（政治经济学专业论文）国有股减持价格研究.pdf

浙江大学学位论文田柯股减持价格研究 b 8 t r a c t l e s s o n i n gt h er a t j oo fs t a t e o w n e d s h a r e si st h em a jnc o n t e n to f c 。n t i n u i n gr e g u l a t i n g t h es t o c km a r k e to f c h i n a ， a n dt h er e a s 。n a b l e p r i c i n go ft h es h a r e sn o to n l yi st h ec o r ea n dt h ed i f f i c u l t yo fl e s s e n i n g t h es t a t e d o w n e ds h a r e s b u ta l s oi sa st h ef o c u so ft h ea t t e n t i o no fa 1 1 p a r t s 。fs t o c km a r k e t t h i sp a p e rf i r s td e m o n s t r a t e st h en e c e s s i t ya n d d i f f i c u l t y o f1 e s s e n i n go fs t a t e d o w n e ds h a r e s ， p o i n t s o u tt h a t t h e 1 e s s e n i n g 。fs t a t e o w n e ds h a r e si s i n i t su r g e n tt i m e ，a n dt h ep r i c i n g o ft h es t a t e o w n e ds h a r e si st h em o s td i f f i c u l tt os o l v e v a l u ei st h e f o u n d a t i o no ft h ep r i c e t h es e c o n dp a r to ft h ep a p e ra n a l y z e st h em o d e l 。fc a l c u l a t i n gt h es h a r ev a l u e ，t h ef o r mm e c h a n i s mo ft h es h o c kp r i c ea n d l h ef a c t o ra f f e c t i n gt h es h a r ep r i c e i ns h o r tt i m e ，t h es h a r ep r i c ew o u l d n o tf l u c t u a t es e v e r e l y s ot h ed e c i s i v ef a c t o r so ft h ep r i c ea r et h ed e m a n d a n dt h es u p p l y ( c o n s i d e r e df r o mt h ec a p i t a l1 e v e l ) b e c a u s et h ei n n e r v a h 】eo ft h es t a t e d o w n e ds h a r e si sf i x e d ， t h et h i r dp a r to ft h ep a p e r a n a l y z e st h ed e m a n da n ds u p p l yo fs t o c km a r k e ti nt h en e a rf u t u r ey e a r s b a s e do nt h ef i r s tp a r t 、t h es e c o n dp a r ta n dt h et h i r dp a r t ，t h ef o u r t h p a r to ft h ep a p e rm a k e st h ec o m m e n to nt h et w ot r i a lm e t h o d so f1 e s s e n i n g s t a t e o w n e ds h a r e s ，t h e np r e s e n t st h ef a c t o r st h a ts h o u l db ec o n s i d e r e d w h e nd e c i d i n gt h ep r i c eo fs t a t e d o w n e ds h a r e s ，a sw e l la st h ep r i c i n g m o d e lt h a tc a nb et o o ka sr o f e r e n c e k e y w o r d s ： s t a t e o w n e ds h a r e s1 e s s e n i n g ，s t o c kp r i c e ，s t o c kv a l u e ， s u p p l y ，d e m a n d ，p r i c i n gm e c h a n i s m 浙江火学学位论文 前言 经过十多年的发展，中国证券市场已经达到了一定的规模，为国家的经济建 设筹集了大量的资金，但是证券市场的国有股、法人股和社会公众股之间存在的 同股不同价、流通性差别等历史遗留问题，尤其是国有股比例过高问题越来越成 为股市进一步发展的障碍。