（应用数学专业论文）基本医疗保险基金“入市”研究及实证分析.pdf

摘要 1 9 8 8 年，中国政府开始在全国建立城镇职工基本医疗保险制度。随着改革 的稳步推进，基本医疗保险的覆盖范围不断扩大，医疗保险基金滚存结余已达 4 5 0 7 亿元。当前，完善该项基金的管理，使其安全、快速地增殖，是我们关注 的焦点。而全国社会保障基金理事会的成立则为社保基金的良性发展提供了巨大 的平台。 本文在预测医保基金的增长趋势，分析医保基金面临的风险的基础上，选择 适于医保基金投资的工具，建立均值一方差、安全一首要和线性规划模型，对投资 收益进行实证分折；同时，对该项基金的管理进行了研究。 关键词：医疗保险基金均值一方差模型安全一首要线性规划 a b s t r a c t i n19 8 8 t h ec h i n e s eg o v e l t l m e n ts t a r t se s t a b l i s h i n gt h eb a s i cm e d i c a li n s u r a n c e s y s t e mo ft o w no f f i c e r sa n dw o r k e r si nt h ew h o l ec o u n t r y a l o n gw i t ht h es t e a d v p r o p u l s i o n o nr e f o r m ，t h eb a s i cm e d i c a li n s u r a n c eo v e r l a y st h e s c o p et oe x t e n d c o n t i n u o u s l y , i t sf u n dr o l l st os a v et h es t u p l u sa l r e a d y4 5 0 7b i l l i o n i ti saf o c h st h a t w ec o n c e r nt op e r f e c tt h em a n a g e m e n to ff u n da n dt om a k ei ti n c r e a s e s a f e l ya n d q u i c k l y e s t a b l i s h m e n t o fs o e i a l s e c u r i t y f u n dc o u n c i lp r o v i d e st h ee n o r m o u s p l a t f o r mf o rt h ep o s i t i v ed e v e l o p m e n to f t h ef u n d i nt h i sp 印e r , w ec h o o s eas u i t a b l et o o it oi n v e s tt h em e d i c a li n s l l r a n c ef u n d ， e s t a b l i s ht h em e a n - v a r i a n c e 、t h es a f e t y f i r s ta n dl i n e a rp r o g r a m m i n gm o d e l si no r d e r t o a n a l y z e t h ei n c o m eo fi n v e s t m a n t s e m p i r i c a l l yo nt h eb a s eo fp r e d i c t i n gi t s i n c r e a s i n gt f e n da n da n a l y z i n gi t sr i s kt of a c e a tt h es a m et i m ew ea l s os t u d yi t s m a n a g e m e n t o fi n v e s t m e n t s k e yw o r d s ：m e d i c a l i n s u r a n c e ，f u n d s ，t h em e a n - v a r i a n c em o d e l ，t h es a f e t y - f i r s t ， l i n e a r p r o g r a m m i n g 引言 医疗保障制度是社会保障制度的重要组成部分，也是保障范围最 广、运行机制最复杂的一个项目，它对国民健康以及经济和社会发展 有着重要作用，是国家的基本经济社会制度之一。1 9 8 8 年，我国政 府开始对机关事业单位的公费医疗制度和国有企业的劳保医疗制度 进行改革。同年，政府颁布了关于建立城镇职工基本医疗保险制度 的决定，开始在全国建立城镇职工基本医疗保险制度。 随着中国基本医疗保险制度改革的稳步推进，基本医疗保险的覆 盖范围不断扩大，到2 0 0 2 年末，基本医疗保险基金滚存结余已达 4 5 0 7 亿元。我国对基本医疗保险基金的管理以保证其安全性为主， 建立财政专户，资金必须存入四大国有银行或购买国债，财政专户内 的资金，按照同期居民银行存款利率计息。然而，连续7 次降息已使 存款和国债投资几乎“无利可图”，造成了基金增值缓慢。 