（管理科学与工程专业论文）基于微观结构理论的中国股市波动性分析.pdf

中文摘要 证券市场成熟与否，一个关键的评判标准就是看证券市场是否具有良好的波 动性特征。波动性不仅与市场的不确定性和风险直接相关，在金融资产的定价与 资产配置中处于核心地位，而且与反映证券市场质量和效率的其他指标如流动 性、交易成本等密切相关，是综合反映证券市场的价格行为、市场质量和效率的 最简洁和最有效的指标之一。另一方面，波动性对企业投资杠杆、财务杠杆和营 运杠杆的决策、个人的消费与投资行为、经济周期及相关宏观经济变量等也具有 重要影响。 证券市场波动性的研究一直是金融领域研究的热点。本论文就是以金融市场 微观结构理论为基础，应用各种统计方法和金融计量模型对中国股票市场的波动 性及相关问题进行了定性和定量相结合的研究，为中国证券市场完善交易机制、 规范交易行为、减少市场风险提供了依据。论文共分为三部分：金融市场微观结 构理论及波动性理论( 第1 2 章) ；基于微观结构理论的中国股票市场波动性分 析( 第3 6 章) ：最后，基于前面两部分的分析，给出了政策建议，并总结全文。 具体内容如下： 第一部分：第1 章详细介绍了金融市场微观结构理论的起源、发展阶段、研 究目的和研究现状，并介绍了波动性理论的发展阶段，阐述了开展基于金融市场 微观结构理论的波动性研究对于中国股票市场的意义。第2 章分析了波动性的定 义、度量和各种估计模型，并从理论上探讨了影响长期和短期波动性的各种因素。 第二部分：第3 章研究了中国股票市场间歇性交易和连续性交易对日内股价 波动模式的影响，在此基础上用方差比统计检验研究了集合竞价和连续竟价对股 市开、收盘回报波动性的影响。第4 章选用l m s w 模型分析了中国股市回报和 交易量关系的微观结构根源，着重指出价差、资本额等指标背后的投机交易和流 动性交易是决定回报序列相关性的因素。第5 章着重探讨报价价差、报价深度、 相对交易头寸、平均交易量、平均价格水平等五个微观结构指标值对波动集群效 应的影响，以及涨跌停板制度的实施对波动集群效应和波动性的影响。第6 章研 究了上海股市买卖报价价差的影响因素。把交易量分解为可预期交易量和不可预 期交易量，着重定量分析了价差和可预期回报方差、可预期交易量、不可预期交 易量的相关关系。 第三部分：第7 章基于前面两部分的实证分析，给出了发展我国股票市场的 若干政策建议，并总结全文。 关键词：证券市场，波动性，微观结构，交易机制 a b s t r a c t a k e yc r i t e r i o n t oe v a l u a t et h em a t u r i t yo fas t o c km a r k e ti st os e ew h e t h e ri th a s g o o dv o l a t i l i t y v o l a t i l i t yi sm a i nr e p r e s e n t a t i o no ft h eu n c e r t a i n t ya n dr i s ko fs t o c k m a r k e ta n di st h ec o r ef a c t o ri n d e t e r m i n i n gt h e s t o c kp r i c ea n di n s t r u c t u r i n g s e c u r i t i e s p o r t f o l i o f u r t h e r m o r e ，v o l a t i l i t y i s c l o s e l yr e l a t e dt o o t h e rf a c t o r st h a t r e p r e s e n tt h eq u a l i t ya n de m c i e n c yo f s t o c km a r k e t s u c ha sl i q u i d i t ya n dt r a n s a c t i o n c o s t ，s oi ti so n eo f 血em o s tp r e c i s ea n de 伍e i e n tf a c t o rt o r e p r e s e n tt h eb e h a v i o r , q u a l i t y a n d e f f i c i e n c y o fs t o c km a r k e t a d d i t i o n a l l y , v o l a t i l i t yh a sat r e m e n d o u s i n f l u c n c eo nt h ei n v e s t m e n t s t r a t e g y , f i n a n c i a l l e v e ra n dm a n a g e m e n tp o l i c yo f e n t e r p r i s e s ，t h ec o n s u m p t i o na n di n v e s t m e n to fi n d i v i d u a l s a sw e l la se c o n o m i c c i r c l e sa n dr e l a t e dm a c