（工商管理专业论文）我国房地产企业融资模式比较选择.pdf

0 3 3 0 2 5 0 5 6 税鞭 我离房蟪产企业融餮模式纯较选择 中文摘要 房地产行业最大特点是资金密集，而资金短缺几乎是所有房地产企业面临的问 题，我国的现状是大约蠢7 0 驰房地产开发资金来爨银行信贷，零一的房地产融资格 裁不饺增耱了银行豹金融风险，丽且隈经远远不靛邋应当蓊市场的融资需求，褥爨在 最近出台的一系列宏观调控措簏进一步收紧了银行对房地产企业镄款条件的环境下， 研究房地产市场应引入唧5 些渠道多元化、高效并且肖刹于风险分散的融资方式尤为有 意义，本文溺绕当蘸我爨赛建产金鼗逡簿薅稳鞋瓷攘式解决资金瓣袋阕莲震嚣论述。 本文论述了房地产众她的融资渠道、融资组合方式( 以案铡澎式) 以及各种融资 方式的成本及风险分析，将理论研究和实证研究紧密结合，对房地产融资的成功案例 进行深入的粼车斥，结合我豳房遗产业的发展状况、产业格局以及阑家的授融资敷策， 透过演壤阐遴当嚣房遗产企韭豹融资过程，对房遗产企监融资方娥进行诧较戮究。不 仅对房地产奄业融资方式提出了自己的独特见解，并且对各类房地产企业如何通过融 资，以及通过何种融资方式解决资金缺口，以达到顺利开发项耳凝有一定借鉴价值。 本文弱翎精熹在予； 1 、对房地产企业融资渠道进行概括描述。 2 、对作者亲身经历的房地产企业的三个成功融资案例进行剖析和比较研究，并 将尽兹我匿房地产企业的融资模式好纳为以下三种；鑫有资金+ 锻行信贷、囊肖资金+ 遘桥资金+ 锻行信贷、自蠢漆金+ 过轿资金。 3 、对释类融资方式的成本和风险进行比较研究。 4 、给出备类房地产企业适用的融资模式结论。 关键词：房地产融资银行信贷信托 0 3 3 0 2 5 0 5 6 祝颡 我国房地产企业融赘模式魄较选择 a b s t r a c t c a p i t a lc o n c e n t r a t i o ni so n eo ft h ec h a r a c t e r i s t i c so f r e a le s t a t e b u s i n e s s w h il ea l lr e a le s t a t ec o m p a n i e sa r ec o n f r o n t e dw i t hs h o r t a g eo f c a p i t a l ，t h es t a t u sq u oi nc h i n ai st h a t7 0 o ft h ei n v e s t m e n tc a p i t a lc o m e s f r o mb a n k s ，w h i c hc o n s t i t u t e sh a z a r d sf o rt h eb a n k sb yi t ss i m p l ef i n a n c i a l s t r u c t u r e ，a n dw i “r i ol o n g e rf i ti nw i t ht h ec u r r e n tm a r k e td e m a n df o rc a p i t a l a sg o v e r n m e n tm e a s u r e si nn l a c r o e c o n o m i cc o n t r o l ，t a k i n ge f f e c tr e c e n t l y ， f u r t h e rt i g h t e nt h ec o n d i t i o n sf o rb a n k si nc r e d i t i n gf o rr e a le s t a t eb u s i n e s s ， r e s e a r c h e si n t ow h a tc h a n n e ld i v e r s i t yt ob ea d o p t e da n dh o wt oe f f e c t i v e l y g a t h e rm o n e yw h e nr e d u c i n gf i n a n c i a lh a z a r d ss e e mv e r ys i g n i f i c a n t t h is t h e s i sw i l ld i s c u s st h ei s s u eo fd e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a la p p r o a c h e sf o r t h ec u r r e n tc a p i t a ls h o r t a g ef a c i n gd o m e s t i cr e a le s t a t em a r k e t t h i st h e s i sw i l li l l u s t r a t ef i n a n c i a lc h a n n e l s ，f i n a n c i n gc o m b i n a t i o n ( b y m e a n so fc a s es t u d y ) a n dt h ec o s ta n dh a z a r da n a l y s i si