可喜的是，1 9 9 9 年1 0 月2 7 日，经批准，保险资金可通过证券 投资基金间接进入股市，成为我国在保险资金运用方面的一个突破。 2 0 0 1 年1 2 月1 3 曰，财政部又颁发了社会保险基金投资管理暂行 办法，来规范社会保险基金的投资行为。 社会保险基金只有具备足够的偿付能力，才能较好的履行保险义 务。为此，全国社会基金一届三次会议确定了各类投资品种占社保基 金总资产的投资比例，全国社会保障基金理事会还制定了投资收益目 标。本文通过实证分析，研究医保基金在规定投资比例下，能否达到 收益目标的问题，为该基金日后的运营做些初级工作。 茎查匿瘟堡堕薹全坚强 1 基本医疗保险基金概况 1 1 基本医疗保险参保的情况 加快医疗保险制度改革，保障职工基本医疗，是建立社会主义市场经济体制 的客观要求和重要保障。自1 9 9 8 年国务院决定在全国范围内进行城镇职工医疗 保险制度改革以来，我国至今已有近3 6 亿人参加了医疗保险。具体情况如下图： 图1 1 医疗保险参保人数 年份 1 2 基本医疗保险基金 1 2 1 政府文件对“基本医疗保险基金”的界定 自二十世纪八十年代初开始，我国政府对社会保障制度进行了一系列的改 革。改革的目标是：建立独立于企业事业单位之外、资金来源多元化、保障制度 规范化、管理服务社会化的社会保障体系。其主要特征是：基本保障，广泛覆盖， 多个层次，逐步统一。 与经济发展水平相适应，国家强制建立的基本保障主要满足人们的基本生活 需要；社会保障逐步覆盖全体公民；在基本保障之外，国家积极推动其他保障形 式的发展，力争形成多层次的社会保障体系；通过改革与发展，逐步实行全国统 一的社会保障制度。经过十几年的努力，目前，社会保险制度的基本政策已经制 定并陆续颁布和实旌，覆盖了大多数城镇职工和离退休人员部分地区还把流动 到城市就业的农民工也纳入进来；特别是在城市普遍建立了居民基本医疗保险制 2 基本医疗保险基金概况 度。基本医疗保险制度就是当人们生病或受到伤害后，由国家或社会给予的一种 物质帮助，即提供医疗服务或经济补偿的一种社会保障制度。 基金是一个被广泛使用的词汇，在不同的场合，它有不同的含义，本文在两 种意义上使用这一概念，一是指有确定来源和专门用途的资金：二是指一种集合 投资制度，它通过发行投资基金股份或受益凭证来汇集众多零星资金，委托专门 的投资管理机构进行各类分散组合投资，借以降低风险，出资者按出资比例分享 投资收益，基金管理机构提供资金管理的服务并收取相应的费用。 基本医疗保险基金就是由下列五种途径得来的基金：( 1 ) 用人单位缴纳的基 本医疗保险费，( 2 ) 职工个人缴纳的基本医疗保险费，( 3 ) 基本医疗保险费的利 息，( 4 ) 基本医疗保险费的滞纳金，( 5 ) 依法纳入基本医疗保险基金的其它资金。 1 2 2 基本医疗保险制度的特征 基本医疗保险具有社会保险的强制性、互济性、社会性等基本特征。因此， 医疗保险制度通常由国家立法，强制实施，建立基金制度，费用由用人单位和个 人共同缴纳，医疗保险费由医疗保险机构支付，以解决劳动者因患病或受伤害带 来的医疗风险。 基本医疗保险具备两重供求关系，形成由医疗保障提供者和医疗保障需求 者、医疗服务提供者与医疗服务需求者的复杂关系。 1 2 3 基本医疗保险基金的特点 与社会保险体系中各类基金( 如养老基金) 相比，基本医疗保险基金最复杂、 涉及面最广、基金规模成长速度最快、预计其规模可能会成为最大的一个基金。 一、医疗保险基金涉及面广 国务院关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定中规定：城镇所有用 人单位，包括企业( 国有企业、集体企业、外商投资企业、私营企业等) 、机关、 事业单位、社会团体、民办非企业单位及其职工，都要参加基本医疗保险。乡镇 企业及其职工、城镇个体经济组织业主及其从业人员是否参加基本医疗保险，由 各省、自治区、直辖市人民政府决定。国家法规的强制性决定了医疗保险基金涉 及的范围颇广。 二、医疗保险基金运行机制最复杂 羹奎堕堑堡堕薹垒塑堡 医疗保险基金涉及到患者、医院、药品销售部门、基金管理与支付部门和银 行等许多方面，其运行远比养老基金复杂。此外，疾病的随机性或不可预测性， 以及突发性，也增加了其运行的复杂度，使得资金支付流难以预测。虽然，我们 在疾病预测与控制领域已取得了定的进展，但是突发性的疾病是无法预料的， 例如2 0 0 3 年“非典”的爆发，2 0 0 4 年禽流感的蔓延等。相比之下，养老金的资 金支付流基本上是可以预测的，并且可以把误差控制在比较理想的范围之内。 三、医疗保险基金增长迅猛 在过去几年里，医疗保险基金规模呈加速增长趋势，其增长速度已超过养老 保险基金。