（社会保障专业论文）中国社会保障基金投资制度安排.pdf

分类号 u d c 密级 武虞科锻走峰 硕士学位论文 中国社会保障基金投资制度安排 t h es y s t e m a r r a n g e m e n to fs o c i a ls e c u r i t yf u n d i n v e s t m e n ti nc h i n a 谢文哲 指导教师姓名： 申请学位级别： 论文定稿日期： 学位授予单位： 学位授予日期： 董登新教授 武汉科技大学文法与经济学院 答辩委员会主席： 评阅人： 杨鲜兰教授 杨鲜兰教授 邓泽宏教授 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 摘要 社会保障基金是社会保障制度实施的核心条件和物质基础，是社会保障的制度设计和 功能的外在体现，是社会保障可持续发展的重要支撑，基金的有效和安全运作，是实现社 会保障制度目标的关键。因此，在新的社会经济环境下，如何在确保安全性的前提下实现 社会保障基金的最佳增值，以取得更好的社会效益，成为不断令我们关注和思考的热点话 题之一。 本文一共分为四章，系统地、理论联系实际地阐述了社会保障基金的投资管理和实践 问题。首先介绍了社会保障基金投资管理的概念和投资理论，然后从分析现阶段我国社会 保障基金的投资策略入手，包括从投资方向、投资结构以及影响制定投资策略的因素等方 面分析。接着，介绍了国外社会保障基金的投资管理，比较分析了我国社会保障基金投资 中存在的一些问题，进而提出了一些可以从国外借鉴的成功经验。最后，在上述分析的基 础上，对我国社会保障基金的投资管理进行了探索，大粗提出了一些建议，包括金融产品 创新、发展境外投资、加强风险监督管理体制的构建的一些建议等。 基于此，我们提出了本课题的研究。本文在力图借鉴己有成果的基础上，通过深入分 析我国社会保障基金目前投资运营中存在的问题和弊端，从宏观制度安排的角度全面剖析 造成目前我国社会保障基金投资运营效率低下的原因，有针对性地提出三种不同类型的社 会保障基金投资运营的所应遵循的原则，同时对比国外发达国家社会保障基金投资运营的 先进经验，取长补短，以期能为我国社会保障基金的高效运营提供帮助，进一步实现社会 保障基金在整个社会保障制度建设中的独特作用和重大价值。 关键字：社会保障基金投资运营风险管理 巴1r ，s 王 第1 i 页武汉科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t s o c i a ls e c u r i t yf u n d sa r et h eo d r ec o n t e n to ft h es o c i a ls e c u r i t ys y s t e m ，a n dt h es u c c e s so r f a i l u r eo fc h i n a ss o c i a ls y s t e mi sd i r e c t l yb a s e do nt h eo p e r a t i o na n ds u p e r v i s i o nc o n d i t i o no f s o c i a lf u n d s t h e r e f o r e ，i nt h en e w5 0 c i o e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，h o wt om a k et h es o c i a ls e c u r i t y f u n da c h i e v et h eb e s tv a l u e - a d d e d ，e n s u d n gi t ss e c u d t yi nt h es a m et i m e , a n dg e tb e t t e rs o c i a l b e n e f i t s , b e c o m et h em o r ea n dm o r ec o n c e r n e dt o p i c t h ea r t i c l ec o n s i s t so fc h a p t e r sa n di te x p l a i n st h ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h es o c i a ls e c u r i t y f u n da n ds o m e e x e c u t i n gp r o b l e ms y s t e m i c a l l ya n dp r a c t i c a l l y a tf i r s t ，i ti n t r o d u c e st h ec o n c e p t a n d p r i n c i p l eo ft h ei n v e s t m e n to ft h es o c i a ls e c u r i t yf u n da n di n v e s t m e n tt h e o r yt ot h er e a d e r s a n dt h ew r i t e ra n a l y s e st h