国信证 券-景兴纸业-002067-工纸景气上升令公司盈利能力快速提高-100201.doc

公司研究Page 1Table_KeyInfo动态报告造纸印刷Table_StockInfo景兴纸业(002067)推荐目标价：10.00元； 当前价：7.65元（上调评级）造纸2010年2月1日Table_BaseInfo一年该股与上证综指走势比较股票数据昨收盘(元)7.65总股本/流通A股(百万股)392.00/329.04流通B股/H股(百万股)0.00/0.00总市值/流通市值(百万元)2,998.80/2,517.14上证综指/深圳成指2,989.29/12,137.2012个月最高/最低（元）7.78/3.90财务数据净资产值(百万元)1,701.98每股净资产(元)4.34市净率1.76资产负债率55.03%息率0.0%相关研究报告：行业仍低迷，财务压力大2009-4-28景气受制于内外需求2009-4-26分析师：李世新电话-mail:L独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。更新报告工纸景气上升令公司盈利能力快速提高l 箱板纸近期提价800元/吨或幅度为27%12月中下旬以来，箱板纸实现了800元/吨的提价，其中12月提价500元/吨，1月中下旬再提300元/吨，价格由3000元/吨上涨到4000元/吨，幅度达26.7%。过往提价幅度多在50200元/吨，此次连续大幅度提价历史罕见。l 提价显示供需改善近期美废价格飙升已接近金融危机前的价格高点，成为推动纸价上涨的重要原因。但纸价上涨幅度超过成本上涨幅度显示此次提价亦受供需改善驱动，期间成本上升500元/吨，毛利增加180元/吨。景兴纸业毛利达到20%为历史高水平，净利为230元/吨。基于工纸间接出口占比较大，实业领域较多认为12月份以来的国内出口较快增长是需求改善的触发点。l 预计今明两年工纸景气上升趋势可以保持去年与今年的新增供给不超过200万吨，明年的增量更小，而今明两年的新增需求预计均在350万吨左右，新增需求超过新增供给令今明两年的景气上升趋势比较明朗。l 与中国邮政合作事宜需跟踪去年公司在多个省份的试点工作目前取得较大进展，预计最早在3月份达成正式合作。因公司与中国邮政的合作可能导致邮政系统内相关部门及地区利益冲突，我们暂不作盈利预期。l 风险提示出口增长率下降。l 评级由“谨慎推荐”上调为“推荐”预计20092011年公司造纸业务EPS分别为0.08元、0.48元和0.62元，P/E分别为97.4X、15.9X和12.3X。当前合理价为9.2元，6个月目标价为10元，评级由“谨慎推荐”上调为“推荐”。Table_Profit盈利预测和财务指标200720082009E2010E2011E营业收入(百万元)1,130.282,054.661,9193,2673,969(+/-%)14.88%81.78%-6.6%70.3%21.5%净利润(百万元)82.50-208.1131188243(+/-%)41.33%-352.25%-114.8%511.6%29.0%每股收益（元）0.21-0.530.080.480.62EBIT Margin13.0%-2.1%4.6%11.4%11.6%净资产收益率（ROE）4.3%-12.34%1.8%10.2%12.1%市盈率（PE）36.3-14.497.415.912.3EV/EBITDA20.4660.3市净率（PB）1.581.781.761.631.49请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Page 7箱板纸近期大幅提价12月中下旬以来，箱板纸实现了800元/吨的提价（2月份开始实施高价），其中12月提价500元/吨，1月中下旬再提300元/吨，价格由3000元/吨上涨到4000元/吨，幅度达26.7%。过往提价幅度多在50200元/吨，此次连续大幅度提价历史罕见。图1：箱板纸价格走势 图2：瓦楞纸价格走势资料来源：纸业联讯资料来源：纸业联讯仅是成本推动？美废OCC是国内中高档箱板纸的主要原料，近期美废价格飙升已经接近金融危机前的价格高点，成为推动纸价上涨的重要原因。图3：进口废纸（OCC）价格走势资料来源：国信证券经济研究所但纸价上涨幅度超过成本上涨幅度显示此次提价并非完全成本推动。11月进口美废价格为183USD（每吨，下同），1月底为247USD，上涨64USD合437元，吨纸废纸用量在1.1吨左右，则成本提高477元。