电力行业深度报告：煤价稳中趋降_乐观看待电力股-2012-12-04

0% -4% -8% -12% -16% 电力行业深度报告 2012 年 11 月 28 日 煤价稳中趋降，乐观看待电力股 增持 维持 投资要点： 煤价稳中趋降，火电企业毛利率逐步回升； 2012 年电量增速明显下滑， 2013 年将稳中趋升； 继续看好火电及成长性水电股。 电力行业研究组 分析师： 鲁儒敏（ S1180511090001） 电话：Email： 报告摘要： 煤价稳中趋降，火电企业毛利率逐步回升。经济减速已成定局，国内 需求下滑，煤炭供给过剩局面开始出现，国际煤价对国内价格造成挤 压，预计 2013 年动力煤价格仍然将稳中趋降，火电企业毛利率提高。 电价涨幅偏小，明年电价调整概率低。 2005 年年初至 2011 年年末， 煤价涨幅约为 100%，但是上网电价累计提高了仅仅 0.114 元 /千瓦时， 市场表现 2011-11-28 2012-11-28 调整幅度仅为 34.5%。火电企业历史欠 账较多，负债率仍然居高不下， Nov-11 Mar-12 上证指数 Jul-12 电力及公用事业 并且脱硫脱硝等环保投入较大，预计 2013 年电价下调的概率非常低。 2012 年电量增速明显下滑， 2013 年将稳中趋升。受到今年低基数的 影响，预计明年工业用电量增速将提高，同时居民生活用电和第三产 业用电占用电量比重将进一步提升，共同导致明年用电增速将提高， 预计 2013 年用电量同比将增长 7.5%左右。 水电资源丰富，发展速度加快。按技术可开发量计算，目前我国水电 资源开发程度仅为 27%左右，发达国家普遍达到 60%以上。到 2015 年，中国水电装机容量将达到 2.9 亿千瓦，比 2011 年年底增长 26%。 相关研究 建设生态文明，关注环保公司 2012-11-20 维尔利：行业高景气，迎来黄金发展 阶段 2012-10-31 桑德环境：业绩符合预期，延续高增 长态势 2012-10-26 天壕节能：行业前景广阔，开拓全新 投资建议和重点公司。煤价稳中趋降，电价保持不变，火电机组利用 领域 2012-09-16 小时略微反弹，财务费用压力减轻，火电企业盈利能力逐步提升，仍 然有理由乐观看待火电公司明年业绩。具有内生成长性的水电企业也 值得关注。建议关注：华能国际、申能股份；国投电力、川投能源； 天富热电、皖能电力。 赣能股份：顺利扭亏，发展前景广阔 2012-09-02 桂冠电力：干旱影响业绩，期待资产 注入 2012-08-28 南海发展：固废业务大增，增持燃气 股权 重点公司 华能国际 申能股份 国投电力 川投能源 皖能电力 天富热电 股价 6.49 4.16 5.16 7.60 6.23 7.29 12EPS 0.45 0.34 0.23 0.28 0.42 0.36 13EPS 0.59 0.39 0.39 0.45 0.55 0.64 14EPS 0.64 0.45 0.56 0.70 0.66 0.76 PE 14.38 12.24 22.50 27.35 12.43 20.25 PB 1.69 1.01 1.52 1.76 1.19 2.08 评级 买入 买入 买入 买入 买入 买入 2012-08-27 江南水务：业绩符合预期，未来将平 稳增长 2012-08-13 宝新能源：业绩大幅增长，新项目年 底投产 2012-08-05 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电力及公用事业行业深度报告 一、煤价将稳中趋降，火电企业毛利率逐步回升 . 4 （一）黄金十年终结， 2012 年煤炭价格大幅下跌 . 4 （二）供需关系发生逆转，动力煤价格将稳中趋降 . 4 二、电价涨幅偏小，明年电价调整概率低 . 5 三、 2012 年电量增速明显下滑， 2013 年将稳中趋升 . 6 （一） 2012 年用电量增速明显下滑 . 6 （二）经济增速下降，第二产业用电增速下滑 . 7 （三）经济逐步筑底反弹，明年用电增速将提高 . 8 （四）火电利用小时数将小幅增加，水电出力将保持 . 8 四、水电资源丰富，发展速度加快 . 