（国民经济学专业论文）沪深300指数日历效应实证研究.pdf

论文题目：沪深3 0 0 指数日历效应实证研究 学科专业：国民经济学 学位申请人：邓金炉 指导教师：朱德通教授 中文摘要 作为市场异象之一，日历效应一直受到研究者的关注。日历效应的存在揭示 了市场非有效性的深层原因，如信息的不完全和不对称、投资者的不完全理性等。 因此，日历效应的研究，对于完善金融市场，提高股票市场效率，合理配置市场 风险和收益，具有重要意义。此外，日历效应的研究可以为我国证券市场制度 建设和信息披露形式提供有益的参考，促使监管部门设计出更加合理的市场制 度，为市场健康、快速、有序的发展做出贡献。 本文采用沪深3 0 0 指数作为样本，系统地对沪深3 0 0 指数收益率的周内效应 进行实证研究，对研究结果进行分析，并就证券发行市场和交易市场的监管问题 提出了一些看法。 本文主要分为以下四个部分： 第一部分主要是本文的研究背景、意义和国内外研究综述。本研究契合中国 金融市场大力发展和股指期货推出的背景。文献综述部分对国内文献做了比较详 尽的回顾。 第二部分主要包括对市场异象和有效市场假说的一些基本理论的介绍。有效 市场假说包括三种：弱式、半强式、强式有效假说。这部分系统介绍了三种有效 假说的内容和相互关系，并对市场异象以及研究者们的各种解释做了系统的阐 述。 第三部分对沪深3 0 0 指数收益率的日历效应做实证研究，这也是本文的核心 部分。本文主要检验了周内效应，采取交叠样本的方法使统计结果更具稳定性和 可靠性。这里先把各阶段样本和总体样本进行描述性统计并做了比较分析，然后 对各收益率序列进行平稳性检验，再用咄h 模型进行周内效应的检验。这部 分对数据的处理、模型的建立和分析都进行了比较系统的阐述。 第四部分试图对前部分的实证结果进行解释，并提出一些政策建议以改进 我国证券市场效率。本文主要从三个角度对周内效应做了解释：报表粉饰假说、 信息效应和行为金融学。最后，本部分就改进证券发行的审核制度、规范信息公 开制度、严密监控市场操作和内幕交易等三个方面提出建议，以期能为改进我国 证券市场效率提供理论依据。 关键词：市场异象；日历效应；周内效应；g a r c h 模型 中图分类号：f 8 3 0 9 1 论文类型：应用研究 a b s t r c t a so n eo ft l l em a r k e tp h e n o m e i l 0 玛也ec a l e n d a re 丘e c ta t 心a c t sm a i l yr e s e a r c h e r s a l t e n t i o n c a l e n d a re 任- e c tr e v e a l st l l eu i l d e d y i i l gc a u o ft 1 1 em 缸k e t sn o n - v a l i d i 妣 s u c h 弱t l l ei n c o m p i e t e 锄d 勰y m m e t r i ci i l f o m a t i o i l ，t l l e i i l v e s t o 娼i i l c o m p l e t e r a t i o n a l 毋觚ds 0o n t h e r e f o r e ，t i 坞s t i l d yo fc a l e n d a re 疏c ti so fg r e a ts i 鲥j c i c 锄c e f o r i m p r 0 v i n gt l l e f m a i i c i m m 破吒i n c r e 弱i n g 廿l es t o c km a r k e t se 伍c i 伽【c y d i g t r i b u t i n gt l l em a r k e tr i s ka n db e n e j f i t i l l gr e 嬲o n a l b l y i na d d i t i o n ，t l l es t u d yn o to i l l y c 锄p 删d es o m eu s e 血lr e f e r e i l c ef o rc o n s 仃u c t i n gc l l i 船s t o c km 砌【e ts y s t c i ma n d d e v e l o p i n gf 0 肌o f i i l f o m l a t i o nd i s c l o 鲫r eb u ta l s oh e l p 也es u p e i s o 巧d e p a m l l e n tt 0 d e s i 盟ak i 】n do fm o r er e a s o n a b l em d s y s t e 峨w i l i c hi sd e v e l o p i n gm o r eh e a l t h y r a p i d l ya n do r d e d y i nt l l i sp a p e r ，s l l a i l g h a i 趾ds h e i 访l e n3 0 01 1 1 d e xw c 鹈u s e d 硒t 1 1 es 锄p l e ，i m e s t i g a t e d 也ew e e k - e 行e c to fm