国有股减持正是在我国国有企业产权制度改革处于攻 坚阶段和规范证券市场的经济背景下展开的。 随着我国经济体制改革的实践探索和理论深化，党的十五届四中全会已明确 捉m ：“在社会主义市场经济条什下。固有经济在圆民经济的主导作用主要体现 在控制力上。”而且，对国有经济控制力的表现也进行了阐释，其中指出，“国有 经济应保持必要的数量，更要有质的提高”。按照人们对“控制力”的通常理解， 只要在总数中占5 0 以上，就表明了在数量上占有优势。但如果从股份制的角度 来看，起主导作用的股份数量并不一定必须占总股本的5 0 以上，如果股权相对 分散，只要拥有1 0 甚至5 的股份就可以支配其他9 0 以上的资产，就能保持“控 制力”。因此，国有股的适当减持，并不意味国家作为大股东地位的丧失，也没 有改变国有资产的控股格局。相反，由于国有股减持将给公司治理结构带来改进， 使所有者的监督和约束更加强化，以保证经营者尽心地经营国有资产，从而提高 国有资产的运营效率。这样国有经济在保持必要数量的同时，也真正得到了质的 提高。 股份减持实质上表现为国有股权的下降，而股权下降的主要方式是通过股份 回购和转让。对于股权回购或转让，公司法、证券法、上市公司章程指引 等有关法律、法规、规章都作出了具体的规定。首先，公司法第1 5 2 条明文 规定：“向社会公开发行的股份应达公司股份总数的2 5 以上，公司股本总额超 过4 亿元的，其向社会公开发行股份的比例为1 5 以上。”虽然法律有这样规定， 但是，并不是说面向公众发行的股份不能高于这个比例。由于历史遗留问题和股 票计划额度管理的原因，总体说来，我国现行上市公司的股本结构普遍存在国家 股、国有法人股在总股本中所占比重过大的问题。根据上市公司披露的资料，到 目前为止，总股本超过4 亿元，而国有股占总股本7 5 以上的上市公司还有十多 家，这意味着国有股的减持势在必行。同时，公司法第1 4 9 条规定：“公司不 浙江大学学位论文国有股减持价格研究 得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他 公司合并时除外。”上市公司章程指引第2 2 条也规定：“根据公司章程的规 定，公司可以减少注册资本。”第2 5 条规定：“公司回购股份，可以下列方式之 一进行：( 1 ) 阳金体股东按j | i 相同比例发山购回邀约：( 2 ) 通过公j 1 ：的交易方式 购回；( 3 ) 法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。”由上 述有关法律规定可以看出，“国有股减持”是完善上市公司股权结构的合理手段， 且其实施过程不存在法律障碍。 当前，对国有股减持这一敏感而又不能回避的问题已经作了一些试点和实 践，其中减持的具体操作方案，尤其是价格的确定始终是一个难点，各界的意见 也不甚相同，差距颇大。今年6 月出台的所谓的“价格由市场确定”的做法引起 了轩然大波，贬低之声不绝。本文除了论述国有股减持中的一些相关因素外，着 重探讨减持的价格问题。 浙江大学学位论文 国有股减持价格研究 1 国有股减持的背景分析 1 1 国有股藏持的必要性 表面上看，国有股减持是国家( 或国有法人) 以股东身份将其所持上市公司股 份以适当方式和价格，部分甚至全部出售给其他投资者，以取得现金或其他形式 财产权的一种市场交易行为，但实际上，国有股减持是政府的一项重大的战略性 举措，必将对我国经济改革和证券市场发展产生重大而深远的影响。 第一，是深化国企改革，实现国企战略性重组的需要。国企改革是我国市场 化改革的攻坚目标。国企改革的出路是按照党的十四届五中全会的精神，实行战 略性重组，它包括国企的结构重组，产权重组等。从结构重组来讲，国有经济应 当从竞争性领域逐步、有序地退出，而我国目前的上市公司，除少数属于基础 产业国家仍需保持控股地位外，其余的绝大部分为竞争性经济领域的企业，属于 国家应退出的范围。国有股减持变现可以扩大国有资本的功能，提高国有经济的 控制力、影响力和带动力，有利于从战略上调控国有经济布局。从国企产权重组 来讲，虽然上市公司已经实现了产权多元化，但由于国有股份占股比例平均高达 6 2 以上，国有股东一股独大造成了产权虚置问题难以根本解决，上市公司“内 部人控制”导致法人治理结构难以真正有效地建立，从而制约了企业经营机制的 根本转换，阻碍了公司经营效率和竞争能力的提高。因此，迫切需要通过国有股 的减持来不断降低国有股份的比例，以实现上市公司股权的分散化、多元化和经 营机制的根本转换。 第二，是拓展社会保障基金来源，以构建我国深化经济改革、加速结构调整 所需的经济基础和良好的社会环境。我国的经济改革和结构调整不可避免地会带 来社会阵痛，下岗和就业不足的问题是其中一大难题，如果不能及时建立起完善 的社会保障制度，经济改革和结构调整就不会为群众所拥护，也就无法顺利推进。 