（国民经济学专业论文）我国上市公司再融资机制研究.pdf

我国上市公司再融资机制研究 我国上市公司再融资机制研究 年级：2 0 0 2 级专业：国民经济学研究方向：金融投资与管理研究生：丁琳导师：李敦祥教授 摘要 上市公司利用证券市场进行再融资，是其持续发展和快速扩张的重要途径，也是证券 市场发挥优化资源配置功能的手段。2 0 0 1 年，上市公司全年通过再融资筹集资金总额首 次超过当年通过首次发行的筹资额：“配股热”、“增发热”曾是我国证券市场的突出现象。 与此同时，上市公司在再融资中也出现了一些问题，一部分上市公司把配股、增发当作“圈 钱”的手段，融资机制被严重扭曲，投资者对上市公司再融资普遍持反对态度，一有上市 公司推出再融资意向，流通股股东便纷纷用“用脚投票”。与此相联系，国内学者从注重 上市公司股权融资偏好研究开始转向关注上市公司再融资，尤其是进入2 0 0 0 年以后，随 着上市公司再融资弊病的日益显现，对再融资的研究获得进一步发展，围绕上市公司再融 资的行为特点、再融资的结构、再融资的策略选择以及上市公司再融资后的资金利用效果 等方面进行了研究，但从机制角度对上市公司再融资进行研究则显得较弱。 西方金融界对企业融资问题的研究开始较早，且取得了较为成熟系统的理论成果，但 他们对我国上市公司再融资的研究则很少。 这就为本文从机制入手研究我国上市公司再融资的完善提供了一个现实基础和空间。 全文除引言和结论外，共分为三大部分： 第一部分，对上市公司再融资机制进行理论分析。这是本文的理论基础。在本部分， 首先对上市公司再融资的相关概念进行界定，然后分析上市公司再融资的合理动机，最后 从多角度剖析上市公司再融资机制。从不同的角度来看，上市公司再融资机制有不同的结 构与表现形式：从构成要素看，上市公司再融资机制由资金融出方( 投资者) 、资金融入 方( 上市公司) 、价格、市场、监管者、中介机构等要素构成；从融资来源来看，上市公 司再融资机制由内源融资和外源融资构成；从融资方式来看，上市公司再融资机制由直接 融资和间接融资组成；从融资工具来看，上市公司再融资机制则包括债权融资、股权融资、 半股权半债权融资。 第二部分，分析我国上市公司再融资机制。在本部分，首先描述我国上市公司再融资 的历史演进与现状，接着与上一部分的理论分析相对应，分别从构成要素、融资来源、融 资方式、融资工具四个不同角度分析我国上市公司再融资机制的特点。股权再融资成本偏 低；上市公司经理的非理性行为；我国企业债券市场受到制约，资本市场其他融资工具缺 乏；政府部门的引导及监管不够；中介机构功能发挥不完全等因素的综合作用，使我国上 市公司再融资机制具有自己的特点：上市公司再融资以增发、配股等股权再融资为主、债 我国上市公司再融资机制研究 券融资所占比例小。即上市公司普遍存在“轻债重股”的股权融资偏好，这是我国不同于 发达国家最突出的地方。 第三部分，根据再融资理论和我国上市公司再融资机制的特点，提出完善我国上市公 司再融资机制的对策。要完善我国上市公司再融资机制，可采取以下措施：改善上市公司 股权结构，有效控制公司经理的非理性；完善余融市场，增加其他渠道的资金供给；转变 理念，提高效率，完善对上市公司再融资的监管；规范中介机构；发展机构投资者，完善 证券市场的投资者结构。 本文比较有新意的地方主要有：多角度对上市公司再融资机制进行理论整合，对我国 上市公司再融资机制进行了多角度剖析，建立模型对上市公司再融资机制进行研究，所提 出的一些对策有独到性。 关键词：上市公司：再融资；机制 2 我国上市公司再融资机制研究 a b s t r a c t t h a tt h el i s t e dc o m p a n yu t i l i z i n gt h es e c u r i t ym a r k e tt or e f i n a n c ei si t si m p o r t a n tw a yt o d e v e l o pc o n t i n u o u s l ya n de x p a n d i n gf a s t i sa l s ot h es t o c km a r k e tm a tg i v e sp l a yt oa n d o p t i m i z e st h ef u n c t i o nm e a n so fr e s o u r c ed i s t r i b u t i o n i n2 0 0 1 ，t h et o t a la m o u n tt h a tl i s t e d c o m p a n yr e f i n a n c i n go ft h ew h o l ey e a re x c e e dt h ef u n d r a i s i n gv o h u n et h r o u 曲i p of o rt h e f i r s tt i m e ；i ti so n e et h eo u t s t a n d i n gp h e n o m e n o nt h a t k e e no ns h a r e - r a t i o n i n g k e e no n s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ”a tt