考虑到本色浆及其他成本要素缓慢上涨因素，成本上涨在500元左右，而纸价上涨800元的不含税价为684元，则毛利增加180元左右。此次提价的触发点实业领域多判断为国内出口形势于12月份的大幅改善，当月出口1307亿美元，较上年同期的1110亿美元增长了17.7%，在年度最后月份实现增长率的转正。正常年份国内中高档工纸厂商产品间接出口占比较大，如玖龙和理文均在60%以上，景兴纸业在40%以上，这些厂商因而较多地收益于出口向好。图4：2009年12月国内出口增长17.7% 资料来源：国家统计局工纸景气上升趋势预期今明两年可以保持在供给端，我们了解去年及今年新增产能在200万吨以内，主要增量包括去年投产的玖龙天津基地80万吨和今年计划3月份试产的景兴20万吨（白面牛卡）。此外，浙江和河北等省造纸协会反映，在金融危机中这些省份均有部分小厂永久性关闭，且明年的新增产能更少些。在需求端，假设今年GDP增长9%，我们测算箱板纸和瓦楞纸分别有11.1%和9.9%的增长，新增需求分别为189万吨和161万吨，合计350万吨；2011年假设GDP增长8%，新增需求预计为190万吨和159万吨，合计仍在350万吨左右。连续两年的新增需求超过新增供给，供需改善的趋势比较明朗。景兴纸业吨纸毛利已经恢复至历史高水平箱板纸在3500元已经可以实现600元毛利或20%的毛利率，1月份执行价格区间为36003800元，2月份将执行38004000元，即使价格增幅被原料价格上涨抵消，产品盈利能力依然达到历史高水平工纸景气的0607年公司毛利率维持在2021%。当前的600元毛利对应着230元左右的净利。公司盈利能力提升也收益于日废OCC涨幅较小，与11月末的162USD相比，1月末的204USD上涨了42USD，小于同期美废OCC64USD的涨幅。日本纸箱多采用胶粘，令国内一般纸厂脱墨浆生产线得浆率较低，因此，国内同业多采用美废，日废仅作为调剂，过往日废也持续低于美废。景兴脱墨浆设备为日本技术，得浆率达到90%（同业采用日废的得浆率仅80%，被认为性价比较差），70%左右采用日废，成本上具有一定优势。公司目前产能92万吨，其中箱板纸67万吨、白面牛卡5万吨、瓦楞纸20万吨。收购的日纸15万吨瓦楞纸设备年内将改造为优质牛卡纸机，3月份20万吨白面牛卡生产线将试车，年终正式投产，产能增至112万吨。若年内实现85万吨销量，当前吨纸净利下的总净利可达近2亿元或EPS0.50元。与中国邮政合作事宜需要继续跟踪去年公司在多个省份的试点工作目前取得较大进展，预计最早在3月份达成正式合作。中国邮政年纸箱采购金额为1015亿元，20%毛利率（25%的毛利率减5%的管理费）下的毛利为1.72.5亿元，净利0.71.0亿元。由于公司与中国邮政的合作可能导致邮政系统内相关部门及地区利益冲突，我们对进度不作预期，但将保持密切跟踪。上调盈利预测我们仅对造纸业务作出盈利预测，基于上述提价及对行业趋势判断，上调20102011年盈利预期，20092011年EPS分别为0.08元0.48元和0.62元。评级由“谨慎推荐”上调为“推荐”在绝对估值上，20002008年国内消费年均增长率箱板纸为15.4%，瓦楞纸为11.1%，两者综合为13.1%，我们假设公司半显性期增长率为12%，永续增长为2%，则当前内在价值为9.2元，半年后为9.7元。图5：箱板纸20002008年消费年均增长15.4% 图6：瓦楞纸20002008年消费年均增长11.1%资料来源：中国造纸协会资料来源：中国造纸协会表1: 绝对估值的基本假设条件永续增长率2%实际所得税率T22%无风险利率3.30%Ke9.67%行业平均Beta0.70 风险溢价7.00%资料来源：国信证券经济研究所图7：景兴纸业内在价值趋势资料来源：国信证券经济研究所预测在相对估值上，2007年以来公司P/B相对于大盘的比值为0.271.34，这个比值反映了对工业包装纸景气度的正向反馈，今年景气上升并因外需改善而景气达到较高水平，明年这种景气预期仍可大致保持，我们判断比值在0.60.8（目前为0.45）均属正常范围，取0.60.8的当前定价为10.213.6元。图8：景兴纸业P/B针对大盘的比值资料来源：WIND综上，我们判断公司当前合理价为9.2元，并确定6个月目标价为10.0元。公司评级由“谨慎推荐”上调为“推荐”。