾向于从成本角度进行考虑，能使解决国际收支逆差无需采 取支出转换、支出削减和向外借款融资政策的成本最小的国际储备就是适度 的国际储备。另外，以美国前美联储主席格林斯潘为首的经济学家也强调 1 巴洛t 国际储备和资产流动性，经济学( 伦敦) ，1 9 6 0 年6 月 2 j p _ 阿格沃尔发展中国家最优货币储备1 9 7 1 j m 弗莱明( i m f 和国际资产流动性i m f 内部论文，1 9 6 4 年 海勒h 罗伯特最优国际储备，经济学( 伦敦) 。1 9 9 6 年6 月 6 i 我国外井汇储备现状与适度规模分析 ( 1 9 9 9 年) 认为新兴市场国家必须考虑到资本流动的重要性，为了抵御可能 的风险，储备数至少得保证能偿还短期外债。国内学者在参考了以上国外学 者的理论基础上，结合中国的实际情况也纷纷提出了自己的观点。马之弱5 赞 同阿格沃尔的观点，他认为适度外汇储备规模很难完全保持在一个确定的水 平上，它会处在不断变动中并形成一个外汇储备的合理波动区间。贺金凌赞同 巴洛的观点，他认为外汇储备适度与否不能仅考虑持有储备的成本与收益， 而应该看所持有的储备是否最大限度地支持了宏观经济目标的实现。另外他 也强调最优外汇储备量应该呈现条运动的轨迹。刘莉亚提出，当一国经济处 在内外均衡状态时，此时的外汇储备规模就是适度规模。6 ( 二) 外汇储各适度规模的评价方法 目前国际上常用的外汇储备适度规模评价方法中影响较大的主要有比例 分析法、成本收益分析法以及储备需求函数分析法等。 ( 1 ) 比例分析法 比例分析法是根据一些相关经济因素与外汇储备之间的直接关系，需求 最合适的外汇储备量的方法，主要包括外汇储备与进口总额比例法、外汇储 备与债务比率法和外商直接投资利润汇出比率等。 外汇储备与进口总额比例法( r d 该理论是由美国经济学家罗伯特特里芬( r o b e r t t r i f f i n ) 教授在其 1 9 6 0 年出版的黄金和美元危机中提出的，因此又称为特里芬进口比例法。 特里芬教授在对1 9 5 0 一1 9 5 7 年问6 0 多个国家历史上国际储备资产与进口数 量比较的研究后得出结论：若排除一些短期或随机因素的影响，在一定时期 内，一国的国际储备适度性与该国的贸易进口额有定的比例关系，这个比 例以4 0 9 6 为最佳，若低于了3 0 就需要采取措施调节，最低限度不得低于2 0 ， 在这两个比例之间才能在经常项目和资本项目收支时间不匹配时保证正常的 对外支付。按单位时间( 月) 进口额来换算，约为满足3 个月进口需要为宜。 外汇储与债务比率法( r d r s d ) 外汇储备与债务比率法兴起于2 0 世纪8 0 年代中期，该理论认为外汇储备 与外债规模之间应保持一定的正比例关系，即一国应把外汇储备维持在其外 5 马之鲷发展中国家国际储各需求研究，华东师范大学出版社1 9 9 4 年版 刘莉亚我国外汇储备适度规模的测算与分析。财贸经济2 0 0 4 年第5 期 7 我国外汇储备过度增长的制度因素分析 债总额的4 0 左右。另外，外汇储备必须满足短期外债的需求，因此外汇储备 与短期外债比率可以看作是国家快速偿债能力的标志。 ( 3 ) 外商直接投资利润汇出比率( p f d i ) 除了以上几个因素影响外汇储备需求之外，外商直接投资利润汇出对外 汇储备需求的影响也是很重要的。为了鼓励和吸引外资，保护外国投资者的 利润以及经营结束时的本金能够顺利汇出是外资政策的一个基本组成部分。 汇出额大小主要取决于被投资国的经济发展水平、利润率以及投资政策的优 惠程度。