h es a m et i m e ，s o m eq u e s t i o n sh a v ea p p e a r e di nt h el i s t e d c o m p a n y , s o m el i s t e dc o m p a n i e sr e g a r d sr a t i o n i n gs h a r e s ，s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g a st h e ” e n c l o s i n gt h em o n e y ”m e a n s ，t h er e f i n a n c i n gm e c h a n i s mi s t w i s t e ds e r i o u s l y i n v e s t o r s g e n e r a l l yh o l dt h ea t t i t u d eo fo b j e c t i o nt ot h er e f i n a n c i n g ，o n c et h el i s t e dc o m p a n yp u t so u tt h e p u r p o s eo fr e f i n a n c i n g ，c i r c u l a t i n gs t o c ks h a r e h o l d e r sa r eb y ”v o t i n gw i t ht h ef o o t ”o n ea f t e r a n o t h e r t h ed o m e s t i cs c h o l a ri ss i n c e p a y i n ga t t e n t i o n t ol i s t e d c o m p a n y sp r e f e r r i n g s t o c k r i g h tf i n a n c i n gs t u d y i n gt op a y c l o s ea t t e n t i o nt ot h el i s t e dc o m p a n ya n dr e f i n a n c e a f t e r e s p e c i a l l ye n t e r i n g2 0 0 0 ，b e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i co f r e f i n a n c i n g a r o u n dt h el i s t e dc o m p a n y , t h e s t r u c t u r eo fr e f i n a n c e ，t a c t i c sc h o i c eo fr e f i n a n c i n ga n dr e s u l tt h a tt h ef u n du t i l i z e so fl i s t e d c o m p a n yc a r r yo nr e s e a r c h ，r e s e a r c ho nt h er e f i n a n c i n gm e c h a n i s mo fo u rl i s t e dc o m p a n y s e e m sr e l a t i v e l yw e a kt oc a r r yo n t h ew e s t e r nf i n a n c i a lc i r c l es t u d yo ne n t e r p r i s e sf i n a n c i n gp r o b l e mb e g i n sr e l a t i v e l ye a r l y , a n dh a sm a d et h et h e o r ya c h i e v e m e n to ft h ec o m p a r a t i v e l yr i p es y s t e m ，b u tt h e yh a v ef e wt o r e s e a r c hw h i c ht h el i s t e dc o m p a n yo f o a rc o u n t r yf i n a n c ea g a i n t h i sh a so f f e r e dar e a l i s t i cf o u n d a t i o na n ds p a c ef o rt h ef a c tt h a tt h i st e x tp r o c e e d sw i t h m e c h a n i s ma n ds t u d i e st h ep e r f e c t i o nt h a tt h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r yr e f i n a n c e s t h ef u l lt e x ti sd i v i d e di n t ot h r e em a j o rp a r t sa l t o g e t h e rb e s i d e sf o r e w o r