（数量经济学专业论文）我国股票投资者交易行为的实证研究.pdf

中文摘要 以有效市场假说为代表的现代金融理论在研究证券市场投资者行为时先 是假设一个理想的市场和完全理性的投资者，然后来探讨投资者应该如何行 为，遵循的是一种从主观到实际的思想方法。大量的实证研究表明，实际中 由于投资者固有的一些心理偏差和信息不对称的存在，使得投资者的认知能 力和判断能力以及判断的准确度往往存在偏差，远远低于经典现代金融理论 对投资者的理性要求。投资者的实际决策过程和决策结果与经典现代金融理 论的最优投资决策模型所描述的大相径庭。行为金融理论突破了现代金融理 论的局限性，以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，研究“人们实际 上是怎样进行投资决策的”，贴近现实，能准确地发现投资者的实际投资决策 的行为规律和理性程度。 本文正是以行为金融理论为指导，以我国股票投资者的交易行为作为研 究对象，以图通过对股票投资者在二级市场的交易数据的实证研究，来发现 投资者的行为规律与理性程度特征。在研究我国股票投资者交易行为时，本 文将投资者区分为散户、中户和大户投资者，运用行为金融学的基本理论以 及信息经济学理论，通过对股票投资者在二级市场的交易数据的实证研究， 从投资者的心理偏差和信息不对称条件下的相互作用两方面。来分析各类机 构投资者的处景效应、过度交易行为、投资策略以及股票历史收益率对投资 者买、卖、持有股票决策的影响，比较各类投资者行为特征和投资策略的不 同之处，研究各类投资者在股票交易过程中的互动效应，并对每一类投资者 在大盘上升( 牛市) 期间和大盘下降( 熊市) 期间的行为趋势及投资策略进 行比较分析，以便从横向和纵向两个角度来完全揭示我国股票投资者的行为 特征，发现各类投资者在股票交易过程中的相互作用机制，以及他们的行为 与我国股票市场股价决定及稳定性的内在联系。 论文的主体共分四大部分，首先研究了我国股票投资者是否存在处置效 应及其特征如何? 研究发现，从整体上看，大户、中户、散户三类投资者都存 在处置效应，大户投资者的处置效应最强、中户次之、散户最弱。投资者的 处置效应与大盘的持续上升或下降的趋势相关，投资者在大盘持续上升期间。 不存在处置效应，而在大盘持续下降期间则存在。其中的原因是投资者的风 险态度是状态依存型的，风险态度随着他们对未来盈亏可能性和盈亏程度的 预期而发生变化，在牛市时对盈利和亏损都是风险爱好的，在熊市则表现为 对盈利的风险规避，对亏损的风险爱好。从投资者总体看，并不存在处置效 应的十二月效应，只有大户投资者具有明显的十- - , 9 效应和一月效应，散户 投资者在一月份也存在较强的处置效应，但弱子大户投资者。投资者的处置 中文摘要 效应在一定程度是理性的行为，因为持有的亏损股票的表现在整体上好于赢 利股票。通过影响股票的供给，处置效应对稳定股票市场可能有较大贡献， 但由于占我国股票投资者主体地位的中、散户投资者的处置效应并不强，因 而整体上处置效应目前对我国股市的稳定能起的作用有限。 其次论文研究了股票的历史收益对我国股票投资者交易行为的影响，本 部分主要采用对数单位( 1 0 9 i t ) 模型来分析股票过去不同时间的正、负市场 调整收益对投资者买入、出售和持有股票决策的影响程度。基本结论是正的 历史市场调整收益率对出售一持有决策行为的影响强于负的历史市场调整收 益率，但负的历史市场调整收益率对出售一持有决策影响的时间更长：而负 的历史市场调整收益率对出售一购买股票决策行为的影响大于正的市场调整 收益率。大户投资者的行为不易为股价的过度波动所左右，投资行为相对稳 健，中户及散户投资者则容易为股价的过度波动所左右。在正的历史市场调 整收益相等的情况下，中户和散户投资者在大盘下降期间比在大盘上升期间 更有可能出售手中的股票。对于所有的投资者，在大盘下降期间投资者见好 就收的倾向比大盘上升期间更加明显。在负的历史市场调整收益相等的情况 下，大户投资者在大盘上升期间比在大盘下降期间更有可能持有手中的股票， 而中户和散户投资者则没有这一趋势。大户投资者根据大盘走势灵活调整投 资策略的行为特征明显，中户和散户投资者则不明显，行为比较僵化。 接着论文深入研究了投资者股票投资的策略模式，即通过检验投资行为 与过去收益的相关性来衡量投资者投资行为类型是动量策略交易者还是反向 策略交易者。研究发现，大户投资者有较强的反向投资策略倾向，而中户与 散户投资者的反向投资策略不明显：大户投资者在大盘上升期间采取反向投 资策略的倾向强于大盘下降期间，而且大户投资者是随大盘走势的变化而微 调反向投资策略程度的，其反向投资策略程度随大盘上升而增强，随大盘下 降而减弱：中户与散户投资者随大盘升降而调整反向投资策略程度的迹象不 明显。其中的原因是我国的个人投资者( 中、散户投资者) ，理性程度低，简 单外推的思维倾向明显，有较强的过度反应的倾向，容易为市场的噪声信息 所左右，买入过去赢家股票( 绩优热门股) 的概率较大，卖出过去输家股票 ( 过去表现糟糕的股票) 的概率也较大，即反向投资策略不明显。在一定程 度上。个人投资者为机构投资者的反向交易策略的实施打下了基础。 论文最后研究了倍受关注的我国股票投资者的频繁换手交易的现象。该 部分通过考察各类投资者的换手率水平以及其与投资者实际收益率之间的关 系、各类投资者的自标准超常收益率来衡量各类投资者是否存在过度交易的 行为倾向，并对实证结果进行原因分析。实证结果显示，我国中小股票投资 6 中文摘要 者在整体上存在过度交易行为，随着投资者月平均换手率的增加，投资者的 年实际毛收益率和年实际净收益率在下降，过多的交易会降低收益率：大户 投资者的月平均换手率要低于中户、散户投资者，但其年实际毛收益率和年 实际净收益率远高于中户、散户投资者，中户和散户投资者相对于大户投资 者存在较高的过度交易倾向。我国中小投资者的过度交易主要原因是投资者 存在较多的心理偏差，理性程度低，容易对各种信息产生过度反应，证券经 纪人为了赚取佣金，而鼓动或代为中小投资者过多交易也是重要的原因。 