9 五、投资建议和重点公司 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 11 页 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 电力及公用事业行业深度报告 1： 2003-2012 秦皇岛港 5500 大卡煤价（元 /吨） .4 2： 2003-2012 秦皇岛港煤炭库存量（亿吨） .4 3：澳大利亚 -北京现货煤炭价格（美元 /吨） .4 4：澳大利亚 -北京现货煤炭价格（元 /吨） .4 5： 2002-2012 年 GDP 增速 .5 6：全国以及三省煤炭储量（亿吨） .5 7：近年来三省煤炭产量（亿吨） .5 8： 2005-2012 年全国平均上网电价 .6 9： 2005-2012 年全国火电平均上网电价 .6 10： 2005 年以来历次上网电价调整幅度 .6 11： 2002-2012 年全国用电量及同比增速 .7 12： 2002-2012 年全国发电量同比增速 .7 13：全社会月度用电量情况 .7 14：全国月度发电量情况 .7 15： 2012 年 10 月用电量分产业占比 .7 16：第一产业用电量情况 .7 17：第二产业用电量情况 .7 18：第三产业用电量情况 .7 19：轻工业月度用电量情况 .8 20：重工业月度用电量情况 .8 21： 2005-2013 火电机组新增装机容量 .8 22： 2005-2013 水电机组新增装机容量 .8 23： 2002-2013 火电机组利用小时数 .9 24： 2002-2013 水电机组利用小时 .9 25：我国水电资源禀赋 .9 26：重点水电基地开工投产规模预测（万千瓦） .9 27：重点公司盈利预测表 .10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 11 页 电力及公用事业行业深度报告 一、煤价将稳中趋降，火电企业毛利率逐步回升 （一）黄金十年终结， 2012 年煤炭价格大幅下跌 煤价走势回顾： 2002 年以来，煤炭行业经历了“黄金十年”，动力煤价格保持上升态 势，导致火电企业盈利能力下滑。 2012 年开始，煤炭行业景气度急转直下，在经济增速 放缓和国内外需求严重不足，页岩气、水电等清洁能源挤压，原煤产能大幅增长等多重因 素影响下，煤炭库存攀升，煤炭价格回落，电力行业盈利能力逐步提升。 图表 1： 2003-2012 秦皇岛港 5500 大卡煤价（元 /吨） 资料来源： WIND、宏源证券 图表 2： 2003-2012 秦皇岛 港煤炭库存量（亿吨） 资料来源： WIND、宏源证券 国际煤炭价格下跌也是国内煤炭价格下跌的重要因素之一，澳大利亚 -北京现货煤炭价 格从年初的 112 美元下跌至近期的 86 美元，跌幅达 23%。国际煤价下跌导致煤炭进口量 大幅增长，对国内煤价构成了较大的冲击。 图表 3：澳大利亚 -北京现货煤炭价格（美元 /吨） 资料来源： WIND、宏源证券 图表 4：澳大利亚 -北京现货煤炭价格（元 /吨） 资料来源： WIND、宏源证券 （二）供需关系发生逆转，动力煤价格将稳中趋降 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 11 页 ， 电力及公用事业行业深度报告 图表 5： 2002-2012 年 GDP 增速 资料来源： WIND、宏源证券 全国煤炭在建规模过大，加上产煤省资源整合后技改矿井产能释放，生产过剩成为整 个煤炭行业不得不面对的现实。 2006-2011 年 ,全国煤炭行业共完成固定资产投资总额 1.72 万亿元， 2012 年预计完成 4980 亿元，总计完成固定资产投资 2.22 万亿元，可形成产能 约 22 亿吨，其中 5 亿吨转入“十三五”“十二五”净增产能 17 亿吨。我国的煤炭产能 已近 39 亿吨，与“十二五”规划产能 41 亿吨几近相当。预计 2012 年我国煤炭总产量 将超过 37 吨，对应产能利用率高达 95% ,全国煤矿产能过剩的压力明显。 图表 6：全国以及三省煤炭储量（亿吨） 资料来源： WIND、宏源证券 图表 7：近年来三省煤炭产量（亿吨） 资料来源： WIND、宏源证券 经济增速已经下降至 7.5-8%的范围，经济周期下行与宏观经济“调结构”将双重挤 压煤炭需求。“十二五”期间清洁能源必将得到快速发展，火电的发展将相应地被挤压， 煤炭的发展空间因此将受到一定压制。国际煤炭市场也对国内煤炭价格造成挤压。未来国 际市场煤炭供应过剩的状况仍未改变，无论是亚太地区传统煤炭出口国印尼、澳大利亚和 俄罗斯，还是传统上以大西洋地区为主要市场的美国、哥伦比亚、南非等煤炭生产大国， 依然会将我国作为消化其煤炭产能的希望所在，继续加大对我国的煤炭供给，预计 2013 年我国煤炭市场将依然面临进口煤的严重冲击。