（政治经济学专业论文）上市公司资本结构对公司治理结构的影响研究.pdf

学位论文独创性声明 o q c 4 b 1 本人郑重声明； l 、坚持以。求实、创新”的科学精神从事研究工作 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果 5 、其他同志对本研究所傲的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名 日期 盎 摘要 本文分析了在金融契约不完备条件下资本结构对公司治理结构的作用机制。现代企业是一个 契约联合体，由于契约不可能完备，在委托人与代理人之间产生了代理成本。股权人与债权人、 外部人与内部人、大股东与小股东之间都存在代理成本，公司治理的核心就是使各类代理成本最 小化。 企业的债权人与股东由于对企业收入现金流占有的时间不同而存在着对企业控制权的争夺， 因此，公司剩余控制权与剩余索取权相对应会降低代理成本；大股东与小股东也存在冲突，好的 公司治理结构能够使控制权的分配合理化，并有利于内外部控制权市场的竞争，达到不断降低治 理成本的目的。 从控制权的角度看，公司治理结构分为市场控制型和关系导向型两种模式。对比国内上市公 司资本结构的组成及公司治理中存在的问题，本文发现，不合理的资本结构是我国上市公司治理 效率低下的主要根源。这突出表现在两个方面，一是股本结构上大多数公司是国有股一股独大： 二是几乎所有上市公司股票分为流通股与非流通股，而且非流通股占有5 0 以上：由此产生的后 果就是公司控制权分配存在缺陷而且得不到优化，使公司治理的代理成本居高不下。 最后，本文得出结论：改善公司治理结构需要我们对资本结构进行优化。主要措施有：公司 所有股份全流通；优化国有股的管理体制；发展机构投资者；推行经理人持股计划；全面引进外 资参与股权优化以及加快证券市场发展等。 关键词：资本结构金融契约代理成本控制权公司治理结构 a b s t r a c t t h ep a p e ra n a l y s e st h ef u n c t i o n sa n di t sm e c h a n i s m st h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eh a s o nt h ec o r p o r a t i o ng o v e r n i n gs t r u c t u r eu n d e rt h ec o n d i t i o no ft h ei m p e r f e c to ff i n a n c i a l c o n t r a c t s a sac o m b oo fc o n t r a c t s ，t h e r ea r ec o s t so fa g e n tb e t w e e nc o n s i g n e r sa n da g e n t s i nm o d e r ne n t e r p r i s e s ，a l s ob e t w e e ns t o c k h o l d e r sa n dc r e d i t o r s ，e x t e r i o r se n di n t e r i o r s ， l a r g e rs t o c k h o i d e r sa n ds m a l l e rs t o c k h o l d e r s ，t h e r e f o r e ，t h ec o r et a s k o fc o r p o r a t i o n g o v e r n i n gi s t om i n i m i z et h e s ea g e n tc o s t sm e n t i o n e d 曲o v e t h ec r e d i t o r sa n dt h es t o c k h o l d e r sc o n t e s tf o rt h ec o n t r o l l i n gr i g h t sd e t e r m i n i n g t h eo c c u p a t i o no ft h ec a p i t a lf l o wo ft h ec o r p o r a t i o ni n c o m e ，t h e r e f o r e ，t h e c o r r e s p o n d e n c eb e t w e e nt h er i g h t sf o rc o n t r o l l i n gt h ec o r p o r a t i o na n dt h er i g h t sf o r d e m a n d i n gr e s i d u a l sw i l lr e d u c et h ea g e n tc o s t s n e r ea r ec o n f l i c t sb e t w e e nt h el a r g e r a n ds m a ll e rs t o c k h o l d e r s ：ag o o dg o v e r n i n gs t r u c t u r