（政治经济学专业论文）我国货币政策传导的障碍分析及其优化.pdf

街茳大学学位论文我蔼煎币政蓑传导的障礴务柝及再优化 摘要 货币政策是现代宏观经济调控不可或缺的羹要手段。1 9 9 8 年以来，针对通 货紧缩豹宏观经济形势，我因以启动经济为舀标，陆续出台了一一系列具蒋明显猡 张意图的货币政策，货币调控的了蔓与频率都空自f 加大。但现实经济运行中，货 币政策对宏观经济的调控效果并刁i 佳，其传导过程中存在的诸多障礴性因素，一 重阻碍了货币政策作用的发挥，使得源头上力度强大的货币调控在传导中效力逐 节损耗，待传至实体经济，作用已不甚明显。题前。国际经济形势持续低迷，世 界经济减速运行对中国经济的负面影响逐步体现。相应，下一步中国经济是继续 保持稳定增长的格局，还是追随世界经济进入下降轨道仍= ：i | i 确定。这就要求我囝 力k 大宏观调控力度，扩大内需强支撑国民经济的稳定增长。两单一财政调控存在 的固有够端，以及我鳗连续三年大手笔的财政扩张决定了未来单独依赖财政强化 政策支持的空间有限。这一背景下，货币政策在保证未来宏观经济走稳上的作刷 就显得尤为重要。由于货币政策低效传导是薜前困扰我国货币调控的关键闯题， 因此，找寻货币政策传导不畅的瘗结、研究优化传导的策略跫目前改善货币调控 效果、充分发挥货币调控伊用要解决的首要问题。 本文以我国货币政策传导的障碍分析及其优化为中心，安摊结构如下：第一 部分在介绍西方货币欢策传导理论的基础上，结合我国实际，分析探讨嚣传导途 径在我国的适用性，碍出现阶段我国爹币政策以信贷传导为主，信贷传导与证券 市场传导并存的结论；第二部分以货币传导理论为基础，归纳、总结各传等途径 有效传导的基本要件，为下文找寻货币政策低效传导的器魁提供方肉性指导；第 三郝分根据货币政策有效传导的象件，针对我因近几年货币政策传导实际，找出 货币政策传导不畅的原因，并分析其初步改善的缘由；最后在第四部分进行进一 步优化货币政策传导效果的策略研究。 关键漏：货币致策传导、障碍分析、优化 塑坚三! 三兰兰生丝兰 塞堕篓雯墼整焦量堕堕竖坌堑墨茎垡些 a b s t r a c t m o n e t a f yp o l i c yi sa nl n d i s p e n s a b l et o o l t om o d e m m a c r o 。e c o n o m l cr e g l l l a t l o n i no r d e rt os t a r tu pt h ee c o n o m y as e r i e so fe x p a n s i o n a r ym o n e t a r yp o l i c i e sh a v es t e p b ys t 印b e e np mi n t op r a c t i c e e v e rs i n c e1 9 9 8 t h ei n t e n s i t ya n df r e q u e n c yo f m o n e t a r yr e g u a t i o n a r e u n p r c c e d e n t c ds t r o n g h o w e v e l t h e r e g u ：t i o n e f 托c to f m o n e t a r yp o l i c yt om a c r o e c o n o m yi s f a rf r o mg o o d t h eo b s t a c l e se x i s t i n gi nt h e t r a n s m i s s i o np r o c e s sp r o h i b i tm o n e t a r y p o l i c yf r o mp l a y i n gi t sr o l ef u l l yt h es t r e n g t l l o fm o n e t a r yr e g u lri o ni s s h a r p l yr e d u c e dd u r i n gt r a n s m i s s i o nm o u g hi t i s f a y p o w e r f h ii nt h ev e r yb e g i n n i n g ，a tp r e s e n t ，l h ei n t e m a t i o n a ie c o n o m y i si nd e p r e ss i o n a n dt h es l o w d o w no fw o r l de c o n o m yh a sb e g u nt oa f r e c to u re c o n o m vi nan e 2 a t i v e w a ya c c o r d i n g l y ，i ti s s t i l lu n c e r t a i nw h e t h e ro u re c o n o m yw i l lc o n t i n u et o g r o w s t e a d i l y o rf 0 1 1 0 wt h ei n t e m a t i o n a le c o n o m yd