da n dc o n c l u s i o n ： f i r s tp a r t ，t h em e c h a n i s mg o e so nt h et h e o r yt oa n a l y s et or e f i n a n c i n go ft h el i s t e d c o m p a n y t h i si sat h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h i st e x t d e f i n er e l e v a n tc o n c e p t st h a tt h el i s t e d c o m p a n yr e f i n a n c e a tf i r s t ，t h e na n a l y z et h er a t i o n a lm o t i v et h a tt h el i s t e dc o m p a n y，a n a l y z e t h em e c h a n i s mo fr e f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n yf r o ma l ld i r e c t i o n sf i n a l l y f r o mt h ed i f f e r e n t p o i n to fv i e w , t h el i s t e dc o m p a n yr e f i n a n c e sm e c h a n i s mh a sd i f f e r e n ts t r u c t u r ea n df o r mo f e x p r e s s i o n l o o kf r o mf o r m i n gt h ek e ye l e m e n t ，t h er e f i n a n c i n gm e c h a n i s mi sm e l t e do u ts u c h k e ye l e m e n t sa st h es q u a r e ( i n v e s t o r s ) ，p e r s o nw h oi n c o r p o r a t e ss q u a r e ( t h el i s t e dc o m p a n y ) ， p r i c e ，m a r k e t ，s u p e r v i s i o no ff u n d ，i n t e r m e d i a r y ，e t c t of o r mb yt h ef u n d a c c o r d i n gt o f i n a n c i n gs o u r c e ，t h er e f m a n c i n g m e c h a n i s mw l f i l eb e i n ge n d o g e n o u sa n do t h e rs o u r c e f i n a n c i n gf o r ma g a i n ；a c c o r d i n gt of i n a n c i n gw a y , t h er e f i n a n c i n gm e c h a n i s mm a k e su p i n d i r e c t l yb yt h ed i r e c tf i n a n c i n g a c c o r d i n g t of i n a n c i n gt o o l ，l i s t e dc o m p a n yr e f i n a n c e 3 我国上市公司再融资机制研究 m e c h a n i s mi n c l u d ec r e d i t o r sr i g h t sf i n a n c i n g ，s t o c kf i n a n c i n g ，h a l fs t o c kr i g h th a l fc r e d i t o r s r i g h t sf i n a n c i u g s e c o n dp a r t a n a l y z et h em e c h a n i s mt h a tt h el i s t c dc o m p a n yo fo u rc o u n t r yr e f i n a n c e s h e r es o m eo r i g i n a l l y , d e s c r i b eo fo u rc o u n t r yh i s t o r i c a lg r a d u a lp r o g r e s sa n dc u r r e n ts i t u a t i o n t h a tl i s t e dc o m p a n yr e f i n a n c ea tf i r s t ，t h e na n a l y z ea n dc o r r e s p o n dt ow i t ht h et h e o r yo ft h e p r e v i o u sp a r t ，a n a l y z et