（数量经济学专业论文）中国寿险业资产负债管理研究.pdf

摘要 自上个世纪7 0 年代以来，世界金融业经历了金融自由化、市场全球化、信 息技术革命、金融创新浪潮等一系列熏大变革；另外，世界范围内的老龄化问题 也在一定程度上冲击了传统的寿险行业。这些环境变化的直接后果是2 0 世纪7 0 年代末到9 0 年代中期全世界共有六百多家寿险公司出现偿付能力的问题。中国 在2 0 世纪8 0 年代恢复了保险业务，寿险业已经取得了蓬勃的发展。随着入世后 行业管制的放松，行业性的竞争将会越演越烈。1 9 9 6 年开始的中央银行连续八 次下调利率，使得寿险公司面临严重的利差损问题。这些问题的根本原因就是寿 险公司没有良好的资产负债管理理念和相应的技术和方法。因此，保险工作者们 开始研究如何应用有效的资产负债管理技术，提升寿险公司的经营理念与管理水 平、增强寿险公司的风险管理意识和创新意识、促使我国寿险公司产品与服务向 现代化和国际化方向发展。 论文通过参考国内外大量文献资料，比较全面的分析了我国寿险公司资产、 负债性质，对比分析了国际上常用的资产负债管理模型，对寿险公司资产负债管 理总的框架进行了架构，探讨了适合我国寿险公司的资产负债管理模型，最后从 产品本身出发对定期寿险业务进行了实证分析 【关键词】资产负债管理、寿险、持续期、风险 【分类号】：f 8 4 0 a b s t r a c t f i n a n c ei n d u s t r ye x p e r i e n c e dt h ew a v eo ff r e e d o m ，g l o b a lm a r k e t ， i n f o r m a t i o nr e v o l u t i o na n di n n o v a t i o n i na d d it i o n ，t h ea g i n gq u e s t i o n h a sah u g ei m p a c to n1 i f ei n s u r a n c e t h i sc h a n g em a k ea b o v es i xh u n d r e d s 1 i f ec o m p a n i e s1 0 s ts o l v e n c yi nt h ew o r l df r o m1 9 7 0t o2 0 0 0 t h e1 i f e i n s u r a n c ec o m p a n i e si nc h i n ah a v ef l o u r i s h e ds i n c e1 9 8 0 s w i t h r e l e a s i n gr e g u l a t i o na f t e re n t e r i n gw t o ，c o m p e t i t i o nw i i ib em o r ef u r i o u s t h ei n t e r e s t st h a th a v eg o n ed o w ns i n e e1 9 9 6h a v er e s u l t e di n h u g e i n t e r e s t 一1 0 s ti no u ri i f ei n s u r a n c e t h ef i r s tr e a s o no ft h i si st h a tw e i g n o r ea l m r e c e n t l ym o r ea n dm o r ep e o p l ea n dc o m p a n i e sr e a l i z e dt h a t e f f e c t i v ea l mc a ni m p r o v em a n a g e m e n t ，f o s t e rc o n s c i o u s n e s si nr i s k c o n t r o la n dm a k eo u r1 i r ei n s u r a n c ei n t e r n a t i o n a l i z e d b a s e do nag r e a td e a lo f1i t e r a t u r e ，t h ep a p e rf u l l ya n a l y z e dt h ea s s e t s a n d1 l a b i l i t i e so f l i f ei n s u r a n c e ，c o n t r a s t e ds e v e r a la l mm o d e l ， s u m m a r i z e dt h es y s t e mo fa l ma n dp u tf o r w a r dt h ea l mp a t t e r na p p l i e dt o o u r1i f ei n s u r a n c e a tl a s tt h ep a p e rd e m o n s t r a b l ye x a m i n ea l mi nt e r m 1 i f ei n s u r a n c e k e yw o r d s ：a l m l i f ei n s u r a n c ed u r a t i o nr i s k c l c n o ：f 8 4 0 4 研究背景及意义 习l j吾 自上个世纪7 0 年代以来，世界金融业经历了金融自由化、市场全球化、信 息技术革命、金融创新浪潮等一系列重大变革；在寿险领域，传统业务的利润空 间持续下降，同业之间的市场竞争日趋激烈，金融资产价格波动频繁，金融风险 不断加剧，同时以巴塞尔协议为代表的国际问统一监管方式开始逐步实施，种种 因素使得寿险公司的经营环境更为严峻；另外，世界范围内的老龄化问题也在一 定程度上冲击了传统的寿险产品。