（政治经济学专业论文）股票市场与产业成长良性结合问题研究.pdf

檀醒垣芷盔坐直量釜亟芏篮垫童 摘要 理论界对股票市场与产业成长之间良性结合问题的研究更多是包含在产融结合 研究之中的，很少有人将其分离出柬进行研究。而证券市场是余融业的主要组成部 分，股票市场又是证券市场中的重中之重，因此将股票市场和产业成长良性结合问 题从中分离出来进行直接研究便有着极其重要的理论和现实意义。 虽然我国股市与产业成长的结合到目前为止基本上掌握在同家的手中，即上市 公司的产业结构调整是以国家的产业政策为指导思想，但并不尽如人意。围绕着论 文的这一中心议题，笔者首先从理论上对股票市场与产业成k 结合的关系进行阐述， 随后先后针对美国、日本等发达资本市场和巴两、俄罗斯等新兴资本市场二者结合 情况进行了研究和分析，并试图从中总结出股票市场与产业成长合理结合的相关经 验。最后，对我国的股票市场与产业成长结合的功绩和问题进行了分析和总结，并 提出了相应的对策，希望通过我国上市公司产业结构优化和引级来带动我国产业结 构的优化和升级，并最终促进我国绎济的可持续发展。 关键词：政府 股票市场上市公司产业结构优化经济发展 福建! ! 巫堕盘堂互基釜亟堂僮逾塞 a b s t r a c t m o r ea t t e n t i o nh a v eb e e np a y e dt ot h er e s e a r c ho nt h ec o m b i n a t i o no ft h ei n d u s t r y e c o n o m ya n dt h ef i n a n c ei nt h et h e o r ya r e a ，w h i c hi n c l u d e st h ec o m b i n a t i o no ft h es t o c k m a r k e ta n dt h ei n d u s t r ye c o n o m y , a n dt h e r ea r ef e we c o n o m i s t sw h o s e p a r a t e i to u tt o c a r r yo nar e s e a r c h b u tt h es e c u r i t ym a r k e ti st h em a i np a r to ft h ef i n a n c ea n dt h es t o c k m a r k e ti st h ei m p o r t a n tp a r to ft h es e c u r i t ym a r k e t ，s ot h e r ew i l lb em o r em e a n i n g so f r e a l i t ya n dt h e o r yt os t u d yt h ec o m b i n a t i o no ft h es t o c km a r k e ta n dt h ei n d u s t r ye c o n o m y t h o u g ht h ec o m b i n a t i o no ft h es t o c km a r k e ta n dt h ei n d u s t r ye c o n o m yi si nt h e c o n t r o lo ft h eg o v e r n m e n ti nc h i n a ，w h i c hi sg u i d e db yt h eg o v e r n m e n tp o l i c i e so ft h e i n d u s t r ye c o n o m y , t h er e s u l ti si m p e r f e c t s u r r o u n d i n gt h i sc e n t r a lt o p i c ，t h ea u t h o rw i l l e x p l a i nt h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dt h ei n d u s t r ye c o n o m y , t h e nd r a w l e s s o n sf r o mt h er e l a t e de x p e r i e n c e so ft h ed e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t sa n dt h en e wa n d d e v e l o p i n gc a p i t a lm a r k e t s ，s u c h a st h ec a p i t a lm a r k e t so fa m e r i c a na n dj a p a n e s ea n dt h e c a p i t a lm a r k e t so f r u s s i aa n db r a z i l a f t e rs u m m a r i z i n gt h em e r i ta n dt h ep r o b l e m so f t h