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商业银行人民币结构性存款的定价研究 摘要 结构性金融产品是指将固定收益证券的特征与衍生产品特征相结合的一 类新型金融产品。作为现代金融市场的最新发展，结构性产品己成为国际金 融衍生市场的重要组成部分。2 0 0 5 年以来，结构性产品在我国市场上以人民 币结构性存款的形式出现，并迅速成长为商业银行理财业务中发展最快的领 域，创造出新的利润增长点，对商业银行的经营管理活动产生了深远的影响。 人民币结构性存款的发展对提升我圉商业银行盈利能力和竞争力具有极其重 要的作用。 本文试图对人民币结构性存款的定价问题进行系统的研究。从结构性存 款的概念入手，结合基本定价原理以及相应定价方法，对我国金融市场上三 款典型人民币结构性存款进行定价分析，并进一步探讨这些结构性存款定价 的合理性，以期对商业银行结构性存款的产品设计和风险管理起到一定的借 鉴作用，也希望能为投资者起到风险提示的作用。全文结构如下： 第一章，作为导论部分，主要阐述本文选题背景、研究意义、研究方法 以及相关的国内外文献综述，并提出本文创新点与难点。 第二章，主要论述人民币结构性存款产品基础理论，剖析了结构性存款 基本要素、设计模式，并对其进行了详细的分类。而且论述了金融产品定价 商业银行人民币结构性产品的定价研究 的基本原理和基本方法，并根据结构性存款的基本特征，得出人民币结构性 存款的定价方法。 下面三章将根据前述基本理论，选取三种商业银行推出的具体产品进行 详细的定价分析。 第三章，应用b s 方程，结合挂钩股票价格走势及收益条款，对股票挂 钩人民币结构性存款进行定价分析。 第四章，考虑多种资产的b s 方程，结合黄金价格和美元汇率，对黄金 挂钩人民币结构性存款进行定价分析。 第五章，考虑随机利率模型下的b s 方程，结合终止条款，对利率挂钩 人民币结构性存款进行定价分析。 第六章，通过对我国人民币结构性存款的定价结果分析，对我圉金融市 场、发行人和投资者提出一些建议。 关键词：人民币结构性存款，b - s 方程，定价 s t u d yo nt h ep r i c i n go f r m bs t r u c t u r e dd e p o s i t s i nc o m m e r c i a lb a n k s a b s t r a c t s t r u c t u r e dp r o d u c ti san e wt y p eo ff i n a n c i a lp r o d u c tt h a ti n c l u d e st h e f e a t u r e so fb o t hf i x e di n c o m es e c u r i t i e sa n dd e r i v a t i v e s a st h el a t e s td e v e l o p m e n t o fm o d e mf i n a n c i a lm a r k e t s ，s t r u c t u r e dp r o d u c t sh a v eb e c o m ea ni m p o r t a n tp a r t i ni n t e m a t i o n a lm a r k e to fd e r i v a t i v e s s t r u c t u r e dp r o d u c t sh a v eb e e np r o v e dt h e m o s tr a p i d l yg r o w i n ga r e ai nm a n a g e m e n tb u s i n e s so fc o m m e r c i a lb a n k ss i n c e 2 0 0 5 ，w h e nt h e ya p p e a r e di nc h i n ai n t h ef o r mo fr m bs t r u c t u r e dd e p o s i t s f o r m i n gan e ws o u r c eo fp r o f i tg r o w t h ，r m bs t r u c t u r e dd e p o s i t sh a v ea f a r - r e a c h i n gi m p a c to nt h em a n a g e m e n to fc o m m e r c i a lb a n k s t h ed e v e l o p m e n t o fr m bs t r u c t u r e dd e p o s i t si s e x t r e m e l yi m p o r t a n tt ot h ee n h a n c e m e n to f p r o f i t a b i l i t ya n dc o m p e t i t i v e n e s so fc o m m e r c i a lb a n k s t h i sp a p e rt r i e st op r o p o s eas y s t e m a t i cr e