h ec h a r a c t e r i s t i co f t h em e c h a n i s mt h a tt h el i s t e dc o m p a n yo f o u re o u n _ r y r e f i n a n c e sa g a i nf r o mf o r m i n gf o u rd i f f e r e n ta n g l e so f k e ye l e m e n t ，f i n a n c i n gs o u c e ，f i n a n c i n g w a y ，f i n a n c i n gt o o ls e p a r a t e l y t h ec o s ti so nt h el o w s i d et h a tt h es t o c kr i g h tr e f i n a n c e s ； u n r a t i o n a lb e h a v i o ro ft h em a n a g e ro fl i s t e dc o m p a n y ；t h eb o n dm a r k e to fe n t e r p r i s eo fo u r c o u n t r yi sr e s t r i c t e d ，o t h e rr e f i n a n c i n gt o o lo nt h ec a p i t a lm a r k e ti ss c a r c e ；g u i d ea n d s u p e r v i s i o ni nt h eg o v e r n m e n td e p a r t m e n ta r en o te n o u g h ；i n t e r m e d i a r yf u n c t i o ng i v ep l a yt o g e t t i n gc o m p l e t ec o m p r e h e n s i v ef u n c t i o no ff a c t o r ，m a k eo fo u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n y r e f i n a n c em e c h a n i s mh a v eo n e so w nc h a r a c t e r i s t i c s t h el i s t e dc o m p a n yf i n a n c e sa n dr e l i e s m a i n l y0 nt h ef a c tt h a tt h es t o c kr i g h to f s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ，r a t i o n i n gs h a r e se t e ，t h e p r o p o r t i o nt h a tt h eb o n df i n a n c e si ss m a l l n a m e l yt h es t o c kf i n a n c i n gt h a tt h el i s t e dc o m p a n y g e n e r a l l yh a v e ”l i g h td e b th e a v ys h a r e ”i sh a dap a r t i a l i t yf o r , t h i si st h a to u rc o u n t r yi s d i f f e r e n tf r o mt h em o s to u t s t a n d i n gp l a c eo f d e v e l o p e dc o u n t r y t h et h i r dp a r t ，c h a r a c t e r i s t i co ft h em e c h a n i s mt h a tt h et h e o r ya n dl i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r yr e f i n a n c ea c c o r d i n gt or e f i n a n c i n g ，i si tp e r f e c to fo u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n yr e f i n a n c e c o u n t e r m e a s u r eo ft h em e c h a n i s mt op u tf o r w a r d t h em e c h a n i s mt h a tp e r f e c tt h el i s t e d c o m p a n yo fo u rc o u n t r yt or e f i n a n c e ，c a nt a k et h ef o l l o w i n gm e a s u r e ：i m p m v i n gt h es t o c k r i g h ts