n v o l v e di nd i f f e r e n t f i n a n c i n ga p p r o a c h e s b yi n t e g r a t i n gt h e o r i e sa n dp r a c t i c e s ，i tp r o v i d e sa n i n d e p t hl o o ka tt h es u c c e s s f u lc a s e si nt h er e a le s t a t eb u s i n e s sf r o ma n i n d u s t r i a lp e r s p e c t i v e ，i n c l u d i n ga na n a l y s i so ft h ec u r r e n td o m e s t i cr e a l e s t a t ei n d u s t r ys t r u c t u r ea n ds t a t ep o l i c i e s b ye x p l a i n i n gt h ef i n a n c i n g p r o c e s s ，a n dc o m p a r i s o n o fd i f f e r e n tf i n a n c i n ga p p r o a c h e s ，t h et h e s i s e n d e v o u r st op u tf o r w a r da ni n d e p e n d e n tu n d e r s t a n d i n go ff i n a n c i n gf o rt h e r e a le s t a t ei n d u s t r y ，a n dc r e a t eg o o dr e f e r e n c ef o rc o m p a n i e si ns o l v i n g c a p i t a ls h o r t a g ei nt h ei n d u s t r y 。a n dc h o o s i n gt h er i g h tf i n a n c i n ga p p r o a c h t h ec r e a t i v i t i e si nt h i st h e s i sc a nb es u m m e du pa s as u m m a r i z a t i o no ff i n a n c i n gc h a n n e l sf o rr e a le s t a t eb u s i n e s s w i t ha na n a l y s i so ft h ea u t h o r so w ne x p e r i e n c ei nt h r e es u c c e s s f u lc a s e s ag e n e r a l i z a t i o no f f i n a n c i n ga p p r o a c h e s f o rt h ed o m e s t i cr e a le s t a t e b u s i n e s s e s ，e t c ，ac o m b i n a t i o no fo w nc a p i t a lw i t h b a n kc r e d i t i n g ，a c o m b i n a t i o no fo w nc a p i t a lp l u sp r o v i s i o n a lc a p i t a la n db a n kc r e d i t i n g ，a n d ac o m b i n a t i o no fo w nc a p i t a lw i t hp r o v i s i o n a lc a p i t a l ac o m p a r a t i v ea n a l y s i sf o rd i f f e r e n tf i n a n c i n ga p p r o a c h e si nt e r m so fc o s t a n dh a z a r d s ac o n c l u s i o no ft h ea p p r o p r i a t ef i n a n c i n ga p p r o a c h e sf o rd i f f e r e n tt y p e s 2 0 3 3 0 2 弼5 6 祝颖我趣房蛾产企业融资模式比较选择 o fr e a le s t a t eb u s i h e s s k e yw o r d s ：r e a le s t a t e tf i n a n c i n g , b a n kc r e d i t i n g ，i n v e s t m e n tt r u s t 0 3 3 0 2 5 0 5 6 祝颗 我嚣房始产企业融资模式比较选择 1 1 选题背景及意义 1 绪论 我国房地产企业从8 0 年代开始兴起，9 0 年代发展壮大，近2 0 年的发展取得了 令人瞩目的成就，全国人均住房面积城市达到了2 0 平方米，农村2 5 平方米，住宅成 套率达到7 0 。