e c o m b i n a t i o no ft h es t o c km a r k e ta n dt h ei n d u s t r ye c o n o m yi no u rc o u n t r y , t h ea u t h o rw i l l p u tf o r w a r ds e v e r a lr e l a t e ds u g g e s t i o n so fc h a n g i n gt h es t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n y s o u n d l yw i t ht h ep u r p o s eo fc h a n g i n gt h e s t r u c t u r eo ft h ei n d u s t r ye c o n o m yo fo u r c o u n t r ys o u n d l yt oa c c o m p l i s hs u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to f t h ee c o n o m y k e y w o r d s ：g o v e r n m e n t ；s t o c km a r k e t ；t h es o u n dc h a n g eo ft h es t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n y ；t h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t i i 福建蜢菹盔堂五量奎亟堂位监塞 中文文摘 理论界对股票市场与产业经济结合问题的研究更多的是包含在产融结合问题之 中的，很少有人将其分离出来进行研究。所谓的产业经济与金融业的结合就是指产 业经济与金融业在其发展过程中相互渗透和影响的过程。我们把产业经济与金融业 的融合称之为产业与金融的结合，简称产融结合。而证券市场是金融业的重要组成部 分，股票市场又是证券市场中的重中之重，所以将这块作为理论研究具有极高的理 论和现实意义。 本文共分四章，通过从理论关系、他国经验及本国相关问题的分析和研究对股 票市场与产业成长良性结合问题进行了全方位的探讨。 第一章，绪论。在本章中，笔者介绍了课题研究背景、选题意义、研究方法、 研究思路及理论综述，其中以理论综述为主。在理论综述中，笔者首先对股票市场 与产业成长良性结合进行了定义，然后阐述了马克思及恩格斯对股票市场与产业成 长之间关系的见解，随后对中外学者对股票市场与产业成长及国民经济增长之间的 关系进行了理论综述。在西方相关学者的研究中，关于股票市场与产业成长、与国 民经济增长的观点并非完全一致，部分学者提出了无关论。笔者在研究中发现，西 方无关论学者的观点更多的是从多样本的情况下来考虑问题的，并没有针对个别国 家进行深入地分析，自然就把个别国家的具体国情给排除在考虑之外了。而不同国 家具有不同的国情。在中国国情之下，股票市场与产业经济的成长必定存在着相关 关系。原因在于我国以银行为代表的金融部门存在着这样那样的问题，影响到了通 过以银行为主导的产融结合，再加上我国股票市场正日益完善，这样一来重视我国 股票市场在产融结合中的作用，并对其进行相关的理论研究便具有极高的现实和理 论意义。 第二章，发达资本市场与新兴资本市场相关经验。在本章中，笔者试图从发达 资本市场及新兴资本市场的相关经验中寻找到适合我国国情的经验。在对美国和日 本两个发达资本市场的相关研究中，笔者分别从促进股票市场与产业成长的市场机 制和政府作用两个角度来进行探讨，从而得出政府在促进股票市场与产业经济融合 中所应该起到的作用：首先，两国政府的干预是以不破坏市场调节为前提的，并且 干预的范围更多地局限于弥补市场缺陷和保证竞争有序进行，旨在充分调动竞争活 i i i 遁建匝堑态堂五基垒亟堂位逾塞 = ： 力；其次，两国政府在做出决策时注意吸收社会各利益集团，包括私营企业的意见 和建议，使其制定出来的政策能最大限度地符合社会各集团利益并为之所广泛接受， 从而有利于在实践中贯彻推行；再者，两国政府往往是以立法形式来进行干预的， 这样有助于规范和约束各级政府部门的行为，做到有法可依，避免了过度的行政干 预行为，为股票市场与产业政策的结合创造了良好的制度环境。作为四大新兴资本 市场之一，我国最近l o 多年经济增长率均在8 一9 之间，2 0 0 5 年更高达9 9 ， 但资本市场却不尽人意，让人很困惑。在对同为四大新兴资本市场的两个新兴资本 市场一一巴西和俄罗斯的实证研究中我们可以发现，虽然两个资本市场的市值占g d p 的比值相对于发达资本市场而言还很小，但是在最近几年表现出的收益率却令人吃 惊。其原因在于，在这两个国家之中，虽然在其发展过程中同样存在着这样那样的 问题，但是其上市公司质地优良具有极高的投资价值，上市公司的产业结构基本上 反映出了该国产业的基本结构，产业经济给股票市场带来了丰厚的利润，聚拢了人 气的同时也为该国的股票市场与产业经济更好地融合奠定了坚实的基础。 第三章，我国上市公司产业结构的形成过程及其存在的问题。