（应用数学专业论文）实物期权在房地产投资决策中的应用.pdf

河南大学硕士学位论文 摘要 由于房地产项目投资规模大、开发周期长，并且受政策影响大，其决策具有更 大的不确定性。房地产投资分析是房地产项目实施过程中的一个重要的过程，它 的成败直接关系到投资的后果。现在应用非常普遍的方法是现金流量分析法( 简 称n p v 法) ，这种方法忽视了房地产投资中不确定性和动态灵活性所带来的价值。 实物期权是一种全新的思维方式，将实物期权方法引入到房地产项目投资决策中， 能够弥补传统评估方法的不足，正确评估项目价值。 本文通过理论与实际相结合以及比较分析的方法，系统的介绍了房地产项目投 资决策中的实物期权的特征、价值和定价模型，对其在房地产投资中的创造运用过 程做了阐述。并结合实例，通过与传统方法的比较分析，来证实实物期权在评估项 目价值方面的正确性，进一步推动实物期权方法的应用。 全文共分为六个部分。第一部分绪论部分主要阐述了本文的研究背景意义、结 构及国内外关于实物期权方法的研究成果。第二部分主要介绍了几种主要的传统方 法及其优缺点，提出了存在的问题，从而引出实物期权方法。第三部分介绍了金融 期权、实物期权的相关概念及实物期权的产生发展、基本思想、主要类型，并且对 金融期权和实物期权进行了比较。第四部分首先简要回顾了房地产和房地产投资的 特征，重点分析了房地产类投资项目不同于其他项目的特性。然后给出了房地产投 资决策的实物期权应用框架。第五部分对实物期权在房地产类投资项目评估中的具 体运用进行了研究，通过实例指出实物期权评估克服了传统方法中的理论缺陷，阐 明了在房地产投资项目评估中，实物期权评估是一种较传统方法更为理想的投资评 估方法。第六部分对全文作出了总结并对今后的研究提出建议。 关键词：房地产投资，实物期权，二叉树，g e s k e 模型。 河南大学硕士学位论文 a b s t r a c t r e a l le s t a t ei n v 船t m e n th 鹪8 0 m ec h 缸a c t e r i s t i c si n c l u d i n gl 缸g ei n v e s t m e n t8 c a l e ，l o n g o p e r a t i n gt e ma n de a s i l y 疆b c t e db yp 0 h 劬砌出n 试鼢m o r eu n c e i t 越n 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e i nt 1 1 i sa r t i c l e ，b yu m 分i n gt h et h e o r ya n dt h e t 嬲w e u 嬲t h ec o m p 8 r a t i v e a n 越y 8 i s m e t h o d ，w es y 8 t e 蛳i c “yi n t r o d u c et h ec h 甜a c t e r i s t i c 8 ，v a l u ea i l dp r i c i n g - m o d e lo ft h e r e 出o p t i o ni nr e a le s t a t ei m 髑t m e n ta n dd e c i s i o n - m 出n g ，a l i l de l a b o r a t et h ep r o c e 鹄0 fi t s c r e a t i v eu 8 ei nr e a l l 髑t a t ei n v e s t m e n t a n dw ec o n 丘r mt h ea c c l l r a c yo ft h er e mo p t i o ni n t h e 印p r a i s mp r o j e c tv a l u ea 印e c t ，b yt 出n ge x a m p l ea n dc o m p 盯a t i v ea n 猷y z i gw i t ht h e t r a d i t i o n a l lm e t h o d 一_ 。 