r o p p i n gi n t od 印r e s s i o n ，t h i sr e q u e s t t h a tt h es t r e n g t ho fm a c r o e c o n o m i c r e g u i a t i o ns h o u l db ee n h a n c e dt oe n l a 唱ei n t e r n a l d e m a n da n dt os u p p o r tm e s t e a d yi n c r e a s eo f t h el ，a t i o n a le c o n o m y ，t h e r ea r es o m e u n a v o i d a b l ed i s a d v a n t a g e si nt h eu s eo ff i s c a lp 0 1 i c ya n dm e a n w h i i e ，c h i n ah a su s e d e x p a n s i o n a r yn s c a lp o l i c yc o n t i n u o u s l yi nt h ep a s t3y e a r s ，t h es p a c el e f ti nu s i n g 矗s c a lp o l i c ys o j e l yt oi n t e n s i f yp o l i c ys u p p o r ti s 】i n l i t e d u n d e rs u c hc h c u m s t a n c e s ， m o n e t a r yp o l i c yi so fm u c hi m p o n a n c ei nm a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o n n o w a d a y s ，t h e k e yp r o b 】e mt h a ti n f l u e n c e st h ee 矗e c to fm o n e t a r yp o i i c yi st h el o we 踊c j e l l c yo ft h e t r a n s m i s s i q n s of i r s to fa l l ，w es h o u l df i n do u tt h eo b s t a c l e s e x j s t i n 2i nt h e t r a n s m i s s i o np r o c e s sa n d s t u d yh o w t oo p t i m i z et h et r a n s n l i s s i o ne 街c i e n c y t h i sp a p e rc e n t e r so nt h eo b s t a c l ei nt h et r a n s m i s s i o no fc h i n a m o n e t a r yp o l i c y a n di t so p t i m j z a t i o na n dt i es t r u c t u r ei sa sf o l l o w i n g ：i nt h e 矗r s tp a n ，w e s t e r nt h e o r i e s o nm o n e t a r yp o l i c yt r 8 n s m i s s i o nw i ! lb ei 姒r o d u e e d b a s e do nt h e s et h e 。r i e sa sw e l ! a st h er e a l i t yo fc h i n a ，ac o n c i u s i o na b o u tt h et r a n s m i s s i o nc h a l l l l e l i h a ta p p i i e st o c h i n ai sd r a w n i nt h es e c o i l dp a n ，t h ec o n d i t i o n sn e e d e di nt h ee f r e c t i v et m n s m i s s i o n o fv a r i o u sc h a 衄e l sa r es u m m a r i z e d i nt h et h i r d p a r f ，it r yt of i n do u tw h yo u r c o u n f y sm o t a r yp o l i e yc a f l tb et 豫 1 s m i t t e ds m o o t h l y ，t h e n 汹t h e a s ( p a r to ft h i s p a p e r ，s o m e s o l u t i o n sa r ep u tf o r w a r dt oo p t i m i z et h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o n | ( e y 们r d s ：t r a n s m i s s i o n o f m o n e c a r yp o i i c y ，o b s t a c i e ，a r i d o p t i m 注a t i o n 塑坚奎竺兰堡堡壅 一墨堕塑耍童! i 垫曼塑堕堡坌堑墨! ! 