ei n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h es o c i a ls e c u r i t yf u n dn o w a d a y si no u r c o u n t r y , i n c l u d i n gt h ei n v e s t m e n to r i e n t a t i o n ，i n v e s t m e n ts t r u c t u r ea n ds o m ef a c t o r st h a th a v e i n f l u e n c eu p o nt h ei n v e s t m e n t a f t e rt h a t , t h ew r i t e ri n t r o d u c e ss o m ef o r e i g ni n v e s t m e n ts t r a t e g y o ft h es o c i a ls e c u r i t yf u n da n da n a l y s e sc o m p a r a t i v e l yo u rc o u n t r y si n v e s t m e n ts t r a t e g ya n dt h e n r a i s es o m ef o r e i g ns u c c e s s f u le x p e r i e n c et h a tc a nb eu s e df o rr e f e r e n c e a tl a s t ，o nt h eb a s eo f p r e v i o u sa n a l y s i s ，t h ew r i t e ro f f e r ss o m ep r o p o s a l st oo u rc o u n t r y si n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h e s o c i a ls e c u r i t yf u n d ，i n c l u d i n gt h ef i n a n c i a lp r o d u c t si n n o v a t i o n , t h ei n v e s t m e n to nt h er e a le s t a t e a n dt h e p r e p o n d e r a n ti n d u s t r i e sa n d e v e ni nf o r e i g nf i n a n c i a lm a r k e t s b a s e do nt h e s e ，w eh a v ep r o p o s e dt h i st o p i ca n dr e s e a r c h e di t o nt h eb a s i so ft h ef o r m e r r e s u l t s ，t h i sp a p e rs e e k st oa n a l y s i sd e e p l yt h ee x i s t i n gp r o b l e m sa n ds h o r t c o m i n g so ft h ec h i n a s s o c i a ls e c u r i t yf u n di n v e s t m e n to p e r a t i o n s ，a n dt h er e a s o n sf o rt h ei n e f f i c i e n c i e so fi t si n v e s t m e n t o p e r a t i o n sf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fm a c r os y s t e m i nt h es a m et i m e ，t h ew r i t e rn o to n l y s p e c i f i c a l l yb r o u g h tt h ep r i n c i p l ew h i c hd i f f e r e n tt y p e so ft h es o c i a ls e c u r i t yf u n di n v e s t m e n t o p e r a t i o n st ob ef o l l o w e d ，b u ta l s oc o m p a r a t i v et h ea d v a n c e de x p e r i e n c e so fd e v e l o p e dc o u n t r i e s a tt h es a m et i m ef r o me a c ho t h e r , w i t hav i e wt op r o m o t et h ee f f i c i e n to p e r a t i o no ft h ec h i n a s s o c i a ls e c u r i t yf u n di n v e s t m e n t a n df