t l l i sp a p e ri sd i v i d e di n t o6s e c t i o n s i nt h e 丑r s ts e c t i o n ，w em a i n l ye x p a t i a t eo nt h e b a c k 伊o u 玎da n d8 i 鲥丘c a n c eo ft h er 朗e 盯c ht o p i c ，b r i e 丑yg e n e r a h z et h ed o m e 8 t i ca n d f o r e i g n8 t u d yo nr e a lo p t i o 璐，a n di n t r o d u c et h es t m c t u 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政策引导的洗礼中，正逐步走向成熟。实力、品牌和产品差异化已成为行业发展和 市场竞争的主流，与房地产企业动辄数百亩、上千亩、数千亩拿地行为和投入上亿、 数亿、几十亿的投资行为相伴而行的是项目开发中的高不确定性和高风险性。大型 房地产开发项目，由于资金投入量大、建设周期长，项目在运作过程中具有极大的 不确定性。特别是房地产企业在实施跨区域战略发展的过程中，面临区域差异、消 费偏好、本土市场竞争等挑战，项目开发具有很大的风险。因此，为了达到预期的 战略发展和经营目标，房地产企业在项目投资上须进行合理评价和慎重决策。 目前，中国的房地产企业在进行项目分析和评价上，仍主要采取回收期、内部 收益率( i r r ) 和净现值( n p v ) 等传统方法。这类基于折现现金流( d c f ) 法的项目分 析和评估，对于定向合作开发、经济适用房建设以及小型的一次性投资建设项目是 适用的。而对于长期的、跨区域的、多阶段滚动开发、具有较高不确定性的房地产 项目，其应用的理论缺陷则暴露无遗：“可逆投资”，忽视了房地产投资成本中的沉 没成本；“刚性决策”，忽略了房地产项目运营中的管理柔性；“缺乏战略思考 ，则 低估了投资机会的价值，导致投资不足等。 因此，如何选择和使用科学合理的投资评价方法，成为房地产企业正在面对和 急需解决的问题。幸运的是来自金融领域的金融期权定价理论为我们的投资决策提 供了有力的工具一实物期权理论。实物期权法是建立在不确定性的基础之上，使得 企业能够一方面控制不确定性带来的损失，另一方面享受由不确定性带来的收益。 实物期权理论认为投资决策可以通过延期、放弃、扩展或者一系列类似手段，充分 1 河南大学硕士学位论文 发掘投资项目中的类似期权的投资特征所具有的价值。这种价值就是项目中所含有 的实物期权价值。 在房地产投资决策中引入实物期权方法不仅能够充分识别房地产投资项目的机 会价值和存在的风险，而且可以大大完善房地产投资项目的投资规范和方法体系， 为我国不断发展和成长的房地产投资事业提供项目评价的参考依据。f 1 】 1 2 文献综述 期权定价理论在金融期权定价中的广泛应用推动了期权市场及隐含期权的合 同市场的迅速发展，金融学界试图将这一重要理论引入实物投资领域，形成了实物 期权的概念。m y e r s 第一次提出实物期权的概念，构建了实物期权分析框架，对项目 决策者在新信息涌现的情况下投资、放弃还是扩展投资进行决策。实物期权的方法 理论渊源归功于金融期权理论与金融衍生工具的发展，实物期权方法试图在一个竞 争的现实时空环境中量化不确定性带来的价值。实物期权理论方法都是以金融期权 定价理论为基础发展起来的，在房地产市场中的应用研究相对较少。 1 2 1国外相关文献 国外关于实物期权的研究始于2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初对风险投资项目评估 方法的探讨。最早把实物期权思想引入到风险投资领域的是m 1 唧s ( 1 9 7 7 ) 【2 】 它首 次提出了把投资机会看作“成长期权( g r o w t ho p t i o n ) 的思想，认为管理柔性和金 融期权具有一些相同的特点。早期的关于实物期权应用的一些研究主要集中在自 然资源和不动产的开发上。例如b r e n i 啪和s d 娜眦z ( 1 9 8 5 ) 【3 】，t i t m a n ( 1 9 8 5 ) 【4 】以及 s i e g e l ，s h l i t h 和p a d d o c k ( 1 9 8 7 ) 【5 】等。他们认为：石油、矿产、森林等自然资源的勘探 和开发，以及城市土地等不动产的开发都带有较大的不确定性。先期的开发或勘探 投入主要是为了获取未来的一种期权，即当发现在他们所开发的土地上进行房地产 投资项目是可行的，他们就执行期权进行下一步的投资，否则放弃期权终止投资。 