s e a r c ho nt h ep r i c i n go fr m b s t r u c t u r e dd e p o s i t s s t a r t i n gw i t ht h ec o n c e p t i o no fs t r u c t u r e d d e p o s i t sa n d c o m b i n e dw i t ht h ef u n d a m e n t a l sa n dm e t h o d so fp r i c i n g ，t h ea u t h o rp r i c e st h r e e 商业银行人民币结构性产品的定价研究 r e p r e s e n t a t i v er m bs t r u c t u r e dd e p o s i t si nt h ef i n a n c em a r k e t f u r t h e r m o r e ，b y a n a l y z i n gt h er a t i o n a l i t ya b o u tt h ep r i c e s ，t h i sp a p e rp r o v i d e sc o m m e r c i a lb a n k sa u s e f u lw a yi nd e s i g n i n ga n dr i s km a n a g e m e n to fs t r u c t u r e dd e p o s i t s ，a n dh e l p st h e i n v e s t o r st or e c o g n i z et h er i s kc o n v e n i e n t l y t h ef u l lt e x ti ss t r u c t u r e da sf o l l o w s ： i nc h a p t e ro n e ，a sa ni n t r o d u c t i o n ，t h eb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c e ，m e t h o d sa n d r e l a t e dd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ll i t e r a t u r er e v i e w so ft h i sp a p e ra r ed e s c r i b e d ， f o l l o w e db yap r e s e n t a t i o no ft h ei n n o v a t i v ep o i n t sa n dd i f f i c u l tp o i n t s i nc h a p t e rt w o ，t h ea u t h o rp r o v i d e sas y s t e m a t i cs t u d yo nt h eb a s i ct h e o r i e s o fs t r u c t u r e dd e p o s i t s ，i n c l u d i n gp r i n c i p l e s ，b a s i ce l e m e n t s ，t h em a i nm o d e so f d e s i g n i n ga n dt h ed e t a i l e d c la s s i f i c a t i o nr e f l e c t e db ye x i s t i n gp r o d u c t s t h e p r i c i n go fs t r u c t u r e dd e p o s i t si st h ec o r e s ot h e n ，t h eb a s i cm e t h o d so ff i n a n c e p r o d u c tp r i c i n ga r es t u d i e dp a r t i c u l a r l ya st h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n s b a s e do nt h e s e m e t h o d sa n dt h ec h a r a c t e r so ft h es t r u c t u r e dd e p o s i t s ，t h ep r i c i n go fs t r u c t u r e d d e p o s i t si sa c q u i r e d as t u d yo nt h r e e t y p e so fr m bs t r u c t u r e dd e p o s i t s p r i c i n g i sm a d e a c c o r d i n gt ot h ep r e v i o u st h e o r i e si nn e x tt h r e ec h a p t e r s i nc h a p t e rt h r e e ，t