ec a l la l l o c a t et h ec o n t r o ll i n gr i g h t s i nam o r er a t i o n a lw a yw h i c hd ob e n e f i t st ot h ec o m p e t i t i o no fc o n t r o l l i n gr i g h t sa n d l e a dt or e d u c i n gt h ea g e n tc o s t s a c c o r d i n gt oo w n i n go ft h ec o n t r o l l i n gr i g h t sf o rt h ec o r p o r a t i o n , t h eg o v e r n i n g s t r u c t u r ec a nb ec l a s s i f y i n gi n t om a r k e t c o n t r o l l i n ga n dr e l a t i o n s h i p o r i e n t e dm o d e l s t h ep a p e rd r a w sac o n c l u s i o nt h a tt h ei r r a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ec o r p o r a t i o n s a d m i t t e dt ot h ec a p i t a lm a r k e ti st h em a i nc a u s eo ft h e l o we f f i c i e n c yo fg o v e r n i n g s t r u c t u r ei nt h e s ec o r p o r a t i o n sw i t ht w oe x h i b i t i o n s ，i e t h es t a t e - o w n e ds t o c k o c c u p y i n gm o s ts h a r ea l o n ea n da l lt h e s es t o c kc l a s s i f y i n gi n t oc i r c u l a t i n gs t o c ka n d n o n c i r c u l a t i n go n e sw h i c ho c c u p i e sm o r et h a nf i f t yp e r c e n t a g e ，w h i c hc a u s et h ef a i l u r e t oo p t i m i z et h ea l i o c a t i o no ft h ec o n z l 。o l i i n gr i g h t s 。t h u sk e e p st h ea g e n tc o s t sa ta h i g hl e v e l i nt h ee n d ，w ed r a wt h ec o n c l u s i o nt h a tw em u s tt r yt oo p t i m i z et h ec a p it a ls t r u c t u r e t oi m p r o v et h eg o v e r n i n gs t r u c t u r eo fac o r p o r a t i o nt h r o u g ht h em e a s u r e sm a i n l ya s c i r c u l a t i n ga 1 1t h es t o c k s ，o p t i m i z i n gt h em a n a g e m e n ts y s t e m so ft h es t a t e o w n e ds t o c k s ， c u l t i v a t i n ga n dd e v e l o p i n gi n s t i r u t i o n a li n v e s t o r s ，p u t t i n gf o r w a r dt h es c h e m eo f m a n g e r s h o l d i n gs t o c k s ，a l l o w i n gf o r e i g nc a p i t a lt oh o l dt h es t o c k sa n ds p e e d i n gu p t h ed e v e l o p m e n to fb o n dm a r k e t k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ：f i n a n c i a lc o n t r a c t ：a g e n tc o s t s ：c o n t r o l l i n gr i g h t s ； c o r p o r a t i o ng o v e r n i n gs t r u c t u r e 2 1 1 论题的提出 第1 章前言 经过十年多的发展，我国股票市场取得了很大的成绩。