实物期权方法在房地产市场的应用研究相对较少，取得突破性研究成果的是 2 河南大学硕士学位论文 t i t m 8 n ( 1 9 8 5 ) 【6 】和w i l l i a 珊( 1 9 9 1 ，1 9 9 3 ) m 【8 1 。t i t m a n 的研究方法类似于c r r ( c o x ，m 燧 a n dr u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) ) 【9 】的离散时间的二叉树方法，而w i m a m s ( 1 9 9 1 ) 【6 】则采用的是 更为复杂的连续时间二叉树方法，不过，他们的结论并无大的差异。研究房地产领 域的另一重要人物是g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ，2 0 0 2 ) 【9 】【1 0 】，他运用期权博弈的方法提出了两个 开发商博弈的均衡模型，解释了在需求下降，房产价值降低时，开发商继续加大投 资力度的问题，而一般认为这时开发商的行为是非理性的，导致投资过热。 在实证检验方面，q 吨路( 1 9 9 3 ) 【1 1 】研究了西雅图的2 7 0 0 个土地项目的投资决 策； h 0 u a n d ，o t t ，和磁d d o u g h ( 2 0 0 0 ) 【1 2 】，s i v i t a 面d o u 和s i v i t 越d e s ( 2 0 0 0 ) 【1 3 1 ，s i n g 和 p a t e l ( 2 0 0 1 ) 【1 4 1 等研究了不同类型的不确定性与房地产市场总投资的相关性，尽管使 用的数据不同，得到的结论基本一致：二者是负相关的；l a a r i l i b u l a n ，c l l r i s t o p h e r m a y e r 和c t s u r i e ls o i n e n r i l l e ( 2 0 0 2 ) 【1 5 | 就加拿大的房地产市场中不确定性对房地产 开发投资的影响程度做了研究，发现系统风险和非系统风险增加都会使企业推迟投 资；k 耐ng i u e n ( 2 0 0 2 ) 【1 6 】对费城的房地产开发以及法律约束做了实证分析。这些研 究结果都表明：房地产投资决策的实物期权效应确实存在。 1 2 2国内相关文献 国内方面，从1 9 9 8 年开始，学者也开始了对期权理论和应用的研究。陈小悦、杨 潜林( 1 9 9 8 ) 【1 】分析了传统的估值模型不能准确估计投资项目中的灵活性价值，将期 权定价理论引入实物投资领域，并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。 国内关于实物期权的研究的侧重点是把实物期权定价理论应用于管理实践，尤 其是将投资看作实物期权的新观点强调了绝大多数投资的不可逆性以及投资所处 经济环境前景的不确定性。国内学者范龙振( 1 9 9 8 ) 【17 】分析了经营柔性对投资决策 的影响，指出经营柔性与金融期权一样具有价值，可以用期权定价方法研究经营柔 性的价值，并通过一个投资时间选择模型研究了投资时间选择期权的价值；严峻 ( 2 0 0 1 ) 【1 8 】指出，在企业战略投资决策中，实物期权不仅是一种价值评估的工具，更重 要的是要把它作为一种战略模型、一种思维方式，充分运用其“被动的灵活性”和 “主动的灵活性”，促使管理人员向着使机会最大化、使义务最小化的方向发展，鼓 3 河南大学硕士学位论文 励他们重视投资时机的安排，推动管理者为持有未来发展的投资机会而进行投资； 国内学者应用实物期权对房地产市场的研究尚在起步阶段，李进涛、朱佳林、郭志 涛( 2 0 0 3 ) 【1 9 】对房地产投资决策中的实物期权进行了分类，并提出了对应各类实物期 权的房地产投资策略，同时利用b s 期权定价模型对单个实物期权的单独定价进行 了算例说明：钱斌、刘尔烈( 2 0 0 3 ) 【2 0 】将实物期权应用到了房地产估价中，认为相对 重置成本法，现行市价法，收益现值法等传统的房地产估价方法来看，实物期权方 法是一种更为合理的房地产估价方法，这些研究也仅局限于一般性的介绍，在实证 分析方面，尚未发现相关的论述；对房地产市场现有的其他研究，多数是以项目的 可行性为切入点进行研究的，基本上是以净现值法、内涵报酬率、投资回收期等为 主要研究依据；吴项盛辉和何芳( 2 0 0 2 ) 【2 1 】利用b s 模型评价单个独占性房地产项目 开发前等待的期权价值，并给出了考虑土地取得费用条件下的修正后的b s 实物期 