外汇储备规模必须满足外商直接投资利润汇出的需求。 ( 2 ) 成本收益分析法 根据微观经济学中。“边际成本= 边际收益”这个最优化的基本原理。以 阿格沃尔为首的经济学家于2 0 世纪6 0 年代末期提出一国的国际储备既有 收益也有成本。持有外汇储备的机会成本就是国内投资的收益率( j a g a r a u a 2 ，1 9 7 1 ) 。一国持有的储备超过国家的需要，就意昧着一部分投资和 消费的牺牲。因此，一国的储备需求由其持有储备的边际成本和边际收益来 决定。其收益主要表现在一国可以动用国际储备来调节国际收支，关键是弥 补国际收支逆差导致的赤字，避免用其他办法调节收支而导致的国民失业的 增加和收入的减少。其成本主要是因储备而损失的可以用于其他场合而获得 的投资收益。由于存在着边际收益递减和边际成本递增的原因，所以国际储 备不是越多越好。 ( 3 ) 储备需求函数分析法 自2 0 世纪6 0 年代末期开始，西方一些经济学家开始广泛使用各种经 济计量模型，对影响一国储备需求的各种因素进行回归与相关分析，构成储 各需求函数，用以确定一国的储备需求量。以弗伦克尔( f r e n k e l ) 模型为代 表，其建立的模型将进口水平、平均进日倾向和外贸部门的相对规模以及国 际收支变动对储备需求量进行回归，并且对发达国家和发展中国家情况进行 区分。除以上测度方法外，还有许多学者在已有的模型基础上进行了改进， 更有许多国内学者参考国外学者的模型，根据中国经济自身的特点建立了新 的模型。储蓄需求函数分析最大的缺憾就是对于模型没有统一的认定标准。 g 我国外外汇储备现状与适度规模分析 1 2 2 我国外汇储备适度规模的测算 外汇储备的适度规模是一个十分复杂的问题，与之相关的因素很多，从 不同的角度入手可以有不同的评价方法以及评价结论。笔者认为鉴于我国的 基本国情，对于我国外汇储备适度规模的考察应该注意考虑一下的因素： 第一，从国家经济发展角度：充分考虑我国现实的经济发展水平和经济 发展速度。 第二，从外汇储备适度需求量的角度：外汇储备需求量一般是指金融当 局为承担平衡国际收支和稳定汇率水平等义务而需要持有的外汇储备额。在 此，需要考虑的需求包括：交易性需求、偿债性需求和预防性需求。 第三，从持有外汇储备的成本与收益角度：外汇储备作为一种高流动性 资产，在调节国际收支与平稳汇率时，一方面具有持有储备的收益，另一方 面又具有持有储备的机会成本，因此我们还必须关注净机会成本，即投资收 益率与储备收益率之间的差额。 ( 一) 从国家经济发展角度的分析 经验分析表明，当一国经济增长速度较快时，国内投资需求和消费需求 旺盛，经常项目出现逆差的可能性增大，因此在经济发展较快时，应持有较 多的外汇储备。 表1 t 外汇储备与国民经济增长率 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 2 0 0 6 外汇储备增长 2 8 1 4 3 4 9 7 4 0 8 2 5 1 2 3 3 4 2 7 3 0 2 1 窒 g d p 增长率7 3 8 9 1 9 5 9 9 9 61 0 7 ( 可比价计算) 本文将2 0 0 1 年到2 0 0 6 年我国外汇储备增长率与我国国内生产总值( g d p ) 增长率进行比较。这六年外汇储备增长率均保持在3 0 左右，甚至在2 0 0 4 年 高至5 1 2 3 ，而同期我国国内生产总值( g d p ) 年均增长率约9 最高也没有 超过1 1 。外汇储备增长速度远远超过了国民经济增长速度，即，外汇储备增 长过快，未能与国民经济发展相适应。 ( 二) 从储备需求量估算 ( 1 ) 进口比例法( 特里芬模型) 。 9 我国外汇储备过度增长的制度园索分析 从国际交易对外汇储备的需求角度讲，迸1 3 需求与外汇储备存在直接的 联系。经济学家特里芬认为：一国经济对进口依赖程度越高，其所需要的外 汇储各就越多，一国外汇储备的上限是其年进口总额的4 0 ，下限是其年进1 3 总额的2 0 ，若一国的外汇储备与其年进口总额保持3 0 的比例就可称为适度。 对于发展中国家来说，保持的理想外汇储备额是足付三个月进口，im f 修 正后的标准是足付四个月进口外汇所需。根据此方法，我国20 06 年进口总 额为7 9 1 6 亿美元，那么适度的储备规模应该是1 5 8 3 亿美元- - 3 1 6 6 亿美元之 间。 ( 2 ) 储备与外债比例法( r d ) 和储备与短期外债比例法( r s d ) 。 从我国对外债务对外汇储备的需求角度看，外汇储备是对外债务的直接 保证。2 0 0 6 年末我国外债总额是3 2 0 3 亿美元，根据外汇储备应保持在外债总 额4 0 的这个比例要求，我国外汇储备达到1 2 8 1 亿美元就可以。但是，近年 来随着人民币汇率升值预期增强，我国短期外债迅速增加，截至2 0 0 6 年末我 国短期外债总额已达1 8 1 0 亿美元。外汇储备与短期外债比率作为国家快速偿 债能力的重要标志现在也必须作为评定标准之一。r s d 的国际警戒线为l ， 以保证国家能够快速清偿全部短期外债。以2 0 0 6 年末数据计算，我国的此项 指标是5 3 ，处于绝对安全水平。综合看来，要确保我国外汇达到偿债需求和 应付短期债务，我国外汇储备规模应保持在2 0 0 0 亿美元左右。 ( 3 ) 外商直接投资利润汇出估算( p f d i ) 上个世纪9 0 年代以来，在我国外资政策和经济发展的吸引下，外商直接 投资大幅增长。如今，随着我国外资政策放宽和对外开放程度逐渐加深，外 商直接投资利润汇出也越来越容易。因此每年都有一定数量的利润汇出我国， 适度的外汇储备必须满足这个需求。截至2 0 0 6 年末我国外商直接投资实际利 用金额总计达到6 9 1 8 9 6 亿美元，以年回报率1 0 计算，每年汇出的投资利润 约为6 9 2 亿美元。 从需求角度讲，适度外汇储备需求必须综合考虑进口用汇需求、外债用 汇需求和外商直接投资利润汇出用汇需求。将以上数值相加，我国2 0 0 6 年的 适度外汇储备应该是4 3 0 0 - - 6 0 0 0 亿美元。显然2 0 0 6 年的1 0 6 6 3 亿美元外汇 储备大大超过了以需求计的外汇储备合理规模。 ( - - ) 从持有外汇储备的成本和效益角度估算 o 我国外外犯储各现状与适度规模分析 成本与收益分析可以采用的模型有海勒模型和阿格沃尔模型，鉴于后者 适用于必须依赖进口投资品来提高资源利用效率，且调节国际收支差额的手 段非常有限的国家，因此较适合中国国情。此模型是由阿格沃尔根据成本收 益法的原则于2 0 世纪6 0 年代末提出的，模型的公式是： d 、 肚者( 1 9 n l g q 2 一i g q , ) 其中，r 外汇储备适度量 b 国际收支逆差额 p - 逆差出现概率 k - - 资本产出率的倒数 q 1 投资的进口含量 q 2 _ g d p 中进口资本品的比率 r 为外汇储备适度量，b 为国际收支逆差额，以1 9 8 5 年的1 4 9 亿美元计 入：p 为逆差，依据是1 9 7 8 年至2 0 0 6 年出现国际收支逆差的年份为9 年，概 率约为0 3 ：k 为资本产出率的倒数( 用全社会新增固定资产投资总额代表新 增资本，用g d p 代表产出) ，以2 0 0 5 年和2 0 0 6 年数据计算k 约为0 4 5 ；q 是进口投资品占生产性积累的比重，其中进口的生产资料用进口初级品代替， 生产性积累用新增固定资产投资代替，以2 0 0 6 年数据计算q l 约为0 8 ；q 2 等 于进口的生产性物品与总产出的比率= 进口的生产资料国内生产总值，其中 进口生产资料仍用进口初级品代替，则以2 0 0 6 年数据计算q 约为0 0 8 。由 阿格沃尔模型推算出2 0 0 6 年中国适度外汇储备约为4 3 5 9 亿美元。 综上所述，我国合理的外汇储备规模应为4 3 0 0 亿美元一6 0 0 0 亿美元 之间，成本与收益考虑应在4 5 0 0 亿美元左右，但当前的外汇储备规模则远远 超过这一水平。 运用以上两个从不同角度对我国2 0 0 6 年的外汇储备规模的分析结果 虽然不尽相同，但是关于我国目前外汇储备规模已过度的结论是一致的，即， 我国外汇储备规模远大于合理的储备规模。而且根据国家统计局的最新统计 资料，2 0 0 7 年前两个月我国对外贸易顺差累积3 9 6 1 亿美元，外汇储备持续 增加，说明我国的外汇储备不仅超过适度规模而且还在高速增长。 我国外汇储备过度增长的制度因素分析 2 过量外汇储备的负面效应 尽管近年迅速增长所产生的巨额外汇储备有利于增强我国整体经济 实力和债务清偿能力，维护国家经济金融安全，但过量的外汇储备同时也 对我国经济运行带来了一系列负面的影响。 2 1 对货币供应量和结构的影响 2 1 1 外汇占款推动货币供应量增加 外汇储备的增加减少对我国货币供应量产生直接且迅速的影响。现代货 币学理论表明：货币供应量m s = b k ，式中m s 表示货币供应量，b 为基础货币。k 为货币乘数。7 根据中央银行资产负债简表( 见表2 1 ) 和资产负债表的平衡 关系可知：基础货币= 流通中的现金+ 法定准备金+ 超额准备金= 对金融机构 贷款+ 对政府净债权+ 国外净资产+ 其他净资产，其中国外净资产我们可 得：b = r i + r 2 + d i + d 2 = r + b 。其中基础货币b = r + d ，这里d 为央行信贷，r 为中央 银行的国外净资产，即由中国人民银行所掌握的以人民币计值的外汇储备、黄 金、特别提款权以及中国人民银行在国际金融机构的存款构成。该式表明，负 债方的基础货币b 等于资产方国外净资产与央行信贷之和( 包括央行对金融机 构的再贷款、再贴现以及持有的政府债券) 。 表2 1 中央银行资产负债简表 墅垒墼垫塑堡鏊! !亟望主箜翌全 7 参加弗里德曼和施瓦茨合著的1 8 6 7 - - 1 9 6 0 年的美国货币史，m 、c 、d 、r 、h 分别代表货币供应 量、非银行公众持有的通货、商业银行存款、商业银行的存款准备金。高能货币( 基础货币) = 非银 行公众持有的通货+ 商业银行的存款准备金。m = h 兰兰； ：! ：j 占：笋，这里兰兰；：! ；j 子：；! 孑为货 币乘数k ，即m = h * k 。 1 2 2 过量外拒储备的负面效应 对政府净债权d 2 法定准备金 国外净资产r 1超额准各金 其他狰资产r 2 由于我国现行的外汇管理模式，即结售汇制度以及外汇指定银行结售汇 外汇周转头寸限额，造成了我国中央银行只能被动地接受国际收支差额变动， 被动地接受外汇市场上的超买或超卖。外汇体制改革以及加入w t o 后，贸易 顺差和外汇大量涌入使得外汇储备增长迅速，尤其是近年来持续双顺差使我 国外汇储备跃万亿大关，超过日本成为世界第一。