目前，股票总市值达5 万亿元，超过 我国2 0 0 3 年g d p 的4 0 。许多公司在股票市场的支持下得到前所未有的发展机遇，不断发展壮大。 但是，在通过直接融资改善公司资本结构、增大权益资本之后，许多公司的公司价值却并没有随 资本结构的调整而持续改善；特别是太多数公司再次权益融资后，净资产收益率呈直线下降趋势， 甚至低于债权收益；许多公司的大股东利用掌握控制权优势或明或暗侵占流通股东的权益，中小 股东的权益得不到有效保护。因此，我国上市公司总体上呈现出公司治理效率低下的特征。那么， 是什么原因造成我国上市公司治理效率低下的困境? 公司的资本结构和治理效率之间究竟存在一 个什么样的关系? 改善公司治理结构的出路是什么? 现代企业理论认为，资本结构是公司治理结 构的前提和基础，好的公司治理结构是公司价值最大化实现的保证。从资本结构对公司治理结构 的作用机制出发，分析我国资本结构不合理因素，提出资本结构优化对策就是本文的目的。 1 2 文献综述 国外文献综述 ( 一) 关于资本结构与公司价值研究，国外主要有三个方面的理论。一是资本结构的代理成 本理论。1 9 5 8 年莫笛格来尼和米勒提出了著名的埘理论。在不考虑公司与个人所得税的情况下， 任何企业的价值与资本结构( 企业负债与权益比例) 无关；如果考虑债务税收好处与财务困境成 本在财务角度上有增加微观公司价值，企业最佳资本结构应是在负债价值最大化和债务上升所带 来的之间的平衡这就是平衡理论。詹森和麦克林分析债权与股权代理成本后，从公司价值创造( 公 司治理效率) 方面认为企业资本结构会影响经理者的工作努力水平和其他行为选择从而影响企 业未来现金收入和企业市场价值，当股票代理净成本的减少与债务净代理成本的增加相等时，总 的代理成本达到最小，此时资本结构是最优的。二是资本结构的顺序偏好理论。m y e r s ( 1 9 9 8 ) 是这 样概括顺序偏好理论的：( 1 ) 红利政策是“粘性”的；( 2 ) 相对于外部融资而言，公司偏好内部融 资，但是如果需要为挣现值为正的真实投资融资，公司也会寻求外部融资；( 3 ) 如果确实需要外部 融资，他们会首先发行风险最低的债券，即他们会先选择债务融资，其后才会考虑股权融资。( 4 ) 当公司寻求更多的外部融资时，他们会按照顺序偏好的次序进行，从低风险债券到高风险债券， 可能还包括可换股债券和其他准股票( q u a s i e q u i t y ) 证券，最后才是股票。很多文章已对m y e r s & m a j l u f 的基本思想做了扩展，如k r a s k e r ( 1 9 8 6 ) 、b r e n n a n k r a u s ( 1 9 8 7 ) 、n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 、 h o e ( 1 9 8 8 ) 、c o n s t a n t i n i d e s g r u n d y ( 1 9 8 9 ) 、及h e i n k e l z e c h n e r ( 1 9 9 0 ) 等。三是公司控制权 竞争的资本结构理论。主要论证公司在应对迫在眉睫的控制权争夺中可能采取的资本结构的一些 短期变动。这些理论文章考察的是财务杠杆与企业控制权竞争之间的关系，及资本结构对控制权竞 争结果的影响。比较经典的3 篇文章：h a r r i s r a y i v ( 1 9 8 8 ) ，s t u l z ( 1 9 8 8 ) 和i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 。 ( 二) 股权结构与公司价值研究。g r o s s - m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 的模型表明，股权结构分散条 件f ，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他 们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的模型则表明一定 的股权集中度是必要的。因为犬股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激 励及能力，可以更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性，降低经理层代 理成本。但迄今为i ，股权结构与企业经营业绩会计指标和价值指标的关系并无明确一致的实证 结震。d e m s e t s 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 考察了5 1 1 家美国丈公司发现股权集中度与企业经营业绩会计 指标( 净资产收益率) 并不相关。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 发现公司价值与股权结构之间具 有非线性关系。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发现，股权结构与企业业绩( 托宾q 值和资产收益率) 均无显著 相关关系。