（国际贸易学专业论文）独立董事制度对公司治理效率的影响研究.pdf

硕，t - 学位论文 摘要 我国上市公司已普遍引入独立董事制度，但实施效果如何，成为关注的重要 问题。从实证角度检验独立董事制度对公司治理效率的影响，对于改进和完善独 立董事制度，具有重要意义。 本文的理论分析认为，委托代理关系的存在、权力转移的客观事实，导致公 司治理结构存在缺陷，需要进一步完善。为提高公司的治理效率、保护利益相关 者的产权，独立董事成为完善公司治理结构的必要制度安排。 本文的实证研究首先运用主成分分析法对公司治理效率进行实证测度，然后 采用多元回归分析检验公司治理效率与独立董事制度之间的关系。实证研究的主 要结论为：上市公司的治理效率与独立董事占董事会人数的比例显著负相关，说 明独立董事在董事会中的人数比例越大，越不利于公司治理，可能是因为我国独 立董事制度建设制度存在较多缺陷；独立董事参与公司董事会的会议次数越多， 公司治理效率越高。公司治理效率与独立董事其他特征不存在显著的相关关系； 公司治理效率与上市公司的规模、公司的第一大股权性质、股权结构等变量显著 相关。从行业情况看，部分行业的公司治理效率也存在显著差异。根据实证研究 结论提出的政策建议为：加快独立董事相关法律制度建设；完善独立董事选聘机 制；完善独立董事的激励机制与约束机制，但要注意充分保证独立董事的独立性； 保障独立董事足够的工作时间。 关键词：独立董事制度；激励机制；公司治理效率；主成分分析 l i 独立董事制度对公司治理效率的影响研究 a b s t r a c t l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ah a v eg e n e r a l l yi m p l e m e n t e dt h es y s t e mo fi n d e p e n d e n t d i r e c t o r s ，b u t i t se f f e c t i v e n e s si sa l l i m p o r t a n ti s s u eo fc o n c e r n i th a sg r e a t s i g n i f i c a n c et ot e s tt h ei m p a c tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ec h a r a c t e r i s t i c so f i n d e p e n d e n t d i r e c t o r so n c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c y , f o ri m p r o v i n ga n d p e r f e c t i n gt h es y s t e mo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ， i nt h i sp a p e r , t h et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，p r i n c i p a l a g e n t r e l a t i o n s h i pe x i s t s ，t h e p o w e ro fo b j e c t i v ef a c t s ，r e s u l t i n gi nf l a w e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，n e e d f u r t h e rr e f i n e m e n t i no r d e rt oe n h a n c et h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c et o p r o t e c tt h ep r o p e r t y r i g h t so fs t a k e h o l d e r sa n di n d e p e n d e n td i r e c t o r st oi m p r o v e c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea san e c e s s a r yi n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t s i m p r o v e m e n t o ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ec a ni m p r o v eb u s i n e s sp e r f o r m a n c e a ne m p i r i c a ls t u d yo ft h ef i r s tu s eo fp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i so ft h e e f f i c i e n c y o fe