住宅产业增加值占g d p 的比重城市达3 ，城乡合计占7 5 ，房地 产业已经上升到支柱产业的地位。近两年来住宅建设对经济增长的贡献率均在1 5 个 百分点左右。从投资开发量、竣工面积到销售总额已达到相当大的规模，房地产市场 也日益走向规范，作为国民经济的支柱产业之一，它为国家的经济发展，为城乡居民 居住条件的改善起着十分重要的作用。 房地产业是国民经济的基础产业和支柱产业，是一国经济发展的基础，同时它推 动了工业化、城市化以及现代化的发展进程。房地产业在国民经济中的作用体现在以 下几点：首先，房地产业是与社会生产和生活密切相关的基础性产业，为国民经济的 发展提供了基本的物质保证；其次，房地产业为劳动者提供了必要的生活条件；再次， 发展房地产业能够促进经济体制的深化改革，房地产市场是要素市场中一个不可或缺 的组成部分，建立起符合商品经济规律的房地产业，把房地产业的开发、经营和流通 搞活，可增强整个要素市场的活力，促进商品经济发展；最后，房地产业也是繁荣城 市经济的重要产业，可以为城市提供大量的财政收入，可以启动市场，带动其他产业 的发展，也可以促进城市土地的合理配置，改善社会消费结构，并具有很强的投资导 向作用。因此，随着我国房地产业对国民经济贡献率的进一步提高，关注并研究房地 产业的任何相关问题都具有重要的现实意义和实用价值。 房地产业在我国随着国民经济的发展和人民生活的改善正在逐步成为经济发展 的主导产业之一。同时，我国房地产产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约 7 0 的房地产开发资金来自银行贷款的支持。近年来，房地产贷款在金融机构新增资 产中的比重呈上升的趋势，从2 0 叭年的3 9 ，预测会上升到2 0 0 5 年的4 2 6 7 ， 2 0 1 0 年的4 5 - - 6 2 ，这将以银行产生很大的压力。为了防止房地产市场的隐患最 终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2 0 0 3 年6 月1 3 日出台了 新的房地产信贷政策( 银发 2 0 0 3 1 1 2 1 号) ，对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷 款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7 个方面提高了信贷门槛。央行的1 2 1 号文件使人们重新审视中国的房地产融资机制，而众多房地产商对银行严格房贷政策 的惶恐更是突出反映了中国房地产融资渠道极其单一脆弱的现状。 4 月份以来，作为国家宏观调控的一部分，央行提高了存款准备金率0 5 个百分 4 0 3 3 0 2 5 0 5 6 税颖 我国痔地产企业融资模式地较选箨 点，淘务院几乎同时下发通知将房地产开发项目的资本金提高至3 5 。两项金融政策 延缕了去年戳来中必致府采麓豹宏观调控慈潞，其中包括针对房娩产行泣的1 2 1 号文 以及年初颁毒熬撂号 。在人民锻行收紧锻撮黪大趋势下，房壹l 煞产住戈炎金密集型 产业，加之目前其7 0 以上的资金米自银行贷款的现实情况，如何获敬项目开发所需 的大舰模资金配成羽局。 在银行贷款越来越雅的情况下，开发商也使琏 浑身解数拓宽融资渠道。房地产信 托秘投资蕤金被普途善好，毽短期内均难以缓解嚣发露懿融瓷困届。赛避产信丰乏誊一 法萌飒的限制，尽管去年着实红火了一阵子，但是其提供的开发资金也不过是上百亿 元，而同期工行的房地产贷款余额就高达4 5 0 0 亿元，因此想借房地产信托来填补银 行贷款退出后的巨大的资金空洞是绝对不可能的。房遗产投资基众在现阶段没有相关 法镎法袭来操障投瓷者翡剩蕊，纛范霸管理藿金靛霞_ 秘l ，鬻诧无法在溪蠹会法募集。 同时，现蠢的房地产枣场环境、房地产及证券方瑙的法律环壤，魄不允许我国奁远期 采取此类措旋。 开发商融资越来越难，构建渠道多元化、高效并且有利于风险分散的房地产金融 成为串莓房遗产发疆一个亟待解决赞同蘧。癌予中国并没裔完全舞敖房蟪产金融市 矮，除银褥售贷乏钋没鸯更多的金融王其，房遗产傣贷门槛的提裹导致房蟪产融资体 制中融资渠道狭窄，资本成本提高。房地产獭场呼唤现阶段_ 珂行的融资模式，以解决 开发和经营的资金问题。 1 。2 研究方法 房遗产企渡融资方式瓣研究楚一个瀵论性稻实蘑瞧缀强静谦题，溉霈婪对蠢溉警 髓、融资理谂、企业瓷本续擒等理论有较漾入的认识，x 霭骚对我溅痨她产业的靛展 状况、产业格煺、组织结构以及国家的投融资政策具静全面艇了辫，更需要对我黼房 ：辘产垒盈瓣融餐燕懿、滚稷簿撵露蓑瑟浆搴矮箕蠢事整瓣实跤经验。添藏奉漂瑟农琚 巍遗程孛始终淀意理论联系实际静原刚，农避行理论羚轿能时捩，淀意实繇数器瀚链 滠，在进露实涟研究对，没意理谂购弓l 鼯。 出予零文农写嚣过糕孛，涉及的市场数攥较多，霪熊使耀了羧多触数理獍计方法， 并配强各类鬻激进行说鼹。程进行淫辑糖攒时，使用了演绎法、辩纳法等磷究方法鼯 毓谛结栗避杼必要豹孵释每滋辑筵律。 1 3 文章臻魏 本文蛉缭将安排船下：第毒绪论，说暇了本文选题鲍鹜景_ 耱意义、磺究方法以 及刨额点。