（基础数学专业论文）基于eva的公司价值创造研究.pdf

ab s t r a c t ab s t r a c t a s c h i n a i s d e v e l o p i n g m a r k e t e c o n o m y p e o p l e b e c o m e m o re a w a r e o f t h e u s e o f c a p i t a l . t h e s o c i e ty re a c h a g re e m e n t o n i mp r o v i n g t h e e ff i c i e n c y o f c a p i t a l d i s p o s e d a n d re a l i z i n g v a l u e m a x i m i z e d i n t h e l i s t e d c o m p a n y , t h e m a n a g e m e n t o f e n t e r p r i s e n e e d u r g e n t l y a d o p t a n a s s e s s m e n t b a s e d o n v a l u e t o s u i t n e w e c o n o m y s y s t e m , b r e a k t h r o u g h t h e t r a d i t io n a l i d e a s o f a c c o u n t i n g p r o fi t a n d p r o fi t r a t e , a n d a c c u r a t e l y a p p r a i s e t h e e n t e r p r i s e . a c c o r d i n g l y , e c o n o m i c v a l u e a d d e d , e v a , a s a m e a s u re m e t h o d o f e c o n o m y o u t s t a n d i n g a c h i e v e m e n t , s t r a t e g y o f p r o m o t i n g t h e e ff i c i e n c y o f c a p it a l a n d c r e a t i n g o w n e r ; f o r t u n e , a n d m e a n s o f c h a n g i n g c o m p a n y s s u p e r i o r i ty a n d a c t i o n b y g o i n g d e e p i n t o t h e f o r e fr o n t o f p r o d u c t i o n i n e n t i r e c o r p o r a t i o n l i m i t s , e v a s a p p l i c a t i o n b e c o m e s a n i m p o r ta n t p r o b l e m b e t w e e n b u s i n e s s c i r c l e s a n d a c a d e m i c c i r c l e s . a n e w m e t h o d n a m e d e c o n o m i c v a l u e a d d e d i s b a s e d o n a c c o u n t i n g p r o f i t , b u t i t c o n s i d e r s t h e o p p o r t u n i ty c o s t o f e q u i ty a n d re c t i fi e s t h e d i s t o r t i o n s o f i mp o r t a n t a c c o u n t i n g m e s s a g e , a n d e l imi n a t e s t h e d i s a d v a n t a g e o f t r a d i t i o n a l p e r f o r m a n c e m e asu r e , i t i s h e l p f u l t o re a c h t h e f i n a l t a r g e t o f c o m p a n y , ma x i m i z e s t o c k h o l d e r w e a l t h , o r m a x imi z e c o m p a n y v a l u e . t h e e s s e n c e o f e v a i n c l u d e s f o u r p a r ts : 1 . me as u r e m e n t 2 .ma n a g e m e n t 3 . mo t i v a t i o n 4 .mi n d s e t . t h i s t h e s i s b as e d o n t h e t h e o ry o f e v a , a n d i t