（会计学专业论文）中国上市公司资本结构研究(1).pdf

内容摘要 资本结构理论是财务理论的重要组成部分，它不仅涉及企业的金融目标、筹 资方式、筹资成本和企业的现金流量等企业的重大财务问题，更重要的是企业的 资本结构对企业的治理结构、激励结构产生重大影响。资本结构理论还是微观金 融理论和企业理论的一个重要组成部分。 西方对资本结构的研究从2 0 世纪5 0 年代初关于资本结构的假说开始，到后 来m m 定理的诞生，再到此后长达多年的争论，西方学者对资本结构的研究不 断深入。从莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i & m i u e r ) 1 9 5 8 年纯粹的理论模型开始， 研究者不断的将这一模型向现实世界推进，引入了代理成本模型、股东与经营者 之间的冲突理论、股东与债权人之间的冲突理论、非对称信息模型、基于产品 投入市场相互作用的模型、与公司控制权相关的理论，等等。2 0 世纪9 0 年代， 随着行为金融理论的兴起，用行为金融的方法对公司资本结构理论的研究极大地 推进了公司财务理论的发展，进而不断地丰富了现代金融理论。 中国证券市场是一个新兴的市场，它创立于转轨经济的特殊时期，企业运行 机制和制度环境都不同于西方国家，本文试图借鉴西方企业资本结构理论的成 果，探讨和印证其在中国的适用性，从中国上市公司资本结构及其基本特征研究 出发，考察中国上市公司的资本结构决策、和产品市场竞争的关系、以及市场时 机选择行为。 论文共分七章，各章的主要内容如下： 第一章是导论 第二章是对资本结构理论的文献回顾与评论。 第三章对我国上市公司的资本结构决策问题进行了实证研究。通过对已有文 献的分析，选取了3 3 个可能影响企业资本结构的变量，并通过因子分析和逐步 9 ，回归分析，找出了影响资本结构的主要因子及影响方式。最后，对获得的结论进 行了稳链性检验。然后，通过引入资本结构动态调整框架，采用动态面板数掘模 一型，对我国上市公司进行了分析，发现在我国上市公司资本结构中确实存在部分 调整现象，而且调整成本也比较高。进一步的，本文还对影响公司资本结构调整 速度的因素进行了研究 第四章检验了企业的成长机会和基本财务政策之间的关系。利用我国上市公 司的财务数据构造了面板数据集，选用了不同的财务政策变量对成长性因子变量 进行了实证分析。实证结果发现，我国上市公司的成长机会和融资、股利政策问 存在弱的正相关关系。另外，本章还对企业的资本结构对企业投资决策的影响做 了分析，并利用我国上市公司的数据进行了实证研究。本文的研究结果表明，在 我国上市公司中，企业的资本结构或者说企业的负债情况影响着企业的投资行 为，企业的资本结构比率与企业投资水平间存在显著的负相关关系，并且这种负 相关关系在低成长性企业中表现得尤为强烈。本文的稳健性检验也表明，这种负 债与投资问的负效应关系对于资本结构比率的不同度量方法，在不同的计量模型 下以及控制了行业因素后都是稳定的。 第五章主要围绕中国上市公司的不同行业门类间的上市公司的资本结构是 否存在差异，以及资本结构决策和产品市场竞争问的关系进行了研究。首先采用 参数和非参数检验，以及描述行统计方法，对中国上市公司的行业特征与资本结 构的关系进行了系统研究。然后，对企业资本结构和产品市场竞争间的关系进行 了实证研究。选择了多个常用了衡量市场竞争程度的指标，并且构造和计算了竞 争对手策略的影响度来衡量不同策略对企业间的竞争的影响。然后通过公共因子 分析得到衡量市场竞争的不同方面的因子。最后，利用我国上市公司的数据构建 面板数据模型进行了实证分析。 第六章在回顾了行为金融理论对资本结构理论的发展后，运用1 9 9 0 - - 2 0 0 4 年中国沪深两市上市公司财务数据试图第一次较为全面地检验市场择时理论在 中国的适用性。实证结果表明样本期内中国上市公司确实存在着股票融资和债务 融资的市场择时行为；股票融资的市场择时行为短期内显著影响公司的资本结 构；股票融资的市场择时行为具有持久影响资本结构的效应。 第七章总结并提出相关政策性思考。 关键词：资本结构，动态调整，投资机会集，产品市场，市场时机 i i a b s t r a c t t h et h e o r yo fe o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r ei st h ec o r eo fm o d e mf i n a n c et h e o r y i t s i n v o l v e dw i t ht h ef i r m sf i n a n c eg o a l ，w a y so ff i n a n c i n g ，c a s hf l o wa n do t h e r i m p o r t a n tf i n a n c i a li s s u e s ，a n da l s ow i t hc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n di n c e n t i v es t r u c t u r e t h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ea l s oi st h ei m p o r