r o e e o n o m i cv a r i a b l e s t h es t u d yo nt h ev o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e th a sb e e nt h eh o t s p o to ff i n a n c i a l r e s e a r c hf o ral o n gt i m e t h i st h e s i si sb a s e do nt h et h e o a e so ff i n a n c i a lm a r k e t m i c r o s t m e t u r ea n dr e s e a r c h e so nt h ev o l a t i l i t yo fc h i n e s es t o e km a r k e tq u a l i t a t i v e l y a n d q u a n t i t a t i v e l y s t a t i s t i c a lm e t h o d sa n df i n a n c i a le c o n o m e u i c sa r ew i d e l yu s e di n 也i st h e s i s t h ec o n c l u s i o ne s t a b l i s h e sf o u n d a t i o nf o rt h ec o n s u m m a t i o no f 打a d i n g m e c h a n i s m t h es t a n d a r d i z a t i o no f t r a d i n gb e h a v i o r sa n d 也e d e c r e a s i n go fm a r k e tr i s k o fc h i n e s es t o c km a r k e t t h et h e s i si sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s t h ef i r s tp a r ti st h e t h e o r i e so ff i n a n e i a lm a r k e tm i c r o s t r u c t u r ea n dt h e o a e so f v o l a t i l i t y , w h i c hi n c l u d e s t h ef i r s ta n ds e c o n d c h a p t e r s t h es e c o n dp a r ti sa na n a l y s i so f s t o c km a r k e t v o l a t i l i t y b a s e do nt h e o r i e so fm i c r o s t r u c t u r e w h i c hi n e l u d e st h et l l i r dt os i x 血c h a p t e r s t h e 1 a s tp a r ti st h ec o n c l u s i o n so ft h ea b o v et w o p a r t sa n d t h es u g g e s t i o n sf o rp o l i c y t h e f o l l o w i n ga r et h ed e t a i l s ： t h ef i r s t p a r t ：t h e f i r s t c h a p t e r d e a l sw i t ht h e o r i g i n ，d e v e l o p i n gp h a s e s ， o b j e c t i v e sa n dl a t e l yp u b l i c a t i o n so ft h et h e o f i e so ff m a n c i a lm a r k e tm i c r o s t r u c t u r e t h ef i r s tc h a p t e ra l s oi l l u s t r a t e st h ei m p o r t a n c eo ft h er e s e a r c ho nt h ev o l a t i l i t yo f c h i n e s es t o c km a r k e t t h es e c o n dc h a p t e rt e l l sa b o u tt h ed e f i n i t i o n m e a s u r e m e n ta n d e s t i m a t i o no fv o l a t i l i t y s e v e r a lf a c t o r st h a ta f f e c tt h e l o n g r a n g e a n ds h o r t r a n g e v o l a t i l i t ya r ed i s c u s s e dq u a l i t a t i