s c a l c u l a t i o n m e t h o d , a n d b y c o n s p a r i n g e v a w i t h r o e a n d e p s , i t h a v e d r a w n t h e w e a k p o i n t s o f t h e t r a d i t i o n a l e v a l u a t i o n in d e x a n d a t t h e s a m e t i m e t h e p a p e r h a v e e x p l a i n e d t h e a d v a n t a g e s o f e v a w h i c h t h e t r a d i t i o n a l e v a l u a t i o n i n d e x i s n o t p r o c e s s e d a n d d i s a d v a n t a g e s o f e v a . i t p o i n t s o u t t h e p ro b l e m e x i t i n g i n t h e a p p l i c a t i o n o f t h e e v a p e r f o r m a n c e m e as u r e m e n t i n d e x s y s t e m i n c h i n e s e c o m p a n y . a n d t h e s u g g e s t i o n i s p r o v i d e d . f i n a l l y , t h i s t h e s i s h o l d s t h a t 。 吻 i f c h i n a c o n t i n u e s to p e r f e c t m a r k e t e c o n o m y a n d d e e p e n e n t e r p r i s e s , s t r u c t u r a l re f o r m , c a n e v a b as e d m a n a g e r s , p e r f o r m a n c e m e as u r e m e n t a n d i n c e n t i v e m e c h a n i s m b e e x t e n s i v e l y a p p l i e d a n d c a n w e g e t t h e u t m o s t o f t h e m . k e y wo r d s : e c o n o mi c v a l u e a d d e d ; v a l u e c r e a t i o n ; c a p i t a l c o s t ; a c h i e v e m e n t e v a l u a t i o n 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内 容:按照学校要求提交学位论文的印 刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版， 并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的 复印件和电子版; 在不以 赢利为目的的前 提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。 学二 文作 锹 之 6 0 年， . 月3 。日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书二 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内 部 丫 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) + t 1时，则说明 个别 投资 证券市场风险的变化程度大于市场全 部证券的风险， 这类股票称为进攻型 股票， 其股性较为活跃， 其收益预期将高 于市场的平均水平， 但其风险也大于 市场的 平均风险水平，而且在市场的行情 变化中，其往 往处于领涨领跌的境地:当/ i = 1 时，则说明个别投资证券的市场 风险的变化程度与整个市场全部证券风险相同，这类股票称为中性型股票;当 ,8 1时，则说明 个别投资证 券的市 场风险 的变化程度小于市场全部证券风险， 这类股票称为防守型股票，其收益和风险均在市场的平均水平之下。一般来说， 大多数股票的刀 值在 0 . 5 0 至 1 . 5 0 之间。 ( 2 ) 调整后的刀 系数是对历史的刀 系 数调整后得到的结 果。 m a r s h a l l e . b l u m e 研究 表明 : 随着时间的变化刀 系数趋向 于1 . 0 ( 20 。所以 通过公式: 调整后的刀 系数二 0 . 3 3 x 历史的夕系 数+ 0 . 6 7 x 1 . 0 ( 2 . 2 ) 将历史的q 系数调整到对未来的夕 系数的 估计值. ( 3 )基本q系 数是在对历史 的q 系数进行调整时考虑了 基本风险变量的 影响， 例如财务杠杆、 销量的变动 等因素，从而使 得16 系数的估计能 够更 及时反映公司现在或未来的风险程度。 