t a n tc o m p o n e n to fm o r d e mf i n a n c e a n dc o r p o r a t et h e o r y f r o mt h eb e g i n n i n go f1 9 5 0 s c a p i t a ls t r u c t u r eh y p o t h e s i st ot h eb i r t ho ft h em m t h e o r y , i te x p e r i e n c e dt h ed i s p u t ew h i c hl a s t e df o ral o n gt i m e t h ew e s tf i n a n c i a l r e s e a r c h e r sc o n s t a n t l ym a d e m e a n i n g f u ls t u d i e so nc a p i t a ls t r u c t u r e t h e yh a v e d i s c u s s e dt h er e l a x a t i o no fm mt h e o r y ss t r i c ta s s u m p t i o n ss i n c ei t se s t a b l i s h m e n ti n 1 9 5 8 ，a n dt h e ke f f o r t sm a k em o r ea n dm o r ep r a c t i c a ls e n s ea n dc o n s t i t u t et h e i n n o v a t i o no ft h e o r yi nd i f f e r e n tl e v e l ，s u c ha sa g e n c yc o s tm o d e l ，i n t e r e s tc o n f l i c t b e t w e e ns h a r e h o l d e ra n dm a n a g e r ，i n t e r e s tc o n f l i c tb e t w e e ns h a r e h o l d e ra n dc r e d i t o r , a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nm o d e l ，t h em u t u a le f f e c tb e t w e e np r o d u c tm a r k e ta n df a c t o r m a r k e t ，t h et h e o r yo nt h ec o r p o r a t ec o n t r o l ，e t c i n1 9 9 0 s ，w i t ht h ee m e r g e n c eo f b e h a v i o u rf i n a n c i a lt h e o r y ，m o r ea n dm o r ef i n a n c i a lr e s e a r c h sd ot h e i rr e s e a r c ho n c a p i t a ls t r u c t u r ei nb e h a v i o u rf i n a n c em e t h o d c h i n e s es t o c ke x c h a n g em a r k e ti sae m e r g i n gm a r k e t ，a n di t ss e tu po nt h et i m e o fe c o n o m i ct r a n s i t i o n s o ，h eo p e r a t i o na n dt h er u l ee n v i r o n m e n to fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e si sd i f f e r e n tf r o mt h ec o m p a n i e so fd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h i sp a p e r t r i e dt o t a k ea d v a n t a g eo ft h en e w e s tr e s u l t so fw e s t e r nr e s e a r c h e r so i lc a p i t a ls t r u c t u r et o i n v e s t i g a t ea n dp r o v et h ea d a p t a b i l i t yo ft h e mi nc h i n e s ee m e r g i n gm a r k e t t ob e g i n w i t ht h eb a s i cc h a r a c t e r so fc a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s el i s t e df i r m s ，t h i sp a p e rt r