u r t h e rt oh e l pt h es o c i a ls e c u r i t yf i i n db e c o m et h eu n i q u e r o l ea n dg r e a tv a l u ep l a y e ri nt h ee n t k es o c i a ls e c u r i t ys y s t e m k e yw o r d s ：s o c i a ls e c u r i t yf u n d i n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n t 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 第一章导论 1 1 社会保障基金的基本内涵 社会保障基金，是指根据国家有关法律、法规和政策的规定，为了实施社会保障制度， 按照保障体系、通过各种渠道而筹集起来的、法定的、收支平衡的、专款专用的经费的统 称。被称作老百姓的“养命钱”，是通过国民收入的分配与再分配所形成的以承担“社会 稳定器”为职能的专用基金，对整个国家、企业、个人都是至关重要的，也是社会保障制 度赖以生存、发展、发挥功能的重要条件和保证。 社会保障基金作为社会保障制度的现实经济基础，是由若干具体的社会保障基金种类 构成的。对社会保障基金进行种类划分，并非单纯是为了揭示社会保障体系的功能结构， 同时也是为了对社会保障进行有效的管理与监控。以基金的来源为依据，社会保障基金可 以划分为财政性社会保障基金、社会保险基金和社会福利基金等；以基金的用途或功能为 依据，社会保障基金又可以被划分为社会保险基金、社会救济基金、社会福利基金等等； 以基金的存储与运转为依据，社会保障基金还可以被划分为积累性基金和非积累性基金， 前者如社会保险基会，后者如济贫基金。1 1 】 为了本文的研究方便，在此笔者以组成为依据，将我国社会保障基金划分为四个层次： 一是全国社会保障基金，它是由国有股减持划入的资金和股权资产，国家财政划拔、 经国务院批准以其他方式筹集的资金及其收益组成的，由隶属于国务院、挂靠在财政部的 “全国社会保障理事会基金”负责统一管理。另据2 0 0 2 年6 月2 3 日国务院规定，除企业 海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法 中关于利用证券市场减持国有股的规定。因此全国社会保障基金主要指的是后两种渠道筹 集的社会统筹基金，其大部分用于积累，部分用于调剂，弥补当年基金缺口。 二是目前各省市区掌握的“社会统筹与个人账户相结合的”社会统筹部分的基金，主 要来源于企业缴费，资金现收现付，主要用于职工当期养老金的支出和调剂，基金没有积 累。 三是“统帐结合”中个人帐户的部分，主要来源职工个人缴费，资金完全积累，是职 工退休后的基本生活保证。( “统帐结合”的基金由企业和个人缴费形成，主要包括基本养 老、失业、医疗、工伤和生育保险基金，这部分基金称为基本保险基金。它对支撑社会保 障制度的运行，维护广大参保人员的切身利益，稳定经济和社会发展，起着重要的保证作 用。) 四是各地的企业补充保障基金。补充保障基金是社会保障基金的另一重要部分，它由 企业和个人缴费形成的企业年金、企业补充医疗保险等组成。资金完全积累，主要用于职 工本人退休后使用，是有较好经济效益的企业为自己员工提供的更高一层次的社会保障。 从上世纪8 0 年代后期开始，我国部分省市和行业统筹部门开始建立企业补充养老保险制 度。2 0 0 0 年，国务院关于完善城镇社会保障体系试点方案将企业补充养老保险规范为 企业年金。到2 0 0 2 年，全国建立起企业年金的企业已有近两万家，参加职工6 5 5 万多人， 积累基金2 6 0 多亿元。( 由于医疗、失业等其他保险基会都还尚未形成较大规模，处于酝 第2 页武汉科技大学硕士学位论文 酿准备阶段，没有推广开来，且多为现收现付，结余甚微，因此本文讨论的基本保险基金 和补充保险基金的投资主要指基本养老保险基金和企业补充养老保险基金的投资运营。1 2 】 1 2 社会保障基金投资管理概述 社会保障基金管理是指通过对各项社保基金筹集、使用、投资运行进行全面规划、系 统管理和监督，以实现社会保障政策目标的管理系统总称。具体包括社保基金管理体制的 选择、社保基金筹集与支付管理，社保基金的投资管理与社保基金管理的监管。其中，社 会保障基金的投资管理与保值增值是实现社会保障制度正常稳定运行的重要条件和关键 因素，是社会保障基金管理的核心内容。作为各国社会保障制度改革的主流模式的基金积 累制虽然改善了人力资源配置效率，但是与现收现付制相比，却积累了大量资金资源，如 果得不到有效利用，由此造成的效率损失可能就大于人力资源效率的提高，改革就可能得 不偿失；同时，随着人口老龄化时代的到来，通货膨胀的影响，社会保障基金的支付压力 将越来越大。这些都迫切要求通过定渠道对社会保障基金进行积极的投资管理以实现保 值增值。1 3 j 社会保障基金投资管理主要包括基金的管理制度模式分析、投资工具分析和投资风险 监管三个方面。本文将主要从这三个方面来具体分析我国社会保障基金投资运营的管理。 1 3 研究目的及方法 1 3 1 研究目的 如果把社会保障基金比作社会保障制度的血液的话，那么社会保障基金的保值增值无 异于血液的更新与再造，意义重大。