h ea u t h o rp r i c e sak i n do fe q u i t yl i n k e dr m bs t r u c t u r e d d e p o s i t sb a s e do nt h eb se q u a t i o n ，t h eu n d e r l y i n gs t o c kp r i c ea n dp a y o f f c l a u s e s i nc h a p t e rf o u r , t h ea u t h o rp r i c e sak i n do fg o l dp r i c el i n k e dr m bs t r u c t u r e d d e p o s i tc o m b i n e dt h em u l t i a s s e tb se q u a t i o n ，t h eu n d e r l y i n gg o l dp r i c ea n dt h e d o l l a re x c h a n g er a t e i n c h a p t e rf i v e ，t h ea u t h o rp r i c e s ak i n do fi n t e r e s tr a t el i n k e dr m b s t r u c t u r e dd e p o s i tw i t ht h ea p p l i c a t i o no ft h eb se q u a t i o nu n d e rt h es t o c h a s t i c i v i n t e r e s tr a t e i n c h a p t e rs i x ，a f t e r ab r i e f d e s c r i p t i o n ，t h e a u t h o rc o n c l u d e st h e c h a r a c t e r i s t i c so fr m bs t r u c t u r e dd e p o s i t sp r i c i n gi nc h i n a a n da c c o r d i n gt ot h e r e s u l t sd i s c o v e r e di n l a s tt h r e ec h a p t e r s ，s o m ea d v i c e sa r er a i s e di nt h ev i e w so f a l lt h ei s s u e r , t h ei n v e s t o ra n dt h em a r k e t k e y w o r d s ：r m bs t r u c t u r e dd e p o s i t s ，b se q u a t i o n ，p r i c i n g v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中 不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得浙江工商 大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 签名：基奁 盘日期：细殍j 土月i d , l 三l 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的规 定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文， 并且本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：量么迄 导师签名： 日憋加r 年f v 月弓旧 浙江_ t 商大学硕 ：学位论义 第一章引论弟一早ji 下匕 第一节选题背景和研究意义 一、选题背景 结构性金融产品是指将固定收益证券的特征与衍生产品特征相结合的一类新型会融 产品。作为现代会融市场的最新发展，结构性金融产品已成为国际金融衍生品市场的重要 组成部分，在全球经济活跃的各个角落，结构性产品的需求与供应日益增加，尤其在欧洲、 亚洲都形成了非常大的市场规模，创造出繁多的产品种类。国际市场上成熟的结构性产品 主要体现为存款、债券、寿险保单、担保、股票和基金几种形式，又按照其衍生交易部分 标的资产的不同构造出灵活多样的产品。 投资习惯和传统的差异使结构性产品在不同国家、地区有不同产品形式和规模。在我 国，结构性产品以结构性存款的形式首先出现并迅速发展成为商业银行理财业务中发展最 快的领域。2 0 0 2 年9 月，中国光大银行在中国首推外币结构性存款业务。2 0 0 3 年8 月， 中国建设银行上海分行在国内首发个人外汇结构性存款，随后国内各商业银行纷纷推出同 类外汇理财产品，由于其较高的收益、有限的风险和灵活多样的特征，一经推出马上受到 广大投资者青睐，市场上呈现出结构性存款产品热销的局面。2 0 0 4 年各商业银行将结构 性存款产品推广到人民币产品，市场反应同样火爆。自2 0 0 4 年9 月人民币理财产品启动 开始至同年1 2 月，人民币理财产品的市场规模即已达到3 0 0 亿元。