i e dt o i n v e s t i g a t et h ec a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n ，t h er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d c o m p e t i t i o no fp r o d u c tm a r k e t ，a n dm a r k e tt i m i n gb e h a v i o ri nc h i n e s es t o c km a r k e t t h e r ea r es e v e nc h a p t e r si nt h i sd i s s e r t a t i o n ，a n dt h ec o n t e n t so fe v e r yc h a p t e ri s ： t h ef i r s tc h a p t e ri si n t r o d u c t i o n t h es e c o n dc h a p t e rs u m m a r i z e st h et h e o r i e so fc o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r ea n d m a k e sc o l m n e n t so nt h e m t h e3 t hc h a p t e rd o e se m p i r i c a ls t u d yo nc a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n so fc h i n e s e l i s t e df i r m s a f t e ra n a l y s i so fl i t e r a t u r e s ，t h e p a p e rs e l e c t 3 3i n d e xv a r i a b l e sa s d e p e n d e n tv a r i a b l e sw h i c hm a ya f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c u t r e b yf a c t o ra n a l y s i sa n d s t e p w i s er e g r e s s i o n ，t h ep a p e rc o n c l u d e st h em a i nd e t e r m i n a n tf a c t o r sa n dt h e i re f f e c t t oc a p i t a ls t r u c t u r e a tt h ee n do fp a p e r , r o b u s tt e s t sa r ed o n ew i t hd i f f e r e n tm e a s u r e s 1 1 1 o fl e v e r a g e ，d i f f e r e n ts a m p l e s ，a n dd i f f e r e n te c o n o m e t r i cm e t h o d o l o g i e s ，t h er e s u l t s r e v e a lt h ec o n c l u s i o ni sr o b u s t t h e n ，w et o o ka d v a n t a g eo fad y n a m i ca d j u s t m e n t m o d e la n dd y n a m i cp a n e lm e t h o d o l o g yt oi n v e s t i g a t et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n e s e l i s t e df i n n s c o m p a r e dw i t hs t a t i cm o d e l , w ef o u n dt h ee v i d e n c eo ne x i s t e n c eo f p a r t i a l a d j u s t m e n t m o r e o v e r , t h i sp a p e ra l s oa n a l y z e dt h ee f f e c t so fd i f f e r e n tf u m s p e c i f i c c h a r a c t e r i c sa sw e l la sm a c r o e c o n o m i cf a c t o r so nt h es p e e do fa d j u s t m e n tt ot a r g e t c a p i t a ls t r u c t u r e t h e4 t hc h a p t e re x a m i n e st h er e l a t i o nb e t w e e ng r o w t ho p p o r t u n i t y ，c a p i t a l s t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c y , b yu s i n gf i n a n c i a ld a t ao fc h i n e s el i s t e df i r m st o c o n t r a c tp a n e ld a t a a n du s i n gap a n e ld a t ao fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sc h a p t e r e x a m i n e dw h e t h e rf i n a n c i n gc o n s i d e r a t i o n sm e a s u r e db yt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea f f e c t c o r p o r a t e i n v e s t m e n td e c i s i o n s u n d u c i n g u n d e r i n v e s t m e n to ro v e r i n v e s t m e n t i n c e n t i v e sa c c o r d i n gt oa g e n c yt h e o r y t h e5 恤c h a p t e ra p p l i e sp a r a m e t r i ca n dn o n p a r a m e t r i ct e s t ，a n dd e s c r i p t i v e s t a t i c st os y s t e m a t i c a l l ys t u d yt h er e l a t i o nb e t w e e ni n d u s t r yc h a r a c t e r i s t i ca n dc a p i t a l s t r u c t u r e ，a n de s t a b l i s h st h ee m p i r i c a ll i n kb e t w e e nc o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r ea n d p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o n w ec h o o s es o m ei n d e x sw h i c hw e r ef r e q u e n t l yu s e di n t h ep a s ts t u d i e st om e a s u r em a r k e tc o m p e t i t i o n b yc o m m o nf a c t o ra n a l y s i s ，w e c o n s t r u c ts o m ef a c t o r st or e p r e s e n td i f f e r e n tf a c e so fm a r k e tc o m p e t i t i o n f i n a l l y , w e t a k ea d v a n t a g eo fp a n e ld a t am o d e lt od or e g r e s s i o n t h e7 t hc h a p t e rr e v i e w st h ed e v e l o p m e n to fb e h a v i o u rf i n a n c et oc o r p o r a t e c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y t h e nu s e st h ef i n a n c i a ld a t ao fl i s t e dc o m p a n yi ns h a n g h a i a n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t sf r o m 1 9 9 0t o2 0 0 4t oa t t e m p tt oi n v e s t i g a t et h e s u i t a b i l i t yo ft h i sn e wt h e o r yi nc h i n a t h ee c o n o m e t r i ce v i d e n c es h o w st h a tt h e c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sr e a l l yb e h a v ea c c o r d i n gt ot h ep a t t e r no fm a r k e tt i m i n gi n t h ef o r mo fs t o c ka n dd e b tf i n a n c i n g ；e q u i t yf i n a n c i n gd o e ss