c a p m理论的核心是:在证券市场上，由于非系统风险可以通过投资多元化 加以消除，所以市场参与者对该种风险不会给予收益补偿，而对预期收益产生 影响的只能是无法分散的系统性风险。 c a p m 模型包 括两条曲线: 其中一条曲 线为资 本市场线( c a p i t a l m a r k e t l i n e ) , 简称 c m l线。 它描述的是资 本市场上所有有效资产的收益率与其风险之间的关 系 。 如果 我 们 假 定 市 场组 合的 平 均 收 益 率 为r . ， 风 险为 凡， 那 么， 可以 得 出 资 本市场线c m l的方程为: r , = 凡+ r ， 一 凡 8 ( 2 . 3) 第二章研究公司价值创造的理论基础 其中:e 一 所有有效的证券和证券组合: r m - r f s 可以看成是风险的市场价格，即相对于市场组合而言，每冒 一个单位的风险，投资者应该得到的回报。 另一条曲 线称为证券市 场线 ( s e c u ri t y m a r k e t l i n e ) . 简称s m l 线。它描述 的是资 本市场上所有证券，不论其有效性与否， 其收益率与风险 之间的关系。 对于分散 化程度相当高的证券组合其单个证券相对于市场的风险测度q可以 被 看成是衡量证券风险的最佳指标。因为对于分散化程度很高的证券组合，其非 系统风险基本趋于 0 ，唯一的风险就是系统风险， 而系统风险可以用每一证券相 对于市场组合的风险刀 来 表示. 证券市场线的方程见 ( 2 . 1 ) 式.对于任何一种 证券的a 值越大，其均衡价格 ( 预期收益率)也随之越高，a 与预期收益率之 间 成正比 关系.q是测 度证券系统风险的指标，证券市场线说明，投资者是因 为承受了资产的系统风险而获得风险回报，而非系统风险可以通过资产组合被 分解。 2 . 1 . 2 c a p m 模型的理论前提 c a p m 模型的理论前提相当苛刻，具体包括:( 1 ) 所有的投资者都是理性的， 他们都依据马柯威茨证券组合模型进行均值方差分析，做出投资决策;( 2 )有 一种市场投资组合可包括所有的风险资产;( 3 )证券市场是有效的，即信息完 全对称;( 4 )无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资 本;( 5 )投资总风险可以 用方差或 标准 差表示，系统风险可用刀系数表示;( 6 ) 证券交易不征税， 也没 有交易 成本， 证券市 场是无 摩擦的，每种证券的收 益率 分布均服从正态分布。目 标在考察期前后的风险特征相差不大，它量化了风险 与收益间的联系2 1 由于c a p m 模型自 身条件的不足以及现阶段我国证券市场的发展不成熟这两 方面的原因，导致西方主流的定价模型在中国股市的使用受到了相当的局限。 因此，资本市场的诸多 规律运用于中 国证券市场时， 必须 将中国 证券市场的实 际复杂因素考虑在内。 总之，尽管 c a p m 模型有着种种不足，以及解释能力有限等缺点，但其无论 在理论上还是在实际运用中的地位是不可替代的。c a p m模型因其标准化、简单 第二章研究公司价值创造的理论基础 化而得到瞩目， 而且c a n 模型不仅适用于证券市场， 对评估不动产等同样适用， 其公式的 深层含义 就是投资者要为 所承担的系统 风险 而得到相应的 补偿。 在e v a 的计算过程中，加权平均资本成本 ( w a c c )的计算就要用 c a p m 模型. 第二节资本结构 2 . 2 . 1 资本结构理论概况 1 9 5 8年之前，资本结构理论是一些有关投资者行为的假设组成，而不是可 以用正式的统计分析进行检测的模型。1 9 5 8年标志着现代资本结构研究的新开 端 就 是 佛 朗 克. 莫 迪 格莱 尼 ( f r a n c o m o d i g l ia n i ) 和 默 顿 米 勒 ( m e rt o n m i lle r ) 以科学、严谨的方式研究了资本结构，他们发表了最有影响的论文 资本成本、 公司财务和投资理论 ，对企业的价值与资本结构的关系进行了严密的分析，其 研究成果为以后的进一步研究奠定了基础，并因此在 1 9 9 0 年荣获了诺贝尔经济 学奖。 早期的 mm 理论认为:( 1 )如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市 场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价值无关， 也就是说，公司资本结构的变动不会影响公司加权平均的资金总成本，也不会 影响到公司的市场价值。这是因为尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上 升，投资者要 求的 收益率会随之升高，因而公司的股权资金成本也会上升，即 由于负债增加所降低的资金成本会与上升的股权资金成本相抵消，更多的负债 无助于降低资金总成本。( 2 )对上市公司而言，在完善的资本市场条件下，资 本向高收益公司自由的流动，最终会使不同结构的上市公司价值相等。因此认 为若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司资本结构与公司价值无关。