（政治经济学专业论文）我国企业债券市场研究.pdf

摘要 发展证券市场是建设我国社会主义市场经济的一项重要内容，然而 我国证券市场的结构发展不平衡，尤其是企业债券市场发展滞后之现 状，严重阻碍了证券市场的进一步发展，也造成了企业融资结构的缺陷。 究其原因，理论界有两种主要的观点：一是政府管制论；二是市场自身 缺陷论。两种观点都一定程度上说明了企业债券市场发展滞后的直接原 因，但却都没有触及其深层的原因。这正是本文试图突破之处。 本文首先从证券市场失衡的结构特征出发，点明写作的背景和意 义。然后在企业债务融资理论的基础上，阐释了在相关因素的影响下， 企业债券市场达到供求均衡时，均衡利率与均衡数量之间的关系。接着， 文章第三部分在简单回顾了我国企业债券市场的发展历程后，考察了我 国融资制度的变迁过程，由于制度变迁中存在路径依赖，以致依赖政府 型的“国家融资”制度一直以来没有发生根本改变。从历史演进角度， 引入融资制度变迁分析我国企业债券市场，揭示了市场受管制及发展滞 后的深层原因。第四部分借鉴国际上发达国家和新兴市场经济国家中公 司债券市场发展的经验和教训，对比我国当前的融资状况，文章认为发 展我国企业债券市场是无法绕过的一道槛。而且完善发达的企业债券市 场对企业、银行和投资者是一个多赢局面，对有效降低我国宏观金融风 险更是意义重大，当然，在发展企业债券市场的过程中也必须注意可能 存在的风险。最后，针对现有融资制度特征，文章提出融资制度“双轨 制”设想，合理地解决了现阶段证券市场( 包括企业债券市场) 发展的 主要障碍。为了全面地推进企业债券市场发展，文章也提出了包括改革 微观企业的产权制度、培育机构投资者、规范中介机构及完善其他配套 措施等建议。 关键词：企业债券、供求、国家融资、制度变迁、路径依赖、“双轨制” a b s t l a c t t h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t si s v e r yi m p o r t a n t t o c o n s t r u c to u rs o c i a l i s mm a r k e te c o n o m v b u tt h es t r u c t u r eo fo u rs e c u r i t i e s m a r k e t si s l o p s i d e d e s p e c i a l l yt h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s eb o n d m a r k e th a dl a g g e d i tr e s t r a i n st h ef h r t h e rd e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e s m a r k e t sa n dr e s u l t si nt h el i m i t a t i o no fe n t e r p r i s ef i n a n c i n g w h a ti s w r o n gw t ht h eb o n dm a r k e t ? t h e r ea r et w op r i m a r yk i n d so fv i e w p o j n t ：l 、 t h eg o v e r n m e n tr e s t r a i n t s ；2 、t h ei m p e r f e c to ft h em a r k e ts e l f b o t ho ft h e m d o n tf u l l ye x p l a i nt h ec a u 3 e s 1w i s ht oe x p l a i nd e e p l yi nt h ep a p e r f i r s t i y ，c o n c e r n i n g t h e l o p s i d e d s e c u r i t i e s m a r k e t s 。 n a r r a t et h e b a c k g r o u n d a n dm o t i v a t i o no f w r i t i n g t h e n u s i n ge n t e r p r i s e d e b t f i n a n c i n gt h e o r y ，t h ep a p e rs h o w st h a tu n d e rt h ei n f l u e n c eo fs o m ef a c t s ， w h e nt h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e tc o m et oe q u - 1 b r i u mp o i n tw h a ti st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i l i b r i u mr a t eo fi n t e r e s ta n de q u i l i b r i u mq u a n t i t y i nt h et h i r dc h a p t e r ，a f t e rs i m p l yr e v i e w i n gt h eh i s t o r yo fo u re n t e r p r i s e b o n dm a r k e t 。