这一事实可以由以下数据说明： 表1 1医疗保险基金与养老保险基金对比情况 人数( 万人) 收入( 亿元) 支出( 亿元) 年末滚存结余 年份( 亿元) 养老医疗养老医疗养老医疗养老医疗 1 9 9 81 1 2 0 5 1 8 7 9 1 4 5 96 0 61 5 u 65 2 96 l i 63 0 1 9 9 91 2 1 8 62 0 6 51 9 6 58 9 61 9 2 57 0 ，47 3 45 7 6 2 0 0 01 3 6 1 84 3 3 22 2 7 81 7 02 1 1 51 2 49 4 78 9 2 0 0 l1 4 1 8 37 6 3 02 4 8 93 8 42 3 2 12 “1 0 5 42 5 3 2 0 0 21 4 7 3 69 4 0 03 1 7 1 56 0 7 82 8 4 2 94 0 9 41 6 0 84 5 0 7 建立参保人数与基金收入的回归方程 医疗保险基金 y = 0 3 7 8 1 x 养老保险基金 y = o 1 7 4 7 x x 参保人数y 基金牧入 图1 2 医疗保险与养老保险的回归方程 4 基本医疗保险基金概况 由此可以看出，医疗保险基金收入随参保人数增加的幅度大于养老保险。 图1 3医疗保险基金与养老保险基金收入增势对比 利用插值法，做出医疗保险基金与养老保险基金收入趋势图，可以看到医疗 保险基金收入5 年增长了l o 倍，而养老保险基金只增长了2 倍。笔者大担地推 测，在2 0 1 0 年，最迟在2 0 1 5 年，医疗保险基金的收入将超过养老保险基金。 1 3 基本医疗保险基金面临的风险 2 0 0 2 年，我国医疗保险基金收入6 0 7 8 亿元，支出4 0 9 4 亿元，年末滚存 结余4 5 0 7 亿元，基本做到收支平衡，平稳运营。但是，笔者认为医疗保险基金 在以下9 个方面仍存在风险，对其控制工作也画临巨大压力。 茎奎鳖堑堡堕墨叁塑堡 1 认识风险：国家体改委和中国社科院联合进行的1 9 9 9 年中国城市居民关注焦 点与未来预期调查表明：仅有3 9 ，4 的人认为医疗保险改革受益高于受损，这表 明相当一部分人对医疗保险改革的认同程度偏低。 2 筹资风险：医疗保险基金参保面不宽，覆盖面不广，主要集中在城镇。对具体 企业单位而言，医疗费用开支与年龄结构及其他因素有关。一般来说，相对年龄 结构偏轻的三资企业、外资企业或私营企业，医疗费用负担不高，由于权利与义 务的暂时不对等，他们会将自己对医改缴费的“贡献”视为为年龄结构老化及医 疗费用负担沉重的国有企业及机关事业单位分摊负担( 即跨阶层风险分担 c r o s s s e c t i o n a l ) ，从而造成这些企业对医疗保险改革带有一定的抵触情绪( 我 国已有一些企业拒缴或变向抵制其他社会保险项目的众多先例) 。即使是参保单 位，尤其是效益差的单位，瞒报工资收入、拖欠缴费等并不少见。 3 道德风险：医患双方为自身利益往往做出各种违反医保规定的行为，使医保资 金受损，其中供方即医院方面问题较为突出，如开大处方、小病大医等。患者方 面同时也存在道德问题，如一人参保，全家受益等。 4 政策风险：现行政策和规定不尽合理，其中有些甚至违背了医学规律。配套的 法规、措施不完善，存在领导“拍脑门”的现象。 5 管理风险：医保工作技术性较强，目前我国很缺乏既懂得保险又有一定临床经 验的管理人员。同时，在管理过程中医保资金还要面临贬值的风险。 6 社会风险：( 1 ) 人口老龄化带来的风险。按照国际医学经验，个人一生中绝大 部分的住院医疗费用发生在5 5 岁以后，2 0 3 0 年我国6 0 岁以上的人口将达到2 2 ， 5 5 岁以上人口比例则更高( 2 ) 医疗费用较高疾病发病率的上升。据专家分析， 我国大约9 0 的死亡者属于非传染性疾病，也就是慢性病；同时，随着生活水平 的日益提高，如高血压、心血管病疾病的发病率呈上升趋势。 7 自然与环境风险：2 0 0 3 年，一场“非典”的袭击，给国家造成了巨大的损失； 还有，艾滋病等也在世界范围迅速蔓延；地震、洪水、滑坡、冰雪等突发自然灾 害也会导致患者或伤者突然增多。 8 经济风险：医疗保险基金随着通货膨胀、金融危机等的出现，会面临巨大风险。 9 保值增值难以达到：目前，我国规定“社保基金”( 当然包括基本医疗保险基 垂查匡丛堡墼董垒塑婆 金) 必须存入四大国有商业银行或买国债。连续7 次降息已使存款和国债“无利 可图”，造成基金增值缓慢，保值也面临困难。因通货膨胀等原因，基金的实际 收益率一直低于工资增长率( 见表i 2 ) ，这对统账制度产生了两重负效应：第 一，基金收益率低于工资增长率，在理论上抽掉了部分积累制合理存在的基石， 在实践上加重了制度的负担；第二，基金的贬值使原本不多的积累在通货膨胀的 情况下，显得更少，加剧了制度支付的困难。 表1 2 五年期国债实际收益率与工资增长率的对比 年份实际工资增长率利息率a消费者物价指数b实际收益率a b 2 0 0 11 1 03 1 4o 72 0 9 2 0 0 07 90 4 1 9 9 96 23 0 2一1 43 1 6 1 9 9 80 20 8 1 9 9 73 62 4 72 80 3 3 1 9 9 64 68 8 08 3o 5 1 9 9 5411 5 8 61 7 1一1 2 4 1 9 9 41 0 51 5 8 62 4 1 8 2 4 1 9 9 39 61 1 0 01 4 7- 3 ，7 0 1 9 9 29 ，11 0 5 06 44 1 0 本文重点研究的是医疗保险基金的保值增值问题。如果将基金的资金投入资 本市场，通过有效的投资管理，取得理想回报，使增值维持在一个较高水平，则 可能会减少社会风险、自然与环境风险和经济风险等带来的负面影响。 