m p i r i c a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c em e a s u r e ，a n dt h e nu s e d m u l t i p l e r e g r e s s i o na n a l y s i st e s t i n gt h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n di n d e p e n d e n t d i r e c t o r so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h a r a c t e r i s t i c s t h ee m p i r i c a ls t u d yo ft h em a i n c o n c l u s i o n sa r e ：t h ee f f i c i e n c yo ft h eg o v e r n a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h en u m b e r o fi n d e p e n d e n td i r e c t o r so ft h eb o a r do fd i r e c t o r s r e p r e s e n t i n gt h ep r o p o r t i o no f s i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o ns h o w st h a ta ni n d e p e n d e n tb o a r do fd i r e c t o r si nt h e p r o p o r t i o no fp e r s o n s ，t h em o r ed e t r i m e n t a lt oc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，m a yb ed u et ot h e c o n s t r u c t i o no ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mi nc h i n at h ee x i s t e n c eo fm o r ed e f e c t s i nt h es y s t e m ；t h en u m b e ro ft h em e e t i n g s p a r t i c i p a t i n gb yt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r si s m o r e ，t h eh i g h e ro ft h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e m a n c e t h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n do t h e rc h a r a c t e r i s t i c so fi n d e p e n d e n td i r e c t o r st h e r ei sn os i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o nb e t w e e n ；e f f i c i e n c ya n dc o r p o r a t eg o v e m a n e eo fl i s t e dc o m p a n i e st h es i z e o ft h el a r g e s ts t a k ei nt h ec o m p a n y sn a t u r e ，s u c ha so w n e r s h i ps t r u c t u r es i g n i f i c a n t l y c o r r e l a t e dv a r i a b l e s s i t u a t i o nf r o mt h ei n d u s t r y , s o m es e c t o r so ft h ee f f i c i e n c yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h e r ew a sas i g n i f i c a n td i f f e r e n c e t oe n h a n c et h ei n d e p e n d e n c e o fi n d e p e n d e n td i r e c t o r sa n di m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ，a c c o r d i n gt o t h ef i n d i n g so fe m p i r i c a ls t