（国际贸易学专业论文）我国外汇储备规模问题研究.pdf

摘要 自1 9 9 4 年夕l f f e 管理体制改革以来，尤其是进入2 1 世纪以后，我国外汇储 备增长迅速。1 9 9 3 年我国外汇储备额为2 1 2 亿美元，2 0 0 5 年底达到8 1 8 9 亿美 元：2 0 0 6 年2 月，更是以8 5 3 6 亿美元的储备规模，一举取代日本，成为世界 第一；2 0 0 6 年9 月底，达到9 8 7 9 亿美元，距1 万亿美元仅是一步之遥。一时 间，我国外汇储备规模问题成为国际社会和社会各界关注的焦点。 外汇储备规模的迅速扩大，使我国告别了外汇短缺的历史，是我国综合国 力增强的体现，在提高人民币信誉、维护国家金融安全等方面也有重要意义； 然而，超额外汇储备对我国经济发展的一系列不利影响也日益显现。并且对我国 外汇储备而言，无论是其快速增长的原因、对经济的影响，还是控制其增速的 政策措施，都与当前全球经济结构失衡以及我国经济内外失衡的宏观经济环境 有着不可分割的联系。 基于这样的考虑，本文把我国外汇储备规模作为研究对象，探讨与之相关 的问题。本文首先简要阐述了外汇储备以及适度外汇储备的含义，继而分析了 影响外汇储备的供求因素，并对国内外学者的研究理论和研究理论进行了较为 全面的介绍。在借鉴国内外研究成果的基础上，综合运用比例分析和a g a r w a l 模型两种方法对我国外汇储备规模进行了测算，得出当前我国外汇储备过量的 结论。随后，简单回顾了我国外汇储备变动的历史，深入地分析了我国外汇储 备迅速增长的原因，以及超额储备对我国经济发展的负面影响。在文章最后， 结合国内外经济形势，有针对性地提出了我国外汇储备管理的指导思想和政策 建议。 关键词：外汇储备，适度规模，流动性过剩，规模管理 a b s t r a c t s i n c et h e1 9 9 4r e f o r mo fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g ea d m i n i s t r a t i o ns y s t e m ， e s p e c i a l l ya f t e re n t e r i n gt h e2 1 “c e n t u r y ，i t sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v eb e e n g r o w i n gf a s t i n1 9 9 3 ，t h er e s e r v ew a so n l y2 1 2b i l l i o nu sd o l l a r , a n da tt h ee n do f 2 0 0 5 ，t h en u m b e rc a m ea l lt h ew a yt o8 1 8 9b i l l i o nu sd o l l a r b yf e b r u a r y2 0 0 6 ， c h i n a ，w i t har e s e r v eo f8 5 3 6b i l l i o nu sd o l l a r ，s u r p a s s i n gj a p a n ，b e c a m et h e l a r g e s tf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh o l d e ri nt h ew o r l d s e v e nm o n t hl a t e r ，c h i n as a w i t sr e s e r v eh i t9 8 7 9b i l l i o nu sd o l l a r ，o n l yas t o n e sd i s t a n c ef r o m1 0 0 0b i l l i o n s u d d e n l y ，t h ei s s u eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eb e c o m e st h ef o c u so fw o r l d s a t t e n t i o n p l e n t yo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es e r v e st oi n c r e a s eac o u n t r y sp a y m e n t a b i l i t y ，s a f e g u a r di t s f i n a n c i a ls e c u r i t y ，a n dp r o m o t et h ec o u n t r y si n t e r n a t i o n a l s t a t u s h o w e v e l ”t h em o r e ，t h eb e t t e r ”p r i n c i p l ed o e sn o ta l w a y sh o l d ，t h ee x c e s s r e s e r v ew i l l a l s ob r i n g n e g a t i v ee f