第：牵艨地产企渡融资渠道，该牵对房地产企蚊豹务融资渠道如：锻锊、 稳惩凳霹、承擒投资者、证券常场鞭及瘸鹣产蓦鸯等避行7 壤耩攘遴e 第三章妻豢遴 0 3 3 0 ”0 5 6 祝颖 我星房地产垒业融资模式比较选择 过案例论述了我国房地产众业分别运用自裔资金+ 银行信贷、自有资金+ 过桥嚣金+ 银 行信贷、自有资金+ 过褥资金等不同薪型组合融资方式进行融资的过程。第随章我国 房地产企业融资模式成本及风险分析，对囊有资金+ 银行信贷、自有资金+ 过桥资金+ 银行信贷、蛊有资金+ 过桥资金等各种融资模式驰成本和风险进行比较分析，并总结 了企业选择融资模式必须遵循的原则。第五章结论与借鉴意义，总结本文的观点，并 提出借鉴性建议。 1 4 本文的创新点 作者就职予家授瓷公司，三年来专注于房地产投融资工作，在该麓论文中棒者 挑选了几个其有代表 雯的实际操作案例进行分析，这些案例涉及到大、中、小塑，上 市及i # 上市房地产公司。融资方案是本人针对这些需要资金的房地产公司在提出敲资 要求时所具备豹融资象彳牛逛配设诗的，清晰地阐述了当蓠房地产企业的融资过程，对 房地产企业融资方式避行比较选择，不仅对房遗产企业融骚方式提出了自己孵狻特见 解，并且对房地产企业如箭通过融资，以及通过何种融资方式解决爨金缺翳，以达捌 顺利开发项目具有一定借鉴价值。 本文的创新点在于： 1 、对房地产企业融资渠道进行概括描述。 2 、对撵者亲骞经历的房地产企业的三个成功融资案例进行剖析和眈较研究，茹 将目前我国房地产企业的融资旗式j 聩纳为以下三种：彝有资金+ 银行信贷、自商资金+ 过桥资金+ 银行信贷、自有资金+ 过轿资金。 3 、对各类融资方式的成本和风睑进行比较研究。 4 、给如备类房地产企业适用的融资模式结论。 矗 好3 0 2 5 0 5 6 税籁 我鞫房撼产企鼗融资模式敞艘选择 2 房遗产企监融资渠道 房地产开发秘经装憋融爨蠢债权黻辍帮黢权融资两种基本澎溅，所不茼的麓发达 麓家锻嚣信赞仅莰是镶毅融资静秘方式，更多戆怒依赣股权融爨等荬它方式；褥程 我辫，镲嚣豫贷豁是赛攮产融诿嚣主葵途径，羧毂融资袋占魄秘较，j 、，融资褡蠲攀一 的特锤十分突结。 图2 1 成熟的房地产市场上的融资渠道 蟊前我瀚的房魂产愈娩不论怒通过债权融脊还憝通过股粳融资，融资豹炎受来源 主要嶷中在锻抒、傣援公阕、机枣每教爨撩、涯券枣疑鼹房地产基众。 2 。1 锻杼糖贷 2 1 。1 银行僚贷的发麓进程 蠡1 9 9 8 每赛蘧扩太热嚣致蒙啦米，我黧房恁产投资率隽囊渤，镊雩亍借贷黠劳疆 产雏提供了敝犬支持，较侠形成了新的“房地产熟”，近6 年来。房地产投资额年平 均增长率达刹2 0 ，7 9 ，魔地产销售额媳以平均每擎2 7 的遥度增长。 ， 0 3 3 0 2 5 0 5 6 援鞭 我国赛地产企韭融赞模式地较选择 2 1 - 2 银行信贷的风险 1 、总璧痣丈。 2 0 0 4 年7 月8 曰在“中国金融国际年会”上，时任中国人民银行金融稳定局局 长的瀑平透鼷，至2 0 0 4 年5 月末，在中国1 7 万亿元贷款总量中，房地产相关贷款有 2 ，5 万亿元；缮在这l7 万纪元中，疆房蟪产及建援舞戆贷款，占列5 0 ，霹凳赛遣 产市场的起伏将对银行产生十分显著的影响。 房地产贷款占金融机构贷款比例则一直处于快速上升过程中，截至2 0 0 4 年底， 镶牙监金融机季每房墙产贷款余额为2 6 3 万伍元，目魄蠼长2 3 其孛商业性廉遗产 开发贷款( 寰要壶房遗产开发商贷款和住房按撵贷款缀成) 余额为2 ，3 9 万亿霜。同 比增长2 9 。而且国有商业银行房地产贷款余额占众部房地产余额的9 7 ，当年增 爨占全部新增房地产贷款的7 0 ，为2 0 8 万亿元，闷比增长1 9 0 4 ，表明如果房地产 枣扬密瑗鼹羧，餮育鼹瑟瑟蓄当其洚。 再从银行的具体行为来看，大多银行都过多地涉及了房地产领域。据调查分析， 5 0 以上的土地购置和房i 黩产开发资金都直接或间接地来自商业银行信贷，通道住房 潞费贷款、爨遗产开发贷款、建筑企她滚袭程贷款辩土壤铸各贷款薅各静形式，商业 银行基本上参与了房地产歼发豹全过稔，矗接或褥攘瑰承受了房魏产市场运行枣备个 环节的信用风险、市场风险和操作风险。 o 假 2 o o * o 0 0 客o 奇 6 。o o 篝 聿。拳0 蔓 名0 0 錾 0 0 0 房域产聱欺每套麓瓤掬静缸 量转采霉翱i i , , w a l t 餮2 4 痔遮产黉敖占金鞋撬擒黉获我重 2 、增妖速度过快 尽管管爨爨2 0 0 3 年寒藏对开发囊贷款有赝控制，毽住房爨娥赞款依然缳掩了投 抉增长速度，缀然我雷3 认为其中不乏会联成分，僵举掰不论躺是幽鼍：现在金融体系体 制不完善、管理水平低下，尤其是社会缀济环境的滟乱，过快的速度中不规范行为比 蘸较大，积累了大量的负灏因素，一旦逡到一定的稷璇，对经济的破坏作用不可低估。 9 0 3 3 0 2 5 0 5 6 搋赣稔嚣礴雉产盎堑魏褒模式托较选择 舞葑采薄趣蒋磷嚣 图2 5 个人往房贷款和开发商贷款增长情况 3 、助长了社会不良风气的形成 由于痨遗产裂润攀远远毫于冀它行照裁滤，露致各秘姿源纷纷涌入房撼产领域， 行业内瘸散现象极为鬻遍，一些不法开发商通过释种手段谋求黎利，在拆适、房产开 发销售过程中严重损害到普通居民利益、将大量的风险转嫁给锻行和国家，始社会风 气带来了很大的消极影响。 翩1 畔，- 嵴吁椭砷tt 鲁) s o o t s ：f ： 费料采彝：新苹壮 2 2 信托公司 睡2 6 上海赛蠛产蠹近年的蠡夺资金荤! 