u d i e so fp o l i c y , t h er e c o m m e n d a t i o n sa r e t os p e e du pt h e i n d e p e n d e n td i r e c t o r so ft h er e l e v a n tl e g a ls y s t e m ；aw e l l e s t a b l i s h e dm e c h a n i s mf o r s e l e c t i o no fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ；i m p r o v et h ei n c e n t i v em e c h a n i s mo fi n d e p e n d e n t d i r e c t o r sa n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m ，b u ta t t e n t i o ns h o u l db ep a i dt of u l l yg u a r a n t e et h e i i i 硕十学位论文 i n d e p e n d e n c eo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r s ；e n o u g hi n d e p e n d e n td i r e c t o r st op r o t e c t w o r k i n gh o u r s k e y w o r d s ：i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e m ；i n c e n t i v em e c h a n i s m ；t h ee f f i c i e n c yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s i v 独盘萤事制度对公司治理效率的影响研究 附表索引 表3 1国内外现有公司治理效率评价方法一2 1 表3 2 公司治理效率的考核指标。2 2 表3 3 样本描述性统计2 4 表3 4 相关系数矩阵2 5 表3 5b a r t l e t t 球度检验2 5 表3 6 主成分的特征值与解释率2 6 表3 7因子载荷矩阵2 6 表4 1样本描述性统计3 3 表4 2自变量的p e a r s o n 相关系数3 4 表4 3多重共线性检验3 4 表4 4 模型的回归分析结果3 5 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：彩p 中缉 1 日期：力7 年易月二e t | 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密n ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保如。 ( 请在以上相应方框内打 ) 洋刁修蒜等鲁月二昌 硕一 ：学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 随着公司制企业的快速发展，公司业务的日益专业化、多元化和复杂化，企 业的管理需要导致了职业经理层的出现，所有权与经营权高度分离引致了严重的 委托代理问题。严重的信息不对称、高昂的监督成本、股权的高度分散、搭便车 心理等使得股东难以对公司的管理层进行直接有效的监督，“内部人控制”成为现 代企业十分突出的问题。事实证明，单纯依靠市场外部治理机制难以有效地对“内 部人 进行约束和控制。为此，人们一直在试图克服公司治理结构存在的问题和 缺陷。2 0 世纪7 0 年代，美国几家上市公司向官员行贿等丑闻涉及到一些性质十分 恶劣的非法行为，完善公司治理结构成为更加迫切需要解决的问题。针对当时的 这些问题，法院判决要求公司改变董事会结构，提出董事会必须大部分由外部董 事组成。美国公司股权的高度分散，证监会为阻止大公司滥用权力，保护中小投 资者的合法权益，也积极推动对公司治理结构的深入改革，为独立董事的产生与 发展提供了契机。西方发达国家多年的实践证明，独立董事制度作为公司治理的 重要组成部分，在完善公司治理结构、制衡执行董事和经理层方面发挥了重要的 作用，因而得到了广泛的认同和采纳。独立董事已成为现代公司治理机制设计中 的一个重要组成部分，通过在董事会中引入与公司现有利益方没有关系的独立第 三方，一方面可以强化董事会对公司高管人员的监督，减弱内部人控制所带来的 负面作用，提高董事会的决策能力；另一方面可以约束控股股东利用其控制地位 做出不利于公司和其他中小股东的行为。 在我国，由于正处于经济转轨时期，市场基础制度体系还不很成熟、完善， 并且我国上市公司大部分是由原来的国有企业改制而来，股权结构不合理，国有 股“一股独大、经理层缺乏有效的长期激励和约束机制、监事会形同虚设、监督 职能弱化等导致“内部人控制 问题尤其突出。