v e l y n es e c o n dp a r t ：t h et h i r dc h a p t e rd e a l sw i mt h ei n f l u e n c eo fa f t e r - b r e a l ( t r a d e s a n dc o n t i n u o u st r a d e so ni n t r a d a yv o l a t i l i t y , a n dt h ei n f l u e n c eo fc a l la u c t i o na n d c o n t i n u o u sa u c t i o no nt h eo p e n i n ga n dc l o s i n gp a c ev o l a t i l i t y t h ef o u r t hc h a p t e r e x p l a i n st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kr e t u r n sa n dv o l u m e s i ta l s op o i n t so u tt h e s p e c u l a t i v e t r a d e sa n d r i s k - s h a r i n g t r a d e sa r e t h e d e t e r m i n i n g f a c t o r sf o rt h e r e g r e s s i v ef e a t u r e so f r e t u r ns e r i e s t h ef i f l l l c h a p t e rd i s c u s s e st h ei n f l u c n c eo ff i v e m i c r o s t r u c t u r ev a r i a b l e so nt h ev o l a t i l i t yc l u s t e r i n g t h ec h a p t e ra l s om e n t i o n st h e i n f i u e n c eo f p r i c el i m i t so n v o l a t i l i t y t h es i x t hc h a p t e ra n a l y z e st h ed i f f e r e n te 僚c to f p r e d i c t a b l ea n du n p r e d i c t a b l ev o l u m ea n dv o l a t i l i t yt ob i d - a s ks p r e a d t h et h i r dp a r t ：t h es e v e n t hc h a p t e ri st h ec o n c l u s i o n so ft l l ew h o l et h e s i sw i t h s e v e r a ls u g g e s t i o n sf o rd e v e l o p i n gc h i n e s es t o c km a r k e t k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t ，v o l a t i l i t y , m i c r o s t m c t u r e ，t r a d i n gm e c h a n i s m 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨生盘茎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名 刮忒 签字目期： 跏9 弘年l 月，苫日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解叁鲞盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨洼本堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：刮茵 签字日期：b 。牟年z 月居日 导师签名 签字日期： 瓣 加舻年l 月日 第一章绪论 1 1 研究背景 第一章绪论 资本市场成熟与否，一个关键的评判标准就是看证券市场是否具有良好的波 动性特征。波动性不仅与市场的不确定性和风险直接相关，在金融资产的定价与 资产配置中处于核心地位，而且与反映证券市场质量和效率的其他指标如流动 性、交易成本、市场信息流动等密切相关，是综合反映证券市场的价格行为、质 量和效率的最简洁和最有效的指标之。另一方面，波动性对企业投资杠杆、财 务杠杆和营运杠杆的决策、个人的消费与投资行为、经济周期及相关宏观经济变 量等也具有重要影响。所以波动性是市场行为的重要决定因素，也是金融研究的 关键课题。 波动性好的市场不会出现股票价格超出基本价格范围大起大落的剧烈波动， 回报序列基本呈现随机游走的特征，市场较有效。然而股票价格的过度波动现象， 即股票的价格偏离股票基本价格的情况却是客观存在。