渴攀情况 2 。2 1 虏逶产信獠融赛诗蠢 信托计划是一种灵活的融资方式，在央行予2 0 0 3 年6 月1 3 日下发了必于房地 产贷款管理若干问题的通知即1 2 1 号文后的第三季度中，信托公司共发布信托产品 5 l 令，蒸串房遥产类鑫其孛2 丞纛蠢；2 0 0 3 年繁巍季度，赛逡产痞耗产嚣爨凌了“并 喷”，投向房地产领域的信托产品迭3 7 个计3 5 0 亿元，数量、金额分别沈第三季度 增加2 2 个、2 2 9 亿元，占本季度的比重为4 2 ，5 、4 0 4 ：2 0 0 4 年是房地产信托模 式抉逮发震夔一年，傣援发孬援援裁历史袈裹，怒过1 0 0 亿元，蠢售托投资公司房 地产信托娅务管理办法实施，更肖望提升信托穰房地产融资巾的遣位，苈溉产信托 融资功能将会得到进一步确认。 0 3 3 0 2 5 0 5 6 揽颖 我禽房蟪产叠监融资模式比较选撵 2 2 2 房地产信托融资运作模式 献现窍豹操佟模式来看，傻两僚托方式为房穗产融资主要采取如下三静方式： 第一种方式是传统的贷款方式。这种方式和传统商业银行贷歉一样，具体操作方 式可分为以下操作步骤： 第一爹，痔逢产公援裁璜瑟融瓷与稼筵授爨公镶这盛一蘩； 第二步，就信托产品的设计与发彳亍获得有关政府主管部门韵审批； 第三疹，面向广大投潦者公开发行信托凭证； 第疆步，詹托公司将发褥售托凭诞艨募集的资众 冀信用贷款瓣方式投入鬟痿产项 目； 第五步，信托公司阐收资金。 这釉模式的优点是，管理比较简单，收益比较稳定，其主要闻题是，由于惯托公 霭薄售强袋羧奉身舂较大瓣蔑浚，瑟慧侮上看售魏公司怼庚遗产矮蟊豹译嫠熬力_ i 丕不 如银行，因此，使信托公司面临着较大的风险，所以对项目基本索质的要求瓣高。 另外，这种模式受到二百份、每份不低于五万冗的限制，资众的募集范围与数量 均受到了镑4 约。 第二释模式是信托袋司以殷投鹊形式商房撼产企韭注入资龛。这种方式怒傣托公 司在集合资众后，以增资的方式，向房地产企业注资，持有房地产企业部分股权，房 地产企业承诺两年后溢价将股权回购，这种方式实质是阶段性股权融资的方式。这种 方式发挥了信托熬特色，是镊嚣获苓麓徽蕊( 嚣凳疑褥不戆送露矣篷授资) 。 第一步，信托投资公司以发行储托产品的方式从资金持有入处获得资金。 第二步，信托投资公司以股权投资的方式向房地产公司注入淡金。 第曼步，信托投资公霹获得房趣产公司豹黢投，但该股投鲍健凄类似乎俊毙骚， 邵对于公弼豹磊常经营、人事安排等没有决定权( 弼能具有建议权、鲡谤杈、否决权 等其他有限的权利) 。 第蹬步，信托投资袋司将其所持肖的股权委撼蹶有的股东管璎，同时，舄原股东 或关联方( 矮努是关袋方) 签署毅蔽瀚赡渗滚。为7 确操翟薅携议懿霪嚣，载方可能 需要有一热担保条件( 例如，以开发商所持有的全部股权作质押，或由第三方提供担 保) 。 第蓬步，赛蟪产公霹逶营嚣茨磺蠢，获褥瑷鑫滤。 第六涉，关联方 戏原般东) 双苈瑰产公司懿获得相应辩资金，函购黢权，信托 融资过程结束。 这种模式的优点是熊够增加房珧产企业的资本众，促使房地产企业达到锻行融资 熬篆舞。1 2 1 号交箨瓣邂，赛建产企簸誊毒赛金( 掰骞者较益) 爨矮这婺3 0 ，豢行 才能给予贷款。一般来说房地产企撤的所有者权蘸郯非常小，很难达到3 0 的要求。 0 3 3 0 2 5 0 5 6 祝颖 我国房地产企业融资模式比较选择 信托公司的信托计划募集的资众进行股权融资类似于优先股的概念，只要求在阶段时 间内取樗一个合理酗报，并不要求与开发商分享最终利润的成果，这样既满足了充实 拜发鬻黢本金的要求，并发离迮没有丧失对壤舀的实际控翻权。 第三葶申模式是交易方式的信托产品，此操作类 娃子繁理个爨缝产投资蒺金。这 种产品通过发行信托投资计划，募集资金后，用信托资众将一物业买下来，然后以长 期租约的形式出租物业，每年收取固定租金，每年的租金阐报扣除税费和折旧，给这一 傣耗计翔投资入豹醋报辩，信托公司较取固定的管理费溺。 艇这秘产晶最大的缺陷是滚动壤不盎 ，甚歪连挺台交易也没鸯。麸美国零场采善， 与这个信托产品相近的r e i t r e i t s ( b or e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t t r u s t s ，房地产投资 信托綦金：像股票一样在主要交易所挂牌上市，但依据法律，公司只能投资于房地产行 妲1 产晶，在美豳金融市场静2 0 年平均救益率要高于其它金融产晶，因此，如果能够 瓣决滚逶鹚题，特别是上枣滚遴阑遂，熨| l 是一秘缀毒发曩嚣途懿傣托鑫。 从实隧运作来看，2 0 0 2 年7 月1 8 日歪2 0 0 3 筝8 月3 l 彀我国共发霉亍了信托计划 1 6 6 个，主要运用方式为贷款、股权投资或受益权、证券投资三种。按所发行的信托 计翻个数来计算，贷款古5 6 、般权投资或受益税占1 6 3 、证券投资占1 6 3 ，三 卷懿会诗蠢9 8 。溉，其中贷款遮瘸方式占较大麴份额。接掰发行鹃信托计鬟规模来诗 冀，贷款占4 9 2 、股权投资或受蘸权占2 6 3 、涯券投资是1 5 f 3 ，- - 考鲍合计占 9 0 8 其中贷款运用方式占较大的份额。 从未来的发展来看，信托投资产品韵多样化是信托产品的生命力所在，也是房地 产信托融资的一个重要发器方离。 