7 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 2 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 2 1 基本医疗保险基金投资的目标 投资的风险与回报之问既然存在着一种正向的替换关系，那么投资者首先要 做的一个决定就是如何搭配他想要得到的回报和所要承担的风险。而这往往又取 决于投资者个人的偏好，如果他更加偏好较大的回报，那么他就会甘愿承受更大 的风险；而如果他不太喜欢承担较大的风险，那么就不会得到非常高的回报。 医疗保险基金由于要把长期稳定的回报率当作首要目标来考虑，因而一般不 会甘冒太大的风险去追求过高的回报。但是，一方面，这只是一个纯粹的逻辑推 理：另一方面，即便医疗保险基金已经是一个风险厌恶者，但风险厌恶程度的不 同同样也会影响到投资者所承担风险的大小。 这样，对于一个医疗保险基金来说，如果它是极度厌恶风险的，那么它将持 有一个完全是由无非系统性风险的资产组成的资产组合，即它可以全部借出自己 的资产，从而成为一个完全的债权人。但这在资本市场中并不是一个有效率的资 产组合，所以为了提高医疗保险基金投资的效率，它可以选择一个包括一部分非 系统性风险在内的借出资产组合。按照简单分散理论，这时它必须持有足够种类 的不相关的非系统性风险资产，如足够的股票，从丽可以把非系统性风险降低至 o 。如果医保基金还能继续容忍更大程度的风险，那么它还会利用不可分散的系 统性风险去谋取更大的投资回报。这时，医保基金就会向期货及期权等用以套利 的投资工具投资。 但是，当医保基金在资本市场中套利时，必须事先确定它用以套利的期货或 期权等投资工具的风险等级确实在基金所能容忍的风险水平之内。否则，即使它 能够利用套利而得到更高的投资回报，但由于基金本身是一个风险厌恶者，因此 边际风险的增加将超过边际回报的增加，最终会降低基金投资总的效应。另一方 面，即使基金确能容忍相当高的风险等级，从而可以利用套利提高投资回报，但 它所实际承担的系统性风险的水平也不会因为预期回撮的增加而降低。这就要求 在资本市场中投资的医保基金还要借助于保险市场进行保险。事实上，个风险 厌恶者在任何时候都会具有保险的需求。保险的作用在于把医保基金所承担的风 险转移出去。 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 综上所述，一个医疗保险基金的投资目标，或者它在资本市场中可以选择的 资产组合，总的来说同时取决于基金本身和资本市场两个方面。在基金方面，首 先要看它准备承受多大的风险，或是相应地准备接受多大的预期回报，以此确定 待选的投资工具；其次要根据基金的成熟度来决定在相应的时期持有多大! ：l f f , j 的 流动性资产。在资本市场方面，则要根据每一个投资工具的信用等级而决定对它 的取舍，并根据资本市场的整体状况决定基金资产组合中可以接纳的投资工具的 种类。 2 2 基本医疗保险基金投资工具的选择 2 2 1 实物资本 实物资本泛指组织或个人拥有并且用来生产商品和服务的物质资源，如土 地、厂房、机械设备等。就医疗保险基金在实物资本中所选择的投资工具而言， 最普遍的还是房地产。房地产投资的最初目标是通过对房地产产权的拥有两得到 一个长期来说比较稳定的租金收入，它的坏债风险、利率风险和市场风险相对来 说比较小。 2 2 2 金融工具 一、债务合同 债券和银行贷款都是典型的债务合同，这是医疗保险基金首选的投资工具。 债券的特点是，其利率事先确定、其收益可以很精确地预期，但易受市场利率的 影响。债券种类、期限不同，其利率也不一样，债券的流动性与证券市场的发展 程度有关。贷款的特点是流动性风险大于债券，但对贷款入和投资者则比较有利。 但从国外的经验来看，随着资本市场效率的提高，贷款在投资中所占的比例会逐 渐减小。 二、股票 一般认为，股票是能够抵制通货膨胀对资产贬值影响的投资方式之一。一方 面股票代表的是对股票发行单位资产的所有权，随着企业或公司的经营壮大，股 票所代表的资产的实际价值也在增长，这是它能够使资产保值增值的主要原因； 另一方面，投资股票的收入不象债券那样预先就确定了，而是随着企业和公司经 营状况而不断变化，以货币表示的企业或公司的名义收入能够随着通货膨胀率作 9 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 相应变化，从而保持其实际收入不变，这样，红利在一定程度上也能抵制通货膨 胀的影响。当然，与政府债券相比，股票投资风险较大，但它的风险主要来源于 两个方面：股市的风险，它主要由整个经济形势决定；更主要的是来自于股票发 行单位的风险，而对这种风险通过对发行单位的研究、分析和选择以及巧妙的投 资策略，在一定程度上可以降低，甚至避免。因此，从收益的角度看，医保基金 应该把股票作为一种投资工具。 在金融市场中，较为普遍的股票有三种：普通股、优先股和可转换股。就总 的风险一搭配关系而言，可转换股比其它两种股票都拥有更大的优势。所以，医 保基金在股票投资中，可以将那些信用很好的公司发行的可转换股放在首位来考 虑，其次则是优先股，最后才是普通股。 三、投资基金 它是一种大众化的信托投资工具，它由基金公司或其它发起人向投资者发行 受益凭证，将大众手中零散资金集中起来，委托具有专业知识和投资经验的专家 进行管理和运作，并由具有良好信誉的金融机构充当所募集资金的信托人或保管 人。