l t o l d e r n e s s ( 2 0 0 1 ) 认为，股权结构对企业价值影响显著的结论证据甚少。在美国等 国家，由于保护投资者权益的法制比较完善，经理人市场比较有效。对上市公司的评价和控制权 收购等资本市场功能有效性比较高，很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。 国内文献综述 由于我国企业债券市场不发达，企业债的发行等管理体制尚没有市场化，国内学者的研究主 要是对股权结构与其代理效率之间的关系进行的实证研究分析。何浚( 1 9 9 8 ) 的研究认为上市 公司内部人控制现象问题严重。上海证券交易所( 2 0 0 2 ) 关于股权制衡的一份研究报告得出适度 股权制衡可防止大股东侵占小般东权益，有利于公司治理。深圳交易所研究报告( 2 0 0 2 ) 分析国 内上市公司股权融资偏好的内因，指出不是公司价值最大他的需要而是为大股东价值最大化服务。 在股权结构与企业经营缋效实证方面。国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，公司法人股 与公司业绩呈现高度正相关，如许小年( 1 9 9 7 ) ，孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 等；股权集中程度与公 司经营业绩研究，许小年( 1 9 9 7 ) 认为正相关，施东晖( 2 0 0 0 ) 认为股权分散型公司赢利能力和 市场表现好于股权集中型的公司；进一步从不同行业的股权结构作用分析，国有股有负面影响的 预期只有在竞争性较强的行业成立，如陈晓、江东( 2 0 0 0 ) ，但朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 分析竞争比 较激烈的家电行业，股权结构与企业价值并无显著相关性。刘芍佳等( 2 0 0 3 ) 按终极所有权划分上 市公司股权结构后发现股权结构与公司绩效密切有关，相对代理效率损失最低的企业具有以下股 权特点：( 1 ) 国家间接控股；( 2 ) 同行同专业公司控股；( 3 ) 公司整体上市。 1 3 研究的方法和成果 可以看出，我国的股权结构与公司业绩也存在复杂的关系。由于我国上市公司的股票价格直 接受制于资金供求影响并不反映公司的价值，上市公司会计信息质量较差，影响无论是就公司市 场价值还是账面价值实证分析所得结论的可信度了，而且国内上市公司股权结构形成机制并非国 外公司上市前后根据竞争环境和融资需要动态、两业化选择，而是主要由控股股东按照股份有限 公司设立要求选择或安排。因此，实证的结果对股权结构如何优化国内没有一致的观点。吴敬 琏等主张通过构建新的国有管理体制来推动股权多元化等，吴晓求等提出股份尽早全流通。但在 理论分析上并没有系统的阐述，卒文尝试扶公司治理结构中控制权优化分配的角度，通过理论推 导和实证案例分析，探讨我国上市公司资本结构优化的目标。主要结论就是：现代股份有限公司 中资本构成的不同，将影响公司治理中控制权的分配，决定着公司治理结构，不同资本所有者对 公司控制权的竞争会降低公司治理的代理成本，改善公司治理结构：我国上市公司中资本结构不 合理，国有股一股独大和非流通股一股独大阻碍了公司内外部控制权市场机制的运行，也是造成 公i ) 治理效率低的主要原因。改善上市公司的治理结构中优化资本结构的主要对策是：最重要的， 上市公司股份全流通；其次，国有股管理体制的优化：再次，投资主体多样化，多层次引进外资， 大力发展机构投资者：最后，推行经理人股票增值期权制；此外，加快发展债券市场。 鉴于国内上市公司主体为国有控股公司，本文对其他类型公司研究从简。另外，人力资本的 作用也不在本文研究范围。 4 第2 章资本结构与公司治理结构的一般理论 2 1 资本结构与公司治理结构概念 公司治理源头产生于企业控制权与资本所有权的分离产生的代理问题，郎资本供给者如何确 保自己的投资得到回报与增值。最初要处理的问题就是公司股东与公司高层管理人员之间关系问 题。面现代企业是一系列契约( 合同) 组成，是个人之间产权交易的横向联合体。由于合同契约 的不完备性。企业需要对这些“漏洞”做出剩余控制权的安排，公司治理结构就成为了对没有在 初始合同中的明确规定的情况进行决策的机制，更直接地说公司治理结构就是对公司除人力资本 以外的其它资本剩余控制权的分配。然而，企业除了投瓷者的投资外，企业经营者、工人、供应 商等都对企业进行了专有资产投资，也承担经营风险，故广义上的公司治理结构也包括利益相关 者对企业进行了专有制权的分配。因此公司治理结构就是用以处理不同利益相关者即股东、债权 人、管理人和职工等之间关系，以实现经济目标的一整套制度安排。它包括( 1 ) 如何配置和行使 控制权：( 2 ) 如何监督和评价董事会，经理人员和职工；( 3 ) 如何设计和实施激励机制( 钱颖 一1 9 9 5 ) 1 。 资本结构是企业全部资金来源中股东资本与负债的构成及比例关系，投资者向企业投资的目 的就是为了分享企业的投资回报，好的公司治理结构能够保证投资者目标实现。因此，资本结构 决定公可治理结构，是公司治理结构的前提和基础。资本结构在公司治理中具体作用。