在本章中，笔者 对我国上市公司产业结构的形成过程进行了分析，发现由于我国股市自从诞生之日 起，就一直掌控在政府的手中，所以根据我国产业政策所进行的上市公司产业引导 在股市中得以很好体现，如上市公司产业结构的变化基本符合我国产业政策的变化， 轻工业企业占据了我国上市公司相当大的比重，股票市场多支持政府所扶持产业中 的大型龙头企业等。但是，虽然我国股市与产业经济的结合是掌握在国家的手中， 却非尽善尽美，如我国股市对我国经济增长的促进作用有限，优质公司多海外上市， 国内上市公司多难代表我国产业成长现状，上市公司产业结构与我国产业结构变化 趋势并不协调等。并且，由于我国股市存在制度性缺陷，如为国有企业改革服务的 定位、股权分置问题、政府的“过分”行政干预及其他的一些制度上及非制度上的 弊病都束缚了我国股市与产业成长更好地良性互动。由此可见，在我国想通过股票 市场来进行我国产业结构调整和升级还有着很长的路要走。 第四章，促进我国股票市场与产业成长良性互动。在本章中，笔者首先借鉴发 达国家的相关经验对我国政府及股市在社会主义市场经济中功能和作用进行了定 位。在社会主义市场经济中，政府职能在实质上就是服务，应以服务的思想来对日 常经济进行管理，只有这样才能充分发挥出两种经济调控手段的作用，才能充分发 挥出我国社会主义市场经济所应有的优势，才能促进我国经济的健康快速增长。股 i v 福建哑菹叁堂歪量圣亟堂焦迨塞 一： 票市场的基本功能就是促进社会储蓄有效地转化为企业投资，优化资源配置，通过 我国上市公司产业结构的优化，来支持那些具有成长力的企业，为产业的升级换代 和提高整体竞争力服务。同时，在股票市场与政府之间的协调中，笔者认为政府的 监管会出现“准中性监管”的逻辑发展趋势，并提出了政府“适度退出”，转为“准 中性监管”的相关做法。在第二节中，针对我国的具体国情笔者提出了关于促进我 国上市公司产业结构优化的几点建议：首先，应通过股权融资中的产业选择，推动 我国上市公司产业结构优化；其次，应正确定位股票市场，鼓励符合我国产业结构 优化和升级的优质企业上市；再次，应充分发挥股票市场兼并重组机制，优化我国 上市公司产业结构；第四，应加强中小企业板块的建设，为我国中小企业的融资服 好务；第五，应逐步完善我国股票市场的运行机制，为我国股票市场与产业成长之 间的良性结合提供一个良好的制度基础。 v 簋! 童绪论 第1 章绪论 1 1 课题研究背景 2 1 世纪的来临标志着人类进入了个新的世纪、迈入了一个新的千年，中华民 族的伟大复兴也面临着新的历史使命一一经济的可持续增长。而在科学技术突飞猛 进和知识经济迅速兴起的今天，世界经济正在信息技术的推动下进行着次大的结 构调整。这一调整的重心便在于产业结构的调整，而产业的培育与发展自然需要金 融的支持，所以产融结合也便不可避免。至于金融业在产业革命中的重要性，我们 可以从希克斯命题中看出一二。诺贝尔经济学奖获得者希克斯就曾认为，1 8 世纪的 许多技术发明并没有点燃英国工业革命之火，相反，具有高度流动性的会融市场使 长期和巨大的投资成为了可能。也就是说，技术进步固然是一种革命，但产业革命 还需要等待金融的强有力支持才能完成。 金融业涵盖的范围较广，包括着银行业、证券市场等，要实现产融良好结合， 就必须在银行业与产业的融合以及证券市场与产业的融合中有所作为，但理论界的 研究更多集中在银行业与产业的融合问题上，较少对证券市场与产业经济融合问题 进行深入研究，大多的研究成果难以对我国实现证券市场与产业成长之间的良性结 合提供理论指导。而在我国，由于债券市场发展比较落后，实际上作为证券市场的 主要组成部分的股票市场已经成为证券市场的代名词，也就是说，结合我国目前的 国情，证券市场与产业成长之间的良性互动问题实际上就是股票市场与产业成长的 良性互动问题。在我国政府主导型的经济体制中，虽然在二者结合上取得了一定的 成绩，但并非是良性结合。其原因在于，政府在社会主义市场经济中的定位存在着 偏差，股票市场也在其引导下产生了种种弊病，严重制约了股票市场与产业成长的 良性结合，对我国实现产业经济的可持续发展产生了不利影响。 虽然在这一问题的研究上，西方学者走在了我国国内学者的前面，但是由于他 们的研究对象多是多样本情况，并没有具体针对某一个国家来进行研究，更很少单 独研究中国的股票市场与产业成长的良性结合，所以其理论对我国的指导意义并不 明显。于是，在我国，在这一领域中，还存在着诸多问题有待研究。 揭建匝垂太堂五星圣亟堂焦i 盒塞 1 2 股票市场与产业成长良性结合问题理论综述 1 2 1 相关概念的介绍 由于理论界更多的关注产业与金融的结合问题，那么在这里我们会先介绍下产 融结合的概念，进而引申出股票市场与产业成长良性结合的概念，使读者能够对这 一问题在整个产融结合问题中所处的位置有一个清晰的了解。 所谓产融结合，就是产业部门与金融部门通过一定的经济途径和方式、以经济 利益为轴心、实现有机结合的一种制度安排。它有着狭义与广义之分。狭义的产融 结合，是指产业资本和金融资本的一体化，突出表现为产业组织和金融组织的相互 投资和人事互派，是资本加速集中的有效方式。广义上的产融结合概念，实际上是 把产融结合作为一种金融资源的配置方式和经济增长方式来研究，强调金融机制在 储蓄一投资转化过程中的作用，把金融储蓄向产业投资转化的一切资本连接方式和 手段都视为产融结合的实现途径。