（国民经济学专业论文）房地产投资信托基金在商业地产中的应用.pdf

摘要 2 0 0 2 年被称为商业地产元年，因为这一年商业地产从房地产行业中脱颖而 出，受到社会的广泛关注，一时间商业地产迅速红遍大江南北，长城内外。受 大连万达的订单商业地产开发模式的启发，各种形式的“m a l l ”开始在北京、 上海、广州等地迅速蔓延。 但是，商业地产对于我国来说是个新生事物，它的发展缺乏理论指导，因 此在开发运作过程中出现了很多反商业地产运作规律的问题，大大降低了商业 地产的成功几率，加大了商业地产的投资风险。本文从商业地产开发运作过程 中出现的种种问题入手，分析了商业地产存在这些问题的重要因素之一就是资 金短缺。在此基础上，本文指出，解决商业地产资金短缺问题的一个可能途径 是将房地产投资信托基金引入到我国商业地产中，这对解决商业地产资金问题 有一定理论意义及现实意义。 本文共分六章对该问题进行了论述。 第一章是本文的导论部分，主要对本文的选题背景、研究目的进行了陈述， 并且对本文所要研究的商业地产的概念进行了界定。 第二章主要论述了我国商业地产开发运作过程中存在的问题。将商业地产 开发经营的特点与我国商业地产发展的实际情况相结合，分析了商业地产开发 运作过程中存在的用住宅的思维开发商业地产、商业与地产分离、忽视运营阶 段管理等问题，深入探究了导致这些问题存在的原因之一就是资金短缺。 第三章主要阐述了将房地产投资信托基金引入我国商业地产的观点。首先， 从商业地产资金短缺的问题入手，简单分析了我国传统融资模式存在的不足， 提出了将房地产投资信托基金运用到我国商业地产的观点；而后介绍了房地产 投资信托基金的定义、发展、分类、特征、运作模式等相关概念；最后，陈述 了房地产投资信托基金对我国商业地产发展的促迸作用。 第四章从我国实际情况出发，针对房地产投资信托基金在我国发展所存在 的法律、体制、相关人才、产品流通性能等障碍进行分析，然后提出了制定有 关p e l t s 专项法、改革我国税收制度、培育机构投资者、提高从业人员素质等 相关对策。 第五章在前几章研究的基础上，初步探讨了房地产投资信托基金应用于我 国商业地产的模式，对于我国房地产投资信托基金的发展有一定的借鉴意义。 第六章为本文的结束部分，在描述我国商业地产发展趋势的基础上，表达 了希望尽快将房地产投资信托基金引入商业地产的愿望。 有关房地产投资信托基金的研究与有关商业地产的研究在国已有很多，也 有一些学者提出了将房地产投资信托基金应用于商业地产的观点，但相对来说 论述都比较浅显，只是注意到了房地产投资信托基金解决商业地产融资问题。 本文的创新之处在于通过对商业地产与房地产投资信托基金进行深入研究，找 到两者的结合之处，不但论证了房地产投资信托基金可以解决了我国商业地产 融资难问题，还从另外一个角度论证了房地产投资信托基金对于我国商业地产 发展的促进作用。 本文还存在着一些不足之处，比如对有关商业地产的理论研究不足，对商 业地产在我国运作模式研究不深入等问题。 关键字：商业地产，融资，房地产投资信托基金，障碍分析，运作模式 2 0 0 2k n o w n 船t h ef i r s ty e a ro fc o m m e r c i a lr e a le s t a t e ，t h ec o m m e r c i a lr e a l e s t a t ei sc o n c e r n e db ys o c i e t yb e c a u s eo ft h ee m e r g ，i n go ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n t h i sy e a r v a r i o u sf o r m so f ”m a l l ”i n s p i r e db yw a n d ao fd a l i a no r d e r sp a t t e r n so f t h ec o m l l l e l c i a lr e a le s t a l ea n db e g a nt os p r e a dr a p i d l yi nb e i j i n g ，s h a n e 涮， c m a n g z h o u , s h e n z h e na n do t h e rp l a c e s h o w e v e r , f o rc h i n a , t h ec o m m e r e i a lr e a le s t a t ei san e wt h i n g ，i tl a c k st h e o r y g i l i d a n c ef o rt h ed e v e l o p m e n t al o to fp r o b l e m s 出 o s eh 恤o p e r a t i o nw h i c hi s a g a i n s to f t h el a wo i r e a le s t a t eo p e r a t i o n , g r e a t l yr e d u c e dt h ep r o b a b i l i t yo f s u c c