综合考虑以 上因素，我们预计明年煤炭价 格仍然将稳中趋降。 二、电价涨幅偏小，明年电价调整概率低 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 5 页 共 11 页 电力及公用事业行业深度报告 图表 8： 2005-2012 年全国 平均上网电价 资料来源： WIND、宏源证券 图表 9： 2005-2012 年全国 火电平均上网电价 资料来源： WIND、宏源证券 2005 年年初至 2011 年年末，煤价涨幅约为 100%，但是上网电价累计提高了仅仅 0.114 元 /千瓦时，调整幅度仅为 34.5%，导致 2005-2011 年火电行业盈利能力明显下滑，个别年 度甚至出现了严重的亏损。 2011 年 6 月和 12 月，国家发改委两次提高上网电价，使得火电盈利能力提升明显。 考虑到火电企业历史欠账较多，负债率仍然居高不下，并且脱硫脱硝等环保投入较大，预 计 2013 年电价下调的概率非常低。 图表 10： 2005 年以来历次上网电价调整幅度 资料来源： WIND、宏源证券 三、 2012 年电量增速明显下滑， 2013 年将稳中趋升 （一） 2012 年用电量增速明显下滑 2012 年 1-10 月，全社会累计用电量 40881 亿千瓦时，同比增长 4.9%。其中， 10 月 份当月用电量 3998 亿千瓦时，同比增长 6.1%，较上月同比增速提高 3.2 个百分点。根据 宏观经济等形势判断，预计第四季度电力需求增速将比第三季度小幅回升，单季度全国全 社会用电量为 1.23-1.25 万亿千瓦时，同比增长 4%-6%；全年全国全社会用电量 4.94 万亿 千瓦时左右，同比增长 5.0%左右，这个数据比 2010、 2011 年都有明显的下滑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 6 页 共 11 页 电力及公用事业行业深度报告 图表 11： 2002-2012 年全国 用电量及同比增速 资料来源： WIND、宏源证券 图表 12： 2002-2012 年全国 发电量同比增速 资料来源： WIND、宏源证券 （二）经济增速下降，第二产业用电增速下滑 今年总体来看，用电量、发电量增速延续了自去年 4 季度以来的疲软态势，远远低于 历史平均水平。主要是因为经济增速下降引起第二产业用电增幅回落， 导致用电需求不振。 尽管三季度末我国经济增速呈现企稳势态，第四季度第二产业用电将有所回暖，但全年仍 将维持较低增速水平。 图表 13：全社会月度用电量情况 资料来源： WIND、宏源证券 图表 15： 2012 年 10 月用电量分产业占比 资料来源： WIND、宏源证券 图表 17：第二产业用电量情况 请务必阅读 正文之后的免责条款部分 图表 14：全国月度发电量情况 资料来源： WIND、宏源证券 图表 16：第一产业用电量情况 资料来源： WIND、宏源证券 图表 18：第三产业用电量情况 第 7 页 共 11 页 电力及公用事业行业深度报告 资料来源： WIND、宏源证券 图表 19：轻工业月度用电量情况 资料来源： WIND、宏源证券 资料来源： WIND、宏源证券 图表 20：重工业月度用电量情况 资料来源： WIND、宏源证券 （三）经济逐步筑底反弹，明年用电增速将提高 随着宏观经济形势逐步企稳，预计 2013 年用电量和发电量在今年较低的基数下会有 较大提升。 2012 年 10 月，用电增速有较大回升；回升贡献主要来自于电力、有色、钢铁 行业，沿海及部分重工业用电大省回升较快且贡献大。受到今年低基数的影响，预计明年 工业用电量增速将提高，同时居民生活用电和第三产业用电占用电量比重将进一步提升， 共同导致明年用电增速将提高，预计 2013 年用电量同比将增长 7.5%左右。 （四）火电利用小时数将小幅增加，水电出力将保持 图表 21： 2005-2013 火电机 组新增装机容量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表 22： 2005-2013 水电机组新增装机容量 第 8 页 共 11 页 项目 电力及公用事业行业深度报告 资料来源： WIND、宏源证券 资料来源： WIND、宏源证券 近年来，火电机组年度新增装机容量下降较为明显。 2012 年 1-10 月，火电机组新增 装机容量仅为 2965 万千瓦，同比大幅下降 27.88%。综合考虑明年的电量增长和装机容量 因素，预计 2013 年火电机组利用小时数将与 2012 年持平。 