如1 9 8 7 年1 0 月席卷全球 的股灾，就是恶性泡沫在全球范围破灭的证据，这次股灾给整个金融体系乃至全 球经济的平稳运行都带来了严重的负面影响。2 0 0 3 年，由于受伊拉克战争和非 典等一系列不利因素的影响，全球股市几度出现波动和反复。因此，股票波动性 成为证券管理部门和投资者关注的重点，也成为国际金融市场的重要风向标。 一个波动性好的市场对整个经济具有很大的益处，整个金融市场( 包括整个 经济) 的参与者都享受到这些益处，但是市场的单个参与者有时却缺乏正确的行 为动机来保持和维护市场的波动性和流动性，从这一点来说，证券管理部门的作 用是不容忽视的。 开展对市场波动性形态和决定因素、形成机制的研究是非常必要的。股票市 场是一个复杂的开放系统，在这个系统中，除了金融诸因素外，还涉及到政治、 经济、军事、社会、心理等多种因素，这些因素之间一般具有错综复杂的相互作 用关系。为了有效的度量和控制金融市场风险，必须借鉴信息经济学理论、行为 金融理论等研究波动性形成的发展的机理。为了防范和化解股票市场波动给投资 者造成的损失，不仅需了解波动性的宏观原因，更要研究其发生和发展的微观机 理，这样才有可能建立符合现实金融市场运行规律的股票价格模型，并采取有效 的策略来防范和化解市场的风险。而新兴的正处于不断发展的金融研究领域中的 一个分支金融市场微观结构理论，就成为从事市场波动性研究的重要理论基 础。本论文就将对波动性的研究建立在金融市场微观结构理论的研究框架之上。 第一章绪论 1 2 文献综述 1 2 1 金融市场微观结构理论 1 2 1 1 金融市场微观结构及其理论含义 根据o h a r a ( 1 9 8 6 ) i lj 的观点，市场微观结构是指证券交易价格的发现形成 过程和运作机制。证券市场处理的问题是证券价格的决定，在这一问题上，传统 的资产定价文献和微观结构研究具有不同的出发点：传统的资产定价的文献往往 假定市场无成本无摩擦操作，而市场微观结构研究的本质就是分析交易成本和市 场摩擦对证券短期行为的影响，分析在买卖价差、佣金中反映出来的交易服务的 价格。世界银行集团国际金融公司高级经济学家j a c kg l e n 将证券市场微观结构 具体化为证券价格形成过程中的微观因素，包括交易品种、证券市场参与者构成 ( 包括投资者、经纪人、券商) 、交易场所构成以及参与者行为所遵循的交易制 度结构。其中交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成虽然在一定程度上 也影响价格行为，但它们一般由政府机构决定，因而，市场微观结构主要是指市 场参与者所遵循的交易制度结构。金融市场微观结构的概念可以从狭义和广义两 个方面来理解。狭义的市场微观结构仅指价格发现机制，广义的市场微观结构是 各种交易机制的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等方面。 金融市场微观结构理论是过去二十年中金融学发展最快的一个重要的新兴 分支。金融市场微观结构理论的思想渊源是古典价格理论，它的核心是要说明在 既定的市场微观结构下，金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构 在金融资产价格形成过程中的作用。所谓证券市场微观结构理论，是关于证券市 场参与者在既定的交易制度下进行证券交易的过程与结果的理论，即证券均衡价 格的形成理论。它研究微观结构对价格形成过程有什么影响，要求研究者关注信 息的产生与传播、价格变化的分布、委托单的到达情况、价格管制的情况等。对 于金融市场微观结构的研究主要在两个大的方面：一方面是价格形成理论的研究 考察交易成本和不对称信息对价格形成的影响；另外一方面是研究市场设计 和交易机制对市场流动性、价格有效性和交易成本等市场特性的影响。金融市场 微观结构理论的研究对象主要包括：金融市场交易机制、市场规则及其变动的影 响、市场参与者决策行为及其对市场价格变化的影响，买入报价和卖出报价的价 差及其变动的原因等微观层面的问题。 可以看到，价格的形成机制是金融市场微观结构理论研究的核心，对于价格 的形成机制，传统经济学一般表述为：某一商品的价格是供给与需求曲线的交点， 是供求均衡下的市场出清价。然而，这种均衡是如何实现的呢? 又是什么协调了 第一章绪论 供求双方愿望以达成交易呢? 传统经济学有两种理论来解释价格的形成机制。第 一种称为“黑箱”理论：均衡价格即市场出清价，但市场出清价到底是如何获得 的，没有加以考虑。这一理论将出清过程看成黑箱，认为交易制度( 微观结构) 不起任何作用，价格只受供求关系的影响。这种价格决定不可知论，其隐含的假 设是交易机制不影响均衡价格。但这种假设对于拥有不同信息的市场参与者而言 是不成立的，r a d n e r ( 1 9 7 9 ) 就曾表示：“对均衡状况的全面分析，要求对有关 交易机制进行具体的深入分析，而不是一般意义上的均衡分析。” 第二种理论认为，价格是瓦尔拉出清价格，它是根据供给和需求的总量调整 来实现的。市场好比一个拍卖行( 供给是外生确定的) ，通过瓦尔拉拍卖法来达 到供求均衡。拍卖商先集中交易商的需求量或需求计划，制定一个潜在的交易价 格，各交易商再根据这个价格调整其需求量，拍卖商再根据新的需求量调整新的 报价，交易商再调整其需求量，直到产生最后一个价格，使交易商不再调整其需 求量，使供应量和需求量相等的价格就是市场出清价格。