这些环境变化的直接后果是2 0 世纪7 0 年代末 到9 0 年代中期全世界共有六百多家寿险公司出现偿付能力的问题，其中美国占 6 0 以上，欧洲占1 0 左右。以美国为例，从7 0 年代中期到9 0 年代初期寿险公 司经营失败的数量大增，如8 9 年为4 2 家，9 0 年为4 1 家，9 1 年达到最高为5 8 家，而这之前每年经营失败的平均数字只有十余家 1 。 因此，面对不断变化的新环境，如何进一步开拓多样化的业务品种，创造新 的利润增长点，而同时又提高风险控制水平，成了寿险公司共同面对的新课题。 正是针对寿险公司传统的经营管理手段和方法的局限性，使得寿险公司不得不努 力寻求新产品的发展方向，传统的固定保额、固定利率的寿险产品结构被打破， 寿险公司先后开发了投资连接产品、分红产品、万能寿险产品和各种指数年金， 而且这些新型寿险产品逐渐成为寿险公司规避风险、寻找新的市场增长点的主要 手段，同时也成为公司业务发展的重点。新型保单是寿险公司为了规避风险而开 发的，但这种新保单的开发又在一定程度上冲击了传统的寿险经营和管理理念， 对寿险公司传统的资产负债的管理方法提出了新的挑战。 自从二十世纪八十年代恢复了保险业务以来，我国的寿险业在过去的二十多 年里得到了充分的发展，特别是二十世纪九十年代以后发展迅速，这主要表现在： 市场主题多元化、初步形成良好的竞争格局、寿险市场规模扩大、保险险种不断 创新。但是我国寿险公司长期以来由于传统管理体制与管理模式的落后，导致其 在管理手段与方法上的落后、经营效率低下、风险控制意识薄弱等诸多问题。当 前，我国已加入w t o ，金融业面对国内外竞争不断加剧、利率市场化以及混业经 5 营趋势增强的市场环境，我国寿险公司必须树立风险管理与创新意识，研究并借 鉴西方寿险公司先进的管理理念、经营方法、操作技术等。资产负债匹配技术在 我国作为一门新兴的学科，目前尚处于起步阶段，国内一些有关资产负债匹配技 术的研究也主要停留在纯理论层面以及纯技术层面的介绍，较少把精算产品开发 与资产负债匹配方法结合起来进行系统的研究。基于此种背景，本论文从寿险公 司经营管理的角度出发，系统从精算角度分析资产负债匹配技术在寿险业中的应 用。 研究资产负债匹配技术的原理和方法及其在寿险公司中的应用，是对寿险公 司的经营理念与管理水平的一种提升，尤其能增强寿险公司的风险管理意识和创 新意识：通过对新型保单的开发利用，能够促进寿险产品的多样化，实现资源优 化配置；对于我国寿险公司而言，通过利率敏感性保单产品开发、投资管理技巧 及经营效率的不断提升，能促使我国寿险公司产品与服务向现代化和国际化方向 发展。 基本概念辨析 偿付能力：保险机构履行赔偿或给付责任的能力，也是保险机构资金力量与自 身所承担的危险赔偿责任的比较。保险机构是经营风险的企业，必须随时准备应 付各种灾害事故的发生，这就必须要求拥有足够的资金积累和起码的偿付能力。 定期寿险：又称定期死亡保险”，是人寿保险中最早最简单的一个险种。被保 险人在保险期限内死亡时，保险人才有给付保险金的责任。如果被保险人合同期 满后继续生存而又不续保，寿险公司则不负保险责任。 生死两全保险：以被保险人在保险期限内死亡或期满生存为条件，都可获得保 险金的一种保险。投保人或被保险人交付保险费后，如果被保险人在保险有效期 内死亡，向其受益人给付保险金；如果被保险人在保险期满仍生存，保险人也将 向其本人给付保险金，保险人给付全数保险金后，保险合同即告终止，死亡后末 到期的保险费也不再续交。 终身寿险：是终身提供保障的保险。终身寿险在被保险人任何时候死亡，保险 人都向其合同规定的受益人或法定继承人给纣保险金。 分红寿险：保单持有人参与分享寿险公司的可分配盈余，与寿险公司共同分享 经营成果的一种险种。 6 万能寿险：客户在投保以后可以根据人生不同阶段的保障需求和财力状况，调 整保额、保费及缴费期，确定保障与投资的最佳比例，让有限的资金发挥最大的 作用。 投资连接保险：投资连接保险是一种投资型的保险险种，相对于传统寿险产品 而言，除了给予生命保障外，还具有较强的投资功能。 年金保险：是指保险人承诺在一个约定时期以被保险人生存为条件定期给付保 险金的一种保险。 1 寿险公司资产和负债 1 1 寿险公司的资产 1 1 1 寿险公司的资产来源 根据1 9 9 3 年我国财政部颁布的保险企业会计制度，寿险公司的资产规定 如下：寿险公司的资产是寿险公司所拥有的或控制的能以货币计量的经济资源， 包括各种财产和债权等。按其流动性可分为流动资产、长期投资、固定资产和递 延资产。