（政治经济学专业论文）放松金融管制与货币政策的有效性：基于传导机制的研究.pdf

硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s 内容摘要 我们所处的世界正在经历金融变革的潮流，电子技术的革命、大规模金融 创新、当局对控制的放松，整个金融体系都发生了深刻的变化，早已迥异于传 统的货币政策理论所设定的基本背景。建立在此基础上的传统货币政策操作不 可避免将受到冲击和影响。虽然放松金融管制并不是唯一决定因素，但它绝对 是一个非常重要的因素。可以说，放松金融管制是当今世界金融变革的重要组 成部分，它的发生受经济与金融环境的影响；相反，也极大的影响着经济金融 环境。 文章的第一部分是全文的重要铺垫，全面探讨了管制放松所依赖的现实与 理论背景，并阐述了主流经济学关于货币政策的争论，以及它们是如何指引政 策实践的。 在第二部分，我们试图将视线集中于放松金融管制对货币控制及货币政策 有效性的影响这一极具吸引力的课题之上。首先回顾了放松金融管制的理论及 其争论，然后具体界定了放松管制包含哪些内容。 货币政策的有效性在放松金融管制的情况下究竟是否受到损害，或者说受 到怎样的损害，文章的第三部分就此展开了深入细致的分析。首先，货币政策 作用于实际经济是一个间接的过程，表现为不同的传导途径：金融资产价格途 径；规模与数量途径；预期途径。分析表明，货币传导机制的途径和内容是极 其丰富和广泛的：每条途径都各具特点，并且取决于一定的影响因素，传导链 中的任一因素发生变化都可能影响传导机制发挥正常作用；传导机制互相影 响，共同发挥作用。放松金融管制正是对货币政策的中间传导过程产生了深刻 的影响。文章接下来从货币政策有效的外部条件和内部条件出发，具体论述了 放松金融管制将怎样影响这些条件。结论表明，放松金融管制对货币控制的影 响是复杂的，但并不是简单的失效，但是增强货币控制须有一定的条件。 当然，理论的目的是指引实践，因此，在此之后的第四部分，我们和顾了 各国放松管制的实践，并将之应用于中国金融改革实践，力图得到某些政策启 示。在考察中国在放松金融管制方面已发生的转变基础之上，我们有理由认为： 雅m a s t e 粒r s 敞t h e s i 。 尽管我国对金融业的管制仍然十分普遍，但是整个金融体系和环境已经发生重 大的变化。文章指出，随着改革的深化和金融业的全面对外开放，货币政策必 须与时俱进，尽快建立起与市场发展相适应的新的货币政策框架。第一，进 步提升中央银行地位，避免货币政策的行政干预；第二，加强货币政策的独立 性；第三，加快推行银行商业化与利率市场化改革；第四，培育金融市场，规 范市场发展；第五，灵活调整中介目标，综合运用政策工具：最后，努力改善 货币政策的实施环境。 关键词：放松金融管制；货币政策； 传导机制：有效性 a b s t r a c t w ea r en o wi nt h ew o r l dw h i c hi s e x p e r i e n c i n gf i n a n c i a lr e f o r m w i mt h e r e v o l u t i o no fe l e c t r o n i ct e c h n i q u e ，l a r g es c a l eo ff i n a n c i a li n n o v a t i o na n dl o s eo f c o n t r o l ，t h e r ea r ed e e pc h a n g e si nt h ew h o l ef i n a n c i a ls y s t e m i t sn o t t h es a m eb a s i c b a c k g r o u n dt h a tt r a d i t i o n a lm o n e t a r yp o l i c yb a s e do n i n e v i t a b l y i tw i l ll a s ha n d a f f e c tt h e o p e r a t i o no ft h ep o l i c y , a n d f i n a n c i a l d e r e g u l a t i o n m u s tb ea v e r y i m p o r t a n tf a c t o r , a l t h o u g hi tm a yn o tb et h eo n l yo n e w ec a ns a yt h ef i n a n c i a l d e r e g u l a t i o ni s t h em o s ti m p o r t a n tp a r to fn o w a d a y s f i n a n c i a lr e f o r m ，w h i c hi s a f f e c t e db ye c o n o m i ca n df i n a n c i a le n v i r o n m e n ta n da f f e c tt h e ma l s o t h ef i r s tp a r tp a v e st h ew a yf o rt h ew h o l et h e s i s w ei n q u i r yt h er e a l i s t i ca n d t h e o r e t i cb a c k g r o u n dt h a tf i n a n c i a ld e r e g u l a t i o nb a s e do n ，e x p o u n dt h ea r g u m e n to f m a i n s t r e a me c o n o m i c s ，a n dh o w t h e yg u i d e t h ep r a c t i c e i nt h es e c o n dp a r t ，w et r yt of o c u so na ni n t e r e s t i n gi s s u e ，t h a ti sh o wf i n a n c i a l d e r e g u l a t i o na f f e c t sc o n t r o lo fm o n e ya n dv a l i d i t yo fm o n e t a r yp o l i c y w es u r v e y t h et h e o r i e sa n d a r g u m e n t so f f i n a n c i a ld e r e g u l a t i o n ，a n dt h e nd e s c r i b ei t sc o n t e n t s t h et h i r d p a r t w i l l d e e p l ya n dc a r e f u l l ya n a l y s e s w h e t h e rt h e v a l i d i t y o f m o n e t a r yp o l i c y i sh a r m e do r s t r e n g t h e n e d ，o rt os a y , w h a tt h e h a r mi s t h e m o n e t a r yp o l i c yh a st h r e ei n d i r e c tw a y s ：f i n a n c i a la s s e t sp r i c e s ，o rs c a l ea n d q u a n t i t y , o re x p e c t a n a l y s i ss h o w t h a tt h em o n e yc o n d u c t i o nm e c h a n i s mi ss or i c h a n de x t e n s i v e ；e a c hw a yh a si t so w nc h a r a c t e r i s t i ca n dd e p e n d so nc e r t a i nf a c t o r s ， a n dw h a t e v e rc h a n g e si nt h ec h a i nm a yi n f l u e n c et h en o r m a lf u n c t i o no ft h e m o n e t a r yp o l i c y ；t h e y i n f l u e n c ee a c ho t h e ra n da f f e c t t o g e t h e r f i n a n c i a l d e r e g u l a t i o nt h u sh a sd e e pe f f e c tt ot h em i d d l ec o n d u c t i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c y n e x t ，t h ep a p e re x p l a i n sf a c t o r so fm o n e t a r yp o l i c y sv a l i d i t y w em a k e c o n c l u s i o n st h a tt h ee f f e c t i o ni sc o m p l i c a t e d ；i t sn o ts i m p l y h a r m e d ，b u tt oe n h a n c