t h ep a p e rr e s e a r c h e st h ec h a n g eo fo u rf i n a n c es y s t e m b e c a u s eo ft h ep a t hd e p e n d e n c eo ft h ei n s t i t u t i o n a lt r a n s i t i o n ，g o v e r n m e n t f i n a n c i n gs y s t e mh a sn o tb e e nc h a n g e da ta l it i m e s g o v e f n m e n tf i n a n c i n g s y s t e mi sw h y t h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e th a dl a g g e da n db e e nr e s t r a i n e d r e f e r r i n gt ot h ee x p e r i e n c e so f t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ti nt h ed e v e l o p e d c o u n t r i e s吼dt h e b u r g e o n i n g m a r k e t e c o n o m yc o u n t i e s ， t h e p a p e r c o n s i d e r st h 8 ti tc a n n o tb ea v o i d e dt od e v e i o po u re n t e r p r i s eb o n dm a r k e t 1 n a d d i t i o n 。p e r f b c t l yd e v e l o p e db o n dm a r k e t i sam u i t i b e n e f i tf o r e n t e r p r i s e s ，b 8 n k sa n di n v e s t o r s 。a n dr e d u c e st h ef i n a n c i a lr i s k s o fc o u r s e t h er i s k so ft h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e tm u s tb ec o n s i d e r e d c a r e f u l l y f i n a l l y ，i nv i e wo f o u rr e a lc i r c u m s t a n c e s ，t h ep a p e r p r o p o s e sa na d o p t i o n o fd u a l - t r a c k s y s t e m t 0r e m o v et h eo b s t a c l e si nt h e w a y o ft h e d e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e s m a r k e t s( i n c l u d i n gt h e e n t e r p r i s eb o n d m a r k e t ) s o m eo t h e rm e 8 s u r e sm i g h tb ed o n e t o o ， s u c ha sr e f o r m i n g e n t e r p r i s ep r o p e r t yr i g h t ，f o s t e r i n gt h eo r 9 8 n i z e di n v e s t o r s ，r u l i n ga g e n c y b e h a v i o re t c k e y w o r d s ：e n t e r p r i s eb o n d ，s u p p l ya n dd e m a n d ，i n s t i t u t i o n a lt r a n s i t i o n ， p a t hd e p e n d e n c e ，g o v e r n m e n tf i n a n c i n g ，d u a i t f a c ks y s t e m 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券市场研究 1 序论 1 1 选题的背量和意义 我国对传统计划经济体制实行改革，过程是首先在农村通过实行联产 承包责任制，调动了广大农民生产积极性。取得了农业和农村经济的巨大 成功；随后，经济改革的重心自然地向城市经济体制改革转移，丽国有企 业改革更是重中之重，与之相应的投融资体制转变直接促使了我国证券市 场的产生和发展。因为，改革开放以后国民收入分配向居民倾斜，由原来 的“藏富于国”转而“藏富于民”，“六五”、“七五”及“八五”的财政赤 字不断增加，分别为5 2 5 亿元、1 6 8 9 亿元和5 0 7 3 亿元。 