中央银行为维持人民币汇 率的稳定，被动买进大量外汇。这部分外汇反映在货币投放上即外汇占款的 增加，它作为基础货币的一个重要组成部分( r ) ，通过货币乘数k 的放大效 应对货币供应产生直接影响。由以下数据不难看出，外汇占款对货币供应量 存在强正相关关系。 表2 2 我国货币供应和物价指数 房地产 居民消 开放投 费价格 商品房 金融机 金融机构 资资金 指数 销售价 构外汇m 1m 2 各项贷款 来源中 ( 1 9 9 7 格指数 占款( 亿元)( 亿元) ( 亿元)国内贷 ( 1 9 9 7 ( 亿元) 矩= 款 1 0 0 ) = 1 0 0 ) ( 亿元) 1 9 9 81 3 7 2 8 33 8 9 5 3 71 0 4 4 9 8 58 6 5 2 4 11 0 5 3 29 9 29 9 9 1 9 9 91 4 7 9 2 44 5 8 3 7 31 1 9 8 9 7 99 3 7 3 4 31 1 1 1 69 7 81 0 0 2 2 0 0 01 4 2 9 1 15 3 1 4 7 ，21 3 4 6 1 0 49 9 3 7 1 11 3 8 5 19 8 21 0 1 2 0 0 11 7 8 5 6 45 9 8 7 1 61 5 8 3 0 1 91 1 2 3 1 4 71 6 9 2 29 8 91 0 2 8 2 0 0 2 2 3 2 2 3 37 0 8 8 1 8 1 8 5 0 0 71 3 1 2 9 3 92 2 2 0 39 8 1 1 0 6 3 2 0 0 33 4 8 4 6 98 4 1 1 8 ，62 2 1 2 2 2 81 5 8 9 9 6 23 1 3 8 39 9 31 1 1 6 2 0 0 45 2 5 9 19 5 9 6 9 72 5 4 1 0 71 7 8 1 9 7 83 1 5 8 4 i 0 3 2 1 2 1 7 2 0 0 57 1 2 1 i 11 0 7 2 7 8 72 9 8 7 5 5 71 9 4 6 9 0 43 9 1 8 11 0 51 3 0 2 资料来源：中经网统计数据库和历年国家统计公报 近年来我国外汇储备上升所导致的外汇占款投放量不断增加，通过货币 乘数导致货币供应量增加。1 9 9 8 年到2 0 0 5 年我国狭义货币( m i ) 供应量年均 增长1 5 5 7 ，广义货币( m 2 ) 供应量年均增长超过1 3 5 3 ，而同期我国g d p 年增长约9 ，货币供应量增加快于国民经济增长速度。货币供应量的增加导 致信贷量的大幅增加，数据显示，近年来我国金融机构贷款年均增产率超过 了2 6 ，其中房地产开发投资贷款年均增长达到2 0 6 4 5 。货币供应量持续增 加，通过高热的投资途径投放到社会经济体中，形成巨大的通货膨胀压力。 我国外汇储蔷过度增长的制度圆素分析 为防止经济过热，我国自2 0 0 3 年下半年以来，货币政策开始适度从紧。但与 此同时，外汇占款渠道却保持了较大规模的货币投放，这与收紧银根的初衷 是背道而驰的，流动性过剩成为央行的一大难题。因此，外汇储备持续增长 将会给央行控制通胀的努力带来严峻的挑战。 2 1 2 冲销货币发行量造成货币供应结构变化 外汇储备增长对货币发行的影响不仅表现在货币供应量上，还表现在货 币供应的结构上。在外汇占款大幅增加的情况下，为了将基础货币投放控制 在适度的范围内，中央银行被迫采取外汇冲销的货币政策操作手法。