( 3 ) 公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合而确定，股息与保留盈余之间 的分配比例不影响公司价值，因为股息支付虽然能暂时提高股票市价，但公司 必须为此而扩大筹资，这样会使公司资金成本提高和财务风险上升，从而引起 公司股价下跌，两者相互抵消，因此米勒认为，股息政策只能反映目前收入与 未来期望收入的关系，其本身并不能确定股票市价或公司价值。 由于 m m 理论的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所 得税，而现实中不存在完善的资本市场，同时还有许多阻碍资本流动的因素， 尤其是所得税对每个公司都是存在的，因此米勒等人后来又对 lu l u s 理论进行了 第二章研究公司价值创造的理论基础 一 定的 修正， 修正后的m m理 论认为: 在考虑 所得 税后， 公司使用的负债越高， 其加权平均成本就越 低， 公司收益及价值就越高，这一 修正 后的m m理论又称 为资本结构与资本成本和公司价值的相关理论，即简称 “ 相关论 ” 。而按照这 种修正后的 mm理论，得出了公司最佳资本结构是 1 0 0 % 的负债，这显然又与现 实 社会的 实际情况不 相符 合， 因此 后来一些学者 对m m 理论作了 进一步的完善。 首 先是斯蒂格利兹( s t i g l i t z ) 等人将市场均衡理论引 入资本结 构研究， 他们认为， 一方面提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使 公司 不选择最优的 1 0 0 % 负 债而选择次优筹资方案;另 一方面随着公司负债比 率 的上升，债权人由于承受更大的风险而要求更高的回报率，从而导致负债成本 上升，筹资难度加大，这样也会限制公司过度负债，即随着公司债务的增加而 上升的公司风险制约了公司无限追求免税优惠的欲望。与 mm 理论相比平衡理 论更贴近现实。 2 0 世纪 6 0 年代初， 哈佛大学的唐纳德森教授对于企业的资本结构的建立作 了广泛的研究，研究成果为:( 1 )企业一般愿意首先进行内部融资，即使用留 存收益和折旧的现金流量来融资;( 2 )企业根据预计未来的投资机会和未来的 现金流量来确定股利支付率;( 3 )股利在短期呈 “ 粘性状态” ，即企业不轻易提 高股利，除非企业确信可保持较高的股利。企业更不轻易削减股利，除非不得 已而为之:( 4 )如果企业的内部现金流量超过其资本支出，一般会投资于有价 证券，或偿还债务，提高股利，回购股票或收购企业。另一方面，如果企业的 内部资金不足以为新项 目 提供资金时，企业首先会撤回短期投资，然后进入外 部资本市场;如果企业要外部筹资，首先发行债券，然后是可转换债券，最后 不得己才是普通股票。唐纳德森认为，融资有 “ 选择顺序”，而不是权衡模型 所得出的一个均衡的融资方式。 随着对资本结构研究的进一步深入，1 9 7 6年詹森 ( j e n s e n )和麦克林 ( m e c k l i n g ) 提出了 代理 成本学说， 认为企业资本结 构会影响经理者的工作努力 水平和其它行为选择。一种非常重要的代理关系是企业经理作为股东和债权人 之间的 代理关系， 在没有任何限 制条 件时，经理们会采取为股东 谋利益 而以债 权人的利益为代价的行为。由于股东会以各种方式利用债券持有人，于是债券 用限制性条款加以保护，这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营。而且， 必须对企业进行监督以 确保其遵守这些条款，监督的成本以 更高的 债务 成本形 式转到股东头上。监督成本就是代理成本，这会使负债的成本增加而减少股东 第二章研究公司价值创造的理论基础 的利益。总之，随着债务比率的增加，股权代理成本将减少，而债务代理成本 将增加。 2 0 世纪7 0 年代美国经济学家罗斯最早将不对称理论引入企业的资本结构分 析。 他仅将m m理论的关于充分信息的 假定进行放松， 认为 信息不对称的 形成 是由 于企业经营管理者 对企业未 来收 益与 投资风险有内 部信息，而投资者没有 内 部信息， 只能通过管理者输 送出来的 信息作为投资的 依据，间 接评价市场价 值。1 9 7 7年斯特沃特 麦尔斯教授在研究中还注意到唐纳德森教授的研究结果 与 权衡理 论的 不一致，由 此他提出了 一个新理论 2 2 . 麦尔斯指出:( 1 ) 唐纳德 森的选择顺序偏离了资本结构的准确定义，因为股本有两种形式的来源，一是 留存收益，这是选择顺序中的首选，另一个是新增普通股，这在选择顺序中列 在最后。如果投资项目中涉及大量留存收益，权益比率将提高;若投资项目需 要有相对高的 债务，则 企业将借款而 不是发 行新股，因 此负债比率就上升。 另 一方面，权衡模型注意到了权益来自于留存收益和发行新股的一致性，因此， 债务与权益的比率在一段时间内应该保持不变。( 2 )权衡理论是假设所有市场 参加者都有同样的预期，这意味着，首先，所有的参加者都有同样的信息;其 次， 与某些参加者的 预期相反， 任何经 营收入的变化纯属偶 然。麦尔 斯观察 到， 如果 放弃同 样预期的 假设，就应该承 认在不同市场参加 者之间的 信息是不对称 的，这样唐纳德森的结论也可以有合乎逻辑的解释，麦尔斯的研究成果即为资 本结构的 “ 不对称信息理论” 。