e s s o fc o m m e r c i a lr e a le s t a t ea n di n c r e a s et h ei n v e s t m e n tr i s k 1 1 l i sp a p e ri sf r o mt h e v a r i o u si s s u e st h a ta d s l u gi nt h ec o u 取o fo p e r a t i o no ft h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t e d e v e l o p m e n t o ft h e s ep r o b l e m ss h o r t a g eo ff u n d si s o n eo ft h em o s ti m p o r t a n t f a c t o r s o nt h i sb a s i s ，t h i sp a p e rp o i n l so u tt h a tr e s o l v i n gt h ep r o b l e mo f t h es h o r t a g e o ff u n d si sar e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s o ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tw a s i n t r o d u c e dt oc h i n a , a n di th a st h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c ea n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t os i xch ；a m r s c h a p t e r ii n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n do f t h i sp a p e r , t h ep u r p o s eo f t h es t u d y , a n dt h ec o n c e p to f t h ec o m m e r c i a lr e a ie s t a t ew e r ed e f i n e d c h a p t e r1 1f o c u s e so nt h ee x i s t i n gp r o b l e m so f c h i n a sc o m m e r c i a lr e a le s t a t e o l 煳 a t i o l l 1 1 】ec o m b i n a t i o no ft h ea c t u a l s i t u a t i o no fc o m m e r c i a l r e a le s t a t e d e v e l o p m e n to p e r a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so fc o m m e r c i a lr e a le s t a t el e tu sf m d t t m t t h i n k i n go fc o m m e r c i a lr e a l e s t a t ew i t hr e s i d e n t i a ld e v e l o p m e n qc o m m e r c i a la n d ，r e a l e s t a t es e p a r a t i o n ，w en e g l e c to p e r a t i o n a lp h a s em a n a g e m e n t , o n eo ft h e i m p o r t a n tf a c t o r sl e dt ot h e s ep r o b l e m si sas h o r t a g eo f f u n d s c h a p t e r1 1 1 w i l lb em a i n l yo nt h ei n t r o d u c t i o no fr e a l 懿* t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s a n dc h i n a sc o m m e r c i a lr e a le s t a t ep o i n to fv i e w f i r s t , s t a r t i n gw i 也t h ep r o b l e mo f s h o r t a g eo ff u n d s ，w es i m p l ya n a l y z e dt h ec h i n e s ew a d i t i o n a lf i n a n c i n gm o d e la n d i t ss h o r t c o m i n g s ，a n dp r o p o s e dt h a tr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tw i l lu s e di nc h i n e s e c o m m e r c i a lr e a le s t a t e ；t h e ni n 打o d u c e dar e a le s t a t ei n v e s t m e n t sd e f i n i t i o n , m d e v e l o p m e n t , c l a s s i f i c a t i o n , c h a r a c t e r i s t i c s ，m o d eo fo p e r a t i o na n do t h e rr e l a t e d c o n c e p t s ；f i n a l l y , i ti sar e a le s t a t ei n v e s t m e n tu a s ts t a t e m e n to nt h ed e v e l o p m e n to f c h i n e s ec o m m e r c i a lr e a le s t a t er o l e c h a p t e r i so nt h eb a s i so f c h i n e s ea c t u a lc o n d i t i o n s 。m a i n l yo nr e a le s t a t e i n v e s m l e n tt r u s t se x i s ti nc h i n a sl e g a ld e v e l o p m e n tt h a ts y s t e m , p e r s o n n e l ，p r o d u c t p e r f o r m a n c ea n d o t h e rb a r r i e r st of l o wa n a l y s i s ，a n dt h e nd e v e l o p e dp e l t s p r o p o s e ds p e c i a ll a w , r e f o r mo u rt a xs y s t e m ，f o s t e r i n gi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n d c n h a n c et h eq u a l i t yo f e m p l o y e e s ，a n do t h e rr e l a t e dm e a s u r e s c h a p t e rvd i s c 璐s c dt h ea p p l i c a t i o no ft h e r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s to f c h i n e s ec o m m e r c i a lr e a le s t a t em o d e l ，a n di tm a k es e n s ef o rc h i n e s er e a le s t a t e i n v e s t m e mt r u s t c h a p t c rv ia sp a r to ft h ee n do ft h i sa r t i c l e d e s c r i b i n gt h ed e v e l o p m e n tt r e n d o fc h i n a sc o m m e r c i a lr e a le s t a t eo nt h eb a s i so fe x p r e s s i o no fh o p e 勰s o o na s p o s s i b l ea n dt h ei n t r o d u c t i o no fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sc o m m e r c i a lr e a le s t a t e a s p i r a t i o n s t h e r ea r em u c hr e s e a r c ha b o u tt h er e a le s t 剐嚣i n v e s t m e n tt r u s ta n ds t u d i e s r e l a t i n gt oc o m m e r c i a lr e a le s t a t ei nt h ec o u n t r y , s o m es c h o l a r sh a v ep o i n t e dt h a t r e a le s t a t ei n v e s t m e n t 订l l s tf u n d sc a nb ea p p l i e dt oc o m m e r c i a lr e a le s t a t e p e r s p e c t i