（国民经济学专业论文）中国农产品期货价格与期货市场功能研究.pdf

摘要 中国农产品期货市场从诞生开始发展至今走过了无数风雨历程，现在越来越 多的企业、个人和机构投资者都加入到期货市场中来，期货市场建立的初衷就是 为了规避现货市场的风险，而期货价格的有效性在很大程度上决定了期货市场自 身是否能发挥其应有的功能。本文从我国主要两种农产品期货价格的长期有效性 检验入手，分析了这两个交易品种期货价格与现货价格的长期关系，在此基础上， 与期货市场实际的运行情况作比较，进一步验证实证检验的结果，最后根据分析 的结果提出改革和完善我国农产品期货市场发展的建议。 本文的各个章节安排如下： 第一章概述了传统的期货价格理论和中国农产品期货市场的发展历史，并对 大豆和小麦两个交易品种做了简要介绍。 第二章详细介绍了协整技术和误差修正机制，利用该技术分析了距离最后交 易日一月、二月、三月、四月、五月和六月期的大豆和小麦期货价格与现货价格 之间的协整关系，发现四月期以内的大豆和二月期以内的小麦期货价格是对现货 价格的无偏预测，而五月、六月期的大豆和三月期的小麦期货价格不是现货价格 的无偏预测，四月、五月、六月期的小麦期货价格与相应的现货价格不存在协整 关系。 第三章介绍了我国农产品期货市场实际运行情况，并和前面的实证结果做了 比较分析，进一步验证了上一章分析的结果。 第四章提出了一些完善我国期货市场发展的政策建议。 本文的主要特点是引入了协整技术和误差修正机制对两种农产品农产品大 豆和小麦的期货价格与现货价格的长期动态关系进行了考察。文中大部分统计建 模运算是由经济计量软件e v i e w s 完成的。 关键词：期货价格有效性协整误差修正模型 a b s t r a e t c h i n a s a g r i c u l t u r a lc o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e t s h a v ec o m et h r o u g ht h i n e e n y e a r s m o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e s 、i n d i v i d u a l s a n di n s t i t u t i o n a li n v e r t o r sj o i nt h e f u t u r e sm a r k e t sn o w , t h ea i mo ft h ec r e a t i o no ff u t u r e sm a r k e ri st op r o v i d ea m e c h a n i s mf u rh e d g i n gr i s ki n s p o tm a r k e t s t oag r e a te x t e n t ，t h ee f f i c i e n c y o f f u t u r e sm a r k e t sd e t e r m i n e sw h e t h e ri tc a nf u l f i l li t sf u n c t i o n s t h et h e s i sv e r i t i e st h e l o n ge f f i c i e n c y o ft w oc h i n a sm a j o ra g r i c u l t u r a l c o m m o d i t yf u t u r e sp r i c e s ，t h e n a n a l y z e st h el o n gc o n n e c t i o nb e t w e e n f u t u r e s p r i c e sa n ds p o tp r i c e so f t w o v a r i e t i e si n e x c h a n g e b a s e do nw o r k sa b o v ea l l ，t h et h e s i sc o m p a r e sr e s u l t so fp o s i t i v ea n a l y s i s w i t hw h a ti s g o i n go ni n r e a lm a r k e t s p r o c e e d st ov e r i f yt h er e s u l t so fp o s i t i v e a n a l y s i s ，t h et h e s i sb r i n g sf o r w a r ds o m ea d v i c ei no r d e rt or e f o r ma n dp e r f e c tt h e c h i n a sa g r i c u l t u r a lc o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e t s t h ef i r s tt w o c h a p t e r si nt h i sa r t i c l ei n v e s t i g a t e st h