f e c t st ot h e e c o n o m y i t i sn e c e s s a r yt h a ta c o u n t r y l sr e s e r v es h o u l dk e e pp a c ew i t hi t sd e v e l o p m e n t c o n s i d e r i n gt h i s ，t h i sp a p e rh a st h es c a l eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea s i t ss u b j e c t a tf i r s tt h i sp a p e ri n t r o d u c e st h eg e n e r a lk n o w l e d g eo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea n di t so p t i m a ll e v e l a n dt h e n ，i ts u m m a r i z e st h es t u d ym e t h o d sa n dr e l a t e d t h e o r i e sa s s o c i a t e dw i t hi t r e f e r r i n gt ot h e s es t u d i e s ，t h ea u t h o rj u d g e sc h i n a s r e s e r v es c a l e ，c o n c l u d i n gt h a ti t sf e s e r v ei sf a ra b o v et h ed e s i r e dl e v e l b a s e do nt h e r e s u l t s ，t h ec a u s e so fc h i n a se x c e s sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n di t s n e g a t i v e i n f l u e n c e sa r ep r o f o u n d l ya n a l y z e d i nt h ee n d ，t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dp r a c t i c a l a d v i c e st os l o wd o w nt h eg r o w i n go fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，o p t i m a ls c a l e ，s c a l ea d m i n i s t r a t i o n ， e x c e s sl i q u i d i t y 东北财经大学研究生学位论文原f i i j l 生声明 本人郑重声i j ：j i l 处所提交的硕士学位论文 叔国外力= - 向懒横多 题硐：黜r 是本人在导师指导下，在东 此财经火学攻凄l 冉士硕士学位灿叫独立进行研究所取得的成果。据本人所知， 论文涂已往f 蝈部分外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究 川乍做出重要员献的个人和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承 1 i 。 作者签名：套志、走式f = i | 期：2 彤年，阴上；日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 翻f 虱爿一丑伪瓷r 姻j 提问是坠啪j 系本人在东北则经大学 j 叟睡mi j 硕i 。学位期n u 在导卿指导下完成的博士，硕士学位论文。本论文的研 究成果归东北则经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。 本人完全了解东北则经大学关于保存、使用学位沦文的规定，同意学校保留并 向有关部门送交沦文的复e 件雨i f l ：! i 于版本，允f i ：论文被查阅和借阅。本人授权 东此删经大学，矗j 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文 的全部或部分内容。 作者签名：五 芝r 菇式f i i = | j 日：丑彩年，月j ；日 剁隧绷矿 嗍：年胴吵 序言 序言 1 研究背景和研究意义 改革开放以来，随着经济的快速增长和对外经济交往的深入发展，我国外 汇储备规模增长迅速。1 9 9 3 年我国外汇储备额为2 1 2 亿美元，2 0 0 5 年底达到 8 1 8 9 亿美元。2 0 0 6 年2 月，更是以8 5 3 6 亿美元的储备规模，一举取代日本， 成为魁界第一。2 0 0 6 年9 月底，达到9 8 7 9 亿美元，距1 万亿美元仅差1 2 1 亿 美元，按照前9 个月平均每月增长1 8 7 7 亿美元的速度，我国外汇储备在1 0 月底或1 1 月初即可增至l 万亿美元。