产融结合有着两种主导方式，一种是以银行为主 导的产融结合发展方式，一种是以证券市场为主导的产融结合发展方式。 由此可见，我们这篇文章中所提的股票市场与产业成长良性结合问题是包含在 以证券市场作为主导的广义的产融结合之中的，指的是股票市场在国家宏观产业政 策的合理指引下，通过充分发挥其资源配置功能，积极引导金融资源流向具有良好 发展前景的产业，使其能够充分体现出我国产业发展的现状和未来趋势，并最终形 成推动我国整体产业结构优化和升级的动力，从而实现我国经济的可持续发展。 1 2 2 文献综述 1 2 、2 1马克思、恩格斯关于证券市场与产业发展关系的相关理论在资本论 中，马克思提到了“交易所”这一概念，而根据交换对象，交易所可以分为证券交 易所和商品交易所两种，马克思所指的绝大多数是证券交易所。在证券交易所中所 交易的有价证券包括有股票、公司债券、国家公债和不动产抵押债券等，而在谈论 证券交易所的同时更多侧重的是股票交易的作用。马克思在论述股票市场作用时， 指出：随着生产社会化程度的提高，股票市场在加速资本集中、促进资本主义发展 中的作用便更加明显了。“生产规模惊人的扩大了，”需要与之对应的巨额资本为 之服务，而股份制使大规模资本聚集成为可能，促进了产业的集中和规模的扩大， “假如必须等待去使某些单个资本增长大能够修建铁路的程度，那么恐怕直到今天 簋! 童绪论 世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬间就完成了。”德国交易所正 把完全闲置的和半闲置的资本给动员起来，迅速集中到少数人的手中，通过这种办 法“提供给工业支配的这些资本，导致了工业的振兴市侩的德国终于开始变成 一个国家。 对于股票的性质，马克思也作了深刻的阐述，他认为：“股票，如果没有欺诈， 他们就是对一个股份公司拥有的实际资本的所有权证书和索取每年由此派生出的剩 余价值的凭证。”“如果这是股票，那它就是有权取得未来剩余价值的所有权证 书”。”，股票只是取得未来收益的一种凭证，是一种虚拟资本，“它们只代表取得 收益的一种权利”，但是这种权利是可以在流通中交易的，“它们每天都可以易 手铁路本身虽不能输出，所有权证书却是可以输出”“3 。 在1 8 9 5 年，由于交易所的作用在资本主义生产中的地位同益增强，恩格斯甚至 认为交易所“要把包括工业生产和农业生产在内的全部生产，包括交通工具和交换 职能在内的全部流通，都集中在交易所经纪人手里，这样，交易所就成为了资本主 义生产本身的最突出的代表。”。1 从以直接融资为主的美国的发展历史中我们可以看 出，华尔街的确在美国经济发展中有着至关重要的作用。 马克思、恩格斯对股份制、股票和股票市场的阐述对我们正确理解证券市场与 产业成长有着重要的指导意义。证券市场的融资机制和分配机制，决定了证券市场 与产业资本形成及产业发展之间具有内在的逻辑联系，即产业成长需资本积累，资 本积累的一个重要途径来自于证券市场。 ( 1 ) 产业成长需要资本积累资本积累是生产规模扩大的基础，“每个资 本，都是生产资料或大或小的积累”，资本积累扩大了“大规模生产和特殊的资本 主义生产方式的基础”。“1 产业成长在一定程度上是生产规模扩大的结果，它通常 表现为产业规模的扩大和产业结构的优化。无论是产业规模扩大还是产业结构的优 化都需要以生产要素供给的增加为前提，而生产要素供给的增加，是与资本积累相 伴随的，没有资本积累的增加，就不可能出现生产要素的增加和产业的扩大和成长。 因此，马克思认为：“资本主义的商品生产无论是社会的考察还是个别的考察 1 t 马克思恩格斯全集第3 3 卷，人民出版社1 9 7 2 年版，p 6 8 8 2 马克思恩格斯 书信集，人民出版社1 9 7 6 年版，p 4 0 9 - 4 1 0 3 t 马克思恩格斯全集第2 3 卷，人民出版社1 9 7 2 年版，p 3 8 7 4 马克思恩格斯全集第2 5 卷，人民出版社1 9 7 4 年版，p 5 1 9 5 】资本论第3 卷，人民出版社1 9 7 4 年版，p 1 0 2 8 6 马克思恩格斯全集第2 4 卷。人民出版社1 9 7 2 年版，p 2 3 5 福建娅范太堂虿量釜亟堂僮监塞 一一要求货币形式的资本或货币作为每一个新开办的企业的第一推动力和持续推动 力。7 1 ( 2 ) 证券市场对资本积累的作用当生产处在小规模的手工作坊式的生产 方式时，单个的资本积累完全可以应付生产资本的需要，那是因为所需要的生产资 本规模很小的缘故。但是生产规模不是一成不变的，随着科技的进步，随着经济的 发展，生产规模的扩大是必然的趋势。当生产规模扩大到单个资本难以满足其发展 需要的时候，一种为满足这种大规模资本形成的制度安排自然便诞生了，证券市场 的出现便是顺应这种形式出现的。虽然在马克思当时所处的时代，证券市场还是极 为不规范、不完善的，但马克思认为，股票市场导致了资本的集中和工业的振兴， 为工业的发展提供了必要的积累。股份制不仅为大规模生产提供了巨额资本，成为 现代生产力的强大杠杆，而且促进了产业的生成和发展，“在工业上运用股份制形 式，标志着现代各国经济生活中的新时代”。1 。