世界其他国家的成功经验证明，社会保障制度是具有 稳定作用的社会安全网和稳定器，是社会稳定机制的重要组成部分。而社会保障基金投资 无疑是推动社会稳定的动力。成功的社会保障基金投资对社会保障制度，乃至整个国家的 稳定与发展而言都是举足轻重的。目前，我国各项社会保险基金的滚存结余约1 0 0 0 多亿 元，仅相当于三四个月的支付额，根据国家政策规定，社保基金只能存入银行，取得城乡 居民储蓄存款利息或购买国家债券。单一的投资手段使社会保障基金根本不具备规避利率 风险和通货膨胀风险的能力，社保基金日益贬值，给社保基金造成了巨大的损失。随着国 企改革的进一步深化、产业结构的调整和人口老龄化高峰的到来，社保基金征缴日趋乏力， 而社保基金的支出又呈刚性增长。据预测，按当前企业和个人的缴费率、退休年龄和投资 回报率计算，3 0 年后，社保基金的隐性债务将高达7 6 万亿元。如果这种收不抵支的状况 得不到有效改善的话，届时，我国的社会保障制度将面临严峻挑战。 因此，为防范可能出现的社保基金支付风险，壮大社保基金实力，夯实社会保险制度 的物质基础，促进我国社会保障制度的改革和发展，必须对我国的社保基金的投资管理进 行深入的探讨和研究，理论指导实践，确保我国社会保障基金的保值增值。 1 3 2 研究方法 本文从社保基金投资管理者的角度出发，从界定社会保障基金的内涵入手，首先分析 我国社会保障基金投资管理中现状和问题，并且有针对性地分别介绍了我国四个层次社会 保障基金的情况。接着通过对国外社会保障基金投资的几种突出模式的研究，探讨经验， 武汉科技大学硕士学位论文第3 页 总结不足。之后，详细从管理模式、投资工具的选择和风险监管三个方面逐一分析我国社 会保障基金投资之道，并运用投资组合等理论模型进行深入分析。 1 4 国内外研究文献综述 社会保障基金的投资管理研究是2 0 世纪末以来，社会保障领域最重要的前沿课题之 一。在国际上，美国、智利、新加坡等在社保基金的管理和投资运营方面都取得了比较好 的成绩。这些国家采取了许多措施，为社保基金投资提供了各种选择。在投资领域方面， 不断放宽对基金投资的限制，使基金可以投资的金融产品不断增加，从开始的国债、银行 存款发展到后来的公司股票、投资基金和外国债券，从实践效果来看，社保基金的投资收 益率不断增长，积累不断扩大；在投资管理方式上，采取了委托私营基金公司投资的方式， 激发了基金公司的积极性，提高了社保基金的投资效率。在不断放宽管制的同时，也采取 了更加严格有效的措施加强对投资的监管，更多地让市场参与到对基金的评价和监管中 来，取得了良好的效果。在科学的投资和管理下，这些国家的社保基金投资都取得了不俗 的成绩，实现了保值增值的目标。但是，与此同时也出现了一些问题，比如投资领域是否 能够进一步开放、投资收益的分配如何体现公平等等，研究和解决这些问题是他们正在努 力的方向。 我国的社会保障事业虽然起步晚，底子薄，但是对于社会保障基金的研究也已由之前 简单的对投资工具的研究逐步向更加宏观的方面发展。目前，对社保基金的保值增值问题 的研究引起专家学者们的广泛关注，他们从社保基金投资的风险分析及风险管理、基金营 运渠道、管理模式以及社保基金入市对资本市场的影响等各方面对社保基金投资提出了很 多的建议和方法。万解秋认为社保基金应该广泛参考国外社保基金的投资经验，微观投资 方面，应灵活运用资本资产模型等工具合理的确定投资的方法和投资组合。杨波认为社保 基金应该采用指数化的投资策略，可以参考美国等发达国家投资的一等指数基金于建国认 为社保基金的投资应该坚持证券化、多元化和国际化的原则。张志超认为社保基金在投资 过程中应该注意规避委托一代理风险，加强监管，此外，还应建立社保基金的投资保险制 度，在社保基金投资出现损失的时候能够得到及时的补偿，避免发生支付危机。郑秉文认 为为了避免给国内资本市场带来负面冲击的影响，社保基金应该被认定为是“风险投资基 金”，它就应该离开本国的资本市场，而应该专门为国际资本市场而设计郭纲认为社保基 金应控制好投资工具的投资比例，采取投标的方法和问接投资的方式，以提高社保基金的 投资效率高西庆提出了海外投资、实业投资和产业投资基金等一些社保基金可以投资的主 要方向以及加大资本市场和其他领域资金投资比例等。 1 5 投资组合理论 本文将主要从社会保障基金投资工具的选择、运营模式的分析和风险监管三个部分来 详细探讨我国社会保障基金的投资管理。当然，这些分析和探讨也是基于一些理论基础， 并以其为分析的工具。 投资组合( p o r t f o i o ) 是投资者同时投资于多种证券，如股票、债券、银行存款等， 投资组合不是券种的简单随意组合，它体现了投资者的意愿和投资者所受到的约束，即受 第4 页武汉科技大学硕士学位论文 到投资者对投资收益的权衡、投资比例的分配、投资风险的偏好等的限制。收益与风险之 问存在着正向关系，一个理性的投资者将根据其个人偏好进行投资选择，他要么是在一定 的风险水平下追求最大的投资收益，要么是在给定投资回报的情况下设法将风险水平降至 最低。作为一个典型的风险厌恶者，社保基金的首要目标是追求安全性的基础上获得长期 稳定的投资回报率。在资本市场上，一个风险厌恶的投资者具有凸现的无差异曲线，其风 险厌恶程度越大则无差异曲线越陡峭，投资者的无差异曲线与资本市场线的切点代表了其 投资选择的均衡点。