一时间，我国外汇储备规模问题，成为 我国宏观经济研究的热点，引起社会各界和国内外学者的广泛关注。 充足的外汇储备，在提高本币信誉、增强国家清偿能力、维护国家经济金 融安全等方面有重要作用。但若储备规模过量，则会给经济带来一系列负面影 响，如，损害经济增长的潜力；影响央行金融调控能力；加大本币升值压力； 增加储备资产管理的难度和风险等。 具体到我国，如何衡量当前我国的外汇储备规模? 其增长迅速的原因是什 么? 对经济发展有什么样的影响? 可采取什么样的政策措施加以应对? 对这些 问题进行深入研究具有重要的理论意义和现实意义。 2 国内外研究现状 随着国际间贸易、资本往来的同益密切和经济一体化步伐的加快，全球外 行储备的总体规模不断扩大，特别是亚洲地区，外汇储备激增。自上世纪六十 年代以来，国外学者就丌始对外汇储备规模问题进行了一系列研究，下面对这 些理论作一简要介绍。 2 1 国外相关研究成果 对于外汇储备的适度规模问题的研究，国外学者的研究可以分为以f # b 个 阶段： 2 0 世纪7 0 年代以前，对储备需求的研究主要是采用比例分析方法，即用 储备与其他一些经济变量的比例水平来衡量一国储备规模是否适度。常用的比 例关系有：储备与进口规模( 刚m ) 的比例、储备与外债余额( r d ) 的比例以 及储备与国民生产总值的比例( r g d p ) ，其中r t r i f f i n 教授提出的储备与进 口规模的比例关系最为有名。 2 0 世纪7 0 年代，西方学者开始利用数理模型对储备需求进行定量研究， 主要有回归分析法和成本收益法两种分析方法。回归分析法的主要代表有 f r e n k l e ( 1 9 7 1 ) 的储备需求模型以及m a 1 y o h a ( 1 9 7 6 ) 建立的发展中国家储备需 求模型。成本收益法将微观经济学的厂商理论应用于外汇储备总量管理，根据 边际成本等于边际收益原则来确定一国最优储备规模，主要代表有h e l l e r ( 1 9 6 6 ) 模型和a g a r w a l ( 1 9 7 6 ) 建立的发展中国家适度储备模型。此外， r j c a r b a u g h 和c d f a n 在2 0 世纪7 0 年代中期还提出定性分析的方法。他 们认为，有6 个影响一国外汇储备需求量。尽管这一方法考虑的因素较为全面， 且切合实际，但许多因素难以量化，无法得到一个令人信服的结论。 2 0 世纪8 0 年以后，以f r e k e l ( 1 9 7 9 ，1 9 8 3 ) 寿be d w a r d s ( 1 9 8 2 ，1 9 8 4 ) 为代表 的两方学者，开始研究储备实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。b i l s o n 和f r e n k e l ( 1 9 7 9 ) 在非均衡的假设下，研究了实际储备持有量与意愿储备持有量 之间的缺口及其动态调整速度问题。e d w a r d s 研究了一国货币市场的不均衡对 外汇储备需求及其动态调整的影响。8 0 年代，对储备需求研究的重点是检验储 备需求的决定因素，主要研究某一类国家( 如发展中国家或发达国家) 储备需 求的决定因素及其调整变动特点。 从2 0 世纪9 0 年代开始，对储备需求的研究开始转具体国家，根据一国 外汇储备和相关经济变量的时间序列进行动态研究，而现代计量经济学的发展 则为外汇储备需求的动态研究提供了理想的工具和方法，特别是e n g l e 和 g r a n g e r 协整理论出现后，协整理论与方法立即成为人们研究非均衡经济变量 的一个强有力的分析工具，西方学者丌始用| ! l f j t 整的方法米研究外汇储备问题。 2 2 2 国内研究成果 自2 0 世纪9 0 年代以来，随着外汇储备的急剧增长，有关我国的外汇储备 适度规模的研究成果也大量涌现。这些研究多以西方学者的理论为基础，来分 析我国的外汇储备问题。例如，吴丽华( 1 9 9 7 ) 运用阿格沃尔模型测算出我国 外汇储备量过多，郑良芳( 2 0 0 3 ) 用比例分析法和定性分析法说明我国外汇储备 不足，其他学者，如武剑( 1 9 9 8 ) 、许承明( 2 0 0 1 ) 、王国林( 2 0 0 1 ) 等也分别 从不同方面对我国外汇储备规模进行测定。各个学者的结论不尽相同，但多数 认为我国的外汇储备规模具有过度倾向。 国内外关于外汇储备适度规模的研究，既有定性分析也有定量分析，既有 普遍性研究也有特别针对发展中国家适度规模的研究，这些研究成果对于本文 有重要的参考价值。 3 本文的结构 本文首先介绍了9 1 【e 储备以及适度外汇储备的含义，继而对有关外汇储备 规模的研究方法和研究理论进行详细的论述。在借鉴国内外的研究成果的基础 上，对我国外汇储备规模进行了实证分析，得出近年来我国外汇储备过量的结 论。随后，深入地分析了我国外汇储备迅速增长的原因，并探讨了超额储备对 我国经济的负面影响。在文章最后，有针对性地提出了相应的政策建议。 本文分为五个部分，具体内容如下： 第一章介绍外汇储备与适度外汇储备的含义。 第二章对有关外汇储备规模的研究方法和研究理论进行详尽的论述，这 章是全文的重点章节之一。