i g n i f i c a n t l yi n f l u e n c et h e c a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ；t h em a r k e tt i m i n gb e h a v i o ro fs t o c k f i n a n c i n gd o e s h a v ep e r s i s t e n ti n f l u e n c eo nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h e7 t hc h a p t e ri sc o n c l u s i o n k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，d y n a m i ca d j u s t m e n t ，p r o d u c tm a r k e t i n v e s t m e n to p p o r t u n i t ys e t ，m a r k e t t i m i n g i v 1 1 选题背景和意义 第一章绪言 企业融资中最古老和最重要的问题之一是，什么因素决定了企业是怎样融通 投资所需要的资金以及投资资金是如何运作的。这个问题的核心就是企业的“资 本结构”问题。资本结构理论是财务理论的重要组成部分，它不仅涉及企业的金 融目标、筹资方式、筹资成本和企业的现金流量等企业的重大财务问题，更重要 的是企业的资本结构对企业的治理结构、激励结构产生重大影响。白2 0 世纪5 0 年代m m 定理提出以来，企业的资本结构就一直是公司金融经济学和企业理论 研究的一个主题和热点问题。总之，无论是在现代企业理论还是在现代金融理论 里面，资本结构理论都是其中的一个重要组成部分。 资本结构理论不但重要，同时，还是是一个非常复杂的问题，这不仅因为学 术观点之复杂，也不仅仅是因为资本结构的理论著述如浩瀚的海洋，广阔得漫无 边际；也是因为资本结构作为企业的资金来源的构成比例关系，支撑着资本结构 根基的基础本身就具有相当的复杂性。企业的股权构成、资本所有者的权益构成、 企业资产的构成、企业的约束与激励机制、企业所处的内外环境的变动、企业的 治理结构等方面，都与资本结构的构建相关。因此，需要我们在更为广阔的视野 上研究资本结构问题。目前资本结构问题已成为财务和金融界研究的热点问题， 国内外许多学者己从不同的角度对其做了理论与实证研究，并得出了一些不尽相 同的结论。现在利用博弈论和信息经济学方法研究资本结构不仅是企业金融理论 和企业理论的前沿，也是金融经济学的前沿。 尽管资本结构理论在西方已有几十年的发展历史，但是对于市场经济还不完 善的我国理论界和实务界还是一个较为陌生的领域。在理论上，我国还尚未形成 一套比较系统的、完善的、符合中国国情的资本结构理论来指导中国企业的实践； 在实务中，不少企业仍然将资本结构看作是企业筹资所形成的一个自然的结果， 即使某些企业进行资本结构决策，也没有充分考虑其优化问题，而只是重点地考 虑了如何才能获得资金的问题，因此关于资本结构的科学决策并没有得到企业界 的重视。另外，我国国有企业改革中优化资本结构所遇到的各种问题，如企业优 化资本结构的目标的选择、优化措施的选择、上市公司国有股的流通问题、债转 股问题等的解决都迫切需要从理论和实证两个方面对企业资本结构进行深入的 研究。 ， 当前，随着经济的进一步全球化，中国越来越融入世界，这一方面带来了大 量的宝贵机会，同时也给中国企业提出了巨大的挑战。特别是到2 0 0 6 年底中国 将兑现全部入世承诺，这给中国企业在国内市场引入了强大的国际竞争对手。在 这对垒的关键时刻，中国除了要向国际优秀企业学习，更需要先进的理论指导和 决策支持。既要了解西方发达国家的经济规律，更要了解发展中国家尤其是中国 的转轨经济规律。因此中国的经济研究者有必要对西方的学术研究成果进行去粗 取精去伪存真的研究，结合中国的实际进行验证和批判修正，以找出中国市场的 特有规律或一般经济规律在中国的特有表现，为中国企业进行战略决策提供启示 和指导。因此，中国企业的现实迫切需要资本结构理论的解释及指导。 本文试图综合前人研究的一些结论，以财务理论、金融经济学、计量经济学、 统计学等为基础，以国内上市公司为研究对象，研究与解释资本结构，分析我国 上市公司资本结构的特点及现存的问题，探讨我国上市公司资本结构与企业价值 之间的关系，以为我国企业的资本结构决策提供一些理论指导和实践证据。 1 2 基本概念的界定 1 2 1 资本结构 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) ，指公司各种资本的构成及其比例关系。一个 公司的资本结构，既可以用绝对数( 金额) 来反映，又可以用相对数( 比例) 来 表示。 在实务中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指公司全部资本 的构成，包括长期资本结构、股权结构，还包括短期资本结构有：( 1 ) 公司的实 收资本结构，即拥有分红权的股东以及入资规模结构；( 2 ) 公司的所有者权益结 构；( 3 ) 公司有代价的负债( 即贷款以及融资租赁固定资产所引起的负债等) 与所 有者权益之问的结构：( 4 ) 指公司的负债与所有者权益之间的结构等等。