2 3 机构投资者 机构投资者通过阶段性股权投资即阶段性资金拆借，是在项目确定以后进入成熟 期之前为房地产开发商提供资金支持的方式。在中国人民银行限制商业银行对开发商 项目贷款的规定出台后，开发商就越来越难以从银行得到资金支持，在中国直接融资 渠道不通畅的市场条件下，房地产企业又缺乏间接融资，因此生存空间极其狭小，往 往五证俱全的项目也得不到贷款。很多项目因为一时的资金短缺而停工，好项目也变 成烂尾项目。因此在项目开发进展到一定程度，销售回款和项目贷款又没有落实的情 况下，发展商愿意承担较高的借款利息，这时发展商的资金缺口一般在6 个月左右， 继而项目融资可以到位或销售回款能够实现。 阶段性股权融资的好处是不增加负债率，因为负债率过高，财务报表不好，后期 贷款难以获得。 1 2 0 3 3 9 2 5 0 5 6 祝鞣 我嚣赛确产企照融嚣醴式蹴较速舞 2 3 1 机构投资者融资运作方式 第一步：抵押。机构投资者通过设立阶段性股权质押和物业面积抵押相结合的资 金安全保障，即使到期开发商不能偿还资金，机构投资者也可以以低于成本的价格取 得物业面积得到补偿。 第二步：股权回购。机构投资者的退出方式为阶段性股权溢价回购，回购股权价 值大于投资人的实际出资，其中的差价就是机构投资者的融资回报。 2 3 2 机构投资者融资存在的问题 根据中国相关法律。如不通过银行、信托等金融机构，企业之间资本融合的主要 方式就是股权投资。由于房地产项目的可观利润，吸引了众多具有资金的机构投资者。 目前机构投资者参与房地产项目融资主要问题在于进入的方式和退出的方式，由 于受到法律的限制，寻找不到好的进入方式，机构投资者往往通过成为房地产项目公 司股东以达到项目融资的目的，从而导致原先不从事房地产开发的“外行”被动进入 房地产领域，大量机构投资者转变成房地产开发商。另一个问题是房地产商的接受程 度，股权融资涉及控制权和管理权的变化，不同的房地产商对股权融资的敏感程度不 一样，主要是该房地产企业领导层的个人经历决定。如果领导层有过相关不成功的合 作经历，往往对该融资方式持谨慎态度。 从长远来看，如果能设计合理的阶段性股权融资方式，保证机构投资者的投资收 益并以专业团队运作房地产项目，并解决退出机制。机构投资者直接融资将成为房地 产融资的重要来源。 2 4 证券市场 2 4 1 我国房地产企业在证券市场融资的现状 虽然股权融资是企业融资的两大方式之一，但目前股权融资在我国房地产金融中 占比重较小。目前中国拥有3 万家房地产企业( 2 0 0 2 年底为2 9 9 6 7 家) ，其中，根统 计，截至目前我国a 股市场实际主要从事住宅开发的上市公司共6 5 家，另外还有2 0 家从事开发区土地开发的企业，合计占我国房地产企业总数的0 2 8 ，占我国a 股上 市公司总数的6 3 l j 6 。房地产类上市公司总市值1 7 1 3 亿元，流通市值6 1 3 亿元。 我国房地产企业上市难的历史原因： 1 9 9 2 年至1 9 9 4 年间房地产泡沫，使得国家决定禁止房地产企业上市。 1 9 9 6 年1 2 月2 6 日，中国证监会 关于股票发行工作若干规定的通知中规定， 0 3 3 0 2 5 0 5 5 税鬏 我落糖地产企业融资模式托较选样 “在产业暾策方面，从严控制一般加工工业及商业流通性企业，会融、房地产等行业 蜇不考虑。” 1 9 9 7 年9 月1 0 嗣，中国证箍会在关于徽好段票发行工俸的通知援定，在产 业政策方灏继续“对念融、房地产行业、企业暂不受理”。 目前，房地产企业证券市场融资的政策大门融经打开。 壹裂t 9 9 9 年? 月，建设熬囊芎：撞动蠹嚣、攥宠痔建产金照融资渠道鹣瓣要，经 国务院批准，拟推荐三家房地产企业作为上市试点。2 0 0 0 年4 月3 0 日，证般会确定 北京的天鸿宝业、深圳的金地集团、天津综合开发公司为解禁厨首批在证券市场发行 股票鲍房媳产企业，这三家企业随艨分舅4 在2 0 0 t 霉3 胃、4 胃秘9 月发行上蛮。2 0 0 1 年至2 0 0 4 年上半年，穗缝产公司共在证券毒殇融资9 9 ? 亿元。 表2 12 0 0 1 年一2 0 0 4 年房地产企业在证券市场的融资情况 资料来源：招商证券研究所 2 0 0 3 年，房地产念她在证券市场融资的受到空前的支持。 2 0 0 3 攀8 月3 1 日，国务院正式囱各省、自治医、喜辖蠢人民政府、嚣努虢各蘸 委、各壹灏枫构下发了蓠次臻确痔她产已经成为溪琵经济静支稔产监，表态支持房琏 产市场发怒的文件国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知。其中提 到支持具有资信和品牌优势的房地产企业遥过兼并、收购和重缀，形成一批实力雄厚、 竟争力强戆太壁金翌秘众望集霾。 2 0 0 3 年1 0 月底，中国人民银行发布了( 2 0 0 3 年第三季发髓币政策执行报告。 该报告指出，在规范房地产信贷的同时，中国人民银行将配合拇关部门为房地产开发 离开辟多秘融獒方式，特裂是遥过彀权融瓷、硬爨融资等方式支持赛遗产枣螨捷康发 展。 2 0 0 4 年3 月，中阑人民银行研究局课题组农中国房地产发展与金融支持报 告中建议“大力发展多嚣化的房地产众融市场，形成具有多种愈融资产和金融工具的 雳逶产二疑金融隶场，教分数疑嚣臻贷菇险。” 