（政治经济学专业论文）我国货币政策外部效应时滞研究.pdf

中文摘要 货币政策效应时滞是影响一国货币政策有效性的重要因素之一。系统地研究 货币政策外部效应时滞问题，不但对理论界研究货币政策的效应，而且对今后中 央银行选择适当的时机进行宏观调控以提高我国货币政策的有效性有着重要的 意义。本文探讨了货币政策外部效应时滞的形成机制，并从中找出影响货币政策 外部效应时滞的主要因素。在考察中国1 9 9 4 年一2 0 0 5 年货币政策的具体表现后， 我们通过建立以m 1 、l o a n 与g d p 和c p i 为变量的v a r ( 向量自回归模型) ，使用 脉冲响应函数和方差分解技术，分别对1 9 9 4 年一1 9 9 9 年与2 0 0 0 年一2 0 0 5 年我 国货币政策外部效应时滞进行了实证分析。最后，针对我国货币政策外部效应时 滞的影响因素提出了相应的对策建议。 在对货币政策外部效应时滞的形成机制的分析中，我们发现，不论是货币 渠道还是信贷渠道，货币政策外部效应时滞的形成既有主观因素也有客观因素。 这些因素包括：货币政策内在时滞、商业银行的市场行为、微观经济主体的市场 行为、金融宏观调控的方式以及金融市场的发展程度等。这些因素在我国均客观 存在。而通过我们的实证分析发现，实行紧的货币政策，货币供应量m 1 、信贷 总量l o a n 冲击对g d p 的时滞分别为5 个季度、3 个季度，货币供应量m 1 、信贷 总量l o a n 的冲击对c p i 的时滞分别为3 个季度、5 个季度；实行松的货币政策， 货币供应量m 1 、信贷总量l o a n 冲击对g d p 的时滞分别为6 个季度、4 个季度， 货币供应量m 1 、信贷总量l o a n 的冲击对c p i 的时滞分别为2 个季度、4 个季度。 这表明，治理通货膨胀货币渠道更重要，而促进经济增长时却是信贷渠道更重要 些。同时也证明了“紧的货币政策的外部效应时滞较短，而松的货币政策外部效 应时滞较长”的观点在文章的最后一部分，我们提出了一些降低货币政策外部 效应时滞对我国宏观经济的平稳运行的不利影响，以提高我国货币政策有效性的 对策建议 关铡! 词：货币政策外部效应时滞传导渠道脉冲响应函数方差分解 a b s t r a c t t h ee f f e c tl a gi so n eo ft h ei m p o r t a n tf a c t o r sa f f e c t i n gt h ev a l i d i t yo f t h em o n e t a r yp o l i c y as y s t e m a t i cs t u d yo nt h eo u t s i d et i m el a gh a sa t h e o r e t i c a lm e a n i n ga n dt h ei m p o r t a n tp r a c t i c a lv a l u et ot h ei n c r e a s eo f t h ee f f e c t i v e a d j u s t m e n t a n d v a l i d i t y o ft h em o n e t a r yp o l i c y t h e d i s s e r t a t i o ne x p l o r e sf o r m a t i o nm e c h a n i s mo ft h eo u t s i d et i m e l a gi n e f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y , f r o mw h i c hw ef i n dt h em a i nf a c t o r sa f f e c t i n g i t a f t e rr e v i e w i n gt h ep e r f o r m a n c ed u r i n gt h ep e r i o d1 9 9 4 - - 2 0 0 5 ，i t c a r r i e so u tt h ep o s i t i v er e s e a r c h ，t h r o u g ht h ee s t a b l i s h m e n to ft h ev a r m o d e l ，t oa n a l y z et h eo u t s i d et i m el a gi nt h em o n e t a r yp o l i c yo fc h i n a w i t ht h ei m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n f i n a l l y s o m em e a s u r e sa r es u g g e s t e da c c o r d i n gt ot h ec a u s e so ft i m el a gi nt h e m o n e t a r yp o l i c yo fc h i n a i nt h es e c t o ro fa n a l y z i n gt h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo ft h eo u t s i d e t i m el a gi ne f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y , i tc o n c l u d e st h a ts o m es u b j e c t i v e a n do b j e c t i v ef a c t o r sl e a dt ot h eo u t s i d et i m el a gw h e t h e ri ti sf r o mt h e m o n e y c h a n n e lo rf r o mt h ec r e d i tc h a n n e l t h ef a c t o r si n c l u d ei n s i d et i m e l a g ，m a r k e tb e h a v i o ro ft h ec o m m e r c i a lb a n k s ，m a r k e tb e h a v i o ro ft h e m i c r o e c o n o m i cs u b j e c t , t h em e a n so ft h em a c i of i n a n c i a lc o n t r o la n dt h e d e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e t ，e t e a l lt h e s ef a c t o r se x i s ti nc h i n a t h ei m p a c tl a go ft h em o n e t a r ys u p p l ym 1a n dt h ec r e d i tl o a no ng d p a r ee s t i m a t e dw i t ht h eq u a r t e r l yd a t af r o m1 9 9 4t o1 9 9 9a n df r o m2 0 0 0t o 2 0 0 5r e s p e c t i v e l y s oa r et h e i ri m p a c tl a g so nt h ep r i c e t h er e s u l ts h o w s t h a tt h eo u t p u tl a go ft i g h tm o n e t a r yp o l i c ya r e5q u a r t e r so r3q u a r t e r s s e p a r a t e l y , a n dt h ep r i c el a ga r e3q u a r t e r so r5q u a r t e r s ，w h i l et h eo u t p u t l a go fl o o s e nm o n e t a r yp o l i c ya r e6q u a r t e r so r4q u a r t e r s ，a n dt h ep r i c e l a ga r e2q u a r t e r so r4q u a r t e r s t h a tm e a n st h em o n e yc h a n n e li sm o r e i m p o r t a n t t oc u r bi n f l a t i o nw h i l et h ec r e d i tc h a n n e li s i m p o r t a n tt o p r o m o t ee c o n o m i cg r o w t h i td e m o n s t r a t e st h a tt h et i m el a go ft h et i g h t m o n e t a r yp o l i c yi ss h o r t ，b u tt h el a go ft h el o o s e nm o n e t a r yp o l i c yi s l o n g e r i nt h el a s ts e c t o r , t h ed i s s e r t a t i o np r o v i d e ss o m em e a s u r e sa n d s u g g e s t i o n st or e d u c et h ed i s a d v a n t a g ef r o mt h et i m el a ga n di m p r o v et h e v a l i d i t ) ，o ft h em o n e t a r yp o l i c yo fc h i n a k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；o u t s i d et i m el a g ；c o n d u c t i o nc h a n n e l ；t h e i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n ；t h ev a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n h i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导i 进行的研究工作及取得的 研竞成果。