本章首先分析了影响外汇储备供给和需求的因素， 然后，对国内外的研究成果和研究方法进行了全面的评述。 第三章在第二章的基础上，运用比例法和a g a t w a l 模型两种分析方法，对 我国外汇储备规模进行分析。比例分析采用了三个指标：储备与进口比率，储 备与短期外债比率以及储备与外债余额比率。对于a g a r w a l 模型，文章对其进 行了局部修正，利用修正后的模型对我国外汇储备规模进行测算。以上两种方 法都得出近年来我国外汇储备规模过大的结论。 第四章紧接前一章的结论，首先简单回顾了我国外汇储备变动的历史，然 3 后全面分析了我国外汇储备迅速增长的原因以及超额外汇储备对经济的负面影 响。 第五章是文章的最后一章，结合国际经济形势以及我国经济发展现状，提 出了加强我国外汇储备管理的指导思想和相应的政策建议。 也2 0 0 6 年2 6 2 7l | 举办的“全球经济失衡及j e 调整：宏观经济政策与制度改革”国际学术研讨会上， 北京大学经济_ i f 究中心教授卢峰甚叠预测，如果保持当前的政镱不便，在5 年内，中国外汇储各将 青町能达到4 万亿5 万亿美儿规模。 4 第一章外汇储备概述 第一章外汇储备概述 l1 外汇储备的基本概念与职能 1 1 1 外汇储备的基本概念 根据i m f 的定义，外汇储备是货币行政当局以银行存款、财政部库存、长 短期政府证券等形式所持有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。外汇储备 具有四个基本特征：第一，官方持有性，即必须是由货币当局掌握的资产：第 二，可得性，能随时、方便地被政府得到；第三，流动性，即变现的能力，作 为国际储备必须是随时可动用的资产。第四，普遍接受性，是国际通行的可自 由兑换货币。 外汇储备是一国拥有的对外债权，从来源角度看，可划分为债权性储备和 债务性储备。债权性储备是由经常项目盈余形成，即由商品和劳务出口创汇形 成，这部分储备来源稳定，具有真正的债权性质；债务性储备是由资本和金融 项目盈余形成，这部分储备出于由是以国外直接投资、证券投资、国际信贷等 国外资本流入形式形成的，最终必须偿还，只是还本付息的方式和还款期限的 不同，因此，严格讲，这部分储备不具有真正的债权性质。债权性储备和债务 性储备的比例关系，反映了一个国家外汇储备的质量。 外汇储备与货币当局的黄金储备、在国际货币基金组织的头寸、特别提款 权及其他债权一起，构成一国( 或地区) 的国际储备。外汇储备是国际储备中 规模最大、增长最快、使用频率最高、地位最重要的资产，是国际储备的主体。 我国外汇储备在国际储备中的状况也体现了这些特点( 见表1 1 ) 。 5 我国外汇储备规模问题研究 表1 1 1 9 9 2 年- - 2 0 0 4 年我国国际储备余额变动表单位：百万美元 年份储备资产外汇储备特别提款权 在基金组织的储备头寸 黄金其他债权 1 9 9 2 2 1 0 2 2 2 6 91 5 8- 3 2 5oo 1 9 9 31 7 6 71 7 5 66 55 400 1 9 9 4。3 0 5 2 7 3 0 4 2 15 55 10 o 1 9 9 52 2 4 6 32 1 9 5 94 34 6 1o0 1 9 9 6- 3 1 6 5 13 1 4 5 03 2一t 8 0oo 1 9 9 73 5 7 2 43 4 8 6 21 28 7 400 1 9 9 86 4 2 65 0 6 97 41 2 8 300 1 9 9 9，8 5 0 39 7 1 64 11 2 5 200 2 0 0 01 0 5 4 81 0 8 9 8巧74 0 70o 2 0 0 14 7 3 2 54 6 5 9 15 26 8 20o 2 0 0 27 5 5 0 77 4 2 4 21 4 31 1 2 2o o 2 0 0 31 1 6 8 4 41 1 6 8 4 49 08 900 2 0 0 42 0 6 3 6 42 0 6 6 8 1一1 6 14 7 8o0 资料来源：中国对外经济统计年鉴1 9 9 2 - - 2 0 0 4 ，国家统计同 l 1 2 外汇储备的职能 外汇储备作为衡量一个围家经济金融实力的重要标准，它是平衡国际收支 差额，稳定本币汇率以及维持本国资信地位的物质基础。 ( 1 ) 调节国际收支平衡，发挥“蓄水池”作用 在国际收支平衡表中，外汇储备作为平衡项目，它是经常项目和资本金融 项目差额的反映。当国际收支出现顺差，特别是经常项目出现顺差时，通过储 备资产总额的增加，可以发挥“蓄水池”的调节作用。对于一国由于政治、经 济等偶然性因素冲击造成的临时性国际收支逆差，可以通过储备资产予以解决； 如果一国国际收支逆差是长期的、结构性的，需要通过产业结构调整、改善投 资环境等较长时期后方能见效的政策措施来平衡时，外汇储备可以起到一定的 缓冲作用，使政府有时问渐进性地推进其国内调节政策，避免猛烈的调节措施 给国内经济带来的冲击。 6 ( 2 ) 二门员外汇市场、稳定本币汇率 一国货币当局持有的外汇储备代表着该国干预外汇市场、维持本币汇率稳 定的能力。出于维护本国利益的需要，当一国货币汇率发生剧烈波动而与政府 经济政策目标相左时，该国中央银行就会动用外汇储备对外汇市场进行干预， 以缓和汇率的波动或改变其波动方向。