t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n y , t h eo n e st h a tc o n t r o l l e dc o m p a n y sm a n a g e ra r eu n r a t i o n a l e f f e c t i v e l y ；p e r f e c t i n gt h ef i n a n c i a lm a r k e t ，t h ef u n dw h i c hi n c r e a s e so t h e rc h a n n e l si ss u p p l i e d ； c h a n g et h ei d e a ，r a i s et h ee f f i c i e n c y ，p e r f e c tt h es u p e r v i s i o nt h a tt h el i s t e dc o m p a n yr e f i n a n c e d c o r r e c t l y ；s t a n d a r d i z et h ei n t e r m e d i a r y ；d e v e l o pi n s t i t u l i o n a li n v e s t o r s ，p e r f e c tt h ei n v e s t o ro f t h es e c u f i t ym a r k e ts t r u c t u r e t h ep l a c ew h e r et h i st e x ti sr e l a t i v e l yn o v e li sm a i n l ya sf o l l o w s ，m a n ya n g l e sc a r r yo nt h e t h e o r yt oc o m b i n et ot h er e f i n a n c i n gm e c h a n i s mo fl i s t e dc o m p a n y ；m a n ya n a l y z et o t h e r e f i n a n c i n gm e c h a n i s mo fl i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u n t r y ；s e t t i n gu pm o d e l sw i l le a r l yo n r e s e a r c ht ot h er e f i n a n c i n gm e c h a n i s mo fl i s t e dc o m p a n y ；s o m ec o u n t e r m e a s u r e sp u tf o r w a r d a r eo r i g i n a l k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ，r e f i n a n c i n g ，m e c h a n i s m 4 我国上市公司再融资机制研究 引言 上市公司利用证券市场进行再融资，是其持续发展和快速扩张的重要途径，也是证券 市场发挥优化资源配置功能的手段。2 0 0 1 年，上市公司全年通过再融资筹集资金总额首 次超过当年通过首次发行的筹资额：“配股热”、“增发热”曾是我国证券市场的突出现象， 截至2 0 0 2 年，我国历年配股融资额的总量达到2 0 6 8 1 7 亿元，配股公司总数达到8 8 7 家 次，分别占到历年再融资总额和再融资总数的7 9 7 3 ，9 3 6 6 。1 9 9 8 年到2 0 0 2 年的四 年来我国增发再融资总额的年平均增长率达到2 4 0 ，呈现出几何级数的跳跃增长。与此 同时，上市公司在再融资中也出现了一些问题，一部分上市公司把配股、增发当作“圈钱” 的手段，融资机制被严重扭曲，投资者对上市公司再融资普遍持反对态度，一有上市公司 推出再融资意向，流通股股东便纷纷用“用脚投票”。特别是在2 0 0 1 年下半年，配股决定 一公布，股价应声下跌，还未到配股之日，股价已跌到配股价以下，配股价不得不一降再 降；增发通知一公布，立即引发抛售狂潮，大多不得不以停止增发收场。 与此相联系，国内学者从注重上市公司股权融资偏好研究开始转向关注上市公司再融 资，尤其是进入2 0 0 0 年以后，随着上市公司再融资弊病的日益显现，对再融资的研究获 得进一步发展，围绕上市公司再融资的行为特点。、再融资的结构2 、再融资的策略选择3 以 及上市公司再融资后的资金利用效果。方面进行了较深入研究，但，从机制角度对上市公 司再融资进行研究则显得较弱。 西方金融界对企业融资问题的研究开始较早，取得了较为成熟系统的理论成果。他们 对企业融资问题的研究着重于对企业资本结构的研究，这是由于西方的会融市场发展历史 悠久，己形成了较为规范健全的运行机制，企业融资的核心问题是如何确定资本结构以实 现企业价值的最大化。早期的资本结构理论主要有净收益理论，净经营收益理论和介于两 者之间的传统折衷理论。