德国一位 学者1 9 9 4 年曾做出如f 结论：由于合同契约的不完整性，仅仅基于企业业绩的货币激励机制并不 能有效约束管理者，麻当让外部人拥有对企业的控制，使他们能可以根据企业业绩的好坏来采用 相应的对策；就必须、止“外部人”拥有企业的证券以激励其适度干预企业。当业绩优良时“外部 人”应少干预企业业务，作为对经理的激励；当业绩欠佳时，“外部人”应当加强对企业的干预作 为对经理的惩罚。在通常条件下当企业业绩优良时，股东应当拥有企业的控制权，而当企业处境 艰难时，债权人应当拥有对企业的控制权，因为这时在干预企业方面股东比债权人更为消极被动。 2 2 公司治理中的代理成本分析 自科斯( 1 9 3 7 ) 。在企业的本质提出“企业是生产要素的一组契约，其中每种要素都以自 我利益为驱动力是”以来，企业契约理论从两个主要角度得到发展，一是从资产专用性出发，基 于交易主体的机会主义和有限理性约束假定，以交易成本大小的角度分析了企业产生的原因企 业与市场的边界，另一是从企业内部是各利益相关主体委托的代理关系及代理成本的角度，分析 企业的存在。张维迎在他的企业的企业家契约理论中分析了资本雇佣劳动。资本委托权 的内在性，企业既然是一系列合约的联结( 文字的或口头的、明确的或隐含的) ，当企业内经济主 体通过契约关系将达到某一目的行为委托给另一经济主体实施时，两经济主体二者形成委托代理 关系，其中行为委托主体称为委托人，代理委托人实施行为的主体称为代理人。委托、代理的关 系特点是委托人与代理入之间存在行为目标不一致。由于委托人之间信息不对称，即使花费监督 成本。无法掌握代理人所拥有的全部信息，而且对代理人的技能和努力程度评价较难，还有委托 青木一彦钱颖一： 转6 ：j l 弊济中的公，d 治理结构中国择济m 版钆1 9 9 5 年版 罗纳德嗡蛙f ： 斯：， 企业、市场+ j 法律e 海_ 三联书店1 9 9 0 年版； 代理契约签订中成本因素考虑，都会导致契约不完备，这就给了代理人有追求自己利益的动机， 代理人在个人效用最大化时可能会损害两者整体利益。为确保代理人的行为不偏离委托人的目的 或不损害委托人的利益，委托人就必须事先采取一定的措施来对代理人的行为进行控制。这种措 施包括：( 1 ) 对委托入进行监督( m o n i t o r i n g ) ：( 2 ) 在确保代理入保留效用( r e s e r v a t i o n u t i l i t y ) 的前提下，设计一个代理人的激励约束契约；( 3 ) 要求代理人保证不采取损害委托人利 益的行为或在代理人采取损害委托人利益时给予委托人必要的补偿3 。当然，监督约束代理人的行 为会发生代理成本，按照詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 的定义4 ，代理成本包括为 设计、监督和约束利益冲突的委托人和代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约 时成本超过利益所造成的剩余损失。 2 ，2 ，2 骏票s 债券的代理成本比较 在存在代理成本的情况下，选择合适的资本结构可使总的代理成本最小化。 公司所有者将资金投入企业的目的就是为了获得资本增值，由于经理人员与所有者利益在信 息不对称下并不能保持一致，经理人员可能选择对所有者不利的行为，为了防止上述情况出现， 所有者和经理人员通过订立明文或默契的契约来规范他们之间的委托代理关系，在这一过程中发 生的全部费用，即代理成本，不同的委托代理关系契约有不同的代理成本。股票筹资的代理成本 产生于公司管理者只有部分索取权，当公司经营者增加努力程度时他付出了努力的全部成本， 但其收益只有其中一部分，相反他如果少付出努力，只要他还处于公司管理者的地位，他仍可以 有作为管理者应得的收入。如果公司管理者选择少努力而多享受，即利用职务之便进行4 在职消 费”，剐公司的损失会更大。由此造成的公司价值损失称为剩余损失，在不考虑其监督和约束成本 时即代表总的代理成本，它是经理人员持股比例减函数，当公司追加投资的价值增量正好被递减 代理成本所抵消时，股票筹资达到最优规模。 负责融资对经理人员的约束与激励。与股权融资所不同的通过借债融入的资金，到期公司是 必须偿还的，否则将面临债权人的接管、清算。相对于股东的资本风险程度而言，人力资本收益 风险回避较困难，管理者风险态度更偏向于风险厌恶，公司破产时管理者除了人力资本损失外， 还要承担因破产而带来的自身社会地位降低，名誉毁损，控制权丧失等非金钱方面的损失，高负 债比率势必给风险厌恶的管理人以努力经营、降低企业破产风险发生内在激励。管理人随着自己 的权益在公司总权益中稀释，更加关心企业规模的成长和存续问题，管理上的薪金一般是随公司 规模而增加，管理者晋升机会也多，非薪金收入也得到提高，在这种利益驱动下管理者存在一 些接受非盈利项目，扩张企业规模的动机，通过负债将权益向债务转移，减少了自由现金流量， 抑制了管理者将闲余现金收益用于不利于股东而满足自己各种金钱、非金钱的欲望和过度投机行 为。通过债券筹资而不是股权融资可以增加管理人员的剩余索取权减少股票融资的代理成本， 但债券筹资也会产生代理成本，首先经理人员具有投资于受高收益、受高风险项目的强烈动机， 因为一旦成功，他可以获得大部分的收益，如若失败损失则由大部分债权人承担，债权人为了保 证其收益，就会在债务契约中设置限制性条款，减少债务人价值，这就是代理成本。