风险厌恶的投资者最终的投资组合中，总是包含一定比例的只有系统 性风险的资产，而且，风险厌恶程度越高，这类资产在投资组合中的比例越大，而含有非 系统性风险的资产比例越低。进一步给定资本市场中非系统性风险资产组合的效率曲线， 即马尔科维茨曲线，可以推出，一个风险厌恶程度较大的投资者，由于持有较小比例的非 系统性风险资产和较大比例的无非系统性风险资产，因此会更愿意持有无风险利率上的借 出资产组合；相反，一个风险厌恶程度较小的投资者，由于可以持有较大比例的非系统性 风险资产和较小比例的无非系统性风险资产，所以就会持有无风险利率上的借入资产组 合。 武汉科技大学硕士学位论文第5 页 第二章我国社会保障基金投资运营的现状分析 2 1 我国社会保障基金的投资管理模式 目前，我国社保基金的投资管理制度模式总结起来，基本上是三种模式：现收现付制、 完全积累制和部分积累制。 一是社会统筹部分的现收现付制，就是用在职职工的缴费来支付现已退休老年人的养 老金。其优点是制度简单，给付及时，无通货膨胀的风险，再分配功能较强；局限性有难 以应对当前出现的人口老龄化挑战，经济不景气时的养老金的支付危机问题并会产生代际 矛盾，同时该模式下的收入替代具有刚性，使社会保障制度背负越来越重的负担。 二是个人账户和企业年金实行的完全积累制，是雇员对其收入在退休前后的储蓄和消 费行为的跨时期分配安排，即将自己年轻时缴纳的养老保险费积累起来，供退休后使用。 这种模式的优点是根据精算原理确定缴费率，预筹资金抵御老龄化，缴费与待遇关联，形 成激励机制，能较好的与国家宏观经济连接，发挥对国民收入中积累和消费比例的调节作 用。缺点是不具有再分配功能，互济性较弱，基会面l 临通货膨胀贬值的风险较大，使基金 有较大的保值增值压力。这一部分资金应该进入资本市场积极运作，寻求保值增值。 三是全国社会保障基金实行的是部分积累制，是现收现付和完全积累的结合，基会的 资金大部分用于积累，部分用于调剂，弥补当年的基金缺口。该混合模式在理论上是既要 保存现收现付制的代际转移、收入再分配功能，又要发挥完全积累制培养个人责任心，提 高缴费积极性以及提高储蓄率等作用；同时还可以克服现收现付制无法应对人口老龄化和 完全积累制没有再分配功能的弱点。1 4 】 2 2 我国社会保障基金投资运营的环境 一个国家的政策环境、市场环境都直接影响并干预着社会保障基金的投资，在此，本 文将主要从这两方面具体分析不同层次的社会保障基金所面临的环境。 2 2 1 我国社会保障基金投资运营的政策环境 2 2 1 1 全国社会保障基金 2 0 0 0 年9 月，全国社会保障基金理事会正式成立，负责管理全国社会保障基金的运作。 7 年来，党中央和国务院对于全国社会保障基金的发展给与了极大的关心和重视，在发展 中总结经验教训，与时俱进，为其投资运营提供了越来越宽松的政策环境，促进了全国社 会保障基金的积累和进步。【5 】 2 0 0 1 年全国社会保障基金投资管理暂行办法规定，全国社保基金投资的范围限于 银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、 股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。划入社保基金的货币资产的 投资，按成本计算，应符合下列规定：银行存款和国债投资的比例不得低于5 0 。其中， 银行存款的比例不得低于1 0 。在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的5 0 ；企业债、金融债投资的比例不得高于1 0 ；证券投资基金、股票投资的比例不得高于 4 0 。 2 0 0 2 年底南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实六家基金公司被批成为首批社会保障 第6 页武汉科技大学硕士学位论文 基金管理人，中国银行、交通银行成为基金托管人。2 0 0 3 年6 月2 日，全国社会保障基金 理事会与6 家基金管理公司签订相关授权委托协议，全国社会保障基金正式进入股市。 2 0 0 6 年5 月1 日，全国社会保障基金境外投资管理暂行规定实施，允许全国社会 保障基金进行海外投资，但是对此作出了严格规定：全国社保基金境外投资的比例，按成 本计算，不得超过全国社保基金总资产的2 0 。全国社保基金境外投资限于银行存款：外 国政府债券、国际金融组织债券、外国机构债券和外国公司债券；中国政府或者企业在境 外发行的债券；银行票据、大额可转让存单等货币市场产品；股票；基金：掉期、远期等 衍生金融工具和财政部会同劳动保障部批准的其他投资品种或工具。 2 2 1 2 基本养老保险基金 基本养老保险基金实行属地管理和行业管理规则，虽然总额巨大，但过于分散，在全 国各地3 0 0 0 多个县、市、地区及8 个行业中。除北京、上海、天津、福建、陕西等省社 会养老保险基金为省级统筹外，大部分地区的社会养老保险基金实行市县级统筹，地区之 间不能统收统支和调剂使用。从投资的角度看，养老保险基金的这种分散管理状况难以优 化投资结构和实施多样化投资，确保基金的完整性。 