1 9 5 8 年，美国学者莫迪格里亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e t ) 在美国经济评论上发表著名论文资本成本、公司财务与投资，得出了m m 理论，成 为现代资本结构理论的发端。其后，理论的两个修正模型，权衡理论，不对称信息、 理论等新的更具现实解释力的理论相继提出。目前，西方现代的企业融资理论大多建立在 非对称信息论的基础上，广泛的运用了各种数学手段。离开现实的抽象假定越来越少，融 资决策的研究范围越来越大，并且逐步向动态多期发展。但是，他们对我国上市公司再融 资的研究则很少。 1 蒋义宏和魏刚( 1 9 9 8 ) 、陈小悦等( 2 0 0 0 ) 发现上市公吲为达到配股资格实施盈余管理。提云涛等( 2 0 0 0 ) 分析上市 公司2 0 0 0 年年报分配预案发现：许多上市公司为达到证监会要求的配股资格由以往“一毛不拔”改为“只拔一毛”( 每 1 0 股分红0 1 元) 。 2 施东辉( 2 0 0 1 ) 认为：公司规模越大资产负债率越高；盈利能力越强，资产负债率越低。但成长性、资产抵押价值、 大股东持股比重等因素对资本结构选择却没有显著的影响。彭寿康( 2 0 0 1 ) 认为：总资产利润率( 净利润，总资产) 、资 本有机构成、总资产增k 率、上市公司资产规模、自由现金比率对上市公司资产负债率有显著影响。 3 廖理、朱正芹( 2 0 0 3 ) 的实证分析表明管理层席加火对债权融资工具如公司债券或可转债融资的引导。而商宝勇、李 康等( 2 0 0 2 ) 却认为面向整个市场投资者的增发新股融资是可取的制度安排。 4 陈小锐、刘文鹏等( 2 0 0 02 0 0 2 年) 分别指出了国内上市公司偏好的配股融资瓷金使用效率低下，小利于提升卜市公 司治理水平。 我国上市公司再融资机制研究 这就为本文从机制入手研究我国上市公司再融资的完善提供了一个现实基础和空间。 本文除引言和结论外，由三大部分构成：第一部分，对上市公司再融资机制进行理论 分析。第二部分，分析我国上市公司再融资机制。第三部分，根据再融资理论和我国上市 公司再融资机制的特点，提出完善我国上市公司再融资机制的对策。 本文比较有新意的地方主要是：多角度对上市公司再融资机制进行理论整合，对我国 上市公司再融资机制进行了多角度剖析，建立模型对上市公司再融资机制进行研究，所提 出的一些对策有独到性。 一、上市公司再融资机制的理论分析 市场经济是一种资金约束型经济，企业的发展主要取决于能否获得稳定的资会来源， 因而融资成为保证现代企业持续发展的关键。与非上市公司相比，上市公司在融资渠道和 融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后，其后续发展的能力很大程度上要 看企业再融资的能力。 ( 一) 上市公司再融资的作用与动因 l 、上市公司再融资的界定及其作用 融资又称资金筹措、资金融通，许多学者对其定义作过描述。融资具有广义和狭义之 分，广义的融资为资金持有者之间的流动，以余补缺的一种经济行为，是资金的双向互动 过程，不仅包括资金的流入，而且包括资金的融出，狭义的融资主要指资金的流入，即包 括不同资金持有者之间的资金融通，也包括某一经济主体，通过一定的方式在自身体内进 行资金融资即包括外部融资与内部融资两部分。 上市公司再融资作为一种融资行为，是相对于首次股票发行i p o ( i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g ) 而言的，是指上市公司在初次公开募集到资金后，再次或多次向社会公开募集 资会的行为。一般包括债权方式、股权方式、半股权半债权方式。其中债权方式包括发行 公司债券和向金融机构借款等：股权方式包括留存收益转增资( 即所谓的内部股权融资方 式) 、配股及增发新股( 即所谓的外部股权融资方式) ；半股权半债权方式是发行可转换 债券。 融资既是资金的筹集与供给过程，也是资金的配置过程，其在宏观经济和微观经济中 都发挥着极其重要的作用。 在宏观经济中，资金融通会促使社会资金以最低的成本流向经济效益最高的地方，它 是促进社会资源优化配置的最主要机制之一。同时，资金的融通还可以使得部分优势企业 通过金融市场获得发展所需的资金，突破自我积累能力的限制，在较短的时期内形成较大 的生产规模，形成规模化生产，从而提高整个社会的经济效益。 在微观经济中，资金融通的作用是双重的。一方面，拥有闲置资金并融出资金的企业 2 我国上市公司再融资机制研究 和个人，可以通过资金的融出获取一定的收益，提高资金使用效率；另一方面，对融入资 金的企业和个人而言，资金的融入使得企业在经营规模上摆脱了自有资金不足的限制，在 仅有的一定数量自有资金的情况下，可以扩大生产规模，为企业创造更多的财富。 2 、上市公司再融资的合理动机 上市公司首次募集到资金后，之所以还要再次向社会公开募集资金，一般基于以下动 机。 为了扩大生产经营。公司将首次募集到的资金投放到生产经营并运作一段时间后，如 果公司已经在市场上站稳脚跟，产品销路理想，为了进一步扩大自己的市场份额，公司此 时往往会出现扩大生产经营的资金需求：或者是此时市场需求旺盛，处于上升期，公司会 扩大生产经营规模以满足市场发展的需要，此时也会出现扩大生产经营的资金需求。 为了研发新产品。一切产品、企业和产业都经过发展的一定阶段，都具有周期性特征。 典型的产品寿命周期通常分为四个阶段，即初创期、扩张期、稳定期和衰退期。