正如朱总理所说“完善社会保障体系是治国安邦的大计，也是社会主义事业的根 本制度建设”。目前，我国社会保障制度建设的当务之急是必须积极扩大社会保 障基金的来源，以构建坚强的社会安全网。国有股减持是扩大社会保障基金来源 的一条重要渠道。财政部部长项怀城表示“减持变现部分国有股，用于社会保障 浙江大学学位论文 国有股减持价格研究 1 国有股减持的背景分析 1 1 国有股藏持的必要性 表面上看，国有股减持是国家( 或国有法人) 以股东身份将其所持上市公司股 份以适当方式和价格，部分甚至全部出售给其他投资者，以取得现金或其他形式 财产权的一种市场交易行为，但实际上，国有股减持是政府的一项重大的战略性 举措，必将对我国经济改革和证券市场发展产生重大而深远的影响。 第一，是深化国企改革，实现国企战略性重组的需要。国企改革是我国市场 化改革的攻坚目标。国企改革的出路是按照党的十四届五中全会的精神，实行战 略性重组，它包括国企的结构重组，产权重组等。从结构重组来讲，国有经济应 当从竞争性领域逐步、有序地退出，而我国目前的上市公司，除少数属于基础 产业国家仍需保持控股地位外，其余的绝大部分为竞争性经济领域的企业，属于 国家应退出的范围。国有股减持变现可以扩大国有资本的功能，提高国有经济的 控制力、影响力和带动力，有利于从战略上调控国有经济布局。从国企产权重组 来讲，虽然上市公司已经实现了产权多元化，但由于国有股份占股比例平均高达 6 2 以上，国有股东一股独大造成了产权虚置问题难以根本解决，上市公司“内 部人控制”导致法人治理结构难以真正有效地建立，从而制约了企业经营机制的 根本转换，阻碍了公司经营效率和竞争能力的提高。因此，迫切需要通过国有股 的减持来不断降低国有股份的比例，以实现上市公司股权的分散化、多元化和经 营机制的根本转换。 第二，是拓展社会保障基金来源，以构建我国深化经济改革、加速结构调整 所需的经济基础和良好的社会环境。我国的经济改革和结构调整不可避免地会带 来社会阵痛，下岗和就业不足的问题是其中一大难题，如果不能及时建立起完善 的社会保障制度，经济改革和结构调整就不会为群众所拥护，也就无法顺利推进。 正如朱总理所说“完善社会保障体系是治国安邦的大计，也是社会主义事业的根 本制度建设”。目前，我国社会保障制度建设的当务之急是必须积极扩大社会保 障基金的来源，以构建坚强的社会安全网。国有股减持是扩大社会保障基金来源 的一条重要渠道。财政部部长项怀城表示“减持变现部分国有股，用于社会保障 浙江大学学位论文国有股减持价格研究 支出，是解决目前社会保障资金不足，完善社会保障体系的客观需要。”截止 2 0 0 1 年6 月1 4 日。深沪两市共有上市公司1 1 3 4 家，总股数达4 1 0 1 亿股，其中 国有股1 1 7 4 亿股( 不包括国有法人股) ，占2 8 6 嘣。考虑到绝大部分上市公司 为竞争性行业的企业，属于国家应退出经营的范围，故实际可减持国有股数量 将是巨大的。可见，国有股减持对增加社保基金来源有重大意义。 第三，是进一步规范和促进我国证券市场发展的需要。经过l o 年的快速发 展，我国的证券市场已初具规模，并且为经济改革和经济发展作出了重要的历史 性贡献。但是，我们也必须承认，目前我国证券市场还是很不规范、很不成熟的， 其突出表现就是市盈率偏高，投机性太强，存在着很大的风险。这已成为制约我 国证券市场进一步发展的严重障碍。究其原因，虽然众说纷纭，但国家持股比率 过高，以及国有股份缺乏正规的退出机制不能不说是重要原因之一。首先，由于 国家持股比率过高，企业转制难以彻底，企业竞争力及盈利能力难以大幅提高， 使得上市公司的整体素质不高，多数企业不具备长期投资的价值。不少上市公司 迸取性不强，重筹资轻改制，视股市为圈钱场所，造成股市具有的优化资源配置 功能难以正常发挥。其次，由于上市公司总股本被人为分割成国家股、法人股和 公众股，而国家股、法人被确定为非流通股，禁止在证券二级市场买卖交易，因 而人为地缩小了我国股市的流通规模，造成股市不正常的求大于供。股市平均市 盈率长期维持在高位上，不仅加剧了我国股市的投机性，加大了股市的投资风险， 也必将影响我国股市与国际资本市场的顺利接轨。可见，国有股减持也是我国证 券市场规范、稳定、健康发展的重要前提之一。 第四，国有股减持是完善公司法人治理结构的有效途径。一个公司的治理 结构是由其股权结构决定的。由于一些历史的原因，我国上市公司的治理结构存 在的三个主要的问题：一是政府对企业干预过多的问题依然存在：二是个别股东 权力过大得不到制衡，导致公司决策非民主化、非公开化；三是“内部人控制” 问题严重以致股东利益受损。通过国有股比重降低及社会公众股比例的上升，可 逐步发挥和利用非国有股权所有者在公司治理结构中的积极作用，同时弱化国有 产权代表“一言堂”的不利作用。由于非国有股权的所有者积极性关注公司全部 资产被使用的效率，整个公司包括国有产权也就一概置于他们的关怀之下，解决 摘自项怀诚：国有股减持意义重大t 今日商报，2 0 0 1 6 1 6 摘自国有股占总殴数近三成今日商报，2 0 0 1 6 1 6 5 浙江大学学位论文国有股减持价格研究 了原来国有股处于垄断地位下所造成的所有者缺位的问题。可见，通过“国有股 减持”的实施，既能够强化国有产权代表者的约束，又能有效地弱化国有产权代 表者在公司治理中的不利作用，使公司治理结构得到改善。 