1 9 9 7 年7 月1 6 日，国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定中规 定，基本养老保险实现收支两条线管理，要保证专款专用，全部用于职工养老保险，严禁 挤占、挪用和铺张浪费。基金结余额，除预留相当两个月的支付费用以外，应全部购买国 家债券和存入专户，严格禁止投入其它金融和经营性行业。 2 0 0 4 年1 0 月2 4 日，经国务院批准，中国保险监督管理委员会和中国证券监督管理 委员会联合发文并实施保险机构投资者股票投资管理暂行办法，这标志着我国保险基 金首次获准直接投资股票市场，让包括养老基金在内的所有保险基金有更多的投资渠道， 便于养老保险基金的保值增值。 2 2 1 3 企业年金 我国早在1 9 9 5 年3 月，在国务院关于深化企业职工养老保险制度改革的通知中 就明确指出：“国家在建立基本养老保险保障离退休人员基本生活的同时，鼓励建立企业 补充养老保险和个人储蓄性养老保险”。在2 0 0 0 年底关于城镇社会保障体系试点方案 中为与国际接轨，将企业补充养老保险更名为企业年金。 企业年金试行办法于2 0 0 4 年5 月1 日开始施行，它规范了企业年金的定义和要 求以及年金的涉及特点，同时指导了年金的具体运作。 2 0 0 4 年5 月颁布的企业年金基金管理试行办法加强了企业年金与资本市场的结合。 办法规定债券品种不超过5 0 ，股票权益类投资不超过3 0 ，现金、票据等流动性资产不 超过2 0 ，涉及房地产、基础设施建设的实业投资，虽在一定程度上能够防范通货膨胀， 但因其具有投资期长、流动性差的特点，目前尚未开放。 2 0 0 5 年8 月2 日，劳动和社会保障部下发关于公布第一批企业年金基金管理机构的 通告，公布了经企业年金基金管理机构资格认定专家评审委员会评审，并经中国银监会、 中国证监会、中国保监会同意的第一批3 7 家企业年金基金管理机构名单。 武汉科技大学硕士学位论文第7 页 2 0 0 6 年9 月劳动和社会保障部又下发了关于迸一步加强社会保险基会管理监督工作 的通知，要求社会保险经办机构不再接收新的企业年金计划，新建立的企业年金计划要 由具备企业年会基金管理资格的机构管理运营；之前建立的企业年金计划，要在2 0 0 7 年 底之前移交给具备资格的机构管理运营。这些政策的出台规范了企业年金基金的投资管 理，使得年金资产受到了分权制衡机制的约束，保障了基金的安全和增值。 2 2 2 我国社会保障基金投资运营的市场环境 在发达国家中，社会保障基金的投资呈现多元化趋势。这有利于基金在分散的同时保 证较为合理的收益。发达工业国家的资本市场条件，也允许基金的资产层次化。随着政府 调节市场的能力扩大，多种资本市场并存，以及信息技术的飞跃，使得基金的建立和运行 不强求政府的硬性管理。而在我国则存在一个极端：极不发达的资本市场和资金短缺。可 以说，当前，我国资本市场正处于一个艰难的调整期。下面我们具体从以下几个方面进行 分析。 2 2 2 1 过度投机趋向严重 在证券市场中，换手率说明市场中买卖证券交易的频率，我们可以用成交股率与流通 股率的比例来表示。国外较完善的资本市场的经验表明：在成熟的无过度投机的股市中， 其年换手率约为3 0 n 5 ，如果换手率大大超过这一比率，则说明市场有过度投机行为。而在 全球主要股市中，我国沪、深股市的股票市场换手率远高于其它股票市场。由此，中国股 票市场上广大的参与者热衷于短线炒作，投机行为过度可见一斑。 在发达的市场经济国家，平均市盈率一般保持在不高于2 0 倍的水平上。如果实际市 盈率远远超出了理论市盈率，则说明市场价格较大地偏离了股票的内在投资价值，市场有 过度投机行为。据统计，2 0 0 0 年股市最疯狂时，我国深圳证券交易所a 股的平均市盈率为 5 8 7 3 倍，尽管经过一段时间的调整，目前深市h 股的平均市盈率也高达4 1 5 倍，与周边 市场相比，较高的市场风险不言而喻 6 1 。 2 2 2 2 上市公司运营能力差 上市公司的质量既是保障股票市场健康发展的基石，也是推进整体经济结构调整的重 要条件。由于改制不彻底，很多公司在上市后，经营方式和公司治理的理念与上市之前没 有多大区别。因此，管理不善，业绩普遍较差，而且还呈现出逐年下降的趋势，对此，广 大股民的深刻感触就是：“一年绩优，二年绩平，三年绩差”。因此，对于老百姓“养命钱” 的社会保障基金而言，无疑又为其投资运营增加了的一道障碍。 7 1 表2 1 ：中国上市公司历年业绩 年份1 9 9 2 1 鸲3 1 9 9 1 9 9 5 l 绷61 9 9 7 1 9 镐l 嘲2 d 2 0 0 l 每股收 益( 元)0 3 40 3 l0 3 30 2 50 2 9o 。2 50 1 90 2 10 2 00 1 2 净资产 收益率 1 3 8 61 3 8 21 3 1 01 1 0 31 6 0 5l o 0 s7 6 28 2 87 7 25 4 7 ( 鼍) 第8 页武汉科技大学硕士学位论文 资料来源： 中联财务顾问有限公司，2 0 0 2 ： 2 0 0 1 年度中国上市公司业绩评价报告，经济科学出 版社。 2 2 2 3 资本市场发育完善不完善 不完善的资本证券市场对社保基金的安全完整是一种挑战，不规范的市场有可能导致 整个基金体系的崩溃，尤其入世后，全球一体化的资本市场运作格局更是加剧了这种风险。 