v e ，b u tt h ep o i n t sa r er e l a t i v e l ys i m p l ew h i c hj u s tn o t e dt h a tu s i n gt h er e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s ts e t t l e dt h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t ef i n a n c i n g i nt h i sp a p e r , t h e i n n o v a t i o nl i e si nt h ec o m m e r c i a lr e a le s t a t et h r o u g hr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s a n dd e e p l ys t u d i e dt of m dt h ec o m b i n a t i o no ft h et w o ，n o to n l yp r o v e dar e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s tc a ns o l v eo u rp r o b l e mo ff i n a n c i n go fc o m m e r c i a lr e a le s t a t e ，b u t a l s of r o ma n o t h e ra n g l ed e m o n s t r a t e dar e a le s t a t ei n v e s t m e n tu - a s tp l a y e dag r e a t r o l ei nt h ed e v e l o p m e n to f c h i n e s ec o m m e r c i a lr e a le s t a t e i nt h i sp a p e r , t h e r ea l es t i l ls o m ed e f i c i e n c i e s s u c h 勰t h el a c ko ft h e o r e t i c a l r e s e a r c ho nc o n n c r c i a lr e a le s 蹴i nc h i n a sm o d eo f o p e r a t i o nh a v en o ts t u d i e di n d e p t h , a n do t h e ri s s u e s k e yw o r d s ：c o m m e r c i a lr e a le s t a t e ，f i n a n c i n g , r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ， o b s t a c l e sa n a l y s i s ，t h em o d eo f o p o r a t i o n 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 扁地矛 妥3 容传就i 亟在商业时獭庄固，是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名： 曰螽日期：。7 年，口月2 7 日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 霞地扛殴盈洁于激在蚴蝴自曰系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名：暑才鑫 导师签名： 叫4 乒 日期： 日期： 1 引言 1 1 选题背景 i 引言 我国城市化和工业化进程的快速推进，是我国房地产业迅猛发展的强力引 擎，而相对于2 0 世纪9 0 年代初住宅业的兴起，我国商业地产的发展起步却要 晚了l o 年。严格地说，我国现代商业地产真正起步于新世纪之初，它伴随着我 国的入世成功至今不过数年光景，而就在这短短几年，特别是2 0 0 3 年以来，我 国商业地产的发展速度之快、规模之大，r 不得不令人惊叹。继我国超市扩张浪 潮涌起后，从社区底层商铺的热销风行，到城市商业街的建设改造，再到购物 中心、大卖场、s h o p p i n gm a l l 等各种大型商业设施的开发，我国商业地产开发 无论是面积总量还是单体规模皆可称为世界之最，这无不显示出近年来我国商 业地产市场的炽热状况。 自2 0 0 1 年以来，我国商业地产的投资迅猛增长，普遍高于其它类型房地产 投资的增长水平。据国家统计局数据显示，我国商业地产投资由2 0 0 1 年的7 5 5 亿元增长到2 0 0 5 年的2 0 3 9 亿元，在短短的五年的时间里，增长幅度达到了 1 1 7 ，年均增长速度连续超过3 0 ( 如图1 1 所示) 。