1 2 国有股减持的政策难点 十五届四中全会以后，国有企业和上市公司的国有股减持问题，引起了社会 各界的广泛关注。1 9 9 9 年底，中国证监会以配售方式，将“中国嘉陵”和“黔 轮胎”的一部分国有股以1 0 倍左右市盈率的价格配售给公众投资者，迈出了以 公开方式减持国有股的第一步，同时，也激发了有关这一问题的讨论。减持国有 股，是一项复杂的工程，也足一项涉及面很广、政策性很强、利益相关度很高的 工作，所以，需要深入细致地进行探讨，切忌草率从事，在选择操作方案时，应 特别重视一些基本难点的解决和基本前提的确立。减持国有股，在操作上，有着 一系列的政策难点，其中包括： ( 一) 国有股的出售主体 国有股减持，从股票市场角度说，就是国有股出售。既然是“出售”，就必 须有出售主体。由于任何一级政府本身在市场上难以直接作为一个卖者出现，所 以，通常应有一个政府部门( 或政府所属的其他机构) 充当此角色。在现实中， 由于几方面问题，使得这一角色难以选择。 第一，每笔国有股卖出的决策由谁作出? 国有股数额巨大，为避免股市崩盘， 出售国有股不可能是一次性行为，只能根据各时点的股市走势逐笔卖出。任何人 都不可能保证其卖出价是卖出时点前后的最高价，但任何非实际操作人员都可以 用最高价( 或次高价等) 来评价实际操作人员的操作业绩。由于存在着一个“国 有资产流失”的帽子，所以，在缺乏决策层的明确指示下，操作层实际上难以作 出决断，而现在最高决策层是谁，并不清楚。 第二，目前比较明确的说法是用减持国有股得到的资金来充实社会保障基 金，但具体操作过程中，卖出国有股后的资金直接划入谁的账户? 国有股出售后 的资金收入最终应归财政，这恐怕是没有疑义的。但从国有股卖出到资金划入财 政账户之间，是否存在“中转”账户和时差，就成为实际操作机构关心的问题。 6 浙江大学学位论文国有股减持价格研究 了原来国有股处于垄断地位下所造成的所有者缺位的问题。可见，通过“国有股 减持”的实施，既能够强化国有产权代表者的约束，又能有效地弱化国有产权代 表者在公司治理中的不利作用，使公司治理结构得到改善。 1 2 国有股减持的政策难点 十五届四中全会以后，国有企业和上市公司的国有股减持问题，引起了社会 各界的广泛关注。1 9 9 9 年底，中国证监会以配售方式，将“中国嘉陵”和“黔 轮胎”的一部分国有股以1 0 倍左右市盈率的价格配售给公众投资者，迈出了以 公开方式减持国有股的第一步，同时，也激发了有关这一问题的讨论。减持国有 股，是一项复杂的工程，也足一项涉及面很广、政策性很强、利益相关度很高的 工作，所以，需要深入细致地进行探讨，切忌草率从事，在选择操作方案时，应 特别重视一些基本难点的解决和基本前提的确立。减持国有股，在操作上，有着 一系列的政策难点，其中包括： ( 一) 国有股的出售主体 国有股减持，从股票市场角度说，就是国有股出售。既然是“出售”，就必 须有出售主体。由于任何一级政府本身在市场上难以直接作为一个卖者出现，所 以，通常应有一个政府部门( 或政府所属的其他机构) 充当此角色。在现实中， 由于几方面问题，使得这一角色难以选择。 第一，每笔国有股卖出的决策由谁作出? 国有股数额巨大，为避免股市崩盘， 出售国有股不可能是一次性行为，只能根据各时点的股市走势逐笔卖出。任何人 都不可能保证其卖出价是卖出时点前后的最高价，但任何非实际操作人员都可以 用最高价( 或次高价等) 来评价实际操作人员的操作业绩。由于存在着一个“国 有资产流失”的帽子，所以，在缺乏决策层的明确指示下，操作层实际上难以作 出决断，而现在最高决策层是谁，并不清楚。 第二，目前比较明确的说法是用减持国有股得到的资金来充实社会保障基 金，但具体操作过程中，卖出国有股后的资金直接划入谁的账户? 国有股出售后 的资金收入最终应归财政，这恐怕是没有疑义的。但从国有股卖出到资金划入财 政账户之间，是否存在“中转”账户和时差，就成为实际操作机构关心的问题。 6 浙江大学学位论文 固有股减持价格研究 如果卖出国有股的资金收入能够先进入操作机构的账户，然后在一段时间后，再 划入财政账户，那么，操作机构就可以利用这种时差来使用资金，并运用一些策 略和技巧，使这种现象经常性和长久性地延续下去，以保障本机构的利益。但是 如果卖出国有股的资金收入只能直接划入财政账户( 这在技术上没有问题) ，那 么，操作层将失去积极性，有关机构可能以各种借口推托操作，即便运用行政强 制迫使某一机构充当操作层的角色，其操作结果也令人堪忧。 第三，操作机构的职能如何界定? 操作机构不可能一次性将国有股全额卖 出，由此提出了一个问题，即操作机构对未出售的国有股是否拥有股东权益，即 它足否可以以困有股股东的身份行使有关权力、分享有关利茄? 如果操作机构不 能4 ) j 有因有股股东权i & ，则困有股权需山另一机构来代表，而这一机构势必发生 与操作机构的“权益”冲突。从机理来讲，操作机构缚卖出一笔国有股，就意味 着国有股代表机构的实际权益减少一分，操作机构将国有股售完之日，就是国有 股代表机构撇消之时，所以，国有股代表机构必须控制操作机构出售国有股的步 骤。如果操作机构可以直接拥有国有股股东权益，则一方面操作机构将事实上成 为上市公司中的国有股权代表，由此，可能派生出一系列有关权益渡让的问题； 另一方面，操作机构也将“惜售”国有股( 其内在机理同国有股代表机构) ，从 而延长国有股减持的时问。 ( 二) 国有股的减持与增持 国有胶减持，这是针对目前在上市公司中囡有股过多和国有股不可交易流 通而言的，从后续过程来看，有两个问题是需要考虑的。 第一，固有股的减持数量。从具体的企业和产业来看，如纺织、轻工、商业、 家电、电子、机械、建材、农业等竞争性产业或企业，国有股减持是意味着：经 过一段时间的操作，国有股可以完全售出。但国有投资是否要完全从这些领域中 撤出? 还是仅仅减持一部分，即售出一部分国有股，但继续保持在上市公司中的 控股地位? 虽然从国有股进入股市流通来说，这两种情形都有利于丌通渠道，但 从上市公司建设和股市规范化建设的要求来看，前一种情形有重要意义，而后一 种情形则意义不大。可是国有股“减持”本身似乎界定的是后一利情形，即“减 持”，而非前一种情形，即“弃持”。在国有股入市渠道开通的条件下，未售出的 巨量国有股，将成为悬于股市运行上方的巨大压力，投资者需随时提防着巨盘入 浙江大学学位论文 圈有股减持价格研究 市而引致的股市风险。 第二，国有股的增持。既然有国有股减持，自然就有是否允许国有股增持的 问题。从股市原则，投资者入市投资，不应受身份、资金性质的限制；从股东权 益来说，买入权和卖出权本来就是对应的，因此，既然有国有股减持，原则上， 就应允许国有股增持。从盘活国有资产和发挥国有经济的作用来说，国有资产存 量从一些产业和企业退出，就应允许它进入另一些产业和企业，当政府部门认为， 需要对某些产业和企业持有控股权时，应能通过购买股票而达到“增持”，这也 合法合理，国有股增持，在理论上和法律上都是成立的。但从实践操作来看，情 形就可能大相径庭。一旦允许国有股减持后再增持，就意味着国有股操作机构可 进入股市买卖( 不仅仅是“卖”) ，这样，它首先利用手中拥有的巨额国有股，大 量抛售，使股价暴跌，然后，再运用售股资金，在低价位大量购股。经过一、二 轮的运作，它在获得巨额买卖收益的同时，可将股市其他投资者陷于“没顶”之 中，使股市长期在低价位运行。有人认为，可通过将国有股分别交给若干家机构 操作的方式来改变这种结果，例如，每个省市设立l 家国有股操作机构，这样， 境内3 1 个省、市、自治区将设立3 0 多家操作机构，这些机构间彼此也存在竞争 关系，从而，能够保障股市交投活跃。然而，在这种格局下，极容易发生的情形 是：各家国有股操作机构先将其他投资者打败或“消灭”：然后使股市成为各家 国有股操作机构之间交易国有股市场。这种结局及其可能引发的各种问题( 包括 社会问题) ，显然是谁都不愿意看到的。 ( 三) 国有股的减持价格 减持国有股，自然涉及国有股的减持价格问题。有人认为，既然我们主张实 行市场经济，那么，国有股的减持价格也应贯彻市场原则；对上市公司来说，就 是要按照股市交易价格转让( 出售) 国有股。从表面关系上看，这一认识似乎是 无可非议的，也是容易达成共识的，但是仔细探究，就将发现，情况并不这么简 单。 第一，从国有股的价值形成机制上看，上市公司中的国有股价值，最初是在 股份制改制中，通过资产评估、将净资产折为股份而形成的；然后，通过溢价增 发股票( 包括历年的配股、增发新股等) 而得到大幅增值的。在这个过程中，国 有股的价值，至少增值了两次：一次是改制中的资产评估增值，另一次是溢价售 浙江大学学位论文国有股减持价格研究 股而增值。从合理的资产评估来说，本来其目的只在于弄清经营性净资产数、为 国企的改制提供净资产依据，但受制于“国有资产流失”的责任重大和有关部门 的政策要求( 甚至技术要求) ，绝大多数国企在资产评估中普遍发生净资产的明 显( 甚至是大幅) 升值现象。这种升值中，究竟“水份”有多大，难以具体道清， 但从众人常以“包装”、“伪装”称之，可见一斑。在净资产折股的基础上，国企 又通过溢价增发新股而使国有股的价值进一步增加。如果说，企业获得新股发 行权，是一个公平竞争的市场过程，人们也许对这些增值无可非议；但国企发行 新股和上市，是在计划指标和各级政府部门的行政命令下展开的，其间不乏“一 俊遮百丑”的例子。假设这些国企上市后，整体表现令投资者满意，国有股的上 述价值增值，人们也无可非议：但从已上市3 年以上的国企上市公司整体情况看， 仅掘其公开披露的信息，不但每股税后利润逐步下滑，而且每股净资产也逐年减 少，陷入亏损的公司数从几家上升到几十家。这里，国企上市公司的信息披露是 完全真实的，这些公司的操作是处于充分的社会监督下展开的，人们尚能对其资 产、股份的真实价值作出较清晰的判断；但相当一些国企上市公司的操作和信息， 受各种因素的制约而处于“黑箱”状态，一些实际已亏损的公司，可通过各种方 式，编制财务报表，获得配股权，继续“圈钱”，使国有股价值进一步增值。凡 此种种，都使投资者认为，国有股的价值增值不尽合理，由此，依据这种不合理 机制所形成的国有股价值，在减持中以市场定价为名来确定售价，更是不合理的。 第二，从股市价格来看，目前在a 股市场上流通的股份数量大致占上市公司 总股本的1 3 左右，一旦国有股的减持部分较大，且直接进入流通，股价势必 大幅下落( 这也是各方担心，从而，国有股流通问题经多年研讨，迄今未真正实 施的一个重要原因) 。在这种市价快速下落的状况中，哪一价位是国有股行市的 合理价位呢? 