目前，我国金融市场尤其是资本市场的发育水平仍然比较低，货币市场的各子市场发展不 均衡，企业、非银行金融机构更多的只是名义上的市场主体，国有银行仍是货币市场的绝 对主体，市场行为不规范，金融工具创新不足且利率形成非市场化，潜在的金融风险仍不 可小视【8 l o 在西方发达国家中，公司债券是证券市场的主体性产品，就每年的融资额而言，公司 债券和政府债券的融资额一般均远远高于股票。但据统计，1 9 9 8 年，我国公司债券发行额 还不足股票筹资额的1 1 5 。同时，我国资本市场的投资品种有限，现仅有7 个交易品种， 即a 股、b 股、国债现货、国债回购、企业债券、可转债、基金，至于金融期货、期权等 衍生产品，则还处于讨论阶段。我国现行的证券交易方式仅限于现货交易，证券期货交易、 期权交易、股价指数期货交易、信用交易等方式在我国证券市场上均为空白。 2 3 我国社会保障基金投资运营的现状 2 3 1 我国社会保障基金的投资和收益情况 2 3 1 。1 全国社会保障基金 有资料显示，截至今年6 月底，全国社保基金规模按市值计算，已经超过4 0 0 0 亿元。 近年来，全国社会保障基金收益率在不断提高，基本完成了保值增值的要求。 表2 2 ：社会保障基金近几年的投资收益和通货膨胀率比较 年份社保基金运营收入委托投资收益债券利息收入存款利息收入 2 0 0 2 薤2 0 9 97 7 51 2 9 5 2 0 0 3 正3 4 0 71 6 47 8 42 4 5 9 2 0 0 4 芷4 6 5 89 1 5 1 1 0 92 1 - 9 3 资料来源：全国社会保障基金财务会计报告。 为增加社会保障基金的投资渠道，从2 0 0 3 年6 月开始，全国社会保障基金开始投资 于国内股票市场，据估计，首批进入股市资金大约5 0 亿元人民币。从投资收益的角度看， 全国社会保障基金2 0 0 3 年总的投资收益为3 4 0 7 亿元，相对于1 3 0 0 亿的入市总量而言， 收益率仅为2 3 ，仅与短期国债收益率和市场利率水平相当。在3 4 0 7 亿元的收益中，利 息收入和红利收入仍占绝大多数部分，但是股市投资也有所收获，2 0 0 3 年全国社会保障基 金在股票投资上减亏增盈1 0 6 5 亿元。另一方面，国家统计局的数据显示，2 0 0 3 年我国居 民消费价格指数上升了1 - 2 。因此，扣除了通货膨胀的因素以后，社会保障基金的盈利情 况并不令人满意。 2 3 1 2 基本养老保险基金 根据规定，基本养老保险社会统筹帐户上的资金，不能用于投资；同时，个人账户上 武汉科技大学硕士学位论文 第9 页 的资会限制了严格的投资方向。但是，其保值增值的情况不容乐观。将养老基金存入银行 或者购买国债绝非就可以高枕无忧，从历年的银行存款利率和通货膨胀率的对比中可以发 现，基本养老保险基金受到通货膨胀的巨大威胁，已出现隐性贬值【l o 】。世界银行在防止 老龄化危机的研究报告中指出，“中国在8 0 年代中期改革开放积累了养老基金，这 些基金常常放在银行的账户中，获得的实际利率是负的。”同样，单纯投资于国债也难以 实现其保值增值。可见，养老保险基金的目前运营状况，表面上看似无风险，实际并非如 此。 2 3 1 3 企业年金 我国虽然早在1 0 年前就出台了有关规定和政策，但实际发展极为缓慢，目前企业年 金制度覆盖的企业职工仅占基本养老保险制度覆盖职工的5 左右。据统计，2 0 0 6 年市场 内的年金基金大概已达1 0 0 0 亿元，预计未来每年新增资金将在8 0 0 亿元至1 0 0 0 亿元左 右。 以我国两办法出台前企业年金的投资状况看，存在着投资渠道过于狭窄，运营状况 不佳，增值压力大的问题。有关部门曾在2 0 0 4 年年初进行过一次调查，有近5 0 为银行 存款，商业团体保险1 1 8 ，债券1 3 7 ， 财政专户1 8 ，发放贷款1 9 9 6 ，证券投资 基金0 8 ，股票0 3 。收益率方面，东部地区投资收益率较高， 约为4 ，中部地区不 到1 ，3 0 家中央大型企业投资收益率约为2 6 。【9 j 从这些数据可以看出我匡i 企业年金投 资效率低，难以满足增值需求，投资策略亟待改善。 2 3 2 我国社会保障基金投资管理存在的问题 2 3 2 1 社会保障投资基金短缺 首先作为国家储备的全国社会保障基金来源不够稳定。全国社会保障基金的来源有国 有股减持划入的资金及股权资产、中央财政拨入的资金、经国务院批准以其他方式筹集的 资金及其投资收益形成的由中央政府集中的资金。但事实上，国有股减持由于其复杂性已 经暂停，社会基金的来源主要靠国家财政。2 0 0 1 年和2 0 0 2 年的财政拨款分别为5 9 5 5 6 亿 元和4 1 5 7 6 亿元，但2 0 0 3 年财政拨款仅为4 9 0 8 亿元。这就说明我国全国社会保障基金 缺乏一种长效稳定的来源机制：基本养老保险基金统筹帐户收不抵支，个人账户也是自从 2 0 0 5 年之后才开始慢慢摆脱“空帐运行”的僵局，和美国等国家相比，简直难以望其项背 i u 。 2 3 2 2 投资收益率偏低 目前我国的社会保障基金的投资，是在以牺牲市场效率为代价的安全性原则指导下进 行的，这种投资运营体制虽然在保证基金的安全性，规避市场风险方面具有一定的现实意 义，但是忽略了经济回报问题，其负面影响也是不言而喻的。我国社会保障基金收益主要 来自于风险水平与收益率都比较低的银行存款和国债。