es l l a i 沙a i 锄ds h e i l 2 扯n3 0 0i n d e xr a t e s y s t e 删l t i c a l l y 锄d 觚a l y z e dm er e s u h s ，缸y i n gt 0p r o p o s es o m ev i e w p o i n tt 0t l l e p r o b l e m se x i s t e di nt l l es c c u r i t i e sa i l d 仃a d i n gm a r k e t s 1 1 1 i sp a p e ri sd i v i d e di n t 0n l ef o l l o 埘n gf o u rp a r t s ： t h ef i 】n 啦p a r tc o n t a i n st l l es t l l d y sb a c k 黟。o u r l d ，s i g l l i j e i c a n c ea i l di i l t e m a t i o m d r e s e a r c hr e v i e w s t i l i ss t u d ym e e t s 1 eb a c k g r o u i l dt h a ts t o c ki i l d e x 矗l t u r e sh 嬲b e e n i n n o d u c e da n dc h i n af i n a n c i a lm a i k e ti s d e v e l o p i n gr a p i d l y ； i th 弱ap o s i t i v e s i g 血丘c 觚c e t h ep a p e rh a sam o r ed e t a i l e dr e v i e wo n 廿l ed o m e s t i cr e p o r t s t h e c o i l dp a r tc o n t a i n st l l ei n l d l l c t i o no fs o m eb a s i c 也e o r i e so f 也e p h e n o m e n o na i l dm ee m c i e n tm 破e th y p o t h e s i s t h ee 伍c i e n tm 酞e t 坝) o t h e s i si s c o n s i s t e do ft h r e et ) ，p e s ：t l l ew e a k f o n l l ，t h es e m i - s t r o n gf 0 咖a n dt l l e 鲫r o n g f 0 订n t i l i sp a nr e c o m m e n d st l l ec o n t e n ta l l d r e l a t i o n s l l i po f 吐1 et l l r e et y p e s 觚dh 勰a s y s t c m a _ t i ci l l 舰t i o no ft 1 1 ep h e i l o m e n o na sw e u 嬲r e s e a r c l l e r s v a i i o l l se x p l 觚a t i o n n l et h i r dp a n h 弱觚e m p i r i c a lr e s e a r c h0 nm es h 锄曲a ia n ds h e i l z h e n3 0 0i n d e x r a t e ，t l l i sp a ni s 也el 砌c o r eo ft l l i s 枷c l e is f t u d i e dm ew e e h 债c tb ym ew a yo f s a r n p l e0 v 耐印p i n g ，w h i c hc a i lm a 王【et l l es t a t i s t i c a lr c s u l t sm o r c 幽l b l ea i l dr e l i a b l e f i r s t l y im a d en l ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c so ft h eo v e r a l ls 锄p l ea n dt h eo r l e so fe v e 巧 s t a g e ，m a l 【i n gac o m p 删t i v ea 叫y s i s t h 吼im a d em es m 0 0 t h - t e s t t 0a l lm e s e q u e n c e s 觚dt e s t e dm cw e e k - e 虢c tb yg a r c h m o d e l n l i sp a nh a sas y s t 锄a t i c i l l u s 删i o no n 血ed a t ap r o c e s s i i 培，m o d e lb u i l d i l l ga i l d 锄a l y s i s 1 kf 0 戚hp a r ta t t e m l 啦t 0e x p l a i nt i l ee m p i r i c a lr e s u l t s 觚dp r 0 v i d es o m ep o l i c y a n ds u g g e s t i o i l st o 岫v e 也ee 伍c i e n c yo ft h ef i n 锄c i a lm a r k e t t l l i sa r t i c l ee x p l a i 璐 n l ew e e k e 彘c t 丘。