论文在最后一章，提出了开展行之有效的投资者教育、在中小投资者中 倡导价值投资理念和稳健的投资风格、建立和完善投资者保护制度、规范证 券中介机构和券商的行为、大力发展证券投资基金等政策建议，并指出论文 在研究中存在的局限和未来进一步研究努力方向。 关键词：股票交易行为行为金融处置效应投资策略过度交易股票的 历史收益实证研究 7 英文摘要 a b s t r a c t t h em o d e mf i n a n c i a lt h e o r y ( m 踊r e p r e s e n t e db yt h ee f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i ss u p i o n e st h e r ei sa i d e a lm a r k e ta n dc o m p l e t er a t i o n a li n v e s t o rb e f o r e i ts t u d i e sh o wt h ei n v e s t o ra c t i o ni nt h es e c u r i t ym a r k e t , w h i c hf o l l o w saw a y f r o m s u b j e c t i v e n e s s t op r a c t i c e l o t so f e m p i r i c a ls t u d i e ss h o w t h a tt h ea c t u a lp r o c e s s e s a n dr e s u l t so fi n v e s t o r s d e c i s i o n - m a k i n ga r ev e r yd i f f e r e n tf r o mt h a td e s c r i b e db y m f r s o p t i m a li n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g m o d e lb e c a u s eo fj u d g e m e n ta n d d e c i s i o nb i a s e s a r i s i n g f r o m i n v e s t o r s p s y c h o l o g i c a l b i a s e sa n di n f o r m a t i o n a s y m m e t r y ，i n v e s t o r s b o u n d e dr a t i o n a l i t y b e l o wt h em f t s r e q u i r e m e n t b e h a v i o u r a lf i n a n c i a lt h e o r y 圆f t ) h a sb r o k e nt h r o u g ht h el i m i t so fm f t , w h i c hs t u d i e s “h o wt h ei n v e s t o r sa c t u a l l ym a k et h e i rd e c i s i o n a c c o r d i n gt ot h e s t u d y a c h i e v e m e n t so fd e c i s i o n a l p s y c h o l o g y a n dc a nf i n do u ti n v e s t o r s d e c i s i o n m a k i n g b e h a v i o rr u l e a n d r a t i o n a l i t yd e g r e ea c c u r a t e l y i na c t u a l i n v e s t m e n t u n d e rt h eg u i d a n c eo fb f f , t h i s p a p e rt a k e ss t o c ki n v e s t o r s t r a d eb e h a v i o u r i nc h i n aa s s t u d yo b j e c t ，a n d a i m sa t f i n d i n g i n v e s t o r s b e h a v i o rr o l ea n d r a t i o n a l i t yd e g r e ec h a r a c t e r i s t i c sb y t h ee m p i r i c a ls t u d i e so ns t o c ki n v e s t o r s t r a d e d a t ai nt h es e c o n d a r ym a r k e t i nt h es t u d y , t h ep a p e rd i v i d e st h ei n v e s t o r si n t o t h r e et y p e s ：s m a l ls i z ei n v e s r o r ( s s d ，m e d i u ms i z ei n v e s r o r ( m s l ) ，l a r g es i z e i n v e s r o r ( l m 3 f r o ma s p e c t so fi n v e s t o r s p s y c h o l o g i c a lb i a s e s a n di n t e r a c t i o n b e t w e e ni n v e s t o r su n d e ri n f o r m a t i o na s y m m e t r y , t