本文提到的寿险公司的资产主要是指寿险公司的保险资金，保险资金是 寿险公司可以利用的货币资金。保险资金的不同来源影响保险投资活动，因此研 究保险资金的来源是非常必要的。寿险公司资金的来源主要有资本金和保费收入 两部分构成。 资本金 资本金是为保证保险业务的开展和保险经营的稳定，在开业之初就必须具备 的最低限额以上的注册资本。拥有法定资本金是寿险公司成立的必要条件，为 了促进保险人开业之初业务的开展，保证其偿付能力，各国保险法都对公司的最 低注册资本金做了强制规定。我国保险法规定：设立寿险公司，其注册资本的最 低限额为人民币两亿元。资本金作为寿险公司的所有者权益是保险人自有的资金 一般不会用于赔付，因此该部分资金具有长期性和稳定性，可以用于各种长期投 资。 保费收入 签定保险合同的投保人或被保险人为取得保险保障而缴付给保险人的费用。 保险费一般按保险金额和保险费率的乘积来计算。也有的是按规定的金额收取保 险费，例如承保公众责任险，有时不按费率计算，而收取一笔固定的数额作为保 险费。保险费可以根据双方约定分年、分季、分月收取，是寿险公司最主要的业 务收入，构成了其资产的绝大部分。 其它资金 其它资金包括总准备金、储金、在途资金。总准备金是从寿险公司的税后利 润中提取的、用于赔付巨灾损失的赔付而积累的资金。 1 i 2 寿险公司资产的存在形式 寿险公司的资产存在形式主要是用于各种形式的投资。目前，寿险公司资产 的投资渠道是以1 9 9 5 年颁布实施的保险法为基准的：规定保险资金的应用， 限在银行存款、政府债券、金融债券、企业债券、投资基金和国务院规定的其它 的资金应用形式 2 。近两年监管部门相继开放了回购业务、次级债、股票等投 资渠道，但与扩张迅速的资金规模相比，渠道仍然相对狭窄。截至2 0 0 4 年6 月末， 我国保险资金运用总额达9 7 3 1 5 7 亿元，其中银行存款5 1 9 3 9 2 亿元，占5 3 3 7 ， 投资于证券基金的6 9 1 9 亿元，占7 1 2 ，较上一年增长4 9 3 5 。下表给出了近年 来我国保险资产的分布状况。 1 9 9 9 - 2 0 0 3 年我国寿险公司资产分布状况( 单位：) 年份银行存款投资国债证券基金其它投资 1 9 9 95 1 04 9 03 7 o0 81 1 2 2 0 0 04 8 65 1 43 7 75 38 3 2 0 0 i5 3 04 7 02 1 85 71 9 5 2 0 0 25 4 74 5 32 0 05 61 9 7 2 0 0 35 2 14 3 91 6 0 5 3 2 2 6 资料来源：2 0 0 4 年保险研究第九期第1 9 页。 8 1 1 2 1 保险投资的基本原则 安全性。安全性是保险投资的第一原则，保险人的总资产可实现价值必须不少 于其总负债的价值，以确保偿付能力。安全性的具体含义包括两个基本方面：一 是尽可能避免风险大的投资项目，避免投资失误以保证资金安全；二是进行组合 投资。 收益性。收益性是指保险资金运用的效果。获得最大的投资收益，是寿险公司 投资的最主要动机。寿险公司的收益主要来自于承保收益与投资收益。 流动性。流动性是指资产的变现能力。寿险公司在投资时要考虑到有一部分资 产能够随时变现，保证支付保险赔款和给付保险金的需要，关键在于资产业务与 负债业务的期限和金额匹配。寿险一般以长期业务为主，非寿险多属于短期业务， 因此寿险投资的流动性要求不如非寿险高。 1 1 2 2 投资工具 债券：债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时， 向投资者发行并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务 凭证。按发行主体区分，债券可分为国债、氽业债券和金融债券。 国债投资：具有安全性好、流动性很强、品种丰富和收益稳定的特点，在我国国 债的收益率一般高于同期银行存款的利率。因此各国对投资国债的比例限制较为 宽松。但目前我国国债市场并不是十分发达，大多是三年期或五年期的短期国债， 中长期国债发行较少，超过二十年期的债券还没有，从期限匹配的角度来讲很难 满足寿险资金长期投资的需要。另外，由于国债本身的优点使其成为众多投资者 追逐的对象，寿险公司也很难购买到所需要的国债，因此无论从国债市场规模来 讲还是从期限结构匹配的角度都无法满足寿险资金的要求。 金融债券：金融债券的收益性略高于国债但安全性稍低一些，我国目前金融债券 的发行规模很小，且流动性较差，因此寿险公司不可能大规模投资金融债券。 企业债：我国企业债券市场相对于国债市场容量更小并且保监会规定寿险公司只 能购买a a + 以上的中央企业债券 3 ，所以保险资金投入到企业债券的规模十分 小。 9 股票：2 0 0 4 年1 0 月2 4 日，经国务院批准，中国保监会联合中国证监会发在了保 险机构投资者股票投资管理暂行办法、寿险公司股票资产托管指引( 试行) 等规定。允许保险机构投资者在严格的监管条件下，直接参与股票市场，参与一 级市场和二级市场交易，买卖人民币普通股、可转换公司债以及保监会规定的其 它投资品种。 银行存款：银行存款是我国寿险投资的主要渠道，也是最安全的投资渠道，不 过收益相对其它投资方式较低。