例如，假设某企业有现价为每股 1 9元的在外流 通的 1 0 0 0 0 股普通股票， 其市场价值为 1 9万元。 而企业的经理比股东掌握更多、 更 准确的 有关企 业前 途的 信息，经理 认为根 据企业现有资 产状况，公司股票的 实际价值为 2 1万元，因此，真正权益的市场价值为 2 1万元。显然这种信息不 对称的情况是存在的，因为经理往往比企业现在和将来的投资者知道得更多。 按 照麦尔 斯的 观点， 任何公司可能并 不存在最佳或目 标资本结构，相反公司资 本结 构的 变动是随 着内部 现金流量、 净现金股利支付和可行的投资机会三者关 系的 变动 而改 变。由 此形成了管理者 偏好理论， 即按照内部筹资、新债及新股 发行的顺序筹集资本，并安排其资本结构，这在理论上被称之为顺序筹资理论 或称优序理论。 总之，由于资本结构的复杂性，企业的最佳资本结构或目标结构不是一成 不变的，同时不同行业及同一行业对财务杠杆的运用是多种多样的。不同行业 资本结构的影响因素呈现出了彼此之间的差异，基本上反映了各行业自身的特 第二章研究公司价值创造的理论基础 点。比如，药品和电子行业的债务就相对较低，这是因为该行业固有的周期、 研究等的 不确定 性。 而且， 一般而言 这些公司 通常 利润较高，能够用留 存收益 来提供资金。而公共事业和零售业，使用债务比例较大。公共事业传统上的债 务经常是长期债务，比重很高，其固定资产可为抵押贷款提供可靠的保障，相 对稳定的销售收入使其能够比那些经营风险高的企业更多地举债。即不同行业 资本结构的影响因素 各不相同， 表明 不同 行业各自 的 特征决定了 其自 身的资本 结构. 另 外， 从 事同 一行业的各公司 之间 也存在着资 本结构的 差异， 研究表明a 1 收入稳定的企业的负债比率一般高于行业的平均水平。有投资机会的企业的负 债比 率低于行业 平均水平。因 此，各公司 特有的因素，包括管理者的态 度，都 对目 标资本结构的建 立起着重要的作用。 这也 是 e v a计算中需要对会计指标作 适当调整的原因之一。 2 . 2 . 2 影响资本结构的因 素 影响资本结构的主要因素:一是风险与成本。由于长期和短期资本的风险 与成本不同，因此会影响资本结构的形成;二是企业获利能力。这是由于息税 前利润是企业用来还本付息的根本来源，息税前利润越大，则利用财务杠杆能 取得较高的资本利润率， 否则 相反。因 此获 利能力 大小是衡量企业负 债能力强 弱的主要依据:三是企业规模。由于企业的经营规模对筹资组合有重要的影响、 企业规模越大，筹集资金可以选择的方式也越多;四是企业所处的行业。由于 企业所处的行业不同， 则经营环境、 经营风险、获利水 平、资产结构以 及竞争 程度等不同，这对企业的资本结构都会产生不同程度的影响;五是企业的信誉。 企业的信誉程度越高， 则应付账款、 预收账款可能会越多，同时 企业能 够通过 债券获 得的融资 也会 越多， 并且融资成本 越低。 另外，在企业外部经济环境一定的情况下，影响企业资本结构的因素是加 权平均资 本成本、 债务资 本成 本和权 益资本 成本。 这是因为在通常情况下，企 业的资本结构是由 债务资 本和权益资本构成2 4 1 .企业在确定资本结构时 考虑的 主要因素是加权平均资本成本，而债务资本和权益资本影响加权平均资本成本。 第三章公司价值创造研究 第三章公司价值创造研究 第一节e v a 方法阐述 3 . 1 . 1 e v a 的内涵 在传统的会计利润条件下，大多数公司都在盈利。但是，许多公司实际上 是在损毁股东财富， 这是由于所得利润是小于全部资本成本的。 e v a 纠正了这个 错误，并明确指出，管理人员在运用资本时必须为所用资本付费。考虑到包括 净资产在内的所有资本的成本， e v a 显示了一个企业在每个报表时期创造或损毁 了的财富价值量。e v a的基础是剩余收益，它吸收了传统剩余收益的合理内涵， 并从不同角度扩展了传统剩余收益评价方法， 例如， e v a方法在计算资本成本特 别是权益资本成本时，采用了由 “ 资本资产定价模型”( c a p m )推导出的、能体 现该行业或部门风险特征的加权平均资本成本，而不再像剩余收益一般使用的 是企业的平均收益率或最低投资收益率来进行计算.采用 c a p m 模型计算出的资 本成本能够更加准确地体现企业所属行业和下属部门的风险特征，价值也更为 相关.另外，在 e v a的计算中需要对来自财务报表的会计信息作适当调整，以 避免会计信息的失真对 e v a计算结果的扭曲，以便能更加真实的反映企业的盈 利能力，这也是e v a 与剩余收益的主要区别。因此，尽管 e v a 来 自于剩余收益， 但有较大的创新之处。 e v a 不 仅是 一种有效的公 司业 绩评价指标， 还是一 个全面 财务 管理的架构， 是管理人员薪酬的激励机制。e v a指标体系在财务管理中主要有以下四个功能 ( 即四个m) : 第一:e v a指标的评价功能 ( m e a s u r e m e n t ) 。作为一种评价指标，e v a 对于 任何时间段的公司业绩都可以做出恰当的评价。出于 e v a指标的设计着眼于企 业的长期发展，而不是像会计利润那样仅仅是一种短视指标，因此，应用该指 标能够鼓励经营者 进行能 给企 业带来长期利益的 投资 决策， 如新产品的研发与 人力资源的开发等。