e m o n e t a r yc o n t r o lh a sc e r t a i nc o n d i t i o n s o f c o u r s e ，t h ep u r p o s ei st og u i d ep r a c t i c e s o ，i nt h ef o r t hp a r tw es u r v e yt h e 硕士学位论文 m a s t e r st h e s i s f i n a n c i a ld e r e g u l a t i o nr e f o r mi nd e f c r e mc o u n t r i e s ，a n dt r yt og e ts o m eg u i d a n c e a f t e r i n s p e c t t h e a l r e a d yc h a n g e s i nc h i n e s ef i n a n c i a l d e r e g u l a t i o n ，w eh a v e e n o u 曲r e a s o n st oa r g u et h a tt h e r eh a v eb e e ns i g n i f i c a n tc h a n g e si nt h ew h o l e f i n a n c i a ls y s t e ma n de n v i r o n m e n t ，a l t h o u 曲w ec a ns e ef i n a n c i a lr e g u l a t i o nh e r e a n dt h e r e t h i s p a p e rc o n c l u d e st h a tw i t ht h er e f o r md e e p e n i n ga n dt h o r o u g h l y o p e n i n g ，t h em o n e t a r yp o l i c ym u s ta d v a n c e 、 r i mt h et i m e e s t a b l i s hn e wf r a m eo f m o n e t a r yp o l i c y , a c c o r d i n gt ot h em a r k e td e v e l o p m e n t f i r s t l y ，r a i s et h ep o s i t i o no f t h ec e n t r a lb a n k f u r t h e r l y ，a n d a v o i da d m i n i s t r a t i v e i n t e r v e n t i o n s e c o n d l y ， e n h a n c et h e i n d e p e n d e n c e o fm o n e t a r y p o l i c y t h i r d l y ，q u i c k e nt h e p a c e o f c o m m e r c i a lb a n kr e f o r ma n di n t e r e s tr a t e r e f o r m f o u r t h l y , c u l t i v a t ef i n a n c i a l m a r k e ta n dd e v e l o pas t a n d a r dm a r k e t f i f t h l y ，a d j u s tm i d d l et a r g e t f l e x i b l y , a n d u s es u i t a b l e p o l i c yo p e r a t i o nt o o l sc o m p r e h e n s i v e l y f i n a l l y , t r yt oi m p r o v et h e e n v i r o n m e n t o f m o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s ：f i n a n c i a ld e r e g u l a t i o n ；m o n e t a r yp o l i c y ；c o n d u c t i o nm e c h a n i s m ； v a l i d i t y 1 从管制到放松管制：背景与文献述评 1 1 历史与现实背景 2 0 世纪3 0 年代，席卷西方世界的严重经济危机导致了西方金融体系的重 新组合。为了适应当时资本主义经济发展的需要，作为一种反危机措施，各国 都建立了以严密管制和专业化为特征的金融体制。