权评价模型，同时指出了利用项目波动率和房价指数波动率的关系，通过房价指数 波动率间接求出项目波动率的方法；一些学者就房地产相关问题作了探讨，郭晓丹 ( 2 0 0 3 ) 2 2 】考察了房地产开发的两个阶段的风险以及如何控制风险的问题；毛义华、 邹锐( 2 0 0 3 ) 【2 3 】提出了房地产项目的七大评价指标，研究了不同项目之间如何排定次 序的方法；王海东、刘洪彬( 2 0 0 3 ) 【2 4 】研究了正确计算项目的现金流量的问题；而苏 世功( 2 0 0 3 ) ( 2 5 】探讨了近郊地区房地产开发的特点；粟国敏( 2 0 0 3 ) 【2 6 】则提出了房地产 项目投资风险指标体系，并用层次分析法( a h p a n a 虮i ch i e r a u r d l yp r o c e s s 的简称) 来 对其作综合评价；何国钊、曹振良、李晨( 1 9 9 6 ) 【27 】及谭刚( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 【2 8 】 2 9 】研究了房 地产市场的周期性波动及其传导机制。 综上所述，现有的利用实物期权理论来研究中国房地产投资领域的成果尚未到 达规范化、系统化的理论高度，也没有达到可实际操作的程度，大多仅停留在简单 地概念性的描述和引入，无法正确指导中国房地产企业投资决策，因此有必要进一 步建立完整系统的适用于中国房地产投资决策的实物期权理论与方法。 4 河南大学硕士学位论文 1 3 本文研究内容及框架设计 本文主要是将实物期权理论运用到房地产项目的投资决策中的相关研究，主要 内容围绕实物期权方法相关理论及其定价在房地产行业投资中的体现，并应用实际 房地产投资项目的数据，对传统方法和实物期权方法进行比较分析突出实物期权的 优越性。 本文的创新之处在于主要针对多阶段房地产投资项目，从复合期权角度进行分 析，分别采用g e s l 沱模型和二叉树模型两种定价模型，利用原始数据得出结论，并给 出计算过程。而参阅的文献中大部分是将单期期权或其组合用于房地产项目，或者 将复合期权用于r d 、生物制药等其他行业，或者简单的给出公式里需要的相应数 据，甚至直接给出结果没有计算过程，无法进行验证。 全文共分为五个部分： 第一章绪论部分简述了选题背景及研究意义、主要文献综述以及本文的框架和 结构。 第二章首先简要回顾了主要的传统投资评估方法，然后评价了传统方法在评估 过程中的优缺点，主要是存在的问题，从而引出现代方法一实物期权方法。 第三章介绍了金融期权、实物期权的概念，二者的比较以及实物期权的发展以 及实物期权主要类型，重点给出了实物期权的定价模型。分别从离散和连续两个方 面共四种定价模型进行阐述，为第五章的实证部分提供了理论基础。 第四章分析了房地产投资行业中的期权特性和实物期权应用框架。首先阐述了 房地产项目及房地产投资的特点，以此为基础，分析了其期权特性并给出了房地产 投资决策的实物期权应用框架，也是第五章实证部分主要步骤的一个概括。 第五章是全文的实证部分。也即对实物期权的具体运用进行了研究，通过实例 指出实物期权评估克服了传统方法的理论缺陷，更加真实的反映了房地产投资项目 的期权特征，阐明了在房地产投资项目评估中，实物期权评估是一种较传统方法更 为理想的投资评估方法。 第六章对全文作出了总结，并对应注意的问题和今后的研究方向作了展望。 5 河南大学硕士学位论文 本文的研究思路与框架设计如图1 1 所示。 图1 1 研究思路与框架 6 密 点 点 论 沦 徐方法 的特点 的期税特性 的实物期权j 藏用框絮 次簸分析 决策分析( g e s k e 、二叉树) 第二章传统方法 2 1传统方法 2 1 1 静态分析方法及其评价 项目投资决策的静态分析方法是按照支出、收入、利润和资金占用、周转等方 面的传统会计观念，以企业投资的经济效益进行评价和分析的方法。按照传统的会 计概念，以货币为统一尺度计量的金额收入与支出，不论发生在何时，其经济价值 是相同的，不考虑现金流入和流出的时间性。如果两者的数额相等，就认为并无损 益；若取得的收入大于过去的支出，其超额部分就认为是利润；反之，就认为是发 生了亏损。因此，投资决策的静态分析方法实际上就是将财务会计中关于损益计算 的原理与方法应用于投资决策分析中。静态分析方法主要有投资回收期法、投资收 益率法等。 1 投资回收期法 投资回收期法是以投资回收期作为评价和分析投资效益高低的保准，并以此进 行投资决策的方法。