2 0 0 5 年9 月2 0 日经 中国银监会和外管局的批准，民生银行作为首家试点正式推出了人民币结构性理财产品。 同时随着市场上理财需求的激增，结构性存款产品在我国迅速发展产品创新速度不断加 快，种类不断多样化，市场规模不断扩大。 在2 0 0 7 年，商业银行共推出结构型理财产品6 3 8 款。毫无疑问，结构性存款己成为 商业银行新的赢利增长点，并有很大的发展前景和空间，不仅在商业银行的理财业务中起 着基础性、领先的作用，对银行整体的经营管理活动也产生了深远的影响。结构性存款的 发展对国内银行改变传统的经营状态，在下一轮的竞争中赢得先机，优选客户，抢占市场， 有力地促进银行业全面、协调、可持续发展具有至关重要的作用。对结构性存款进行系统 性的分析，研究我国结构性存款产品的特点、发展情况和趋势，分析其收益和风险以及其 中存在的问题具有现实意义。 商业银行人民币结构性产品的定价研究 ( 一) 结构性存款产品产生的背景 结构性存款属于现代结构性产品中的一种，其产生和发展与结构性产品市场的发展是 不可分离的，可以从结构性产品的发展历程中体现出来。根据内嵌衍生交易部分作用的不 同，结构性产品市场的发展可以分为传统型产品和现代型产品两个阶段。传统型产品的产 品结构、交易机制都相射简单，包括可转换证券( c o n v e r t i b l es e c u r i t i e s ) 、可交换证券 ( e x c h a n g ea b l es e c u r i t i e s ) 、含有股权认股权证的债务( d e b tw i t he q u i t yw a r r a n t s ) 等。现代结 构性产品内嵌的衍生交易部分呈现出高度的金融工程化特征，并着眼于风险转移的方便 性，常见的产品形式包括结构性存款、股价联动债券、信用联动债券、投资联接保单、商 品联动债券、奇异期权嵌入债券等。现代结构性产品产生予2 0 世纪8 0 年代初期，这一金 融创新i f 是来自于在当时复杂多变的市场环境r 卜规避风险、寻求更多市场契机的需求。 1 、规避监管的需求 进入2 0 世纪下半期，机构投资者大量涌现，随着市场投资主体的变化，对风险产品 的需求也大大增加，机构投资者规避监管的需求促进了结构性产品的创新。为维护金融体 系的稳定，机构投资者的投资行为往往受到较为严格的监管。例如，对于保险公司、养老 基会公司等机构，出于对投资安全性的考虑，各国豁管部门一般会对其可投资的投资工具 进行限制，如要求不得投资于b b b 级之下的产品及要求不得进行场外衍生交易等。这些 限制条件，在保证投资安全的同时也影响这些机构的投资收益。结构性产品将金融衍生交 易巧妙地融合于传统的固定收益产品中，从而成功规避了有关的监管要求，使投资者和发 行者能够顺利进入金融衍生产品交易市场。与传统的金融衍生产品相比，结构性产品的产 品设计更为灵活，可以根据投资者特定的风险特征来设计产品，从而满足其对冲风险，进 行风险管理的需要。为追求高收益，一些机构开始通过购买结构性产品的方式顺利进入了 高收益债券市场及金融衍生交易市场，从而规避了有关监管要求。 2 、金融监管的放松 金融环境变得相对宽松，是西方国家商业银行不断推出新的金融工具的一方面原因。 一方面，金融机构在业务范围的限制得以放松。过去英、美、同等国不仅对外汇、利率和 金融市场存在不同程度的管制，而且对各金融机构从事的业务范围也有严格限制。7 0 年 代，自由主义的理论和思想在凯恩斯主义经济政策失灵的情况下丌始复兴，金融自由化理 论逐步形成，并且其影向f 断扩大。在自由化浪潮冲击下，许多国家认识到严格管制只会 2 浙江t 商人学硕。l ：学位论文 使金融失去活力，于是这些管制被逐步取消。自2 0 世纪8 0 年代以来，西方国家会融管理 当局由过去的严格金融管理转向推行金融自由化下逐渐放松对金融业，特别是对商业银行 的管制，这在法律上为银行扩展业务提供了保证。如美国政府在1 9 8 0 年3 月通过了放 松对存款机构管制与货币管理法，放宽了各类金融机构的业务范围。其他两方主要同家 也采取了放松金融管制的政策，银行业务走上了综合化道路。在这种背景下，金融政策环 境日渐宽松，同时各金融机构间的竞争也r 趋激烈，各家银行为在激烈的竞争巾取得优势， 纷纷增加业务种类，改善服务质量，推出新的金融工具。另一方面，利率限制也逐步放松。 美国通过了1 9 8 0 年银行法，废止了q 字条例，利率限制由逐步放松直至最后取消。日 本也逐步取消对银行间资金市场的利率控制，使银行之问资金往来的利率不再受限制。主 要西方国家的货币相继自由浮动，币值的易变性给国际间金融资产的交易带米了极大的汇 率风险。传统的金融工具和巾场已经不能满足抵补保值的市场需求，创新成为金融市场发 展下去的唯一出路。结构性产品的产生一方面使银行有了保值避险措施，另一方面也扩大 了银行的业务范围。 3 、市场实际利率低迷 经过第二次世界大战以后经济高速发展的“黄金时期”，西方各主要工业国在2 0 世纪 7 0 年代到8 0 年代，相继陷入“滞胀”的怪圈。持续不断的通货膨胀使金融市场的名义利 率不断攀升，而实际利率走低，很多国家扣除物价因素后的实际利率甚至为负值。