1 ( p 5 1 ) 财政主 导的投融资体制对国有企业的金融支持能力变得越来越微弱；而“拨改贷” 后，又走向了另一极端，本应是财政的部分功能却向银行转移了。以致国 有企业的资产负债率逐年提高，金融体系风险不断累积。所以，为了引入 新的资金配置机制，对国有企业实行股份制改造，建立现代企业制度，增 加企业融资渠道，保证经济运行有良好的微观企业基础，建立证券市场必 然成为一个重要出路。因此，在政府主导下逐步培育和发展了我国的证券 市场。 我国的证券市场发展由1 9 8 1 年国债发行重新启动为起始点，企业债 券、股票和金融债券随后陆续出现，经过这些年的不断规范和发展，资本 市场已经从无到有、从小到大，取得了长足进步。但是考察9 0 年代以来 我国证券市场的发展轨迹，比较企业债券市场、股票市场、国债市场和金 融债市场，可以看出我国证券市场具有两个显著的结构性缺陷： ( 1 ) 股票市场与企业债券市场发展失衡。我国企业的直接融资主要来 源是股票市场，而企业使券和公司债券呈收缩状态。由表1 1 可知，9 0 年代以来股票市场的发展速度远远超过企业债券市场，初期股票融资额 不及企业债券主要是因为当时发展股市还带有一种试点性质，但是，其后 政府和企业在股市中都尝到了甜头，政府开始大力鼓励股票市场发展，丽 且我国上市公司主要由国有企业转制而来。转轨经济中难免公司内部治理 结构有种种缺陷，使得股东对经理人的约束激励机制不健全，内部人控制 现象比较普遍，反应在融资选择上就是视股权融资为“免费资本”，对其 他融资方式兴趣不大。结果非上市企业偏好争取上市募股融资，上市公司 则偏好于配股和增发新股，引发股票市场片“欣欣向荣”的景象。1 9 9 6 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券市场研究 年后股市筹资规模就远远超过了债券市场。事实上我国企业债券市场比股 票市场出现的早，而且初期企业通过发行债券融资比较具有市场化的行为 特征，伴随着利率的不断下调，企业发行债券优势更加明显，但是相对股 票市场，企业债券市场却日渐萎缩，不能不引起我们的思考。 表1 1 我国企业债券发行规模与股票规模的比较单位：亿元 年份 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 0 债券融资 2 4 9 9 蚓6 8 3 7 1 1 2 3 5 8 41 6 1 7 53 0 0 8b 6 8 9 22 5 5 2 31 4 7 8 92 0 0 8 3 股票融资。l 59 4 0 91 3 7 5 4 7 ；2 6 - 7 8l5 0 3 2 1 4 2 5 ，0 81 2 9 3 8 2 | 8 4 1 5 29 4 4 5 6 1 2 1 0 3 1 资料来源： 2 p 4 1 8 、4 2 0 ( 2 ) 债券市场内部结构失衡。表1 2 是9 0 年代以来我国债券市场发 行兑付状况，其主要特点是国债和金融债主导债券市场，企业债券发展受 制约。需要说明的是，我国的债券市场的分类与其他市场经济国家稍有不 同，我国政企没有完全分开，多数国有企业债券，在国外类似债券都被纳 入公共债券( p u b l i cb o n d ) 范围。因为，这类债券有国家信用或者财政 信用作类似的担保，本质特征与国债差异不大，而公司债券只指私人性质 的企业所发行的债券。既便如此，随着1 9 9 3 年国家整顿经济秩序和金融 秩序，深化经济体制改革，打击“乱集资”和非法集资，对债券市场进行 清理，基本上堵死了金融债和企业债的发行渠道。1 9 9 5 年后，新开辟了政 策性金融债。金融债券的比例迅速扩大。虽然，1 9 9 3 年前企业债券与国债 发行规模相差无几，但是此后，无论是发行规模还是期末余额，在债券市 场上企业债券都变得微不足递。例如1 9 9 9 年底，企业债券市场余额只占 债券市场总量的4 9 0 ，而同期国债是6 2 3 8 。金融债是3 3 6 9 。同 时，虽然国债的规模发展迅速，但是国债市场一直没有市场化的发行，国 债利率没有成为我国资本市场的基准利率，国债发行往往是通过高于银行 同期存款利率水平来吸引投资者，我国资本市场的基准利率事实上是国有 商业银行不同期限的定期存款利率，这对我国债券市场乃至整个资本市场 发展都是一个严重的缺陷。 总之，我国国债市场和股票市场从市场存量和发行规模上，都是证券 市场的主角，倍受政府、企业、社会公众和学者的关注。相形之下，企业 债券市场虽然在9 0 年代初曾经一度“风光”，但是此后就日渐萎缩，一直 萎靡不振。我国证券市场的“股熟债滞”、“重国债轻企债”现象直接触发 。股票融资包括a 殷、b 股、h 股和 b 股配股筹资。 2 浙江大学硕士学位论文我国企业债券市场研究 我对企业债市场的关注。随着2 0 0 1 年国有股减持政策出台，股票市场信 心受到严重打击，股票市值大幅缩水，上市公司增发配股融资出现困难。 同时，为刺激经济增长，央行再次下调利率，低成本的企业债券融资应该 迎来了发展的大好时机。 