产品在初 刨期和扩张期时需要大量的资金投入。在激烈的市场竞争中，企业产品因为设计、功能、 质量等因素导致市场萎缩，这时就迫切需要进行新的产品开发、试制，进入产品初创期。 一旦获得认可，还要进行大的基建、设备、技改等项目投资，进入产品扩张期。如果企业 的内部积累不够，就需要融资。 为了实施企业并购与重组。企业为了降低生产成本、提高规模效益，可以实行纵向一 体化：为了实现优势互补，扩大市场占有率，可以进行横向兼并；也可以向技术含量高、 增长快、效益好的领域挺进，实施多元化发展战略。这些并购行为的进行，需要大量的融 资。 为了优化财务结构。企业的健康发展离不开合理的财务结构，有的企业为了降低负债， 增加流动性资金，改善财务状况，增强企业抵御财务风险的能力，需要融入新的资本金， 以增强企业的实力。 ( 二) 上市公司再融资机制剖析 从不同的角度来解剖，上市公司再融资机制有不同的结构与表现形式。 l 、从构成要素看上市公司再融资机制 从构成要素看，上市公司再融资机制由资金融出方( 投资者) 、资金融入方( 上市公 司) 、价格、市场、监管者、中介机构等构成1 ，其中资金供求双方在市场这一载体中，在 中介机构的参与下、遵循相关规则调节各自的余缺。 资金融入方，也就是各种金融工具的发行主体，即国内的上市公司。 资金融出方，即资金供给者或叫投资者。可分为个人投资者和机构投资者两大类。个 刘淑莲企业融资方式、结构与机制 m 中国财政经济出版社2 0 0 2 3 我国上市公司再融资机制研究 人投资者指投资于证券市场的城乡居民个人。机构投资者指进行证券投资的法人机构，包 括各种金融机构和非金融机构。 再融资的价格。首先，配股和增发。配股和增发在理论上都属于新股发行的范畴。根 据股票的价格公式： 。罩d i v , 。一喜面万 其中：t 时间年度 肼矿该年度分红 r 无风险市场利率，相当于一年期银行利率 即股票的价格等于未来所有股利的现值之和。其次，可转换债券。国外可转债的市场规模 非常大，是再融资的主要方式之一，因其具有普通债券的特点，所以发行时依债券面值发 行，只是在发行的同时规定了转换价格或转换比例。对企业来说，可转换债券的利息低于 同类信用债券：对投资者来说，可转债相当于看涨期权，未执行时享有固定的收益，股价 上涨时还可赚取一定的价差收入，可谓是各有所得。可转债在发行后的价格表现起伏较大。 再融资市场。再融资市场是再融资机制有效运作的载体。本文所论述的再融资市场范 畴是把金融市场依照一定标准不断细分所得到的一个市场层面。从资金融通的期限角度来 说，金融市场可以分为货币市场和资本市场：在资本市场中，根据融资机制的不同可分为 体现间接融资安排的银行中长期信贷市场和体现直接融资安排的证券市场；证券市场按交 易工具的类型又可分为股权融资市场和债权融资市场；股权市场中的配股市场、公开募集 增发股份市场和债权市场中的企业债券市场、企业可转换债券市场共同构成了本文中的再 融资市场。图1 将有助于使以上划分明晰化。 4 图i 再融资订场 我国上市公司再融资机制研究 中介机构。再融资市场的中介机构包括以证券公司和投资银行为主的证券经营机构和 以会计事务所，律师事务所，资产评估机构和证券评级机构为主的证券服务机构。中介机 构专业、诚信、公正的信息服务决定了资金融出访即投资者对市场的信心，中介机构诚信、 公正与否，关系到再融资市场的存亡。 2 、从融资来源看上市公司再融资机制 上市公司再融资机制由内源融资( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和外源融资( e x t e r n a lf i n a n c e ) 来构成1 。按照美国经济学家j o h n g c u r l e y 和e d w a r d s ，s h a w 的观点，内源融资是投资 者利用自己的储蓄转化为自己的投资；外源融资是指投资者利用他人的资金转化为自己的 投资。从企业的角度来看，内源融资是指企业经营活动创造的利润扣除股利后的留存收益 ( r e t a i n e de a r n n g s ) 以及经营活动中提取的折旧。由于折旧主要用于重置损耗的固定 资产价值以维持简单再生产，所以，企业扩大再生产内源融资的主要来源就是留存收益， 而外源融资主要指股票融资、债券融资和银行信贷等。 内源融资有如下特点：自主性。内源融资来源于企业的自有资金，企业在使用时具 有较大的自主性，受外界约束和影响的程度较小。有限性。由于企业自身赢余能力、资 金积累能力有限，内源融资规模受到较大限制。低成本性。尽管内源融资的使用也存在 机会成本，但相对外源融资，利用内源融资不存在向外支付的融资成本和费用，资金获取 成本较低。低风险性。内源融资的低风险一方面与低融资成本有关，另一方面则是它不 存在支付危机，不会出现出支付导致的财务风险，尽管也存在其他方面的可能风险。 外源融资是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金。包括发行股票、 发行债券和取得银行信贷。从一定意义上说，企业之间的商业信用、融资租赁等也属于外 源融资的范畴。 与内源融资相比，外源融资的特点是：高效性。外源融资是由企业之外的经济主体 提供资金，因此，它不受企业自身积累能力的限制。有偿性。从融资的产权属性上看， 外源融资包括股权融资和债务融资。