另一方面，国有股因属“原始股”范畴，成本较低，只要高于净资 产售出就可获利：而广大的股市投资者就将因股价暴跌而蒙受惨重损失，股市将 处于低价运行甚至有行无市状态，这对于股市的建设和发展，到底有多少益处? 对后续的国有股通过股市售出而减持，又有多少益处? 9 浙江大学学位论文国有股减持价格研究 1 3 合理的价格是国有股减持的核心内容 最近一段时间，有关国有股减持的讨论异常激烈，其中不少研究不乏真知灼 见、奇思妙想，无论对管理者、决策者还是普通投资者都具有一定的参考价值。 美中不足的是多数讨论多集中于国有股减持的理论依据、坚持方式方法、减持原 则等方面( 当然，这些讨论时十分必要和重要的) 的理论探讨，而国有股减持在 实际操作中的价格、数量研究并不透彻。以什么样的价格减持国有股是个十分 关键而又十分敏感的问题，涉及到国家、上市公司和投资者各方面的利益。国有 股售价合理就可以尽可能减少对市场的冲击，并受到市场的欢迎，因而有可能较 顺利地解决国有股减持和流通问题。定价太低，会损害国家利益；定价太高，则 市场难以接受，引发交易清淡、股价下跌、人气低迷，从而国有股减持也难以持 续进行下去，甚至会危害我国证券市场的健康稳定发展，影响证券市场在筹资、 转制和资源优化配置等方面正常功能的发挥。当前对减持方案的探讨多如牛毛， 但是任何一种减持方案都涉及一个核心问题就是减持的价格和数量，应该说减持 方案的设计是围绕减持的价格和数量来进行的，所以对国有股减持价格和数量的 研究是当前还有待于深入研究的重要课题。本文就国有股减持的价格和数量问题 进行分析，只是以愚人之浅见补智者之疏漏而已。 o 浙江大学学位论文 国有股减持价格研究 2 股票价格理论 2 1 股票内在价值是股价决定的关键 无论什么原因令股价上升与下降，股票价格形成的基础都是其价值。股票的 价格是股票价值的货币形式的表现，股票价格与股票的发行数量结合起来，即股 票价格与发行股票的乘积，即市场价格总额是企业价值的货币表现。在这里，企 业的价值或者说企业的内在的价值应该分为了两个部分。这就是该股票所代表的 企业自身的财产价值和对该企业投资能够获得多大收益的投资价值。即该企业的 即期财产价值可以通过净资产收益率等企业财务指标大体上可以表示出来。该企 业的未来价值则由该企业的产业属性、成长性、收益性等企业内部要素和该企业 所依存的整体性的经济环境、社会环境、国际环境等外部要素以及是否会有对企 业收益可以形成影响的不可测的突发事件等诸多不确定因素来决定的。 股票内在价值的确定模型主要有贴现现金流模型、市盈率模型和经济附加模 型。 贴现现金流模型 贴现现金流模型也称拉巴波特模型( p a p p a p o r tm o d e l ) ，因其具有公认的严密 理论基础而获得广泛应用，它主要运用收入的资本化定价方法来决定股票内在价 值。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资 者在未来时期所获得的现金流决定的。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴 现值。对于股票来说，如果股东永远持有股票，他只获得股利，是一个永续的现 金流入。这个现金流入的现值就是股票的内在价值，贴现现金流模型的公式如下： v = d 。( 1 + k ) “ = i 这里d 。表示在未来时期以现金形式表示的每股股票股利：k 表示在一定风险 程度下现金流合适的贴现率：v 表示股票的内在价值：n 表示年份。 如果投资者不打算永久地持有股票，而在一段时间后出售，他的未来现金流 l 入是股利收入和出售的股价收入，这个现金流入的现值就是股票的内在价值： 浙江大学学位论文 国有股减持价格研究 2 股票价格理论 2 1 股票内在价值是股价决定的关键 无论什么原因令股价上升与下降，股票价格形成的基础都是其价值。股票的 价格是股票价值的货币形式的表现，股票价格与股票的发行数量结合起来，即股 票价格与发行股票的乘积，即市场价格总额是企业价值的货币表现。在这里，企 业的价值或者说企业的内在的价值应该分为了两个部分。这就是该股票所代表的 企业自身的财产价值和对该企业投资能够获得多大收益的投资价值。即该企业的 即期财产价值可以通过净资产收益率等企业财务指标大体上可以表示出来。该企 业的未来价值则由该企业的产业属性、成长性、收益性等企业内部要素和该企业 所依存的整体性的经济环境、社会环境、国际环境等外部要素以及是否会有对企 业收益可以形成影响的不可测的突发事件等诸多不确定因素来决定的。 股票内在价值的确定模型主要有贴现现金流模型、市盈率模型和经济附加模 型。 贴现现金流模型 贴现现金流模型也称拉巴波特模型( p a p p a p o r tm o d e l ) ，因其具有公认的严密 理论基础而获得广泛应用，它主要运用收入的资本化定价方法来决定股票内在价 值。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资 者在未来时期所获得的现金流决定的。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴 现值。对于股票来说，如果股东永远持有股票，他只获得股利，是一个永续的现 金流入。