垡些 引言 货币政策是现代宏观经济调控不可或缺的重要手段之一，我因经济运行中金 融及货币信用关系地位的提高，国民收入分配结构的变动以及社会资金配置渠道 由财政主导向金融主导的转变都使得运用货币政策调控宏观经济晌重要性日益 明显化。1 9 9 8 年以来，针对通货紧缩的宏观经济形势，我国以启动经济为目标， 陆续采取了一系列具有明显扩张意图的货币政策：取消信贷额度管理，实行资产 负债比例管理；合并准备金与备付金帐户，两次大幅下调法定存款准备金率：开 放同业拆借市场；多次下调存贷款利率并相应调整再贷款、再贴现利率及存款准 备金利率；加大公开市场业务及再贴现业务规模：扩大对中小企业贷款利率浮动 幅度：建立贷款担保基金，推出股票质押贷款货币当局的货币政策可以【； 是 “多管齐下”，力度不可谓不大。但现实中货币政策对宏观经济的调控效果并不 佳：1 9 9 8 年术金融机构各项贷款年末余额与1 9 9 7 年末相比涨i 畸仅为15 ，5 ，下 降了7 个百分点，若扣除1 9 9 8 年配合1 0 0 0 亿元特种国债发放的1 0 0 0 亿元贷款， 贷款余额增长率降幅更大，1 9 9 9 年、2 0 0 0 年这一指标继续下降，至9 9 末已降至 8 3 ，而2 0 0 0 年末则为6 ；货币流动性指标( m o m 2 ，m 1 ，m 2 ) 呈下降态势， 表明货币供给对印期总需求的影响减弱；货币流通速度( g d p m 1 g d p m 2 ) 持续 走低且下滑加速；1 9 9 8 年三次降息储蓄不降反升；零售物价指数( r p i ) 及居民 消费价格指数( c p i ) 持续为负，至9 9 年底r p i 与c p i 增长率分别降至3 、1 4 ， 在9 8 年底- 26 及一i 的基础上进一步下滑；全社会固定资产投资涨幅9 8 年、9 9 年分别为1 3 9 及5 ，即便不考虑9 8 年以来特种建设国债大量发行扩大的投资， 与9 7 年1 4 5 的涨幅相比也已表现出加速下滑的特征 据权威部门测算，我国货币政策的正常时滞大约为6 个月至9 个月左右，全 面发挥作用需要1 2 个月。据此推算，我国自1 9 9 8 年3 月以来对货币政策进行调 整和频繁操作，其货币政策效应应在1 9 9 8 年9 1 2 月之间产生，至1 9 9 9 年三月 应已充分释放。但实际情况表明，现实中货币政策作用的迟延发挥已超出f 常时 滞的解释范围。这说明，我国货币政策在传导中存在障碍因素，阻碍了货币政策 的有效传导，从而使得货币当局货币调控的力度、强度在传导中逐级损耗，待传 堂望查兰堂竺笙茎 篓旦塑至墼茎箜望堕丝塑坌堑墨! ! 丝丝 至实体经济，作用己相当有限。在此背景下，货币政策传导途径的疏通、传导效 果的优化作为影响、甚至决定货币政策调控效果的重要因素，丌始引起货币当局 的关注与重视。中国人民银行货币政策委员会2 0 0 0 年一季度例会把这一问题作 为专门议题进行了讨论，中国人民银行行长戴楣龙亦在公弼场合多次强调这一闷 题，相应以优化传导为目的的诸多改善措施也陆续出台。 2 0 0 0 年以来，随着货币当局对货币政策传导问题的重视以及相应改善措施 的采取我国货币政策传导效果有了初步改善：盒融机构各项贷款期末余额厨比 涨幅在2 o 年术达到最低谷，进入2 0 0 】年之后开始走出下降轨道上行；居民储 蓄存款2 0 0 0 年末余额同比上升7 9 ，涨幅较1 9 9 9 年下降了37 个百分点；货币 流通速度虽惯性下滑但降速明显减缓：金融体系流动性有所改善，2 0 0 0 年术超 额准备金率下降了】2 5 个百分点：指标m l m 2 逐季上升，且均高于上年同期， 2 0 0 0 年末达到了3 9 5 ，为1 9 9 5 年以来最高值；r p i 虽延续下降走势，但2 0 0 0 年底0 4 的降幅较1 9 9 8 年、1 9 9 9 年2 7 、一3 已有止跌迹象，c p r 更是改负 增长的势头于2 0 0 0 年底增长了1 5 ，进入2 d 0 1 年之后c p i 的涨幅也始终保持 正值上述指标表明，2 0 0 0 年以来货币政策传导机制的改善使货币调控效果 逐步优化。但同时货币政策传导途径仍不是很畅通，仍存在较多问题，对货币调 控目标的实现仍有负面作用，这突出表现在：尽管宏观面上货币供给量、信贷总 规模大幅上升，股市融资量也在2 0 0 0 年创出天量，但微观企业、尤其是非固有 经济仍有资金紧张的感觉，总量好转的同时微观企业资金状况并未彻底改善；民 间投资仍未有效全面启动，如2 0 0 1 年上半年全社会固定资产投资同比增长 15 ，1 ，而其中外商直接投资及国有单位固定资产投资是主要力量，民间投资仅 上升3 7 5 ：2 0 0 0 年信贷总量扩张中股份制商业银行贷款余额涨幅远远高于全部 金融机构平均涨幅( 高出2 3 ，8 个百分点) ，同时其新增贷款占全部会融机构新增 贷款总额的4 9 ，1 。