表1 2 我国债券市场发行兑付情况单位：亿元 国债金融债企业债 年份 发行额兑付额期末余额发行额兑付额 期末余额 发行额 兑付额期末余额 1 9 9 01 9 7 2 37 6 2 28 9 0 3 46 4 4 0 5 0 0 78 4 8 81 2 6 3 77 7 2 91 9 5 4 4 1 9 9 l2 8 1 2 5l i i 6 01 0 5 9 9 96 6 9 l3 3 6 71 1 8 1 22 4 9 9 61 1 4 3 l3 3 1 0 9 1 9 9 24 6 0 7 82 3 8 0 51 2 8 2 7 25 5 0 03 0 0 01 4 3 1 26 8 3 7 11 9 2 7 68 2 2 0 4 1 9 9 33 8 1 3 l 1 2 3 2 91 5 4 0 7 403 4 2 91 0 8 8 32 3 5 8 42 5 5 4 88 0 2 4 0 1 9 9 4l l3 7 5 53 9 1 8 92 2 8 6 4 001 3 5 49 5 2 91 6 1 7 52 8 2 0 46 8 2 1 1 1 9 9 51 5 l o 8 64 9 6 9 63 3 0 0 3 0oo1 7 0 8 4 93 0 0 8 0 3 3 6 8 06 4 6 6 i 1 9 9 61 8 4 7 7 77 8 6 6 44 3 6 1 4 31 0 5 5 6 02 5 4 5 02 5 0 9 5 92 6 8 9 23 1 7 8 05 9 7 7 3 1 9 9 72 4 1 1 7 91 2 6 4 2 95 5 0 8 9 3i 4 3 1 5 03 1 2 3 03 6 2 8 8 02 5 5 2 3 2 1 9 8 15 2 1 0 2 1 9 9 83 8 0 8 7 72 0 6 0 8 67 7 6 5 7 01 9 5 0 2 33 2 0 3 05 1 2 1 1 31 4 7 8 9 1 0 5 2 56 7 6 9 3 1 9 9 94 0 1 5 o o1 2 3 8 7 010 5 4 2 o o1 8 0 0 8 94 7 3 2 06 4 4 7 4 82 0 0 o o8 7 6 9 3 受科来源t 2 ( p 4 2 0 ) 为什么证券市场会出现这种失衡状况? 证券市场中不需要企业债 券? 如果不应如此，应当如何发展企业债券市场? 带着这些朴素的想法， 我毅然决定选择这一冷门话题作毕业论文。当然我的内心很惶恐，因为自 己竟然“逆潮流”而动，同时害怕自己才疏学浅，仅有三脚猫的经济理论 功底，但是为了搞懂问题，阐释个人对企业债券市场发展的一孔之见，我 还是无悔作一尝试。 论文写作的意义在于两个方面。一是理论上，不是就市场谈市场，减 少表面现象对理解问题的干扰，抓住事情的本质。掌握市场发展的必然规 律，解释了我国企业债券市场发展受制约的深层次原因。二是实践上，为 促进企业债券市场进入良性发展的轨道，设计策略和措旌，提供给政府和 有关决策部门作参考。 1 2 有美研究现状 虽然企业债券市场似乎无足轻重，一直不是学者关注的热点，但是， 浙江大学硕士学位论文我国企业债券市场研究 每当股票市场发生较大的波动，总有人会转而发表言论。倡导应该发展企 业债券市场。由于国外关于公司债券问题的研究主要集中于技术性探讨， 与当前我国企业债券市场中制度性缺陷关联不大，不在本文研究范畴，因 此，主要列出国内关于企业债券市场研究形成的代表性观点。 第一种观点，企业债券市场发展缓慢的原因是政府对企业债券市场的 不合理管制，对企业债市场的重要性认识不够，只是将其作为各项目资金 缺口的 卜充措施，发行主体局限于国有企业，这样导致了两个局面，一是 民营企业具有资产经营状况较好和企业破产约束力强的两大特点，作为企 业债券发行主体在债券市场上筹资具有非常明显的优势，但是却少有能够 得到发债的资格；另一方砸企业馈券发行的计划作为国家和地方计划项目 建设资金不足时弥补缺口，面建设项目是由政府统一安排的，同时企业债 券的期限、利率和金额都是由政府决定，因此当“发债企业”没有还本付 息能力时，政府必须出面帮助清偿，实际上把企业债券演化成为了“准国 债“( 或者“地方政府债券”) 。而这种准国债发行带来了企业债券融资的 一系列扭曲：( 1 ) 企业不会自认为是真正的发债主体，从而使企业自觉或 不自觉地放弃了债务责任：( 2 ) 企业债券的市场性扭曲，先被看作“垃圾” 债券，继而被视作“金边”债券；( 3 ) 投资人心理的“扭曲”一一企业债 券兑付出现问题时，投资者我政府要钱。( 4 ) 使资本市场利率结构扭曲， 利率偏低使得企业债券根本没有市场竞争力。因此，让企业成为企业债券 市场上的真正主体，用市场供求机制取代政府的行政计划，优胜劣汰的市 场选择机制代替政府的额度分配，形成真正的市场机铡。还企业债券本来 的企业融资工具面目，而不是政府融资的工具，才能使企业债券市场获得 健康发展 3 】 4 5 6 7 8 9 1 0 第二种观点，企业债券市场自身缺乏发展动力，从而使得该市场裹足 不前日益薹缩。由于部分国企负债率较高，没有发债的意愿，而已经发债 的国有企业自身缺乏信誉，个别企业债券到期不能偿还，失信于投资者的 行为直接导致了市场发展举步维艰。债券市场没有形成定价的人民币基准 利率，使得企业债券缺乏科学的定价体系，造成企业债券收益和风险不对 称，对投资者没有吸弓 力。服务于企业债券市场的中介机丰句信誉差，信用 评级形同虚设。企业债券品种单一，发行缺乏稳定性和连续性市场缺乏 机构投资者，债券购买者分散，市场缺乏流动性。这些因素使得我国企业 债券市场供给不足，需求不旺，市场处于一种低水平的均衡状态。 