正是依靠证券市场，才使得那些依 靠单个资本难以发展起来的产业建立了起来，马克思以铁路的形成为例子，强调了 股份制、证券市场对铁路等大规模产业形成的重要意义。证券市场正是通过把小资 本集合成大资本的方式，满足了更大规模的资本需求，从而促进了现代企业制度的 建立一一股份制的形成，和使得企业的大规模生产和产业规模的持续不断扩大成为 可能。 1 2 2 2 股票市场与产业经济相互关系问题研究在股票市场与产业经济、产业结 构的关系上，产融结合理论主要表现在股票市场与经济发展是否具备相关性上。而 在西方，相关的研究得出的结果却并非一致，部分学者认为二者不具有相关性，其 他的学者则和国内学者的研究观点一致，认为二者是存在着相关性的。 ( 1 )认为二者之间的具有非相关关系的西方学者观点在对金融结构与经 济发展关系的研究中，美国经济学家雷蒙德w 哥德史密斯( r a y m o n dg o l d s m i t h ) 做出了开创性的工作。哥德史密斯将现代经济出现的金融结构分为两类：一类是在 工业化国家，其金融相关率较高，金融工具和金融机构多样化，直接融资在整个融 资格局中占有较大的份额，银行体系的作用逐渐下降，证券市场逐步取得主导地位； 另一类是在发展中国家，其金融发展水平处于初级阶段，金融相关率较低，金融结 构单一，银行在整个金融体系中占主导地位，直接融资尤其是股权融资极不发达。 7 资本论 第1 卷，人民出版社1 9 7 4 年版p 6 8 5 8 资本论，第2 卷人民出版社1 9 7 4 年版，p 3 9 3 箍! 童绪j 金 事实上，后一类国家的经济发展水平明显低于前一类国家，但是哥德史密斯并不肯 定证券市场与经济发展存在着相关关系，他强调，虽然战后存在着这样的趋势，即 直接融资的比率与实际经济增长之间有着正向关系，但这一联系并不紧密，如一些 外源融资较低的国家( 像日本、德国) ，依然保持着较高的经济增长率。 那些认为证券市场与经济发展之间没有相关关系的经济学家，主要从证券市场 规模和证券融资数量角度或者从证券市场是否有效率的角度或者从流动性角度来评 价证券市场的作用。 迈耶( c o l i nm a y e r ，1 9 9 8 ) 则从证券市场规模、数量的角度来讨论股票市场的 作用，认为股票市场直接融资的作用体现在企业的融资结构和证券融资占其总融资 的比重上。如果股票融资不占绝对地位，或所占比重相对较小，则股票市场的作用 难以在经济增长中体现出来。他认为从公司融资角度看，由于企业对外源融资的比 率和上市公司的比率都很低，企业成长对股票市场的依赖程度相对较小，股票市场 对企业增长没有起到促进作用，因而证券市场对整个经济来说是不重要的。他认为， 因为没有很多的公司通过发行股票融资，股票市场对经济增长是不重要的。 哈里斯( r i c h a r dh a r r i s ，1 9 9 7 ) 也强调股票市场对经济增长的影响并不明显。 他认为尽管发达国家和发展中国家的股票市场作用有显著不同，并且发达国家股票 市场的功能高于发展中国家，但是没有发现证据能够说明股票市场的发展水平与人 均收入有关。哈里斯选择了4 9 个国家作为样本国，采用二阶最小次幂进行检验，结 果显示，在欠发达国家，无论有无股票市场，对投资都是不重要的，股票市场对投 资和增长变量没有影响；而在发达国家，虽然股票市场的作用有所加强，但投资和 股票市场的点估计值和影响水平接近于滞后投资模型而不是当前投资模型。因此， 他认为，虽然发达国家的股票市场要比欠发达国家股票市场规模要大得多，但也不 能说明，股票市场发展促进了资本的边际产出率的提高，从而产生出促进经济增长 的效果。 阿雷斯特( a r e s t i s ) 和德米雷德斯( d e m e t r i a d e s ，1 9 9 7 ) 认为，由于股票市场 缺乏效率，其定价机制和接管机制的功能并不能很好地发挥，即使发育较完善的股 票市场也难以对经济增长发挥应有的作用。他们二人利用约翰逊公共积分分析法， 对美国和德国的金融体系和股票市场进行了回归分析，其结果是，在德国，人均g d p 的增长与银行体系的发展有着正相关关系，股票市场的增长对g d p 的增长没有起到 作用。在美国，情况则比德国要复杂的多，在许多情况下，股票市场的融资对g d p 叠建娅堑叁堂五星奎亟堂位：i 金塞 的增长有相当的促进作用，银行体系的发展也与g d p 的增长有着正相关关系。但是， 股票市场的变动率对g d p 的增长所起到的作用同样是消极的，这也反映出在银行体 系与资本市场之间存在着相反的关系。美国的经济增长与银行体系和股票市场的关 系虽然没有足够充分的证据，但是也可以证明金融发展促进了g d p 的增长。另一方 面，缺乏足够的证据证明g d p 的增长促进了银行业和股票市场的发展。 斯蒂格利茨( j o s e p hs t i g l i t z ) 则从流动性与上市公司的融资成本角度分析股 票市场的作用。他指出，股票市场分担风险的能力并没有理论上所论证的那样强。 股票市场首先是筹集资金的场所，它可为企业分担风险，影响企业的筹资能力。但 是股票市场可能会成为投机和冒险的场所。相反，由于流动性过强，削弱了股票市 场的抗风险的能力，结果就可能有害于经济增长。因为流动性过强，投资者可以轻 易的出售股票，这就鼓励了他们的短期行为，通过退出而回避风险，降低了投资者 对公司监督的积极性。