o m 廿1 i e ep o 血t s ：n l er c p o nw h i t e 戳曲h y p 劬e s i s ，t l l ei n f 0 册a t i o n e 虢c ta n dm eb e h a v i o r a l 缸锄c e f i n a l l y t l l i sp a r tp r o p o s e ss o m ea 撕c e s0 n i n l p r o v i n go f t 1 1 ea u d i ts y s t e mf o rt l l ei s s u a n c eo fs e c 嘶t i e s ，s t a | 1 d a r d i z i n gi 1 1 f o 珊a t i o n d i s c l o s u r es y s t e m ，i n o i l i t o r i n gm em 砌【e to p e r a t i o n s 私w e l l 鹤n l ei i l s i d e rt r a d i n g 锄d s 00 n ih o p em e s ea d v i c e s 丽ub el l s 洲锄dp r o v i d es 咖1 et h e o r “c a lf 0 u n d a t i o nf 0 r i n l p r o v i n gt h ee m c i e n c yo fc l l i ms t o c km a d ( e t k e yw o r d s ：m a d ( e tv i s i o n ；c a l e n d a re 彘c t ；w e e k e 虢c t ；q 6 d 屺h - m o d e l ； 独创性声明 上海师范大学硕士学位论文 独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论 文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或 撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中 做了明确的声明并表示了谢意。 学位做储虢灭p 分寸 签字魄噼日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论 文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的 论文在解密后适用本授权书。 冀篆毫日签字日期：础o 年年月膨日 4 2 导师签名： 签字日期加阵f 月伽日 上海师范大学硕士学位论文 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景 早在2 0 0 5 年，中证公司就正式发布了沪深3 0 0 指数。随后，中国金融期货 交易所推出了以沪深3 0 0 指数为标的物的股指期货仿真交易。终于在2 0 1 0 年1 月8 日，我国股指期货和融资融券业务获国务院批准。股指期货的推出，改变了 我国证券市场的单边交易模式，这是我国证券市场交易机制的重大变革，将对证 券市场产生重大影响。国内外关于日历效应的研究已经有不少，但是用沪深3 0 0 指数做样本的系统研究还不多，原因可能是由于沪深3 0 0 指数推出的时间不长， 统计数据偏少。但不可否认的是，对沪深3 0 0 指数的研究为指数化投资和指数衍 生产品的创新和发展有着重要的参考意义。 1 2 课题研究的目的和意义 作为国际金融市场上交易最为活跃的金融衍生品之一，世界上第一张股票指 数期货合约于1 9 8 2 年2 月2 4 日在美国堪萨斯交易所开始上市交易。此后，股指 期货作为一种具有价格发现、套期保值以及投机套利等功能的衍生金融工具，在 世界上许多国家得到迅速发展，它的品种也几乎涵盖了所有的基准指数。 我国的股指期货的发展历程大致可以分为以下几个阶段。第一阶段，沪深 3 0 0 指数的推出。为了反映我国证券市场运行的整体概况，沪、深证券交易所于 2 0 0 5 年4 月8 日联合发布了沪深3 0 0 指数。成分股数量为3 0 0 只，指数样本覆 盖了沪深市场7 0 左右的市值，具有良好的市场代表性。它的推出，为指数化投 资和指数衍生产品的创新和发展提供了基础条件。第二阶段，中国金融期货交易 所的成立及仿真交易的推出。中国金融期货交易所于2 0 0 6 年9 月8 日在上海正 式成立，同年1 0 月又推出了仿真交易。第三阶段，股指期货和融资融券业务的 推出。经过几年的努力和筹备，我国股指期货和融资融券业务终于在2 0 1 0 年1 月8 日获国务院批准。