eu n b i a s e d n e s sh y p o t h e s i so f f u t u r e s p r i c e s i nc h i n a s a g r i c u l t u r a lc o m m o d i t yf u t u r e s m a r k e t s c o i n t e g r a t i o n t e c h n i q u e s ，e m p l o y e dt oe x a m i n e t h i sh y p o t h e s i s ，i n d i c a t e st h a ts o y b e a nf u t u r e sp r i c e s o fo n e 、t w o 、t h r e ea n df o u rm o n t h sa w a yt h el a s tt r a d i n gd a yw h i l ew h e a tf u t u r e s p r i c e so f o n ea n dt w om o n t h sa w a yt h el a s tt r a d i n gd a ya r eu n b i a s e df o r e c a s t so ft h e r e a l i z e ds p o tp r i c e s ，w h e r e a sb i a s e se x i s ti nt h ef i v ea n ds i xm o n t h ss o y b e a nf u t u r e s p r i c e s a n dt h r e em o n t h sw h e a tf u t u r e s p r i c e s a n d s p o tp r i c e s t h e r e a r en o c o n i n t e g r a t i o n sb e t w e e ns p o tp r i c e sa n df o u r 、f i v ea n ds i xm o n t h s w h e a tf u t u r e s p r i c e sa w a yt h el a s tt r a d i n gd a y t h et h i r dc h a p t e rc o m p a r e sr e s u l t so f p o s i t i v ea n a l y s i sw i t hw h a ti sg o i n go ni n r e a lm a r k e t s ，p r o c e e d st ov e i l f yt h er e s u l t so f p o s i t i v e a n a l y s i s i nt h el a s t c h a p t e r o ft h i s a r t i c l e ，i t g i v e s s o m ea d v i c et oe n h a n c et h e d e v e l o p m e n t o ft h ec h i n a sa g r i c u l t u r a lc o m m o d i t yf u t u r e sm a r k e t s k e y w o r d s ：t h ee f f i c i e n c yo f f u t u r e sp r i c e ，c o i n t e g r a t i o n ，e r r o rc o r r e c t i o nm o d e l 浙江人学硕j 一学位论文 中国农产品期货价格与期货市场功能研究 绪论 期货市场是现代市场经济的产物。8 0 年代以来，随着我国改革开放的不断 深入，商品经济得到了迅速的发展，市场机制在国民经济中发挥的作用越来越大， 作用范围越来越广，许多商品放开后，由于市场供求的变化，价格经常出现波动， 从而给生产者、流通者和消费者带来风险。同时，现货市场价格信号对分散决策 的生产和流通的调节往往带有滞后性，而期货市场在发现价格、规避风险和促进 农产品生产和流通等方面发挥了越来越重要的作用。随着我国加入世界贸易组 织，农产品的供给将会受到一定冲击，农业、能源等行业迫切需要期货市场价格 发现机制和风险转移机制来指导企业发展经营，规避经营风险。在期货市场内外 条件发生深刻变化的情况下，“十五”规划纲要和十六届三中全会都提出了“稳 步发展期货市场”的要求。正是在这种情况下，需要对期货市场和期货价格作进 一步的研究工作。 期货、现货价格关系是期货研究中最关注的问题，它不仅对投资者的操作有 重要的参考价值，对管理者建设和完善期货市场也有重大意义。商品期货价格作 为套期保值和价格发现功能实现的基础是一个既复杂又重要的问题，不仅影响现 货价格的因素会影响期货价格，期货价格自身的形成还要受很多因素的影响，套 期保值和价格发现都以期货价格作为基础。在中国，对是否应该建立期货市场， 期货市场与现货市场的关系，期货市场到底有什么作用，期货价格是否拉动了现 货市场价格等等，有着激烈的争论，这些基本可以归结为期货市场的有效性和期 货价格与现货价格的协整性问题。 