当本币贬值太快时，货币当局通过出售 外币，购入本币，可以使本币汇率上升；反之，若本币升值过快，货币当局通 过购入# l t v ，抛出本币，增加本币市场供应，可以使本币汇率下浮。在一般情 况下，这种干预影响市场参与者的心理预期，能起到积极的效果。但是，由于 货币当局持有的储备资产数量是有限的，这种干预对汇率的影响通常是短期的， 并且在面i 艋巨大的国际投机资本冲击的情况下，往往造成储备资产的大量流失。 ( 3 ) 信_ i 保证 外汇储备的信用保证功能，有两层含义：一方面，它是债务国债务到期还 本付息的基础和保证，是一国政府在国际上资信地位高低的标志；另一方面外 汇储备可以用来支持本币价值的稳定性，增强国外贸易商和投资商与本国开展 经济往来的信心，有利于吸收利用国外投资。同时，外汇存量的变化也是国际 资信评估机构确定一国信用等级的重要指标。 1 2 世界外汇储备格局的新变化 亚洲金融危机以来，世界外汇储备急剧增长，1 9 9 5 年世界外汇储备规模只 有1 3 9 万亿美元，2 0 0 1 年突破2 万亿美元，2 0 0 5 年更是超过4 万亿美元。并 且储备格局也发生了显著变化。 1 2 1 区域分布结构的变化 世界外汇储备区域分布结构的变化主要表现在两个方面。一方面，包括中 国大陆在内的发展中经济体外汇储备规模在2 0 0 4 年超过了包括亚；：1 1 t 四小龙在 内的2 9 个发达经济体的外汇储备。另一方面，东亚地区的外汇储备份额已经占 全球的7 0 以上。目前，东亚地区已经积累了2 8 万亿美元的外汇储备，其中 仪仪同本、中国大陆、韩国、香港就占了世界外汇储备总规模的一半以上。2 0 0 5 7 我国外汇储备规模问题研究 年第三季度，全球外汇储备增加9 5 0 亿美元，而同期中国大陆外汇储备增加5 8 0 亿美元，占全球外汇储备增量的6 1 ：随着油价的持续上涨，中东地区和俄罗 斯的外汇储备也有大幅度的增长。 1 - 2 2 货币结构格局的变化 1 9 9 9 年以来，随着欧元的诞生和流通，欧元在世界外汇储备中的比重得到 提高，尤其是在发展中国家外汇储备中的比重提高更大，而美元和日元的比重 有所降低。根据i m f 的调查报告，1 9 9 9 - - 2 0 0 5 年，在发展中国家外汇储备中， 欧元比重从1 9 提高到2 9 l 。 1 2 3 资产结构格局的变化 随着外汇储备规模的日益膨胀，发达国家的国债和机构债市场容量日益显 得不足，并且收益率也相对较低，股票、房地产抵押债券和企业债券等一些高 风险、高收益资产逐渐进入到外汇储备的资产构成中。 1 3 适度夕l f e 储备的含义 一国的外汇储备规模究竟多少为合理? 对于不同国家来说有不同的标准， 就是对同一国家来说，在不同的经济发展时期，对外汇储备的需求也是不同的。 国内外学者从不同角度对适度外汇储备规模进行了界定，在下一章的理论综述 部分对此有详尽的介绍。但可以肯定的是，目前还没有一个被普遍接受的统一 标准。本文从经济内外均衡角度定义最优外汇储备规模，经济的内部均衡指的 是经济增长、充分就业与价格稳定，外部均衡是指国际收支的均衡，能使内外 均衡同时实现的储备水平就是适度储备规模。根据此定义，适度外汇储备规模 应由以下四个部分构腻 ( 1 ) 交易性储备。交易性储备主要是为了满足对外经济交往的需要。一国 对外经济交易量越大，表明对外丌放的程度越高，所受到的外部干扰也就越大， 从而需要更多的外汇储备。就目i ；i 我国的情况而言，在资本项目下主要是资本 流入，对外资本输出相对较少，从而资本往来对外汇储备需求的影响不大。因 8 第一覃外汇储备概述 此，我国的交易性外汇储备主要是为了满足国际贸易的需要。 ( 2 ) 调节性储备。调节性储备主要是为了满足一国调节国际收支的需要。 影响国际收支的因素是多方面的，一国一旦出现预料之外的国际收支逆差，如 果不及时进行调节，势必会影响到一国经济的内外部均衡，这就需要一定数量 的外汇储备进行适时的调节，调节性外汇储备的多少主要由国际收支波动的幅 度决定。 ( 3 ) 偿债性储备。如果一国的外汇储备不足以偿还到期的外债，就会引发 债务危机，给一国经济发展造成很大冲击。为了避免发生债务危机，一国必须 持有足够的偿债性外汇储备以便及时清偿外债，通行的做法是从外汇储备中提 出专款设立偿债基金。显然，外债规模越大，用于偿付外债的偿债性储备也应 越大。 ( 4 ) 预防性储备。预防性储备主要是为了满足一国经济安全的需要。在经 济全球化、金融一体化的背景下，国际金融危机具有非常强的传染性和破坏力， 一个国家或地区发生危机，会迅速蔓延到其他国家，使受冲击国家的金融秩序 发生混乱。因此，为了确保一国经济稳定发展，就需要持有适量的预防性外汇 储备。 理论上讲，一国外汇储备应该有一个最适度规模值，但是由于影响外汇储 备规模的需求因素时刻存在变动，这一最适度规模值往往难以确定，即使假设 一个最适度规模值存在，要使一个国家实际外汇储备持有额恰好等于最适度储 备值，在现实中也是不太可能的。因此，在实践中，适度外汇储备规模仅能是 一个以某一数值为中心，具有上下限的储备变化区域。在此区间内是合理的； 若实际持有量超过区间的上限，就是过度的，若低于下限，就是不足。 