基金经理人将通过多样化的投资组合，努力降低风险，谋求资金长期、稳定 的增值。基金投资可凭借其雄厚的资金，进行科学的投资组合，以达到避免“非 系统化风险”的目的。以证券投资基金为例，由于医保的来源绝大部分是长期负 债，因此资金的运用比较注重长期效益，少有做短期炒作的投机动机，这样能起 到“活跃交易，稳定市场”的作用，也有利于我国刚刚起步的证券投资基金的良 性发展。 四、抵押贷款 抵押贷款风险比较小，因为借方有财产作抵押，同时其收益相对较高。从医 疗保险基金投资的社会效益角度出发，应当把一些关系到国计民生的行业和企业 作为贷款对象。从医疗保险应当为被保险人提供服务的角度看，它可以以抵押贷 款的形式借给被保险人用于购买住房等。 2 3 中国资本市场发展状况分析 2 3 1 基础设施和不动产 当前，我国的道路、桥梁、港口、机场、电站等基础设施建设虽然已经取得 l o 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 了长足进步，但还远远满足不了经济飞速发展的需要，特别是国家新近提出的西 部大开发战略又将掀起新一轮基础设施建设投资的高潮，这就为像医疗保险基金 这样的大额资金留下了用武之地。但是，基础性投资一般金额大，期限比较长，收 益率也不定高，如果医疗保险基金大部分投资于此，该基金的积累将很可能难 以满足当前的需要，更难满足在有突发性传染疾病爆发等特殊情况下的需要。 随着住房体制改革的深化，普通居民对住房的嚣求将快速扩张，房地产市场 的开发潜力将凸现出来。但我国房地产市场炒作成份太大，投机比较盛行，风险很 高；同时，作为专用性较强的不动产投资，它的管理风险和流动风险也较大。所 以，房地产算不上理想的投资渠道。 2 3 2 金融市场 一、债券市场 自1 9 8 1 年恢复发行国债以来，我国债券市场得到了稳步发展，国债、企业 债和金融债等主要债券种类不断创新，市场规模持续扩大，债券交易日趋活跃， 但也存在着一系列的问题。总的来说，目前我国债券市场存在以下几个特点： ( 1 ) 金融债券虽然发行稳步增长，但国债仍然主导着债券发行市场。 在债券级市场，国债( 即中央政府发行的债券) 在发行的债券中直占绝 对优势，但国债的收益率一直过低，而地方政府或省级政府还无权发行自己的债 券：自1 9 9 6 年以来，国家开发银行和中国进出口银行的金融债券发行稳步增长， 到2 0 0 0 年底已经累计发行金融债券8 0 6 9 5 3 亿元( 见表2 1 ) 。 ( 2 ) 企业债券市场问题熏重，发育相当迟缓。 中国企业债券市场所存在的缺路主要有以下几点：非市场因素在企业债券发 行中占有十分重要的地位，无法保证发行企业债券所获得的资金用在了毁急需资 金的地方，往往造成经济效益低下；由于发行不规范，不进行严格的信用评级， 企业不注重自身信誉，为了迅速筹集到资金，不惜提供自身难以承受的高利率，必 然带来高风险，扰乱了企业债券市场秩序，而且最终阻碍了企业债券本身的发展； 过高的利率使得企业将来必须偿还高息债务，使得有些企业的经营难以为继，甚 至可能会把某些本来不错的企业拖瘦、拖跨；收益率低，对投资者缺乏吸引力； 流动性差，9 0 以上的企业债券在场外交易，沪深两市现只有2 0 多个品种挂牌交 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 易，且交投冷淡。正是因为如此，我国企业债券市场发展一直十分缓慢，直到 2 0 0 0 年国家计委决定为修改企业债券发行的有关规定而暂时搁置大部分企业债 券的发行( 见表2 1 ) 。 ( 3 ) 国债和金融债券的发行日趋市场化、规范化。 近年来，国家有关部门已经采取了一系列措施，如：组织承销团，按季公布 记账式国债的发行计划，进一步加大国债招标发行的力度，实现招标方式和债券 品种的多样化等，大大提高了债券发行的效率与质量。 ( 4 ) 债券交易臼趋活跃，但就整体流动性而言仍然偏低。 在债券二级市场，由于国债的可交易性和同质性低，期限及购买者的范围窄， 1 9 8 8 年1 9 9 6 年，中国国债的换手率最高时仅为3 3 ，最低时只有0 2 ，远远 低于发达国家2 0 一4 0 这一平均水平；企业债券上市有限，且没有统一的上市标准， 市场交易量严重不足，流动性更差，难以满足大规模交易者的交易需要。 表2 11 9 9 2 2 0 0 1 年我国债券市场发行情况单位：亿元 时间国债金融债企业债 1 9 9 24 6 0 7 85 5 0 06 8 3 7 1 1 9 9 33 8 1 3 1 2 3 5 8 4 1 9 9 41 1 3 7 5 5 1 6 1 7 5 1 9 9 51 5 1 0 8 6 3 0 0 8 0 1 9 9 61 8 4 7 7 7 1 0 5 5 6 02 6 8 ，9 2 1 9 9 72 4 1 1 7 9 1 4 3 1 5 02 5 5 2 3 1 9 9 83 8 0 8 7 71 9 5 0 2 3 1 4 7 8 9 1 9 9 94 0 1 5 o o 1 8 0 0 8 91 5 8 0 2 0 0 0 4 1 5 7 ，5 01 6 4 5 8 3 0 i2 0 0 ，4 8 8 4 0 0 2 5 9 0 o o1 4 7 合计2 4 6 2 4 ，8 31 0 5 2 8 2 22 4 4 2 1 4 1 2 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 二、股票市场 对中国的股票市场，我们必须从两方面看问题。