这个现金流入的现值就是股票的内在价值，贴现现金流模型的公式如下： v = d 。( 1 + k ) “ = i 这里d 。表示在未来时期以现金形式表示的每股股票股利：k 表示在一定风险 程度下现金流合适的贴现率：v 表示股票的内在价值：n 表示年份。 如果投资者不打算永久地持有股票，而在一段时间后出售，他的未来现金流 l 入是股利收入和出售的股价收入，这个现金流入的现值就是股票的内在价值： 浙江大学学位论文国有股减持价格研究 v = d 。( 1 + k ) “+ p t + l ( 1 + k ) 什1 n ；l 其中，p 是指第t + 1 年的股票价格。 净现值等于内在价值与成本之差，即n p v = v p ，其中p 表示n = o 时购买股 票的成本。如果n p v o ，意味着所有预期的现金流入的净现值之和大于投资成本， 【；i | j 这种股票价格被低估；如果n p v o 意味着所有预期的现金流入的净现值之和 小于投资成本，即这种股票价格被高估；当n p v = o 即净现值等于零时，此时的贴 现率即为内部收益率。 上述两个公式是股票内在价值的基本表达式。它们在实际应用时，面临的主 要问题是如何预计未来每年的股利，以及如何确定贴现率。股利的多少，取决于 每股盈利和股利支付率两个因素。对其估计的方法可以根据历史资料的统计分 析，例如回归分析、时间序列的趋势分析等。基本模型要求无限期地预计历年的 股利( d t ) ，实际上不可能做到。因此，应用的模型都是各种简化办法，如每年 股利相同或固定比率增长等。贴现率的主要作用是把所有未来不同时间的现金流 入折算为现在的价值。折算现值的比率应该是投资者所要求的收益率。那么，投 资者要求的收益率应当是多少呢? 一种方法是根据股票历史上长期的收益率来 确定。有人计算过，美国普通股票在历史上长期的收益率为8 9 。这种方法 的缺点是：过去的情况未必符合将来的发展；历史上不同时期的收益率高低不同， 不好判断哪一个更适用。另一种方法是参照债券的收益率，加上一定的风险报酬 率来确定。还有一种更常见的方法是直接使用市场利率。因为投资者要求的收益 率一般不低于市场利率，市场利率是投资于股票的机会成本，所以市场利率可以 作为贴现率。 市盈率模型 市盈率模型是一种粗略衡量股票价值的方法，因为它易于掌握、操作简单， 而被许多投资者使用。市盈率可以粗略反映股价高低，表明投资者愿意用盈利的 多少倍的货币来购买这种股票：这也是市场对该股票价值的评价。根据上市公司 预计的市盈率和每股盈利，可以对公司股票价值进行大致的估算。市盈率法用公 式可简单地表示为： 股票价值= 行业平均市盈事该股票每股盈利 浙江大学学位论文困有股减持价格研究 根据证券机构或刊物提供的同类股票过去若干年的平均市盈率，乘上当前每 股盈利，可以算出股票的价值。用它和当前市价比较，可以看出所付价格是否合 理。 一般认为，在股市正常情况下，股票的市盈率比较高，表明投资者对公司未 来充满信任，这种股票的风险比较小；反之，股票的市盈率比较低，表明投资者 对公司的未来缺乏信心，这种股票的风险比较大。但是，当股市受到不正常因素 干扰时，某些股票的市价被哄抬到不应有的高度，市盈率会很高，这时风险会很 大。 过高或过低的市盈率都不是好兆头，但对于股市发展的不同阶段，以及不同 类型股票来讲，应当承认其差别性。应研究拟投资股票市盈率的长期变化，估计 其正常值，作为分析的基础。预期将发生通货膨胀或提高利率时市盈率会普遍下 降；预计公司利涧增长时市盈率会上升。 经济附加值模型 该模型的核心思想是：经济附加值并不单纯解释利润增长，只有当一个公司 赚取了超过其资本成本的利润时，才有其公司价值的增长。公司的市场价值应该 由两个部分组成：第一是当前的营运价值，这是对公司当前运营业务的市场价值 的一种度量；第二是公司未来增长价值，用于度量公司期望增长价值的贴现值。 经济附加值模型认为在确定股票价值时应全面关注各种因素，不仅要考虑公 司前期盈利能力、资产质量、产品技术含量，而且要涵盖未来一段时间内公司预 期业绩和产品增长率、公司经营风险大小及市场可比上市公司市盈率等。根据这 些因素进行定量加权平均确定股票价值。 举例说明，如股票价值估算方法表示为：v - n ( 1 b ) 4 0 + n c ( 卜e ) 4 0 + d 2 0 。其中v 表示股票价值，n 为可比上市公司股票平均市盈率，a 为 拟估算价值的上市公司最近年度每股收益，b 为拟估算价值上市公司近三年主营 业务收入年均增长率，c 为拟估算价值的上市公司股票最近年度每股收益预测， e 为拟估算价值的上市公司未来3 年预测主营业务收入平均增长率( 对于b 或e 大于1 0 0 的个别特殊公司，本公式不能运用，而只能用其他方法如贴现法等评 估公司价值和股票价值) ，d 为拟估算价值的上市公司目前每股净资产值。 从上可知，经济附加值模型的核心思想在此得到了体现，既考虑另外公司目 浙江人学学位论文闰有| 世减持价格研究 前经营状况、资产质量及历史营运状况等因素( 体现在a 、b 、d 值上) ，也没有 忽m 各反映公司未来增长能力的因素( 体现在c 、e 值上) 。 经济附加值模型的应用也有其局限性，主要表现在权数的确定和每股收益及 主营业务收入增长率的预测方面不易把握。 