这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生，促使企业经营 者不仅要注意所创造的会计利润的多少，而且还要考虑所用资产规模以及该资 产的成本大小. 第三章公司价值创造研究 第二:激励制度功能 ( mo t i v a t i o n ) . e v a模式的关键在于将 e v a 的改善与管 理者的业绩挂钩，建立一种独立的奖励制度，从而，确保管理者的利益与公司 财富最大化相一致， 通过与管理者的切身利益 相关的e v a 奖金计划，使 e v a成 为所有行为的核心，可以说只有实行与 e v a相结合的管理薪酬制度，才能在组 织中实现 e v a地位的真正转变。 第三:管理体 系功能 ( m a n a g e m e n t ) . e v a 的 真正价值在于公司可以把它作 为财务管理体系的基础。建立在 e v a基础之上的管理体系密切关注股东财富的 创造，并以此作为公司决策的指导和营运管理，使战略计划、资本配置、经营 预算等公司行为更加符合股东利益.具体来说，将 e v a作为业绩评价指标并附 以激励， 从而使管理者明确企业管理目标是创造e v a ，因此，管理者会努力研究 开发使 e v a为正的 项目 ，同时由 于所用的资 本时 刻在付费，而此付费又和资金 使用者的利益相关，所以每个资金使用者都会谨慎的使用公司的资金，由此公 司的资本配置会达到优化。 第四:理念体系功能 ( mi n d s e t ) 。如果e v a 体系全面贯彻实施，它将对企业 的文化起到深远的影响。 e v a管理理念不仅只有财务工作者与公司财务直接打交 道，而且使管理者乃至公司的每一位员工都会接触到财务理论，财务目 标的认 同使公司各部门形成合力，公司所有的营运都将从同一基点出发，为公司各部 门员工提供了一条有效的沟通渠道。 3 . 1 . 2 e v a 的指标调整 根据e v a 的 创造者s t e m s t e w a r t 咨 询公司的 研究， 精确计算经济增加值要进 行的调整多达 1 6 0多项。然而，在实际应用中，大多数的情况下，只需进行 5 -1 0项重要的调整即可达到相当的准确程度。一般计算 e v a时，主要调整项目 如下困: 第一: 商誉。 当公司收购另一标的公司并采 用购买方法进行会计核算时， 购买价格超过被收购公司净资产总额的部分就形成商誉。在计算 e v a时的调整 方法是对商誉不摊销，将商誉资 本化，并把商誉作为能为企业带来收益的 永久 的资产。 第二:研究发展费用。将研究发展费用资本化并按一定期限摊销，摊销期 一般在3 , 4 年至7 , 8 年之间 ( 美国 一般将其定为5 年)， 根据公司的 性质和 投入的预期效果而定。经过调整公司的研究发展费用不是在当期摊销，而是分 第三章公司价值创造研究 期摊销， 从而 不会 对经理层的短期 业绩产生负面影响， 鼓励经理层进行研究发 展和市场开拓，为企业的长期发展奠定基础。 第三: 资产清理。由于 e v a是企业永续经营原则下 衡量， 所以 税后净营业 利润是为继续营业部门的税后净利润，并不包括企业重组、停业部门损益、非 常损益及会计累计影响数等项目。计算 e v a时将闲置资产从资本负债表中转出， 让部门经理不必对这部分资产的得利或损失负责，以保证其业绩由生产经营产 生 。 第四:战 略性投资。对 这些投资 项目 不是从投入之日 起就开始扣减资本成 本，而是通过一个临时账户的设置将该项投资暂时 “ 搁置”起来。投资的机会 成本在该账户累加，而不是作为初期 e v a计算的减项。当投资项目产生回报时， e v a 计算才考虑临时 账户的资 本成本。 第五: 短期负债。 将其从资产中 扣除，以 避免 短期负 债的 波动对占用资本 的影响。 第六:递延税款。当公司采用纳税影响会计法进行所得税会计处理时，由 于税前会计利润和应纳税所得之间的时间性差额而影响的所得税金额要作为递 延税项单 独核 算，递延税项的最大 来源是折旧。 正常情况下，应纳税所得小于 会计报表体现的所得，形成递延税项负债，公司的纳税义务向后推延，显然对 公司是有利的。在计算 e v a时，对递延税项的调整是将递延税项的贷方余额加 入资本总额，如果是借方余额则从资本总额中扣除。同时，当期递延税项的变 化加到税后净营业利润中。即如果本年递延税项贷方余额增加，就将增加值加 到本年的税后净营业利润中，反之则从税后净营业利润中扣除。 当 然， e v a 项目的 调整并不 仅限 于以 上调整项. 比 如， 经 营租赁、 利息支出 的 调整 及各项准备金的 调整 等， 由 市场性质确定。 根据s t e m s t e w a r t 公司的经验， 以上调整遵循的原则是: ( 1 )重要性原则，即拟调整的项目涉及金额较大，如 果不调 整会严重扭曲 企 业的 真实情况; ( 2 ) 可影响性 原则， 即管理层能够影响 被调 整项目 相关的支出: ( 3 ) 可获得 性原则，即 进行调整 所需的有关数据可以 获得: ( 4 )易理解性原则，即非财务人员也可以理解; ( 5 )现金收支原则， 即 尽量 反映企 业现金收 支的 真实 情况，避免管理人员通过会计方法的 选取操纵 利润。 3 . 1 . 