h ed i s p o s i t i o ne f f e c t 、o v e r t r a d eb e h a v i o r 、i n v e s t m e n ts t r a t e g yo ft h r e et y p e so fi n v e s t o r sa n dt h es t o c k h i s t o r i c a lr e t u r n si n f l u e n c e0 1 3 t h eb u y 、s a l e 、h o l db e h a v i o u ro fi n v e s r o r sa r e s t u d i e d ，t h ed i f f e r e n c e so fb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i c s a n di n v e s t m e n t s t r a t e g i e s b e t w e e ni n v e s t o r sa r ec o m p a r e d a tt h es a m et i m e , t h ed i f f e r e n c e so fe a c ht y p e i n v e s t o r sb e h a v i o rt r e n d sa n di n v e s t m e n ts t r a t e g i e sb e t w e e nb u l lm a r k e ta n db e a r m a r k e ta r ea n a l y z e d s ot h a tt h eb e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i c so fs t o c ki n v e s t o r si n c h i n ac 蛆b er e v e a l e df r o mb o t hh o r i z o n t a la n dv e r t i c a l a n g l e ，i n t e r a c t i o n m e c h a n i s mf o re a c h t y p e i n v e s t o r si nt h et r a d e p r o c e s s a n dt h ei n t e r n a l r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n v e s t o r s b e h a v i o ra n dp r i c ef o r m i n ga n ds t a b i h t y i nt h e s t o c km a r k e tc a nb ef o u n d e d t h em a i nb o d yo ft h ep a p e ri sc o m p o s e do ff o u rp a r t s a tf i r s t ，t h e p a p e r s t u d i e sw h e t h e rt h e r ei sd i s p o s i t i o ne f f e c ta m o n gs t o c ki n v e s t o r si nc h i n aa n dh o w 英文摘要 i ti s 1 1 1 ee m p i r i c a ls t u d ys h o w s a tw h o l et h e r ei sd i s p o s i t i o ne f f e c tf o ra l lt y p e so f i n v e s t o r s ，l s i ss t r o n g e s t ，m s i ss e c o n da n ds m u sl a s t i n v e s t o r s d i s p o s i t i o n e f f e c ti sr e l a t e dt oc o n t i n o u s r i s i n go rf a i l i n gt r e n do f 也e s t o c km a r k e t t h e r ei sn o d i s p o s i t i o ne f f e c ti nt h e b u l lm a r k e tb u ti nb e a rm a r k e t ，t h er e a s o no fw h i c hi st h a t t h er i s ka t t i t u d e so fi n v e s t o r s d e p e n d so n s t a t e sa n dc h a n g ew i t hi n v e s t o r s e x p e c t a t i o no fp r o b a b i u t ya n dd e g r e eo fl o s so rp r o f i ti nt h ef u t u r e i nt h eb u l l m a r k e t ，t h ei n v e s t o r sa r er i s ks e e k i n gt ob o t hl o s sa n dp r o f i t ；i nt h eb e a rm a r k e t ， t h ei n v e s t o r sa r er i s ks e e k i n gt o l o s sb u tr i s ka v e r s et op r o f i t t a k i n gt h ei n v e s t o r s a sa w h o l e ，t h e r ea r en od e c e m b e re f f e c ta n dj a