这时拍卖商手中不再剩 余任何供给量。这里，拍卖商起着一种间接促成供给和需求相等的中介作用。拍 卖活动无成本，交易过程无摩擦。均衡价格的形成是看不见的买卖双方无成本交 易的自然过程。然而，这种简单的拍卖机制果真能捕捉到价格的实际形成过程 吗? 交易商真的象在拍卖行那样，只是被动地根据拍卖师的报价来调整其需求 吗? 交易商难道没有主动行为吗? 应该说，这种理论虽然考虑到了价格发现过 程，但是仅仅把交易过程看成是撮合供应和需求达到均衡的过程，而基本上没有 考虑交易制度本身在价格形成过程中的作用。 金融市场微观结构理论对价格发现的解释，不仅考虑价格发现的过程，而且 充分考虑交易制度在价格形成过程中的作用，它就是要揭示交易成本、交易制度、 市场信息以及市场参与者主动的决策行为等微观层面的因素对价格发现的影响。 1 2 1 2 金融市场微观结构理论的起源 d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 2 j 是第一次直接将交易制度引入证券交易价格决定过程的 学者，他通过分析供应方和需求方的时间决策如何影响证券价格的决定，开创了 证券市场微观结构理论的先河。 d e m s e t z 的研究始于对交易成本的观察。他发现，交易是有成本的，交易成 本包括两大部分：一部分是显性成本，如各项手续费、佣金等；另一部分成本是 隐性的，这种交易成本隐藏在成交的价格中，是由交易制度本身决定的交易被立 即执行的时间成本。他进而提出证券市场不同于瓦尔拉拍卖市场，在市场中的供 应方和需求方都存在两类人：一类是需要立即成交的供应方和需求方，另一类是 并不想立即成交的处于观望之中的供应方和需求方。因此，存在两种均衡：立即 成交的均衡和观望的供求均衡。尽管从长期来看存在单一的均衡价格，但在单一 第一章绪论 时点，当一方想立即卖出，而另方并不急于购买或者想立即卖出的数量和想立 即买入的数量不相等时，就不可能由单一的均衡价格使市场出清。为了使处于观 望之中的供应方或需求方不再观望，那些要立即交易的需求方或供应方必须向观 望之中的供应方或需求方提供更优惠的价格，否则，他们只好等待。这种价格让 步实际上就是希望立即执行交易的交易商不用等待的时间价值贴现，这是一种隐 性的时间成本。也就是说，卖方立即卖出的价格更低了，买方立即买进的价格更 高了，他们都支付了时间成本。d e m s e t z 由此提出：股票的价差是即时性提供者 ( 做市商) 的报酬，价差包含了立即执行交易的隐性成本。这一理论第一次提出 了买卖报价价差模型，并证明了证券市场的微观结构是决定股票价差( 证券市场 价格行为) 的一个决定因素。 d e m s e t z 的价差模型如图所示，d 与s 分别表示需求与供给曲线，其交点表 示供给和需求到达的时间速率相同。但一般情况下，买卖指令是不同时到达的， 为弥补随时交易面产生的成本，即时性提供者就要以较高的价格卖出股票，或以 较低的价格买入股票，导致供需曲线移动至s 、d ，与s 的垂直距离( 即d 与d 的垂直距离) 为做市商提供即时性的单位总收益。市场均衡由d 与s 或s 与d 的交点决定，a 是投资者能马上实现购买的卖出报价，b 是投资者马上卖 出的买入报价，a b 为做市商的价差，在即时性提供上存在充分竞争时，价差将 缩小到等于提供即时性的成本。 每单位时间的成交股数 图1 - 1d e m s e t z 的价差模型 1 2 1 3 金融市场微观结构理论的发展阶段 金融市场微观结构理论的发展历程大体上可以分为两个阶段：一是存货模型 阶段，该阶段主要从静态的角度考察交易成本主要是做市翔的存货成本对价格形 成的影响；二是信息模型阶段，该阶段主要从动态的角度考察信息对价格形成的 影响。 第一章绪论 1 、存货模型阶段 在金融市场微观结构理论发展的第一阶段，主要的模型是存货模型。以 d e m s e 乜的研究为标志( h d e m s e m 于1 9 6 8 年发表的论文交易成本标志了金 融市场微观结构理论的正式确立，也是存货模型研究的开端) ，金融市场微观结 构理论的早期文献集中于研究交易系统的设计特征，以及做市商在市场中的作 用。做市商在市场上的主要作用是设定买卖报价，因此，买卖报价价差是金融市 场微观结构理论关注的最早问题，并贯串于金融市场微观结构理论的全部发展过 程中。此后，金融市场微观结构理论的研究对象有了进一步的扩展，不仅仅是买 卖报价价差，还包括市场价格行为的其他方面，如价格波动性大小、价格的序列 相关性等等，但是，所有这些内容都是以交易成本( 其中主要是存货成本) 为解 释原因的，因而这些模型被统称为存货模型。存货模型以交易成本( 存货成本、 指令处理成本等) 为价格形成的解释原因，认为买卖报价价差是由于做市商的存 货成本所致。存货模型的核心是分析做市商如何处理价格和存货的不确定性，即 在不同的市场环境下，做市商如何设定买卖报价。 在存货模型中，所有的交易者都根据自己的最优化条件以及做市商的报价来 决定买卖行为，而做市商在避免破产( 股票和现金的存货头寸减少至零) 的前提 下，以最大化单位时间内预期收益为目标来设定买卖报价。因此，所有的交易者 和做市商都不是信息交易者，他们所拥有的信息都是相同的；导致价差的原因也 不是由于信息不对称所引起的信息成本，而是包括存货成本在内的交易成本。 