股指期货和融资融券业务的推出，将在我国证券市场引入 做空的机制，使市场的流动性大大增加，有利于市场价格发现功能的实现，并将 第一章绪论 上海师范大学硕士学位论文 从根本上改变我国证券市场的现状，对于我国证券市场的完善和改革的深化有着 重要意义。因此，对沪深3 0 0 指数收益率的研究是一项意义重大的课题。 本文以沪深3 0 0 指数为研究对象，来检测其收益率是否存在日历效应。日历 效应( c a l e n d a re 彘c t ) 是指股票收益率在某些特殊的时间段表现出与其他时期显 著不同的差异，并且这种差异能够持续存在的现象。日历效应有多种表现形式， 主要有季节效应，一月效应、月内效应、周内效应、假日效应，隔夜效应等。本 文主要讨论沪深3 0 0 指数的周内效应。 日历效应的存在揭示了市场非有效性的深层原因，如信息的不完全和不对 称、投资者的不完全理性等。因此，日历效应的研究，对于完善金融市场，提高 股票市场效率，合理配置市场风险和收益，具有重要的意义。此外，日历效应的 研究可以为我国证券市场制度建设和信息披露形式提供有益的参考，使得监管部 门可能设计出更加合理的市场制度，为市场健康、快速、有序的发展做出贡献。 其次，投资者可以通过对日历效应的研究来改善自己的投资策略。投资者可 以通过基于日历效应的投资策略套利，在投资者的套利行为中，套利机会势必逐 步消失，使资产价格接近基本价值，从而提高证券市场的效率。 最后，日历效应为研究市场的有效性提供一个新的视角。我国证券市场起步 较晚，发展的时间较短，所以存在很多问题，如庄家操纵市场、投机交易严重、 基金黑幕等，因此，中国证券市场是否有效，就引起了国内外学者的关注。日历 效应为研究中国股票市场的有效性提供了一个新的角度，对于中国证券市场有效 性的评价具有重要的意义。 1 3 1 国外文献 1 3 文献综述 关于证券市场“周末效应 的研究，可以追溯到1 9 3 1 年f i e l d s 发表的一篇 名为“s t o c kp r i c e ：ap r o b l e mi i lv e r i f i c a t i o n 的文章。随后，越来越多的研究者 开始对这个课题倾注热情。c r o s s 和眦( 1 9 7 3 ) 对1 9 5 3 年至1 9 7 0 年期间的标准 普尔5 0 0 指数的日收益率进行了研究。研究结果显示：研究期间的标准普尔5 0 0 指数收益率周五上涨的概率远大于周一上涨的概率，且周五平均股票报酬为正， 2 上海师范大学硕士学位论文第一章绪论 周一为负，即美国股票市场存在明显的“周末效应 。 r 0 z e f f 和飚1 1 i l e y ( 1 9 7 6 ) 研究1 9 0 4 年至1 9 7 4 年纽约股票交易所的股票指数， 发现存在明显的正的“一月效应。f r e n c h ( 1 9 8 0 ) 发现在1 9 5 3 年至1 9 7 7 年期间标 准普尔5 0 0 指数同样存在显著的“周末效应 。d e i m 和s t 锄b a u g l l ( 1 9 8 4 ) 采用更 长时期的数据进一步证实了美国股票市场存在“周末效应 。 g i b b 0 i l s 和h e s s ( 1 9 8 1 ) 对1 9 6 2 年至1 9 7 8 年的标准普尔5 0 0 指数的收益率进 行了研究，研究结果显示：周一的收益率为负，周二至周五的收益率都为正。此 外，作者还提出了解释“周一效应的“结算周期 假设。 d o n a l d 和l t 等通过对美国的债券、期货和票据市场的研究都发现了日历效应的存在。 此外，研究者们还利用除美国之外的其他国家的金融市场数据进行了研究。 g u l t 幽n ( 1 9 8 3 ) 对1 7 个主要工业国的股票指数的研究表明，除美国之外的其 他工业国的股指收益率都存在“一月效应 。j a 毹和w b s t e r f i e l d ( 1 9 8 5 ) 在英国和 加拿大股票市场发现了负的“周一效应，在日本和澳大利亚存在负的“周二效 应 。a g g 卵w 砒和m v o l i ( 1 9 8 9 ) 对亚洲四个新兴市场( 香港、新加坡、马来西亚和 菲律宾) 的研究发现：四个国家均存在“周内效应 。砧e x 出s ( 1 9 9 4 ) 发现1 9 8 8 年 后，希腊股市存在“周内效应。h o w e 和w r 0 0 d 研究了四个太平洋周边国家和 地区( 日本、香港、澳大利亚和新加坡) 的金融市场的数据，结论显示：四个国 家和地区均存在显著为正的“周五效应。 1 3 2 国内文献 目前，关于沪深3 0 0 指数的研究中，对日历效应的研究不多，主要的原因是 因为沪深3 0 0 推出的时间不长，样本容量偏小。样本容量偏小可能导致研究结论 第一章绪论上海师范大学硕士学位论文 丧失统计的稳定性和可靠性。 国内关于日历效应的研究主要还是集中在沪深两市股票市场。 俞乔( 1 9 9 4 ) 发表“市场有效、周期异常与股价波动对上海深圳股票市 场的实证分析的文章。首先，他分别用序列相关检验、游程检验和非参数检验 证实了沪深a 股市场的非有效性。然后，他指出中国股市的存在不同程度的周 期异常现象。最后，他用自回归条件异方差过程描述沪深a 股的波动特征。他 从三个不同的角度研究得出沪深a 股非有效性的结论。而且在文章中，作者十 分推崇在中国股票市场发展的初期阶段，政府应当积极对股票市场的进行干预， 以保证市场的公平性，这对我们现阶段都有很强的借鉴意义。 