撂我所知，除了文申特别加以括注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得考猕式弓或其他教育机构 的学位或证书面使用过的材料。与我一潜工作的同志对本研究所做曲任何贡献均 已在论文中作了明确妁说胡并表示谢意， 学位论文作者签名 露缛叫 签字日期：2 却年华月2 6 目 学位论文版权使用授权书 本学位论文 乍者完垒了解蕞德2 天骘有关保留，使用学位论文妁规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交沧文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阉。本人授嘲精删树雠姗拱喊粉蝻瓤焉撒擗黼 检索，可以呆焉影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密盾适用本授权书) 鲐第纷确 摊名：郄弓肠 签字落裳：鲫s 年华月玉6 。葺 签字日期： 细占年印层习 学位论文作者毕、世去向： 工作单位 逗讯地址 电话 邮编 第一章导言 第一章导言 第一节问题的提出 星转斗移，暑来寒往，万事万物都有其自身的运动规律，经济现象也是 如此。自从资本主义世界在1 8 2 5 年爆发了第一次生产过剩的经济危机以来， 资本主义经济就在繁荣与萧条的交替中发展着。这种经济波动很早就引起了 西方经济学家的关注，人们开始认识到，新古典经济学所推崇的经济上的自 由放任主义愈来愈难以维持资本主义经济的均衡发展。为熨平剧烈的经济波 动以避免其对经济社会带来的不利影响，凯恩斯主义者极力主张国家直接干 预经济，即政府应利用财政政策和货币政策“逆风向行事”就货币政策而言， 他们认为中央银行可以通过对货币供应量的调节影响利率进而影响投资和产 出，从而达到既定的政策目标而以美国为代表的多数西方国家根据凯恩斯 主义的需求管理理论实施的宏观经济政策取得了巨大成就，迎来了2 0 世纪 5 0 6 0 年代资本主义发展史上的“黄金时代”，也使凯恩斯主义国家干预经济 理论直到7 0 年代初一直在西方经济学界占据正统地位 与凯恩斯主义一统天下相并行的是，西方关于经济自由还是国家干预的 争论从来就没有停止过。6 0 年代以米尔顿弗里德曼为代表的货币学派与凯 恩斯主义展开了一场著名的论战。在这场论战中，弗里德曼以时滞效应为武 器，坚决反对凯恩斯学派“逆经济风向行事”的反循环政策。 所谓“时滞效应”，就是指从经济形势的变化到货币政策的的修正或变更、 从货币政策的制定到执行、从货币政策的具体实施到收效各环节之间并不是 立竿见影的现象弗里德曼( 驵f r i e d m a n ，1 9 6 1 ) 认为，时滞效应对于货 币理论与政策有重要意义对于预期理论来说，由于时滞的存在，使人们以 现有知识为基础的预测产生相当大的误差因此，人们的预期只能是适应性 的，随着不断变化的情况调整自己的预期和行为对于货币政策来说，由于 时滞的存在，它经常导致对货币政策效果的错误解说，也往往导致货币政策 的错误决定因为货币变动的作用并没有同时发生，货币政策就被认为是无 我国货币政策外部效应时滞研究 效的。认识并正确理解时滞效应的政策性，就应该制定一个长期稳定的、连 续一致的货币政策。“他在1 9 6 7 年1 1 月美国经济协会第十八届年会的主席致 辞中，通过确认货币政策效应时滞问题而批评了相机抉择的货币政策和财政 政策( 王聪，1 9 9 5 ) 。” 这就意味着，由于货币政策效应时滞的存在，一旦一国货币当局根据当 时的经济运行状况，改变货币政策意欲实现其预期的目标时，它对收入和物 价等的主要影响常常要经过一段时期才能表现出来。其结果是，“当这些政策 发挥作用时，经济状况或许已发生了变化，以致在衰退时期实施的扩张性政 策，在收入已经太高时却提高收入；或者是前一个繁荣时期采取的紧缩性政 策，在随后的衰退时期却继续降低收入当货币当局自己实施相反的新政策 时，这一新政策的效应可能再次不合时宜。因此，我们或许可以得到下图1 所表示的稳定器梦魇( s t a b i l i z e r sn i g h t m a r e ) 在该图中，货币政策增 大了经济周期的波动幅度”( t h o m a sm a y e r ，1 9 8 7 ) 因此，货币政策效应时滞 也就成为影响一国货币政策有效性的重要因素之一 实施紧缩性 政策的时点 实施扩张性 政策的时点 实施紧缩性 政策的时点 图1 选时不恰当的稳定性政策的效应 瓷料来源t 转引白托马斯梅耶等，货币，韫行与经济第5 页 在我国，自1 9 8 4 年中国人民银行开始专门履行中央银行职能以来，货 币政策便一直在经历着直接金融调控向间接金融调控的转变有没有对货币 2 第一章导言 政策效应时滞的认识、能不能把握好货币政策执行力度和时机是货币政策保 障整个宏观经济稳定运行的先决条件。一个例子是，1 9 9 8 年为扭转经济生活 中出现的总有效需求不足、物价水平持续下跌、经济增长速度减慢的通货紧 缩形势，中国人民银行开始实施稳健的货币政策，增加货币供应量、调整信 贷结构，以扩大内需，促进经济增长。