同时，开发商在招商宣 传中片面夸大商业地产利润，使得我国投资者对于商业地产的投资热情日益高 涨，商业地产的销售面积也稳步增长，商业地产销售面积由2 0 0 1 年的1 6 9 6 万 平方米增加到2 0 0 5 年的4 0 8 1 万平方米，增长幅度达到了1 4 0 ，年均增长 2 8 1 3 ，2 0 0 5 年我国商业地产销售面积达到4 0 8 1 万平方米，同比增长3 1 6 5 ， 创出历史新高( 如图1 2 所示) 。 房地产投资信托基金在商业地产中的应用 图1 1 商业地产开发企业投资额 图1 2 商业地产销售面积2 商业地产在短期内取得辉煌成就的同时，也衍生出了诸如用住宅思维开发 商业地产、商业与地产分离、。产权式商铺”、忽视运营阶段管理等问题，这些 问题的存在极大地影响了我国商业地产的协调、健康和可持续发展。导致这一 系列问题的根源之一是资金缺乏，而融资渠道的狭窄又限制了商业地产的融资 总额，使得商业地产资金问题没有得到很好的解决，如果不及时解决这些问题， 对我国商业经济乃至于房地产业的后续发展都将产生不良的潜在隐患。 在此形势下，本文以商业地产开发经营管理过程中存在的问题为切入点， 分析了这些问题背后隐藏的资金链缺失问题，并在此基础上分析了房地产投资 信托基金对商业地产发展的作用，深入探讨了房地产投资信托基金应用于我国 2 1 引言 商业地产的运作模式。 1 2 研究目的 。由于商业地产利润偏高，不少开发商竞相投资该领域，致使商业地产开发 量急速膨胀，这种非理性的开发导致商业地产畸形发展，空置率不断攀升。 商业地产的投资规模较大，在项目开发前期需要投入大量的建设资金，同 时，商业地产是以稳定的现金流作为投资回收的手段，因此，良好的经营管理 是商业地产投资回收的保证。而一个大型的商业地产项目，其成熟期大概需要 2 3 年的时间，这就使得商业地产项目在后期经营管理过程中也需要大量的资 金投入。 从上面的分析可以知道，无论是在商业地产开发阶段还是在商业地产运营 阶段，资金都是制约商业地产发展的关键因素之一。 现有商业地产的资金来源主要依靠银行贷款，渠道单一。现实中，过高的 商业地产空置率，又使银行逐渐意识到商业地产中潜在风险的存在，因此，一 再收缩贷款，进一步加剧了商业地产的融资难问题，商业地产陷入资金危机， 急需寻求新型的融资模式。 本文研究房地产投资信托基金的目的在于剖析商业地产开发运作过程中存 在的种种问题，挖掘房地产投资信托基金对于我国商业地产发展的促进作用， 将房地产投资信托基金引入商业地产，从而解决商业地产的融资难的问题。同 时为了加快房地产投资信托基金应用于商业地产的步伐，本文还初步探寻了房 地产投资信托基金在我国发展存在的障碍，并提出了相应的对策建议，在此基 础上探讨了在我国现有的政策条件下，针对于商业地产的房地产投资信托基金 模式，对于房地产投资信托基金尽快运用于我国商业地产有一定的实际意义。 1 3 商业地产概念界定 商业地产是“商业房地产”的简称，英文意思统称“c o m m e r c i a lr e a le s t a t e ”。 归纳起来，国内有关商业地产的定义一般有如下四种说法： 1 商业地产是指用于各种零售、餐饮、娱乐、健身服务、休闲设施等经 营用途的房地产形式，从经营规模、功能和用途上区别于普通住宅、公寓、写 房地产投资信托基金在商业地产中的应用 字楼、别墅等房地产形式3 。 2 商业地产是以商业物业的建设和经营为目的的地产开发。在我国，大 多数开发企业不参与商业经营，也不长期持有物业以从中获取租金受益。但从 世界其他国家的实践来看，商业物业一般由开发企业和商户共同经营，获取巨 大的增值额。 3 按物业用途划分，房地产可以划分为居住房地产、写字楼房地产、商 业房地产、工业房地产四大类及其他房地产。“这里所说的商业房地产主要就 是指按照用途划分的用作商业用途的房地产，包括酒店、超市、临街商铺、大 型住宅的商业配套、购物中心、特色商业街、商业广场、专业批发市场、s h o p p i n g m a l l 等用途的房地产”4 。 4 商业地产不是商业，也不是地产，也不是简单的商业加地产。它是以零 售物业的租金收入为目的的长期房地产投资，如果开发后销售出去，称不上商 业地产。 综上所述，从广义上讲，商业地产是指用于商业经营活动并通过经营产生 收益的物业，主要由商铺、商场、写字楼、工业厂房、仓库、酒店、宾馆、会 展中心等组成。 目前，国内的商业地产活动主要局限在商铺和商场类物业，写字楼只是在 大城市如北京、上海、深圳等地需求旺盛。因此，从狭义上讲，商业地产主要 是指用于商业经营的商铺、商场、购物中心类物业。 本文研究的主要对象是狭义的商业地产。 本章注释 1 根据中国统计年鉴2 0 0 6 数据整理 2 根据中国统计年鉴2 0 0 6 数据整理 3 陈健明，商业地产投融资指南，机械工业出版社，北京，2 0 0 3 年。 4 王学东，商业地产投融资与运营管理，清华大学出版社，北京。2 0 0 4 年 5 王建林，大连万达集团股份有限公司董事长兼总裁 2 我国商业地产运作中存在的问题 2 我国商业地产运作中存在的问题 商业地产的开发运作有其自身的特点，因此在商业地产开发运作过程中要 遵循这些特点才会取得成功。在我国，商业地产起步晚，在发展过程中只注意 到了商业地产的高额利润回报，不做任何计划而盲目开发，从而忽视了商业地 产本身的特征，致使我国商业地产在发展过程中出现了一系列的问题，严重阻 碍了商业地产的健康、可持续发展。 