存货模型的基本思路是：作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交 的大量买入和卖出指令。由于这些指令是随机的，因此，在买入指令和卖出指令 之间会产生不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的股票和现金头寸，以平 衡这种买入指令和卖出指令之间的不平衡。但是股票和现金头寸的持有会给做市 商带来一定的存货成本。为弥补这些成本，做市商设定了买卖报价价差。因此， 导致买卖报价价差产生的原因是存在拥有股票和现金的存货而产生的存货成本， 而这种成本是买卖指令之间存在的不平衡性导致的，用图形表示为： 买入、卖出 指令不平衡 做市商需 要存货 ；互翮( 、竺竺! 竺竺! ) 厂夏磊 成本 = = = = = = = ：= 爿报价价差 图1 2 存货成本产生买卖价差示意图 因此，存货模型的中心内容是考察指令流的不确定性对市场价格行为( 价差) 第一章绪论 的影响。在对买入和卖出的指令流的性质作了某些假设后，我们可以根据做市商 的最优化条件来计算其最优买卖报价。此后，h s t o l l 等人拓展了存货成本的概念， 不仅股票和现金的存货头寸会导致做市商做市成本的增加，而且指令处理成本、 甚至由信息不对称产生的成本( 与信息交易者交易时所发生的损失) 等都将导致 做市商做市成本的增加，从而使得做市商必须设定适当的买卖报价价差来弥补这 些成本。 存货模型有许多种，并且分析方法也大相径庭。根据o h a r a 的分析，我们 可以将存货模型分成四大类： ( 1 ) d e m s e t z 买卖报价价差影响因素模型 在报价驱动市场条件下，做市商提供两种价格：买价b i d 和卖价a s k ，在这 两个价位上他们分别愿意买入或卖出证券。b i d 和a s k 价的差值就是做市商的买 卖报价价差。d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 认为，做市商在市场中总是处于被动地位，只能根 据市场条件的变化来调节其买卖报价。在市场中多个做市商互相竞争的条件下， b i d a s k 价差就是做市商较为合理的回报。又因为做市商是市场上流动性的提供 者，所以b i d a s k 价差也理所当然是衡量流动性的一个重要的指标。根据d e m s e t z 提出的理论进行实证研究就主要涉及了价差的决定因素。这些研究中使用了如下 的截面回归方程： q = 风+ 届l n ( m 。) + 包( 1 p ，) + t 日3 0 ，+ 屈i n 眈) + ( 1 - 1 ) 对于第i 种股票，s 是价差，m ，是公司市值，i p ，是股票价格的倒数，盯。表 示波动性， 表示交易量。上述回归的结果表明：交易量、波动性、价格、公司 市值都能很好的解释价差。 ( 2 ) m g a r m a n 模型 s m i d t ( 1 9 7 1 ) 口】认为做市商并不是象d e m s e t z 认为的那样只是简单被动的作 为市场及时交易的提供者，而是相应于他们存货水平的波动积极的调整其报价价 差。尽管做市商的基本职责是保持提供市场的及时交易，但是做市商也在价格的 设定方面起了积极的作用，其基本的目的是获得存货的快速周转以及不在市场的 单边积累过多的头寸。这个模型的含义是如果做市商为了达成一定的存货量目 标，将会引起一天或者是更长时期价格的短期波动，使得价格偏离预期值。 g a r m a n ( 1 9 7 6 ) 【4 】基于s m i d t 的研究正式建立做市商报价和存货水平之间关系 的模型，着重分析了市场指令到达情况与做市商定价行为之间的关系和指令流的 方向在证券交易价格决定中的作用。g a r m a n 认为，每个交易主体都根据自身的 最优化选择来决定其指令流，因此，这些买入或卖出的指令流在到达市场时，在 第一章绪论 量上会产生不均衡。g a r r n a n 假设全部市场交易主体的市场行为是依据泊松过程 产生的随机市价指令流，他的研究就是提出一个模型来描述资产市场上这种“时 间上的微观结构”( t e m p o r a lm i c r o s t r u c t u r e ) ，也即随机指令流对做市商存货的冲 击。a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 0 ) 【5 】的分析更为实用，他们考虑了做市商设定的 价格如何随着存货头寸的变化而变化。 ( 3 ) h o s t o l l ( 1 9 8 1 ) t 6 】模型( 单个做市商) 他们通过着重分析做市商的决策最优化问题来考察交易成本( 包括存货成 本) 对证券价格行为的影响。由于市场买卖报价价差是由做市商设定的，因此可 以将做市商的买卖报价设定问题，看作是选择最优定价策略以使效用最大化的过 程，因而市场报价是做市商的最优化行为的结果。具体的，依据做市商的决策中 所考虑的时期数的不同，我们可以将做市商决策阉题分为单时期最优化模型和多 时期最优化模型。单时期最优化模型的代表人物是s t o l l ，多时期最优化模型的 代表人物是h o s t o l l 和o h a r a - o l d f i e l d 。