同时他还认为，由于股票市场信息不对称，市场价格不能真 正反映上市公司的业绩，导致优秀上市公司的筹资成本太高，这样既影响了公司上 市的积极性，更有碍于资源的有效配置。 ( 2 ) 认为二者存在相关关系代表人物及其观点 西方经济学家的相关观点不同于前面所述，西方的另一些经济研究者则 认为证券市场不仅与经济增长成正相关，而且能显著地促进经济增长。其运行机制 为，证券市场通过融资能力、流动性、规模等促进资本的形成，作用于经济增长； 而经济增长，则反过来刺激证券市场获得更大的发展。在经济较低水平上，商业银 行会控制着整个金融机构，然而，随着经济的发展，特殊的金融机构和证券市场就 发展了起来，以满足市场对资本的需要。在不同的国家和不同的发展阶段，金融机 构和证券市场融资能力则自然有着很大的差别，则其对经济发展所起到的作用也不 相同。 米切( m i c h i e ，1 9 8 7 ) 的研究表明，1 8 5 3 年，在英国大约有2 5 的投资资本是 通过发行股票筹集的，1 9 1 3 年则达到了3 3 “1 ；格利( g u r l e y ) 和肖( s h a w ，1 9 5 5 ) 则认为，1 9 世纪美国发行的股票价值是国民财富或收入的一倍以上，直到2 0 世纪 中期股票发行仍保持这一比例。“1 9 2 9 年时，全美国只有2 的民众拥有纽约证券 9 ga d m i c h i e “f i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h ，n e c e s s i n ge v i d e n c e ”。t h ee c o n o m i c j o u r n a l ， 1 9 8 7 ，p 7 8 3 7 9 9 1 0 g u r l e ya n de s h a w “f i n a n c i a la s p e c t so fe c n o m i cd e v e l o p m e n t ”，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ， 1 9 5 5 ，p 5 1 5 - 5 1 8 箍! 重绪j 盆 交易所的股票，今天则超过5 0 的美国人拥有股票和共同基金。1 博伊德( j o h nh b o y d ) 和斯密( b r u c ed s m i t h ，1 9 9 8 ) 认为，处于较高人 均收入水平下的经济总是伴随着活跃的股票市场。经济的高速增长是与股票市场的 高速增长联系在一起的，这种联系可以由不同国家的资本形成率显示出来，具有高 水平的经济发展总是有着高度流动的股票市场与之对应。从若干国家的发展历程来 看，典型的发展形式是：人均产出的增长伴随着活跃的股票市场的发展，以吸较低 的债务股票比率。发展水平较低的国家的股票融资比例较低，而发展成熟的国家则 大量的适用股权融资。 阿替勒( r a y m o n da t j e ) 和约凡诺维克( b o y a nj o v a n o v i c ，1 9 9 3 ) 则对包括发 达国家和发展中国家在内的4 0 个国家的人均g d p 与股票市场发展的研究发现，二者 有明显的相关关系。当经济增长率提高时，也恰恰是股票价值上升的时候，股票市 场交易率每增加一个百分点，经济增长率将上升0 0 8 3 个百分点。他们发现股票市 场与经济发展水平、储蓄率之间存在着正相关关系，但是，在其利用回归方法对银 行信贷与经济增长关系进行检验，却没有发现银行信贷对经济增长有相同的结果， 因此一个国家不去发展股票市场是个很大的损失。 肯特( a s l id e m i r g u c - k u n t ，1 9 9 6 ) 和利文( r o s sl e v i n e ，1 9 9 6 ) 对4 3 个不 同收入水平的样本国股票市场、企业融资结构和经济增长之间的关系作了进一步研 究，他们的研究结果表明：在低收入、中等收入和高等收入国家，金融结构存在很 大差别，金融结构的完善有利于促进经济的发展。高收入国家的股票市场融资占整 个金融结构的比重比低收入国家要大得多，股票市场不仅能够促进经济的长期增长， 而且成为预测未来经济发展趋势的重要指标。他们认为股票市场对经济增长所起到 的促进作用主要是通过这样三个途径实现的：第一，股票市场通过创造流动性来降 低交易成本、减少投资风险，来吸引投资者进行长期投资，从而影响经济活动；第 二，通过国际一体化的股票市场来分散风险，达到促进经济增长的目的：第三，具 有高度流动性的股票市场能够使投资者较容易地获得公司的相关信息，从而改善公 司的治理结构和运营，加速经济的增长。最后他们强调，如果不考虑人力资本投资、 银行发展水平、汇率等变量，股票市场发展与长期经济增长之间存在着非常明确的 正相关关系。 我国国内学者的相关研究罗美娟( 2 0 0 1 ) 把产业的成长作为研究证券市 1 1 约翰s 戈登伟大的博弈一一华尔街金融帝国的崛起( 1 6 5 3 2 0 0 4 ) ，中信出版社，p x x l x 摄建颤菹盘堂五基釜亟堂焦论塞 场与经济发展之间相互关系的关键因素，并以此为中心来分析我国通过发展证券市 场推动经济增长的条件、环境和机制。