彭俊i n ，世界外汇储备格局的机构性变化及彬响，中田外f l = ，2 0 0 6 1 2 ，p 3 0 9 第二章适度# i s e 储备规模的理论分析 2 0 世纪6 0 年代以来，随着世界各国问贸易、投资联系日益紧密以及跨国 资本流动规模的扩大，外汇储备在平衡国际收支、稳定汇率和提高国际信誉方 面的作用不断增强，这些因素促使各国学者对外汇储备进行了深入研究。本章 首先分析影, l a 彬 l - 汇储备的供给因素和需求因素，继而介绍国内外学者对外汇储 备适度规模的研究成果。 2 1 影响外汇储备的因素：供给和需求 2 影响外汇储备的供给因素分析 外汇储备的供给因素决定外汇储备的来源，一国外汇储备供给主要来自于 国际收支顺差。根据幽际收支平衡表，国际收支差额= 经常项目差额+ 资本与 金融项目差额+ 误差与遗漏。 一国国际储备变动量等于国际收支变动量的负数。由于外汇储备是国际储 备的主体，误差与遗漏项目规模相对较小，因此，从供给方面看，一国的外汇 储备主要来自于国际收支中的经常项目顺差和资本与金融项目j i i i 页, 差。 ( 1 ) 经常项目顺差。经常项目顺差是一国# i - ：l 储备最为可靠和稳定的来源。 经常项目反映一国与外国之问实际资源的转移，包括四个子项目：商品贸易、 服务贸易、收入和经常转移。经常项目顺差是指一国出口创汇收入扣除进口用 汇支出再加上各种净收入和净转移支付后形成的净增加值，其中贸易收支顺差 对于外汇储备的增加起主要作用。经常项i ：t 顺差带来的# l i f e 储备属于债权性储 备，一国可以对其自由支配乘l 使用。若一国的外汇储备主要是由经常项目净流 入形成，这样来源的# i - i _ e 储备就比较稳定。 ( 2 ) 资本与金融项目顺差。资本与金融项目反映金融资产在一国与他国之 i n j 的转移，包括直接投资、证券投资和其他投资等子项目。一国通过吸引外国 卣接投资、间接投资、对外借款以及国际游资的进入所形成的资本与金融项目 1 n 顺差，也是促使外汇储备规模增长的重要原因。资本与金融项目顺差所形成的 外汇储备属于债务性储备，由于最终必须偿还，同经常项目形成的外汇储备相 比，其稳定性相对较差，当国际、国内经济形势发生剧烈变化时，这部分资金 可能撤离，给一国经济造成冲击。 2 1 2 影响外汇储备的需求因素分析 影响外汇储备的需求因素对于外汇储备适度规模的确定具有重要意义， 国外汇储备规模主要是根据该国对外汇储备的需求决定的。 2 1 2 1 外汇储备需求的动机 外汇储备可认为是国际货币，是国内货币向外的延伸，对外汇储备的需求 就是对其他国家货币的需求，所以可以根掘凯恩斯货币需求理论的分析框架， 来解释持有# i - # e 储备的动机。根据货币需求理论，一国持有外汇储备有三方面 的动机：交易性需求、预防性需求和盈利性需求。 ( 1 ) 交易性需求。交易性需求指一国在对外经济交往中，满足对外支付的 外汇需求。进口产品用汇、外债还本付息以及外商直接投资的利润汇回等都属 于外汇储备的交易性需求。发展中国家和发达国家对# l - # e 储备交易性需求的依 赖程度是不同的，发展中国家由于在国际货币体系中的被动地位，需要更多的 外汇储备柬满足交易性需求。 ( 2 ) 预防性需求。预防性需求指的是一国在二f 预外汇市场、维持汇率稳定 以及预防临时性国际收支逆差时，对外汇储备的需求。实行固定汇率制度的国 家由于不能依靠汇率的变动来调节国际收支和抵御国际资本对本国货币的投机 性冲击，就相应地需要更多的外汇储备来满足预防性需求。 ( 3 ) 盈利性需求。盈利性需求是指利用外汇储备在国际金融市场投资或进 行风险管理，以获取高额收益或降低风险。如果一国持有外汇储备的机会成本 较低，或者对储备资产的运用能获得较高的收益，那么该国对于持有外汇储备 的盈利性需求就会较高。 2 1 2 2 影晌外汇储备需求的因素 影响外汇储备需求的因素主要有以下几个方面：经济总量、进出口规模、 】1 我国外汇储备规模问题研究 外债规模、外国直接投资规模、汇率制度以及持有外汇储备的机会成本等。 ( 1 ) 经济总量。经济规模大的国家要求持有更多的外汇储备。一国经济 规模越大，其对外经济交往的规模也就必然越大，所以就要求更高的外汇储备 规模；一国经济规模越大，其用于处理突发的经济事件的用汇也就越多。经济 总量与外汇储备规模呈正相关关系。 ( 2 ) 进口规模。进口规模的大小是影响外汇储备交易性需求的主要因素。 进口规模不同的国家所需要保持的储备水平是不一样的，进口规模越大，所需 要的外汇储备的规模就越大，反之亦然。一方面是因为，进口规模越大，所要 求# i t l 的对外支付就越多，对外汇储备的交易性需求就越大；另方面是因为， 进口规模越大，一国的对外贸易依存度就越高，因此进口总量的稍微变动，都 会对该国的国际收支产生较大影响，所以就需要较多的外汇储备。 ( 3 ) 外债规模。一国对外债务到期时，通常需要用外汇偿还，外债规模与 外汇储备规模呈正相关关系，一国外债规模越大，其外汇储备规模也应相应提 高。外债有短期和长期之分。短期外债期限短，其对外汇储备的流动性要求高， 国际 ：通用的标准是外汇储备与短期外债比率要大于1 0 0 ，否则就认为该国 外汇储备不足，可能引发债务危机。而对于长期外债，由于期限长，还本付息 压力相对较低，其对外汇储备的需求不及短期外债。但总的来说，不管是长期 外债还是短期外债，都与外汇储备规模呈f 相关关系。 ( 4 ) 外国直接投资。一般来晚，外国直接投资与外汇储备规模也呈正相关 关系，外国直接投资越多，要求的外汇储各规模越大。可以从以下两方面来考 虑这一关系，一方面，外国直接投资进入一国，其目的是为了在该国获得比国 内更高的资本回报率，而这些外资在东道国获得的资本回报，最终都要以外汇 的形式汇回母国，而这些汇回的外汇都要以一国外汇储备来支付，因此，外国 直接投资规模越大，其利润汇回越多，要求外汇储备规模也就越大；另一方面， 对于一个国家，尤其是对于发展中国家来说，充足的外汇储备是吸引外资的重 要保汪，为了吸引外资的流入，需要有充足的外汇储备作为保证。 ( 5 ) 汇率制度的弹性。汇率制度的弹性与外汇储备需求呈负相关关系。汇 率制度越富有弹性，其调整国际收支的速度也就越快，对外汇储备的需求就越 小。汇率制度有浮动汇率制和固定汇率制两种形式。理沧上，在完全浮动汇率 1 2 制度下，国际收支能自动实现平衡，任何外汇需求都可以及时地通过外汇市场 获得，在此制度下，不需要持有外汇储备；而实行固定汇率制的国家由于不能 通过汇率的及时变动来调节国际收支，就需要更多的外汇储备。 但从实际情况来看，自2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系瓦解以来，许多国 家了实行浮动汇率制，但# i - ： e 储备反而增加很快。除了通货膨胀因素之外，主 要是因为这些国家实质上实行的是管理浮动汇率制，这种制度下对外汇储备的 需求取决于当局# l - r e 干预的程度。另外，随着国际游资的剧增，外汇市场的不 稳定因素加大，各国为稳定本国汇率而进行的# i - # e 干预大大增多，也要求持有 更多的外汇储备。 + ( 6 ) 持有外汇储备的机会成本。持有外汇储备的机会成本与外汇储备需求 呈负相关关系，持有外汇储备的机会成本越大，对# i - i _ e 储备的需求就越低。外 汇储备作为一种资源，可以进口产品或对外投资，投资可获得相应的投资收益， 进口国内生产所必须的产品则会促进经济增长。而持有外汇储备则意味着必须 放弃这部分收益，这就是持有外汇储备的机会成本。显然持有外汇储备的机会 成本与外汇储备的需求呈负相关关系。对于发展中国家，由于资金短缺，其持 有外汇储备的机会成本通常高于发达国家。 除了以上影m j # l - 汇储备需求的因素外，其他一些因素，如一国调节国际收 支的能力、国际货币合作状况、金融市场发达程度、国际资金流动情况等因素， 也会对外汇储备需求产生影响。一国外汇储备规模正是由所有这些影响因素决 定的； 以上对外汇储备的供求分析可用下图简单地表示： 1 3 一，耋鐾坚：兰耋垫堡呈登望耋 图2 1外汇储备的局部均衡分析 纵轴表示汇率2 ，横轴表示# i - ：7 e 储备数量，s 曲线表示外汇储备供给，d 曲 线表示外汇储备需求，e 是# l i f e 储备供求平衡时形成的均衡位置，o o 是政府 维持的汇率水平3 。 就我国而言，在持续贸易顺差、f d i 以及人民币升值预期下热钱不断流入 等因素的影响下，我i 玉l # l f f l 储备供给数量增长迅速；另一方面，由于政府的汇 兑管制1 ，企业和个人的合理用汇需求受到抑制，结果造成我国# i - ：7 e 储备的超额 供给，a b 表示超额p i - i _ l 储备规模。在后面章节中，将运用此分析框架对我国 外汇储备迅速增长的原因、对经济的影响等进行更为详细的分析。 2 2 外汇储备研究的理论综述 2 0 世纪6 0 年代以来西方学者对外汇储备的适度规模问题进行了深入研究， 其研究方法主要包括：比例分析法、需求函数分析法、成本收益分析法、协整分 析法等。这些研究有的是针对国际储备而言，但正如前文所述，由于# i - i _ l 储备 在国际储备中的绝对地位，这些方法同样适用于对外汇储备的研究。 2 , 2 1 比例分析法 比例分析法是把外汇储备与其他经济变量的比例水平作为衡量储备适度性 1 4 的判定标准，主要包括以下指标： ( 1 ) 外汇储备与进口规模的比率( r i m ) 。该方法是美国经济学家r 特 里芬( r t r i f f i n ) 在黄金和美元危机中提出。特里芬教授通过对1 9 5 0 年一 1 9 5 7 年间1 2 个主要国家的储备变动情况进行实证研究，得出结论：一国的储 备的合理数量，约为该国进口总额的2 0 一5 0 。实行外汇管制的国家，因政 府能有效地控制进口，储备可少一些，不能低于2 0 ；不实行外汇管制的国家， 储备应多一点，但一般不应超过5 0 。对多数国家，储备与进口的比例保持在 3 0 一4 0 是比较合理的。 这一指标最大的优点是简单易行，直接给出了一个明确的储备量指标，因 此被普遍接受、并广泛运用于实践，但也存在明显的缺陷。特里芬分析的国际 经济背景是2 0 世纪6 0 年代以前的情况，当时进出口贸易是国际间经济交往的 主要活动，国际资本流动规模较小，考察国际间经济活动的主要变量多数都是 进出口贸易等实物指标，因此，在当时的背景下，从贸易支付的角度来考虑外 汇储备规模问题是合理的。但进入六七十年代，特别是8 0 年代以来，随着世界 经济的迅速发展，国际资本流动规模的增k 远远快于世界贸易额的增长，资本 往来已成为国际间经济活动的主要形式，资本流动对外汇储备的影响已远远超 过了贸易收支。