当时的管制哲学是竞争引起 了危机，因而要“限制竞争，保障安全”。于是，管制和稳定便成了2 0 世纪7 0 年代以前西方金融体制的基本特征。 随着战后各国都致力于发展本国经济，世界经济金融形势逐渐发生了巨大 的变化：一是伴随着国际贸易的飞速发展，国际分工日益深化，生产和资本国 际化程度日益加深，国与国之间的经济交往越来越频繁，呈现出经济一体化的 趋势；二是在国内国际市场的发展过程中，市场竞争的激烈和残酷表现得淋漓 尽致，竞争的领域逐步扩展到各种活动领域，其中包括在人们的印象中受政府 管制的领域，如航空业、通讯业、电信业和各种公共事业：三是兼并重组浪潮 风起云涌，大型跨国公司和企业集团迅速发展，国际间的资本流动迅速增长， 融资需求也越来越大：四是信息和计算机技术的迅猛发展正在给人们的生活带 来质的改变。 在上述背景下，原有的以大危机为背景建立的金融体制越来越不适应今天 的形势了。实际部门的发展和进步对金融业务提出了新要求。银行业掀起了并 购的浪潮，银行集中化的趋势十分明显，许多国家的银行业已主要为少数几家 大银行所控制。兼并不仅使银行的规模越来越大，而且使银行业与证券、保险 等行业的界限日益模糊，商业银行越来越朝着全能化的方向发展。同时金融创 新层出不穷，商业银行开发出了许多新的中间业务和表外业务，电子化也为新 的金融形态如电子货币、网络银行以及网上证券交易的出现准备了技术条件。 银行的国际业务，如贸易融资、国际结算等迅猛增加，欧洲货币市场的迅速发 展标志着银行业国际化的趋势。可以看到，金融形态、组织和制度经历了前所 未有的整合和重组。其结果是严格的金融管制受到了冲击，放松管制不可避免 的发生了。 一个可以很好的说明这一变化的例证是著名的美国联邦储备系统的q 条例 ( r e g u l a t j o nq ) 。旨在维护银行业稳定的该条例是依据1 9 3 3 年银行法制 定的，通过规定存款利率上限来避免过度竞争导致的对更多风险资产的追求。 但直到2 0 世纪6 0 年代以前，该条例并未发生什么实际作用，因为期间市场利 率始终低于上限。情况从1 9 6 6 年开始发生了变化，竞争打破了平静，市场利 率经常超出上限，限制的存在使得存款机构面临大量存款流失，即所谓的“强 制脱媒”现象，储蓄存款余额被纷纷提出转而投入了诸如货币市场共同基金的 创新金融机构中，由于它发行的是股份而不是存款，所以不受利率上限的限制， 拥有自动透支权力，不仅类似于现金管理账户，还可以获得更高的受益，操作 简单得同支票簿和信用卡一样。为保护银行的趣定反而使它们在竞争面前陷入 窘境，由此唤发了加快放松管制进程的浪潮，立法者被迫放弃利率上限，并允 许对交易账户付息。1 国际方面，以欧洲货币市场的发展为例，它之所以发展迅 速，在于它是一个离岸的金融市场，一方面所在国宁愿放松管制以吸引外国金 融机构，另一方面金融机构可以享受所在国实行的某些税收优惠，进而可以逃 避国内管制引起的成本。这样欧洲货币市场的存款利率比较高，而贷款利率比 较低，许多国内的资金便转移过来。 我们看到，竞争的激烈激励了大规模的金融创新，原有的管制名存实亡 管制的放松又是对已有创新的肯定。于是，管制、竞争、金融创新和技术进步， 以及来自管制对象的压力，各种因素交织在一起，形成股变革的力量。上个 世纪7 0 年代通常被看作是这一变化的分水岭，并在8 0 年代掀起高潮。虽然我 们很难辨清其中的前因后果，但可以肯定的是，放松管制构成了金融变革的重 要组成，它的发生受经济与金融环境的影响；相反，也极大地影响着经济金融 环境。 1 实际上，为了与货币市场共同基金竞争，在存款利率上限最终取消前，银行就推出了一 种货币市场存款账户( m m d a ) 并获美联储批准发行，该账户具有有限的可开支票权， 且按市场利率付息。此外，银行商业票据、大额可转让定期存款等一系列负债业务迅速发 展，它们均不受存款利率上限和法定准备金的约束。 2 1 2 理论背景与简要述评 对管制和放松管制的理论探讨最早并不是出现在银行业和金融领域，而是 更多的在实际经济部门。对于管制( r r e g u l a t i o n ) 的定义，依据新帕尔格雷 夫辞典是：“政府以公开的努力控制公司价格、销售及生产决策的措施，其 目的在于防止那些未能充分考虑公众利益的私人决策的发生。”2 从这个定 义出发的管制包含三层意思：其一，管制是一种政府行为，而不是市场选择的 结果；其二，管制的措施是多样化的，比如价格控制、市场进入壁垒、产品限 制、市场准入条件等，管制是其中任一种或几种措施的综合运用：其三，管制 的最初目的产生于维护公众利益。 从上世纪的3 0 年代后半时起到7 0 年代初年怄3 ，随着凯恩斯主义经济学的 兴盛，管制哲学逐渐成为西方国家经济界的统治思想，以维持经济稳定为目标 的政府干预经济政策也为西方国家所广泛接受。