投资回收期是指一项投资的现金流入逐步累计到相等于现金流 出总额即收回全部原始投资所需的时间。其计算方法为： 乃耳 鼠= ( 鼠一g ) = t = 0t = 0 ( 2 1 ) 其中，已是投资回收期，k 是投资总额，玩是第亡年的收入，g 是第t 年的支出，玩是 第t 年的净现金流。设企业可接受的投资最高回收期标准为霸，其决策准则是乃孔， 则其投资项目是可以接受的；反之，则拒绝投资。应用这一方法的难点在于如何确 定企业接受的最高回收期标准，因为这一标准直接关系到投资的成败。确定投资回 收期标准一般需要企业的管理者具备相关的知识和经验，并需要对投资的性质和未 来的经营善于做出恰当的预测与分析。 2 投资收益率法 7 河南大学硕士学位论文 投资收益率是指投资项目平均每年获得收益与投资成本的比率，他表示单位成 本每年获得的收益，是一项反映投资获利能力的相对指标。投资收益率法是根据投 资收益率的大小来评价与分析投资方案经济效益的方法。其计算公式是： 鼠o 肛皂百 ( 2 忍) t 其中，冗是投资收益率，最是第年的净现值，甄是第亡年的投资成本。 若企业的要求收益率为，则按投资收益率法进行投资决策的原则为：冗凰， 则接受投资项目；反之，则拒绝投资。 2 1 2动态分析方法及其评价 企业投资决策的动态分析方法是根据货币时间价值的原理与方法，将投资项目 不同时期的现金流入与流出按某一可比基础换算成可比的量，据以评价与分析投资 效益的方法。动态分析方法一般包括净现值法、内部收益率法、敏感性分析、m o n t e c 盯1 0 模拟方法与决策树法等。 1 净现值法 净现值就是按一定的折现率将各年净现金流折现到同一个时点( 通常是期初) 的现值累加值，它是对投资项目进行动态评价的重要指标之一，要求考察项目寿命 周期内每年发生的现金流量。净现值的表达式是： p y = ( c ，一c d ) t ( 1 + t o ) q( 2 3 ) t = 0 式中p y 为投资项目的净现值，c 五为第t 年的现金流入，c d 。为第亡年的现金流 出，i o 为基准贴现率。对单一项目方案而言，若净现值大于等于零，则项目应该被接 受，否则项目应该被拒绝。多方案比较时，净现值比较大的方案相对较优( 净现值 最大准则) 。 2 内部收益率法 内部收益率( i r r ) 就是在投资的整个有效年限内能使投资的现金流入现值总额 与现金流出总额恰好相等，即净现值为零的收益率。内部收益率法就是具体测定投 r 河南大学硕士学位论文 资项目的内部收益率，并据以分析与评价投资项目的经济效益，选择最优投资方案 的投资决策方法。应用内部收益率法分析与评价投资方案，即是将投资项目的内部 收益率与资金成本率和项目要求收益率进行比较，如果内部收益率低于自己成本 率，该项目的投资不仅不能给企业带来利润，就连融资成本都难以补偿，因而该投 资项目应不予考虑；如果内部收益率高于资金成本率低于要求收益率，则表明该项 目在负担融资成本后，不能为企业提供满意的收益，一般企业也不会接受这样的投 资项目；只有内部收益率不低于投资项目要求的收益率，企业才会进行投资。 3 敏感性分析 通过前面的分析，我们已经知道，为了确定投资项目的n p v ，必须对项目的未 来现金流进行估计，而现金流的估计大多来自于对诸如项目的生命周期、残值、产 品价格、市场的规模与增长前景以及企业的市场份额等相关变量的预测。但是，这 些相关变量的预测受到各种客观经济因素不确定性的影响，同时也受到企业主观条 件的限制，因此预测的数据难免与实际存在一定的差距，导致企业的投资决策存在 一定的风险性。为了保证投资决策的准确可靠，就有必要测定各种相关变量的变化 对决策结果的影响程度，这种分析被称为投资的敏感性分析。如果某一相关变量在 很小幅度内的变化会影响决策结果，表明其敏感性很强；如果某一相关变量在较大 幅度内变化才会影响决策结果，表明该变量的敏感性很弱。 4 m o n t ec 盯l o 模拟 传统的模拟技术是通过重复的采用以投资项目的现金流为标的的各个关键初 始变量的概率分布产生的随机样本来获得给定的管理战略的现金流或n p v 概率分 布结果或风险量变曲线。在管理者预先给定经营战略的条件下，投资项目会随着时 间的变化而变化，并会伴随随机事件的发生，模拟就是通过应用数学模型来抓住项 目演进的重要特征，试图模仿与实际相符的决策情形。m o n t ec a r l o 模拟就是这样一 种技术。 5 决策树 动态规划方法中最有效、最简单的方法是决策树分析，它是另一种不确定性与 9 河南大学硕士学位论文 后期决策的决策方法。