在这种情形下，简单地以进出口贸易等实物指标来考察外汇储 备规模的特里芬理论在当前显然存在明显缺陷。 ( 2 ) 外汇储备与外债余额的比率( r d ) 。该指标认为外汇储备应与外 债余额保持一定的比率关系。影响外汇储备的需求因素之一就是偿还对外债务， 因此，外汇储备与外债比率也是衡量国外汇储备适度性的重要指标。 衡量外汇储备与外债比率的指标有两个：外汇储备与短期外债比率，外汇 储备与外债总额比率。前者体现了一国偿还短期外债的能力，其国际警戒线标 准是不低于1 0 0 ；后者体现了一国偿还全部外债的能力，该比率的国际标准 是3 0 5 0 。 除了以上两个常用比例关系外，其他比例关系，如，外汇储备与国内生产 总值比率、外汇储备与国际收支的比例以及外汇储备与广义货币的比例，也被 用来作为判断一国储备适度性的标准，对r m 比例起到了一定的补充作用，但 它们与r i m 比率一样也存在片面性缺陷。 2 2 2 储备需求函数分析法 外汇储备的需求函数分析法又称回归分析法。自2 0 世纪6 0 年代末期开 始，西方一些经济学家开始广泛使用各种经济计量模型，对影响一国储备需求 的各种因素进行回归与相关分析，构造储备需求函数，用以确定一国的储备需 求规模。下面简要介绍三个主要的储备需求函数模型： ( 1 ) 弗兰德斯( f l a n d e r s ) 模型 弗兰德斯对发展中国家储备需求函数的研究具有一定的代表性，且考虑的 因素比较面。她在构造储备需求函数时，考虑了i v m 比率与十个变量之间的 关系。这十个变量是：出口收益率的不稳定性、私人外汇和国际信贷市场的存 在、持有储备的机会成本、储备收益率、储备的变动率、政府改变汇率的意愿、 调节政策所需成本、贸易商品库存的水平及其变化、借款成本和收入水平。她 详细分析了上述变量对储备需求决定的作用和相应的估算方法，但由于些变 量难以量化，以及统计资料获得的困难，于是她将一些变量予以舍弃，建立了 以下储备需求函数模型： l m = a o + 口1 f l + a 2 6 l + d 3 g r + 0 4 d + a 5 y + 口6 v ( 1 ) 式中，l ，m 指国际清偿力与进口额的比率，f l 指一定时期内一国官方 储备与其清偿力的年平均比率，6 ，指储备的变动率，g r 表示消除通胀因素的 g n p 增长率，d 指本币贬值程度，y 指人均g n p 占美国人均g n p 的百分比， v 指出口变动系数。 弗兰德斯利用历史数据对这一函数的参数进行估计，结果却令人失望，模 型无法对一国储备需求做出准确的表述。 ( 2 ) 埃尤哈( m a 1 y o h a ) 模型 埃尤哈认为发展中国家的储备需求取决于与其出口收入( z 。) 、进口支出 的变动率( d 2 ) 、持有的外汇资产的利率( r ) 以及一国经济的开放程度( p ) 。 储备与上述四个因素均呈正相关关系。利用两期滞后调整，埃尤哈建立储备需 求函数为： r 郇n + a 膏。+ a 2 i g o r 2 + a ，+ a 4 p + 口5 r 一1 + 口6 矗一2 + s ( 2 ) 为随机误差项，尺_ l 、尺一：分别表示前一期和前两期的储备持有额。 1 6 埃尤哈运用实际数掘对储备函数进行检验，得出了较为满意的结果，是比 较具有成效的发展中国家储备需求函数。 ( 3 ) 弗伦克尔( f r e n k e l ) 模型 f r a n k e l 从另一个角度分析发展中国家的储备需求，旨在检验发展中国家与 发达国家在储备需求函数在结构上是否存在差异，他所构造的发展中国家储备 需求函数为： l g r 唧。+ a 。l g m + a 2 i n s + a 3 l g m ( 3 ) 式中，r 表示储备需求量：m 表示国际交易规模，用进口水平表示； i n = m 厂y 表示平均进口倾向，y 表示g d p ；盯表示国际收支变动率。 此模型表示了储备需求量r 对变量m 、口、m 的弹性。弗伦克尔在估计 储备需求函数的参数时，发现发展中国家与发达国际的储备需求对m 、口、m 变量的反应程度不同，发展中国家的储备需求对国际交易额变动的弹性大于发 达国家，而对国际收支变动的反应则小于发达国家。因此他认为必需对两类国 家的储备需求分别进行分析。 回归分析法是为了弥补比例分析法的缺陷，充实国际储备需求理论和顺应 经济数理化的趋势而发展起来的。首先，它克服了比例分析法的片面性，能同 时分析影响储备需求的多种独立变量，如进口水平、国际收支变动率、进口倾 向等淇次，它能通过实际数掘进行回归与相关分析，对储备需求和影响储备需 求的各种因素之问的关系分别做出比较准确的描述。 当然，储备需求函数分析法同时也存在一些局限性。例如，从函数本身来 看，它的建立主要依赖于经验数据，根据以前的储备需求趋势用外推法预测未 来的需求，这就暗含这样一个假设：即，以前的各种数据都是合理的，以前的 储备持有额就是适度需求量，这显然与事实不符。 2 2 1 3 成本收益法 成本收益分析法又称机会成本法。浚方法在研究外汇储备规模时，即考虑 到外汇储备的需求因素，还考虑到持有外汇储备的潜在收益和各种机会成本， 是一种考虑较为全面的分析外汇储备规模的方法。 该方法将微观经济学里的厂商理论应用于外