股票价值估算模型很多，除了以上三种主要方法外，还可根据净资产倍率法 ( 股票价值= 每股净资产溢价倍率或折扣倍率) 、营销回报模型、利润盈利倍数 分析模型等多种模型和方法进行股票价值的估算，这些模型在具体运用时，又可 根据行业发展及公司竞争地位等因素，派生出不同成长阶段和增长水平的多种估 值模型。从目前的应用实际来看，对于传统企业的评估，贴现现金流模型是目前 最权威的方法：对于代表着新经济的高科技企业，目前最具代表性的估值模型主 要有市盈率模型、经济附加值模型等估值模型。 2 。2 股票价格的形成及其特征 股价的变动由股票的供需状况所决定的。由于股票是虚拟资本，具有一般商 品所没有的特殊性，股票的供需关系中存在着一般商品所没有的特殊影响因素。 一般场合，商品在供需均衡点或在供需均衡点附近的区间，比较长时间中供 需均衡不会被打破，价格相对稳定。股票的供需关系无论从长期供需，还是从短 期供需来看，供需均衡点和供需均衡点附近区间的供需均衡时间与一般商品相比 常常来得非常短促。因此，股价特别是短期股价比一般商品价格的变动性要高得 多。 我们米香下股票t j i 需刘股价的影响，假定在一定的时点以市场中的股票存 量不变为前提，投资者购买股票的力量如果大于售出股票的力量，股票的需求量 超过供给，股价就上升。如果需求量超过供给的状态持续下去，在股价不断上升 中，主动性买盘仍能压倒卖盘时，股价继续上升。在相反的场合，股价朝相反的 方向变动。买卖双方旗鼓相当时，出现供需的均衡，股价静止不动，但维持的时 间很短。以后由于某一原因，又会使供需均衡被打破，股价继续变动，重新探询 均衡点。如前所述，股票供需均衡的出现时间是暂时的，不断探询均衡点的时间 却十分漫长，所以股票价格总是处于不断变化的过程之中。股票市场是一个相对 浙江人学学位论文闰有| 世减持价格研究 前经营状况、资产质量及历史营运状况等因素( 体现在a 、b 、d 值上) ，也没有 忽m 各反映公司未来增长能力的因素( 体现在c 、e 值上) 。 经济附加值模型的应用也有其局限性，主要表现在权数的确定和每股收益及 主营业务收入增长率的预测方面不易把握。 股票价值估算模型很多，除了以上三种主要方法外，还可根据净资产倍率法 ( 股票价值= 每股净资产溢价倍率或折扣倍率) 、营销回报模型、利润盈利倍数 分析模型等多种模型和方法进行股票价值的估算，这些模型在具体运用时，又可 根据行业发展及公司竞争地位等因素，派生出不同成长阶段和增长水平的多种估 值模型。从目前的应用实际来看，对于传统企业的评估，贴现现金流模型是目前 最权威的方法：对于代表着新经济的高科技企业，目前最具代表性的估值模型主 要有市盈率模型、经济附加值模型等估值模型。 2 。2 股票价格的形成及其特征 股价的变动由股票的供需状况所决定的。由于股票是虚拟资本，具有一般商 品所没有的特殊性，股票的供需关系中存在着一般商品所没有的特殊影响因素。 一般场合，商品在供需均衡点或在供需均衡点附近的区间，比较长时间中供 需均衡不会被打破，价格相对稳定。股票的供需关系无论从长期供需，还是从短 期供需来看，供需均衡点和供需均衡点附近区间的供需均衡时间与一般商品相比 常常来得非常短促。因此，股价特别是短期股价比一般商品价格的变动性要高得 多。 我们米香下股票t j i 需刘股价的影响，假定在一定的时点以市场中的股票存 量不变为前提，投资者购买股票的力量如果大于售出股票的力量，股票的需求量 超过供给，股价就上升。如果需求量超过供给的状态持续下去，在股价不断上升 中，主动性买盘仍能压倒卖盘时，股价继续上升。在相反的场合，股价朝相反的 方向变动。买卖双方旗鼓相当时，出现供需的均衡，股价静止不动，但维持的时 间很短。以后由于某一原因，又会使供需均衡被打破，股价继续变动，重新探询 均衡点。如前所述，股票供需均衡的出现时间是暂时的，不断探询均衡点的时间 却十分漫长，所以股票价格总是处于不断变化的过程之中。股票市场是一个相对 浙江大学学位论文圈有股减持价格研究 而言非均衡的市场，但是股票价格形成的机制与一般商品是一样的。股票使用价 值特殊于一般商品的使用价值，是股票供需状态易变的导因。 股价的形成如图2 1 所示。 p p 1 数 图2 1股价的形成 d ：需求曲线d 1 ：高位需求曲线s ：供给曲线 b l ：均衡点p l 、p 2 ：股票价格q l 、q 2 ：股票数擐 假定图中d 与s 为原需求曲线和供给曲线，b i 是d 与s 的交点，表示供需 的均衡。0 qj b l p i 所围部分表示市价总值。假定因为某种原因，股票的需求增大， 需求曲线变动到d l ，与此同时，股票的存量没有发生变化，供给曲线位鼹不变。 于是，新的均衡点b 2 形成。被0 p 2 8 2 q i 所围部分表示新的市价总值。o p 2 8 2 q 1 o q l b l p l 的差额部分表示市价总值增加的部分。 已经形成的无数的股价构成股价变动曲线。股票价格围绕着股票的价值，依 供需状态的变化而变动。 但是，股票的供需关系并不象上面所述的那样简单。首先，股票存量是变化 的。从某个时点看，股票存量不变是可能的。不过，市场不是某个时点的市场， 是由无限的时点组合成的长时间的市场。很多企业为了事业的发展和改变融资结 构与方式积极争取上市，已上市的企业为了同样的目的也想继续扩股。因此，从 长期的观点来看，市场中的股票数量处于不断增长的状态。而在一般的商品中，