一方面 债券等产品对投资者的吸引力不大，大量流动性抽离实际回报率较低的储蓄存款，而在股 票和房地产市场寻求投资机会。金融机构为吸引存款而做的努力受到了阻碍，各金融机构 为谋生生存，竞相推出各种新兴金融工具来争夺资金来源。另一方面“微利时代”的来临 使投资者寻找既能在市场发生不利变化时能够保证最低收益，又能分享市场上升收益的产 品，结构型产品应运而生。结构性产品通过嵌入衍生交易来增加产品收益率，能够将传统 金融市场上的风险进行有效的分离，并集中在特定市场上进行风险的重新分配转移，使投 资者能以低廉的代价将风险有效地转嫁出去，并为投资者提供了以承担j x l 险来获取高收益 的手段。 4 、金融衍生产品市场的发展 2 0 世纪7 0 年代，在布雷顿森林货币体系崩溃、金融自由化和金融创新浪潮的冲击下， 金融衍生产品市场得到迅速发展。1 9 7 2 年美国芝加哥商品交易所国际货币市场( i m m ) 3 商业银行人民币结构性产品的定价研究 率先推出了英镑等六种外汇期货合约，开创了金融衍l 三产品的先河。此后，多种会融期货、 期权、互换、衍生证券等多种金融衍生产品在国际市场上兴起，金融衍牛产品由于具有管 n n , 险、杠杆效应等功能，有效地弥补了传统金融市场上的不足，极大地促进了国际金融 市场的发展。随着会融衍生产品的快速发展，几乎所自的大型银行和金融机构都参与到金 融衍生产品的创造和交易，对衍生产品( 尤其是期权) 定价理论的i 断深入，基本的金融 期货、期权、互换等衍生产品的流动性和透明度越来越高，大型银行和金融机构通过衍生 产品盈利的空间越来越小。为获得更大的盈利，大型银行和金融机构开始推出不易定价、 复杂的结构化衍生产品。结构性产品是现代金融工程的产物，它通过将不同的衍生金融产 品予以有机结合，为市场参与者提供客户化的投资和风险管理的产品。对于公司和投资者 来说，结构化衍生产品提供了投资和风险管理的工具，结构化衍生产品h 益受到企、i k 和投 资者的青睐，交易规模逐年增大。结构性产品具有高度客户化特征，很多的结构性产品完 全是根据客户的需要而量身定做的，既符合客户提高收益或控制风险的要求，也增大了金 融企业的盈利机会。 ( 二) 结构性存款产品在国际市场上的发展现状 由于偏低的实际利率，许多主要发达幽家陡峭的收益率曲线以及信用利差偏低等因素 的交互影响，结构性产品在2 0 世纪9 0 年代以来进入了急速增长时期。经过数十年的发展， 结构性产品市场产品同益多元化，市场规模不断扩大，并且己经从成熟市场进人拉美、亚 洲及东欧等新兴市场。 1 、结构性存款结构日趋灵活，创新层出不穷 结构性存款作为结构性产品市场上的主要投资形式之一，其结构也同趋灵活、复杂， 产品设计上的创新层出不穷。根据汇丰银行2 0 0 4 年研究报告，目前国际市场上流行的结 构性存款产品主要是内嵌货币期权的货币联动型结构性存款，具有可赎回或【j 丁终止的特 点，多为保奉产品。创新是结构性产品吸引投资者的重要原因，结构性存款产品形式和结 构的创新纷繁多样，主要集中在产品【u j 报公式和产品所连结资产标的及策略方面。国际市 场上对产品【u j 报公式方面的设计主题不断演变，拥有创新回报支付的产品h 益复杂，2 0 0 4 年前的主题为目标赎回，2 0 0 5 至2 0 0 6 年的主题则更强调区问计息支付。另一方面，产品 标的的选择也不断变换。2 0 0 4 年市场的焦点是与对冲基金挂钩的产品，而目前与商品相 关的投资却非常受欢迎，基于主题的结构性产品例如生物燃料、铀、钢材、木材和人口统 4 浙江_ t 商人学硕。i ：学位论文 计等也n 渐流行。 2 、结构性存款的市场规模迅速膨胀 结构性存款的规模可以从整个结构性产品巾场的规模和构成角度来观察。由于结构性 产品“量身定做”的优势，以及金融工程技术的发展，其市场规模十分巨大。2 0 0 2 年欧 洲结构性产品发行额就已达4 0 0 0 亿美元，据不完全统计，2 0 0 5 年亚洲地区公募与私募的 结构性产品累计发行盒额已达1 2 0 0 亿美元。至2 0 0 5 年底，全球场外交易结构性产品合约 总值近2 8 5 万亿美元，较2 0 0 4 年增长1 3 。虽然结构性产品基本上在场外市场进行交易， 对其市场规模的统计很难十分精确，但可以肯定的是结构性产品确实形成了巨大的市场规 模，并有很大的发展前景和空间。 现代结构性产品市场在美国兴起后，9 0 年代，银行推出的结构性存款成为市场主角， 如花旗银行的股价指数保险账户等，由于其保本的特点比较符合欧洲投资者的投资传统， 随后在欧洲市场有了较大发展。例如目前的英国市场，股票联动定期存单有很大的市场规 模。结构性产品进入亚洲市场后发展较快，产品以零售市场为主，其中结构新存款产品占 有相当大的市场份额。汇丰银行2 0 0 4 年的研究报告显示，亚洲市场流行的结构性产品主 要是存款和债券两种形式，结构性存款在亚洲，尤其在新加坡和韩国具有很大市场，而债 券则主要以私募为主。 ( 三) 结构性存款产品在国内市场上的发展现状 2 0 0 3 年以来，结构性存款产品在我国市场上获得了长足的发展，内地机构和个人投 资者对结构性产品越来越了解和重视，随着市场上理财需求的激增，结构性存款产品在我 国迅速发展，产品种类不断多样化，市场规模不断扩大，创新速度不断加快，在商业银行 的理财业务中起着基础性、领先的作用。 