央行在 外汇市场上收购外汇的同时，又在公开市场上购回基础货币或相应减少对商 业银行的再贷款或再贴现，通过减少对金融机构的贷款d l 和对政府的债权 d 2 ，以达到控制基础货币投放的目的。外汇冲销操作的一个负面效果是，外 汇占款在基础货币中的比重急速上升，而再贷款、再贴现等货币投放传统方 式的比重不断下降。分析1 9 9 8 - - 2 0 0 6 年我国基础货币的组成可以发现这点。 表2 31 9 9 8 2 0 0 6 年我国基础货币构成情况 外汇占款 对金融机构再贷款对政府净债权 年份 m l ( d 1 )( d 2 ) 绝对值 占比 绝对值 ( ) 绝对值 ( ) ( ) 1 9 9 83 8 9 5 3 71 3 7 2 8 33 5 2 4 1 3 0 5 83 3 5 2 $1 5 8 2 84 0 6 1 9 9 9 4 5 8 3 7 31 4 7 9 2 4 3 2 2 7 1 5 3 7 3 9 3 3 5 4 1 5 8 2 83 4 5 2 0 0 05 3 1 4 7 21 4 2 9 1 12 6 8 9 1 3 5 1 9 2 2 5 4 4 1 5 8 2 82 9 8 2 0 0 15 9 8 7 1 61 7 8 5 6 42 9 8 2 1 1 3 1 l t61 8 8 9 2 8 2 1 34 7 1 2 0 0 27 0 8 8 1 82 3 2 2 3 33 2 7 6 9 9 8 2 5 61 4 0 8 2 8 6 3 7 9 4 0 4 2 0 0 38 4 1 1 8 ，63 4 8 4 6 94 1 4 3 1 0 6 1 9 4 71 2 6 2 2 9 0 1 0 22 4 9 2 0 0 49 5 9 6 9 75 2 5 9 l5 4 8 0 9 3 7 6 3 5 9 7 7 2 9 6 9 6 23 0 9 2 0 0 5 】0 7 2 7 8 77 1 2 1 1 16 6 3 4 7 8 1 7 7 2 7 2 9 2 8 9 2 4 32 7 0 2 0 0 61 2 6 0 2 8 19 8 9 8 0 2 77 8 5 4 6 5 1 6 7 15 1 7 2 8 5 6 4 12 2 7 资料来源：中国金融年鉴和中国人民银行网站有关数据计算 注：外汇占款、对金融机构贷款和对政府净债权相加不等于1 0 0 表2 3 显示我国外汇占款余额占基础货币的比重近年来增长迅速，1 9 9 8 年这一比重还为3 5 2 4 ，而到2 0 0 6 年，该比率已高达7 8 5 4 ，超过基础货币 的三分之二。与此相对应，央行对金融机构再贷款下降迅速。外汇储备猛增使 外汇占款成为央行投放基础货币的绝对的主渠道，同时也彻底改变了我国货 1 4 2 过曼外汇储备的负面效应 币供给的结构，外汇占款也越来越成为央行基础货币管理的最重要项目。因 此外汇储备的增加对于基础货币以及货币供应量的影响更加显著。 2 2 对货币政策有效性的影响 货币政策是中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节 货币供应量及利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。货币政策所包 括的内容实际上有五个方面，即：( 1 ) 货币政策目标( 2 ) 货币政策工具( 3 ) 货币政策的作用过程( 4 ) 货币政策的中介指标( 5 ) 货币政策的效果。外汇 储备超额增长对货币政策的影响体现在对这五个方面的影响上。 随着我国外汇储备迅速增加，外汇占款在基础货币中比重日渐上升，基