n u a r ye f f e c to fd i s p o s i t i o ne f f e c t b u tt h e r ea r eb o t ho b v i o u sd e c e m b e re f f e c ta n dj a n u a r ye f f e c tf o rl s ia n d j a n u a r ye f f e c tf o rs s i i n v e s t o r s d i s p o s i t i o ne f f e c ti sa r a t i o n a lb e h a v i o ri nc h i n a b e c a u s et h el o s i n gs t o c k si nh o l dp e r f o r mb e t t e rt h a nw i n n i n gs t o c k si nf u t u r e g e n e r a l l ys p e a k i n g ，t h ed i s p o s i t i o ne f f e c tm a y c o n t r i b u t et ot h es t a b i l i t yo fs t o c k m a r k e tb ya f f e c t i n gt h es u p p l yo fs t o c k ，b u tt h i se f f e c ti sv e r yl i m i t e di nc h i n a b e c a u s et h em s ia n ds s i s ( w h oa r ct h em a i n p o p u l a t i o no fi n v e s t o r s ) d i s p o s i t i o n e f f e c ti sn o t s t r o n g s e c o n d l y , i n f l u e n c eo fs t o c kh i s t o r i c a lr e t u r no ni n v e s t o r st r a d eb e h a v i o ri s s t u d i e d i nt h i sp a r t 功g i tm o d e li se m p l o y e dt oa n a l y z et h ed e g r e eo fi n f l u e n c e o fp o s i t i v ea n dn e g a t i v es t o c kh i s t o r i c a lr e t u r ni nd i f f e r e n tt i m eh o r i z o n so nt h e i n v e s t o r s b u y 、s a l ea n dh o l db e h a v i o r n ee m p i r i c a lr e s u l ti st h ei n f l u e n c eo f p o s t i v eh i s t o r i c a lm a r k e t - a d j u s t e dr e t u r n 口h 砥) o ni n v e s t o r ss a l e h o l db e h a v i o r i s s t r o n g e rt h a nn e g a t i v eh i s t o r i c a lm a r k e t - a d j u s t e dr e t u r n0 m m r ) ，b u t t h e i n f i u e n c et i m eo fn h m ri sl o n g e r ；t h ei n f l u e n c eo f n h m ro ni n v e s t o r ss a l e b u y b e h a v i o ri ss t r o n g e rt h a np h m r l s i sb e h a v i o ri sn o te a s i l yi n f l u e n c e db yt h e o v e rf l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e ，a n dc o m p a r a t i v e l ys o p h i s t i c a t e d m s ia n ds s i s b e h a v i o r sa r ee a s i l yi n f l u e n c e db yt h eo v e rf l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e g i v e nt h e s a m ep h m r , m s ia n ds s ia nm o r e l i k e l yt os e l l t h e i rs t o c k si nt h eb e a rm a r k e t t h a ni nt h eb u l lm a r k e t f o ra l li n v e s t o r s ，t h ei n c l i n a t i o no f s e l l i n gw i n n i n g s t o c k s i sm o r eo b v i o a si nt h eb e a rm a r k e tt h a ni nt h eb u l lm a r k e t g i v e nt h es a m e n h m r ，l s ii sm o r el i k e l yt oh o l dh i ss t o c k si nt h eb u 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e