当然与债务 筹资有关的代理成本还包括公司负债额过多后，所导致的财务困境破产成本和对股东而言净现值 为正项目投资或因为负债过多，无法实麓不得不放弃或因为项目所获投资收益首先归债权人所有， 股东收益在其次的激励不对称而主动放弃所造成的投资不足的机会成本。 随着债务筹资比例增大，股票代理成本就会减少，债务代理成本将增加，如两者的边际成本 3 张维迎：博弈论与信息经济学，j ：海人民 b 版挂1 9 9 6 年出版。 4 l e n s e n m c a n dwm e c k l i n g ：“t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r a g e n c yc o s t s ，a n dc a p i t a l s n i j c t u ie ”l o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s3 1 9 7 6 3 0 5 3 6 0 。 6 相等，则总代理成本达到最小，这就形成最优资本结构。 设：s 。= 由管理者持有的内部权益s 0 = ) t - 部权益 债产生代理成本c 2 = a b ( e ) ，总代理成本c = c 1 + c 2 企业总权益的市场价值s = s t + s o ；企业总价值v = s + b ， 则最优权益融资比例为： e + = s o ( b + s o ) 代 理 成 本 具体表达如下：5 b = 负债股权代理成本c i = a s 0 ( e ) ，负 ( b + s o ) 为给定一外部融资所需要资金 c = c l + c 2 卜 1 义 e e 给定企业规模和外部融资数量条件下的企业总代理成本。上图中，当e 为零时，总权益价值任 何变动相等于管理者自己权益的变动，管理者“剥削”外部权益人的动机最少。反之，当e 趋向 于百分之百，这种剥削动机提高，代理成本随之增加，所以c 1 与e 呈递增函数关系：当e 接近 于百分之百时，一方面总负债数量减少，可以转移的财务相应减少，另一方面管理者本身的权益 比例降低，管理者从债权人手中转移财富的动机减弱反之，当e 为零，所有外部资金全都完全 依靠债务时代理成本最高，所以c 2 与e 呈递减函数关系，总代理成本c 曲线代表外部权益和负 债融资各种组合的代理成本，在给定企业规模和外部融资时，企业在达到e 点时，总代理成本 最少。 2 2 3 内部人s 外部人之闯的代理成本 由于企业内部人在企业价值和企业投资项目预期收益流方面拥有足够的信息，而外部人缺乏 这方面准确的信息，不同的资本结构向企业传递着不同的企业价值信号，信息不对称下资本结构 变动对企业价值发生影响。有效地将内部经营管理者有关企业预期收益分布方面的信息传递给外 部人，揭示着股本代理成本大小。r o s s ( 1 9 7 7 ) 6 商负债就等于高质量的企业理论，企业收益服从一 阶随机显性分布，经理人员了解企业收益的真实分布状态，而投资者不能，经理人员在破产成本 巨大约束下，低质量企业边际预期破产成本较高而高质量企业可能性小，劣质企业的经理人员 不能模仿优质企业的经理人员提高负债比率，这样高质量企业通过发行更多的债务将自己与低质 量企业区分开来，经理人员的效用随资本市场投资家评价下企业证券价值的上升而增大。当然， 在其他条件相同的条件下，破产惩罚增加将导致负债水平下降。l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 7 关于风 险厌恶条件下负债理论。当企业增加负债时，企业股本结构中经理人持股比例上升，高质量项目 的经理人通过增加负债，提高自身资产比例，向外部投资者传递其投资项目的优质性，上述理论 在实践要求经理人激励报酬方案必须使低价值企业经理人传递假信息的成本大于其收益。梅耶斯 5 参阅沈艺峰：资奉结构理论史经济科学出版社1 9 9 9 年版，第1 5 1 页。 ”r o s s s ，a ：1 9 7 7 “t h ed e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h el n c e n t i r es i g n a l l i n ga p p r o a c h ”b e i l j o m h a l o fe c o n o m i c s 1 9 7 7 ( 8 ) 2 3 4 0 。 。l e a n d h ，a n ddp y l e ：“i n f o r m a t i o na s y m m e t r i e s ，f i n a n c i a ls t r u c t u r e ，a n df i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n ，” j o u r n a io ff i n a n c e3 2 1 9 7 7 3 7 1 3 8 8 。 7 外部融资的优序融资理论8 ，外部股权融资会在新老股东之间产生了代理成本导致企业价值下降 v ，那么只有在投资项目n p v 大于v 时，才会投资，如果n p v 小于v ，则从现有股东利益出 发，企业经理人就会放弃该项目。