s t o l l ( 1 9 7 8 ) 认为，市场价差反映了做 市商承担由做市行为所导致的风险而付出的成本，这样，做市商的决策问题也就 成为决定合适的价差来抵消提供做市服务所发生的成本这样一个问题。针对s t o l l 分析中没有涉及跨时期情况下存货作用的缺陷，h o s t o l l ( 1 9 8 1 ) 和 o h a r a - o l d f i e l d ( 1 9 8 6 ) 建立了多时期模型，以考虑存货的时期作用。 ( 4 ) h o s t 0 1 1 ( 1 9 8 3 ) 模型( 多名做市商) 1 9 8 3 年h o 等建立了多做市商模型，这一类存货模型着重分析了多名做市商 对价格决定的影响。该模型对以前风险中性的单做市商模型进行了改进，在模型 中引入了多做市商，研究了做市商的行为。他们认为在存在多名做市商的情况下， 做市商设定买卖报价及其价差时不仅受对其存货头寸预期的影响，也要考虑其他 做市商的行为。 存货模型讨论了市场价格行为及其价差的特征，它们的共同特征是，交易成 本( 包括各种存货成本、指令处理成本等) 将决定买卖报价价差。但是，实证检 验结果表明，存货模型并不能对市场价格行为进行较为完善的解释。因此，在 8 0 年代中期以后，金融市场微观结构理论的发展重点也从存货模型转到了信息 模型。信息模型的基本特征是用信息不对称所产生的信息成本，而不是交易成本， 来解释市场价差。信息模型的长处在于，它可以考查市场动态问题，即市场价格 的调整过程。此外，信息模型还能对信息交易者和非信息交易者的交易策略做出 解释。 2 、信息模型阶段 以g l o s t e n - m i l g r o m ( 19 8 5 ) f 】发表论文”b i d ，a s k a n dt r a n s a c t i o np r i c e si na s p e c i a im a r k e t w i t h h e t e r o g e n e o u s l y i n f o r m e dt r a d e r s ”为标志，金融市场微观结构 第一章绪论 理论进入了信息模型阶段，这是市场微观结构理论发展的第二阶段。对此， s t 0 1 1 ( 1 9 9 5 ) 评价说，“做市行为的存货模型是六七十年代资产组合理论和资本资产 定价理论的扩展，其前提假设是交易者是风险厌恶的并且拥有相同的信息和相同 的预期。但是，事实上交易者在信息占有方面是不对称的。从八十年代开始，非 对称信息模型和信号模型成为公司金融的新范式，相似的，它们也为研究金融市 场微观结构问题提供了新的工具。”因此，信息模型成为金融市场微观结构理论 中发展最快的理论，也是用于解释买卖报价价差等市场价格行为的主要模型。时 至今日，采用信息模型的金融市场微观结构理论仍在不断发展，下面简要介绍一 下信息模型的发展历程。 f 1 ) w b a g e h o tf 1 9 7 1 ) s l 模型 一般认为，j a c kt r e y n o r 以w b a g e h o t 的名义于1 9 7 1 年发表的文章是信息模 型的第一篇文章，他首次尝试用信息成本，而不是存货成本来解释市场价差。 b a g e h o t 在论文中第一次区分了信息模型中的重要概念一信息交易者i n f o r m e d t r a d e r 和非信息交易者u n i n f o r m e dt r a d e r 。他认为，作为交易中介的做市商知道信 息交易者所掌握的信息比他多，并且这些信息交易者在知道股价被低估时买入， 在知道股价被高估时卖出，不仅如此，由于信息交易者具有不交易的选择权，而 做市商有义务按其买卖报价进行交易，因此这些信息交易者在与做市商进行交易 时，总是获利者。为了避免破产，做市商不得不利用与非信息交易者交易所获得 的盈利来抵消这些损失，而这些盈利的来源就在于做市商设定的买卖报价价差。 因此，价差反映了做市商用来自非信息交易者的盈利来抵消来自信息交易者的损 失这一事实。b a g e h o t 提出的这种观点是对做市商性质的一种全新认识。此后， t c o p e t a n d 和d g a l a i ( 1 9 8 3 ) 【9 】首次正式引入信息成本概念，建立了一个关于做 市商定价问题的单时期模型。但是，他们的模型是一个静态的一次交易模型，模 型中做市商的决策问题也仅仅是平衡收益和损失，有点类似于存货控制问题，这 说明它仍然没有完全摆脱存货模型的框架。 ( 2 ) 序贯交易模型 l g l o s t e n 和e m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 首次将动态因素引入了信息模型，建立了序贯 交易模型( s e q u e n t i a lt r a d em o d e l ) ，提出了将交易看作是传递信息的信号这种观 点，从而使得g l o s t e n m i l g r o m 模型成为信息模型发展中的里程碑。它与 c o p e l a n d g a l a i 模型的差别就在于g l o s t e n - m i l g r o m 模型考虑了做市商的学习问 题，从而使得我们可以考察做市商根据从指令中学习到的信息对价格所作的动态 调整过程。