这一方法以层次结构形式在图上标出所有可能的管理决策和 可能的自然状态来构建出决策问题的框架。当在离散的时间点上不确定性消除时， 决策树方法对于分析复杂的序列投资决策十分有用。在这些问题中，不确定性表现 在离散点的决策上，比较净现值分析，净现值分析方法只能在最初投资中确定是否 接受或拒绝投资。这种方法很适合于分析不确定性状况下的许可投资决策，它可以 使企业看到当前决策与随后决策之间的相互依赖性，进而做出以现有信息集为基础 的经营战略。 2 2 传统方法的问题 采用传统方法对项目进行评价，它的主要优点表现为：简洁易懂、方便快捷，易 于接受和掌握，在现代投资决策技术出现以前，大多数的投资决策都采用这种方法； 有资金时间价值观念，且反映了商业地产投资项目可以赚取的具体金额；在一定程 度上，通过贴现率的大小来反映项目所存在的风险。但是由于传统方法有一些假设 条件使得它存在很多缺陷。 但是，传统的方法评估投资项目时，是基于以下几个假设【3 0 】： 第一，对于一个投资项目，决策者只有两种选择，一种是立即投资，一种是拒 绝投资并且永远拒绝投资。投资者只是采用刚性的投资策略，而不考虑延期投资策 略对项目预期收益的影响； 第二，一旦投资后，项目在可预期的寿命中将一直经营下去，投资外部环境不 会发生预期外的改变，忽略出现关停并转或其他情况的可能性； 第三，投资成本是可撤回的。在市场不利的情况下，可以收回投资； 第四，未来的收益可以预测，可以确定。投资者能够准确的估计出项目寿命周 期内各年所产生的净现金流量，并且能够确定风险调整值和风险之后的收益率。 随着外部经济环境变化速度的加快和变化幅度的不断加大，越来越多的研究人 员和实际工作者，感觉到传统的净现值法与公司的实际决策存在较大的差异。如果 遵循这些传统的投资分析方法的结论，经常会导致错误的投资决策或者使得投资者 1 0 河南大学硕士学位论文 失去一些有利的投资机会。这些缺陷主要表现在如下几个方面： 1 传统方法认为，开发商只能采取既定的刚性策略，要么按既定的策略实施项 目，要么放弃对该项目进行开发，没有考虑项目投资开发的可延期性及所产生的投 资机会价值。实际上，房地产开发商或者房地产投资者通常拥有一个推迟投资的选 择权或机会。当房地产行情有利的时候，可以进行投资，而当行情不利的时候，可 以放弃投资。推迟投资可以帮助投资者获取更多的信息来评估项目的获利能力，或 者争取更多的资源来为项目开展做出更充分的准备，从而减少投资项目的风险和不 确定性。净现值法在评估时不考虑房地产项目所具有的延迟的选择权，这在无形之 中就忽略了投资项目可延期性所具有的投资机会价值，往往造成投资价值被低估的 情况。 2 忽略了项目的不可逆性。实际上，由于位置的固定性和变现能力差等特点， 投资支出至少在一定程度上是不可收回的，通常形成沉没成本。例如与企业相关的 项目投资大量的广告和营销等具有沉没性质的费用，这些费用虽然在将来可能为企 业带来收益，但一旦支出，就不可能再被收回；此外，政府管制、制度安排或者公司 文化的不同也能导致沉没成本。基于以上因素，多数重要投资在很大程度上都是不 可收回的。传统方法没有在投资成本中包括不可收回投资损失的期权价值。当企业 进行一项不可收回的投资支出时，也就意味着它放弃了对可能影响投资的预期或时 间进度信息的等待，一旦市场条件变得十分恶劣，企业就不可能收回投资了。 3 传统方法假设所有的开发商都是风险厌恶者，当项目面临的不确定性越大时， 开发投资的风险就越大，则开发商要求的收益率就会越高，贴现率就越大，n p v 数 值就越小，这样将会导致一些具有开发价值的项目被排除掉。而且传统方法对于经 风险调整后的贴现率的确定没有很好的解决办法，因此常采用固定的贴现率进行计 算，往往容易导致评价的结果偏离实际的价值。 4 传统方法忽略了房地产收益的成长。传统方法没有考虑投资项目所带来的 间接价值，没有从战略价值的角度对投资项目进行评价。传统方法以净现值是否大 于零作为标准来判断投资项目的取舍，没有将单个投资项目预期与企业的总体发展 河南大学硕士学位论文 战略、企业的整体价值联系起来，低估了战略投资的价值。企业的价值与实物投资 项目不是简单的加总关系，有时，一项投资的战略价值远远大于它的净现值。事实 上，有些房地产投资项目在短期内并不能获利，但是它却为企业的今后发展提供了 机会和选择权。有时某项投资单独看起来很不经济，但实际上可能帮助企业在市场 有利的情况下进行其他有利可图的投资。如果不正确地核算投资可能产生的期权价 值，单纯的分析可能会抑制公司对项目的投资。 