3 e v a 的计算方法 第三章公司价值创造研究 按定 义， e v a 等于企 业税后净营业利润减去全 部资 本成本 后的 净值。 其公式 有多 种形 式， 即: e v a = 税后净营业利润 一 资 本成本 二 税后净营业利润一 全部资本的加权平均成本 二 税后净营业利润一 资本总额x加权平均资本成本( 3 . 1 ) 其中，税后净营业利润等于税后净利润加上债务资本的利息支出:资本成 本包括债务成本 和股本资本的成本。 这些指标的取得涉及研究发展费用和市场 开拓费用、商誉、递延税项、各种准备金等一系列会计报表科目的调整.当企 业的税后净营业利润超过资本成本时，经济增加值为正，表明企业的经营收入 在扣除所有成本和费用后仍然有剩余，这部分剩余收入的所有权是属于股东的。 因此，经济增加值为正，意味着股东价值增加，企业的价值上升。反之，如果 经济增加值为负，说明企业经营所得不足以 弥补包括股本资本成 本在内的全部 成本和费用，从而使股东价值减少。而某些在会计报表上体现为盈利的企业的 经济增加值也可能为负。例如，一家企业税后净营业利润为2 0 0 0 万元，税后债 务资本成本为 9 0 0万元，股本资本成本为 1 2 0 0 万元，则该企业的会计报表上体 现利润1 1 0 0 万元 ( 2 0 0 0 - 9 0 0 )。 但如果按照 经济增加值的方 法计算， 其经济增 加 值为 一 1 0 0 万元 ( 2 0 0 0 - 9 0 0 - 1 2 0 0 ) ， 说明该企 业的 经营者实际 上损害了 股东的 利益。由此可见，在考虑了股本资本的成本之后，经济增加值指标较好地衡量 了每个报告期内企业为股东创造或损失的价值。 在 e v a的计算方 法(m 中 都要求有一 个有效的 资本市场。 市场股价信息真实 反映企业的过去、 现在和将来的经营状况。 e v a的主要计算过程取决于三个基本 量: 税后 净营业利 润、资 本总 额和加权平均资 本成本。 税后净营业利润的计算: 税后净营业利润 ( n o p a t )等于税后净利润加上利息支出部分( 如果税后净 利润的计算中己扣除少数股东损益，则应加回) ，亦即公司的销售收入减去除利 息支出以外的全部经营成本和费用 ( 包括所得税费用)后的净值。因此，它实 际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本 的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。 税后净营业利润= 税后净利润+ 利息费用十 少数股东损益十 资本化研发费用十 本年商誉摊销+ 递延税项贷方余额的增加十 其他准备金余额的增加一 资本化研究 发展费用在本年的摊销( 3 . 2 ) 第三章公司价值创造研究 资本总额的计算: 资本总额 ( c p a )是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价值，包 括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不 包括应付账款、应付单据，其他应付款等商业信用负债.股本资本不仅包括普 通股，还包括少数股东权益。因此资本总额还可以理解为公司的全部资产减去 商业信用后的净值。同样， 计算资本总额时也需要对部分会计报表科目 的 处理 方法进行调整。在实务中既可以采用年初的资本总额，也可以采用年初与年末 资本总额的平均值。 资本总额二 普通股股权+ 少数股东权益十 研究发展费用的资本化金额+ 累计商 誉摊销十 递延税项贷方余额+ 各种准备金+ 短期借款+ 长期借款十 长期借款中短期 内到期的部分( 3 . 3 ) 加权平均资本成本的计算: 加权平均资本成本 ( w a c c )是指债务资本的单位成本和股本资本的单位成 本根据债务和股本在资 本结构中各自 所占的 权重计算的平均单位 成本团。 债务资本成本是公司支付给债权人的税前回报率，如果公司有多个债务融 资来源，每个利润不同，那么在w a c c公式中的债务成本就应使用加权平均值。 股 权 资 本 成 本凡可以 用 资 本 资 产 定 价 模 型 ( c a p m ) 来 确 定 : 在资 本 资 产 定 价模型中，资 本的 报酬率 等于无风险 报酬率 加上企业的 风险 程度 ( j6 系数) 与 市场平均风险报酬率的乘积。其计算公式为: 凡 = 凡+ ( 凡一 凡 ) x 刀( 3 . 4 ) 其 中 :k e 一企 业资 本 报 酬 率 ; 凡一 无 风 险 报 酬 率 ; r . 一市场平均收益率; q 一企业的 风险程度系数。 在设定了凡之后， 可以 用下式计 算w a c c : 开仁 4 cc= d d +ex 凡( 1 一 t ) + d d +e x k e ( 3 . 5) 其中:d一企业付息债务的市场价值: k d -税前债务资本 成本; e一股东权益的市场价值: t 一所得税税率。 第三章公司价值创造研究 以上三项计算结果代入到公式 ( 3 . 1 )即可得到 e v a 值。 3 . 1 . 4 基于 e v a 的 m v a 指标体系 市场增加值 ( ma r k e t v a l u e a d d e d ，简记 m v a )是基于市场的一种绩效评价 标准，是公司市场价值 ( 债务和权益)与公司总投入资本的差额，其计算公式 为: m v a = m v ( 3 . 