对于债务融资，企业除了需要向债权人按期支付本息 外，还要支付各种融资费用，融资成本较高，有偿性显著；对于股权融资，虽然不一定要 支付资金使用费，但往往需要向中介机构支付的庞大融资费用，股权融资也是有偿的。 高风险性。主要体现在两个方面：首先是债务融资会导致支付危机，从而产生财务风险： 其次是股权融资由于股票在证券市场的高流动性，存在“接管”等“风险”。期限性。 对于债务融资，在本质上是他人的产权资本，企业只能是在一定的时间内拥有使用权，而 无权占为己有或长期使用，时间一到，债权人就会要求赔偿。 按传统的经济学理论分析，在一个成熟的市场中，资金成本是各经济主体决定采取何 种融资方式以及融资与否的首要因素。因此，有必要对上市公司各种融资来源的成本作进 一步分析。 曾哨武上市公司股权再融资经济管理出版社2 0 0 4 我国上市公司再融资机制研究 内源融资的成本。在不考虑税收的条件下，企业内部融资成本实际上是一种机会成本。 即如果企业的内部留利不进行投资，可以转作其他用途，如分配给股东、存入银行、购买 国债或转借给其他企业等等。因此，它的成本是资本市场所要求的税后利润率，这种税后 利润率既可能是向股东支付的股息率，也可能是资本市场的利率。由于内源融资仅是公司 内部资金的划拨，不涉及其他的费用成本，因而从融资理论来看，内源融资的成本是最低 的。 外源融资成本。上市公司的融资方式除了通过留存盈利和折旧进行的内源融资外，最 主要的方式就是外源融资。具体来讲外源融资可分为三部分：股权融资、间接融资( 银行 和其他会融部门借贷) 和债券融资。而股权融资市场和债券融资市场又是构成现代证券市 场的重要组成部分。在西方发达国家的证券市场中，债券市场的融资占主导地位，股权融 资居其次。 债务融资成本主要由三部分构成：利息成本：公司财务恶化或破产成本；举债 人的代理成本。和内源融资相比，后两项是债务融资的额外成本。依据删理论，由于存 在节税利益，当公司全部采用负债融资时，公司的市场价值最大，但随着公司债务的增加， 公司陷入财务亏空的概率也在增加，这给公司融资带来了额外成本，使公司的市场价值下 降。因此公司应该选择因财务风险和代理成本上升而带来企业价值最大化时的负债比例。 企 业 价 值 d 1d 2 债务量 图2 企业价值与债务量 当债务量达到d 之前时，破产成本和代理成本极小，此时，企业的负债节税效应会 增大企业的市场价值。超过d ，点之后，企业的破产成本和代理成本开始增加，抵消了一 部分节税收益。但只要节税收益大于融资成本，企业的市场价值还会上升。当债务量达到 d ，时，负债节税收益和负债的边际成本相等，企业是市场价值达到最大。超过此点之后， 破产成本和代理成本的增加将超过节税收益，企业的市场价值开始下降。可见，在d ，点 才是企业市场价值达到最大的债务融资量。 股权融资的成本由四部分构成：股息率。股息也就是通常意义的分红。分红的多少 我国上市公司再融资机制研究 通常与上市公司的股利分配政策相关，具体表现为股息率。股息率的水平一般应该高于债 券利息率或银行存款利率，因为股票投资是一种风险投资。股票发行的交易成本。股票 发行的交易成本也即股票发行有关费用，主要指的是承销费。发行股票的负动力成本。 所谓的负动力成本指的是股权融资相对于债务融资而言的。从理论上讲债务融资会对公司 产生一系列好处。西方企业融资理论认为，破产概率的存在追使经营者更加努力地工作， 减少不必要的奢侈消费，降低了代理人成本，这些都可看作是债务融资的收益。在这种意 义上，股票融资的成本相对要增加。发行股票的信息不对称成本。在西方发达国家中， 认为经营者与外部投资者之间存在着信息不对称，因此外部投资者通常会把新股票发行看 成是企业质量恶化的信号，相应地低估企业的市场价值。 3 、从融资方式看上市公司再融资机制 从融资方式看，可以把上市公司再融资分为直接融资和间接融资1 。 直接融资是企业自己或通过证券公司向金融投资者( 即储蓄者) 出售股票或债券等“本 源证券”( 初级证券) 而获取资金的一种融资方式。直接融资借助一定的金融工具( 股票、 债券) 直接沟通最终出资者和最终融资者的资金关系，资金提供者与资金需求者直接见面 沟通，双方都能知道对方是谁，不需要通过银行这个金融机构的媒介资金的产权直接从储 蓄者转移到产业投资者手中。 直接融资的主要特点有：直接性。融资者从储蓄者手中获取资金，并在两者之间建 立直接的融资关系。长期性。通过直接融资方式获取的资金，其使用期限一般都在一年 以上。流通性。由于直接融资是通过股票、债券等载体进行的，而股票和债券是可以在 市场上流通的，因此直接融资具有流通性。不可逆性。对于流通中的股票来讲，通过售 卖股票所获得的资金不需还本，储蓄者欲取回本金只能通过股票流通市场与发行者直接联 系。 间接融资是企业通过商业银行或其他金融中介筹措资金的一种方式。在这一过程中， 金融中介充当着储蓄者和投资者的信用中介人，它通过以自己的名义向储蓄者发行和出售 辅助证券，把储蓄者的储蓄聚集起来，在此基础上购买或取得并持有投资者发行和出售的 初级证券，从而把储蓄者的储蓄提供给投资者( 用资者) 。 与直接融资相比，间接融资有如下特点：间接性。在间接融资过程中，企业是直接 从银行获得贷款，而与具体的每个最终贷款者( 出资者) 并不发生面对面的关系彼此不 知道“对方是谁”。因而资金提供者与资金需求者之间是一种以银行