l yl a r g e ，s ot h a t h i s t r e n d o fc o n t r a r i a ns t r a t e g yi sn o ts oo b v i o u s t os o m ed e g r e e ，i n d i v i d u a li n v e s t o rh a s f o u n d e dab a s i sf o rt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r i m p l e m e n t a t i o n o fc o n t r a r i a n s t r a t e g y t h el a s tp a r to ft h ep a p e rd e a l sw i t ht h ep h e n o m e n ao fi n v e s t o r s o v e r t r a d i n g i n c h i n a o v e r t r a d i n g b e h a v i o ri sm e a s u r e d b ye x a m i n i n gt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e ni n v e s t o r s t u r nr a t ea n da c t u a lr e t u r nr a t e ，a n do w n b e n c h m a r ka b n o r m a l r e t u r nf o re a c h t y p e o fi n v e s t o r t h e e m p i r i c a ls t u d y r u s u l t sa r et h e r ei s o v e r t r a d i n gb e h a v i o rf o rm s i a n ds s i ，t h e i ra n n u a lr e t u mr a t ei sd e c r e a s i n gw i t h a v e r a g em o n t h l y t u r nr a t e ；l s i sa v e r a g e m o n t h l y t u r nr a t 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l yd e v e l o p i n gs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d a tt h es a n 3 et i m e ，t h el i m i t so f t h i sp a p e ra n df u r t h e r s t u d yd i r e c t i o n o ft h i st o p i ca r e p o i n t e d o u t k e yw o r d s ：s t o c kt r a d i n gb e h a v i o r b e h a v i o r a lf i n a n c e d i s p o s i t i o ne f f e c t o v e r t r a d i n g s t o c kh i s t o r i c a lr e t u m e m p i r i c a ls t u d y 1 1 研究对象的选择 1 导论 l1 1 投资者的理性与实际投资决策行为 对于金融市场投资者理性的假设是进行金融分析的重要前提。现代的金 融理论对投资者理性的假设基本上是沿用现代西方主流经济学的理性，将理 性的定义与效用紧紧相连，认为在金融市场中，决定效用的两个因素是收益 与风险，效用与收益成正比，与风险成反比，市场参与者在不同的收益水平 和风险程度的组合中构筑自身的效用函数，而追求效用的最大化是理性的金 融市场投资者的唯一目标。市场参与者总是追求尽可能高的收益，承担尽可 能低的风险。其次，市场参与者具有完全的能力去追求自身效用的最大化， 即市场参与者对于自身的效用函数具有完全的认识，因此可以根据效用的最 大化选择相应的收益与风险水平。而且作为金融分析前提的理性，考虑到各 种结果( p a y o f f s ) 的不确定性，进一步扩展到v o nn e u m a n n m o r g e n s t e r n 理性， 亦即市场参与者的理性是预期效用( e x p e c t e du t i l i t y ) 的最大化，要求理性 的市场参与者除了对自身效用函数的充分了解外，还必须对每一项决策可能 带来的各种后果及其概率具有完全的认识。概括地说，y o n n e u m a n n m o r g e n s t e r n 理性的金融市场投资者是具有完全的能力实现自身预 期效用最大化的市场参与者，投资者必须具备以下三个条件：全知全觉、具 有完全行为能力和完全自利。全知全觉，才能保证对每一行为可能带来的效 用及发生的概率有一个准确的认识，从而获知每一行为的预期效用，并根据 预期效用大小排序，做出最优判断。而完全的行为能力是指市场参与者可以 毫无障碍地将自身的决策付诸实施，实现预期效用的最大化。完全的自利则 确保每一个市场参与者均以实现自身效用最大化为唯一目标。 经典的现代金融理论正是建立在v o nn e u m a n n m o r g c n s t c r n 理性的基础 上的，这种理性要求在现实中显然是难以满足的。为此，现代金融理论认为 投资者的理性前提是在三个逐步放松的条件下，通过市场的进化和淘汰，最 终得以卖现的：市场中大部分的参与者具有很强的认知能力、分析能力和趋 利避害的能力；即便那些少数不具备这些能力的参与者也可以在市场中逐步 学习和掌握这些能力；那些始终无法掌握这些能力的市场参与者终将在市场 进化的过程中被淘汰。