宋颂兴和金伟根( 1 9 9 5 ) 在俞乔研究的基础上更进一步，他们根据管理法规、 市场规模、市场和股民成熟程度等差异，把上海股市分为两个阶段。并对第二阶 段( 1 9 9 2 年1 9 9 4 年) 的周收益率数据用时间序列相关性检验和游程检验做了实证 分析，指出上海股市弱式有效。他们认为俞乔的研究结果主要是因为受第一阶段 发展初期缺陷的影响。他们还对上海股市存在的小公司效应进行了解释。 徐剑刚( 1 9 9 5 ) 利用广义条件异方差( g a r c h ) 模型对沪深股市平均股票收 益率进行研究。研究结果表明：沪深股市平均股票收益率在一周中各交易日的表 现各不相同，存在显著的周末效应，即周一的平均收益率显著为负而且是最低的， 周四、周五平均收益率最高，但是不显著。他对这些现象的解释为：周末的信息 发布例会导致投资者产生博消息的行为。 吴世农( 1 9 9 6 ) 对沪深两市2 0 种股票的日收益率的时间序列进行检验，发 现沪深两市的股价时间序列呈现高度的自相关，同时2 0 种股票的日收益率的时 间序列不存在显著的系统性变动趋势。但是，他认为就此得出我国证券市场达到 弱式有效是不太科学的，因为现实中，我国证券市场仍然处于发展初期，信息不 完全、特别是企业信息披露的规范问题与发达国家相差很大，这些问题正好说明 我国股市并未达到真正的弱式有效。另外，他认为研究的样本容量太小，会对统 计结果的稳定性和可靠性产生一定影响。 杨朝军、蔡明超和洪泳( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 1 年初至1 9 9 6 年底的上海股票市场收 益率分别进行正态分布检验和序列相关检验。检验结果表明：1 9 9 2 年以前，收 益率既不符合正态分布，也不呈现“随机游走 特征，即1 9 9 2 年以前市场是非 4 上海师范大学硕士学位论文第一章绪论 有效的；从1 9 9 3 年开始，上海股市收益率已经逐步趋向正态分布，并且相关系 数检验趋近于弱势有效特征。他们的解释是：1 9 9 3 年以来，相应的法律法规开 始完善，市场扩容，投资者也趋于理性和成熟。 戴国强和陆蓉( 1 9 9 9 ) 在俞乔和徐剑刚的研究基础上，使用沪深两市1 9 9 3 年到1 9 9 8 年大约6 年的数据对股票收益率周末效应进行研究，他们用时间序列 削r ( 2 卜i g a r c h ( 1 ，1 ) 模型分别对沪深股市进行了较好的拟合。得出结论：深圳 股市存在周末效应：周一股票收益率显著为负，而且为最低值；上海股市不存在 周末效应：周二股票收益率显著为负。作者的解释为：上海股市消息可能比较平 衡，也可能说明两市在信息吸收和消化上存在差异。 奉立城( 2 0 0 0 ) 用沪深两市1 9 9 2 年6 月1 日至1 9 9 8 年6 月3 0 日总计6 年 的日数据进行研究。他用普通最小二乘法和加权最小二乘法对建立的一元、多元 两种线性回归模型进行估计。研究结果显示，沪深两市不存在周末效应，但是两 市的日收益率在周一波动最大。上海股市和深圳股市在不同的置信水平上均存在 显著为负的“周二效应一和显著为正的“周五效应。 陈超和钱苹( 2 0 0 2 ) 认为奉立城( 2 0 0 0 ) 和c h ，k 、0 l 和r u i ( 2 0 0 1 ) 的研 究忽略了沪深两市实施涨跌停板制度的影响，因此，他们把研究数据按涨跌停板 制度实施前后分为两个阶段分段检验，发现沪深a 股市场存在负的“周二效应 和正的“周五效应，对数据进行每一年检验时，发现只有1 9 9 6 年沪市存在“周 内效应，因此，他们认为“周内效应 只是偶然现象。他们还认为考察一个金 融市场是否有效是一个复杂的问题，单从“周内效应”角度考虑金融市场是否有 效的结论是值得商榷的，这与吴世农( 1 9 9 6 ) 的观点不谋而合。 汪炜和周宇( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 9 7 年1 月1 日至2 0 0 1 年1 2 月3 1 日期间上海 股票市场的“规模效应 和“时间效应”。研究结果显示：沪市的小公司“规模 效应”明显，但是不存在显著的“月份效应 ，小公司股票在三月和八月明显比 市场表现要好。他们对此的解释是：由于我国股市的特殊性，不能用“被遗忘效 应 和“纳税效应 来解释，但是可以用“流动性效应 来做出解释，即机构投 资者或市场庄家为补偿高额的交易成本和获取高额的利润，造成我国小公司股票 “虚假的流动性，以维持小公司股票超额收益率。 史代敏( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 3 年1 月4 日至2 0 0 1 年7 月3 1 日的上证指数日收益 5 第一章绪论 上海师范大学硕士学位论文 率序列进行a r c h 效应检验。他的研究结论与前期的研究结果存在差异：上海 股市存在显著为正的“周五效应 。他认为差异产生的原因是：早期我国市场规 模很小，市场制度很不规范，样本数据没有代表性，而且早期的研究者多采用基 本统计分析，即使使用统计检验的方法分析也不够深入。 何兴强( 2 0 0 3 ) 利用触0 g “u h 模型对沪市综合收益及其波动性进行检验， 得出收益和波动性都存在显著周内效应的结论，即周一平均收益最低，周四波动 最大，周五波动最小。