但在实施起一两年中，通货紧缩的趋 势仍未得到缓解。直到2 0 0 0 年，我国的经济景气才逐步回升，货币政策效应 才明显显现。其对宏观经济调控所带来的不利影响显而易见。 因此，系统地研究货币政策外部效应时滞问题，不但对理论界研究货币 政策的效应，而且对今后中央银行选择适当的时机进行宏观调控以提高我国 货币政策的有效性有着重要的意义。这也是本人选择我国市场经济进一步深 化过程中把货币政策的外部效应时滞作为研究对象的原因所在。 第二节研究主要内容与方法 一、研究主要内容 要系统地研究货币政策的外部效应时滞，我认为必须解决这么几个问题： ( 1 ) 什么是外部效应时滞? ( 2 ) 是否存在外部效应时滞? 如果存在，外部 效应时滞是怎么产生的? 其影响因素又是什么? ( 3 ) 我国货币政策外部效应 时滞到底有多长? ( 2 ) 如何降低外部效应时滞对我国货币政策有效性的不利 影响? 基于以上思路，本文首先对货币政策外部效应时滞的定义进行界定，然 后在总结国内专家学者对效应时滞问题的研究的基础上，试图探讨货币政策 外部效应时滞的形成机制，并从中找到货币政策外部时滞的影响因素。由于 1 9 9 4 年2 0 0 5 年我国经济从总体上讲正好经历过收缩与扩张两个阶段，而相 应地货币政策也有过从紧和从松的实践。因而本文对这一时期我国货币政策 的表现进行了考察，努力找出外部效应时滞的一般规律然后通过建立向量 自回归模型，使用脉冲响应函数和方差分解技术分别度量收缩性与扩张性货 币政策冲击的数量效果，以此实证我国货币政策外部效应时滞不过，提出 问题的目的是为了解决问题，因而本文结合中国实际分析了影响中国货币政 3 我国货币政策外部效应时滞研究 策外部效应时滞的主要因素，并从时滞效应的角度提出了一些对策建议。 二、研究方法 经济学研究的方法多种多样，有实证方法、规范方法、历史方法、制度 方法等等。改革开放以来，中国的金融改革和货币政策实践不断发展，但中 央银行真正独立行使其职能的时间并不长，而且当前中国经济正处转型期， 金融市场发展的滞后严重影响了货币政策效用的发挥。因此，本文采用规范 分析方法和实证分析方法( 脉冲响应函数和方差分解) ，遵循从特殊到一般的 分析过程，从静态和动态两种角度来探讨我国货币政策外在效应时滞问题。 第三节有关概念说明 一、货币政策 要说明货币政策的效应问题，首先必须从理论上界定货币政策的内涵。 实践中的货币政策有广义和狭义之分。广义的货币政策，指政府、中央 银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和所采取的影响金融变量的一 切措施。狭义的货币政策，指中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具 调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和 中国金融百科全书将货币政策定义为“中央银行或货币当局运用各 种工具通过货币存量调整总需求、进而对宏观经济进行调节的一种手段”。新 帕尔格雷夫经济学辞典对货币政策的定义是：“指中央银行采取的，影响货 币和其他金融条件的，由此寻求实现持久的真实产出增长、高就业和物价稳 定等广泛目标的行动”这些定义实际上是指狭义的货币政策 货币政策又可分为扩张性货币政策与紧缩性货币政策扩张性货币政策 ( 松的货币政策) 是指通过提高货币供给增长率，从而增加信贷的可供应量， 随之降低利率，来刺激总需求的增长而紧缩性货币政策是指通过降低货币 供给增长率，从而减少信贷的可供量，随之提高利率，来削弱总需求的增长 在本文中，由于讨论的是中央银行货币政策的执行效应问题，同时也为 了实证的方便，我们将货币政策的定义界定为狭义的货币政策 4 第一章导言 二、货币政策外部效应时滞 最早提出“货币政策时滞”概念的是弗里德曼。他在研究经济周期中实 施稳定性措施的合理时间时，把时滞分为观察时滞( o b s e r v a t i o nl a g ) 、决 策时滞( d e c i s i o nl a g ) 和效应时滞( e f f e c tl a g ) o 当前，在理论界， 货币政策效应时滞主要有两种解释，即狭义货币政策效应时滞和广义货币政 策效应时滞。狭义的货币政策效应时滞是指从中央银行实施新的货币政策， 到该项政策通过传导机制作用于微观经济组织和个人，并表现出明显效果为 止的时间距离。广义的货币政策效应时滞是指从经济运行中产生影响货币政 策目标实现的事件或趋势起，到新的货币政策表现出明显效果的时间距离， 即货币政策从反应、制定、实施、传导到生效的全部时间过程。( 王聪，1 9 9 5 ) 因此，货币政策的时滞效应实际上就包括了中央银行、商业银行体系、社会 公众等不同环节的时滞，具体来说包括三个方面的内容( 见图2 ) ：( 1 ) 内部时 滞，即在中央银行环节形成的时滞，即从中央银行认识客观经济情况的变化， 到制定相应的政策措施这段时间它描述的是中央银行在整个货币政策中的 行为；( 2 ) 中间时滞，即货币政策措施在商业银行体系传导中形成的时滞，它 描述的是商业银行在面对中央银行的货币政策措施及其调整时所可能采取的 经济金融行为；( 3 ) 产出时滞，即货币政策措施从商业银行体系向社会经济运 行中传导、并最终以不同程度反映到宏观经济金融运行中所形成的时滞，它 描述的是社会公众的行为状况。