国外保险资金运用中，一般不会在银行存款上保 留太多资金，仅仅保留足够日常之用。但在我国由于投资渠道有限加上寿险投资 经验不足，大量的保险资金被迫用于银行存款，给寿险公司的投资收益带来很大 影响。 贷款：贷款是保险人将保险资金贷放给单位或个人，并按期收回本金、获取利 息的投资活动。贷款比银行存款的收益率高，但风险相对较高，流动性也相对低。 综上所述，寿险公司资产具有以下特点：与其它金融机构相比，具有长期性， 有的长达二三十年甚至更长，具有信托资产的特点；要求收益性， 以满足预定 利率和支付红利的需要；要求安全性，必须保障客户资金的安全。 1 2 寿险公司的负债 寿险公司的负债就是寿险公司流出现金流的总和，寿险公司的现金流支出主 要就是赔付支出，另外还可能包括解约保单的现金价值支出、保单抵押贷款支出 等保单提供的选择权支出。 1 2 1 负债的存在方式 根据1 9 9 3 年我国财政部颁布的保险企业会计制度，寿险公司的负债是寿 险公司所承担的能以货币计量，须以货币资产偿还的债务。负债按其偿还期长短， 可分为流动负债和长期负债。流动负债是指偿还期在一年或一个营业周期以内的 债务。包括应付手续费、应付分保帐款、其它应付款、应付工资、应交税金、应 付利润、预收保费、拆入资金、存入分保准备金等；长期负债是指偿还期在一年 或一个营业周期以上的债务。包括长期责任准备金、人身险责任准备金、长期借 款、长期应付款等。本文所讲的负债主要是指寿险公司的各种准备金。 寿险责任准备金：人寿保险属于长期险，由于人寿保险一般采取均衡保费的 1 0 缴费方式，因而在投保后的一定时期内，投保人缴付的均衡纯保费大于自然保费 ( 或支出) ，此后所缴付的均衡纯保费又小于自然保费( 或支出) 。对于投保人早期 缴付的均衡纯保费中多于自然保费的部分，不能作为公司的业务盈余来处理，只 能视为保险入对被保险人的负债，须逐年提存并妥善运用，以保证履行将来的保 险金给付义务。这种逐年提存的负债就是寿险责任准备金。根据我国保险法的规 定，寿险责任准备金分为未到期责任准备金和保险保障基金 4 ，寿险公司保险 保障基金的提取与非寿险的相同，故以下只讨论寿险未到期责任准备金的计算。 提存责任准备金有两种方式，一种是理论责任准备金提取方法，另一种是修 正责任准备金提取法( 也称实际责任准备金提取法) 。两者的区别在于计算的依据 不同，理论责任准备金是以均衡纯保费为依据计算的；修正准备金则是根据修正 后的非均衡纯保费计算的。对于寿险公司来讲，责任准备金会占到负债总额的9 5 以上，是保险投资的主要资金来源。 1 2 2 寿险公司负债的计量属性 做好资产负债管理的前提就是对资产负债有较好的把握。寿险公司负债的评 估有不同的目的、不同的会计准则，从而评估结果就不一样。一般说来，要生产 出可靠的会计信息，计量属性应选择历史成本：而公允价值所提供的会计信息更 具有相关性。所谓公允价值，指在公平交易中，熟悉情况的当事人自愿据以进行 资产交换或负债清偿的金额。公允价值计量的一般方法，通常包括市价法、类似 项目法和估价技术法。所谓市价法是指将资产和负债的市场价格作为其公允价值 的方法。类似项目法是指在找不到所计量项目的市场价格的情况下，通过参考类 似项目的市场价格来确定所计量项目的价值的一种方法。估价技术法是指当一项 资产或负债不存在或只有很少的市场价格信息时，采用一定的估价技术对所计量 项目的价值做出估计的方法。一般地认为，在确定所计量项目的公允价值时，要 从这三种方法中选择一种。通常情况下，首选的方法是市价法，因为一个公开的 市场价格通常是最为令人接受；在找不到所计量项目的市场价格的情况下，往往 采用类似项目法，通过按照一定的严格条件选取的类似项目的市场价格来决定所 计量项目的公允价值；而当所计量的项目不存在或只有很少的市场价格信息，从 而无法运用市价法和类似项目法时，则考虑采用估价技术法对所计量项目的公允 价值做出估计。 寿险公司责任准备金不存在活跃的二手市场，就无所谓市场价格。我们知道， 责任准备金计价模型通常有两种：“过去法”与“未来法” 5 。因此，责任准 备金的计算，从精算角度看，它是评估模型；从会计角度看，则体现了一种公允 价值的计量属性。 由于人寿保险公司提供了范围广泛的产品，包括：定期、终生、死亡、疾病、 伤残等有关的人身保险和与退休有关的年金保险等等。这些产品都是通过趸交 6 或期交保费来得到将来对死亡、疾病、伤残或退休获取保险利益的赔付或给付的 承诺。这种对将来利益赔付或给付的承诺就是人寿保险公司的负债。因此，与其 它金融机构相比寿险公司主要是通过销售保单获取资金的，因此其产品的特点决 定了其负债的特征：寿险公司的负债在形式上主要是各种准备金；负债的期限结 构取决于寿险公司的险种结构，通常寿险公司的负债主要是长期的，甚至可长 达几十年；负债的利率敏感性，传统的寿险产品通常是采用固定利率的方式，其 负债不受利率波动影响，但现代寿险产品，如投资连接产品，是利率敏感型险种， 将一部分利率风险转给保单持有人承担。因此，寿险公司对于负债的控制更具有 主动性，寿险公司可以通过产品设计和定价过程来控制负债的期限、凸度、现金 流性质以及对利率的敏感性。 