1 、结构性存款市场规模巨大 2 0 0 2 年9 月，中国光大银行在中国首推外币结构性存款业务。2 0 0 3 年8 月，中国建 设银行上海分行在国内首发个人外汇结构性存款，紧随其后的有中国银行和工商银行以及 农业银行。在外汇投资渠道狭窄、风险较高、收益较低的情况下，由于高出同期存款数倍 的高收益，外汇结构性存款立刻受到投资者的青睐和追捧，外汇理财市场一度十分火爆。 进入2 0 0 4 年后，各股份制银行和城市商业银行以及外资银行也都陆续推出外汇结构化存 款产品，再加上已发银行后续产品的继续推出，至今市场上结构性产品就己多达千种。 气 商业银行人民币绀构件产品的定价研究 人民币理财产品启动始于2 0 0 4 年9 月，2 0 0 4 年9 月至1 2 月，人民币理财产品的市 场规模达到3 0 0 亿元。2 0 0 5 年9 月民生银行推出第一款人民币结构性存款产品。人民币 理财产品的市场反应同样火爆，例如建设银行推出2 0 亿规模的“利得盈”人民币理财产 品，全国仅3 个小时即完成发行。结构性存款产品的持续热销使得其在短短几年内形成了 巨大的市场规模，成为商业银行理财业务中发展最快的领域。 2 0 0 4 年包括民生银行、招商银行在内的1 3 家商业银行( 其中1 1 家为中资银行，2 家 为外资银行) 发行了7 6 款理财产品。 2 0 0 5 年包括中信银行、兴业银行在内的2 6 家商业银行( 其中1 9 家为中资银行，7 家 为外资银行) 发行了5 9 3 款理财产品。 2 0 0 6 年包括北京银行、中国银行在内的2 6 家商业银行( 其中1 9 家为中资银行，7 家 为外资银行) 发行了1 1 5 8 款理财产品。 2 0 0 7 年发行理财产品的商业银行迅速增加到3 9 家，理财产品发行总数也达到了2 4 0 4 款。 2 0 0 7 年，人民币理财产品发行总数为1 0 9 4 款，占全部理财产品数的4 5 5 ；外币理 财产品发行数为1 2 1 8 款，占比为5 1 o ；另外有9 2 款的混合币种理财产品，占比为3 5 。 其中，外币理财产品以美元、港币与欧元为乇，美元理财产品7 6 3 款，占外币理财产品总 数的6 2 6 。 2 0 0 8 年上半年，共有5 3 家商业银行发行了2 1 6 5 款理财产品，其中4 0 家中资银行发 行了1 7 8 0 款产品，1 0 家外资银行发行了3 8 5 款产品。2 0 0 7 年全年，共有3 9 家商、l k 银行 发行了2 4 0 4 款产品。也就是说，今年前半年就已经接近了去年全年的发行数量。在发行 规模方面，去年全年的总销量为8 1 9 0 亿元，今年前半年的数据估计已超过9 1 0 0 亿元。从 图1 1 中也可发现，2 0 0 4 年以来，银行理财产品发行数量几乎每年翻一倍，发展之快令 人惊叹。 6 浙江t 商人学硕 学位论j 酗i - i我圆银行理财产牖市场发展情况 2 、结构性存款产品种类不断丰富产品创新不断加快 在初始时期，我国结构性存款产品市场上产品种类非常贫乏，虽然已有利率联动型、 汇率联动型和商品联动型三大类，但发行的产品几乎全是与利率联动的外汇结构性存款， 不能充分满足投资者的需求。随着衍生产品市场的发展和市场竞争的加剧，各商业银行纷 纷推出新产品来争夺客户和获取利润，市场上的产品种类几渐丰富，产品结构也更加复杂， 股票联动型、信用联动型、商品联动型等结构性存款都得到了发展，新产品层出不穷。 据统计，2 0 0 8 年上半年共发行了3 1 款结构型理财产品，其中挂钩股票的1 2 5 款， 挂钩指数的6 6 款，挂钩利率的4 0 款，挂钩汇率的1 5 款，挂钩价格的1 2 款，挂钩基金的 1 l 款，挂钩期贷的2 0 款，挂钩混合对象的2 7 款，挂钩其它对象的i 款。 图i - 22 0 0 8 年上、r 年结构性理财产品挂钩对象 3 、预期收益率实现程度高 2 0 0 8 年上半年共有1 2 3 1 款产品到期兑付收益，其中有7 5 2 款为浮动收益类产品。从 7 一 琢琢计时一票数半年格赞金合竹股指利扩价期瑟泄儿钩钩钩钩钩钧钧铀钩挣扎扎持件仆朴持挣 口j 瑚业银行人民币结构性产品的定价研究 已公布收益的5 1 5 款浮动收益产品来看，6 3 3 的产品刚好实现了预期晟高收益率，9 t 的产品实际收益率高于预期最高收益率，1 5 1 的产品未能实现预期最高收益率，1 24 的产品由于无预期收益率所以无法进行比较。如果剩余未公布收益的2 3 7 款浮动收益产品 表现类似的话，上半年将有超过7 0 的产品实现了预期收益，整体表现情况良好。 幽1 - 32 0 0 8 年l 半年浮动收益产品剑驯表现 4 、人民币产品大受青睐 今年以来人民币始终是理财产品采用最多的币种。上半年共发行了1 3 1 6 款人民币理 财产品，市场占比达到6 08 ，处于遥遥领先的地位；美元理财产品以4 2 5 款位居次席， 市场占比为1 9 6 ；其它币种的理财产品合计占比与美元产品相当。 幽1 - 42 0 0 8 年上半年银行理财产品币种分类f 比 分月来看，人民币理财产品在2 0 0 8 年上半年的市场占比处于不断上升的态势，在6 月份的市场占比选到了7 14 0 ，进一步巩固了其在银行理财产品中的霸主地位。