一方面，中国股票市场发展 迅速，并且发展潜力巨大。自1 9 9 0 年和1 9 9 1 年上海与深圳证券交易所相继开业 以来，我国股票市场以惊人的速度发展。上市公司数量不断增加，市场规模迅速 扩大，投资者队伍逐步壮大，证券法规体系、证券监管体制和证券交易技术等都 得到了改善。到2 0 0 1 年1 2 月底，我国境内公司上市股票1 1 6 0 只，市价总值约 4 3 5 2 2 2 0 亿人民币，约占国内生产总值的4 5 3 7 ，其中：流通市值1 4 4 6 3 1 7 亿元，约占国内生产总值的1 5 0 8 ，两市开户投资者已高达6 6 5 0 4 1 万户。而 且，我国证券市场正面l 临前所未有的机遇，如：加入w t o 以后，中国经济发展前 景更为广阔；国内经济环境良好，为大量的潜在的股市资金供给提供了可能，股 票市值也还有进一步提高的空间等。 另一方面，我国的股票市场还不成熟，还存在着一系列隐患，面临着严峻的 挑战：由于企业股票上市要受到太多限制，股票市场实际上主要发挥了筹资功能， 其他方面的作用还没有得到充分重视；上市公司的信息披露十分有限，市场信息 共享性很差，使得交易行为在很大的程度上受到一些“概念”或消息( 未必属实) 的影响，加上政府在公布政策或信息上选择时机、把握分寸等方面的失误。股市 的大起大落时有发生；股民7 0 以上是散户，而这些人大多专业知识有限，对股 市缺乏理性分析能力，加上有关法规的控制力不够强，使得庄家操纵、内幕交易 和投机活动比较盛行，这又加剧了股市的波动：股市市盈率已经很高，一、二级 差价正逐渐缩小，有潜力的股票已经不是很多；虽然国有企业有可能做战略性撤 退，但保险公司、商业银行等机构正强烈要求大规模上市，资金的供给面一时还 很难判断；不准卖空，交易费用并非可以忽略不计；加入w t o 以后，我国金融市 场的开放程度越来越高，必将有越来越多的国际游资冲入中国证券市场，而我的 各项法规还不健全，股票市场遭受冲击的可能性增大；等等。可见，我国股票市 场虽然已经取得了长足的发展，但还远不够成熟。最突出的表现是，与发达国家 成熟的证券市场相比，我国股票市场虽然年均收益率不低，但年均收益率的标准 差很高，说明了市场的风险较大( 见表2 2 和图2 1 ) 。 因此，在我国目前的情况下，医疗保险基金投资于国内单个市场将难以达到 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 有效分散风险的目的。我们应该提倡医疗保险基金投资渠道的多元化，既可以投 资于银行存款和政府债券，又可以投资于股票和公司债券：既可以用于房地产开 发，也可以用于大型基础设施建设：既可以用于抵押贷款，也可以用于信用贷款； 既要强调主要投资予国内市场，又可以适度介入国际市场。然而，为了保证医疗保 险基金的安全，必须由有关机关参考各投资市场的发育程度、国家的宏观调控能 力、各投资机构对投资风险的管理能力、有关政策法规的完善程度等综合情况， 制定一定的投资规则，包括：确定法定投资项目的种类，确定单个投资项目的投资 限额，对不同风险类别的投资项目规定投资比例，等等。 表2 2 国内外主要证券市场股价指数年收益率比较( ) 上证综合深证综合纽约道琼东京日经伦敦金融 指数指数斯指数 指数时报指数 1 9 9 36 8 4一1 2 l1 3 7 22 9 l2 0 0 9 1 9 9 42 2 34 0 9 82 1 41 3 2 4一l o 3 2 1 9 9 5一1 4 2 9一1 9 4 73 3 ，4 50 7 42 0 ，3 5 1 9 9 66 5 1 41 8 9 0 42 6 o l一2 5 51 1 6 3 1 9 9 73 0 2 21 6 4 82 2 6 42 1 1 92 4 6 9 1 9 9 83 9 79 8 21 6 19 2 81 4 5 5 1 9 9 91 9 1 81 6 9 62 5 2 23 6 7 91 7 ，8 1 年均收益 1 1 5 52 1 5 71 9 9 2 9 51 4 1 1 _ 鏖 年收益率 2 9 8 77 6 ，5 91 0 2 11 8 3 81 1 5 7 标准差 1 4 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 图2 1 中国与发达国家资本市场收益一风险 年均收益率标准差( ) 2 4 中国社会保险基金资产分配政策的最新动向 经国务院批准，财政部、劳动和社会保障部已经于2 0 0 1 年1 2 月1 3 日发布 了全国社会保障基金投资管理暂行办法。按照规定，全国社会保障基金投资 的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流 通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。 