6 ) 其中:m v 为公司市场价值 ( 股票价值十 全部债务) c 为总投资资本 ( 股本、留存收益、债券、借款) m v a是预期未来自由现金流量的函数，如果折现的资本成本大于资本投入， m v a 为正值， 意味着财富增加; 如果折现的资本成本小于资本投入， m v a 为负值， 意味着财富损失。 m v a 在价值评估中存在的问题:企业规模的扩大不等于创造价值。 例如，某 一家公司成立于 1 9 9 9 年底，资产净值为 1 . 5 亿元，公司对外无负债，并假定公 司的资本成 本为1 0 % 保持不变， 5 年后， 资 产净值为2 . 1 亿元， 该公司的m v a = 2 . 1 亿元一 1 . 5 亿元= 6 0 0 0 万元。从 m v a 数据中可知，公司为股东创造了6 0 0 0 万元的 财富。但是，假定那 1 . 5 亿元被投资在另一家公司，该公司的风险一样。1 0 % 的 资本成本表明，该笔投资预期每年收益为 1 0 个百分点，也就是说 5 年期末，投 资者可以预期获得 2 . 4 2亿元 ( 1 . 5亿元 x 1 . 1 0 1 ) 。实际上这个公司损失了 9 2 0 0 - 6 0 0 0 = 3 2 0 0 万元的财富， 而不是创造了6 0 0 0 万元的财富，问题出在 m v a 忽 视了投入公司的资本的机会成本。 e v a 与m v a 及其他度量 指标不同之处 在于， 它考虑了 企业利润的所有资金的 成本。 其基本思想是: 投资者 通过资 本投入获得的收益超过资本的 机会成本， 而创造价值，即当 e v a为正值时，表明企业创造了价值，当 e v a为负时，则企 业毁损了价值。 根据资 本资 产定价模型及经济增加 值的定 义， 在不考虑通货膨胀的情况下， 公司的市场价值与经济增加值有以下关系: 市场价值 ( m v )= 股权资本总额 +预期经济增加值的现值( 3 . 7 ) 公司预期经济增加值的 现值即为 市场增 加值。 对股东而言， 其财富的增加 就在于市场增加值的提高。很显 然， 经济增加值提高则公司的 市场增加 值也提 高，而会计利润增加不一定带来经济增加值的提高，也就是说，会计利润增加 第三章公司价值创造研究 不一定能够给股东带来高于机会成本的财富。因此，研究公司股东价值有没有 增长，应该观察e v a的增长情况，而不是考虑会计利润的增长情况。 第二节传统的公司价值衡量方法及存在的问题 在经济全球化和以 信息数据为核心的高新技术迅速发展的形式下，企业价 值评估的应用空间得到了极大扩展，同时传统的评估技术也受到了严峻的挑战。 传统评价指标一般是财务报表中现成的获利指标，如销售额、净利润、资产收 益率 ( r o a ) 、净资产收益率 ( r o e ) 、投资回报率 ( r o d、每股收益 ( e p s ) 、每 股净资产等，这些会计指标是当前企业评价经营业绩中最常用最基本的指标。 其最大优点在于计算简单、使用方便，虽然传统财务评价指标能够解释部分企 业经营业绩，但作为企业业绩评价指标都有一定的局限性.下面仅以净资产收 益率 ( r o e ) 、每 股收益 ( e p s ) 和投资回 报率 ( r o i ) 为代表加以说明: 3 . 2 . 1 净资产收益率 ( r o e ) 净资产收益 率 ( r o e ) 也称股东权益收 益率， 是从股东投资者角 度反映股东 投入资本的使用效率，其计算公式为: r o e =( 息税后)净利润/ 权益资本账面值( 3 . 8 ) r o e 被称为是 传统指标中最具综 合性和 代表性的 财务指标， 杜邦财务分析体系便 是以它为出发点解释公司业务状况和变化趋势的。 净资产收益率指标的缺陷是: 收益率最大化与股东财富最大化有可能不一 致， 忽略了企业 经营的 风险因素，即 r o e没有经过适当的风险调整。 虽然它反 映了股权投入所得到的收益，但它缺乏股东为此所承担的风险信息，从而也就 无法反映股东投资的机会成本。r o e不能体现业务增长给企业带来的绝对收益， 有相同回报率的不同行业企业因各自风险特征和产品所处的产品生命周期不同 而有截然相反的成长性，而 r o e 对此无法区分。比如，a公司的 r o e 是 7 % . b公 司的同样指标为 6 % ，因为我们不知道这两个公司的收益波动性分别是多大，经 营风险怎 样. 如 果a 公 司处于一个新兴的 风险 较大的 行业， 收益极易波动， 而b 公司经营比 较成熟的产品 和服务，具 有较为稳定的 收入保障，很 难说 a公司就 是投资者的较好选择。 3 . 2 . 2 每股收益 ( e p s ) 第三章公司价值创造研究 每股收益 ( e p s )是衡量上市公司盈利能力重要的传统指标之一，其计算公 式如下: 每股收益 ( e p s )= 净利润/ 总股本( 3 . 9 ) 每股收益也是证券市场一个基础性的指标，它直接影响到上市公司股价的 走势，是计算市盈率的基础，如果一家公司的税后利润很大，但每股收益却很 小， 表明 它的 经营业绩 并不理 想，每 股价格通常不高:反之，每股收益额高， 则表明该上市公司经营业绩好，往往可以支持较高的股价。但每股收益法在计 算净利润时一般只考虑借入资本所支付的利息费用等，忽略了权益资本有机会 成本，即股东所要求的必要报酬率在净利润指标中并没有体现出来。 从投资的角度考虑 e p