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 4 浙江大学硕士学位论文我国企业债券市场研究 这些研究都有力地促进了我国企业债券市场的发展，但是美中不足的 是，少有触及现行我国企业债券市场受制的深层性有关制度安排，即企业 债券市场萎缩原因的原因。本文试图从我国融资制度安排的历史演进提出 新的解释，并提出发展企业债券市场的相关措施。 1 3 文章研究的思路和主要结构 文章首先从微观企业和投资者的角度，试图建立一个简单的供求模 型，以便直观地说明问题，解析企业债券融资的均衡决定，随后引入其他 影响因素对模型作一扩展，进而转入我国企业债券市场，解释该市场发展 滞后的原因及发展该市场的必要性，并由此提出发展我国企业债券市场的 策略措施。 文章的结构如下：第二部分是建立一个模型说明证券市场中企业债券 市场供求决定；第三部分是对我国企业债券市场作全面深入的分析，包括 发展历史和现状，发展受制的原因；第四部分是说明发展我国企业债券市 场的必要性；第五部分是促进市场发展的策略研究。 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券市场研究 2 企业债券融资决定 2 1 企业为什么选择债务融资 企业是企业债券的供给者，其融资行为的选择直接影响企业债券市场 发展，因此考察企业融资理论必不可少。所谓企业融资理论，指现代“理 性”企业在追求某种企业最大化的目标函数时，寻求最佳的融资结构。主 流的融资理论都将企业目标定位于企业市场价值最大化，企业的资产由股 权资本和债权资本两部分组成，一家企业的市场价值就是由股票的市场价 值( 企业发行的股票数乘以股票的单位市场价格) 和企业债务资本的价值 组成。企业在具体选择融资方式时，除了利用内部积累，常见的外源融资 有三种方式，即股票融资、银行贷款和发行债券。由于各种融资方式的资 金成本、净收益、税收以及投资者对企业所有权的认可程度等存在差异， 在给定投资机会时，企业需要根据自己的目标函数和成本收益约束来选择 合适的融资方式，以确定最佳的融资结构，从而使企业市场价值达到最大 化。合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值，而且对企业的融资成 本、企业产权分配、治理结构乃至通过资本市场对整体经济的增长等诸方 面都有一定影响。在此，仅对企业选择债务融资的缘由作简单回顾。 2 1 1 影响企业祷资成本 ( 1 ) 早期企业融资理论都是围绕各种资本对企业的加权平均资本成 本影响来说明企业融资行为。其理论的基础是企业融资目标是资本成本最 小化。 艺= 号杨+ 吾t ( 1 ) 式中：k 。k d 和k 。分别代表总资本成本率、负债成本率和权益资本成本率 v ，d ，e 分别代表企业价值、负债资本和权益资本 净收入理论认为，假设不考虑企业融资风险，在各种融资成本率不变 的前提下，由于债务资本成本较股权成本低，剐企业利用债权代替股权筹 集资本总是有利的，当负债比率为l o o 时，企业的资本成本将达到最低 点，企业的市场价值将达到最大。净营运收入理论认为，不论企业财务杠 杆如何变化，对企业价值都没有影响，则总资本成本率k 是固定的，而负 债成本率k d 是固定不变的。企业增加成本较低的负债资本会增加企业经营 风险，这会使股权资本的成本提高，一升一降，加权平均总成本保持不变， 6 浙江大学硕士学位论文我国企业债券市场研究 因而企业的总价值是固定不变的。折衷理论认为，债务成本率、权益成本 率和总资本成本率都不是固定不变的，会随着资本结构变化而变化。负债 率在一定限度内时，负债的增加不会导致明显的企业经营风险增长，此时 总资本成本率下降，企业市场价值上升。但是随着负债量不断上升直至超 过此限度，投资风险增加，各投资者都要求更高的投资回报，使得企业债 务成本率和权益成本率都开始上升。即企业的总资本成本率随债务负担的 上升下降到一定程度后又会反弹，企业市场价值下降。因此，该理论认为 企业存在最佳融资结构。 以上3 种理论，都在企业所得税和个人所得税为o 的条件下，考虑融 资结构对资本成本和企业价值的影响。 ( 2 ) 1 9 5 8 年美国著名经济学家莫迪利亚尼和米勒发表了他们合写的 论文资本成本、公司财务和投资理论，全面阐述了企业的融资结构与 市场价值无关的思想，企业融资理论的研究掀开了新的一页。其发展主要 有三个阶段。一、无公司所得税的删模型。假设前提：资本市场是完善 的；负偾无风险；没有交易成本；没有企业所得税和个人所得税；企业经 营风险相同，则企业所属风险等级也相同：企业的增长率为零等。则企业 的融资结构与其市场价值无关。此时，企业的市场价值等于预期息税前盈 利除以风险等级的报酬率； 一：巧，；丝：丝( 2 ) 。 k 。k 删 式中：l 和u 分别代表负债和无负债企业 有负债企业的权益成本等于无负债企业的权益成本加上一笔风险报酬。 n 蜀= 也+ ( 民一岛) ( 3 ) 正 二、公司所得税模型。1 9 6 3 年两人引入公司所得税对m m 模型作了修 正，结论是负债会因利息减税作用而增加企业的价值，当企业负债率达到 1 0 0 时，企业价值为最大，而资本成本为最小。 巧：砟，+ d ：墨璺堡咝2 ( 4 ) “ ” 。 k 叫 如= k + ( 屯一髟) ( 1 一疋) 詈 ( 5 ) 式中t 。为公司所得税税率 浙江大学硕士学位论文我国企业债券市场研究 三、米勒模型。