我国自1 9 9 6 年以来，中国人民银 行连续七次降息，居民1 年期存款利率由原来的1 0 9 8 下降至2 2 5 ，5 年期的存款利率 也只有2 8 8 ；国债的情况也基本如此，从目前国债一级市场来看，附息国债的票面利率大 部分在2 0 7 一3 3 之间，最新发行的2 0 年期附息国债的利率也不过4 2 6 。按利率和通 第1 0 页武汉科技大学硕士学位论文 货膨胀率计算，从1 9 8 6 年开始进行社会保障体制改革之日( 养老金设立之日) 起，社会 保障基金的收益一直为负。根据全国社会保障基金近年的年度报告，2 0 0 3 年、2 0 0 4 年和 2 0 0 5 年的收益率仅为2 7 1 ，3 3 2 和3 1 2 。虽然其累计收益率高于同期通货膨胀率。 基本实现保值增值，但相对于一笔这么大的资产，收益率是相当低的。同时，近几年来， 企业年金投资收益率也一直徘徊在3 左右，2 0 0 4 年仅为2 7 。而美国在整个2 0 世纪8 0 年代公营养老基金的实际投资收益率为4 8 ，而同期私营养老基金的投资收益率高达8 l 1 2 1 2 3 2 3 投资渠道狭窄 资金的生命在于其流动性。而我国目前投资范围太小，限制过死，保值增值手段单一。 全国社会保障基金2 0 0 1 年、2 0 0 2 年和2 0 0 3 年投资于银行存款及债券的比例分别为9 8 1 5 ， 9 8 1 4 和7 4 8 5 ，而投资于其他渠道的资金显然了了可数，这极大地限制了投资基金的收 益。而在发达国家，养老基金积累了大量的资产，已经成为资本市场上举足轻重的机构投 资者。许多国家都强调养老基金利用资本市场进行多样化投资，从而以此促进本国资本市 场的发育成熟。1 1 3 l 以美国为例，2 0 0 0 年，美国由个人退休账户投入共同基金中的资产已达 到1 2 1 3 0 亿美元，占共同基金总资产的1 7 6 9 。美国的养老基金所持有的股票份额是全上 市公司股票总额的2 5 以上。而目前我国社会保障基金收益主要来自于国债收入，这恰恰 说明我国社会保障基金运营方面缺乏有效的投资渠道和手段，社会保障基金投资渠道狭 窄、资产过度集中。 2 3 2 4 基金挪用现象严重 社会保障基金挤占挪用现象十分突出，威胁着社会保障基金运营的安全。以社会保障 基金为例，审计署2 0 0 0 年对企业职工社会保障基金和失业保险基金的专项财务检查，经 审计发现两项基金中违纪金额达9 2 2 亿元，其中挤占挪用5 9 7 亿，在挤占挪用余额中， 地方政府2 2 7 7 亿，占3 8 1 4 ；社会保险机构2 8 4 l 亿，占4 7 5 9 ；劳动部门6 8 1 亿元， 占1 1 4 1 ；财政部门1 7 2 亿，占2 8 8 。挤占挪用的基金，大都用于固定资产投资、委 托金融机构贷款或自行放贷、投资入股和经商办企业，有的已难以收回。些地区还存在 对有财政专户的社会保障基金不按规定计算利息等问题。在财政部对1 0 省市的2 8 个社会 保障经办机构、2 6 个失业保险经办机构的重点检查中，检查出从1 9 9 2 年至1 9 9 5 年两项基 金违纪金额6 2 3 3 亿元。其中养老保险基金5 4 7 6 亿元，按年度来分，1 9 9 2 年为1 0 2 3 亿 元，1 9 9 3 为1 3 7 5 亿元，1 9 9 4 年为1 6 2 8 亿元，1 9 9 5 年为2 2 0 7 亿元，逐年上升【1 4 1 。 2 3 2 5 管理机构分散，效率低下，没有形成规模效益【1 5 】 ，我国目前社会保障基金实行的是地域性分级管理，各类保险基金的统筹层次相对偏 低，就社会养老保险而言，只有7 0 的省市( 2 2 个省市) 达到了基金的省市一级统筹，离全 国统筹的目标甚远。由于社会保障基金分散在各级行政区域范围内，影响了基金的规模存 量，削弱了基金运营的规模效益，同时，也容易滋生基金利益区域化、部门化现象，影响 基金的安全性。管理层次过多，使得资金不集中，管理成本加大，组织效率低。各级别、 各部门都参与社会保障基金的统筹和管理，造成地区、部门问难以协调和集中运营，无法 武汉科技大学硕士学位论文第1 1 页 发挥规模效应，同时扩大了社会保障基会投资风险。另外，各部门分别设置管理机构，造 成机构重置，人员臃肿，效率低，浪费，”重。例如，各省市的社会保障基金基本上仍然滞 留在市级社会保障机构，缺乏统一的管理。 2 3 3 我国社会保障基金投资运营中的问题分析 2 3 3 1 政府管理导致效率低下 由于社会保障基金关系到社会稳定、国民经济再生产等问题，所以一直以来，社会保 障基金都是由政府统一管理。但是，由政府独揽社会保障基金的投资会产生方式单调、低 灵活性和低效率等问题。原因在于政府部门自身的运行效率往往不高，甚至会出现腐败问 题1 1 6 j ；同时，政府部门管理的养老基金通常不能投资于股权、不动产或国外资产，而是被 迫购买政府债券，或以很低的名义利率向亏损的国有企业贷款，从而使风险过分集中。此 外，采取政府部门管理方式，基金还往往成为政府部门的专用资金来源，其运用通常服从 于政府目标而非追求经济效益，这不仅无助于基金保值增值，还有助长官僚主义和奢侈浪 费之风的危险。 表2 31 9 8 0 - 1 9 9 0 年各国养老金的平均收益率 养老金管理模式国家养老金的平均年收益率(