5 传统方法忽略了房地产投资项目中的柔性价值。房地产投资周期长、项目 大、投资高、市场环境的变化有很大的不确定性，所以在对房地产投资项目进行评 估时很难作准确的预料。实际的房地产投资过程中，投资者都需要根据市场情况的 变化随时对投资方案做出调整，但是，传统方法没有采用发展的观点评价房地产投 资项目，从而忽略了当市场的某些因素发生变化时，投资项目的价值也会发生变化， 相应的投资者也应修改自己的投资计划以适应这些变化，即忽略了企业在对市场做 出反应时的经营灵活性，因而也必然忽略经营灵活性的价值，忽略了柔性价值。 因此，这些缺陷使得传统方法实际上只适用于不确定性较少并且期限较短的投 资决策中。在当今充满着变化发展的经济环境中，传统方法在房地产项目评估的实 际运用中必然导致评估失效，而将期权理论用于投资项目评估、决策，将会使项目 评估更全面、充分、科学。 1 2 第三章现代方法：实物期权法 3 1金融期权 期权，即未来获取收益的选择权，指期权的持有者通过支付一定的期权费期权 价格，获得在未来一定时间按预先约定的价格协议价格买入或卖出某一标的资产的 权利但不是义务。一般而言，期权的类型可按买入或卖出的权利划分为买入期权与 卖出期权。买入期权( c a l lo p t i o n ) ：买入期权给予买方在未来的特定时间，以一定的 价格买入特定商品的权利，而买方可以依据标的资产当时市场的价位决定是否履行 合约；卖出期权( p u to p t i o n ) ：卖出期权给予买方在未来的特定时间，以一定的价格 卖出特定商品的权利。若以执行期权的时间来划分，又可分为美式期权与欧式期权。 美式期权( a l e r i c a no p t i o n 8 ) ：美式期权允许持有人在到期日前的任何一天，均可以 履行该期权；欧式期权( e u r o p e a no p t i o n s ) ：欧式期权规定持有人仅能在到期日当天 履行该期权。 由于期权提供买方一个远期交易的权利，因此购买期权必须支付合理的价格， 也就是相应的期权价值。期权价值包括两个部分：一部分是内含价值( i n t r i 璐i cv a l u e ) ， 另一部分是时间价值( t i l l l ev 出u e ) 。所谓内含价值，是指期权的持有者立刻履行该权 利所能实现的利益。就买入期权的情况而言，当标的物价格( 例如标的股价) 高于履 约价格时，买权的内含价值为正，称此期权处于实值状态( i nt h em o n e y ) ；而当标的 物价格低于履约价格时，买权的内含价值为零，称此期权处于虚值状态( o u to ft h e m o n e y ) ；若当标的物价格等于履约价格时，称为买卖平价( a tt h em o n e y ) 。而“时间 价值”则是因为期权的持有者所拥有的不对称收益所产生。因为标的物价格的不确 定性，使得持有者在该期权在未履行前，因标的物价格上涨而获利；而当标的物价 格下跌时，持有者并没有履行该契约的义务，因此不致遭受巨大损失。简言之，由 于期权持有者拥有标的物价格上涨所带来的“上边利益( u p s i d eb e n 胡t ) ，却无须承 担标的物价格下跌所造成的“下边风险( d o w l l s i d eb e n e 丘t ) ”，因此创造出期权的时间 1 3 河南大学硕士学位论文 价值。而且当市场环境的不确定性愈高时( 即标的物价格波动愈大) ，此期权的时间 价值愈大。 以标的资产为股票的欧式看涨期权为例，购买者以价格e 买入一份权利，这样 他有权在将来某一确定的时间内以某一确定的执行价格x 购买某一项资产，并假 定该项资产到期日的价格为& ，到期时间为亡。 这样，期权持有人持有期权到期日的价值( 以股票期权为例) 为： e = m a x & 一x ，0 ( 3 1 ) 其中，x 为购买期权时确定的股票执行价，& 为期权到期日的股票市场价， 由于，期权交易规则规定，期权到期日不论变化如何，期权持有者都可以买 进( 看涨期权) 或卖出( 看跌期权) 期权合约规定量的股票，期权到期日的价值 为：岛一x ，且 。 瓯一x o 时，投资者盈利； & 一x = o 时，投资者亏损，可以放弃执行期权； & 一x o 时，投资者仅损失初始成本，即购买期权的合约费。 可见，投资者可以根据到期日标的价格是否大于执行价格来决定是否执行期 权，若是美式期权，投资者在到期日之前任何时间根据标的价格变化，根据上述规 则来判断是否执行期权，从而有效地规避风险。 