本文将采用协整技术和误差修正模型，通过运用计量经济学统计软件e v i e w s 考察期货合约的价格有效性。由于期货价格序列是非平稳序列，因此传统的线形 回归方法可能导致伪回归。协整技术和误差修正模型的应用，通过差分把序列平 稳化，又通过误差修正保证了长期信息不会因差分而损失，有效地解决了伪回归 的问题，揭示了期货价格与现货价格之间的长期均衡关系，发现短期( 大豆四个 月内，小麦二个月内) 合约作为套期保值工具的有效性是有保障的，长期的期货 合约的套期保值率较低。 浙江人学坝学位论文 中国农产品期货价格与期货市场功能州究 最后在实证分析的基础上进行理论思考，分析我国期货市场运行情况、功能 发挥现状和存在的不足进而提出加强和改进我国期货市场功能发挥的措施和建 议。 水平所限，文中难免存在各种错误和不足，望阅者不吝赐教。 浙江人学顺i j 学位论文 中国农产品期货价格1 j 期货市场功能研究 1 期货价格理论概述及中国农产品期货市场简介 1 1 期货价格理论概述 1 1 1 期货价格的界定及其与现货价格的联系 期货交易是交易双方约定于未来某一特定时间以约定价格买入或卖出一定 数量的商品，因此期货价格的本质是代表一定实物产品的合约价格，这种价格是 以其标的物某一实物商品为基础的，但它具有很大的抽象性；同时，与期货 交易的连续运作相联系，期货价格是一种动态性的序列价格，不同交割月份、交 易阶段、交易地点、同期货商品会形成不同的价格，这些都增加了期货价格的 复杂性。 期货交易是在现货交易、远期交易的基础上发展起来的。早期的期货商品主 要是农产品如小麦、玉米、大豆等。它们的生产都有季节性，从生产到销售中间 要经过相当长的一段时间和环节，此间商品价格可能有较大波动，给生产者和消 费者带来价格风险。j 下是为了避免这种风险才需要进行期货交易。所以期货价格 是为了稳定现货价格，在比较合理的现货价格基础上确定的。期货价格一般是在 期货市场上买卖双方通过公开竞价而形成的一种期货合约的价格，现货价格是当 时市场中供需双方竞争形成的价格。现货交易中交换的是实物商品，而期货交易 中所交换的是代表一定商品所有权关系的期货合约。商品实物是商品所有权的物 质承担者，期货合约是代表商品所有权的一种凭证，由于期货合约到了交割月份 可用实物交收货要求必须用实物交收，因此商品价值是期货价格形成的基础。一 般情况下，生产成本是形成商品期货价格的最低经济界限。如果商品期货价格低 于它们的成本，生产者不会生产和出售这种商品，期货交易也就失去了意义。因 此从价值理论的角度分析，最终实现实物交割时的商品期货合约的价格与现货价 格应当是趋同的。 在市场供求正常的情况下，由于持有现货的成本高于持有期货的成本，所以 期货价格高于现货价格，我们称之为f 向市场和持仓费市场。这是从静态角度考 虑，若从动态观点来看，在一向市场上现货价格与期货价格的关系呈现出两个特 浙江大学硕士学位论文 中国农产品期货价格1 j 期货市场功能研究 点： 第一，同升同降。应为影响现货市场的因素也同样影响期货市场，所以现货 价格上升，期货价格也上升；现货价格下降，期货价格也下降。二者同升同降， 变动幅度可以不同，但价格变动方向在绝大多数情况下是相同的。 第二，收敛一致。在正向市场上，期货价格最终会下降到现货价格的水平， 或者现货价格最终会上升到期货价格的水平，二者合而为一。收敛的原因是：其 一是持仓费的下降。在期货合约成交后，随着时间的流逝，交割月日益临近，持 仓费随之逐步下降，现货价格与期货价格之间的价差日益缩小。其二是在现货市 场和期货市场之间存在着套利行为。如果期货合约成交后，现货市场价格下跌， 并一直持续到交割月，期货合约价格也会随之下跌，并且下降幅度至少和持仓费 的降幅一致。如果不是这样，在现货价格下降时，期货价格虽然下降，但幅度小 于持仓费的降幅，那么期货价格与现货价格的价差就会大于持仓费，套利者就会 在期货市场上卖出期货合约，同时在现货市场上买入现货并持有到期货合约的交 割月份交割，因持仓费低于期货价格与现货价格的价差，使这种套利活动有利可 图，因而会持续下去，直到期货价格的降幅至少与持仓费降幅相同为止。另一方 面，在期货合约成交后，如果现货价格非降反升，套利活动仍然可以保证期货价 格与现货价格收敛一致。假设现货价格上升并一直持续到交割月，期货价格也随 之上升，但升幅小于现货价格。否则，期货价格升幅大于现货价格升幅，期货价 格与现货价格之差必然大于持仓费，又会出现无风险的套利机会，促使套利者在 卖出期货合约的同时买入现货并持有到期货交割月，办理现货交割。这种行为会 一直持续到现货价格相对上升，期货价格相对下降，无利可图为止。一般说来， 正向市场上，如果现货价格下降，期货价格亦下降。而且期货价格降幅更大，现 货价格上升，期货价格亦上升，但升幅小于现货价格，直到交割月份期货价格与 现货价格收敛一致。 若现货价格高于期货价格( 或者交割月份较近的合约价格高于交割月份较远 的合约价格) ，此种市场称作反向市场或逆转市场。该市场的出现有两个原冈： 一是近期对某种商品的需求非常迫切，远大于近期产量及库存量；二是预计将来 浚商品的供给会大幅度增加。