为推进公司治理结构的完善，2 0 0 1 年，中国证监会发布关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见( 以下简 称“指导意见) ，标志着在我国上市公司中强制性引入独立董事制度的开始。 据深圳证券信息有限公司统计，截至2 0 0 4 年6 月底，在1 3 8 6 家上市公司中，有 1 3 8 2 家聘请了独立董事，人数共4 5 5 9 名，平均每家公司达3 名以上。从形式上 讲，我国上市公司基本建立了独立董事制度( 陈正旭，2 0 0 5 ) 1 1 】。但独立董事制 度的实施效果如何，是否有效地完善了公司治理结构，提高了公司治理效率，成 为人们关注的一个重要问题。对于监管机构，更加关注的是，要提高公司治理效 独寺董事制度对公司治理效率的影响研究 率，一个有效的独立董事制度应该具备什么样的特征，如何加以解决? 本文从实 证角度检验独立董事制度与公司治理效率之间的相关性，所获取的经验证据对于 改进和完善独立董事制度、选聘上市公司所需要的独立董事，进一步提高上市公 司治理水平，具有重要的理论意义和现实意义。 1 2 相关概念界定 1 2 1 公司治理 公司治理是两权分离的产物，现代企业制度出现以后，公司的所有权和控制 权就实现了分离，公司的两权分离问题就成为一个研究的焦点。伯利和米恩斯在 其著作现代公司和私有产权中对这一现象进行了详细的描述，开始涉及公司 治理问题。法玛和詹森( 1 9 8 3 ) 进一步的研究认为，公司治理研究所有权与经营 权分离情况下的代理人问题，要解决的中心问题是如何降低代理成本【2 1 。 i r am m i l l s t e i n ( 1 9 9 9 ) 认为公司治理是指法律、规章和某些恰当的私有部门 自愿提供的实践指导方案，通过这些公司以吸引金融资本和人力资本，进行有效 率的运营，使股东的资产得到长期的增值【3 1 。 费方域( 1 9 9 6 ) 认为，公司治理是一种关系合同，是一套制度安排，它给出 公司各相关利益者之间的关系框架，对公司目标、总的原则、遇到情况时的决策 办法、谁拥有剩余决策权和剩余索取权等定下规则，用于代表和服务于出资者( 或 利益相关者) 的利益，其主要内容是设计控制内部人的控制机制【4 1 。梁能( 2 0 0 0 ) 认为，公司治理研究的是各国经济中的企业制度安排问题，这种制度安排狭义上 是指企业所有权和管理权分离的条件下，投资者与上市企业之间的利益分配和控 制关系；广义的则可理解为关于企业组织方式，控制机制、利益分配的所有法律、 机构、文化和制度安排，其界定的不仅仅是企业与其所有者之间的关系，而且包 括企业与所有相关利益集团之间的关系。这种制度安排决定企业为谁服务、由谁 控制、风险和收益如何在各利益集团之间分配的一系列问题【5 1 。李维安( 2 0 0 2 ) 认为，公司治理是协调股东和其他利益相关者相互之间关系的一种制，涉及指挥、 控制、激励等方面的活动内容。他进一步认为，狭义的公司治理是指企业的所有 权和管理权分离的情况下，公司董事会的结构与功能、董事长与经理的权力和义 务，以及相应的聘任、激励与监督方面的制度安排，即股东与董事会、董事会与 经理之间的委托代理关系问题；广义的公司治理则不仅包括狭义的公司治理的若 干方面，而且还包括公司的人力资本管理、收益分配激励制度、财务制度、企业 战略发展决策管理系统、企业文化和一切与企业高层管理控制有关的其他制度【6 】6 。 可以看出，对公司治理的研究主要包含两方面的内容：( 1 ) 公司治理是一系 列合同或制度的联合体。通过这些合同或制度的安排，使公司各利益主体的目标 2 硕士学位论文 函数趋于一致，最大化的降低代理成本，最大化各相关主体的收益。由于各相关 主体的行为和相互之间的关系是随着经济环境和市场发育程度等因素而不断变化 的，所以这种合同或制度的安排只是对治理的总体目标和框架的规定；( 2 ) 公司 治理的目标都是使各主体的责、权、利对等，并通过激励、约束机制寻求各主体 之间的相互制衡，以实现目标主体权益的最大化。公司治理框架的边界在不断地 扩展，利益主体从所有者治理发展到所有者、经营者治理，最后扩大为所有者、 经营者、利益相关者共同治理。 1 2 2 独立董事及其独立性 独立董事制度作为公司治理结构的重要制度创新，自从产生之日起，就得到 了世界各国的普遍推崇和运用。但在具体实践中，由于各国政治、经济、法律、 文化等制度差异，对独立董事的一系列制度安排各不相同，形成了各具特色的独 立董事制度。 独立董事制度是指在公司董事会中设立独立董事，以形成权力制衡与监督的 一种制度。从世界范围看，独立董事制度与公司法系和公司组织密切相关。一般 认为，世界各国的公司法分为英美法系和德日法系，公司组织包括单层制和双层 制。英美法系国家的公司组织实行单层制，独立董事制度正是在单层制下发挥监 督与约束作用的一种制度安排【7 1 。我国关于在上市公司建立独立董事制度的指 导意见中规定，独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受 聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。 设立独立董事制度的目的是完善公司治理结构，加强董事会的监督功能。与 普通董事相区分，独立董事的独立性非常重要。要求独立董事不仅要在形式上独 立，更要做到实质上独立。