狭义的 资本结构是指长期资本结构，在这种情况下，短期债务资本列入营运资本来管理。 而公司的资本结构是山公司采用各种筹资方式筹资而形成的。各种筹资方式的不 同组合类型决定着公司的资本结构及其变化。通常情况下，公司都采用债务筹资 和权益筹资的组合，由此形成的资本结构又称为杠杆比率( 或债务比率) ，表示资 本结构中债务资本和权益资本的比例关系。因此，资本结构问题通常指的是债务 资本比率问题，即债务资本在资本结构占有多大的比例。 1 2 2 公司融资 融资( f i n a n c i n 曲即资金融通，它的本义是指资金由供给者手中向需求者手中 转移的过程。广义的融资不仅包括资金的融入，还包括资舍的融出，是一种资金 双向的互动过程，但狭义的融资主要是指资金的融入，即资金的来源。而公司融 2 资，可以界定为在市场经济条件下，公司为了其经营目的，以不同的方式进行的 资金借贷和筹集活动，它是公司进行其他经营和管理活动的基础。不同的公司具 有不同的经营战略，即使是同一家公司，在不同的发展阶段，其具体目的也存在 差异，由此表现为公司融资的动机的不一致性，总的来说，公司融资的目的主要 有这么几种：一是满足日常生产经营的需要；二是满足调整资本结构的需要；三 是公司扩张和兼并的需要。除此之外，新建公司的发起筹资及募集筹集也是公司 融资的目的。 1 2 3 融资结构 融资结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 是指公司在取得资金来源时，通过不同渠道筹 措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。公司资金来源的划分方式不同， 融资结构也表现出不同的特征。如上所述，资金可以按其来源渠道划分为内源融 资与外源融资，其中内源融资又可划分为折旧融资和保留盈余融资，外源融资可 分为股权融资与负债融资，这种分类方法形成了公司融资的来源渠道结构。按取 得的资金在公司存续时间长短来划分，可将公司融资划分为长期融资与短期融 资，这种分类方法形成了公司融资的期限结构。按公司是否直接融入资金划分， 公司融资又可划分为直接融资和间接融资，而直接融资和间接融资所利用的多种 融资工具又各不相同，就种分类方法形成了公司融资的关系结构。融资结构是公 司融资行为的反映，是一个动态的过程，公司不同的融资行为必然会导致不同的 结果，从而形成不同的融资结构。也有的研究者在进行分析时，并未将融资结构 与资本结构严格区别。 1 2 4 债务融资与股权融资 债务融资和股权融资是公司获取资金的不同融资方式( f i n a n c i a lm e t h o d ) 。债 务融资是指公司通过银行和非银行的金融机构借款，发行债券，商业信用和租赁 等方式融资，其特点是债权人对公司的经营状况不负责任，可依借款协议按期获 得本金和相应的利息，但是无权参与公司的经营活动和决策。股权融资是公司采 取发行股票的方式进行筹资，其特点是股权所有者( 即股东) 享有公司的管理权， 有权对公司的决策和经营活动进行一定程度的参与，股东的回报并非固定的，要 根据公司的经营情况而定，公司一旦破产，则股东承担有限责任。上市公司可以 通过发行股票的方式向社会吸收资金，也可以通过发行债券或者向银行借款等方 式融通资金。前者为公司的股权融资，而后者为公司债务融资，相应地形成了公 司的股权资本和债务资本。 1 2 5 直接融资和间接融资 融资方式除了按债务融资和股权融资来划分之外，也可以按公司是否通过证 券市场直接融入资金或是通过金融中介融入资金划分为直接融资和间接融资。直 接融资是指资金的盈余方和资金的短缺方直接进行的资金借贷行为，也就是没有 中介机构的介入。直接融资的特点是自主性强、直接简便、融资分散、流通性等。 在现实的资本市场中，直接融资具体来说，就是公司可以通过公开发行股票及债 券从市场上直接获取资金的方式。而间接融资主要是通过金融中介机构，如各种 性质的银行等，在资金短缺的时候与资金盈余者间接进行资金的融通的借入资金 的方式。其特点是手续严密、融资集中、自主性差、信誉程度差异小等。 1 2 6 内源融资和外源融资 内源融资和外源融资主要是根据融资来源和渠道的角度来划分的。内源融资 是指公司的创始资本和运行过程中的资本积累所形成的资金，具有低成本和低风 险的特点，具体主要有留存收益、股本金、经营利润积累以及折旧基金等，它属 于公司的权益性资本。外源融资是通过公司外部融入的资金，包括通过证券市场 的直接融资和通过金融中介的间接融资。 1 3 中国上市公司融资行为和资本结构现状 1 3 1 中国企业融资机制的变迁和发展 经济体制决定着企业的融资行为，在不同的经济体制下有着不同的主导型融 资方式。随着2 0 世纪7 0 年代末期以来我国经济体制变革的进行，企业融资机制 经历了财政拨款、“拨改贷”的银行贷款到现在的市场调节型融资方式的发展历 程。具体过程是，1 9 7 9 年以前，我国实行的是计划经济体制，单一的财政主导 型融资方式决定着企业的资本结构。从1 9 7 9 年开始，中国经济进入了转型经济 体制阶段，但在相当长的时期内，国有企业改革由于没有触动企业产权制度和产 权结构，也就难以从资本结构选择模式上研究企业效率问题，银行主导型融资方 式决定了企业资本结构的总体格局。