2 寿险公司资产负债的风险及度量 寿险公司资产与负债风险主要包含宏观和微观两个层面 7 ，从宏观上来看， 国家经济环境与政策、国民收入水平和人民生活水平、健康水平、监管环境、会 计制度等都会影响到寿险公司的资产与负债。从微观上来看，寿险公司的产品设 计能力、展业竞争能力、理赔资信等等，都会影响寿险公司的资产与负债。从理 论上来说所有影响寿险公司现金流的因素都可以构成寿险公司的风险。 由于资产负债匹配技术从本质上是锁定寿险公司免受利率风险的影响( 虽然 现在资产负债管理模型所规避的风险已经超越了利率风险，但最主要的功能还是 规避利率风险) 。另外寿险公司因其所经营商品的特殊性，因此尤其注重利率风 险的防范。保险商品是以风险为标的物的产品，它区别于其它商品的特殊性在于： 产品价格( 保单费率) 确定在前，而成本( 如保单管理费用、保险金给付等) 发生在 后。另外保险产品还具有其自身的长期性、负债性，使寿险产品尤其容易遭受利 率风险。所以本文只讨论寿险公司面对的利率风险。 2 1 利率风险( c - 3 ) 利率是资金的价格，它的变动导致市场上资金成本和收益及资金供给和需求 的变化，使一些行为人遭受损失。利率风险通常是指在官方利率或市场利率变化 时，资产的收益与市场价值以及负债的成本与市场价值发生的不利于公司的变 化，即寿险公司的财务状况在利率波动时所面临的不确定性。专用名词c 一3 是 c l t r o w b r i g e 在担任北美精算学会( s o a ) 时提出来的，用来表示由于利率变动 或收益曲线形状变动所带来的损失风险。寿险业中利率的因素是很复杂的，主要 包括定价利率、准备金计算利率( 保监会规定等于定价利率+ 2 ) 、利润检测时 的收益率( 寿险公司用于支持负债的平均收益率) 、贴现利率( 利润测试时用于 计算利润现值的利率，通常选择为：收益率+ o 5 ) 。因此利率的波动会给寿险 公司的经营管理带来巨大的风险，利率对寿险业的影响主要有以下几个方面。 利率对定价的影响。由于寿险业务大多数是长期业务，因此利率对定价的影响 是非常显著的。以一般终身寿险为例，其趸缴纯保费的计算公式为； p a 。一蠢v “q q 。，其中v 一熹。从该公式可以看出，寿险的价格与利率成 反比并且利率对定价的影响是显著的，它将直接通过价格影响到市场需求进而影 响到寿险公司的现金流入。因此，调整定价利率对寿险公n - - 的影响将会是巨大的。 利率对负债的影响。在对保单负债评估过程中，寿险公司必须对利率作一定的 假设( 当然要在保监会允许的范围内) ，这一假设就称为评估利率。以一般终身 寿险为例，寿险产品的准备金评估公式为： t v i - a 。一p + a 。一善v k + l * k l q 。一p 薹矿+ p 。 从公式可以看出，评估利率对准备金有重要的影响，如果评估利率上升，则 准备金下降。利率下调则导致寿险公司准备金大增( 即负债大增) ，如果寿险公 司没有充足的资产，则寿险公司的偿付能力就会不足，从而公司的经营就会受影 响，甚至导致破产。中国目前的利差损问题就是由于评估利率下调导致负债大规 模上升造成的。 8 利率对公司的预期收益的影响 寿险公司在进行产品定价时，都进行现金流分析，目的在于了解产品未来的 盈余分布，以达到预期的经营成果。当前市场上的保单出售后。不管市场利率如 何变动，保单规定的预定利率是无法改变的，因此利率下调不会改变公司所承诺 的保障，而保费收入不能增加，必然会影响公司的收益，当利率变化较大时，会 导致寿险业务的亏损。 一般情况下，利率对寿险公司的影响具体表现为以下几种类型： 利率上升造成的资产值的损失； 利率上升时被迫出售资产造成的损失； 利率上升时客户提款所造成的损失。由于市场利率上升，其它金融资产的收益 率普遍上升，而寿险产品责任准备金仍按原来较低的预定利率积累，保单持有人 的收益率下降，提款倾向增加，转而投资于收益率更高的金融产品，即出现“脱 媒”现象。提现的方式有退保、保单贷款 9 等； 利率下降使债权赎回和抵押提前支付造成的损失 资产负债匹配风险。寿险公司最主要的负债是为有效的寿险合同建立的责任准 备金。由于寿险公司的负债主要是长期负债，期限一般在1 0 年以上。而寿险公 司的资产相对于其负债来说期限却比较短，也就是说，寿险公司的资产相对于其 负债来说是利率敏感的，寿险公司一般存在着比较大的资金正缺口即利率敏感性 资产大于利率敏感性负债。当市场利率上升时，寿险公司所拥有的资产以及负债 的市场价值都会下降，但由于存在资金正缺口，负债减少的价值超过了资产减少 的价值。因此，市场利率上升对资产负债表的影响是有利于寿险公司的。市场利 率下降对于寿险公司的影响与市场利率上升时的影响相反。 2 2 利率风险的度量 利率的期限结构 利率的期限结构是指仅在期限长短方面存在差异的证券的收益率与期限之 间的关系。这一关系可以通过收益曲线形状来表示，收益曲线的形状以及资产负 债管理者对其形状的预期将会对他们的策略制定产生重大影响。 持续期 持续期是用来度量利率风险豹最重要工具，持续期也称久期，最初由美国经 济学家f r 麦克莱( f r e d e r i c kr m a c a u l a y ) 于1 9 3 6 年提出这个概念。酋 1 4 先从最般的债券价格入手，一般情况下债券的价格等于其现金流的现值即 n 耋南智( 1 + r ) 分子c 。