与内部时滞( i n s i d et i m el a g ) 相对照，中 问时滞和产出时滞可以统称为外部时滞( o u t s i d et i m el a g ) 但是，客观地说，货币政策这一宏观金融调控措施的效果是逐步显示出 来的，是一个过程它对经济变量的影响不是在特定的时间内同时、同步、 同程度地发生的，而是存在显著的差异的在有些地区、部门、单位和个人 反应得快，而在另一些地区、部门、单位和个人反应得慢托马斯梅耶等 ( t h o m a sm a y e r ，1 9 8 7 ) 认为，“时滞不是指从政策改变之日到收入发生变化 的特定时日的间隔。”“收入的所有变化并不都发生于一个特定的期间有的 观1 9 7 6 年1 0 月1 4 日璃典皇家学院诺贝尔经济学奖颁奖辞 h t t p n o b e l p r i z e o r g e c o n o m i c s l a t n e , a t e s 1 9 7 6 p r e s s h m l l 5 我国货币政策外部效应时滞研究 收入变化来得快一些，但是需要更长的时期才能完全实现它的效应。与其 说货币政策需要比如1 5 个月才能影响收入，毋宁说货币政策在4 个月后实现 3 0 的效应，一年后达到6 0 ，两年后则1 0 0 地实现它的效应。” 因此，我们认为，货币政策外部效应时滞( o u t s i d et i m el a gi ne f f e c t o fm o n e t a r yp o l i c y ) 是指货币当局采取调控措施导致社会信用活动发生变化 到该变化对社会经济活动产生最大实际影响的时间距离，即图2 中的t 2 到t 4 的区间。按度量方法的不同可将其分为：( 1 ) 总量时滞，即从宏观金融调控措 施的入点，到宏观金融调控的出点( 名义国民收人水平发生相应变动、宏观经 济金融状况发生相应调整) 所需的时间过程。总量时滞衡量的，实际上是宏观 田n 心( 执行) o ( 开始生效) “( 最大效应) 图2 货币政策时滞分类 金融调控措施影响名义国民收人水平所需的平均时间长度。( 2 ) 分布时滞，指 的是从宏观金融调控措施的入点到宏观金融调控措施的出点这段时间过程 中，宏观金融调控措施发生作用的时距分布比如说，宏观金融调控措施在5 个月后实现2 0 的效果，在1 3 个月后实现5 0 的效果，2 2 个月后实现1 0 0 的 效果，这里的5 个月、1 3 个月、2 2 个月就是所谓分布时滞但不管如何定义， 就其形成机制而言，货币政策外部效应时滞实质上是货币政策传导机制在时 问上的表现，体现的是市场对货币当局所采取的货币政策的反应程度。 6 第一章导言 第四节国内外对相关问题的研究综述 一、西方早期的货币政策效应时滞理论 西方最早明确提出货币时滞问题的是休谟。他在其1 7 5 2 年出版的政治 论丛中把货币量增加后，到一般物价上涨前的这段时间，称为“中间状态” 或“间歇期”，并且得出了这样的一般性结论：货币量“不论是消是涨，都并 不立即伴随发生商品价格的相应变化。在情势调整到一个新局面出现之前， 总有间歇，在这个间歇期，金银减少会挫伤积极性，同样，金银增加会刺激 积极性”。休谟的理论为西方货币效应“时滞”理论的形成和发展奠定了基础， 为后来的学者，特别是为弗里德曼研究。时滞”问题提供了重要的思想材料。 弗里德曼曾利用统计数字来证明休谟理论的正确性，休谟并没有把他对时滞 的认识用概念固定下来。大约半个世纪后，维克赛尔和费雪开始在这个问题 上进行初步的尝试。 瑞典经济学家维克赛尔在其国民经济学讲义中，讨论过形成货币效 应时滞的原因。维克赛尔认为，货币量突然的增加或减少不可能立即引起商 品价格同程度的上涨或下跌，货币量变动初期，“商品价格很可能维持本来的 高度，必须到货币流通速度放慢或加速，换句话说，必须到平均个人现金持 有量增加或减少时，整个变动才能被我们觉察出来”在他看来，只有现金持 有量逐渐增多，才会导致商品需求量增加，从而引起商品价格上涨，造成货 币效应时滞的原因是货币流通速度。他认为，在任何时点上，货币流通速度 的实际限度是货币的闲置时间因此，货币闲置时间的调节，限制着货币的 需求，从而改变着货币价值的是个人手中的现金余额就这点而言，货币作 为价值储藏手段的职能有着重要的意义，尤其是在价值储藏手段作为影响货 币的价值或购买力以及物价的因素上具有重要意义 费雪在他1 9 1 1 年出版的货币的购买力一书中认为，当货币数量突然 增加一倍以后，起初增加的影响与后来的结果是不同的，最终的结果尚未到 来以前，物价常起伏不定他把物价起伏不定的时期称为。过渡时期”，并认 为“物价上涨或下跌是过渡时期的特征”。在过渡时期后，就是。固定时期” 7 我国货币政策外部效应时滞研究 或“平时”，在这个时期，物价将严格地按照增加的比例而变动。此外费雪首 创性地提出了物价影响利率的时滞原理。费雪以i 表示货币利率，p 表示每 年物价变动率，r 表示相关系数，他认为，就英国1 8 2 0 年至1 8 6 4 年计算，紧 跟物价变动后i 的最大相关r = 一0 4 5 9 。