概括起来说，必须同时或起码具备五个方面的条件： ( 1 ) 独立的财产。独立董事不能是公司的股东，或不能具有大额的股份并且不应 代表任何重要的股东；( 2 ) 独立的人格。能够对公司重大事项进行独立的判断并 且能够阅读公司财务报表，是对独立董事的最基本要求；( 3 ) 独立的业务。要求 独立董事与其所任职公司不存在任何重大关联关系、业务往来，不是该公司重要 的客户、供应商等；( 4 ) 独立的利益。要求独立董事除了获取在该公司担任独立 董事的报酬之外不得从公司获取任何额外报酬；( 5 ) 独立的运作。独立董事的作 用在于其独立的判断。因此，独立董事既要独立于董事会其他成员，又要独立于 公司的经营管理层【8 】。 为保证独立董事的独立性，美国纳斯达克( n a s d a q ) 上市规则( 1 9 9 9 ) 规 定，独立董事若具备如下条件之一，则认为不具备独立性：( 1 ) 目前和过去3 年 在公司任职或公司下属机构中任职；( 2 ) 在上一财政年度中从公司或其下属机构 接受了超过6 万美元的报酬；( 3 ) 在过去3 年中有直系家庭成员在公司或其下属 3 独市黄事制度对公司治理效琦夏的影响研究 机构中任执行官；( 4 ) 在公司建立的营利机构中具有合伙人或控股人地位，或在 该机构中收取5 以上的年度总收入，或在过去3 年任何一年内从该机构收取2 0 万美元或更多；( 5 ) 担任另一家企业的高层管理人员而公司的执行官又在该企业 薪酬委员会任职。 香港联交所创业板证券上市规则对独立董事的“独立性”的解释如下： ( 1 ) 持有公司已发行股本总额不足1 的股权一般不会妨碍其独立性，但如果该 董事从关联人士处以馈赠形式或其他财务资助方式得到这些股份，即趋向显示其 并非独立；( 2 ) 为显示独立，该董事一般不应在该公司或其附属公司的业务中拥 有任何财务或其他权益( 不论过去或现在) ，但前条所载范围内的股权作为董事或 专业顾问除外；( 3 ) 独立董事预期不在集团内担任任何管理职务【9 】。 中国证监会2 0 0 1 年在其发布的关于在上市公司建立独立董事制度的指导意 见中认为，要使独立董事具有独立性，下列人员不得担任独立董事：( 1 ) 在上 市公司或者其附属企业任职的人员及其直系亲属、主要社会关系；( 2 ) 直接或间 接持有上市公司已发行股份l 以上或者是上市公司前1 0 名股东中的自然人股东 及其直系亲属：( 3 ) 在直接或间接持有上市公司已发行股份5 以上的股东单位 或者在上市公司前5 名股东单位任职的人员及其直系亲属；( 4 ) 最近1 年内曾经 具有前3 项所列举情形的人员；( 5 ) 为上市公司或者其附属企业提供财务、法律、 咨询等服务的人员；( 6 ) 公司章程规定的其他人员：( 7 ) 中国证监会认定的其他 人员。 1 3 文献综述 1 3 1 独立董事的产生、选聘与激励 从产权关系看，公司制企业中的所有者与经理层形成委托代理关系，加上市 场机制的不完善，在企业内部极易导致内部人控制( 魏杰、徐有轲，1 9 9 6 ) 1 0 o 可见，公司治理结构完善程度对于降低委托代理关系十分重要。随着公司股权的 分散，公司价值下降，导致代理成本是必然的。在这种情况下，为减少公司价值 下降，增加股东权益，引入监督机制十分必要( j o n s o n 和m c c k l i n g ，1 9 7 6 ) 1 l 】。 f a m a 和j o n s o n ( 1 9 8 3 ) 的研究进一步指出，独立董事的介入，会降低董事和经营 者合谋的可能性，同时董事会作为进行低成本控制权内部转换的市场引致机制， 其活力会得到加强。独立董事在这过程中，其作用是刺激和监督企业经营者之间 的竞争，作为专职调停人和监督人，从而有效地降低管理者对剩余要求人权益的 侵害【2 1 。 选聘机制的合理安排对于独立董事保持其独立性，不会被大股东或经理人员 所操纵，达到维护全体股东特别是中小股东的利益十分重要。h c r m a l i n 和w c i s b a c h 4 硕j ：学位论文 ( 1 9 8 8 ) 研究了企业在选拔内部董事和独立董事时的决策特点认为，通常情况下， 当一家企业的c e o 快要退休时，他常常会指派更多的内部董事；而如果当企业的 经营业绩下滑时，企业的经理层则会指派或者增选更多的独立董事【l2 1 。k a p l a n 和 m i n t o n ( 1 9 9 4 ) 研究了日本企业的董事制度之后，发现当企业的经营业绩不佳时， 其经理层常常会增选独立董事【b 】。娄芳、原红旗( 2 0 0 2 ) 认为，如果独立董事由 大股东提名、选举产生，则很难对大股东的行为进行监督和制衡。因此，他们认 为，要使独立董事真正作为公司整体利益和中小股东利益的代表进入公司董事会， 在选举投票时，控股股东及其派出的董事应该回避表决f 1 4 1 。谭劲松( 2 0 0 3 ) 认为， 从理论上讲，要想保证独立董事的独立性，必须有一个独立的独立董事选拔机制。 在实践中，不要过分关注由谁来选拔独立董事，而是全力去建立一个健全有效开 放的独立董事人才市场，他同时认为，解决选拔机制只是治标，只有建立独立董 事人才市场才是治本【l5 1 。张凡( 2 0 0 3 ) 的研究指出，应建立一套独立的、不受干 扰的独立董事选择机制，并且独立董事的任命必须有特定的任期【1 6 】。 