他还检验了以1 0 涨跌停板制度实施为界的前后两个时期 的效应：周五平均收益最高；前一时期周二平均收益最低，波动周四最大、周五 最小，后一时期周四平均收益最低，周一波动最大。他从结算制度、情绪因素和 信息因素等角度做出了解释。 赵留彦和王一鸣( 2 0 0 4 ) 采用交叠样本方法取样，用渊h 模型检验沪深 两市指数收益率的周内效应。结论显示：1 9 9 4 年以前沪深两市存在显著的负的 “周一效应”；1 9 9 4 年后沪深两市存在正的“周五效应 ，这种“周五效应 自 1 9 9 8 年开始减弱。 王鸿冰和杨j 圻( 2 0 0 4 ) 利用噼g a r c h 模型对沪深两市1 9 9 0 年1 2 月9 日 至2 0 0 2 年1 2 月3 1 日期间的日交易量时间序列数据进行研究。研究结果显示： 沪深两市周一至周五的换手率均存在显著差异，而且两市周一的换手率都是最高 的。他们用混合分布假说来解释这种现象：周一的高换手率产生的原因是由于周 末信息的积累。 张兵( 2 0 0 5 ) 采用滚动样本检验方法，运用基于广义误差分布的g a r c h 模 型对沪深两市的日历效应进行研究。研究结果显示：中国股市早期具有明显的“周 五效应 和“周二效应 ，“周五效应”从1 9 9 8 年开始消失，“周二效应 也只出 现在市场早期，不具稳定性。沪深两市“月份效应 缺乏稳定性，总体上，小盘 股存在微弱的“一月效应 。 郭彦峰等( 2 0 0 7 ) 用最小二乘法和广义自回归条件异方差模型对沪深3 0 0 指 数做了详尽的研究，得出结论：沪深3 0 0 指数具有每日收益率呈“w 形的日内 效应，也具有显著为正的“周一效应 ，但是不存在月内效应。由于沪深3 0 0 发 布的时间较短，因此，他使用的日数据比较少，可能影响统计结果的稳定性。 崔婧，杨扬和程刚等( 2 0 0 8 ) 首次将中国股市和基金市场的六个指数按市场 6 上海师范大学硕士学位论文 第一章绪论 走势分牛、熊两个时期进行研究。他们采用改进的广义自回归条件异方差模型进 行回归分析，分析结论表明：牛市时存在显著为正的“周一效应 ，熊市时存在 显著为负的“周一效应 和负的“周四效应。他们从投资者的心理因素和央行 公开市场操作两个角度做了解释。 吴玮琳( 2 0 0 9 ) 运用a r m a g a r c h 模型对1 9 9 7 年1 月2 日至2 0 0 7 年 1 2 月3 1 日期间的上证综合指数日数据进行节日效应的实证分析。研究结果显示： 春节前后一天都存在显著为正的“节日效应 ，五一节仅在节前存在显著为正的 “节日效应。 近年来，国内关于日历效应的研究也越来越多的用于其它市场上，如国内期 货市场、基金市场、债券市场等。 华仁海和仲伟俊( 2 0 0 2 ) 对大连商品交易所大豆期货价格收益的季节效应进 行研究，结果显示：大豆期货价格收益不存在“周内效应 和“月份效应 ，因 此，大豆期货市场是有效的。但是1 月份的收益是各月份中最高的而且显著大于 o 。他们的解释是：投资者受到年末和春节长假不确定因素的影响。2 0 0 3 年，他 们又运用a d f 检验和协整检验对金属铜期货进行研究，研究结果表明：金属铜 的期货价格只有距离交割月5 个月之内才是有效的。2 0 0 4 年，华仁海利用q 恹c h 模型对我国期货市场价格收益序列及其条件波动方差序列进行研究。研究结果表 明：铜、铝、大豆和橡胶期货的价格收益及其条件波动方差不存在“周内效应 ， 小麦期货的价格收益及其条件波动方差具有“周二效应 和“周三效应 。 鲁小东，游达明和曾蔚等( 2 0 0 7 ) 对中国期货市场流动性周内效应进行实证 研究，得出结论：我国期货市场存在显著的周内效应；交易量、持仓量、商品价 格和价格波动对流动性周内效应有显著的解释能力。他们认为产生周内效应的原 因是周末信息积累、做账效应以及投资者的投资决策等。 周泽炯和史本山( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 3 年6 月1 日至2 0 0 5 年8 月1 8 日期间的1 2 只基金进行了g a r c h 模型检验。研究结果表明基金收益率存在显著为正“周三 效应 。他们认为还可以从增加样本容量，划分市场的“牛市 、“熊市等方面 进行更进一步的研究。 许钦( 2 0 0 9 ) 运用l c 湘s k a 】w a u i s 法和g r a c 卜m 模型来研究2 0 0 3 年2 月2 4 日至2 0 0 9 年5 月1 5 日期间我国国债市场的周内效应。研究结果表明，国 7 第一章绪论上海师范大学硕士学位论文 债市场日收益率并不存在周内效应。 1 4 研究目标和内容 本文采用2 0 0 5 年到2 0 0 9 年沪深3 0 0 指数作为样本，系统地对沪深3 0 0 指数 收益率的周内效应进行实证研究，对实证研究结果进行分析并提出政策建议。由 于沪深3 0 0 发布时间较短，为了获得相对稳定的统计结论，本文采用交叠样本的 方法研究沪深3 0 0 指数收益率的日历效应。另外，附录部分采用了以市场牛、熊 为依据划分样本的方法进行了分析。 本文主要分为以下四个部分： 第一部分主要是本文的研究背景、意义和国内外研究综述。