就1 8 9 8 年至1 9 2 4 年计算，当i 落后 4 年( 即滞后) 时最大相关r = o 6 2 3 ，当落后6 年时，r = o 6 7 8 。这表明“p 与i 之间不存在任何实际意义的直接一贯联系。”“i 的变动落后于相应的p 的变动，是利率与物价关系中的一个很大的特点。”他为货币效应时滞理论的 发展作出了贡献，扩展和加深了货币效应时滞理论的研究范畴。自费雪以后 的大约半个世纪内，西方学者似乎不太注意研究货币效应时滞的时期性或阶 段性，而3 0 年代的大危机，则迫使凯思斯等人开始注意研究货币效应时滞过 程中制约货币作用的各种因素。 二、现代的货币政策效应时滞理论 凯恩斯等人注重研究的是货币量变动后的时滞过程中制约货币作用的各 种因素凯恩斯在其1 9 3 6 年出版的就业利息和货币通论中认为，就理论 上而言，货币量的增加可以降低利率，而相对提高资本边际效率，从而引起 的投资增加必然促进经济增长但是，在现实中，货币供给量的变动对经济 体系的影响，须根据流动性偏好、资本边际效率、消费倾向和就业的状况而 定。货币供给量发生变动后，经过上述变量的相互作用，达到半通货膨胀或 真正的通货膨胀。 7 0 年代初西方社会出现的“滞胀”问题将某些学者的注意力引向了货币 效应时滞问题的时期性研究，即货币供给量变动对经济影珥鲁所需经过的不同 时间阶段在这方面，最引人注目的是弗里德曼的理论。在许多著作、文献 中，人们通常把货币政策效应时滞问题与米尔顿弗里德曼的名字连在一起。 弗里德曼在他的论通货膨胀一书中这样认为，虽然通货膨胀总是一个货 币现象，但是，货币增长率的变化不能立即引起物价的变化另外，即使我 们将时间的延缓估计在内，货币增长率与通货膨胀率之间也不可能是一比一 的比例关系他指出，反应过份的倾向似乎是明摆着的：这就是货币当局没 8 第一章导言 有考虑到他们的操作与其对经济的相应效应之间的延误，往往总是根据今日 的情况决定他们的操作，但货币时滞是长期且相当可交的，故以相机抉择的 货币政策去稳定经济的努力往往造成不稳定的后果。 弗里德曼在估测货币效应时滞的时期长度的技术处理上，主要采用了比 较方法与相关和回归分析方法。他假定物价平稳、货币量与生产增长的变化 一致，利用美国1 8 7 0 年至1 9 6 0 年她的货币存量( 货币存量是联邦储备体系 的货币政策时间的合适指示器) 的变化比率与相关经济周期的拐点相比较，其 结果都表明；如战争年份不计算在内，则蜂点的平均货币效应时滞为1 6 月， 而谷点的平均货币效应时滞只有1 2 个月，在这9 0 年间，峰点的货币效应时 滞最大值为2 9 个月。最小值为6 个月据此，弗里德曼认为，货币效应时滞 是长且相当易变的。弗里德曼把货币存量变化率与收入趋势的偏离百分比率 进行相关分析，分析表明，时滞为3 或4 个季度的相关系数最高虽然以这 一方法估测的时滞比上一方法测得时滞要短，但是，弗里德曼认为两者之间 在样本误差所允许的范围内在作了上述分析后，弗里德曼又假设由于某种 原因，货币量骤然变化，他认为在6 至9 个月内，货币流通速度会有所下降， 从而几乎全部抵销了货币量增长的冲击。约6 个月之后，总的购买力开始增 加初期购买力的增长，会引起物价上涨1 - 3 ，而反映在商品生产上面的百 分比要高一些。经过一年半到二年的时闻，全部的购买力才能体现为通货膨 胀在这期间，通货膨胀率会从1 - 3 向差不多2 0 过渡，而商品生产率则是 先上升，然后才下降，从而出现滞胀的局面总之，“从货币增长率开始上升， 经过一年半到两年后，通货膨胀肯定要超过1 5 ，而商品生产率肯定要下降到 5 以下”( 王聪，1 9 9 5 ) 在1 9 7 1 年1 2 月2 7 日2 9 日美国经济协会会议上，弗里德曼对此前的有 关货币政策效应时滞的成果8 ) 进行了修正。他得出的新结论是：比起对产出的 影响，货币的变化( m o n e t a r yc h a n g e s ) 对价格的影响所花的时间要长得多； 而且对货币增长与c p i 表示的通货膨胀质之同的关系估计显示出，两者的高 度相关性m l 的货币时滞为2 0 个月，眈的时滞为2 3 个月。( n i c o l e t t a b a t i n i 。如，m f d e d m d n ( 1 王) i。m l a g 缸棚o f 删嘲i y p o 研。 9 我国货币政策外部效应时滞研究 a n de d w a r dn e l s o n ，2 0 0 2 ) 自弗里德曼之后，西方学者试图采用各种经济计量方法进行准确的实证 研究。其中较有影响的是马克h 瓦利斯的结论，他对美国的货币政策时滞 所作的估计结果是4 至2 3 个月，其中内部时滞为3 个月，外部时滞为1 至2 0 个月( 黄达，1 9 9 0 ) 。美国联邦储备体系理事会副主席a l a n s b l i n d e r ( 1 9 9 5 ) 的研究表明，“将联邦基金利率提高一个百分点并维持两年然后取消， 其对g i ) p 立即产生影响但开始很小，在8 到1 2 个季度间达到最大值，而对通 胀率头6 个季度没有什么影响，但随后其效应逐渐显现，在大约1 4 或1 5 个 季度后影响达到最大值”。 到了2 1 世纪，货币政策效应时滞问题在西方国家中央银行体系中倍受关 注。