1 9 9 0 年资本市场的建立以及随后实行的现 代企业制度，使企业融资渠道不断拓宽，企业经营的自主权增大，多元化融资方 式为企业资本结构的调整和优化提供了条件。 ( 1 ) 、计划经济体制下的企业融资制度 4 建国之处，我们国家面对的是十分衰败的国名经济和非常不合理的经济结 构，在这样的一个背景上，建立独立、完整的工业体系，对发展国家经济和维护 国家安全具有十分重要的意义。作为实行计划经济的社会主义国家，国有企业是 实现国家工业化，特别是加快重工业发展的主力军。因此，从建国初期到改革开 放以前的国有企业融资方式，其资金投入主要依靠政府的财政拨款。具体做法是， 国家直接进入收入分配环节，把城乡居民应得收入中可以用于长期储蓄的部分以 国有企业盈利的形式收归国家财政，形成国有资本，然后再以财政拨款的形式把 这些资本用于新建国有企业，或者为现有的国有企业增加投入。表1 - 1 给出了从 “一五”开始一直持续至第。五五”期间，财政拨款在国家建设投资总额中的比 重。从表1 1 中可见，几乎近8 0 的基本建设投资资金是来源于国家财政的无 偿拨款，显示了企业资金来源单一的特征。 表l l ：财政拨款在国家基本建设投资总额中所占的比重单位： 时期一五二五1 9 6 3 1 9 6 5三五四五五五 比重9 0 37 8 38 8 18 9 38 2 57 7 2 资料来源：中国统计年鉴( 1 9 8 6 ) ，转白朱叶中国上市公司资本结构研究，复旦大学出 版社2 0 0 3 在这样一种融资制度下，国家扮演了储蓄主体和投资主体双重主体的角色。 正因为如此，各经济部门和经济主体不存在储蓄转化为投资的选择权，储蓄转化 为投资的功能由国家财政部门承担。这种方式从而导致了，国家的行政决策系统 控制着资源分配、生产、流通、收入分配的各个环节，生产资料的所有权、经营 决策权与收入分配权高度集中统一，整个国民经济成为一个整体，企业既没有生 产经营决策权，也没有资金使用的自主权。企业作为国民经济体系中的“生产部 门”并无自身的利益目标，统收统支，统负盈亏成为传统经济体系的唯一模式。 随着国有企业的数量越来越多，隐性负债增加而财政拨款减少等问题逐步凸现出 来，从而造成了国有企业资金的严重短缺，以至于难以进行技术更新和夸大再生 产，甚至维持简单再生产也有困难。这样，资金短缺就成为制约国有企业发展的 一个重要瓶颈因素。另一方面，财政拨款型的融资制度导致了企业治理结构的混 乱。由于企业不是独立的的投融资主体，没有独立的投融资决策权。由于不能自 主进行融资决策，国家对企业的约束软化，一旦出现决策上的失误，企业既无责 任，也无力承担。这就导致了所有权和经营权的分离。 从解放初期到改革开放之i ； ，由于将资金最大限度地集中于国家手中，保证 了全社会的积累率，以财政拨款主导的融资制度可以使国家得以把有限的资金用 于工业化过程中的关键经济部门，使国民经济的结构发生了巨大的变化，在较短 5 的时间内建立了比较完整的工业体系，对我国实现工业化战略发挥了重大的积极 作用。尽管在特定的国际政治、经济背景下，计划经济下的财政主导型融资制度 有着一定的历史合理性和必然性。但是，随着经济的发展，以行政为主导的财政 拨款方式表现出越来越不适应客观形势的要求，难以支持经济发展所要求的巨大 的资金需求，正是在这样的情况下，伴随着经济体制改革，我国的企业融资制度 叶发生了相应的变革。 ( 2 ) 、经济转轨时期实行“拨改贷”与企业融资制度 随着经济体制改革的深入，自8 0 年代中期开始，我国的金融体制改革逐渐 被提上议事日程，其中一个主要内容就是以银行贷款取代国家财政拨款。 “拨改贷”政策的主要内容为，由原来的统收统支与财政统一供给资金的体 制，转为了国有资金的有偿使用，财政向国有企业的拨款转变成为“拨改贷”， 企业须向银行支付资金利息。己有的财政拨款形成了企业的自有资金，企业新建 项目的资金和企业追加的投资部分，则主要由国有银行提供贷款来满足。张春霖 ( 1 9 9 7 ) 将“拨改贷”之前的国家融资方式称为“收入融资”，即国家通过低工 资、工农产品剪刀差等方式，把居民应得收入中可用于长期储蓄的部分以国有企 业盈利的形势“暗拿”过来，形成国有资本，然后再用这些资本对国有企业投资； 而将“拨改贷”之后由银行主导的融资方式称为“债务融资”，认为这种融资方 式上的转变使国有企业在资本使用方面也发生了相应的变化。一方面，由债务融 资所获得的资金已经有了相应的融资成本；另一方面，由此国有企业成为了相对 独立的利益主体。 财政拨款投资的终止标志着企业行政性内源融资时代的结束，迫使企业走上 寻求外源资金的道路。银行信贷资金成为最主要的资金来源渠道。在国有资本的 来源受到限制后，国有企业的资产负债水平骤然上升。为了解决高负债所带来的 经营困难，以周小川为代表的一些学者提出用“债转股”的办法使银行成为企业 的股东，从而降低企业的高负债率。 然而，实践表明，从财政拨款型的融资体制向银行贷款型的融资方式的转变， 不但没有提高融资效率，反而产生了很大的负效应。主要是由于，首先拨改贷没 有从根本上改变国有企业的产权制度与管理运作机制。由于现代企业制度没能完 全建立，企业没有独立的法人地位，原来无偿占有的国有资金仍是其重要的生产 条件。其次，企业自身没有独立的资本金，银行发放的贷款仍具有行政的计划指 令性。