全国社会基金一届三次会议提出了2 0 0 4 年各类投资品种占社保基金总资产 的投资比例，具体情况是：固定收益部分( 包括协议存款、国债和债券委托) 的 目标投资比例为7 0 ，可上下浮动1 0 ：现金等价物( 包括普通银行存款和国债 回购) 的目标投资比例为5 ，最高不超过1 0 ；股票的目标投资比例为2 5 ，可 上下浮动5 。 全国社会保障基金理事会理事长项怀诚指出，2 0 0 4 年社保的收益目标是不 低于当年一年期国债收益率，未来5 年内，社保基金战略投资收益目标为超过同 期通货膨胀率，争取实现更多的收益。作为风险控制目标，5 年内平均年收益不 出现亏损。 年均收益率lv 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 2 5 基本医疗保险基金投资组合模型 2 5 1 数据的选取 为了更好地研究医保基金的投资组合问题，我们选取1 9 9 9 年1 月到2 0 0 3 年1 2 月6 0 个月的有关数据进行实证分析。之所以选择这6 0 个月的数据进行考 察，主要出于以下几点考虑： ( 1 ) 中国的宏观经济形势带有明显的周期性和政策导向性，金融市场受国 家政策的影响十分明显，而我国的国家计划都是5 年做一次全面规划，因此，我 们假定5 年为一个经济周期； ( 2 ) 我国金融市场在发展初期不甚规范，其演变过程也是从不完善走向完 善，显然，刚刚过去的5 年更能反映我国股票市场和债券市场的现状： ( 3 ) 基本医疗保险基金的收支是以月为时闻单位的，而我们研究的是医保 基金的投资运营问题，所以选择月为时间单位以保持一致。 由于我国投资市场还不成熟，医保基金的投资受到了一定的限制，但是我们 仍然坚持其投资的广泛性。医保基金既可以投资于银行存款、国债这样的无风险 资产，也可以投资于上市流通的证券投资基金、股票、信用等级比较高的企业债、 金融债等有价证券，还可以适当投资套期保值工具、房地产、基础设施等。但由 于有关统计资料匮乏，我们只分析国债、股票和银行存款三种资产类型。 首先，选取一年期整存整取银行存款；再选取2 支收益较好的国债；最后我 们从下列四类股票中选取1 0 只进行研究。 第一类，选取收益率一贯表现良好的股票。由图2 2 可以看到，我国的股票 市场起伏还是比较明显的，通过统计计算，1 9 9 9 - - 2 0 0 3 年，6 0 个月中平均收益 率为正的股票不到1 0 。医保基金注重的是长期稳定的收益，所以那些稳中上升 的股票应予以关注。 第二类，选取业绩不会出现大幅度起伏的、收益相对稳定的国民经济基础行 业，例如能源、港口、机场、公用事业、电信运营企业等。因为，虽然这些行业 可能不会出现超额的收益，但在我国国民经济保持持续快速发展的情况下，这些 和国民经济关联度较高的行业也将保持稳定发展，具备一定垄断优势，能提供相 对稳定的回报，而且行业波动风险相对较小，是符合医保基金投资的安全理念的。 1 6 垂查垦疽堡堕薹垒塑塑堕堇塑塞延坌堑 图2 21 9 9 9 2 0 0 3 上证指数与深证综指的表现 2 4 3 7 3 6 2 1 4 9 4 5 1 8 6 1 。5 2 1 5 7 3 5 9 1 2 8 5 6 6 9 9 7 7 3 7 0 9 7 9 4 2 1 8 6 1 3 3 9 3 5 0 4 1 5 7 7 6 0 3 7 8 1 1 8 3 2 0 2 5 2 0 7 8 8 8 0 1 2 6 0 3 9 4 4 0 o 6 6 2 1 5 4 5 8 4 4 6 5 0 6 7 7 6 4 2 9 0 。8 6 3 5 1 3 9 7 2 7 3 7 0 8 1 9 6 0 i 8 i i 8 3 2 9 4 0 6 4 0 4 4 7 5 6 9 6 0 0 3 3 5 6 7 7 2 0 0 2 2 3 7 8 4 8 0 0 1 1 1 8 9 2 4 0 0 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 第三类，选取行业高成长性的个股。毕竟投资是为了赢利，而成长性是任何 投资者的重要参考指标。例如成长性比较好的银行业，不但股本大、流通性好， 而且年成长性在3 0 以上，尽显蓝筹风范。再例如乳业，我国乳品消费自1 9 9 2 年以来就保持稳步增长，按照“十五”计划，我国乳业的年增长速度当在2 0 以上。 第四类，选取行业龙头，例如银行、港口、航空、高速公路、电子通讯、房 地产等行业的上市绩优龙头企业，总体来说，各行各业都会有一些蓝筹个股，而 龙头企业所占的商机无疑要多许多，更不要提市场份额达到垄断地位的企业了。 所以，各行业中的那些市盈率较低、综合素质较好的龙头企业都应被医保基金青 睐。 社保基金投资运作的理念是“安全、诚信、规范、效益、创新”，对于医保 基金来说，我们更是奉行“安全至上”的原则，因此选择的股票基本为现金分红 能力强、业绩稳定、流动性好的个股。 医保基金战略投资收益目标为超过同期通货膨胀率，1 9 9 9 - 2 0 0 3 年我国的通 货膨胀率分剐一1 3 ，o 2 ，0 7 ，o 3 ，1 ，2 ，通过插值( 如图2 3 ) ，我们预 测未来5 年的通货膨胀率平均值应保持在0 3 年的水平。因此，我们得出医保基 金战略投资收益目标要超过见= 0 0 1 2 1 2 = o 0 0 1 。 图2 。