1 9 7 6 年，米勒在债务和税收一文中系统阐述了个 人所得税对企业债务和股权宏观平衡的影响，从而又回到了他自己的古典 结论一一m m 模型。 圪= 墨堡竺坚二墨2 1 1 二墨2 一! 坚二墨! g 二墨2 丛! 二五2 k e 。k dk d ：+ 【l 一生裟型】【! 掣】 ( 6 ) j 一da d ：蚱，+ 1 1 一! ! 二墨2 1 1 二圣2 b 。 l l 一7 ； j 式中：t 。为个人所得税税率 虽然m m 定理由于一系列的假说前提，使得理论检验可能不吻合企业 融资的实际情况，但是企业价值无关论本身实际上就隐含了有关论意味， 而且其严密的逻辑推理以及考虑企业融资决策中最本质的关系一一企业 经营者目标与行为和投资者目标与行为的相互冲突和一致性，更是奠定了 以后企业融资理论研究的基础。 ( 3 ) 权衡理论( t r a d e o f ft h e o r y ) 。权衡负债对企业带来的利息节 税收益及由此而增加的负债风险和各种费用，适当平衡两者来确定企业负 债率。企业的最佳融资结构是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危 机及代理成本之间选择最适点。财务危机带来的破产成本包括物质损耗及 法律费用等开支的直接成本和预期危机发生而致的经理短期行为、顾客、 供应商以及资金供应者的逃避行为等间接成本。破产过程的实质是股东和 债权人之间的利益再分配，破产使得股票收益为零，而代表股东利益的企 业经理为防止破产发生，会减少负债额。这样就抑制了企业为追求节税而 无节制地扩大负债率。其中代理成本指破产可能性增加使得代表股东利益 的经理采取次优或者非优决策，牺牲债权人利益来扩大股东利益，即股东 与债权人之间的利益冲突而产生的成本。其数学表达式如下： 圪= + 纺一即矿一砰y ( 7 ) 式中t b ：企业债务的市场价值；f p v ：预期财务危机的现值； t p v ：代理成本现值。 也可用图2 1 说明，在a 点前，免税利益完全起着支配作用，超过a 点后，财务危机和代理成本的作用显著增加，抵销部分减税作用。b 点上， 减税利益完全被负债损失所抵销，超过b 点后负债损失将超过减税利益。 权衡理论有一种常识性的亲和力，但是实证研究却不能证实，例如高 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券市场研究 盈利能力意味着企业有更多的减税收益，没有财务危机时，企业会选择更 多负债，而实际上高盈利和低负债往往正相关。w a ld ( 1 9 9 9 ) 在对美国、 英国、德国、法国和日本的跨区域的实证检验中，发现盈刹能力是“是债 务资产率唯一最重要决定因素。” 1 6 m m 理论 0 衡理论 的 ab 负债比率 圈2 1 负债权衡理论图 2 1 。2 对企业缝蕾者的鼍鼬 融资结构会影响经营者的工作努力程度及其行为选择，从而影响企业 未来现金收入和企业市场价值。( 1 ) 代理成本模型认为融资结构的选择是 为了最小化代理成本，模型分析了两类利益冲突：一是经理与股东冉勺冲突。 当企业的经理只拥有部分剩余索取权时，努力经营的成本他全部承担，却 只能获得部分剩余利益，由此造成经理会追求在职消费、偷懒和谋求私利 等，使得部分所有制企业的价值小余完全所有制企业的价值，其差额为外 部股权的“代理成本”它是经理持股比例的减函数，但是，如果外部股 东是理性预期的，该成本将由经理承担。在经理对企业的绝对投资不变的 情况下，增大投资中举债融资的比例将增大经理的股权比例，从而降低了 这种代理成本，而且，债务要求企业用现金偿付，它将减少经理可用于享 受其个入私利的“自由资金”( f r e ec a s h ) 。由此可知，举债融资会减少 经理和股东之间的代理成本。二是股东与债权人之间的冲突。债务融资会 诱便股东倾向选择风险更大的项目进行投资，如果投资产生了很高的收 益，在债券面值之上的收益将归股东所有。由于现代公司中股东只是有限 责任，当投资失败时，债权人将一起承担这种后果。结果是，即使风险投 资会使企业价值下降，股东仍可能从这种赌博中获得好处。尤其随着债务 9 企业价值 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券市场研究 融资比例的上升，股东倾向选择更具风险的项目。一般将这称为“资产替 代效应”。理性的债权人将正确地预期股东的资产替代行为，随着企业债 务融资比例上升，债权人会要求更高的回报，以致借债成本上升。这是债 务融资的代理成本，这种成本将由股东来承担。 因此。企业必须对股权的代理成本和债务的代理成本作权衡，随着债 务融资比例的增大，股权的代理成本会减小，债务的代理成本将增大。最 优的融资结构可以通过最小化总代理成本得到。在最优点上，股权的( 负) 边际代理成本等于债务的边际代理成本。 ( 2 ) 担保( b o n d i n g ) 模型认为举债融资时，债务可视为一种担保机制， 用来缓和股东和经理之间冲突，能促使经理多努力工作，少个人享受，并 且做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理 成本。因为如果经理不发行债券，就不会有破产的风险，这意味着经理处 在相对不受约束的地位，从而最大化利润的积极性就低，结果市场对企业 的评价也低，企业的资金成本就高。