如，“欧洲中央银行和许多国家中央银行组织了大量专家为欧洲地区深入 地研究货币政策效应时滞问题”“他们利用欧洲和美国数据进行了大量的 研究，得出结论就是，货币政策影响产出( 以g d p 衡量) 的时滞大约为一年， 而影响通货膨胀的时滞为两年或者更长”( s m a g h i ，2 0 0 5 ) s m a g h i 认为，“这 是依据一个样本区间计量出的平均时滞，实际时滞可能稍长或者稍短些 货币政策时滞表明：货币政策不应仅着眼于当前的产出和通货膨胀趋势，而 且应该主要以未来一至两年后预期的趋势为基础。”同时，在研究方法上，“最 近几年，向量自回归模型( v a r ) 被广泛应用于货币政策冲击对美国经济的影 响的估计上”。( k e u k s o ok i m ，2 0 0 2 ) 总之，通过西方发达国家对货币政策效应时滞的研究可以看出：( 1 ) 考 察货币政策外部效应时滞的变量主要集中于中介目标货币供应量、利率与最 终目标6 d p 和c p i 的关系上；( 2 ) 他们在分析和评价货币政策效果时，通过 大量的经济计量模型，运用了动态的分析方法，而不是静态的评价，显然前 者更接近于现实和客观情况。这些理论和方法对我国均具有一定的借鉴意义 但是西方学者对货币政策效应时滞的研究是以西方发达的金融市场为前提 的，同时不同的国家因其国情不同货币政策效应时滞也不尽相同因此，近 年来，随着中国金融体制改革的不断深入，国内的学者也越来越重视这一问 题的研究 1 0 第一章导言 三、我国对货币政策效应时滞的研究 我国对货币政策效应时滞的研究比较迟，如郑先炳( 1 9 9 1 ) 、王大树 ( 1 9 9 5 ) 、王聪( 1 9 9 5 ) 、巴曙松( 1 9 9 9 ) 、张旭昆( 1 9 9 9 ) 从不同的角度对货 币政策效应时滞进行了一些理论探讨。目前，对于货币政策存在效应时滞和 效应时滞影响货币政策有效性等，已为我国学者所普遍接受，基本没有大的 分歧。相比之下，货币政策的时滞大小以及在多大程度上影响货币政策效果 进行实证研究，具有更重要的意义与国内大多数学者的规范分析相比，只 有少数学者更多注意了从实证角度对我国货币政策效应时滞问题进行较深入 的定量研究，但由于实证方法和样本区间等的差别也得出了不同的结论。 从实证研究来看，由于货币政策外部效应时滞更客观，也更便于进行经 验分析，我国的实证分析都是对货币政策外部效应时滞进行研究。从方法上 讲，有的学者利用时差相关系数法对政策外部时滞进行了测算，如王大树 ( 1 9 9 5 ) 对1 9 8 4 - - 1 9 9 2 年的月度数据使用线性回归方法分析得出，当某种货币 政策实施以后，它的效应要等到几个月乃至十几个月以后才能显现出来，因 为经济运行有其固有的惯性同时，他还提出了“不同的经济周期有不同的 时滞。即使在同周期之内，不同的阶段货币时滞也不一样。扩张阶段的 时滞长，紧缩阶段的时滞短”的观点，但他没有对其实证。郑先炳( 1 9 9 5 年) 利用1 9 8 4 年至1 9 9 0 年的样本数据测算出我国货币政策的产出效应时滞大约 为5 个季度；我国货币政策的价格效应时滞大约为4 5 个月。 近年来我国有的学者开始利用脉冲响应函数和预测方差分解方法对货币 政策的时滞进行了测算，如王志强( 2 0 0 0 年) 利用1 9 9 0 年至1 9 9 7 年的月度数 据，以货币供应量、贷款和利率作为政策变量进行测算，从而得出：货币供 应量对g d p 的作用效果在1 个月后产生，在4 个月后才完全发挥出来，其作 用时滞为4 个月贷款、利率对g d p 的作用时滞也可认为在4 个月左右货 币供应量对物价的作用时滞为8 个月，贷款对物价的作用时滞为1 0 个月，利 率对物价的作用时滞为6 个月徐龙炳( 2 0 0 1 ) 运用脉冲响应曲线分析法，分 别对中国1 9 7 8 1 9 9 9 年的年度数据、1 9 9 0 一1 9 9 9 年的季度数据和1 9 9 3 一 n 我国货币政策外部效应时滞研究 1 9 9 9 年的月度数据进行了实证研究。其结论表明，货币对经济( g d p 或工业生 产总值) 的影响程度与时间因素密切相关，m l 以及m 2 对经济的影响在第4 年 才达峰值，因此我国货币政策对经济的影响具有一定的时滞特征。卞志村 ( 2 0 0 4 ) 根据1 9 9 5 年1 月至2 0 0 3 年3 月的月度数据测算出的结果是，狭义 货币供应量、信贷规模和利率对国内生产总值g d p 的作用时滞分别为7 个月、 4 个月和8 个月，对物价水平c p i 的作用时滞分别为3 个月、5 个月和6 个月。 如此等等。 总之，我们发现，一方面我国学者们虽然开始注意到了货币政策时滞的 重要性，但他们却未能对该时滞的形成机制进行探讨。我们认为，只有弄清 货币政策的形成机制，才能更好地找出克服货币政策效应时滞对我国宏观金 融调控的不利影响的对策。另一方面他们使用实证方法去研究我国货币政策 的时滞问题，但大多数研究成果得出的都是某时间跨度内的平均时滞。虽然 有的人注意到了弗里德曼提出的“不同阶段时滞可能不同”的观点，但却没 能对其进行实证。第三他们在处理我国货币政策的中介目标方面也有所欠缺 虽说我国于1 9 9 3 年底提出中国的货币政策将以货币供应量为中介目标，1 9 9 7 年1 2 月2 6 日中国人民银行也宣布，自1 9 9 8 年1 月1 日起，取消对国有商业 银行贷款限额的控制，但在中国金融市场不发达、利率受管制的条件下，信 贷总量是我们分析货币政策效应时不得不考虑的变量。