在分析的过程中，她提出了一些值得注意的 创新观点，比如，在研究证券融资问题时，提出核心企业是证券市场推动产业成长 的关节点，证券市场推动产业成长在很大程度上是通过推动核心企业扩张实现的。 在证券市场推动产业成长过程中，面临着产业选择还是企业选择的问题。进行产业 选择是由我国目前的产业结构调整和产业升级的紧迫性所决定的，也是国家利用证 券市场实施产业政策的一个必要途径。但这一过程会出现一个趋势，即由产业选择 转向核心企业的选择。 李国旺、童威等( 2 0 0 4 ) ，通过对我国资本市场对我国经济增长的影响进行实证 分析认为： 第一，经济增长对股价指数运行具有显著影响。同时，由于我国股票价格指数 的运行直接影响到市场筹资隋况，并通过财富效应直接影响居民边际消费倾向，因 而股价指数对经济增长也具有一定的影响，但影响的显著性不如经济增长对股票指 数的影响强烈，彼此影响滞后一季度。 第二，经济的环比增长率与资本化率、交易率、金融深化率、财政支出比率、 储蓄比率呈对数线性关系。其中，经济增长通过新增的交易价值来实现对资本化率 的影响。 第三，交易率是经济增长的格兰杰成因，说明资本市场的活跃程度对经济增长 有明显影响，但要滞后一年时间，这主要是因为市场的交易活跃对经济增长的影响 要通过一系列的传导机制来实现。经济增长对市场活跃程度无显著影响，可能与我 国的“政策市”有关。 谢朝斌、袁砚苹等( 2 0 0 4 ) 通过实证分析认为，在不同的产业政策的指导下， 资本市场所具有的外源资本供给、法人治理结构改善以及促进存量资产转移等功能 对不同产业的推动作用是存在差异的。因此，如果将资本市场作为一种资源( 资本) 配置方式纳入国家产业结构调整政策中，至少要给予以下两个方面更多的关注： 第一，在第一、第二、第三产业的协调发展中，资本市场应该加强对第三产业 发展的资本支持，以促进我国产业结构的调整与升级。 第二，对于国家优先发展的产业，要通过资本市场的资本供给有所体现，但要 注重资源配置功能的有效发挥，否则不但不能实现通过资本市场体现产业政策的意 图，反而会损害资本市场本身的发展。 箍! 重绪论 笔者观点在上述股票市场与产业经济成长、经济增长的相关性阐述方 面，笔者支持股票市场与产业成长、经济增长具有正相关的见解。 笔者认为西方无关论学者的观点更多的是从多样本的情况下来研究问题的，没 有针对个别国家进行深入的分析，自然就把个别国家的具体国情给排除在考虑之外 了。而不同国家具有不同的国情，在中国国情之下，股票市场与产业经济的成长必 定存在着相关关系。我们应特别重视我国股票市场在产融结合中的作用，其原因在 于我国银行等金融部门对经济的间接融资存在着严重的不对称情况。 一方面是我国银行体系内部存在大量的不良贷款，并且随着加入w t o 之后，银 行业的对外开放使得我国的金融风险加大，于是，同俄罗斯一样，融资的重任自然 要落到股票市场这一直接融资方式上，以期通过股票市场来达到降低我国的金融风 险，并为我国经济的长远发展提供有力的资金支持。 另一方面是我国银行等金融部门的服务对象定位出现错误。我国经济体系中有 着三七开之说，即国有经济占有7 0 的资源，对经济增长贡献却只占3 0 ，而非公 有经济对经济增长的贡献高达7 0 ，却只占有3 0 的资源。具体体现在间接融资方 面则表现为，国有商业银行多存在不同形式的所有制和规模歧视，间接融资大部分 被人为地分配给了大型的国有企业，而那些小型的或非公有制经济成分则受到了不 同程度的歧视，这点决定着我国间接融资模式势必对我国经济的长远发展产生不良 影响。 另外，我国股票市场如果在定位、股权分置、上市公司产业结构优化等核心问 题上得以合理解决以后，股票市场的未来发展空间巨大，将会为我国经济的增长做 出巨大的贡献。 1 3 选题意义、研究方法及研究思路 在我国，在产融结合问题上，由于我国银行业在国家中的重要地位，国内的研 究更多的关注的是以银行业为主导的产融结合问题，很少会谈及具体的股票市场与 产业成长之间的良性结合问题。就算有相关的论述，但当涉及到股票市场时，更多 的是简化后一笔带过。其深层次的原因在于，尽管我国股票市场与产业成长之间的 结合取得了一定的成绩，但以目前发展的结果来看，我国证券市场在促进产业成长 的过程中存在着众多的问题，如果这些问题不加以合理解决将对我国产业的正常发 展产生不利影响。但证券市场毕竟是金融业不可忽视的主要组成部分，股票市场又 揭建哑菹杰生互基釜亟堂焦论塞 是证券市场中的重中之重，忽视股票市场与产业成长之间的相互关系必然是短视行 为。随着我国证券市场机制的一步步完善，再加上我国直接融资又存在着这样那样 的不如意，于是对我国股票市场和产业经济良性结合的讨论便具有极其重要的理论 和现实意义。 本论文主要采取理论分析与实证分析相结合的研究方法，注重归纳与比较研究， 努力发掘现代股票市场与产业经济成长之间良性互动的内在规律，注意总结吸取发 达资本市场与新兴资本市场的相关经验和教训，并通过对本国二者结合方面存在的 功绩和问题的总结，提出自己的看法和见解。 围绕着股票市场与产业成长良性结合这一中心议题，笔者将首先针对美国、日 本等发达资本市场和巴西、俄罗斯等新兴资本市场二者结合情况进行研究和分析， 并从中总结出股票市场与产业经济合理结合的相关经验，然后对我国的股票市场与 产业经济结合的功绩和问题进行了分析和总结，最后提出相应的对策，希望通过我 国上市公司产业结构的优化和升级来带动我国产业结构的优化和升级，并最终促进 我国经济的可持续发展。 