2 0 0 4 年，房地产公司在证券市蛹融资规模创下历史新高。 2 0 0 4 年房地产公司在证券市场融资大大增加，目前已经经过证监会批猴的房地 产公司慧融瓷瓶模已邋? o 亿元，加上年初两家房蟪产公司上繁，2 0 0 4 年房穗产公霉 在证券市场的融黉规模汪楣当予过去3 年总融资规模的西分之三。 0 3 3 0 2 5 0 5 6 担颖 我蠲房地产企业融资模式比较选择 表2 22 0 0 4 年席堍产公司在证券市场的融资情况 瓷料寒源：招褒证券研究所 2 。4 。2 房地产企业我证券市场中融资的操作方法 发行上枣( i p o ) 1 、股份有限公司 发起入5 人以上，注艘资本最低限额1 0 0 0 万元以上。 2 、股份有限公司审请上市的条转 在股份有限公司设立满3 年( 国商企业整体改剁设立的殿份有限公翊、有限爨任 公司、依法整体交熨设立的股份有隈公词或经国务赡批准熬兔的滁终。) 持有般榘面值选入氏币1 0 0 0 元良上的股东人数不少予1 0 0 0 人。 经过证券公司辅寄1 年。 发行蔚毅本总鼗不少于5 0 0 0 万元( 新的公讶法可能修改判3 0 0 0 万元) 。 誊三年以上连续盈利的记录。 炎产受债率不离于7 0 ( 胬按母公司龉径计算) 。 募集资金：金旗不超过上年净资产的2 倍。 费用：从改制、窜计、资产评估、律师、剿上带辅导、承销费、僚荐费、通常约 褥资金1 6 0 0 万元左右。 3 、寨例万辩( 0 0 0 0 0 2 ) 的成长。 1 9 8 9 年初发行，募集资金2 8 0 0 万元，上市翦净黉产为1 3 2 5 亿元。 截至2 0 0 4 年6 月底累计自诞券市场融资3 l 亿元，净资产5 8 。4 亿元。 1 5 0 3 3 0 2 5 0 5 6 税额 我国房地产企业融资模式比较选择 梦擎穸紧擎妒守擎窖擎擎擎妒擎 资料来源：联合诚券研究所 图2 7 万科净资产增长状况 4 、房地产企业在i p o 过程中应注意的问题 证券市场融资是把双刃剑，用好了即可以回避银行融资的利息负担和还款压力， 而且还可以变相引进新的先进的经营管理理念、技术、人才，提高企业的知名度和竞 争力。作为上市公司同时要遵守公司法、( i s 券法等法律和市场游戏规则，接受 来自政府监管部门、独立董事、媒体和中小投资者的监管，要有现代人和现代企业的 合作精神和换位思考意识，本着平等互利的原则实现双赢、多赢。 买壳上市 l 、买壳上市的定义 所谓买壳上市就是购买上市公司的股权做大股东，然后通过优良资产和有良好收 益预期的资产的注入和置换，彻底改变上市公司的经营业绩，从而达到证监会规定的 增发和配股的要求，实现从证券市场融资的目的。 2 、买壳上市的方式 买壳上市的方式有两种，一种是场内交易即在二级市场公开收购，这种方式通常 成本太高，因为收购的消息一旦传开，二级市场的股价必然应声而涨。但在二级市场 股价低于每股净资产的时候，二级市场收购理论上可能成本较协议转让低。 第二种场外交易即协议转让，买壳上市一般都选折协议转让，特别是国有股的协 议转让。一是收购价格和成本低，转让基准是每股净资产和净资产收益率；二是国家 和地方政府鼓励国有股逐渐退出；三是有暗箱操作的可能和空间。 3 、买壳上市后再融资的要求 按照证监会规定增发或配股的要求是： 符合关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知( 证监公司字 2 0 0 1 3 1 0 5 号) 规定的重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的， 1 6 潍潞辩瓣e 渊泌瓣瓣潮稻耱砖臻黯描蟾； 皇堕鎏翌堑立黧l 壅塑曼热芝垒墼壁壅堡壅接墼垄墨 其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低予6 ，且最近个会计年度加权平 均净资产投魏率零低予然。 4 、案铡一金融街( 0 0 0 4 0 2 ) 的成长 2 0 0 0 颦金融街买壳熬庆华亚进入证券市场，2 0 0 2 年增发募集资金4 2 亿冗，2 0 0 4 年进行增发。 1 9 9 61 9 9 71 9 0 81 9 9 92 9 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 舞瓣寒滚：鞭鸯汪券鹾究掰 鹤2 8 金融街重缀以及再融瓷前籍净资产收益攀变化 金融街躁壳以及资产霹换的交易要点： 买壳豹赞用：重庆肇溉羧置换拯孵经译髂确认乏资产与金融缀纂团接鳖揍入敷经 评估确认豹蜜产避霉亍嚣羧，醚邸壶金融街集霞鞋嚣羧出豹琢重庆警耍垒部资产羝作应 付华西榘豳的部分股权转让价款。 原公司的净资产：金融衡集团以从震庆华亚置换出来的经详储确认后作价的净资 产抵箨支转绦牮嚣公罨熬蘩分羧蔽转谴徐教，麸程游霖重痰华簸瓷产转谴予肇蕹集 团。 原公司的债务：转由踅庆华亚的原控股股东华西集团承担。 原公司的离管人员：蠹重庆华豫麟控段股东孥鞭集豳统一接牧矮予鼓安誊棼。 蘸公秘联工：原重获华受静职王傻话在职入爨、退铱人员) 象部由华西檠颡统一 安排解决。 原公司对外长期投资：取得长期投资被投资企业其他投资者的承诺， 凌寒耱该粼分长麓投瓷懿撩骞天蠹聚熬痰华受转移必牮嚣集錾。 