在经典的现代金融理论看来，这三种实现条件渐次放 松，与现实状况也更趋贴近，因此理性前提具有现实基础。通过这些进化过 程，在长期的市场环境中存活下来的参与者将是那种同质的、理性的经济人。 在此基础上构建的现代金融经典理论体系包括以下一些理论。奥斯本 1 导论 ( o s b e r n e ) 首先提出了关于股票价格遵循随机游走的观点，认为投资者是根据 他们的期望价值来估计股票价格，而期望价值是可能收益率的概率加权平均 值。法玛( f a m a l 在此奥斯本的基础上提出了e m h ( e f f i c i e n t m a r k e th y p o t h e s i s ) 理论，这一假说指出，如果证券市场上的价格能够迅速充分地反映所有关于 证券价格的信息，则证券市场上的价格变化就是完全随机的，投资者不可能 利用某些分析模式和相关信息在证券市场上获取超额利润。该理论由三个不 断弱化的假说组成：当投资者是理性时，投资者可以理性地评估资产价值， 市场是有效的：即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，不会形 成系统的价格偏差：即使投资者的非理性行为不是随机的，在理性套利者的 作用下，证资产价格也会回归基本价值。根据证券价格对信息反映的程度不 同，效率市场可以分为弱效率( w e a ke f f i c i e n t ) 市场、次强效率( s e m i s t r o n g e f f i c i e n t ) 市场和强效率( s t r o n ge f f i c i e n t ) 市场( r o b e r t s l 9 6 7 ，f a m a l 9 7 0 ) 。在弱效 率市场上，投资者无法利用历史信息获得超额利润，在次强效率市场上；投资 者不但无法利用历史信息获得超额利润，而且也无法利用所有公开发布的信 息获得超额利润；在强效率市场上，投资者不仅无法利用历史信息和所有公 开发布的信息获得超额利润，而且无法利用各种内幕消息获得超额利润。 e m h 所反映的是价格充分包含所有信息的理想状态，体现了竞争均衡的思 想，是亚当斯密“看不见的手”在金融市场中的延伸。 在有效市场假说理论发展的同时，哈里马柯维茨0 a r ym m a r k o w i t z ， 1 9 5 2 ) 在前人的研究成果的基础上，创立了“均值一方差”分析框架以及投资 者行为规范模式。马柯维茨认为，投资者的一个最优资产组合在既定方 差水平上有最大的收益率或在既定的收益水平上有最小的方差，将是一个均 方差有效率的资产组合，并将投资者的资产选择问题转变为一个给定目标函 数和约束条件的线性规划问题。此后，经过夏酱( s h a r p e ) 、利特纳( t a m e r ) 、莫 辛( m o s s i n ) 、托宾( r o b i n ) 、法马、布莱克( b l a c k ) 、斯科尔斯( s c h o l e s ) 、 默顿( m e r t o n ) 等人的拓展，现代金融理论得到了迅速发展，出现了资本资 产定价模型( c a p m ) 、套利定价模型( 朋玎) 、期权定价模型( o p t ) 等理论 模型。这些模型中投资者有着同质的收益率预期，对相同信息作出相同的反 应。 该理论体系的核心观点是：投资者是理性的决策者，并且按照最大效用 原则来进行个体的投资行为：金融证券产品的价格充分反映了对信息的理解， 价格是随机漫步的，具有不可预测性，没有人能持续的获得超额利润。以e m h 为代表的现代金融理论研究的思路是先根据投资理性的假设仓q 造一个理想的 市场和完全理性的投资者，然后探讨证券市场在这种状态下应该发生什么， 1 导论 其实是遵循着一种从主观到实际的思想方法。进入二十世纪8 0 年代以来，与 e m h 相矛盾的实证研究不断出现。而且大量的实证研究发现，人的行为、心 理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，实际中由于投资者固 有的一些心理偏差和信息不对称的存在，使得投资者的认知能力和判断能力 以及判断的准确度往往存在偏差，远远低于经典现代金融理论对投资者的理 性要求，从而使得投资者的实际决策过程和决策结果与经典现代金融理论的 最优投资决策模型所描述的大相径庭。这又表现为证券市场上的许多异常现 象( a n o m a l i e s ，从随机游走理论和有效市场假说的立场来看) ，如股价异常波 动之迷( v o l a t i l i t yp u z z l e ) 、股权溢价之迷( t h ee q u i t yp r e m i u mp u z z l e ) 、公司 规模溢价( t h es i z ep r e m i u m ) 、收益长期反转o o n g - t e r mr e v e r s a l ) 、惯性效应 ( m o m e n t u me f f e c t ) 、封闭式基金折价之迷( t h e c l o s e d e n df u n dp u z z l e ) 、期间效 应等等。 行为金融理论( b e h a v i o r a lf f m a n c et h e o r y ) 以心理学对人类决策心理的研 究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，通过研究投资者的实际投 资决策对证券价格变化的影响，对于上述异常现象做出了令人信服的解释。 它注重人类决策心理的多样化，突破了经典现代金融理论只注重最优决策模 型、简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的实际投资决 策模型的假设，使人们对证券市场价格行为的研究由研究“人们应该怎样做 投资决策”进入到研究“人们实际上是怎样进行投资决策的”领域，从而使 这方面的研究