附表1：财务预测与估值Table_Finance资产负债表（百万元）20082009E2010E2011E利润表（百万元）20082009E2010E2011E现金及现金等价物870863870870营业收入2055191932673969应收款项5995599521156营业成本1904167726483210存货净额285238390476营业税金及附加55810其他流动资产615796117销售费用10386131159流动资产合计1815171723082620管理费用8362109132固定资产2025209622322344财务费用11980160184无形资产及其他136132127123投资收益(0)000投资性房地产10101010资产减值及公允价值变动(97)000长期股权投资17171717其他收入0000资产总计4003397046945112营业利润(257)8212275短期借款及交易性金融负债1451145118942069营业外净收支3222应付款项221184302369利润总额(254)10214277其他流动负债8772118144所得税费用5(17)4761流动负债合计1759170723142581少数股东损益(51)(3)(21)(27)长期借款及应付债券528528528528归属于母公司净利润(208)31188243其他长期负债2222长期负债合计530530530530现金流量表（百万元）20082009E2010E2011E负债合计2289223828443112净利润(208)31188243少数股东权益282510(9)资产减值准备102(87)11股东权益1686170718392009折旧摊销128199223247负债和股东权益总计4003397046945112公允价值变动损失97000财务费用11980160184关键财务与估值指标20082009E2010E2011E营运资本变动147(48)(420)(218)每股收益-0.530.080.480.62其它(185)85(16)(20)每股红利0.000.020.140.19经营活动现金流80179(24)253每股净资产4.304.364.695.13资本开支(527)(177)(355)(355)ROIC-1%7%7%8%其它投资现金流0000ROE-12%2%10%12%投资活动现金流(542)(177)(355)(355)毛利率7%13%19%19%权益性融资6000EBIT Margin-2%5%11%12%负债净变化(151)000EBITDA Margin4%15%18%18%支付股利、利息(134)(9)(57)(73)收入增长82%-7%70%21%其它融资现金流9030443175净利润增长率-352%-115%512%29%融资活动现金流339(9)386102资产负债率58%57%61%61%现金净变动(124)(7)70息率4.5%0.3%1.9%2.4%货币资金的期初余额994870863870P/E-14.497.415.912.3货币资金的期末余额870863870870P/B1.5企业自由现金流(294)146(262)32EV/EBITDA60.3权益自由现金流458(10)5663资料来源：国信证券经济研究所预测国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间回避预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10之间中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间回避预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上免责条款本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧Table_Analyst国信证券经济研究所研究团队宏观周炳林松立略赵谦 嵘 喆通运输孙菲菲金香 健 武 0755- 82130422银行邱志承 飙 煊 010- 82254212戴志锋地产方 焱瑞明道立械余爱斌筱筠海培 玲车及零配件李 君 涛铁郑 东 波业贸易吴美玉础化工邱 伟 震栋梁药贺平鸽 丹 栋油与石化李 晨蓓娜力设备与新能源皮家银媒陈财茂绪发色金属彭 波洪冀力与公用事业徐颖真达成银行金融邵子钦 0755- 82130468田 良 童成敦通信严平 峰纸李世新电王念春算机凌 晨子元器件王俊峰织服装方军平业张 如游廖绪发智景品饮料黄 茂鸿鹤材杨 昕蔚昌炭李 然绍许筑邱 波遵庆小股票高芳敏爱华 彬一峰定收益李怀定旭宇资基金杨 涛志文国文舒宇量化投资葛新元艺婷 军晓明数与产品设计焦健学昂军清璀琦Table_Sales国信证券机构销售团队华南区华东区华北区万成水13923401205 盛建平15821778133王立法