按照委托代理理论的观点，独立董事作为股东监督经理层的代表，也是剩余 索取者的代理人，和股东之间同样存在代理问题。对独立董事进行激励以使其努 力工作同样十分重要。f a m a ( 1 9 8 0 ) 认为存在一个高度发育的支撑股份公司的外 部声誉市场，独立董事受到这个声誉市场的高度约束【1 7 】。w i l l i a ma n db r o w n ( 1 9 9 6 ) 认为，和非执行董事的声誉市场不同的是，执行董事的人力资源价值更多的是通 过组织内的声誉市场得到确认的，所以在很多时候，执行董事更多的是跟随c e o 的领导。但是在独立董事和c e o 就公司的决策发生严重冲突的时候，独立董事往 往不是采取公开的反对态度，而是采取主动辞职的方式“逃逸 董事会【l8 1 。p e r r y ( 2 0 0 0 ) 的研究表明，如果得到足够的激励，独立董事会更努力的工作【l 们。鲁桐 ( 2 0 0 2 ) 指出，对独立董事除了激励机制外，还应有约束机制，包括法律约束、 市场约束和股权约束1 2 0 1 。宋林、韩向荣( 2 0 0 3 ) 通过构建和分析独立董事薪酬模 型，把独立董事的薪酬问题看作是一种市场交易过程中的均衡价格形成问题，并 从市场的角度，探讨了我国独立董事的薪酬机制 2 1 1 。谭劲松( 2 0 0 3 ) 认为，要让 独立董事尽职尽责地投入工作，同时又使独立董事在工作过程中始终如一地保持 独立的话，这就需要建立一套恰当而又有效的激励和约束机制，既激励独立董事 积极努力地工作，又对独立董事的行为构成一定的约束【巧】。陈国辉、孙继彬( 2 0 0 4 ) 指出，要使独立董事能保持其独立性并努力工作，一方面给予其一定的报酬激励， 另一方面又必须采取相关的约束机制作为补充，包括：行业禁入机制，差额待遇 原则，优先独立董事推荐制度等【2 2 1 。 1 3 2 独立董事制度对公司业绩的影响 独立董事制度的引入能否有助于提高企业的经营业绩，争论颇多。尽管已有 5 独征芾参制度对公司治理效牢的影响研究 相当多的研究对此进行了分析，但没有一致的结论。 1 3 2 1 独立董事制度与公司业绩不相关 f o s b e r g ( 1 9 8 9 ) 的实证研究表明，董事会中独立董事的比例和公司的资产回 报率没有相关关系，独立董事的比例和公司的监督没有关系，也就是独立董事的 比例和公司的管理绩效没有关系 2 3 】。b h a g a t 和b l a c k ( 1 9 9 9 ) 用参数托宾q 代表 公司价值的增加，检验参数q 和公司独立董事在董事会中比例之间的关系，但是 没有发现这两者之间存在相关关系【2 4 1 。h e r m a l t n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 利用有关的 公开资料对董事会构成和公司绩效关系进行了比较，发现独立董事比例与公司业 绩不存在显著的相关关系【2 5 1 。l a u r al i n ( 1 9 9 6 ) 利用有关的公开资料对董事会构 成与公司绩效的关系进行了比较，结果表明独立董事的比例与公司整体业绩之间 没有相关关系，因而不能说明独立董事能提升公司业绩，改善治理水平【2 6 1 。b h a g a t ( 2 0 0 2 ) 的研究表明，控制了行业、董事会规模，公司规模之后，业绩指标( 盈利 指标，包括托宾q 值，总资产收益率r o a ，资产周转率、边际利润，人均销售额， 经过调整的市场估价回报率和增长指标，包括资产、销售额、主营业务收入、员 工数量、现金流) 与董事会结构之间相关系数的符号不确定，没有通过显著性检验。 方程的调整r 方也很小，甚至为负【2 7 1 。 李有根、赵西萍、李怀祖( 2 0 0 1 ) 随机抽取1 9 9 8 1 9 9 9 年在沪深两市新上市 的9 1 家公司为研究样本，发现企业绩效与独立董事没有相关性【2 8 1 。高明华、马守 莉( 2 0 0 1 ) 通过检验相同会计期间绩效的会计衡量指标与董事会中独立董事的比 例这两者之间的相关性发现，并不存在统计意义的重要联系。同时也对有独立董 事的公司和无独立董事的公司的会计指标进行独立样本的t 检验，结果表明，两 个样本之间并不存在显著的差异1 2 9 1 。何问陶、王金全( 2 0 0 2 ) 通过对2 0 0 0 年度已 设立独立董事制度的5 6 家上市公司为研究对象实证研究发现，实行独立董事的公 司在有效规范上市公司行为和业绩改善方面并没有突出之处f 3 0 1 。胡勤勤和沈艺峰 ( 2 0 0 2 ) 通过检验相同会计期间的托宾q 值与董事会中独立董事的比例之间的相 关性发现，两者之间并不存在统计意义上的重要联系【3 l 】。罗栋梁等( 2 0 0 3 ) 通过 实证检验也发现，不管是在独立董事任职的当年还是在独立董事任职的以后年份， 独立董事与公司业绩都没有相关关系。并且不管是在指导意见出台前还是在 出台后，独立董事与公司业绩也没有相关关系【3 2 1 。肖黎( 2 0 0 3 ) 也发现，不论是 独立董事比例还是独立董事人数及薪酬均与公司业绩没有明显相关关系【3 3 1 。于东 智、王化成( 2 0 0 3 ) 的研究认为，独立董事制度存在治理软约束的现象。