2 1 商业地产开发经营的特点 商业地产是一个具有地产、商业和投资三重特性的综合性行业，它的三重 特性既区别于单纯的投资和商业，又有别于传统意义上的房地产行业。与住宅 房地产相比，商业房地产具有如下特点： 1 收益性强 住宅房地产收益主要产生在售价与建造成本的差价上，而商业地产的收益 来源主要是租金收入。地段的繁华程度、建成后的经营管理、商业企业的品牌 商誉都会对租金收入产生影响。同时，商业地产的收益还来自于周围的良好商 业氛围所带来的物业价值的上升。住宅房地产的收益是一次性的，虽然推行分 期付款，但是只是收款期的延后，收益仍然是房屋出售时就确定的，商业地产 收益则是一系列稳定的现金流，而且具有不确定的特点。 2 经营方式多种多样，以租赁经营为主 住宅房地产一般采用出售方式，就算有住宅租赁的存在，也是消费者先向 房地产开发商购买后再进行出租，一般不存在开发商兴建住宅直接出租的情况。 而商业地产则以租赁为主，通过将各个店铺出租给商业经营主体获取收益和价 值补偿。商铺只租不售可以科学的对整个商场进行业态业种的配置，并能保证 及时进行商业布局的调整，这是商业经营发挥集聚效应的首要条件，有利于顺 利渡过商场培育期。 3 投资回收期长，投资风险大 住宅房地产在房屋出售后，开发商就可以获得价值补偿和收益，而商业地 房地产投资信托基金在商业地产中的应用 产的回收期较长，可以延续到整个商业地产的存续期。住宅房地产在建筑完工 房屋出售后就可以确定损益，价格的高低主要受到区位、建筑结构、建筑面积 等因素的影响，这些因素在施工之前可以预先确定，施工和售出过程中不会发 生太大的变化；而商业地产的收益除了受上述因素的影响外，还会受到其他因 素的影响。例如，在商业地产很长的投资回收期内，周边经济环境、交通状况、 人流状况、居住人群乃至政府的政策都会对收益产生极大的影响。此外，建成 后商业房地产经营状况也会大大影响收益。而且，商业地产的经营一般要经过 2 年3 年的过渡期才能趋于成熟，在这一期间内随时可能面临调整和亏损。因 此，商业房地产经营的风险比较大。 4 投资规模大 购物中心、特色商业区、s h o p p i n gm a l l ，一般都需要大量的建设资金，其 经营一般还要经过2 年3 年的过渡期，也需要有雄厚的资金准备。而且，投 资收益的回收期较长，也需要占用大量的资金 5 经营管理要求高 住宅房地产在售出后，主要涉及到物业管理方面的安排，而商业地产在出 租后，其经营管理成败直接关系到商业地产的盈利状况。同时，商业经营直接 面向市场，本身就具有极大的风险，竞争也相当激烈，因而对商业地产的经营 管理要求比较高。 2 2 我国商业地产运作中存在的问题 我国商业地产的发展脱胎于住宅类房地产开发，从开发企业到开发模式都 或多或少的受到了住宅类房地产的影响，忽视了商业地产本身的特点，因此， 在商业地产的开发阶段和运营阶段都存在着很多问题。 2 2 1商业地产在开发阶段存在的问题 商业地产的开发，是指按照项目建成后商业经营的需要进行的基础设施和 房屋建设活动。商业地产开发包括商业地产开发的前期工作、商业地产的规划 设计和商业地产开发项目的建设实施。 我国商业地产在开发阶段存在的问题主要有以下几个方面： 6 2 我国商业地产运作中存在的问题 ( 1 ) 商业地产开发规模大，资金供给不足 投资规模大、投资回收期长是房地产开发投资的共性，而商业地产对资金 的要求尤为突出。大型商场、购物中心等的建设一般都需要大量的资金，一个 大型的商业地产项目的投资少则几亿元，多则几十亿元，而开发商往往仅能投 入1 0 屯o 的自有资金。在国家宏观调控力度加大的情况下。向银行贷款的难 度开始增加，直接融资渠道又很狭窄。同时，要想使大型商业项目市场成型和 成熟往往还需要几年时间进行市场培育，也需要大量的资金支持。因此，资金 问题历来都是商业地产开发商最为关注和颇费心机的问题。任何一家商业地产 开发公司，能否介入商业地产市场，除了取决于其技术能力、管理经验以及它 的信誉外，还取决于其筹措资金的能力和使用资金的本领。 ( 2 ) 用住宅的思维去做商业地产 在国内，2 0 0 2 年前后商业地产开始浮出水面，似乎与住宅产业面临的宏观 调控有着莫大的关系。在国家宏观调控的前提下，房地产开发商从住宅转向商 业地产成为一种“时尚”。一时间，众多的开发商仿佛又看到了一座尚未开掘的 “金矿”。因此，开发商们纷纷转向商业地产项目，住宅地产开发思路被毫不掩 饰的运用到商业地产开发中。于是，圈地、盖房、卖房，开发商们忙得不亦乐 乎。但是，商业地产与住宅地产毕竟不同，不太理想的销售状况使房地产开发 商认识到了住宅地产开发策略并不适用于商业地产开发。从产权分割出售到售 后回租的推出方式的转变，开发商方才认识到住宅的天然分割性与商业地产的 整体性存在根本性的差别。但售后回租方式也只是一种权宜之计，开发商仍深 陷资金沉淀的泥潭。 ( 3 ) 商业与地产分离 “商业地产”，顾名思义，是。商业+ 地产”的有机结合。商业需要以地产 作为载体，保证商业经营有序；而商业的兴旺又会反哺于地产，提升物业的价 值。因此，商业地产的更大的价值充分体现在后续经营中的收益价值，即其保 值、增值的功能。