g l o s t e n - m i l g r o m 首先考虑了影响做市商定价策略的第一个因素，即 交易者提交的指令的类型。他们认为，由于交易指令的类型具有信号作用，因此， 做市商将分别依据交易指令的类型来设定买卖报价。在均衡状态下，买入报价是 第一章绪论 做市商收到卖出交易指令时关于资产价值的条件期望值，卖出报价是做市商收到 买入交易指令时关于资产价值的条件期望，因此，交易者的买入交易指令将促使 做市商向上调整其买卖报价，而交易者的卖出交易指令将促使做市商向下调整其 买卖报价。这种调整过程本质上是一种贝叶斯学习过程，因此，贝叶斯学习过程 也就成为信息模型中分析价格动态调整过程的重要工具，用它可以描述买卖报价 对信息所做出的动态调整过程。 自g l o s t e n m i l g r o m 模型问世后，金融市场微观结构理论的研究重点转移到 分析做市商的动态学习过程以及信息如何影响价格行为上。e a s l e y 和o h a m ( 1 9 8 7 ) 1 0 针对( 3 1 0 s t e n - m i l g r o m 模型中交易规模假定不变的假设，即交易者每 次交易的数量都是固定的，只能买入或卖出一个单位的资产，提出了新的模型。 在他们的模型中考察了交易规模对价格行为的影响，其结论是，做市商的定价策 略会依赖于指令规模，由于数量大的指令对即时性的要求更高，所以数量比较大 的指令往往以比较差的价格成交。1 9 9 2 年，e a s l e y 和o h a r a 对交易时间对价格 行为的影响进行了研究，他们证明，交易的时间性会影响价格，并且交易间隔会 影响价差大小。自从序贯交易模型以后，信息模型的对象从傲市商报价行为扩展 到信息交易者和非信息交易者的交易策略。 ( 3 ) 批量交易模型 因为分析做市商定价行为的序贯交易模型不能用于分析一般交易者的交易 策略，所以为了分析交易者的交易策略，必须舍去序贯交易模型，转而采用批量 交易模型( b a t c h t r a d em o d e l ) 。在批量交易模型中，信息交易者拥有私有信息， 并且非信息交易者也知道信息交易者拥有私有信息这一事实，因此他们都根据各 自对做市商定价策略以及对方交易策略的推测事先提交买卖指令，所有这些买卖 指令都在做市商随后设定的唯一价格上出清。就像序贯交易模型以贝叶斯学习过 程为分析工具，批量交易模型也有自己的分析工具理性预期分析框架。理性 预期理论是s j g r o s s m a n 和j e s t i g l i t z 于1 9 8 0 年提出的，并被广泛用于分析拥 有不同信息的交易者的交易策略。它的主要特点是，行为主体依据观察到的市场 数据所作的有关他人信息的理性推测将影响行为主体的决策问题。在批量交易模 型中，信息交易者关于做市商定价策略的推测，以及做市商关于信息交易者信息 的推测，将分别决定信息交易者的交易策略和做市商的定价策略，从而决定均衡 性质，甚至决定均衡的存在性。在均衡状态下，所有市场参与者的预期必须是正 确的，即信息交易者和做市商都按被预期那样进行交易。 交易者交易策略的分析包括两个方面，即信息交易者交易策略的分析和非信 息交易者交易策略的分析。在信息交易者交易策略的分析中，主要内容是单个、 多个信息交易者如何利用交易策略使其来自私人信息的收益最大化，以及这种交 第一章绪论 易策略对价格行为的影响。a s k y l e ( 1 9 8 4 ，1 9 8 5 ) 考察了信息交易者的行为策略。 他在1 9 8 4 年发表的论文上分析了期货市场上n 个信息交易者和m 个做市商的 情况，于1 9 8 5 年提出了一个比较简单的模型来分析了一名风险中性的信息交易 者、一名风险中性的做市商及多名未知情的流动性交易者的情况，k y l e 还将模 型扩展至多时期框架，考察了序贯拍卖结构和连续拍卖结构中信息交易者交易策 略对市场价格行为的影响。作为k y l e 模型中连续拍卖结构的扩展，k b a c k ( 1 9 9 2 1 比较全面的分析了连续时间框架下单个信息交易者的交易策略，他的模型能够在 更广泛的资产价值分布的基础上决定做市商的均衡定价规则。k y l e ，f d f o y e r 和s v i s w a n a t h a n ( 1 9 9 0 ) ，c w h o l d e n 和a s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 2 ) 1 t l 则采用理性预期 分析框架考察了多个信息交易者的交易策略与价格行为的关系。 非信息交易者交易策略分析主要考察了非信息交易者的交易策略问题及其 对证券价格行为的影响。大量学者在不同的背景下分析了非信息交易者的交易策 略问题。a a d m a t i 和p p f l e i d e r e r ( 1 9 8 8 ，1 9 8 9 ) ”“”j 分析了一个交易日内非信息交 易者交易策略的时间性问题，f o s t e r 和v i s w a n a t h a n ( 1 9 9 0 ) 考察了一周内不同交易 者间公开信息和私人信息的变化对非信息交易者交易日间交易策略的影响。同年 d s e p p i 分析了影响非信息交易者进行大宗交易还是零股交易决策的因素。他们 的分析都集中于非信息交易者如何选择交易策略即集中交易还是分散交易 他们的指令。