独立董 事并没有显著改善当期的财务与经济绩效，甚至可能发生相反的作用，而在相应 的会计期间聘用独立董事的公司可能会增强市场对其的信心。同时，他们也认为 独立董事存在“绩效内生性”，即绩效越差的公司越有可能聘请独立董事【3 4 1 。刘启 6 硕上学位论文 胜、刘跃( 2 0 0 3 ) 的研究结果表明，目前上市公司业绩主要是由行业景气和股权 结构决定，独立董事制度和公司业绩之间只有非常弱的正相关关系【35 。马守莉 ( 2 0 0 4 ) 的实证研究表明，独立董事比例与上市公司经营业绩之间没有显著的相 关关系【3 6 】。封思贤( 2 0 0 5 ) 对我国上市公司关联交易进行实证研究后发现，独立 董事制度能有效约束和减少上市公司为控股股东及其关联方提供担保和抵押现象 的发生。但是，在约束关联销售和关联方直接占用上市公司资金方面，独立董事 制度并未发挥有效作用【3 7 】。唐清泉、罗当论、张学勤( 2 0 0 5 ) 从实证的角度研究 了不同职业背景的独立董事与公司业绩之间的关系。研究结果表明没有哪一种职 业背景的独立董事对公司业绩的影响有更好的表现；只有在公司既聘请来自企业 界，又聘请来自非企业界的独立董事，且比例均衡的情况下，独立董事对公司业 绩的影响才有更好的表现【3 8 】。 1 3 2 2 独立董事制度与公司业绩正相关 美国投资者责任研究中心( i r r c ，2 0 0 0 ) 在1 9 8 8 年所作的研究发现。在3 1 个 董事会的独立性等于或低于2 0 水平的公司中，5 年内股东总回报率为5 2 5 ；而 在3 8 个董事会的独立性等于或高于9 0 的公司中，5 年内股东总回报率为6 4 。在 2 3 1 个独立性低于0 5 水平的董事会中，其平均的总回报率为7 8 1 ；而2 3 1 个董事 会独立性为0 8 水平或更高的公司的回报率则达9 3 1 。i r r c 的研究还显示，董事 会的独立性与公司的价值也呈正相关，这表明具有积极的独立董事的公司比那些 具有被动的非独立董事的公司运行更好【3 引。 m s w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 发现，以总经理为首的经理人员的升迁与公司业绩的 相关性在外部董事较多的公司要相对强得多，其原因是外部董事多的董事会独立 性比内部董事控制的董事会要强【4 0 1 。r o s e n s t e i n 和w y a t t ( 1 9 9 0 ) 对1 9 8 1 年到1 9 8 5 年间的1 4 6 个样本做了统计分析，发现独立董事和公司的股票价格是显著正相关 的，所有这些公司的股票在统计分析的时间段内都出现了高于平均水平的回报。 他们的研究还同样表明，独立董事在董事会中的比例和公司的市场价值之间呈现 显著的正相关关系【4 1 1 。b a r n h a r t 和r o s e n s t e i n ( 1 9 9 8 ) 利用托宾q 来衡量公司业 绩表现，对1 9 9 0 年标准普尔5 0 0 家中的3 3 2 1 家公司的分析表明：有微弱的证据 说明独立外部董事比例和公司业绩之间存在一种曲线的关系【4 引。f r i d a y 和s i r m a n s ( 1 9 9 8 ) 通过研究独立董事和r e i t ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，实物资产信托投 资) 的股东财富之间的关系，发现当公司独立董事在董事会中的比例增加时，r e i t 的股东财富是增加的，这种情况在独立董事的比例达到5 0 左右最为显著。但 f r i d a y 和s i r m a n s 发现，随着独立董事在董事会的比例超过5 0 之后，其比例继 续增加，股东财富的增加开始下降。同时发现，随着公司中关联董事的增加，股 东财富是减少的【4 3 1 。c h e n 和j a g g i ( 2 0 0 0 ) 对独立的非执行董事在公司信息披露 7 独移肇事制度对公司治理效率的影响研究 中的作用进行了深入研究。结果表明，董事会中独立董事比例较高的公司在信息 披露方面比较全面。他们的研究还表明，独立董事在董事会中的比例与企业财务 信息披露正相关，但在这方面，家族企业比非家族企业表现得弱【4 4 1 。 国内学者吴淑琨、刘忠明和范建强( 2 0 0 1 ) 的研究表明，非执行董事的比例 与公司绩效之间存在正相关关系【4 5 1 。王跃堂( 2 0 0 3 ) 研究了独立董事提前到位、 到位和未到位三种类型公司的特征差异以及市场效应。研究发现，独立董事到位 的公司相对于没有到位的公司具有更好的经营业绩，独立董事在保护中小股东的 利益方面确实起到了明显的作用，公司的董事会规模越大，其独立董事到位的可 能性越低【4 6 1 。肖黎( 2 0 0 4 ) 对沪深两市上市公司的实证研究表明，中国独立董事 制度能够在一定程度上减轻当前公司治理中普遍存在的内部人控制、董事会缺乏 监督有效性的情况【4 7 】。高雷和何少华( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 3 年全部上市公司作为研究样 本，发现独立董事能降低代理成本，提高公司绩效【4 8 1 。