而占有8 0 以上金融资产的四大国有商行在信贷扩张中的表 现与其地位极不相称，这表明四大国有商行在货币政策传导上还存在体制性障 碍，2 0 0 1 年这一现象继续延续 在货币政策传导不畅、2 0 0 0 年以来初步改善但尚存在诸多问题的背景下， 宏观经济走势及单一财政调控的不足对货币调控的加强提出了更高的要求。 一方面，2 0 0 0 年我国宏观经济形势开始好转，g d p 涨橱扭转了2 9 9 4 年以柬 塑坚盔堂堂丝堡塞 。壅垦堡巫坠! ! 堡兰坚堕堡坌堑垦! ! ! 咝 连续下滑的趋势，实现了8 的增长率；2 0 0 1 年上半年又在国际经济与世界贸易 减速运行的格局下实现了g d p 同比增长7 9 。但2 0 0 1 年下半年以来国际经济 形势进一步恶化，世界经济减速对我国经济的负面影响逐步体现。加上价格回升 主要是服务项目价格上涨拉动，国内市场供大于求的局面没有根本改观因 此，下一步中国经济是继续保持稳定增长的格局，还是再次走低仍不确定。 另一方面，宏观调控中单一财政具有多方面的局限性：国民收入( n i ) 分配 结构中政府分配比例的下降决定了随固债累计发行量的上升、还本付息负担的加 大，今后国债发行很大一部分都将用于先期国债的偿付，进一步通过发债筹集资 金扩大财政支出的余地不会太大：财政政策中则政投资启动经济的意义并不在于 直接扩大需求，而在于其对更大范围内民间投资的带动。但实践中我国财政政策 的这一带动作用并不明显。这种情况下，财政政策的单一使用会逆向改变经济的 增长结构，强化以政府投资为主的经济增长格局，从而影响未来经济增长的质量。 由以上分析可知，宏观经济的走稳需要政策支持的加强，但单一财政的固有 弊端以及我国连续三年大手笔的财政扩张决定了未来单独依赖财政强化政策支 持的空间相当有限。这就使得货币政策在保证未来宏观经济走稳上作用举足轻 重。而货币政策调控效果又取决于货币政策操作及货币政策传导两方面，如上所 述我国1 9 9 8 年以来货币政策的出台在数量、幅度及频率上都是空前的，货币 调控效果的有限并非源于货币操作力度不足，而是货币政策传导不畅所致。因此， 货币调控效果的优化将以货币政策传导途径的疏通为中心与重点，这也是中国人 民银行行长戴相龙近来多次强调改善货币政策传导的原因所在。 而货币政策有效传导的基础是什么，为何1 9 9 8 年及1 9 9 9 年我固货币政策传 导不畅、2 0 0 0 年以来传导效果得以初步改善又是源于何故，这对于寻找我国货 币政策传导的症结所在，优化传导效果、提高传导效率、指导未来货币操作具有 重要意义。本文将以我国货币政策传导的障碍分析及优化为中心，安排结构如下： 第一部分在介绍西方货币传导理论的基础上结合我国实际，分析探讨各传导途径 在我国的适用性；第二部分以货币传导理论为基础归纳、总结各个传导渠道有效 传导的条件；第三部分针对我国近几年货币政策传导实际、找出货币政策传导不 畅的原因，并分析其初步改善的缘由；最后在第四部分进行进步优化货币政策 传导效果的策略研究。 塑! 三查芏兰丝笙塞 些l 塑至堕壁堡量堕堕堡坌塑垦型咝 1 货币政策传导途径及其在中国的适用性分析 货币政策的传导问题，是指货币当局的货币调控意图传至微观实体经济，影 响微观经济主体消费、投资，进而影响宏观经济总量，实现货币调控目标的传输 过程。货币政燕的传导以货币当局的货币操作为起点，以微观经济主体需求变动 并引发总需求变动为终点，在这一起点如何与终点联系、即货币政策传导的途径 问题上，理论界存在不同观点，总的、龅来，货币政策有汇率渠道、信贷渠道、证 券市场渠道三大传导途径。而我国现阶段货币政策的传导机制表现为信贷途径 与证券市场途径并存、以信贷途径为主的格局： t 1 汇率途径 1 ，1 1 货币政策的汇率传导 货币政策的汇率传导，即货币当局通过货币政策操作影响、调节汇率，并进 而影响进、出口，作用于a d ，调节宏观经济。其具体作用机制为：经济萧条时， 货币当局在外汇市场上购入外汇。抛出本币并下调本币利率，由此直接或间接地 影响本外币供求关系，促使本币汇率下降，进而带动净出口额增长，再通过乘数 效应拉动总产出上升。 1 1 。2 货币政策的汇率传导在中国的适用性分析 货币政策的汇率传导，关键的一环在于货币政策操作对汇率的有效调节，馒 汇率向货币政策希望的方向变动。目前，我国的汇率制度定位于“以市场供求为 基础的单一的有管理的浮动汇率”，虽最后落脚于“浮动”，但实际中“有管理” 得到了明显的体现，而“浮动”体现的并不多。货币当局在汇率问题上实际上发 挥着重要的稳定作用。这种情况下，货币当局只能根据银行结售汇差额被动地买 卖外汇，而无法主动地通过外汇的灵活买卖调节货币供给、影响汇率并作用于出 姜波克在儿开放经济下的货币市场调控书中将货币政策的传导分为汇率途径、利率途径、信贷途 径1 j 非货币资产途径，其中利率途径与信贷途径分别从信贷蒉求与信贷d 给层面倒述货币政策豹传导。授 文将两者岔并为信贷市场途径。 浙江大学学位论文 我国货币政策传导的障碍分析及其优化 口，因此，货币政策的汇率传导途径目前在中国还行不通a 1 2 信贷市场途径 1 2 1 货币政策信赁市场传导的理论依据 货币政策传导的信贷市场途径，是指货币政策以信贷市场为依托，通过对信 贷规模的影响与调节作用于微观经济主体的消费j j 投资，进而影响社会总需求。 