( t = l ，2 ，t ) 是各时点的现金流，分母中的r 是折现率，p 则是这 个折现现金流的现值。 在不同折现率假设下两个投资机会净现值的对比有助于说明它们的利率敏 感度。将( 1 ) 式对利率求导得： 生d r 一；| ；品击【；| ；品 白( 1 + ，) “1 1 + ri 白( 1 + r ) l 将( 2 ) 式两边同时除以金融工具的市场价值便得到了修正久期公式d - 。的 表达式： 。缸一石d p ，1 - 一击 上式中括号中的部分便是麦克莱( m a c a u l a y ) 久期公式的原始表达形式： d l 。掣t - c , 。， p 久期描述了一笔( 或一组) 金融资产( 或负债) 在未来时间内产生的收益 现金流的加权平均时间，权数为各期收益现金流的现值在资产市场价值中所占的 权重。这种把时间与价值加权来衡量投资回收期的方式既考虑了资金的时间价 值，又反映了资产( 或负债) 市场价格对利率的敏感程度。结合( 2 ) 、( 3 ) 和 ( 4 ) 式可推导出以下关系式： 一一业e一 。v智7x留 心一盟心一 。竺艺m 整理并取其差分形式，得 塑上上 西p1 + r ；一旦( 5 ) 竺；一旦da r d ( 6 ) p1 + ， 上式表明，某项资产或负债市场价值变动的百分率近似等于它的久期值乘以 市场利率的相对变动，负号表示资产或负债市场价值的变动与其利率变动反向相 关。例如，利率上升1 ，那么在其它因素不变的情况下，持续期为5 年的债券 组合的市场价值就会预期下跌5 。 综上所述，久期衡量了债券的利率风险，可以衡量利率变动对债券价格的影 响。对于一个资产组合的久期计算，如果我们取各单个资产的市场价值除以资产 组合的总市场价值为权重，组合的久期就等于各单个资产久期的加权平均，负债 组合也可按此办法进行计算久期，资产和负债组合久期的这一特性是免疫策略的 关键。 一般情况下持续期有以下几个重要性质 持续期与票面利率反向变动。票面利率越高，持续期就越短，因为更多的现金 流以利息偿付形式收回； 持续期与距到期日时间同向变动，其它条件不变时候，距到期日越长， 持续期越大； 持续期与到期收益率反方向变动； 金融工具支付利息或支付本金的次数越频繁，其持续期越短 持续期可以用来度量利率风险； 凸度 久期模型在实际应用中也存在一定的局限性。首先，其隐含的利率期限结构 是平坦的假设与实际利率曲线的波动情况存在一定程度的背离；其次，久期衡量 的是资产( 或负债) 价格对利率变动的弹性，在数学上表现为一阶导数或近似的 线性关系，这只有在利率变动较小时久期才能准确反映出价格对利率的敏感度。 一旦利率发生大幅度变化，久期的精确度就会受到较大影响。因此，针对这些问 题，又提出了凸度的概念和模型。 凸度( c o n v e x i t y ) 一般被定义为，给定利率水平下，持续期估计的债券价 格变动与实际价格变动之间的误差。如果我们把债券价格的变化对利率的变化进 行泰勒展开： 竺。! 竺r + 土鲤r ：+ ( 7 ) ppo r2 1 pa 。r 那么我们可以看出久期只衡量了债券价格一阶的利率风险。为了衡景债券 价格二阶的利率风险，我们需要用到凸度( c ) ： ，a 2 p l 。_ p o r 引入凸度是为了改进单独由持续期导出的近似值的偏差。凸度描绘当收益 率变化时持续期的变化情况。从数学角度看，凸度修正项就是泰勒级数展开式的 第二项( 忽略2 阶以上的变化得到) 。二阶的精度在正常情况下足够，所以通过久 期和凸度我们基本上可以衡量利率变动对债券价格的影响。 由( 7 ) 式可以看出资产价格变化与久期、凸度的关系为： p d x p x r + c x p x ( r ) 2 由于凸度考虑了价格随收益率的二阶变化，利用凸度计算价格随收益率的 变化具有更好的近似效果。在现值基础上逐步发展起来的久期模型与凸度模型在 资产负债管理中有着较高的实用价值。 对于不含内嵌期权的债券而言，其价格一收益率曲线是凸向原点的，所以凸 度总是正的( 略大于0 ) 。即当利率下降时，债券价格将以加速度上升：当利率 上升时，债券价格将以减速度下降。在这种情况下，无论利率是上升还是下降， 对投资者都有好处。 一般情况下凸度以下几个重要性质： 凸度弥补了持续期假设的债券价格的变化与利率变化成线性比例关系的不合 理性，反映了债券的利率弹性也会随利率变化而变化的事实，它与持续期结合能 更准确地反映利率风险状况； 持续期预测的价格，在利率上升时高估了价格的下降，当利率下降时则低估了 价格上升。因为凸度是正的，它暗示了债券价格上升比线性近似快，而下降比线 性近似慢，凸度越大，近似就越好。因此凸度就像期权的波动性，也有自己的价 值。 期权调整利差( o a s ) 是指对证券中含有的内嵌期权风险的补偿。以最常见的抵押支持证券为例， 抵押贷款人享有可随市场利率波动而提前偿还本金不受任何惩罚的内嵌期权。如 当市场利率下降时，贷款人往往会提前偿付本金，则证券持有人将会由于收到的 本金的再投资收益率降低而遭受损失，市场对此作出的补偿就是期权调整利差。 o a s 的概念同样可以应用寿险公司的负债，负债的o a s 可以被看作是资产获得的超 过国库券要求的利差( r a s ) 。 