本文的研究切合 中国金融市场大力发展和股指期货推出的大背景。文献综述部分主要对国内文献 做了比较详尽的回顾。 第二部分主要包括对市场异象和有效市场假说的一些基本理论的介绍。有效 市场假说包括三种：弱式、半强式、强式有效假说。这部分系统介绍了三种有效 假说的内容和相互关系，并对市场异象以及研究者们的各种解释做了系统说明。 第三部分对沪深3 0 0 指数收益率的日历效应做实证研究，这也是本文的核心 部分。本文主要检验了周内效应，采取交叠样本的方法使统计结果更具稳定性和 可靠性。这里先把各阶段样本和总体样本进行描述性统计并做了比较分析，然后 对各收益率序列进行平稳性检验，再用g a r c h 模型进行周内效应的检验。这部 分对数据的处理、模型的建立和分析都有比较系统的阐述。 第四部分试图对前一部分的实证结果进行解释，并试图提出政策建议以改进 我国证券市场效率。本文主要从三个角度对周内效应做了解释：报表粉饰假说、 信息效应和行为金融学。最后，本部分就改进证券发行的审核制度、规范信息公 开制度、严密监控市场操作和内幕交易等三个方面提出建议，以期能为改进我国 证券市场效率提供理论依据。 8 上海师范大学硕士学位论文第一章绪论 1 5 1 文章结构 1 5 文章结构和创新之处 本文采用交叠样本的取样方法，把全样本分为三个时期，分别用最小二乘法 和g a r c h 模型对三个时期以及全样本期进行检验，并把所得的结果做比较。文 章结构见图卜l 。 1 5 2 创新之处 图卜l 本文结构图 本文的创新之处主要有以下两点： ( 1 ) 采用较新的数据。本文用较新的数据为样本，汲取了新的信息，对沪 深3 0 0 指数的周内效应问题进行研究，研究的结果也出现了新特征。 ( 2 ) 用交叠样本的方法取样。在以往的研究中，用交叠样本取样的方法比 较少见，这种取样方法可以大大提高数据的利用率，但是如果交叠样本数少，则 可能会大大增加工作量，滚动样本取样方法就可以看作是一种特殊的交叠样本 法。本文用交叠样本法研究沪深3 0 0 指数不仅弥补了数据较少的缺陷，而且可以 使数据更具连贯性。 9 第二章市场异象与有效市场假说 上海师范大学硕士学位论文 第二章有效市场假说与市场异象 2 1 有效市场假说 对市场异象的研究必然要涉及到有效市场假说，有效市场假说( e m h ) 在 现代金融投资理论中有着非常重要的地位它是现代证券市场理论体系的支 柱之一。许多现代金融投资理论，如资本资产定价模型( c a p m ) 、套利定价理 论( a p t ) 都是在有效市场假说的基础之上发展起来的。 有效市场假说的研究可以追溯到f 锄a ( 1 9 6 5 ) 在商业期刊上发表的一 篇名为“1 1 l eb e h a v i o ro fs t o c km a r k e tp r i c e s 的论文。这篇论文对学术界产生了 重要影响，学术界关于有效市场假说( e 伍c i e n tm 矾【e th y p o m e s i s ，简称e m h ) 的 讨论由此正式拉开帷幕。 按照证券价格对不同信息集合的反映程度，可以将市场效率状态划分为三 类：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。这种分类最早由r o b e n 在1 9 6 7 年5 月提出，f 锄a 使得这种分类得以推广。本节将分别对这三种有效形 式的含义进行解释。 2 1 1 弱式有效假说 弱式有效假说( 、e a l 【f o 肌) 的信息集合仅仅包括证券价格自身的历史信息， 如以往的价格、成交量等。在该假设条件下，投资者无法利用股价的历史信息来 获取超过平均收益率的超额收益，即以历史交易数据为基础的技术分析无效。这 些历史信息指所有能从市场交易数据中得到的信息，包括已经存在的历史股价、 成交量、收益率和其它市场信息。该假说认为，当前的股价已经包含了所有历史 信息，过去的股价和市场信息与未来收益无关，所以，投资者不能根据历史信息 预测股票的未来走势。 对弱式有效假说的检验模型主要有四种：随机游走模型、序列相关模型、自 回归模型和条件异方差( a r c h ) 模型。本文选择了条件异方差模型对中国市场 进行弱式有效检验。 l o 上海师范大学硕士学位论文第二章市场异象与有效市场假说 2 1 2 半强式有效假说 半强式有效假说( s e m i s 的n g f 0 咖) 的信息集合除了包含证券价格的历史信 息外，还把公司运营的基本面信息以及宏观经济形势和政策信息囊括在内。任何 一个投资者都可以从公开渠道获得这些信息。在半强式有效假说的条件下，投资 者不仅无法利用股价的历史信息来获取超额收益，而且不能通过分析这些公开信 息来获取超额收益，即基础分析无效。半强式有效假说认为当前的股价已经反映 了所有的公开信息，包括证券价格历史信息、公司的基本面信息以及宏观经济形 势和政策方面的信息。显然，半强式有效假说要比弱式有效假说更加严格。 研究者对半强式有效假说的检验主要是运用事件研究法：即通过某个特定的 事件检验证券是否存在超额收益。 2 1 3 强式有效假说 强式有效假说( s 们n g f o 锄) 认为证券价格不仅反映了与公司有关的所有公 开信息，而且还反映了公司的内幕信息。强式有效假说是一种十分极端的形式，- 可以看出，它比弱式有效假说和半强式有效假说都要严格。