相关的理论有信用可得性理论、凯恩斯主义及资产负债表理论。 信用可得性理论又称为信用可供量理论，由r o b e r tr o o ：a 于1 9 5 1 年在其 “k ，8 ，盯，日耐肪p 肋。o ，b 口放”一文中正式提出。该理论认为，传统的货币政策 传导机制仅注意到了货币供给与产出之间的联系，并将政策力量完全归功于货币 供给，认为货币供给变化改变利率从而改变总需求，但传统理论忽视了实际传导 中的金融机构。实际经济生活中，居民、企业的消费与投资行为不仅受制于利率 的高低，而且还受到现金流入和信贷可得性的限制。金融机构对于信贷供给的态 度会直接影响借款入可能利用的信贷总量借款人在很多情况下不仅要关心和率 的离低，而且更关心金融机构可能提供的信用总量。因此，信用可得性理论将金 融机构在信贷供给( c r e d i ts u p p l y ) 而不是货币供给( m o n e ys u p p l y ) 中的作用 引入了货币政策传导机制。该理论指出，货币当局通过货币市场上货币政策工具 的运用影响商业银行的流动性( l i q u i d i t y ) 与授信倾向( 如：通过窗口指导) ， 即影响商业银行的信贷供给能力与意愿，进而作用于整个社会的信用可用量与信 用可得性，从而达到扩大或收缩信贷总量、影响宏观经济的目标。 信用可得性理论阐述了货币政策通过影响信用可供量作用与信贷总量的机 制，其对货币政策的信贷市场传导是从信贷供给的角度加以剖析。与此不同的是， 凯恩斯主义从信贷需求的角度说明了货币政策对信贷总量的影响：扩张性货币政 策下货币供给量上升，在既定的流动性偏好下，货币供给的上升会导致利率下降； 投资、消费与利率的负相关性使两者因利率下降而上升，进而通过乘数效应使产 出成倍扩大。而投资及消费需求的上升会导致信贷需求提高。凯恩斯主义阐明了 扩张性货币政策下信贷需求上升的机理，而信用可得性理论又进而为这一宏观环 境下信贷供给扩张提供了理论支持，信贷供求的同步上升使得信贷规模扩大，投 塑坚查兰堂鱼堡塞 垄堕望至墼茎! 兰呈堕堕堡坌堑垦! ! ! 逃 资及消费需求在信贷资金的支持下由潜在转变为现实，从而支持了宏观经济的复 苏。 后来，b e 讯a n k e 与g e r t i e f 于1 9 9 5 年提出了资产负债辜 理论( h eb a i a n c e s h e e i c h a n n e lt h e o r v ) 2 ，为货币政策的信贷市场传导进步提供了理论支持。根据该 理论，货币政策可以通过影响借款人的资产负债表状况间接影响银行放贷意愿及 借款人舶岱款愿望，最终引起信贷援模变动，其具体作用机制为： 利息支出i ，现金流量1借款人资逆向选择及 m sf ri 一股价f ，公司净值f一产负债状一道德败坏 资产价格 ，抵押品价值况改善下降 而借款人逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ，a s ) 及道德风险( m o r a lh a z a r d ， m h ) 可能性的降低，一方面会使金融机构因风险降低提高放贷意愿，一方面则使 企业外部融资的风险井水( e x f g m a ! n a n c ep r c m i u m ) 下降、企业融资成本相应降 低，从而刺激企业扩大投资，借款意愿增强。这两方面或者带来信贷需求的上升， 或者引致信贷供给的提高，两者共同作用，使得扩张性货币政策下信贷规模有效扩 大。 1 2 2 货币政策的信贷市场传导在中国的适用性分析 目前，就发达的市场经济背景下，是否存在货币政策的信贷传导途径，诬方理 论界尚有参议。否定方认为货币政策对银行信贷供给能力的影响有限：如紧缩的货 币政策下银行可以利用其它资金来源，或发行不需要准备金的大额可转让存单 ( c d ) ，或发行金融债券、股票等，从而抵消信贷可用资金的减少：同时，资产证 券化的迅速发展使贷款流动性大大提高银行资产中债券、贷款两大资产形式的替 代性也随之提高，相应银行可以通过调节债券持有量弥补紧缩货币政策导致的信贷 资金量下降：此外，资本市场大大深化，筹资渠道同趋多样化，银行信用在社会总 信用中的比重大大降低，这使得货币政策对信贷需求的影响减弱货币政策的信 贷传导途径作用微弱。 以上分析不难看出，西方理论界对货币政策信贷传导途径否定观点的存在是以 其特定的金融市场发展阶段、发展程度为基础的。而我国目前会融市场的发展与西 ：又称为“净财富浆道”( n e t u 饥i i hc h a n n e i ) ，参见b 盯n 日n k c b e ns 。a n d m a r k g e n l r h l s i d e i h e b l a c kb o x 丁h e w d 打c h 卸n e j 订m 册e 协，y7 h n 5 m i 5 s 田n ：d n r 舱! 。f e c 。n 。m c sp c 性p w ，g r f 9 蟠令) ：2 7 ? s 塑坚点堂堂些丝苎 鍪里堡至堕鉴堕量塑堕堡坌堑垦茎i ! 堕 方经济发达国家相比还处于起步阶段，还存有较大差距，引起西方货币政策信贷传 导弱化的一系列因素在我国尚不具备，即我国目前货币政策传导的信贷途径还明显 存在。