水电方面， 2012 年 1-10 月水电机组平均利用小时为 3114 小时 ,比去年同期增加 488 小时 ,好于 09-11 年同期。考虑到今年水电来水情况非常好，预计明年水电机 组利用小时数 将有所回落。 图表 23： 2002-2013 火电机 组利用小时数 资料来源： WIND、宏源证券 图表 24： 2002-2013 水电机 组利用小时 资料来源： WIND、宏源证券 四、水电资源丰富，发展速度加快 中国水能资源蕴藏丰富，技术可开发量 5.42 亿千瓦，居世界第一。按技术可开发量 计算，目前我国水电资源开发程度仅为 27%左右，发达国家普遍达到 60%以上。要实现 2020 年非化石能源消费比重达到 15%的目标，一半以上需要依靠水电来完成。到 2015 年， 中国水电装机容量将达到 2.9 亿千瓦，比 2011 年年底增长 26%。 图表 25：我国水电资源禀赋 装机容量（万千瓦） 年发电量（亿千瓦时） 理论蕴藏量 技术可开发量 经济可开发量 2011A 69440 54164 40179.5 23051 60829 24740 17534 6091.42 数据来源：国家发改委、 wind、宏源证券 图表 26：重点水电基地开工投产规模预测（万千瓦） 进度 金沙江 雅砻江 大渡河 澜沧江 怒江 黄河上游 合计 “十二五”投产 2580 1080 550 870 18 156 5254 “十二五”开工 3900 550 890 900 920 350 7510 “十三五”投产 810 510 900 450 670 320 3660 “十三五”开工 420 334 220 350 915 150 2389 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 9 页 共 11 页 电力及公用事业行业深度报告 数据来源：中电联 五、投资建议和重点公司 煤价稳中趋降，电价保持不变，火电机组利用小时略微反弹，财务费用压力减轻，在 多种因素的作用下，火电企业盈利能力逐步提升，仍然有理由乐观看待火电公司明年业绩。 具有内生成长性的水电企业也值得关注。 建议关注以下三类公司： （一）沿海火电，能够充分受益于煤价下跌：华能国际、申能股份 （二）成长性良好的水电：国投电力、川投能源 （三）装机增长迅速的火电：天富热电、皖能电力 图表 27：重点公司盈利预测表 证券代码 600011.SH 600642.SH 600886.SH 600674.SH 000543.SZ 600509.SH 证券简称 华能国际 申能股份 国投电力 川投能源 皖能电力 天富热电 收盘价 6.49 4.16 5.16 7.60 6.23 7.29 12PE 0.45 0.34 0.23 0.28 0.42 0.36 13PE 0.59 0.39 0.39 0.45 0.55 0.64 14PE 0.64 0.45 0.56 0.70 0.66 0.76 PE 14.38 12.24 22.50 27.35 12.43 20.25 PB 1.69 1.01 1.52 1.76 1.19 2.08 资料来源： WIND、宏源证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 10 页 共 11 页 买入 电力及公用事业行业深度报告 作者简介： 鲁儒敏：宏源证券研究所公用事业行业分析师，中国人民大学经济学硕士， 4 年证券从业经历， 2011 年加盟宏源 证券研究所，证券执业资格证书编号 S1180511090001。 主要研究覆盖公司：全覆盖 机构销售团队 牟晓凤 01088085111 华北区域 华东区域 华南区域 QFII 李 倩 王燕妮 张 瑶 张 珺 赵 佳 奚 曦 孙利群 李 岚 夏苏云 贾浩森 罗 云 赵 越 孙婉莹 覃 汉 胡玉峰 01088083561 01088085993 01088013560 01088085978 01088085291 02151782067 01088085756 02151782236 075533352298 01088085279 01088085760 075533968162 075533352196 01088085842 0108808584313911562271138013568001362186150313917179275136610016831868218514118810805988 zhangjun3