总之，反向市场的出现是由于人们对现货商品的需 求过于迫切，价格再高也在所不惜，从而造成现货价格剧升，交割期较近的期货 浙江人学坝i ：学位论文 中国农产品期货价格，期货市场功能研究 价格也随之卜升，交割较远的合约则因未来供给将大量增加的预测价格相对平 稳。这种价格关系并非意味着持有现货没有持仓费的支出，只要持有现货并储存 到未来某一时期，仓储费、保险费、利息成本的支出是必不可少的。只不过在反 向市场上，由于市场对现货及近期期货需求迫切，购买者愿意承担全部持仓费而 已。在反向市场上，随着时间的推移，现货价格与期货价格如同在正向市场上 样，会逐步接近趋同，到交割月份收敛一致。 从理论上说，在交割月现货价格与期货价格必将收敛一致。但实际情况并非 完全如此，由于一些具体的技术性因素，两种价格间多少会存在一些差异。如交 割的具体时间、具体地点、商品的品质差别、仓储运输费的差异以及其它各种人 为因素都会影响到期期货价格与现货价格的趋同性。 1 1 2 期货价格理论综述 期货价格是期货交易机制的核心要素，是期货市场运行状况的反映。长期以 来，期货交易行为在很大程度上被人们看作是一种厂商行为和投机行为，是一种 价格的形成与均衡过程，因此，无论是在早期阶段、还是在现代，商品期货理论 尤其是商品期货价格形成理论，一直是作为价格理论的分支或组成部分得以展开 的。从经济学的角度上看，商品期货价格形成理论的发展进程是与微观经济学的 价格理论进程大体相一致的，具体来说可以分为三个阶段： l 传统的期货价格理论 期货价格理论最早可以追溯到1 9 世纪末，马歇尔的短期均衡价格模型是这 一方面的主要代表。在他的均衡价格理论中涉及到了商品期货价格。马歇尔认为 的均衡价格是在正常“”的供给和需求下的价格。人们对未来商品的生产和供给 变动的预期是产生商品期货交易的主要因素：或者说，预期是导致期货价格高于 现货价格现象的唯一因素。未来期货价格与现货价格之间的差额是由浚商品的现 货生产情况决定的，也就是谎取决于这一时期生产费用的变动情况。生产费用就 是生产商品所需要的各种劳作和牺牲的适当供给而必须付出的价格，即商品的供 给价格。当然实际的供给价格中有多少是商业费用，还要看那个市场的性质。码 “证常是指如期内需求增加i 提扁供给价格1 m 长期内| j ! j j 需求量增力降低删i 给价格。见( 英) 与戤尔静j 井_ 学原理( f 卷) 北京：商务印书馆，1 9 6 5 。 5 浙江大学钡l 学位论文 中国，爪产品期货价格，期货市场功能研究 歇尔的商品期货价格由以下几部分构成：即期商品价格、生产期内生产费用变动、 生产期内商业费用变动。上述期货价格关系表述为：p 。2 p 。+ ( c ；一c 。) + ( m 。一m 。) 。 在这里，t 为交易商品的生产期，p 。为t 时期的期货价格，p 。为即期现货价格， c + 为t 时期期货商品的生产费用，c 。为即期现货商品的生产费用，m 为t 时期期 货商品的商业费用，m 。为即期现货商品的商业费用。上面等式可以转化为： p 。= po + ( c ，+ m t ) 一( c 。+ m o ) 。 显然商品的期货价格等于即期的现货价格加上远期与即期的费用差。马歇尔 思想中的商品期货价格模型是建立在商品现货价格基础上的，期货价格与现货价 格的差额是由生产费用和商业费用的变动决定的。 马歇尔的短期均衡价格模型最先阐明了现货价格是期货价格的变动基础，按 照马歇尔的期货价格模型，期货价格与现货价格的不一致，原因仅仅在于人们对 于远期商品供给变动的预期，造成商品生产费用和商业费用的变动，从而引起远 期商品期货价格与现货价格之间的差额。从短期看这种观点有一定道理，但从长 期看来，由于生产者的供给能力可以调整，期货价格不仅取决于一定时期的费用 差，还取决于远期商品的供求关系变化。 2 交割延期费理论 凯恩斯在探讨流动资本与投资率之间关系时阐述了他的商品期货价格理论。 他认为，在发达的商品市场上，必然存在两种价格，一种是即期交货的现货价格， 另一种是远期交货的期货价格。具体来说，有三种情况：第一种，当没有多余的 流动存货，即供给小于需求时，现货价格就会超过期货价格，也就是现货贴水。 其贴水的程度受购买者不愿付出较高的现货价格而宁愿延缓购买r 期的限制。第 二种，当供求均衡，也会有现货贴水存在。现货价格超过期货价格的数额必须等 于生产者乐意牺牲以求买进现货卖出期货来避免他在生产时期可能遇到的价格 变动风险的数额。在供求均衡的情况f ，现货商品的供应价格巾包括着生产时期 价格波动风险的补偿费，而期货价格中并不包括这些费用。第三种，有多余流动 存货，即供给大于需求时，现货贴水就会消失。因为如果这时有现货贴水的话， 那么，投机者就会卖出现货买入期货而不负担这批货物储存时期的仓库费用和利 息丌支。期货价格高于现货价格就是期货贴水。其贴水数额必须等于储存这批货 浙江人学碳i 学位论文 中国农产品期货价格与期货市场功能研究 物所需的仓库费用、折旧和利息开支总和。 凯恩思将现货价格的贴水和期货价格的贴水称为交割延期费 i l2 l o 前者叫做 卖方付给买方的交割延期费，后者叫做买方付给卖方的交割延期费。凯恩思的交 割延期费用理论是建立在生产者的投资行为预期的基础上的，是对马歇尔短期均 衡期货价格理论的发展。凯恩思认为，由于价格风险的存在，延期的购买行为与 销售行为必然面对着现货贴水和期货贴水二者之一的情况，从而产生了卖方付给 买方的交割延期费或买方付给卖方的延期交割费。