首先，对银行而言，由于我国信贷资产证券化尚处于尝试阶段，信贷资产流 动性仍较差，贷款与债券之间不完全替代性仍较强。在债券困利率与贷款利率相比 较低而收益性较差的情况下，银行持有债券是出于流动性考虑，是为了应付提现需 要，故在收益性与流动性的权衡之间，银行的债券持有量有一最优解3 。因此货币 当局运用货币政策工具影响银行信贷资盒可用量时，银行通过调节债券持有量抵消 这影h 向的余地不大。其次，我国银行不论在发行金融债券、大额可转止存单，还 是在发行股票融资上，都规模有限，并且受金融市场发展水平、融资体制等的影】恫， 通过上述途径融资的限制较多，故我国银行亦不存在通过自身融资抵消货币当局货 币调控的金融环境。同时，银行信用、银行间接融资在我国现阶段的融资体系中， 仍占据主导地位：就直接融资规模创天量的2 0 0 0 年而言，我国企业从境内外股票 市场筹得资金1 5 8 3 亿元，而金融机构新增贷款( 余额) 则高达5 6 3 6 8 亿元。而对 广大中小企业、民营企业来况，银行信用更是其无法替代的重要融资渠道。由此可 见，货币政策的信贷市场传导渠道在我固目前不仅存在，而且依然是货币政策的主 要传导途径。 1 3 证券市场途径 1 3 1 货币政策证券市场传导的理论依据 在证券市场迅速发展的今天，证券市场对经济生活的影响从深度和广度上都 不断扩大，并成为货币政策的又一传导途径。以詹姆斯托宾为代表的凯恩斯主义 者提出的资产组合调整理论( p o n f o l i oa d j u s t m e n t t h e o r y ) 及q 理论，为货币政策 的汪券市场传导机制提供了理论依据。资产组合调整理论认为：货币及其他金融 资产之间具有替代性，对某一金融资产的需求与该金融资产的收益正相关，与其 他盒融资产的收益负相关。扩张性货币政策下，货币供给上升、利率下降使货币 收益率相对下滑、其他资产收益率相对上升，这会促使公众以其他会融资产替代 货币，从而使其他金融资产因需求上升而价格上涨。q 理论则指出：股票价格上 3 参冠来征元：两方货币政策传导桃铷理论及j e 启示 经济评论2 0 0 1 年第1j 码 - 7 - 塑竖盔堂堂堡笙塞： 塾旦堡至塾叁堡量堕竖里坌堑垦：鉴笪坐 涨将引发企业发行新股扩大投资。在该理论中，托宾将q 定义为q = 企业股本市值 资本的重置成本。均衡状态下，q 的正常值为1 ；当q 值超过正常值时，企业拥 有的资产价值将高于其重爱成本，从两诱使企业发行新股并对新项目投资：当q 值低于正常值时，投资新项目就不如在市场上收购既有企业更划算，因此企业不 会购买新的投资品，而是在需要时购买其他企业。资产组合调整理论浇明了货币 政策如何影构菲货币资产的价格，两股票作为现彳弋经济生活中重要翰非货币资产， 是公众理财的重要选择之，其在扩张性货币政策条件下，会因利率下降、货币 收益下滑而需求上升，相应引致股价上扬；而由q 理论可知，股价的这一上扬将 刺激企业发行股票进行新的投资；同时公众出于燕2 价上涨、资产价值提高产生“财 富效应”，扩大消费支出。最终投资及消费的增长带动总需求拉动宏观经济上行。 此外，结合股市供求理论及股票发行、配股的定价方法，也可以说明扩张性 货币政策下，股市上扬对企业发行新殷、加大投资的促进机制。般票市场是以股 票为交易对象的特殊市场形态，扩张性货币政策使股市资金供给充裕，相应对股 票的需求加大，这使得企业成功发行股票的胜算加大，故企业发行股票进行投融 资的意愿加强。而且，我国新股发行普遍采用“上网定价发行”发行价由预计每 股收益发行市盈率决定，而发行市盈率的诸多决定因素中，本行业已上市公司 的平均市盈率是一重要影响指标，对发行市盈率起正向决定作用。显然，股市上 扬带动行业平均市盈率上升，可以提高发行市盈率，最终带来发行价的上扬。即 企业发行股票的溢价差将加大，相应实际融资量扩大，实际资金可用量增加，并 促使企业加大投资。而配股价的确定则直接取决于己发行股份的市场价格，后者 的上升自然带动配股价位的提升，从而加强企业通过配股再融资的意愿，并在实 际中加大配股融资量、扩大企业投资。 1 ，3 2 货币政策的证券市场传导在中国的适用性分析 证券市场在各国经济中地位的上升已使货币政策的证券市场传导愈来愈引起 人们的关注，美联储主席格林斯潘在1 9 9 8 年8 月美联储的一次会议上明确指出， 由于美国公众将大量收入投入到证券市场上，美国货币政策的制定将把证券市场纳 入考虑范围。具体到我国，我国证券市场自1 9 9 0 年底沪、深证券交易所成立以来 已有l o 年的发展历史。与西方市场经济发达国家的证券市场相比，这1 0 年的发展 史尚处于发展初期，甚至可以称得上是一个“孩子”，但这l o 年毕竟是快速发展的 塑望查堂堂垡堡塞 亟鱼堡重堕篓堡! 塑堕堡坌塑墨基垡坐 1 0 年，它改变了我国融资渠道中银行信贷的单一性，使越来越多的现代企业得以 通过发行股票融通资金。即便一直被视为“银行依赖者”的中小企业，也有望在未 来借助“二板；i 场”在外部融资方式上实现银行信贷以外的突破。 9 9 年“5 1 9 ”行情启动了一轮两年有余的大牛市。在直至2 0 0 1 年6 月末该轮 行情结束的两年时间内，我国股市十分活跃，在全球股市上堪称“一只独秀”。