本章小结 我们这篇文章中所提的股票市场与产业成长良性结合问题其实是包含在以市场 作为主导的广义的产融结合之中的，指的是股票市场在国家宏观产业政策的合理指 引下，通过充分发挥其资源配置功能，积极引导金融资源流向具有良好发展前景的 产业，使其能够充分体现出我国产业发展的现状和未来趋势，并最终形成推动我国 整体产业结构优化和升级的动力，实现我国经济的可持续发展。 在文献综述中主要阐述了西方学者关于股票市场与产业经济发展之间的关系， 笔者认为西方无关论学者的观点更多的是从多样本的情况下来研究问题的，没有针 对个别国家进行深入的分析，自然就把个别国家的具体国情给排除在考虑之外了。 而不同国家具有不同的国情，在中国国情之下，股票市场与产业经济的成长必定存 在着相关关系。我们应特别重视我国股票市场在产融结合中的作用，其原因在于我 国银行等金融部门对经济的间接融资存在着严重的不对称情况。当我国股票市场在 定位、股权分置、上市公司产业结构优化等核心问题上得以合理解决以后，其未来 的发展空间巨大，必将为我国经济的增长做出巨大的贡献。 1 0 簋2 重基丛窭奎直场皇新送煎奎直扬扭羞经验 第2 章发达资本市场与新兴资本市场相关经验 2 1 发达资本市场上市公司产业结构优化与升级的相关经验 2 1 1 通过市场机制促进股票市场与产业成长良性结合的相关经验 一一美国例子 在两百多年的发展历史中，美国股市经历了大大小小数十次危机，但它都能够 从次次的危机中走出来，并不断创造着新的奇迹。其根本原因在于，美国经济的 不断发展及企业盈利状况的良好，每个阶段都有着一个主导产业对经济产生强有力 的刺激。但有意思的是美国的工业化几乎没有政府的参与，主要是依赖私人企业自 发决定对新事业的投资并通过风险投资创造出新的产业。当由于交通、技术创新而 新生的产业其发展前景被看好时，也就得到了股票市场上的追捧，从而促进了相关 产业的迅速发展。这点可以从美国股市的发展历程看出来。 美国华尔街的第一次大牛市就源于伊利运河的修建。在当时的美国，西部开发 的浪潮正在兴起，但交通运输成本却成了最大的瓶颈。1 8 2 5 年伊利运河历经8 年时间 终于修建成功，使得美国西部丰富的物产可以通过五大湖和伊利运河沿水路源源不 断的运送到纽约，而成本仅仅是原来的1 2 0 ，时间也仅仅是原先的i 3 。这不仅使得 美国经济获得了巨大的繁荣，也使纽约成为当时美国最大的经济中心，而修建运河 所显现出的巨大经济效益，也直接引发了人们对运河股票的狂热追捧，并启动了美 国历史上的第一次大牛市。如后来为修建布莱克斯通运河和莫里斯运河等而发行的 股票在首发时都获得了超额的认购，为美国建立水路交通提供了大量的资金，并进 一步促进了美国经济的发展。伴随股市牛市而来的是不可避免的股市投机狂热，与 此同时，美国西部开发所引发的土地投机也愈演愈烈。当时的美国总统杰克逊为了 彻底根绝投机活动强制推行了货币流通令，并关闭了第二合众国银行，从而终结 了美国历史上的第一次大牛市，并将美国经济带入了萧条之中。 在美国历史上，随后的股票市场与产业经济具有典型意义的结合便是铁路运输 业的出现。1 8 2 9 年斯蒂芬森铁路通车试验成功，意味着铁路运输时期的到来。铁路 对推动经济增长的作用巨大，但铁路的修建却需要巨额的资本，由此产了巨大的融 资需求。由于当时美国的证券市场已经发展到了一定的规模，证券市场也就成为了 铁路建设融资的最佳选择，同时铁路证券则成为了华尔街投资的主要品种。 揭建! 匝范盔堂五量釜亟堂僮迨塞 马克思便是以铁路的修建为例，来证明股票市场在促进产业成长中的作用的。1 8 3 5 年，只有3 家铁路在华尔街交易所挂牌交易，5 年后就增加到了1 0 只，而1 0 年后 这个数字则增加到了3 8 只，在美国爆发南北战争时，铁路股票和债券已经相当于美 国证券的1 3 “”。到了1 8 7 8 年，在全部5 4 家上市公司中，就有3 6 家铁路公司、5 家煤矿公司、4 家电报公司、4 家邮递公司、3 家矿业公司、1 家蒸汽船公司和l 家 房地产公司“。通过证券市场所得到的巨额资金极大刺激了美国铁路的发展。到1 8 3 5 年，美国已经拥有1 0 0 0 英里的铁路线在运营了，到1 8 4 0 年，这一数字达到了3 0 0 0 英里，到1 8 5 0 年达到了l 万英里，南北战争爆发时，已有3 万英里的铁路线纵横交 错在美国大陆上“。作为一种新的交通运输工具，铁路比以前的运河效率更高且所 受的地理限制更少，从而把无数小规模的地方经济连接了起来，越来越多的产品的 生产实现了规模化：同时，铁路对于钢轨、机车、车厢和煤的巨大需求也推动了人 历史上的第一批重工业企业的发展。 1 9 世纪最后的2 0 年中由于各种因素的推动，美国完成了规模宏大的工业化进程， 这是迄今为止，世界经济史上最为重要的历史事件之一，证券市场的作用功不可没。 在1 8 6 0 年，美国所需的钢材还几乎全部从国外进口，而到了1 9 0 0 年，美国的钢铁产 量就已经超过了全欧洲钢产量的总和。仅仅卡耐基钢铁公司一家的钢铁产量就超过 了英国整个国家的钢铁产量。工业化不仅