美元理 财产品在1 - 6 月份的市场占比大致是不断下降的，从1 月份的3 2 3 6 下降到6 月份的 8 浙江t 商人学颤i 。学n 论立 1 1 9 7 。这种变化的主要原因是上半年人民币兑美元继续不断升值从而造成美元产品 对投资者的吸引力不断下降。其它币种中作为强势商品货币的澳元产品逐渐受到投资者 青睐，市场占比从1 月份的3 7 9 上升到6 月份的77 6 ，占比增长了一倍多：欧元、港 币理财产品6 月份市场占比与年初相比有所下降，除上述币种外的其它币种产品发行数量 则很小。 豳1 - 52 0 0 8 年上 年银行理财产品币种变化 5 、产品存款期限趋短 上半年商业银行发行的理财产品期限在6 个月以内的菇1 2 1 0 款，6 个月到1 年以内 的5 6 6 款，1 年以上的产品有2 0 3 款，开放式产品1 8 6 款。6 个月期以内产品市场占比 5 5 9 ，成为市场主流产品。6 个月以内的短期产品在上半年受到投资者追捧与资本市场 的持续低迷有很大关系，短期银行理财产品成为大量从股市中撤出资金的避风港，尤其是 稳健型的短期银行理财产品受到投资者的热烈追捧，很多产品出现了“首同告罄”的局面。 图1 - 62 0 0 8 年上半年不同期限银行理财产牖市场占比 商业银行人民币结构件产品的定价研究 6 、我国结构性存款发展的区域不平衡 由于产品起始规模高，很多结构性存款产品并不在全困统一发行，而是专门适用于一 定区域，这使得结构性存款，虹品市场的发展呈现出区域不平衡的状态。从地域上看，上海、 北京、深圳等经济比较发达、经济外向度比较高、居民存款基数比较大的城市，无疑称得 上足各家商业银行推出理财产品的重点区域。 7 、产品同质性高 我固商业银行推出的结构新存款产品同质性高，为客户量身定做的产品有限。由于国 内商业银行还不能经营股票和商品交易，且国内企业和个人对复杂的金融衍生产品的认识 有限，因此开展衍生产品交易的基础资产主要是利率和汇率，与因际商业银行提供的金融 衍生产品结构比较来看，国内提供的金融衍生产品种类明显偏少，各家商业银行推出的金 融衍生产品也具有高度的同质性。除了受到商业银行自身性质的限制外，我国商业银行推 出的结构性存款产品主要面向零售市场，对市场细分程度有限，没有充分发挥出结构性存 款产品“量身定做”的灵活性。在缺乏后台技术能力和自主开发管理能力支持的情况下， 金融产品的可复制性和无版权保护就导致各银行之间提供的产品差异很小，结构性存款市 场的竞争最终成为价格的竞争，有时为了争取大的资金客户甚至不考虑利润空间，导致了 竞争效率的低下和利润的流失。 二、研究意义 进入2 0 世纪9 0 年代以来，金融衍生品逐步成为金融机构的利润增长点。随着中图市 场环境的成熟和管制的逐渐放松，结构性产品将成为金融市场的一个主流。要提升我国商 业银行的盈利能力和核心竞争力，开展金融衍生品业务是有效途径之一，现阶段大力推进 我国人民币结构性存款产品的发展具有重要意义。 ( 一) 理论意义 由于国内结构性存款刚刚起步，研究历史较短，国内的文献对结构性存款的定价并未 做很多艰深的研究，而是停留在结构性存款的条款表而，求解方法也多采用二叉树等误差 较大的离散算法。本文运用无套利定价方法与风险中性定价方法，对国内多家商业银行的 典型产品进行定价分析，以期得到产品价值的解析解，进而求得更精确的产品价值，有效 1 0 浙江t 商大学顾f ：学位论义 填补人民币结构性存款方面的理论空白。对商、i k 银行结构性存款的开发设计具有重要的理 论指导意义，为其产品的条款设计以及参数确定提供理沦支持，有利于银行展开有效的风 险管理。 ( 二) 实际意义 1 、有利于我国金融市场与国际接轨 波动性已被视为一种资产种类，当前的困际金融市场蕴含着无限商机，尤其是主要货 币经济的不确定性，以及经济全球化的联系作用，相互干扰和影响十分突出，进而主要汇 率水平出现明显的差异走势，并格外突出利差的效益影响，相对利率较高的货币走升明显。 同时也给予投资者以较大的选择余地和获利空间。我国经济持续稳定的发展，使国民生活 提高，财富积累逐渐扩大，投资意识和获利欲望逐渐扩大，对余融衍生产品的投资需求同 益增长。然而我国作为一个逐渐与国际接轨的发展中金融市场，市场机制的灵活与透明度、 市场规模的局限与制度因素的限制，使我国衍生产品市场的规模、效率远低于发达国家或 一些新兴市场，国民金融理念和技术更处于起步阶段。近几年从第一款银行理财产品推出 到现在，市场发展迅速，前景广阔。但目前，由于金融市场整体发展水平的限制，产品结 构相对简单、功能比较单一、新产品设计开发不足。国内衍生产品市场不发达，也对结构 性存款的发行人在产品定价和风险对冲两方面造成客观的技术障碍。而且，很多产品设计 条款都是直接复n ；, i - 资银行的产品，容易出现水土不服，存在较大风险隐患。衍生产品投 资是一个相对具有专业或技术的投资，银行作为金融服务的直接窗口，不仅具有了与国际 市场接轨的丰富时间和经历，并且也有立足国际市场的技术把握。所以对人民币结构性存 款的合理定价，能够完善我国金融市场结构，有利于我国金融市场与国际市场接轨。 2 、有利于投资者控制投资风险 结构性存款使投资者可以进行监管套利，使投资者在某种特定的情况下获得高于市场 益率的回报，降低成本。