相反，如果经理发行债券，股东就会 认为，如果经理不追求利润最大化，其自身也要付出代价( 因为当企业破 产时，经理将丧失所有的任职好处) ，在此情况下，市场将意识到企业的 利润将上升，企业的市场价值也就会增大。因此，企业的市场价值和它的 负债比例成正向关系。因此，在经理愿意承受的成本上，经理将有积极性 通过发行债券来向股东保证，股东的资金不会被不当地挪用。 ( 3 ) 债务缓和模型认为，当企业经营不善时，即使清算对股东更为 有利，但是经理还是倾向继续经营，由此导致股东与经理之间的决策冲突， 债务对企业的强制性清算缓和了这种利益冲突。当然，强制清算前会产生 一些调查成本。因此，企业会在强化清算决策和高调查成本之间进行取舍 决定融资结构。此外，假定经理总是想把所有可以获得的资金都用于投资， 即便将现金作为股息支付给投资者是一种更好的选择时，也是如此，那么 债务融资会减少可用于投资的现金流量，缓和了这一矛盾。 ( 4 ) 声誉模型认为，因为资产替代问题，缺乏远见的股权价值最大 化会使企业选择高风险项目。为解决这一冲突，企业须向放款人证明，它 只会投资于安全项目，这样就可以享受到较低的贷款利率。由于放款人只 能观察企业拖欠债务的历史，企业则有可能通过不拖欠债务而建立起只投 资于安全项目的声誉。企业按期清偿债务的历史越久，它的声誉就越好， 它的借款成本也越低。因此，老的、有良好声誉的企业将发现，选择安全 的项目，避免丧失价值无穷的声誉是最优的决策。而且经理往往更多考虑 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券市场研究 自己的声誉，有积极性选择相对安全的项目，以避免经理人市场上自己的 “失败”形象而声誉受损，经理入的这种行为会降低债务的代理成本。 2 1 3 减少企业内外的不对称信息 由于内部入和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称， 可能会扭曲企业的市场价值，导致无效率的投资。而不同的融资结构会传 递有关企业真实价值的不同信号，内部人会选择合适的融资结构，以增强 正面的信号，避免负面的信号。 ( 1 ) 债务比例的信号作用。因为在职经理了解企业收益的真实分布， 而外部的投资者则不知道，所以，如果市场对企业的证券估价过高，经理 将受益：但是。如果企业破产，则经理要受到损失，会失业。破产的概率 和企业的质量负相关丽同负债水平正相关的，因此，外部投资者将把较高 的负债水平视为高质量的一个信号。当然，必须对破产企业的管理者施以 严厉的“惩罚”约束，才能使企业负债比例成为正确信号，否则管理者可 能向外输出错误信号。 ( 2 ) 通过内部人持股比例传递信号。企业家知道项目投资的平均收益 而外部投资者不知道。假定企业家是风险规避者，由于他财富有限，希望 与外部投资者共同投资项目，则企业管理者的股份越高，传递的信息是项 目价值越高。从而企业的市场价值也越大。因此，负债越多的企业由内部 人持股的比例越高，企业的质量也越高 ( 3 ) 通过融资先后顺序传递信号。融资结构的设计是为了缓和由于 信息不对称而导致的企业投资决策无效率。因为经理的私人信息和逆向选 择，在项目融资中，代表股东利益的经理只有在企业股票被市场高估时， 才会发行股票，如果资本市场是完善的，投资者有理性预期，那么发行股 票是坏消息，一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降，但是通过内 部资金或者低风险的债券筹资，则不传递任何有关企业类型的信息从而不 影响股票的价格。因此，企业融资顺序选择是内部资金、发行债券和发行 股票。当然，如果经理的私人信息涉及的是项目的风险，则举债融资将会 是坏消息。 2 1 4 对企业控一权影响 企业的资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起企业控制 权的分配问题。由于债务契约和破产机制相联系、而股权契约同保持清偿 能力前提下的企业经营权相联系。在一个多时期的世界里，当出现可公开 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券市场研究 观测的、不利的企业收益信息时，将控制权转移给放款人是最优的。因此， 融资结构的选择就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负 债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人 是最优的。 考察投票权的经理控制、负债率及兼并市场三者之间的关系，假定经 理既从其股份，又从控制权本身获得收益，而企业的价值取决于兼并市场 竞争，兼并成功与否取决于经理的所有权份额。由于经理的股份是由公司 的融资结构间接决定的，因此兼并成功的可能性与负债水平负相关。则无 论从股东最大化企业价值，还是从在职经理掌握控制权带来的个人收益， 与自有股份的资本价值损失相权衡的结果，都使企业存在一个最优的负债 水平。为了确保收购股权不能成功，要求企业更多地负债，兼并目标企业 通常会增加他们的负债水平。 如果在职经理没有股份，虽然股东和董事会控制企业，但是实际的控 制较正式规章要弱，因为存在着信息动力问题，股东要依赖经理而后者拥 有更多的信息。