由于企业所属制度不改变，拨改贷不过是成为了国家改变资金分配的方式 而已，资金分配的性质并未因此改变。最后，银行贷款的软约束弱化了企业的财 6 务风险。国有企业没有自身的资本和自身的权益，企业发生的盈亏都由国家来承 担，企业对经营风险和经营成本没有直接的责任。由此可见，政府将财政的职能 转嫁于银行之后，国有银行在实行拨改贷中处于被动的地位。不管企业的经营和 财务状况如何，银行必须根据行政指令向企业提供贷款，地方政府立项投资，大 多也采取要求银行贷款的方式来提供资金。对于国有银行来说，其借贷活动并非 为了追求商业利益，而是在照章办事，从事的是政策性的业务。尽管拨改贷的出 发点是好的，但由于没有建立相应的体制，最终导致转轨经济中融资关系的混乱。 “拨改贷”不能从根本上解决企业的资金需求问题，在行政性分配的资金逐 渐枯竭后，企业为了生存发展要求有外部资源的注入作为替代，为了实现这个目 的，打破银行单一的融资方式，实行多元化融资方式己显得势在必行。同时，对 企业进行产权变革，建立起产权明晰、权责分明、政企分开、管理科学的现代企 业制度。从而让企业开始转向社会和市场进行直接融资，通过股份制改造，使股 权融资作为企业的一种重要的融资方式。 ( 3 ) 、股票市场的发展与企业直接融资的空间 新兴的中国股票市场，是中国企业( 尤其是国有企业) 进入市场融资的最直接 和有效的途径，为企业吸收社会资金提供了一个有效的、合法的渠道。企业通过 发行股票，可以在资本市场上直接向社会公众筹集资金，这样就不但能够扩大企 业资金的来源，而且所筹集到的资金作为股本金具有长期性和流动性，从而有利 于解决企业资金短缺和负债率高的问题。另外，通过股权融资，市场和投资者要 求企业产权明晰化，并尊重股权所有者的权益，这有利于构造符合现代化企业的 治理结构。 由于我国资本市场发展时间短，只有短短十几年的时间，因此还存在种种问 题。首先是我国企业在资本市场的直接融资发展不平衡。我国的资本市场在保障 国有企业的前提下，剥夺了大多数非国有性质企业在资本市场上自由融资的权 利。其次，我国资本市场功能发挥不平衡。一般来说，资本市场有四大功能，即 融资功能、风险定价功能、资源配置功能和产权界定功能。与发达国家的资本市 场相比，我国资本市场在功能开发和发展上还存在很大差距。第三，目前我国资 本市场的金融工具单一，投融资的渠道不畅。目前可交易的证券品种稀少，只有 上市公司股票、国债、基金等少数几种。 尽管存在众多的不完善之处，但毕竟中国股票市场的发展为企业直接融资提 供了一个极为重要的场所，拓展了企业直接融资的空问，对融资体制的变革和企 业资本结构的调整有着直接而重要的影响。中国证券市场有限的市场融资空间， 需要从广度到深度进一步拓展和完善。 7 1 3 2 我国上市公司资本结构现状 为了便于发现我国上市公司资本结构的变化趋势，对从1 9 9 1 年到2 0 0 4 年间 的上市公司资本结构进行统计分析。其中，总负债率、长期负债率和流动负债率 分别定义为负债总额、长期负债和流动负债与总资产的帐面值之比。数据来源为， 1 9 9 1 年到1 9 9 9 年的数据来源于饶育蕾( 2 0 0 3 ) ，2 0 0 0 年到2 0 0 4 年间的数据来源 予w i n d 数据库。由于金融类上市公司资产和负债具有特殊性，在统计中剔除了 改类上市公司；另外对于s t 、p t 类的上市公司，由于它们的财务状况异常，因 此也从样本中剔除；最后，剔除一些财务数据有异常值或缺失的公司。统计结果 见表卜2 。 从表1 2 可见，总体而言，除了1 9 9 1 年的负债率比较高外( 达到7 1 ) ，其 他各年的资产负债率基本上稳定在5 0 左右。对总负债率，从1 9 9 1 年到2 0 0 0 年，基本上是一种持续下降的趋势，在2 0 0 0 年到2 0 0 4 年又呈现出上升趋势。而 长期负债率和流动负债率的变化趋势就不那么明显了。另外，从负债结构来看， 历年的流动负债率都远远高于长期负债率，流动负债约占总资产的4 0 左右， 而长期负债只占到了约1 0 左右，说明中国上市公司还是倾向于使用流动负债 代替长期负债。 表1 2 上市公司资本结构历年统计及变化趋势单位： 年份样本数总负债率长期负债率 流动负债率 均值标准差 均值标准差均值标准差 1 9 9 11 1 87 1 72 6 31 6 41 8 05 5 32 7 7 1 9 9 22 3 94 9 22 0 11 1 29 9 3 8 11 7 9 1 9 9 33 9 44 6 01 7 38 98 33 7 11 6 o 1 9 9 45 7 34 8 91 6 o1 0 19 13 8 81 4 9 1 9 9 58 3 55 2 61 3 o1 0 59 14 2 11 2 7 1 9 9 69 2 55 0 11 4 19 78 64 0 61 4 0 1 9 9 79 5 34 6 51 5 57 97 63 8 91 4 9 1 9 9 89 4 74 4 81 5 47 77 o 3 8 2 1 4 7 1 9 9 99 4 94 5 31 6 57 47 13 9 01 5 5 2 0 0 01 0 2 74 3 62 2 36 01 0 53 7 52 0 7 2 0 0 11 1 0 64 6 01 4 16 71 2 1 3 9 31 6 7 2 0 0 2 1 1 7 64 8 82 0 76 81 1 64