交割延期费理论与短期均衡期 货价格理论的区别在于：首先，马歇尔认为的构成期货价格与现货价格差额的生 产费用和商业费用概念被凯恩思具体化为交割期内所发生的仓储费用、折旧费 用、利息支出和保险费用等各种费用；其次，马歇尔从短期均衡的方法出发得出 结论，认为期货价格与现货价格的差额源于生产期的费用变化造成，凯恩思则从 一般均衡的方法出发得出结论，认为由于存在着价格风险和投资行为的预期，从 而导致了现货价格高于期货价格的现货贴水，或者期货价格高于现货价格的期货 贴水，从而产生了交割延期费。 希克斯对凯恩斯的交割延期费理论进行了补充和完善。希克斯在分析动态一 般均衡理论过程中提出：期货市场的存在既不是由于不同的人对价格的预期的不 一致，也不是由于买卖双方计划数量的不一致，而是由于两方面的原因：是人 们对自己的需求的预见不准确，或是对生产技术过程的结果估计错误；二是人们 对自己的预期缺乏信心。或是对自己错误的预期深信不疑。 3 现代期货价格理论 二十世纪中后期，期货市场进入了一个稳步发展的时期，期货价格理论也越 发完善，沃金、萨缪尔森等经济学家以及理性预期学派对现代期货理论的形成起 到了至关重要的作用。 沃金对期货理论的最主要贡献在于他提出了套利型保值或称基差逐利型保 值的概念。在1 9 4 5 年以前，涉及期货市场中的套期保值交易，都是按“数量相 等，部位相反”的原则进行交易。沃会在战后2 0 多年问的一系列论文中，改变 了人们这一论点。他认为，套期保值的核心不是能甭消除风险，而是能够通过寻 句降特个为什耍 凸出诛辫怠疗买战值慊蜩套疗；薹； ， 尤盒偿 险。风赞是期作延 看割以交 町即赞台朗偿延补削险交风卜付际立实辑”札 没 浙江大学硕士学位论文 中图农产品期货价格与期赞市场功能研究 找基差方面的变化或预期基差( b a s is ) 的变化来谋取利润，也就是说，可以通过 发现期货市场与现货市场之问的价格未来变动束寻找套期获利机会。存这个意义 上说，套期保值首先是一种套期图利( s p r e a d i n g ) 行为。因此，套期保值是投机 的另一种形式，它不是投机于价格，而是投机于基差。套期保值者已经发生了变 化，他们不再是谨小慎微从事转移价格风险的一般商人，而是成为积极寻找获利 机会的企业家。 沃金提出了基差逐利型套期保值的概念并论证了基差在期货交易中的作用， 他的研究是不够彻底的，一是没能严格界定新式套期保值；二是对基差及其基差 的正向反向变化没有进一步研究；三是没有明确套期保值、投机、套期图利三者 的区别和联系。尽管如此，沃金的观点仍然是极有创新意义的，推动着现代期货 价格理论的发展。 萨缪尔森是在阐述了价格决定于供给和需求的一般原理之后，通过分析供给 和需求在农业上的运用，提出了他的商品期货价格理论。萨缪尔森对商品期货进 行了界定，称其为票据，是一种由商品交易所的经纪人所经管的买卖契约。这一 概念与马歇尔、凯恩思和希克斯等人不同，他们都是把商品期货看作是预期中的 商品，是有待在将来某一时刻交货的的实物。可以说，萨缪尔森的商品期货的票 据概念，真正将商品期货区别于远期现货，确立了标准化的期货合约的概念。萨 缪尔森认为在一个组织良好的竞争市场，在任何时间和地点往往只存在着一个单 一的价格，商品期货市场具有稳定价格或称价格熨平的功能。另外，商品期货市 场还具有风险分摊的功能。这一功能的实现，一方面由于投机者愿意承担风险， 才使别人能避免风险；另方面，是通过套期保值的方法来实现的。套期保值有 点像球赛中的两边压宝，不管哪一方取胜，都可以保住本钱，左手从期货交易中 赚来的钱正是右手在现货交易中亏损的钱( 或者相反) 。因此，由于投机者的存在， 可以使其他人利用套期保值来保险，从而不必承担价格波动的风险。 萨缪尔森对现代商品期货价格理论的贡献在于：一是提出了商品期货的票据 概念，将期货与远期现货相区别，确立了标准化期货合约的范畴。二是阐述了现 代投机与风险理论，明确提出投机的正反两方面的作用。萨缪尔森的理论不足之 处在于他没有将投机与套利区别丌来，论述完全竞争市场的两种形式的均衡价格 时，没有分析套期图利所能起到的作用。 8 浙江人学顿 学位论文 中国农产品期货价格，期货市场功能研究 前面所提到的几种期货价格理论一般都将预期概念作为期货价格变动的基 本前提。但是，对于预期是如何形成的，它在期货市场上发挥着什么样的作用， 人们的观点并不一致。 在理性预期之前，有三种预期概念：简单的蛛网模型、外推法预期和适应性 预期。在蛛网模型中，预期价格等于上一时期的价格，即人们对未来价格的预测 是以现在的市场价格为基础的；在外推法预期中，预期价格等于前一时期的价格 水平加上或减去一定比例的前两个时期的价格水平之差，即人们对未来价格的预 期是以前两个时期的实际值中所包含的信息为基础的；在适应性预期中，预期价 格等于现期预期价格加上或减去现期预期的一定比例的误差值，即人们对未来价 格的预期是以这一数列以往全过程为基础的。以上三种预期机制都有一种共同的 缺陷，它们本质上都是随意的，没有任何经济行为理论作为基础。 理性预期假设预期是对未来事件进行的有信息依据的预测，信息只是另一种 可以用来参与配置获取最大利益的资源，追求效用最大化的个人应该在进行预期 时利用一切可能获得的信息。