居 民投资组合中证券份额明显提高，股市融资量也大幅上升。这都使得货币政策依据 上述理论通过证券市场影响企业投资、居民消费，进而作用于a d 及宏观经济成为 可能。同时，此间出台的一系列制度安排，也使信贷市场与证券市场的联系日趋紧 密。同业拆借市场面向证券公司、基金管理公司的放开，股票质押贷款的推出，都 使信贷市场中部分潜在的信贷资金合法、合规地流入证券市场：另一方面，信贷资 金违规入市的问题在我国由来已久，此次火爆的大牛市行情更诱使信贷资金大举入 市，而允许“三类”企业入市政策的出台，又在某种程度上为信贷资金流入股市打 开了方便之门。企业在获取信贷资金后不按合同约定，而是转投入股市谋取投资收 益，更甚至签发虚假票据骗取信贷资金入市。再加上银行或者疏于事后管理，或者 出于多方面原因被企业钻了空子，更或者睁一只眼闭一只眼，结果是相当数量的信 贷资金流入证券市场。也即，央行扩张性货币政策扩大的货币供给有相当部分为证 券市场所吸纳。据估计，2 0 0 0 年证券市场一级市场资金的7 0 ，二级市场资金的 3 0 皆来自银行4 。这样一来，就这部分流入证券市场的信贷资会而言，货币政策 的传导在途径上发生了“位移”。货币当局通过货币政策操作影响银行的流动性， 扩大银行信贷资金可用量，若这部分信贷资金不流入证券市场而是在信贷市场中运 作，其对货币政策的传导是通过扩大信贷规模从而扩大投资、消费来影响总需求与 宏观经济的。现如今，这部分信贷资金或者以证券公司拆入及股票质押贷款的形式 在在形成信贷之前进入证券市场，或者在银行贷出、形成信贷关系之后，不直接进 入实体经济扩大需求而进入股市。也就是谎，这部分信贷资金在货币政策传导上已 出信贷传导途径退出，进入证券市场传导途径。因此，就这部分信贷资金而言，货 币当局放松银根、扩大货币供给的诸项举措能否真正扩大总需求并启动宏观经济， 已不再取决于信贷市场，而是由证券市场的传导决定。由此可见，9 9 年“5 1 9 ，行 情至2 0 0 1 年6 月的两年时间内，股市上行，居民投资热情高涨，直接融资量大幅 4 引自于力信贷之链是否牢靠金融时报2 0 0 i2 1 9 9 - 浙江大学学位论文 我国货币政策传导的障碍分析及其优化 上升，同时付贷资金大举入市。这一背景使的证券市场在货币政策传导上的作用被 推到前台。 当然。肯定证券市场是信贷市场之外我国货币政策传导的又一途径，并非肯定 运一传导途径的现实传导效果。事实上，如本文下面将论述的，由于种种原因，前 期大牛市行情中我国货币政策通过证券市场传导的效果并不佳，但并不能因为传导 效果的不佳而否认这一传导途径的存在。当前需要集中精力研究、解决的不是这一 传导途径是否存在，而是如何疏通这一传导渠道，这不仅是目前信贷市场与证券市 场联系日益紧密、市场间资金流动频繁化决定的，也是证券市场不断发展，经济地 位日趋重要化的大趋势决定的。 2 0 0 1 年7 月以来，我国股市出现了大幅回调。这一回调是一“挤泡沫”，相应 价值回归的过程，前期积累的系统风险在这一回调过程中得瞄释放，同时对上市 公司质量的监管力度持续加强，这对我国股市的长期健康发展、良性运作无疑是 有利的。换百之，此次下跌回调也是在更广阔的空间内孕育着股市的长期走好。 另外，股市扩容、直接融资比重上升是未来经济发展的方向性问题，信贷市场与 资本市场资会互动亦是不可逆转的大趋势。因此，就长期发展趋势而言，证券市 场将在货币政策传导中扮演愈来愈重要的角色。而实践中，无论是在美国、日本， 还是一些发展中国家，直接融资比重加大，股票市值巨大，居民财富也有相当部 分投资于证券，货币当局的货币政策也越来越受股票市场的影j 蜘。 望婆查堂堂丝堡苎 塑堕塑至堕兰堡! 塑堕堡坌堑星! ! i 逃 2 货币政策有效传导的条件 由以上论述可知，目前我国货币政策的传导主要存在信贷市场、证券市场两大 途径，而货币政策的有效传导，对总体市场环境及两大市场分别有何要求，即货币 政策有效传导有何条件。这对于分折、研究目前我国货币政策传导不畅的原因、结 症，优化传导效果有着重要意义。因此，本部分将根据前述货币政策传导理论分析、 归纳货币政策有效传导的基本要件。 2 1 货币政策传导的货币市场条件 货币市场是中央银行进行货币调控的场所，是货币政策操作的重要平台，中 央银行正是在货币市场上根据既定的货币调控意图，灵活运用各种货币政策工具， 调控货币供给，发稍并传达货币政策信号。因此，货币市场是传导货币政策的桥 梁，其健全与完善是货币政策有效传导的基础与前提。中央银行货币调控的顺利 进行要以货币市场的三大子市场，即国债市场、票掘市场、同业拆借市场为依托， 货币政策的有效传导，对上述三个市场分别提出了要求。 2 1 1 国债市场 公开市场业务，即央行通过在市场上买卖有价证券调节基础货币投放量，是 央行货币调控的三大政策工具之一。目前，再贷款在基础货币投放中的主渠道作 用已经消失：保持人民币汇率稳定的政策目标也使央行无法通过外汇占款主动调 节基础货币。这种情况下，公开市场业务在基础货币投放中的地位愈来愈重要， 丽借助公开市场业务调控基础货币。也是西方市场经济发达国家的一贯做法。由 于公开市场业务多以国债为操作对象，故公开市场业务的顺利丌展，要求有国债 市场的相应配合。 首先。