在现行的监管制度下，投资者往往受到监管制度的各种制约，无 法投资于一些特定市场，或受到较严格的监管，如o t c 市场、国外市场和衍生产品市场 等。结构化衍生产品的实质足将衍生产品嵌入转化为一个可能得到信用评级的固定收益产 品，并且可以根据投资者的需要体现为如上市交易证券的形式、银行产品的形式和国内投 资工具的形式等，这些灵活性可以帮助投资者克服一些交易限制，实现在这些会融领域的 投资。投资者可以根据自己对未来市场发展的预期投资结构化衍生产品，达到杠杆效应， 商业银行人民币结构 ，p 产品的定价_ 【i j 究 提高投资者的收益率。此外，通过结构性产品，投资者可以进入由于自身资信条件限制无 法进人或进入成本过高的衍生交易市场，节约风险管理的成本。由于结构化衍生产品可以 为投资者提供更多的町投资市场和可交易产品，因而有助于有效地分散投资者所面临的系 统风险，降低投资者的不必要损失，提高j x l 险收益比例，建立更加有效的投资组合。另外， 结构化产品还町以提高投资者资产组合和风险管理的效率，降低了交易成本。 但近段时问，银行理财产品的“收益门”成为社会的焦点话题，引起社会各界人士广 泛关注，一时间对理财产品的口沫笔伐蜂拥而至，投资人对一些银行怨声载道，极端地在 网上发帖，呼吁网友对相关银行进行抵制，不去与之发生业务联系。这样的舆论氛围对银 行理财业务的开展，和理财产品的开发，理财巾场的扩大都是十分不利的。总得来说，人 民币结构性理财产品作为一项新兴的金融创新有其广阔的发展前景，但是由于各种原冈， 其发展道路也不会一帆风顺。本文通过对人民币结构性存款中所含期权的科学定价方法， 对结构性产品具有很好的风险提示作用，有利于投资者认清结构性存款内在的价值，及时 调整投资策略和投资心态，更有效地控制投资风险，有利于结构性理财产品市场的长远发 展。 3 、有利于增强金融机构竞争力 近年来，我国商业银行所面临的竞争压力e 1 益加剧，不仅中资的大小银行之间，外资 银行、其他金融机构( 包括保险公司、基金公司、信托公司等) 都在争夺商业银行的客户， 加入w t o 后我国的银行业还面临着跨国银行的激烈竞争，在这种竞争态势下，商业银行 必然要从以吸收存款为特征的传统被动负债业务转向以理财服务为特征的主动负债业务 和中间业务，并且不断拓展在金融衍生产品等新领域的市场，结构性存款正是一个很好的 发展领域，因而成为国内各银行积极推动的一项业务。结构化衍生产品的特点之一就是其 构造的灵活性和多样性，为投资者提供“量身定做”的风险管理工具，这就在很大程度上 改善了传统市场金融产品品种有限的缺点，有效地增加了金融机构可以为客户提供的产品 的范围，确保在整个经济周期和投资剧期内都能向不同的细分市场客户提供产品，这一方 面能增强对客户的吸引力，从另一方面来说，那些有能力根据客户需求和市场状况提供新 产品的金融机构将脱颖而出，与竞争对手相区别，成为有力的竞争者。另外，持续而有规 律地销售结构化产品，可以帮助金融机构更多和更深入地接触和了解客户，从而促进交叉 销售，提高市场占有率。所有这些都归结于结构性存款产品之间的竞争上，如何有效地增 加结构性存款的利润空问，科学合理的定价方法和参数设计是提高竞争力的根本。所以本 1 2 浙江t 商人学硕。f ：学位论文 文通过对结构性存款中所含期权的科学定价方法，有利丁：银行有效控制风险的同时，对商 业银行的结构性存款产品自主创新提供借鉴作用，有利于增厚产品利润，增强商业银行竞 争力。 第二节文献综述 结构性存款发展时问较短，最早出现在二十世纪八十年代的美国，在二十世纪九十年 代中期，因为欧洲各国的低息而在欧洲市场上获得发展机会。我国银行结构性存款市场起 步较晚，国内真正意义上个人外汇结构性存款是2 0 0 3 年才推向市场的，而人民币结构性 存款则足在2 0 0 5 年推出的，但是不管国内还是国外，结构性存款的发展速度都极为惊人。 然而对结构性存款定价的研究却为数不多。 一、国外关于结构性存款的研究现状 c h e n 和k e n s i n g e r ( 1 9 9 0 ) 对1 9 8 8 年和1 9 8 9 年美国市场中的市场指数存款 ( m a r k e t i n d e x c e r t i f i c a t e so f d e p o s i t ，m i c d ) 作了分析，这是一款支付一个最低保证利 率和一个与s p 5 0 0 指数挂钩的浮动利率的产品。通过对s p 5 0 0 指数期权的隐含波动率和 m i c d 所含期权部分隐含波动率的比较，发现理论价值和市场价格之间存在显著的证负偏 差，而且与发行者提供的不同到期同的各类产品定价也存在很多不一致的地方。 c h e n 和s e a r s ( 1 9 9 0 ) 对一款由所罗门兄弟公司发行的，与m i c d 非常相似但在交易 所交易的s p 5 0 0 指数票据( s & p5 0 0i n d e xn o t e ，s p 烈) 作了定价分析。他们利用历史平 均隐含波动率( 从1 9 8 6 到1 9 8 7 ) 计算了市场价格和模型价格，得出结论：在第一个子观 察期产品被高估，第二个和第三个子观察期产品被低估。 b a u b o n i se ta l ( 1 9 9 3 ) 分析了与股权挂钩的结构性存款的发行成本，并以花旗集团的