而且相对利用债务融资，一旦项目实现盈剥，债权人得到的只 是固定利息，股东得到是大头。所以对于好企业，融资的顺序就应该是内部融资债务融资，发行 股票。按梅耶斯的观点，优序融资理论的核心两点，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，债 务融资偏好于股权融资。差的企业由于其发行证券市场按照平均价格进行评价，证券价值就可能 存在高估，证券高估企业会直接获得信息不对称的高估收益，使其内部人在投资决策时出现过渡 投机的非效率投资决策，而好企业证券被低估后，可能会承担信息不对称下证券低估损失，从而 出现投资不足的投资决策行为。因此消除外部人与内部人信息不对称将会降低代理成本，并对内 部人给予更大的激励。 2 3 资本结构决定企业控制权的分配 2 31 资本结构直接决定公司的所袁权 企业是一个契约联合体，由于契约不完备性，剩余索取权和剩余控制权相对应的是帕累托最 优的，当企业正常运行时，股东是剩余索取者，承担着边际风险，因而有激励去做好决策，而当 企业处于破产状态时显然股东权益几乎是零，债权人成了剩余索取者，要为新的决簧承担风险， 因而最有积极性去做好决策。阿弘和博尔滕( a g h i o na n db o l t o n1 9 9 2 ) 9 ，利用一个两阶段模型 分析了在不完备金融契约下，剩余控制权的分配对企业融资及投资的影响，并得出在企业家财富 受约束下，最有效的企业控制权配置相对应的金融契约是负责契约的观点，在初期，企业家与投 资者达成一个不完备契约不能够完全预期到第二期期末的投资收益状态，由于两者目标有差异， 企业家既关心现金流，也关心其它收益，而投资者只关心现金流，在第二期期初，如果出现不利 的收益信息，将控制权转移合同债权人是晟优选择，这样资本结构选择也就是控制权在不同证券 持有者之间最优分配。最优负债比率是当企业破产时其控制权能够顺利从股东转移给债权人的负 债比率此时又达到了社会总收益最大化，基于社会总收益最大化的要求，利用与破产机制密切 相关负债契约，实现控制投的适时转移就是必要的。简单的用公式表示为：” 设y 为公司总收入，w 为根据劳动合同应该支付给工人的工资r 为根据与债权人的合同应支 付的债务本金和利息。假如y o ，且工人对工资索取权优于债权人对债务的索取权，则如果公司处 在“y w + r ”的状态下，股东是公司的所有者，如果公司处于“w y t ) n ( d ，t ) 可以看出：目标企业股权持有者股权预期收益随负债额增加而上升，而收购实际发生概率n 随负债额增加，导致y = g v - t 减少而降低，所以最优负债水平将在权衡二者基础上确定，负馈 水平影响者目标企业股东从分配给债权人的那部分企业收购价值溢价部分，影响着收购者积极j 生。 因此，资本结构对企业法人控制权竞争影响主要是：面对耍约收购企业债务水平低较容易成功， 反之成功可能性低；一旦企业成为收购的目标企业，该企业负债水平将会提离，股票价格在流通 减少的下变为上涨趋势，但现任管理者在竞争企业的控制权时，目标企业负债水平相对较低。 2 4 公司治理结构中控制权的竞争 2 4 1 债权人s 睃权人之闯控铂权竞争 根据企业提供的保证不同，伯格洛夫将企业融资形式分为“保持距离型”融资和“控制导向 型”融资。前者企业的一部分投资决策控制权让渡给投资者，后者则是将直接投资决策的控制权 让渡给投资者，债权融资一般是保持距离型，只有当企业现金流不足以支付债务时债权人方能 行使控制权，而且法律上必须有破产清算保护机制来保证控制权行使。由于两者在行使控制权条 件不同，两者又有着不同的私人利益目标，利益冲突在所难免，主要是股利发放政策( 增加股东 即期收益，削弱企业未来投资能力，企业未来价值下跌，债券保证能力下降) ，债权稀释( 发行优 先级另高丁已发旧债的债务，旧债券代表收益索取权的价值下降) ，资产置换的过度投机接受哪些 净现值为负的投资项目，在债券持有者的期望收益固定下使股东的价值最大化，投资不足( 如果 净现值项目收益全部或犬部分归债权人所有，则容易被放弃，更极端的是债务违约) 。由丁清算成 本和监督信息成本有在，股东也会主动进行策略违约，股东获得的额外利益实际就是债权人同等 大小的损失。 i s r a e l r ：“c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h em a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ：t h ed e f e n s i v er o l eo f d e b tf i n a n c i n g 一j o u r n a lo f f i n a n c e4 6 1 9 9 1 1 3 9 l - 1 4 0 9 。 9 债权人与股东利益冲突根源在于双方目标收益函数不致。( 见下图分析) 在企业现金流分配中，首先满足债权人要求，在o a 阶段，债权人收益占有企业现金流的全部， 从a 点开始，债权人的现金流要求固定下来，不随企业现金流的增加而增加，而且随着现金流的 增多，债权人的占比呈现下降趋势，债务保证能力特别强。