这就要求商业地产开发商在完成项目开发使命之前，应该充 分考虑到如何做到与商业运营商有效对接，做好产品的整体规划和业态的通盘 策划，为项目后期经营与管理提供有力的支撑与保障。 在国内的商业地产开发过程中，忽视商业因素的核心价值作用，缺乏商业 经营理念成为一大缺陷。开发商由于资金套现的需求，往往会采取分割出售的 7 房地产投资信托基金在商业地产中的应用 方式。这种方式带来的后果是忽略了招商品质，形成鱼龙混杂的局面，同时物 业管理者、租户和小业主之间盘根错节的利益关系增加了协调难度。因此，种 种因素阻碍了商业地产统一经营管理机制的形成，商业地产价值的提升难以实 现。同时，缺乏商业价值的地产无法引起投资者的兴趣，反过来制约了开发商 资金的回收，从而导致开发商陷入恶性循环，引发了资金的。马太效应”1 。 ( 4 ) 畸形开发模式 商业地产正常的开发模式是只租不售，但我国一些实力不济的商业地产开 发商采用把地产分割成小块出售、实旖“产权式商铺”开发模式，并向中小投 资者承诺将售出的商铺由开发商返租，许以8 到1 2 的投资回报，有的开发 商甚至承诺在一定期限内回购投资者购买的商铺。 然而，这些只是开发商为了吸引中小投资者投资而打出的广告。从且前全 国商业发展的现状来看，全国商业的平均利润较低，根本不能支撑8 1 2 的回报。一旦出现商铺经营困难、开发商不能实现承诺的情况，就很可能对中 小投资者造成致命打击。 “产权式商铺”这一非正常开发模式正是引起经营混乱，进而带来商业地 产“普马危机”2 的首要因素。从发达国家的经验看，几乎没有将商业地产分割 销售的做法，都是只租不售，这样有利于商业的整体经营和管理。而国内则恰 恰相反，一些开发商因资金实力较弱，迫于资金回笼的压力，为了偿还银行和 承包商的资金，不得不通过“售后返租”的形式把一块块地产分售给中小投资 者，卖完后一走了之，丝毫不管商业氛围的培育。在分块售出之后，由于不再 是所有者，面对几百家商铺，开发商无权进行统一经营，在缺乏一定商业氛围 的情况下，很有可能导致许多卖场经营混乱、经营恶化的后果，并会引发开发 商和租户、业主间的冲突，演变成商业地产领域的“普尔斯马特”3 。 2 2 。2 商业地产在运营阶段存在的问题 现代商业地产运营管理的精髓，就是要把松散的经营单位和多样的消费形 态，统一到一个经营主题和信息平台上。不能统一运营管理的商业地产项目， 会逐渐从“商业管理”蜕变成“物业管理”，直至最终完全丧失自己的商业核心 竞争力。统一运营一般包含四个方面的内容：统一招商管理、统一营销、统一 毫 2 我国商业地产运作中存在的问题 服务监督和统一物管。这其中，“统一招商管理”又是后面三个统一工作的基础 和起源。这项工作的成败得失不仅决定了发展商前期规划是否成功，而且决定 着后期商业地产项目商业运营的管理能否成功。 我国商业地产开发商在开发商业地产项目时，更多地是从地产开发的角度 考虑问题，关心的是如何能将商业地产卖出最高价格，以期尽快的回收资金， 而没有或很少考虑项目在交付使用后如何经营以及商业地产是否会增值的问 题，在缺乏对项目后期运营进行市场研究和商业策划的前提下，开始确定规划 方案进行建设，导致我国商业地产后期管理不到位，商业地产开发的成功率较 低。 我国商业地产在运营阶段存在的问题主要有： ( 1 ) 忽视运营阶段的管理 商业经营管理是商业地产的命脉。商业地产中商业是灵魂，地产仅是载体。 商业地产与住宅营销的最大不同在于，住宅开发仅是开发商与购买消费者之间 发生关系。面商业地产不仅涉及物业购买者更关系到商业经营者。所以商业地 产是开发商、商业经营者和小业主三者利益的共同体。商业经营好的地产才能 得到最大增值，否则一钱不值。 因此，商业地产的价值应充分体现在后续的经营收益价值上，商业地产开 发仅仅迈出了第一步，是实现商业地产价值的基础，而后续的商业运营才是价 值提升的关键。商业地产承载的是一种“市场”的功能。要旺“场”必须兴“市”， 兴市则需保证商业良好的持续运转。因此，必须在后续的运营中，保证商业地 产的最佳业态组合，最科学的商家搭配，最合理的租金设置，最有力地吸引目 标消费群来消费，这样方能兴市，从而达到旺场的目标。 受资金及经营思路的影响，我国商业地产开发商往往包着“卖完就走”的 经营思路，希望“开发、出售、再开发”的循环周期越短越好，尽快的回收投 资，缓解资金压力。因此，开发商们往往非常重视招商工作，进行一系列概念 炒作。但是对商业后期运营却不加重视，不愿意承担责任，因此，经常出现物 业火爆销售之后，开发商赚钱走人，商业项目日渐萧条的局面。 ( 2 ) 对商业地产的后期运营管理的调控能力较弱 国际上通行的大型商业地产的运营模式是只租不售，以保证良好的整体管 理和整体营销，但是我国绝大多数商业地产的开发商迫于资金需求，往往按照 o 房地产投资信托基金在商业地产中的应用 传统的房地产投资来运作，采取分割出售的经营方式，导致各商铺归不同入所 有，很难统一所有投资者的经营意愿，由此造成开发商对众多的业主和经营者 的利益的整体调控能力非常有限。为了加强商业地产的整体调控能力，一些项 目采用了承诺一个合适的投资回报率、售后返租的经营方式。当然，这种方法 在经营状态好的情况下还可以，但是一旦出现一些问题，开发商很可能在运作 中得不到众多小业主的支持而陷入困境，最后导致整体运作上的失败。 “售后返租”这种商业地产运营模式在实际运作过程中出现了很多问题， 损害了中小投资者的利益，例如：位于西三环的北京碧溪家居广场采用售后返 租模式经营商业地产，宣传“每个摊位( 1 3 3 平方米，售价1 6 万元) 一年可收 入租金1 9 万元( 年收益1 2 ) ，并在3 年内可原价回购商铺，超过3 年每年递 增原价的5 ”，累计共有2 0 0 0 多人购买了5 0 0 0 个摊位。但因开发商无法履行 承诺，已有2 0 0 多个业主将其告上法庭4 。 ( 3 ) 规模效益不明显 商业地产近几年开发的规模越来越大，但往往规模效益并不明显。开发商 迫于商业地产资金需求量大、资金供给不足的压力，采用分割出售的方式，把 商铺分散卖给业主。使一个完整的商业设施在所有和经营权上被彻底分割，失 去了它的整体性。作为商业地产的所有者，小业主在出租时更多的是从自身利 益角度考虑，缺乏整体观念，仅将商铺出租给高租金的商户，不考虑经营项目 或商品品种、档次，很难顾及到商户对整体项目的影响，这就会形成一些业态、 店铺、经营项目简单随意的拼凑在一起，势必造成大型购物中心经营及布局无 序、无特色，项目交叉重复，杂乱无章，服务功能残缺，这样就很难保证经营 项目的整体和谐，结果就会出现主力店不进、品牌店不跟，实际回报与预期收 益相差甚远的情况。 商业地产在我国虽属新生事物，经验缺失、后期经营管理能力较弱、资金 匮乏等问题困扰着我国商业地产的发展，导致其发展成熟还需要一定的时间， 然而，从以上商业地产发展的现状和存在的问题来看，无论是过去还是未来， 资金缺口都将是造成商业地产问题的根源。因此，如何筹资成为商业地产急需 解决的阀题之一。 以下部分将主要探讨这个问题。 1 0 2 我国商业地产运作中存在的问题 本章注释： 1 “马太效应”，2 0 世纪6 0 年代著名社会学家罗伯特奠顿归纳为。马太效应”为任何个 体、群体或地区，一旦在某个方面获得成功和进步，就会产生一种积累优势，就会有更 多的机会，取得更大的成功；相反则会陷入更窘迫的境地。 2 “普马危机”是指普尔马斯特在进入我国零售业后，在全国大型城市广开分店，利用中 国零售业的规则，向供货商大肆收取各种费用并超长期结算货款，导致资金链的断裂， 出现供货商纷纷向其讨要商品欠款的局面。 3 普尔马斯特是世界知名的零售企业，起源于世界第一家会员制仓储店价格俱乐部。2 0 0 4 年在我国零售业对外开放后进入我国，在全国各地肆意扩张，不久就由于资金链出现问 题，致使各地普尔马斯特会员店纷纷折戟沉沙，停止了对外营业。 4i m p h o u s e s h a n g d u c o m ，售出返祖埋祸根产权商铺出现危机，2 0 0 5 年1 0 月2 5 日 房地产投资信托基金在商业地产中的应用 3 房地产投资信托基金的引入 3 1 传统融资模式简介 我国商业地产开发企业大多由住宅开发企业演变而来，因而二者在融资模 式上存在很大的相似性。一般来说，传统的房地产开发企业的融资模式主要有 以下四种： 3 1 1 银行贷款 银行贷款是房地产开发企业最传统、最主要的融资方式，包括信用贷款和 房地产抵押贷款。前者( 信用贷款) 依赖于开发商的业绩、业务及信用历史， 开发商可以不用正在开发的房地产作抵押，但需要用其他抵押物或个人担保： 后者( 房地产抵押贷款) 则要求开发商以拥有的房地产作抵押，包括土地开发 抵押贷款和房屋抵押贷款。在现有金融市场环境中，房地产企业依赖银行融资 的方式难以改变，2 0 0 5 年国内非金融机构部门融资总量为3 1 5 0 7 亿元，其中银 行贷款为2 4 6 1 7 亿元，占比为7 8 1 ，直接融资( 股票、国债、企业债券) 占 比仅为2 1 9 。1 2 0 0 3 年，央行出台中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的 通知，也即“1 2 1 号文件”。该文件进一步强调，房地产开发企业申请银行贷 款必须“四证”2 齐全，自有资金不低于开发项耳总投资的3 0 等。该通知的出 台显然意在严格执行以往政策，坚持收缩房地产信贷以降低银行系统风险，这 使得部分房地产开发企业获得银行信贷变得难上加难。 3 1 2 上市融资 房地产企业通过上市可以迅速筹到巨额资金，且筹集到的资金可以作为注 册资本永久使用，没有固定的还款期限，因此，对于一些规模较大的开发项目， 尤其商业地产开发，进行上市融资具有很大的优势。一些急于扩充规模和资金 的有发展潜力的大中型企业还可以考虑买( 借) 壳上市进行融资。然而发行股 1 2 3 房地产投资信托基金的引入 票上市的过程长、手续复杂、成本高、对企业资质的要求严格等客观因素，导 致上市融资之路对大多数房地产开发商来说也有些遥不可及。有数据显示，2 0 0 5 年房地产上市公司仅为7 0 多家，占房地产企业总数的o 2 左右。3 3 i 3 债券融资 发债融资在境外是一种非常重要的融资方式，但是目前在我国，房地产企 业债券融资方式比较少。究其原因，一方面发债融资对筹资企业的条件要求较 高，中小型房地产企业很难涉足：另外，我国企业债券市场运作机制不完善、 企业债券本身存在的缺陷、房地产公司风险比较大等也是企业债