肖曙光( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 2 0 0 3 年期间沪深两市全部上市a 股上市公司作独立董事特征与公司绩效实证研究为样 本，研究了独立董事制度与我国上市公司业绩关联性问题，发现独立董事制度对 上市公司业绩产生了一定影响【4 9 1 。王跃堂、赵子夜和魏晓雁( 2 0 0 6 ) 以行业调整 后总资产净利润率作为公司绩效指标，研究发现独立董事比例和公司绩效显著正 相关，而且独立董事的声誉能够显著的促进公司绩效，而独立董事的行业专长、 政治关系以及管理背景与公司绩效并不相关【5 0 1 。高雷、罗洋和张杰( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 4 年沪深全部上市公司作为样本，研究我国上市公司独立董事制度的特征对公司绩 效的影响。研究发现在考虑了独立董事比例与其他独立董事制度特征的交叉影响 后，独立董事比例与公司绩效之间存在正相关关系，独立董事的薪酬、年龄、出 席会议比率、居住地与上市公司注册地的一致性与公司绩效也显著正相关【5 。叶 康涛等( 2 0 0 7 ) 考察了独立董事的引入能否有效抑制大股东的掏空行为，发现独 立董事变量与大股东资金占用显著负相关【5 2 1 。魏刚、肖泽忠等( 2 0 0 7 ) 的研究表 明，独立董事的教育背景对公司业绩并没有正面的影响，同时发现有政府背景和 银行背景的独立董事比例越高，公司经营业绩越好【5 3 】。 1 3 2 3 独立董事制度与公司业绩负相关 f o r d ( 1 9 8 8 ) 研究表明，由执行董事和独立董事组成的混合董事会在战略、 预算、危机管理等方面比全部由执行董事组成的董事会差【5 4 】。a g r a w a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 的发现，外部董事制度与反映公司绩效的托宾q 值具有负相关关系【5 5 1 。 d a i l y 等( 1 9 9 6 ) 的研究发现，独立董事比例和托宾q 之间呈反比关系，而与其他 业绩计量指标之间并没有什么相关关系【5 6 】。a g r a w a l ，k n o e b e r 和c h a r l e s ( 1 9 9 8 ) 同样发现，外部董事制度与反映公司绩效的托宾q 具有负相关关系【5 7 1 。骆品亮等 ( 2 0 0 4 ) 的研究发现，公司设立独立董事前后，公司业绩有显著差异，但是公司 8 硕 ：学位论文 业绩与独立董事在董事会中所占比例无关，而且引入独立董事后，公司业绩似乎 变得更糟5 8 1 。 1 4 研究思路与结构框架 本文首先对独立董事制度完善公司治理结构进行经济学分析，然后实证检验 独立董事制度对公司治理效率的影响，最后根据实证结果提出完善独立董事制度 的政策建议。除绪论与结论部分外，本文其他章节安排如下： 第2 章是本篇论文的理论基础部分，本章从经济学角度对委托代理理论、权 力转移理论、利益相关者理论进行分析，研究独立董事制度安排对于促进公司管 理、加强监督、保护利益相关者合法权益的作用，论证董事制度对完善公司治理 结构的必要性。并进一步研究使独立董事制度发挥应有作用的激励机制和约束机 制的安排。 第3 章对公司治理效率进行衡量与实证测度。本章首先从反映上市公司业绩 的市场业绩和会计业绩两方面选取多个指标来综合衡量公司的治理效率，然后介 绍主成分分析法对公司治理效率进行实证测度。 第4 章实证检验独立董事制度与公司治理效率之间的关系。本章首先提出独 立董事制度对公司治理效率的检验假设，然后采用主成分分析法衡量上市公司的 治理效率，最后对独立董事制度与公司治理效率两者之间的关系进行实证检验， 为下一章研究奠定基础。 第5 章根据第3 章和第4 章的实证研究结论，针对性地提出改进独立董事制 度的措施和政策建议。 9 独口苇事制度对公司治理效率的影响研究 第2 章独立董事制度与公司治理效率的基本理论 本章首先对委托代理理论、权力转移理论、利益相关者理论进行了简单分析， 研究独立董事制度安排对于促进公司管理、加强监督、保护利益相关者合法权益 的作用，论证董事制度对完善公司治理结构的必要性。进一步研究使独立董事制 度发挥应有作用的激励机制和约束机制的安排。 2 1 委托代理理论 委托代理理论( t h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ) 是过去3 0 年中契约理论最重要的 发展，这一理论的创始人包括威尔森( w i l s o n ，1 9 6 9 ) 、斯宾塞和泽克梅森( s p e n c e ， z e c k h a v s e r ，1 9 7 1 ) 、莫里斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ) 、霍姆斯特姆( 1 9 7 2 ，1 9 8 2 ) 等， 至今已经发展得比较完善。经济学上的委托代理理论主要研究受托管理、有限理 性、道德风险、监督等内容。委托代理理论放弃了管理者无私的假设，认为企业 管理者也是自利的，即他们不仅有自己的效用函数，而且追求的就是自己的利益。 他们的利益不仅通常与所有者的利益不相一致，而且只在有利于自