因此，当人们的预期符合实际上将会发生的事实时， 这种预期就叫做理性预期。理性预期理论认为，参与市场活动的人在进入市场以 前就已经充分了解过去的和现在的市场变化信息，并把它们结合起来，然后作出 判断。理性预期理论被引入期货价格理论中，分析期货交易者( 投机者、保值者 和套利者) 的预期价格与期货市场行为的随机性相关。并在此基础上提出了期货 价格随机走动假说和期货交易的有效市场理论。 概括的说，理性预期学派的商品期货价格理论主要是论述期货价格的形成及 其与现货价格之间的联系。通过运用各种实证分析手段建立的理性预期的期货价 格模型，都是在蛛网模型的基础上，加上一个理性预期的因素，或加上一个库存 因素，或加上一个投机因素等。理性预期的商品期货价格理论，说明了商品现货 价格受到期货价格的影响后如何形成均衡价格，以及未来市场的预期价格对于现 货市场的有效性的作用程度和作用方式等。 理性预期学派的商品期货价格理论的贡献在于：一是阐明了预期在商品期货 价格模型中所起的关键作用。二是论证了期货价格与现货价格之间的联系具有确 定性。这种联系是在充分了解了过去的和现在的价格信息及其未来的价格变化信 息的基础上，将这些信息综合起来作出的判断。f 且是理性预期学派的期货价格理 9 浙江人学颀l j 学位论文 中国农产品期货价格4j 期货市场功能研究 论的缺陷也是在于：一是理性预期的期货价格理论假定市场交易者都充分地了解 市场信息，并作出理性预期，但事实上交易者掌握的信息都具有片面性，必然会 影响其预期的水平；二是理性预期的研究方法是一个迭代过程，它适合于对长期 均衡价格的预期，而无法对短期现货价格和期货价格作出判断。 经过几代经济学家的努力，到目前为止现代期货理论已经成型，它对市场的 解释和预测作用正在逐渐显现出来。 1 1 3 期货价格的构成 从前面对期货和期货价格的论述中，我们可以看到商品期货是用保证金交易 的、实行每日结算的标准化远期合约，在到期日也和远期一样，可以交割实物商 品。交割的存在使得期货价格必然以现货商品的价值为基础，交割是期现货市场 联系的纽带。马歇尔、凯恩斯、希克斯、沃金和萨缪尔森等经济学大师都在自己 的著作中对期货价格作过论述。尽管他们对期货价格的组成部分的认识存在一些 分歧，但在现货价格是期货价格形成的基础这一点上是一致的，随着期货市场理 论的发展和完善，关于期货价格的组成的认识也逐渐统一。一般认为，若期货市 场为无恶意炒作和信息误导的正常市场，则商品期货价格由以下四个部分组成： 1 标的商品的生产成本。生产期货标的商品的物质资料和劳动报酬的总和， 是商品期货价格的基本组成部分。生产成本的大小决定了商品价值量的大小，商 品价值量的大小决定了商品价格的高低，商品价格的高低决定了期货价格的高 低，因而生产成本水平在很大程度上决定了期货价格的水平。 2 持有商品的期间费用。把现货保存到交割日并实施交割，持有成本必然 进入期货的价格中，由期货的买方承担期间将产生持有成本，包括：仓储费、商 品运杂费、持有现货的机会成本、持有现货的便利收益和风险补偿。 3 期货交易成本。前面两个组成部分是期货价格的物质承担者，是预期的 现货价格。期货交易本身产生的费用也需要期货价格来补偿，否则期货市场将无 法运行。这些费用包括佣金、交易所管理费、保证会利息。 4 预期利润。任何投资都有一个期望的利润，期货业由于它的风险较高， 需要一定的风险报酬，所以利润率高于社会平均利润。这些利润也必然被纳入期 货价格中。夏普对1 9 5 0 1 9 7 6 年的山2 3 种不同商品期货所组成的证券组合和山 1 0 浙江大学钡j 一学位论文 中国农产品期货价格与期货市场功能研究 多样化的普通股组成的证券组合作比较，发现期货组合的收益比股票大，标准差 也比股票大，见表1 i 。 表i i 期货和股票收益率比较 证券组合平均年收益率标准差 期货 1 3 8 3 2 2 4 3 股票 1 3 0 5 1 8 9 5 资料来1 源：w i l l i a mf ，s h a r p e i n v e s r m e n t s f i f t he d i t i o n p r i t e n c eh a l l 1 9 9 5 p 7 3 7 综上所述，若记f 为期货价格，p 为现货价格，c 为持有成本，e 为期货交 易成本，r 为预期利润，则期货价格可简单的表示为：f = p + c + e + r 现实中影响期货价格和现货价格的因素不尽相同，且发生异变的时点也不尽 一致，一旦放宽条件后，期货价格不仅受四个组成部分变动的影响，还受到市场 成熟程度、供求关系、利率水平等因素的影响，所以实际中的期货、现货价格关 系远比方程复杂，不同品种、不同国家、不同时间段、期货、现货价格关系的表 现各不相同。 1 1 4 期货价格与期货市场功能的关系 期货价格是期货市场运行的核心要素，期货价格的有效与否直接决定了整个 期货市场的有效性。实际上，期货市场的作用及其功能的发挥正是通过期货价格 来实现的。具体来说，期货价格与期货市场功能的关系主要是： 1 期货价格是期货市场套期保值的基本依据。 套期保值是期货市场产生和存在的最主要的因素之一，同时也是期货市场主 要的功能之一a 生产经营者在期货市场上进行套期保值业务主要是为了规避现货 市场的价格风险，这也是期货市场的主要功能所在。