另外，到目前为止， 我们尚未发现有系统地研究我国货币政策效应时滞的文献。 第二章我国货币政簟外部效应时滞规范分析 第二章我国货币政策外部效应 时滞规范分析 经济学中的规范方法回答的是“应该是什么”的问题。因此，分析货币 政策外部效应时滞，就有必要弄清其形成机制以及影响其长短的主要因素。 而1 9 9 4 年_ 2 0 0 5 年我国货币政策的实施效果也充分地说明了外部效应时 滞的真实存在与其大致规律。 第一节货币政策外部效应时滞形成机制 由于货币政策外部效应时滞是货币政策传导机制在时间上的表现，因此 货币政策外部效应时滞形成机制与货币政策传导过程密不可分。在市场经济 条件下货币政策主要通过四条途径传导：( 1 ) 利率传导机制：( 2 ) 非货币资 产价格机制；( 3 ) 信用传导机制：( 4 ) 汇率传导机制。在货币金融学教 科书中，米什金( m i s h k i n ，1 9 9 8 ) 又将货币政策传导机制加以细化不过概 括起来，“根据货币与其他资产之间的不同替代性，所有这些传导机制可以被 分为两大类：一是货币渠道( m o n e yc h a n n e l ) ；二是信贷渠道( c r e d i t c h a n n e l ) ”。( 汪红驹，2 0 0 3 ) 结合我国的实际情况，如果只考虑经济增长与 物价稳定这两个货币政策的最终目标，我们可以将其传导路径描述如下图3 ： 币 间直 盥噩叫1 岢位 _ 1 婺鬻 政 接接一信贷规模b 利率 镱 i 货币供应量i 资产价格 工 融融 具 资资 汇率 图3 货币政策传导框图 一、货币政策货币传导渠道与外部效应时滞的形成 如果经济中的贷款与债券以及股票具有完全替代性，经济中的所有金融 资产( 货币、债券、股票和贷款) 可以被简化为两类：即货币和“债券”，货 币是无息的，“债券”( 包括股票和贷款) 是有息的。在这种情况下，间接融 + 我国货币政策外部效应时滞研究 资和直接融资是完全相同的，姒定理发挥作用，银行部门吸收存款和发放贷 款与其他非银行金融部门的业务没有本质的不同。此时货币政策的作用是通 过影响经济中的货币( 银行的负债方) 来传导，中央银行通过改变货币供给， 影响利率，进而影响总需求。因此经济学文献将这一类传导机制统称为“货 币渠道”。 货币渠道包含了传统的凯恩斯货币学派的货币传导机制。在现实经济中， 它可以有各种不同的表现。假如货币供给增加，流动性效应使利率暂时下降， 那么货币渠道至少可以表现为以下途径：( 1 ) 利率途径。利率下降使利率敏 感性的投资和消费需求增加；( 2 ) 托宾的q 效应。利率下降提高股票价格， 使上市公司的q 值上升，企业增加投资；( 3 ) 居民的财富效应。利率下降提 高非货币资产的价格，居民财富增加，可能刺激一般消费品需求和耐用消费 品需求；( 4 ) 汇率途径。利率下降，在浮动汇率制度下，资本可以自由流动， 根据利率平价的作用，本国汇率可能下跌( 本币贬值) ，出口需求将增加 中央银行货币政策通过货币渠道传导的具体过程可以分为两个阶段。在 第一阶段，中央银行货币政策操作影响短期利率，然后影响长期利率。因为 所有的非货币金融资产都具有完全替代性收益率曲线将充分反映官方利率 目前及将来的预期水平，当前及预期的未来官方利率提供了货币市场状况松 紧程度的信息。因此由货币政策产生的官方利率的变化将引起所有市场利率 的变化。第二阶段，市场利率的变化通过各种渠道影响实际部门的支出。具 体而言，其传导过程如下：假定中央银行通过公开市场增加银行的储备货币， 银行部门创造活期存款的能力加强了，银行通过扩张信贷使货币供给增加， 当货币需求函数不变时，市场利率下降。在其他条件不变时，利率下降将增 加总需求，在总供给曲线向上倾斜的情况下，最终会使产出增加，价格缓慢 上升反之则相反 显然，在此传导过程中，金融市场发展状况与商业银行的经济行为、货 币需求函数的稳定以及总供给曲线的形状( 反映的是经济背景) 都是影响货 币政策从实施到产生最大效应的时间距离的决定性因素。只要一项受影响， 货币政策的外部效应时滞就会产生 首先，从金融市场发展状况看，货币供应量的增减对股票和债券等非货 1 4 ，l 第二章我国货币政策外部效应时滞规范分析 币金融资产价格的影响需要通过资本市场和货币市场来反映金融市场发达 与否直接关系到它所反映的资产价格是否迅速、真实地能提供未来经济走势 信息，从而引导投资与消费的及时调整，体现的是货币政策最终目标实现的 快慢。 其次，就货币需求函数而言。我们假设在经济衰退时期，中央银行实行 扩张性货币政策以降低利率，刺激投资，但“企业会认为市场前景暗淡、预 期利润率低，从而不愿从银行增加投资贷款。人们也会因预期悲观而压缩开 支”。( 汪红驹，2 0 0 3 ) 因此，消费与投资主体对利率敏感程度或预期及货币 需求函数不稳定，结果产出增长缓慢。另一方面，“如果工人预期利率下降伴 随而来的是高通货膨胀的即刻到来，那么他们将会要求得到更高一些的工资， 从而推动劳动力成本上升。在这种情况下，产出与就业将不会有多少增加， 有的只是物价的迅速上升。”( j i ml e e ，2 0 0 1 ) 而在通货紧缩时，工人的工资 却难以下调，于是工资黏性也会使