对于股东在o a 阶段是不占有任何企业 现金流收益，是项目风险承担者，当债权人的现金流收益满足后，股东从f 时期开始享有收益权， 而且一直到g 时期股东的收益权都是小于债权人。显然对股东而言，在0 到g 时期不公平，对股 东补偿是g 时期以后企业的现金流在扣除债权人的收益权要求后，全部归股东所有，由于债权人 初期对股东收益侵占，所 f 0ag 以股东具有了在投资决策前的机会主义倾向和投资决策后与债权人的博弈，假设一个项目需要投 资i ，股东白有资本a ，则要融资i a 。该项目的决策可能出现三种情况：( 1 ) 是无风险投资，投 资同报等丁i ，( 2 ) 是风险投资并获得高收益y h 。( 3 ) 是风险投资并获得低收益y 1 ，如果债权人 能够观察该项目的收益，与股权人之间目标一致，保证双方的利益。问题是债权人与内部股东往 往信息不对称，股东在获取扣除债权收益后的企业现金流的剩余索取权刺激f 不会考虑投资项 目的安全性，项目成功了，股东享受剩余收益，而项目失败了，损失由债权人担当，这就产生了 风险转嫁动机，股东将项目风险转嫁于债权人，债权人承担了为实现内部人利益的最大化目标而 带来的不应承担的风险。再看项目投资后，企业的现金收入流在股东与债权人之间瓜分，在总的 现金收入流固定下股东作为内部人往往有先动的优势，利用一些可能的机会将犬部分现金收入流 归自己所有，就会使债权人收益减少。如果融资需要不断进行，股东和债权人的重复博弈中不 得不考虑成本，冈为企业一、二次违规行为就将导致其未来融资信誉度卜- 降。进而导致来来融资 成本上升，其中包括融资难度的增加和融资成本提高。在信息对称1 f 债权可以准确给予股东惩 罚，但在信息不对称下，股东向债权人传递一些有噪声的现金收入流信息，鉴于债权人对此有所 防备，因此股东受到发布噪声、虚假信息来获得违约收益与违背成本大小来做出在多大程度上多 占现金流的决定，最极端的情况就是b l a c k ( 1 9 7 6 ) “描述那样，股东暗地里通过发放过多的股利 掏空了企业，使得债权人一无所获。 解决股东债权人之间冲突的努力是提高成本契约设计，通过限制性条款，避免因股东机会主 义投资决策而引起债权人的损失而提高企业总体价值另一是设计一种介于股票与债券之间的证 券如可转债，在一定的条件下，债权人变为股东投资者缓和股东与债权人之间冲突。 2 4 ，2 大小段东控翩权冲突 现代企业中股权分散性，使得股东对企业的监督和控制是一种公共产品股东对企业的监督 和控制是个人行为，这种个人行为所产生的监控收益却是被所有股东享有，而监控需要花费较大 的成本，因此每个股东都有逃避监控而事有监控收益的动机。大股东是主要指用那些以掌握资产 控制力为投资目的弦能够对企业经营产生实质影响的股权投资者，小股东! j ! | j 是以分红和获得资 b l a c kf ：“c h ed 1 d e n dp u z z e 7 7 j o u r n a lo fp o lc f o i i 0 、 a n s g e m o i c ! l 9 7 6 1 0 本升值为投资目的，单个股东不能对企业生产经营产生实质性影响的股权投资者。大股东拥有控 制权的积极意义主要体现在约束经理作为代理人的问题，第一，直接监督管理者，在董事会中往 往有自己的代表，能够直接监督管理者：第二，大股东利于接管机制发挥作用，大股东一般拥有 较多的股份。可以满足收购者的需要，节约了收购与小股东数量众多的谈判成本，小股东为数众 多，没有对企业进行监控的激励，往往采取“用脚投票”小股东不仅仅是给企业提供资金，他们 的控制权是通过大股东实现的，是对大股东监控的重要砝码。如恶意收购，是小股东用“脚”投 票的行为方便了更多的要约收购。追使大股东的控制权处于竞争中，小股东的利益一定程度上需 要借助大股东实现，就给了大股东侵吞小股东利益、谋取私利的可能。怎样让小股东既能够搭上 监控便车又能够对大股东形成竞争威胁昵? 这就是股权结构问题，但一定的股权集中度是必要的， 因为大股东是具有限制管理层牺牲股东利益，谋取控制权私利的行为，有助于增强接管市场运行 的有效性，减低管理层的代理成本。解决问题的关键就是股权结构的经济成本最小化。 股权结构的经济成本由两个部分组成，即投资风险成本和代理成本。投资风险成本是指股权 投资者投资一个既定股权结构的企业可能产生的利益侵犯。股权结构越集中股权投资者利益被 侵犯可能性越大，投资风险成本和股权集中度成正比；而代理成本却和股权集中度成反比，股权 越集中，监控行为越强，管理层代理成本越小。 权集中度 从股份制发展看，伴随着外部股权的加入，封闭型公司变成了开放型公司，从建立初期企业 家的1 0 0 拥有股权剑最后股权完全分散，甚至企业家持有股份为零，股权集中度从集中剑相对 控股的相对集中，分散再相对集中循环，因为资本市场便利于接管收购机制总存在一些投资者 试图成为大股东而掌握企业的控制权，使得目标公司集中度不是无限下降的。图示如f ： ( 股权集中度) 1 0 0 0 大股东侵犯小股东的权益，方面我们需要完善法律保护小股东利益，另一方面依靠股权结构中 股权制衡，形成争夺小股东股票权的控制权竞争机制。 2 5 公司治理结构模式比较 公司的经营者与资本所有青之间存在代理成本，不同资本所有者之间也存在代理成本，有效 的公司瀹理变得复杂，各主体从追求自身利益最大化