实际久期( e f f e c t i r ed u r a t i o n ) 和实际凸度( e f f e c t i r ec o n v e x i t y ) 以上所得结论不能直接用于含权债券，例如对于可赎回债券，可赎回债券赋 予发行人赎回债券的权力，在市场利率下降，债券价格上升的时候，发行人会选 择赎回债券来降低融资成本。所以当利率下降，债券价格上升到一定幅度的时候， 发行人选择赎回，此时债券价格并不会向普通债券那样加速上升，使债券凸度下 降甚至出现负的凸度。 p r i c e 可赎回债券的价格与利率的关系 r a t e 如果直接用久期和凸度度量此类债券的利率风险，会得到歪曲的结果。由 于嵌入期权，它可能使得可赎回债券在低收益率时呈现出负凸度，而在高收益率 时呈现出正凸度。负凸度的涵义与正凸度截然不同。正凸度表明，当市场利率下 降时，债券价格将以加速度上升；当市场利率上升时，债券价格将以减速度下降。 因此，正凸度对投资者是有利的，而负凸度表明，当市场利率下降时，债券价格 将以减速度上升，当市场利率上升时，债券价格将以加速度下降，因此，负凸度 对投资者而言是不利的。所以说负凸度会放大投资者承担的利率风险，因此，在 度量可赎回债券的利率风险时必须考虑到久期和凸度的上述特性。为了解决上述 问题，人们提出了实际久期和实际凸度的概念。 实际久期是指利率水平发生特定变化情况下，证券价格变动的百分比。它充 分考虑了内嵌期权对证券市场价格的影响，其计算公式为： 。m 一丽p _ - p + d 矗为证券的实际久期： 晶为证券的初始市场价格；p _ 和p + 分别为利率上 升和下降x 个基本点时证券的市场价格：f - 和l 分别为初始收益率减去和加上x 个基本点。 实际凸度的计算公式为 c 矿警精 2 3 寿险公司资产和负债的久期、凸度、o a s 、收益特性 资产与负债的特点不同其久期、凸度、o a s 、收益特性也就不同，由于寿险 公司的资产主要是指各种投资工具，它们从本质上讲与其它金融机构的投资工具 没有什么不同，然而寿险公司的负债与其它金融机构相比却有很大差别，因为寿 险公司的负债主要是指其设计的各种产品，因此寿险公司负债的期限、凸度、o a s 、 收益特性与其它金融机构相比有较为鲜明的特点，即使寿险公司内部各种不同产 品的特点也大不相同。因此，下面主要详细分类讨论寿险公司各种负债的利率测 度特征。 传统不分红产品：不分红产品在一定程度上类似于固定利率债券。因此，该 种负馈的期限和凸度可以按正常方法进行测度。目前国内市场上不分红产品的种 类很多，既有纯保障性的( 定期死亡寿险) 又有具有一定储蓄性质的( 比如不分 红的两全保险和终身寿险) 。对于纯保障性质的，如果不存在嵌入选择权( 一般 情况下不会嵌入任何选择权) 并且死亡率稳定的话该产品就相当于固定利率债 券。具有一定储蓄性质的产品由于一般会嵌入各种选择权( 退保现金价值、保单 贷款等) ，因此未来现金流会受到未来利率的影响，具有一定的利率敏感性，其 期限和凸度的测算稍微麻烦一些。 分红产品、万能产品和延期年金：这些产品一般具有以下特点，首先，现金 流依赖于利率；其次，保单持有人执行选择权的行为更加具有利率敏感性，特别 是趸缴保费延期年金和万能寿险类的产品。 这些产品的利率测度特征主要有：分红或当前利率更新的频率越快，持续期 就越低。例如对于s p d a ( 趸缴保费延期年金) ，如果每天根据某指数变动信用率， 其持续期接近0 。如果每年调整信用率，则在调整日期它的持续期接近1 ，因此该 寿险产品非常类似于浮动利率债券。 由于这些产品一般含有多种选择权，所以其凸度的计算并不是很简单，一般 要用实际凸度来计算，并且相当多的现代寿险产品都具有负的凸度。 2 0 寿险公司的r s a ( o a s 在寿险负债中的称呼) 通常是信用率策略的函数。初始水 平、重新设立的频率、新货币和组合利率的调整都会影响至r j r s a 。 现金价值：大多数保单产品在投保人退保时都提供一定的退保价值，但是寿 险公司必须收取一定的退保费用。一般情况下退保费用可以分为明示和暗示两 种，明示是指寿险公司在保单合同中明确规定不同保单年份的退保费用比例，暗 示实际上是寿险公司计算保单现金价值时进行适当的费用扣除。在传统寿险合同 中，现金价值表含有一个暗示的退保费用，但对于现代寿险( 分红、投资连接保 单、万能寿险、s p d a ) 一般都有一个明示退保费用。退保费用对于控制寿险公司 的负债现金流起到一定的作用。首先，退保费用可以通过保持更多的有效合同或 通过向提前退保的保单收取费用而使r s a 大量下降。其次，退保费用有助于增加 负债的持续期。因为退保费用在一定程度上阻止了保单持有人的退保行为。最后， 退保费用降低了负债流的凸度。具体影响见下表： s p d a 退保费用对利率测度的影响 1 0 初始退保费用 r s a 持续期凸度 01 7 70 8 44 9 5 41 0 01 4 02 6 6 76 01 6 31 6 3 1 03 01 7 61 2 7 所以对于每一种利率测度，高的退保费用表现的结果对寿险公司来讲都是 有利的，即r s a 降低，持续期增加，降低了体现在s p d a 资产组合中的持续期不 匹配，且凸度减少。