3 通货膨胀率的插值圈 辞v讣进糕测 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 表2 3 所选投资工具的收益情况 股票月数月均收益率方差标准差 广船国际1 20 ，0 0 1 9o 0 1 0 50 1 0 2 5 刨业环保 1 20 0 1 0 5 0 0 0 8 6 o 0 9 2 8 杭钢股份 1 2 0 0 0 4 60 0 0 5 2 0 0 7 2 0 j l 钢股份 1 20 0 0 3 30 0 0 9 80 0 9 8 8 东方电机 1 20 ，0 0 4 20 0 1 2 00 1 0 9 4 一汽轿车 1 2 0 o o l 60 0 0 9 10 ，0 9 5 5 美亚股份 1 2 0 0 0 0 50 0 1 3 3 o 1 1 5 5 锦州i 六陆 1 20 0 0 4 30 0 0 8 8o 0 9 3 6 塞格三星1 20 0 0 6 90 0 0 9 60 0 9 8 2 桂柳工a 1 2o 0 1 1 6 0 0 1 0 70 1 0 3 4 国债 到期收益率发行时间到期时间 0 2 国债( 3 )5 0 8 2 0 0 2 4 1 8 2 0 0 2 4 1 8 9 9 国债( 8 )4 6 0 1 9 9 9 ，9 2 32 0 0 9 8 1 6 银行存款利率 一年期整存整取存款1 9 8 图2 41 0 支股票的月收益率曲线 1 9 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 基本医疗保险基金投资收益的实证分析 2 5 2 模型的建立 模型一 不具有无风险资产的均值一方差模型 医保基金的投资是在低风险的前提下追求一定的收益，所以我们在寻求资 产组合时总是遵循：在一定的期望收益率下，使得组合的总风险最小。由于国债 和银行存款都是无风险资产，因此我们先研究风险资产股票的投资情况，建 立均值一方差模型，用方差来度量风险，寻找股票的最优投资组合。 选取1 0 种股票( 即风险资产) ：广船国际、创业环保、杭钢股份、广钢股份、 东方电机、一汽轿车、美亚股份、锦州六陆、塞格三星、桂柳工a 。 工。为广船国际的投资比例：x 2 为创业环保的投资比例：而为杭钢股份的投资 比例：为广钢股份的投资比例：鼍为东方电机的投资比例：魄为一汽轿车的投 资比例：x 7 为美亚股份的投资比例：为锦州六陆的投资比例：玛为塞格三星的 投资比例：x 。为桂柳工a 的投资比例。 用向量x = 五 叠 ： 为 x l o 表示1 0 支股票的投资比例 为广船国际的月均收益率：r 2 为创业环保的月均收益率：吒为杭钢股份的 月均收益率：吒为广钢股份的月均收益率：气为东方电机的月均收益率：为一汽 轿车的月均收益率：一为美皿股份的爿均收益率：吒为锦州六陆的月均收益率： 与为塞格三星的月均收益率； 。为桂柳工a 的月均收益率。 用向量，=表示l o 支股票的月均收益率，有 ，= f o 0 0 1 90 0 1 0 50 0 0 4 60 0 0 3 30 , 0 0 4 20 0 0 1 60 0 0 0 50 0 0 4 30 0 0 6 90 0 11 6 ) r 垂奎堕生堡堕鳌垒选墼堕萱笪塞适坌堑 收益率协方差矩阵v 为 v = o0 1 0 5o 0 0 3 3 0 0 0 3 90 0 0 6 8 o 0 0 7 8o 0 0 4 70 0 0 5 10 0 0 6 0 o 0 0 5 60 0 0 6 1 00 0 3 30 0 0 8 60 0 0 1 80 0 0 2 0 0 0 0 3 90 0 0 1 80 0 0 3 7 0 0 0 2 20 0 0 3 3o 0 0 2 6 0 0 0 3 90 0 0 1 80 0 0 5 20 0 0 3 8o 0 0 3 20 0 0 3 40 0 0 1 9 0 0 0 2 60 0 0 3 90 0 0 4 9 o 0 0 6 80 0 0 2 0 0 0 0 3 80 0 0 9 80 0 0 6 20 0 0 3 50 0 0 3 90 0 0 3 60 0 0 4 70 0 0 5 8 o ，0 0 7 80 0 0 3 9 o 0 0 3 80 0 0 6 2 0 0 j 2 00 0 0 4 50 0 0 5 40 0 0 4 700 0 5 200 0 6 8 00 0 4 70 0 0 18 0 0 0 3 40 0 0 3 5o 0 0 4 50 0 0 9 10 0 0 2 50 0 0 1 40 0 0 4 60 0 0 5 8 0 0 0 5 10 0 0 3 70 0 0 1 90 0 0 3 90 0 0 5 40 0 0 2 5 0 0 1 3 30 0 0 3 60 0 0 4 20 0 0 2 9 0 0 0 6 0 0 0 0 2 20 0 0 2 60 0 0 3 60 0 0 4 70 0 0 1 40 0 0 3 6 0 0 0 8 80 0 0 4 20 0 0 3 0 0 0 0 5 60 0 0 3 30 0 0 3 90 0 0 4 7 0 0 0 5 20 0 0 4 60 0 0 4 20 0 0 4 20 0 0 9 60 0 0 5 0 0 0 0 6 10 0 0 2 60 0 0 4 9 0 0 0 5 80 0 0 6 80 0 0 5 80 0 0 2 90 3 00 0 0 5 00 0 1 0 7