就国债一级市场而言，公开市场业务要求有大量短期国债发行。也即， 公开市场业务除对国债发行存在数量上的要求外，还对国债期限结构存在短期化 要求a 其原因在于：短期国债与长期国债相比，由于期限短而更具流动性、安全 塑坚奎堂堂焦坠塞鍪旦笪豆堕堡盐量堕塑! 塑墨三兰垡坐 性，其价格波动性较小，故货币当局大量交易不至于引起市场价格的过分波动。 因此，发达国家多以短期国债为对象进行公开市场业务，在这一点上我国自然也 不会例外。 其次，就围债二级市场而言，公开市场业务要求机构、尤其是商行在国债持 有结构中占有相当份额。这是因为，虽然央行在二级市场上买进或卖出国债，无 论其买卖的另一方是商行，抑或是其他机构、个人，都可以用来实现调节基础货 币的目的，但与商行进行的公开市场业务，其调控方式更直接、调控力度更强。 以扩张性货币政策为例，若在公开市场业务中向央行出售国债的是商行，则其资 产结构中国债持有量减少，同时央行账户上的存款准备金增加，即央行购进国债 投放的资金转化为商行的超额准备金并通过商行的存款创造使货币供给按乘数扩 张。而若向央行出售国债的是商行以外的机构、个人，则表现为定现金漏损后 商行账户上存款增加，商行要先对这部分新增存款提取法定准备金，之后的剩余 部分才可通过存款创造扩大货币供给，即央行购进国债投放的资金在扩大货币供 给上调控力度没有前者强5 。只有部分起到了基础货币投放的作用。此外，若商行 及其他机构国债持有量较小，大部分国债散布于个人手中，则央行无法通过有限 的几笔公开市场业务大量吞吐国债，相应公开市场业务无法在短期内完成，交易 成本将大大提高。 2 1 2 票据市场 再贴现是央行调控基础货币的另一重要工具，央行通过对商行和其它贴现机 构的再贴现，间接实现对工商企业的贴现，从而达到调节基础货币的目的。同时 再贴现与其他货币政策工具相比，突出的特点是其以实质经济活动为基础，故央 行对再贴现额度及再贴现率的调整，不仅可象其它货币政策工具一样影响货币供 给，而且还能引导信贷资金投向，有利于信贷结构的调整。而无论是贴现还是再 贴现，都必须宜接或间接依托票据市场进行。此外。票据市场的发展可以提高票 据的流动性，从而使商行愿意在流动性管理中持有票据作为其“二级储备”，而商 行贴现并持有票据是央行“再贴现”的基础与前提。同时，货币流通速度的提高 对目前货币政策启动经济有着重要意义，而我国货币流通速度下降的原因之一便 是商品流通环节资金划拨方式单一。票据市场的发展可提供广泛的商业信用，对 5 参见杨大楷国债市场体系上海财经火学 j 版社2 0 0 0 年版 1 2 一 塑坚奎堂堂垡堡兰 垡璺塑歪堕篁盟塑堕堡坌堑垦! ! 堡坐 货币流通速度的提高无疑是有利的，从而也可优化货币政策传导效果。由此可见， 票据市场的发展是货币政策有效传导的必然要求。 2 1 3 同韭拆借市场 同业拆借市场是银行间相互调节短期头寸的市场。表面上，央行无法象利用 国债市场或票掘市场那样利用同业拆借市场其投放或回笼基础货币，影响银行的 信贷扩张。但实质上，同业拆借市场对央行调控货币总量、对货币政策的有效传 导意义重大：第一，同业拆借市场的交易对象为商行超额准备，并在交易中形成 同业拆借利率，央行可通过法定存款准备金率的调整影响该市场可供交易的超额 准备，最终引起同业拆借利率的变动。由于同业拆借利率直接关系到银行的经营 成本，故对存贷款利率都有直接且较大的影响。这样一来，央行便可以同业拆借 市场为依托，运用法定存款准备金率这一货币政策工具实现对利率的间接影响， 从而有效地传导货币政策。现阶段我国的利率、尤其是存款利率基本上仍是政府 定价，但利率市场化已明确成为我国金融体制进一步改革的方向。目前同业拆借 利率、外汇利率、国债利率等都已率先实现市场化。利率市场化有利于货币政策 传导效果的优化，而在利率市场化条件下，同业拆借利率发挥着基准利率的作用6 ， 央行能否影响各种利率、实现货币调控意图，同业拆借利率作用重大，相应同业 拆借利率的生成场所同业拆借市场的发展、完善不可或缺。此外，同业拆借 市场对货币政策传导的积极意义还在于，其为银行提供了调节准各金余缺的场所， 使银行无需为应付意外提款而保持大量超额准备，从而可以实现现有准备金的充 分利用，这对扩张性货币政策下充分实现银行的信用扩张能力，扩大货币供给有 着积极作用。 2 2 信贷市场有效传导货币政策的条件 由上述信贷市场的货币政策传导机理可知，货币政策通过信贷市场有效传导 有以下一系列条件： 6 参见李社环适应我国利率全面市场化的基准利率的研究财经研究2 0 0 l4 - 1 3 塑堑盔兰竺焦丝塞 塞里塑至塑箜焦量盟堕堡坌堑墨! ! ! ! 坐 2 2 1 条件一：商业银行信贷供给扩大 信贷市场传导货币政策最终落脚于信贷规模的扩张或收缩。同普通商品一样， 信贷作为商行与公众( 企业、居民) 之间交易的商品，其交易量( 信贷规模) 的 大小，由信贷供给及信贷需求共同决定。扩张性货币政策下，信贷规模的扩大首 先要求银行信贷供给扩大。而信贷供给能否扩大又由客观供给能力是否提高、主 观供给意愿是西强烈共同决定。只有主、客观相互配合、共同作用，巧能切实实 现信贷供给的扩张。即，在信贷供给扩大问题上，主、客观因素缺一不可。具体 而言，商行客观供给能力的提高来源于货币政策对其流动性的影响，央行通过