一般情况下，影响期权的主要因素有：标的资产的现价& ，期权协议上的执行 价格x ，期权的有效期限t ，股票价格的波动率，无风险利率r ，股利支付6 。 3 2实物期权 3 2 1 实物期权的产生发展 实物期权的思想可以追溯到两千多年前亚里士多德的著作中，但是实物期权概 念和理论的形成还是上个世纪的事。经过二十多年的发展和开拓，实物期权理论已 经形成了一个相对完善的理论体系，并成为国际金融界密切关注的研究方向。 1 4 河南大学硕士学位论文 实物期权( r e a l0 p t i o 璐) 的概念最初是由麻生理工学院的s t e w 砒崎( 1 9 7 7 ) 提 出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资 产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利， 在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以 应用类似评估一般金融期权的方式来进行评估。他首次提出把投资机会看作“增长 期权 的思想观念，认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点，如对一项实物 资产的看涨期权就是赋予企业一种支付约定的价格获取基础资产的权利而不是义 务同时，看跌期权就是赋予企业出卖一项资产而获得约定价格。此后，实物期权理 论得到了长足的发展。越来越多的学者对实物期权的定价、分类以及应用等多方面 进行了深入的研究和分析，并有大量的专著诞生，对其应用的研究也遍及能源、矿 业、房地产、城市开发建设、企业价值评估、金融机构、环保、船运、研究发展和海 外投资等多个行业。 1 9 9 4 年a 讥n a s hd i ) ( i t 和融r e r tp i n d y c k 发表了不确定条件下的投资一书，该书 对不确定状态下的投资理论进行了系统的描述，同时，在前人工作的基础上建立了 实物期权理论的一些基本的分析决策的模型；l e n o sn i g e o r 舀s 在1 9 9 5 年和1 9 9 6 年分别 出版了实物期权在资本投资模型及战略方面的应用和实物期权：管理的灵活性 和资源分配的战略；1 9 9 9 年，m 矾h aa m r 锄和n a l i n k l l l a t i l a k a 发表了实物期权： 不确定的世界中管理战略的投资；t o mc o p e l a n d 在2 0 0 0 年出版了实物期权：应用 指南。这些著作都对实物期权理论作了详细而系统的论述，有利地推动了期权理 论地发展。 3 2 2 实物期权方法的基本思想 与在市场上公开交易的以股票和债券等金融产品为标的资产的金融期权相类 似，实物期权是一种将期权的基本原理应用于企业实务资产经营管理和投资决策 的，不公开交易的选择权。由于这种期权的标的物是实物投资项目或企业，而不是 金融资产，因此将其称为实物期权，与金融期权相对应。 具体地说，一个公司对一个项目进行评估，拥有对该项目的投资机会，这就如 1 5 河南大学硕士学位论文 一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内有权力按执行价格投资成本购买标的 资产取得该项目。同金融期权一样，该约定资产项目的市场价值项目的净现值是随 市场变化而波动的，当市场价格净现值大于执行价格投资成本时，有利可图，公司 便执行该期权即选择投资。该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的 价值。 实物期权蕴藏在企业的各种投资机会中，当市场条件有利时，决策者有权追加 投资、扩大生产、将产品转换成最受市场欢迎的产品或将投入转换成在当前市场条 件下成本最低的投入当市场情况不利时，决策者有权暂停投资、缩小生产规模、将 项目变现收回残值等。市场环境的变化使企业面临投资的不确定性和未来收益的不 确定性，实物期权就是为了解决这些不确定性问题而产生和发展的。实物期权是关 于价值评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模 型。它是将现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和 技术。 3 2 3 实物期权与金融期权的比较 1 概念上。如果今天的一项投资赋予决策者在未来进行进