期货市场价格的变动直接影 响的套期保值者的保值情况，期货市场的盈亏与现货市场的盈亏相抵才是套期保 值最后的结果。对于套期图利来说，由于关注的是基差的变动情况，基差是期货 价格与现货价格的差额，所以期货价格更是决定了交易者的进场交易时机和最后 的交易结果。 期货价格的有效可以直接体现在合约价格与相应现货价格的均衡关系上，如 果期货价格是有效的，那么合约价格就体现了未来的即期现货价格，这样套期保 浙江人学坝。l 学位论义 中周农产品期货价格1 ，期货市场功能研究 值就有了相应的保障。 2 期货价格是期货市场发挥价格发现功能的传导工具 由于供求关系是决定价格的主要因素，价格是反映市场供求状况的指标，在 期货市场中，期货价格不仅反映了人们对未来商品价格的预期，同时会影响到现 货市场的价格。期货市场是一个公开的自由竞争的市场，影响商品价格的供求因 素会很快集中反映到期货市场内，形成的期货价格能够比较准确地反映真实的供 求状况及其价格变动趋势，这就是价格发现的过程。而这个期货价格传递到现货 市场对现货价格产生影响，成为现货交易的重要参考依据。期货价格成了价格发 现过程中的传递棒，同时也是反映期货市场运彳亍有效与否的最为重要的指标之 一。 有效的期货价格可以较为准确的反映未来的现货价格，给生产企业、套期保 值者、套期图利和投机者的决策有较为可靠的参考，市场上的交易活动也会更为 理性，期货价格在反映未来现货价格的基础上对现在的现货价格产生影响，形成 一个良性的价格发现过程。 1 2 中国农产品期货市场简介 1 2 1 中国农产品期货市场产生的背景 我国期货市场的产生起因于8 0 年代的改革开放。经济转轨要求国家更多地 依靠经济手段，依靠市场这只“无形的手”柬调节经济。8 0 年代的改革是沿着 价格改革和企业改革两条主线展丌的。价格改革最早从农产品开始，随着农村家 庭联产承包责任制在全国范围内的推广，农业生产得到很大发展。国家实行价格 双轨制，除计划定购外，可以议价购销，市场调节范围不断扩大。随之，出现了 农产品价格大起大落，农业生产大升大降，买难卖难问题此消彼长，政府用于农 产品补贴的财政负担只益加重等一系列问题。这其中，现货价格失真并且市场本 身缺乏保值机制，旦价格波动，政府必须出面，甚至承担全部价格风险。能不 能建立一种机制，既可以提供指导未来生产经营活动的价格信号，又可以防范价 格变动造成的风险呢? 8 0 年代后期， 批学者提出了建立农产品期货市场的没想。1 9 8 8 年初，在 1 2 塑坚查兰塑! = 兰些丝兰 主里坐主曼塑丝堕塑兰塑堕立塑些! ! ! 堕 国务院作出重要指示后，决定研究期货交易。幽务院发展研究中心、国家体改委、 商业部等部门开始组织力量进行期货市场研究，并成立了期货市场研究小组，系 统地研究了国外期货市场的现状和历史，组织人员到国外期货市场进行考察研 究，积累了大量有关期货市场的知识。 1 2 2 中国农产品期货市场的建立和发展 经过一段时间的理论准备后，我国的期货市场开始进入具体运作阶段。1 9 9 0 年1 2 月，中国郑州粮食批发市场经国务院批准，以现货交易为基础，引入期货 交易机制，作为我国第一个商品期货市场正式开业。 到1 9 9 3 年，由于人们认识上的偏差，尤其是部门和地方利益驱动，在缺乏 统一管理的情况下，各地各部门纷纷创办各种各样的期货交易所。到1 9 9 3 年下 半年，全国各类期货交易所达5 0 余家，期货经纪机构近千家，中国期货市场建 设一哄而起，盲目发展。由于指导思想偏差，加上对期货市场的功能、风险认识 不足，法规监管严重滞后，期货市场一度陷入了一种无序状态，如交易所过多、 分布不平衡、品种重复设置、设计不合理、地下非法交易泛滥、盲目开展境外交 易、大户联手操作、欺诈投资者等，多次造成期货市场风险，直接影响其市场功 能的发挥。政府有关部门随即在1 9 9 3 年底开始对期货市场进行清理整顿“”，明 确了中国证监会负责具体的对期货市场的监管工作。证监会开始了对期货交易所 的全面审核、对期货交易范围的严格限定、对各类期货经纪公司的重新审批、对 国有企事业单位参与期货交易的严格控制、对各种非法期货经纪活动的严格查 处。经过几年的清理整顿，期货市场开始向规范化的方向发展。到1 9 9 8 年底为 止，保留了上海、大连、郑州三家期货交易所，交易品种减少为1 2 个，红小豆、 食糖、粳米、菜籽油等品种都因违规而被暂停期货交易。1 9 9 9 年6 月，国务院 颁布了期货交易管理暂行条例以及与之配套的四个管理办法，为期货市场的 进一步规范运作打下来唪实的基础。2 0 0 0 年底，期货业协会成立，我国期货市 场三级监管体系初步形成。我国农产品期货的儿个品种中，大豆、小麦与因际市 场联系紧密，大豆、小麦期货为引导农业生产结构调整，服务粮改，衔接粮食生 “1 1 9 9 4 年初，暂停r 期货外盘交易。同年41 【 ，暂停 阿村、煤发和食糖明货交易。年1 0 月，暂停粳 米、菜 r 油期货交与 。1 9 9 5 年2 门发生陶债期货“3 2 7 ”t f l i i , , j 年5 门发生“3 1 9 ”事件1 9 9 5 年5 ，】暂停困 债期货交易。1 9 9 6 年lj i i i ，暂停n 小豆期货交易。 