5 、房她产企业在买瘫上市过程中戚注意的闯艨 买壳上市是一项极其复杂的系统一程，除了或有负偾、合同纠纷、股权质押、原 丈段东撵鼹上市公司资众等魅务闯嚣秘法律阚题外，舄原国有股犬股东和主管部门特 剐是当她敢府致及蘸企娥鹃高管入员的沟逶帮合捧也是买壳上帝成效与否豹关键。还 1 7 弱惦l嚣强筠趵摅臻5 o 宴塑! ! ! ! 堑婆璧 塑旦璺些芝垒些堂塑堡塞些墼整楚 露比熟下爨与稳定熬阍戆，税收糯獭逃资金豹闰题，责镁秘政绩鹣阔题，职爱帮饭漉 媳逮戆等等。 菲上市房滟产企业写上市公司含作 l 、房鳓产上市公司与其他公司台作开发的巨的 黯于嚣上商企照焉富，i 菱毒舅箨耱裁丽涯券帮壤资垒豹途径，裁是与二赘公霹 避行台作。这张台馋又砸分为与秘遗产上廖公弼台露帮与 房娥产上豢公司含释，冀 中以与房地产上枣公司台黪歼发颁爨较寥。 房遗产一 ：枣公蔼与其他公司合佟开发庶遗产壤鼹怒灏鸯； 箨羝毽主缝转谴瑟帮采鹣税蔽受掇； 分散开敷风险： 缩短项目开发髑辫； 上枣公司捩速扩张浆爨求； 2 、台馋开发房地产顼强中豹关键鞭素越增蕊税 表2 。3 裁率袭 整辩豢潦；嚣家裁最 3 、案捌金遮集鞠( 6 0 0 3 8 3 ) 鹣成长 表2 。4 蠡撼集团蛙弹黢一燕表 囊辩寒嚣：联袅避券磷究蘼攘据凳霹公舞瓷辩 北东盘撼鸿鼗房地产群发蠢隈公弱愈垒她集霹、j k 寨瓣鼗誊照黢蹬骞袋公露( 荦 穷) 积深圳缓阚投资发展公司三方共阉投瓷成立，没瓣瓷本2 忆辩，企薅集溺赶资 1 。2 亿元，占比键6 0 ，袋爨公霹分絮商掣方支 尊地转毽费鞫搬逐褥镁费约鑫识嚣。 金鹣集溺毒上海演东爱震豢霾) 巍缀公霉浚蠡蠢现金甚l 赉设藏矮疆公司，眭蓊 辫本为2 0 万元，其中蠡稚集团占4 9 。浦发集酮承诺对其拥有的土地完成三潋一 平后，戳地块作价对项目公葡避行增资；盎地集团除负贷组建项爨袋司的经营镣璃团 歉势承援矮疆公司蠢紫事务酶经营秘警瑷终，承港在瀵发集霞激撼块作徐对瑗翁公司 增资后，为保持双方投资毙铡誉变薅澳潇发纂毯以溅愈赡簇矮是公弼熬鄂分黢爨。 房产开发爨用的瓷盘球源逶避段寒羧毙铡逡攘投瀣及矮露公镯淘键行借款躺玄 旦坚丝塑堑壁l 一一壅望生垫主垒些燮壅堡些些墼壅堡 式解决，如项目公司融资需要担保，双方按各自出资的比例，以合法方式承担相应担 保份额。 2 5 房地产基金 2 5 1 我国房地产基金的现状 房地产投资基金以在美国的发展最为典型，最早出现于上世纪6 0 年代初期，此 后得到日本、英国等国家的争相仿效。经过近l o 年的发展，在7 0 年代初达到顶峰， 其后由于经济危机和房地产市场的萧条，房地产投资基金开始出现衰落，而随着税收 法案的修订和有关限制的放宽，在上世纪8 0 年代再次回升，资产价值不断增长。目 前在美国大约有3 0 0 个r e i t s ( 即r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t t r u s t s ，房地产投 资信托基金：像股票一样在主要交易所挂牌上市，但依据法律，公司只能投资于房地产 行业) ，它们的总资产超过3 0 0 0 亿美元。在我国，r e i t s 还处在探索阶段，原则上， 这种投资基金的设立需要遵循信托法、信托资金管理办法和信托投资管理办法。 而在我国，一直以来，产业基金尤其是房地产基金“只听楼梯响，不见人下来”， 这与近年来中国房地产市场波澜壮阔的发展状况极不相称! 虽然国内外房地产界和房 地产金融界在基金方面已经作了很多尝试，象当年万通发起的“大中华基金”，由国 内地产界人士和加拿大投行发起的主要面向北美资本市场募集的“第一中国不动产基 金”，以及世纪华夏、伟业顾问、东方恒基等机构策划的准基金( 私募或面向国内) 等，但由于政策、法律和房地产商认同度等方面的原因，这些基金策划几乎都虎头蛇 尾，有始无终。 2 5 2 我国房地产基金的主要障碍 l 、政策障碍。 中国的决策层对房地产业的完整周期深怀困惑和矛盾，既对它拉动内需和g d p 、 满足和提高人民生活寄予厚望，又对当年海南地产泡沫记忆犹新，甚至有十年怕井绳 之嫌! 所以造成中国的房地产金融政策经常处于波峰浪谷的极端性和中断性状态，象 曾经提出的停止向房地产贷款和禁止房地产企业上市以及近期的房地产泡沫论，都说 明了政府和银行对房地产业的判断和把握还不是特别准确。 房地产是一个资金密集性的行业而且数量巨大，据统计截至2 0 0 4 年4 月，房地 产贷款余额已超过1 8 万亿元人民币，占商业银行各项贷款余额的1 7 6 ，其中个 人住房贷款余额占商业银行各项贷款余额的8 9 ，银行资金占房地产融资总额更 高达7 0 ，这也是造成当年以海南为代表的南方地产狂潮套牢了上千亿的银行贷款原 0 3 3 0 2 5 0 5 6 税鞭 我餐痨鹣产垒监璐资镶式托较选择 因。四大资产公司剥离出的1 4 万亿不良资产中有近1 5 2 0 与麝地产相关，中国房 瞧产融资梁邀单一严重裱羧锻行贷款，褪风险主要转嫁于银行懿现状积特点霹以说是 政府帮键行的一大心瘸。有一静说法摇裔屡之掰潋洙拯准有关产渡基金方箍豹祭铡特 别是房地产基金方面的条例，是认为锻行资金进入房地产已经够多的了不再黼蒙其他 资金( 民间资金和其他行业资金) 了，尤其是国外熬金的进入简囊无疑于热中送火、 荛孛添惑! 葵实这静说法无疑是不受蠢经彝缺乏逡冤蕊，众襞弱鲣，孛嚣蠡冬港赘交予 投资渠道和投资品种豹荦一，银行存敞仍是主要