公司管理质量的监督是一个典型的公共物品问题，所有股 东都会从更好的管理中受益，由于监督成本较高，只有少数几个大股东有 动力和资源去发现和解除不称职的经理，外部小股东多数“搭便车”。当 公司的股权相对分散时，经理的内部人控制问题往往更加严重。同时，由 于公司的资金要依赖债务资金，因此经理对债权人的态度更为关切，以致 债权人对企业的控制比股东更甚。【1 7 】【1 8 】【1 9 】【2 0 】【2 1 】 总之，现代企业融资理论经历近半个世纪的发展，已经成为经济学中 一个比较成熟的理论分支。当然，不同国家的企业融资结构是不同，同一 国家内不同行业的企业融资结构也不同，而且，同一国家同一行业内的不 同企业的融资结构也很不相同。一般而言，一个企业的融资结构至少受到 如下三方面因素的制约：一是该企业所在经济的制度环境( 如金融市场的 发育状况) ，二是该企业所在行业的行业特征( 如市场需求的稳定性，有形 资产的比例) ，三是该企业自身的特点( 如规模大小，经营者的能力) 。考 察一个具体企业的资本结构时，上述三方面因素都必须考虑。 2 2 企业债券供求决定 成熟的企业融资理论中令人遗憾的是更多关注企业的股权和债权的 比率优化，对于企业债务融资选择中银行贷款和公司债券融资之间的关系 如何决定几乎没有涉及。为了说明企业债券的供给决定，下文将对此作简 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券市场研究 要论述。 2 2 1 企业债券的供结决定 假设不受政府的直接干预或者间接政策压制，在一个成熟的市场经济 中，企业对新项目进行长期资金融通时，依据自己的意愿进行融资选择。 如果企业有一个满足自身目标的最优负债率，那么企业对债券融资的需求 决定可由下式确定： 0 企业债券企业总资产负债率一银行贷款 上式实际上给出了企业债券理论上的供给范围，当然对一个项目进行融 资，依据融资优序论，考察企业融资行为的细节，则其决定公式稍有变化： o 企业债券项目所需总资金内部未分配利润 一银行贷款一外部股权融资 无论从理论还是从各国实际经验来看，内源融资都是企业融资的主要 部分，因为对股东而言，仅仅放弃了当前利益以换取长期更高的收益，对 在职经理人，不影响他对企业现有的控制权收益，而且没有债务资金的破 产约束。所以只要股东和董事会同意，这不啻为综合成本最廉价的融资方 式。股权融资会稀释现有股东的控制权，对外部投资者会产生不良预期， 股票市价会下跌，公司有被收购的可能，对股东和经理人都不利，而且， 股票投资风险高，理性投资者要求的预期收益也更高，即股权融资成本较 高，因此，股权融资往往是企业最后的选择。 至于企业在银行贷款和企业债券之间的抉择问题。一般来说，只要企 业有比较好的信誉历史，企业与银行之间达成协议总是比较快，交易成本 低，银行贷款能使资金快速到位。企业发行债券要面对分散的诸多投资者， 程序往往较复杂，筹资前准备时间较长。如h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 5 ) 所述。 银行贷款比债券融资的灵活性更强，便于债务重组。【2 2 1 一般银行借款主要优势有：首先，可用于提供小数额资金。相形之下， 债券发行取决于规模，规模越大，成本就越低。其次，如果企业未被广泛 关注，银行借款就为企业提供了一个便于信息传递的框架，这有助于贷款 的定价和评估。成百上千投资者的存在，使得债券融资既成本高又不太可 行。最后，企业为了发行债券必须提请评级，企业除了跟股东打交道外， 还不得不与各类中介评级机构打交道，这可能会导致两者间产生冲突，而 这些冲突又必须由管理层自己解决。反之，如果企业向银行借款，它只要 与借款银行打交道，在某些场合下这样比较容易处理，而且使公司所必须 浙江大学硕士学位论文 我国企业债券市场研究 公开的信息最小化。但是银行商业化经营的基本原则是审慎稳健，对保持 资金的流动性和安全性要求很高，为了保证资产负债的期限匹配，一般短 期信贷占比较大。因此，对资金大、期限长的贷款单个银行一般不愿承担， 即便有这个实力，为了避免贷款集中的风险，也忌讳这样做。此外，银行 贷款是一种中介型的融资安排，银行要承担中介成本，而这种成本最终会 转嫁给借款人了，因此，一般情况下，银行贷款融资比发行债券成本更高 ( d i a m o n d ，1 9 9 4 ) 。1 2 3 】 发行企业债券融资优势是主动权在企业。尤其对于公开上市的大公 司，通过发行债券的主要优点有：一是债券与银行借款相比通常有更优越 的融资条件，企业可根据生产需要、项目周期、资金周转状况等在适当时 机自主决定债券发行数量、期限、利率等。而银行贷款的主动权在银行， 决定予银行对企业的资信审查和银行自身资金状况。二是债券发行可以为 发行者提供增加某些特征的可能性，而银行贷款不会有这样的机会。通过 发行企业债券为企业筹集的大量资金，满足了企业较大数量、较长周期的 资金需求，而且对于利息支付、债务偿付，抵押方式甚至附加其他特征等， 企业自己都有更多的主动选择权。 p e t e r s e n 和r a j a n ( 1 9 9 4 ，1 9 9 5 ) 证实；债券融资占主要地位的是一 些成熟型的、相对比较安全的企业，而新建企业和风险投资企业融资的主 要渠道是银行贷款和发行股票。 2 4 2 5 这是因为如果企业的资金要依赖 银行贷款，银行可以随时收回贷款，所以经理对银行的态度非常关注，在 某种程度上，银行甚至可能控制了企业。而企业债券对企业控制权损