1 3 塑垩查兰塑! 兰些堡兰 ! 里坐兰璺塑丝堕塑! 型塑史垫塑! ! 业! 产、主销区的购销关系，发挥了积极的作用；而且大豆、小麦期货在价格预期指 导和为粮食生产、经营、加工企、i k 提供转移风险的手段方面取得了一定的效果， 显现出了期货市场的经济功能。 1 2 3 我国主要农产品期货品种介绍 1 大豆 大豆是重要的粮油兼用作物，是一种高蛋白、高脂肪、高能量的食物。国际 上大豆主要被用作油料榨油。大豆是我国四大粮食品种中市场化程度最高的品 种，大豆期货试点后其交易量一直处于国内期货交易量的前三位，从2 0 0 0 年开 始，大豆成为国内交易量最大的期货品种。1 9 9 9 年，中国期货市场治理整顿基 本完成后，大连商品交易所成为国内上市大豆期货品种的唯一交易所。大豆期货 合约如表1 2 所示。 表1 2 大连商品交易所大豆期货台约 交易品种 人豆 交易单侥1 0 吨手 报价单位元( 人民币) 吨 最小变动价位 1 元吨 每日价格最大波 上一交易日结算价3 动限制 合约交割月份 1 、3 、5 、7 、9 、1 1 交易时间上午9 ：o o 1 l ：3 0 下午1 ：3 0 一3 ：0 0 最后交易日 合约月份第十个交易日 交割日期最后交易日后第七日( 遇法定假日顺延) 标准品：二等黄人豆，符合g b l 3 5 1 1 9 9 9 交割等级 替代品：一，二、四等黄大旦，符合g b l 3 5 l 一1 9 9 9 交割地点火连商品交易所指定定点仓库 交易保证金 合约价值的5 交易手续费4 元手 交割方式 实物交割 塑垩查兰竺生兰些堡兰 ! 里壅兰苎塑堡塑坚兰塑堡史塑些壁! ! 翌 交易代码 s 一i 大连大豆期货交易比较稳定，大豆期货市场是我国目前最规范的农产品期货 市场，可以通过分析大豆的期货价格和现货价格的走势图看出，期货市场套期保 值和价格发现两大基本功能已经有所体现。 图1 1大连商品交易所大豆期货与现货价格走势图 资料来源：人连商品交易所网站 从图中可以看到，大豆期货价格与现货价格变化相当吻合。从1 9 9 5 年4 月 初到1 9 9 6 年8 月底，在短短的一年半时间里，大豆现货价格几呈直线上扬，涨 幅达6 5 8 ，1 9 9 6 年下半年以来，大豆现货价格缓慢回落，2 0 0 1 底到2 0 0 2 年 初，大豆现货价格最低至1 7 0 0 元吨左右，之后价格开始逐步走高，至2 5 0 0 元 吨左右。白1 9 9 5 年初至同年9 月，大豆期货价格一一直维持振荡走高的态势。 1 9 9 5 年8 月初，东北部分省市遭受严重水灾，期货价格开始振荡调整。9 6 年期 价开始下滑直到9 7 年1 月份才在2 8 0 0 元吨左右止跌回稳。至1 9 9 9 年中，大 连大豆期货价格最低到达1 8 0 0 元吨左右。之后的3 年时间里，期价在1 8 0 0 2 4 0 0 的价格箱体中振荡，2 0 0 2 年下半年开始，大连大豆期价在国内外各种因素的支 持下逐步走高，到2 0 0 3 上半年，价格达到2 8 0 0 元吨附近。通过对大连大豆期 货价格与现货价格进行相关系数计算，二者呈现i e s r l 关关系并且相关系数达到 0 9 0 以上。 2 小麦 浙江大学钺i 二学位论文 中国农产品期货价格1 j 期货市场功能 i 】f 究 小麦是世界上最重要的粮食品种，可按生长季节分冬小麦和春小麦。我国以 冬小麦为主。小麦商品率高，质量、规格简单，易于标准化：小麦供求较稳定， 需求弹性小，但小麦价格经常受气候、库存、进出1 3 量、政府的农业政策等因素 影响，因此，非常适合进行期货交易。小麦期货交易主要集中在美国，1 9 9 3 年 开始，我国郑州商品交易所也推出了小麦期货交易，合约内容如表1 3 所示。 表1 3 郑州商晶交易所小麦期货合约 交易品种小麦 交易单位 1 0 吨手 报价单位元( 人民币) 吨 最小变动价位l 元吨 每日价格最大波 不超过上一交易1 3 结算价士3 动限制 合约交割月份 1 、3 、5 、7 、9 、1 l 交易时间上午9 ：o o l l ：3 0 。f 午1 ：3 0 一3 ：0 0 最后交易日 交割月倒数第七个营业日 交割日期合约交割月份的第一交易日至最后交易日 标准品：二等硬冬小麦，符合6 8 1 3 5 1 1 9 9 9 交割等级 替代品：一，三等硬冬小麦，符合0 8 1 3 5 1 1 9 9 9 交割地点 交易所指定交割仓库 交易保证金 合约价值的5 交易手续费 2 元手 交割方式实物交割 交易代码w t 从下图可以看到小麦期货价格的变动情况。小麦的期货价格与现货价格变动 趋势吻合很好，从1 9 9 3 年5 月到1 9 9 6 年4 月一直是牛市行情，小麦期货价格从 9 3 0 7 合约的7 8 0 元吨涨至9 6 1 1 合约的最高价格2 1 0 02 d , 屯。从1 9 9 6 年5 月到 1 9 9 8 年四月是回调期，到1 9 9 9 年5 月，小麦期货价格又有回升，其后一直下跌。 2 0 0 2 年丌始又逐步回升。 浙江人学碳j 二学位论文 中国农产品期货价格与期货市场功能研究 价格( 元吨) 1 4 0 0 1 0 0 0 郑州商品交易所( z c e ) 小麦期货价格与现货价格对比圉 器雾雹害詈盆昌8 昌 “o“_