当然高的退保费用可能会降低产品对客户和代理人的吸引力。 3 资产负债匹配模型 3 1 资产负债匹配的含义 北美精算学会对资产负债管理给出的定义：“资产负债管理是管理企业的一 种实践，用来协调企业对资产和负债做出的决策。它可以被定义为在给定的风险 承受能力和约束下为实现财务目标而针对与资产和负债有关的决策进行的制定、 实施、监督和修正的过程- 资产负债管理是适用于任何利用投资平衡负债的机 构的财务管理的一种重要手段 1 1 。 在西方寿险业发展的初期，寿险业务表现为保守而简单的资产负债管理组 合，因为当时寿险公司在负债方面主要能做的就是在设计产品时加一个较大的安 全系数以及开发些利率敏感性产品。而在资产方面，寿险公司也仅限于通过持 有相应期限的债券来满足各种给付责任和到期责任。然而，随着寿险公司经营环 境的变化，特别是利率自由化和通货膨胀的加剧，寿险公司的资产和负债都受到 了很大冲击，寿险公司被迫寻求更为理想的资产负债管理模式。 资产负债匹配技术是国外寿险公司普遍采取的一种重要的资金运营管理技 术方式之一。但是对我国寿险公司来说资产负债匹配技术还是一种全新的经营管 理方式。如果对资产负债匹配技术这种新型经营方式认识不清、理解不准，误解 资产负债管理就是数量总额的静态平衡和结构相对等，忽视其质量上的动态均衡 和结构对应上的优化，其后果是很严重的，由于资产负债不匹配而导致寿险公司 破产的不在少数。然而我国大部分寿险公司资产负债管理目前还普遍处在比例控 制的阶段，缺乏动态期限匹配和利率敏感性搭配；尽管在资产负债安全性管理中， 各寿险公司能够注重流动性风险和信用风险的管理防范，但对利率风险的防范关 注甚少。这种现实状况如不加以改善，寿险公司的资产负债将会面临着很大的利 率风险。 3 2 资产负债管理的演变 寿险公司的资产负债管理理论源于西方商业银行的经营管理，它经历了一个 资产管理负债管理资产负债管理的发展过程。 3 2 1 资产管理理论 2 0 世纪6 0 年代以前，资产管理理论在西方商业银行管理领域一直占据着统 治地位。该理论认为商业银行的负债业务是一个外生变量，银行对它的控制力相 对较弱，商业银行经营管理的重点在资产方面而不是负债，商业银行主要通过对 资产的管理来满足流动性需求，保证银行取得利润。在商业银行资产管理理论的 指导下，各种管理方法也应运而生。主要有： 资金汇集法 资金汇集法的基本做法是：银行将各种渠道的资金集中起来，形成一个“资 金池”，将“资金池”的资金统一视为同质的单一来源，然后在各种资产之间， 按流动性的要求进行分配。 资产配置法 二战后，商业银行的负债结构发生了新的变化，出现了大量的创新性活动， 资金来源的独特、多变的性质使得的资金集中法中把全部负债作为一种单一同质 的资金来源的看法已经不再适用，资产配置法则应运而生。资产配置法的基本思 想是根据不同资金来源的流动性和法定准备金的要求，决定资产的分配方法和分 配比例，建立资产项目与负债项目的对应关系，为各个相互对应的部分制定相对 独立的资产分配政策。资产配置法的优点在于它依据负债流动性和周转速度来分 配资产，使资产和负债在规模上、结构上保持一致，而且它相对资金汇集法减少 了多余流动资产的比重，相对增加了对贷款及证券投资的瓷金分配，从而提高了 银行的盈利能力。但这种方法的局限性表现在把资金来源和资金运用独立看待， 割裂了它们之间的内在联系，在实践上束缚了银行经营的主动性。 资产管理理论在2 0 世纪6 0 年代一直处于主导地位。 3 2 2 负债管理理论 2 0 世纪6 0 年代和7 0 年代，整个金融行业面临的经济、政治等环境发生了 深刻变化( 竞争加剧、利率管制放松、计算机、数学等对金融产品开发的促进) ， 负债管理理论开始形成。该理论的核心是：金融机构资产按既定的目标增长，主 要通过调整负债项目( 通过货币市场上的主动性负债) 或者购买资金来实现金融 机构的最佳组合，即通过借入资金的方式保证资产的流动性而不必保持大量的高 流动性资产。有关负债管理的方法主要有： 被动负债的管理方法 被动负债管理指商业银行组织存款时，顺应存款人的意愿吸收资金，存款的 选择由存款人自主决定，并强调存款是商业银行经营活动的基础，必须注意维持 其稳定性。被动负债管理方法的重点在于进行市场调查研究、制定相关营销策略、 分析、控制筹资成本以及风险估计等。 主动负债的管理方法 主动负债是指商业银行根据自身流动性的大小，主动安排负债的数量和期限 结构，以适应资产负债方的各种流动性需求，即通过发行大额可转让定期存单、 发行金融债券、向同业借款、向中央银行借款等途径来满足流动性需求。银行对 于负债不再是消极被动，而是通过主动地负债，主动地购买外界资金以确保流动 性需求。 3 2 3 资产负债管理理论 7 0 年代后期的金融自由化浪潮，掀起了新一轮的金融创新，单纯的资产管 理或负债管理已经无法满足金融机构的经营目标。各种金融机构开始把目标转向 如何通过资产与负债的协调来保持净正利差和控制正的自由资本净值，资产负债 管理理论最终形成。 另外，资产负债管理顺应了保险监管机构的要求。在上个世纪8 0 年代后期， 如美、日等保险业发达国家，均发生数家大型寿险公司因为没有适当的管理利率 风险而导致破产的情况。为了反映承保利率所产生的风险，监管机