在该假说条件下，公 司的高级管理人员也无法利用内幕信息获取超额收益。证券价格能够对所有信息 迅速做出反应，而且所有信息都是免费的，任何投资者都可以同时获得。实际中， 证券监管部门从事的活动大部分都是阻止有关人员利用内幕信息获取超额收益。 如果一些投资者可以通过内幕信息获得超额收益，那么强式有效假说就是不 成立的。因此，可以通过衡量这些投资群体是否获得超额收益来检验强式有效假 说，这些群体可能包括：公司高级管理人员、董事会成员、大股东和做市商等。 图2 一l 有效市场假说信息集 第二章市场异象与有效市场假说 上海师范大学硕士学位论文 从图2 1 很明显看出，有效市场假说的三种形式的信息集是嵌套的。强式有 效的信息集合最大，半强式次之，弱式有效的信息集合最小。三种形式是紧密联 系的，弱式有效市场是基础，要存在强式有效市场，必定要先存在弱式有效和半 强式有效；如果已经存在弱式有效，对存在半强式有效和强式有效市场的存在必 须经过更严格的检验才可以确定。 2 2 市场异象 对于投资者来说，他们试图通过找到某种交易策略来获取持续的超额收益， 但在有效市场理论下，投资者的这种努力是徒劳的，因为当前的证券价格反映出 所有信息，投资者不可能通过任何技术分析或基础分析或者内幕信息提前购入证 券来获取持续的超额收益。但是，各种市场异象的出现对有效市场假说发起了挑 战。市场异象就是指具有某些特征的资产具有的超额收益率，包括小公司效应、 日历效应和股票价格反应不足和反应过度现象等。 2 2 1 小公司效应 小公司效应是指市场价值小的公司股票的平均收益率显著的大于市场价值 大的公司股票平均收益率的现象。班茨( b a l l z ) 首先发现了小公司效应。他研究 了纽约交易所的所有股票，并按照公司的规模进行分组，发现市值最大的公司的 平均收益率比市值最小的公司的平均收益率低1 9 8 。他还提出，总收益率和风 险调整后的收益率与由公司现有市值表示的规模负相关。 国内方面，宋颂兴和金伟根( 1 9 9 5 ) 用夏普模型估计周收益率证明了上海股 市存在小公司效应。汪炜和周宇( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 9 7 年1 月1 日至2 0 0 1 年1 2 月3 1 日期间上海股市的2 8 7 家公司的股票，发现小公司在3 月份和8 月份平均 收益率较高。 小公司效应的存在直接对市场有效假说提出质疑。因为根据市场有效假说， 股票价格能迅速及时的反映所有影响价格变化的信息。如果小公司的收益率显著 的高于大公司，那么投资者就会理性的选择小公司的股票进行投资，大量投资者 的行动会使小公司股票的价格上升，从而使这种效应消失。因此，小公司效应的 存在说明了股价没有及时吸收公司规模这一信息，对市场的有效性构成了挑战。 1 2 上海师范大学硕士学位论文第二章市场异象与有效市场假说 2 2 2 日历效应 日历效应是指某些时段股票的收益率显著的高于或低于另一些时段，研究者 们关注的比较多的有月份效应、周末效应和节假日效应等。 国外对日历效应的研究比较早，1 9 8 3 年，g u l t e k i l l 研究了包括了1 7 个主要 工业国的股指，他发现除美国之外的其他工业国家的股指收益率存在“一月效 应。国内的一些学者们也开始关注这一课题，张兵( 2 0 0 5 ) 的研究表明中国的 小盘股存在微弱的“一月效应 。在周末效应的研究方面，研究者们发现得比较 多的主要有“周一效应、“周二效应和“周五效应修。在1 9 9 5 年，徐剑刚对沪 深股市平均股票收益率的研究发现：沪深股市平均股票收益率在一周中各交易日 的表现各不相同，存在显著为负的“周一效应 。奉立城( 2 0 0 0 ) 的研究表明沪 深两市不存在周末效应，但是两市的日收益率在周一波动最大。上海股市和深圳 股市在不同的置信水平上均存在显著为负的“周二效应”和显著为正的“周五效 应。 2 2 3 股票价格反应不足和反应过度现象 国内外实证研究表明，股票价格存在反应不足和反应过度的现象。德庞 ( 1 9 8 5 ) 、索勒( 1 9 8 7 ) 、莱曼( 1 9 9 0 ) 等学者的研究发现，购买那些前期表现不 佳的股票可以取得超额收益率，但是需要经过一段较长的时期才能表现出来，即 股票价格存在反应过度的现象。另外，j e g a d e e s h 和面t m 觚( 1 9 9 3 ) 、i b u w e n h o r s t ( 1 9 9 7 ) 发现了市场存在反应不足的现象，即某些情况下，过去收益率高的股票 比收益率低的股票仍然表现得更好。一些研究者从投资心理学的角度对这两种现 象做了解释：认为保守性是反应不足的原因，相似性启发是导致反应过度的原因。 总之，股票价格反应不足和反应过度现象作为市场异象的重要成员之一，受到国 内外学者的广泛关注。 2 3 对市场异象的解释 市场异象受到广泛关注的同时，研究者们也提出了许多有价值的解释市场异 象的理论。这些理论大致可分为两个学派，一派以传统金融理论为基础，一派是 第二章市场异象与有效市场假说 上海师范大学硕士学位论文 建立在行为金融学的基础之上的。各种解释理论都有其独到的一面，给后来者提 供的不同的研究思路。 2 3 1 传统金融学的解释 传统金融学大致提出了三种解释，他们总的指导思想是：有效市场假说 (