但到6 0 年代后期和7 0 年代初， 刁：断出现了凯恩斯主义理论所不能解释的“滞胀”现象，严格的管制受到质疑， 经济自由主义的思潮得以复兴和全面抬头。 经济自由主义的理论研究源远流长，其间也经历了严重的挑战，大致可分 为三个时期：一是1 9 3 3 年以前；二是1 9 3 3 年至2 0 世纪7 0 年代；三是2 0 世 纪7 0 年代至今。 从第一阶段来看，古典经济学家斯密、李嘉图、萨伊等代表人物都是经济 自由主义者。以马歇尔为首的新古典学派对经济自由主义的观点进行了系统的 阐述和发展，在2 0 世纪3 0 年代以前，成为西方经济学界中的标准和正统的理 论，也是政府恪守的信条。综观这一时期的自由主义思想，先哲们从当时的历 史条件出发，主张最大限度地利用完全竞争市场机制，主要由私人来协调一切 社会经济活动，但并不完全否定和排斥国家干预。自由放任学说为其经济思想 和主张的渊源，在他们的著作中，我们经常感到“一只看不见的手”作用的踪 迹。总之，自由主义是“采取一种放任主义的精神，即是说，是根据这样一种 2 多德( d o w d ，k ) ，刘易斯( l e w i s ，m k ) 主编；陈雨露，王芳译：金融与货币经济 学前沿问题，中国税务出版社、北京腾图电子出版社，2 0 0 0 年，第1 5 6 页。 3 理论：促进经济发展和公共福利的最好方式，就是取消对私营企业经济的束缚， 让它自由自在。”3 虽然受历史条件的限制，这时的研究局限在微观的价格形成 上，然而，这些研究为后人们提供了丰富的思想资源。 第二阶段，即在3 0 年代大萧条后，以凯恩斯主义理论为依据的国家干预 主义取代了经济自由主义，但即便这样，经济自由主义的思想并没有消灭，反 而呈现更丰富的发展。值得注意的有以哈耶克( f a h a y e k ) 为代表的新奥地 利学派：以欧肯( we u c k e n ) ，罗普克( w r o p k e ) ，艾哈德( l e r h a r d ) 等为 代表的弗莱堡学派；以弗早德曼( m i l t o nf r i e d m a n ) 为代表的货币主义学派。 这一时期的理论与古典经济自由主义一脉相承，但它克服了古典经济学的许多 缺陷并从不同的角度丰富了旧的理论，故称“新经济自由主义”。他们或明或 暗地都以凯恩斯经济干预主义为批判对象，以恢复充分的市场自由竞争为其 政策主张的基调；否定国家经济计划的作用与价值；怀疑一切社会福利的保证； 主张保守的财政、货币政策4 。最彻底的新自由主义代表人物哈耶克在他1 9 4 4 年的通向农奴制的道路一书中，就毫无保留地抨击一切国家干预经济的主 张。但他那样的坚定的、甚至被认为顽固的立场，至少在当时已风靡一时的凯 恩斯气氛中，如他自己所说的，“得到一个不好的名声”。5 综观这一时期的新经 济自由主义，并没有形成一个完整的严密的理论体系，在某些观点上甚至有着 严重的分歧，但是在运用自由主义的基本原则来分析金融问题时，形成了各学 派比较接近的许多主张：第一，坚持和发展了货币数量论；第二，反对通货膨 胀，七张货币稳定；第三，主张浮动汇率制度，反对固定汇率制度。 第三阶段的研究纷纷吸收7 0 、8 0 年代金融发展理论以及信息经济学、新 制度经济学和垄断竞争理论研究成果而有所突破，出现了以卢卡斯( e l u c a s ) 3 熊彼特：经济分析史( 第二卷) ，商务印书馆。1 9 9 6 年，第2 5 页。 4 有趣的是，在今天，人们都习惯地把这些新自由主义者叫做保守派，而把凯恩期及其追 随者称为开明派。这种称谓的区别恰恰颠倒了历史的传统。从1 8 世纪末直至2 0 世纪初， 人们公认追随亚当斯密和大卫- 李嘉图传统的经济自由主义者为无可争辩的开明派；而诸 如重商主义、官房学派、国家主义等形形色色的国家干预主义者都被视为保守派，这种称 谓区别的1 日传统在凯恩斯学派出现后颠倒了。 纽约时报，1 9 7 9 年5 月7 日，转引自世界经济译丛1 9 8 0 年第5 期，第4 2 页。 为代表的理性预期学派；和以芒德尔( r a m u n d e l l ) ，拉弗( a b l a f f e r ) 为代 表的供给学派；以布坎南为代表的公共选择学派等。7 0 年代的“滞涨”使得上 述新自由主义各学派都借此机会，以反凯恩斯主义为突破口，企望为经济自由 主义创造卷土重来的业绩。但是经过了7 0 至8 0 年代，这些新自由主义者虽然 都做出努力，但事与愿违，他们并不能夺取国家干预主义之席，恢复其过去在 西方经济学中一度占据统治思想的地位。当然，凯恩斯主义在这场论战中也受 到了相当程度的挑战。 总而言之，在注重市场机制、反对国家干预经济的大方向上，各经济自由 主义流派是一致的。但应该指出的是，新自由主义也不同于无政府主义和绝对 e i 由主义。哈耶克在自由秩序原理中指出：“经济活动的自由，原本意是 指法治下的自由，而不是说完全不要政府的行动。”6 弗里德曼也曾指出：“为 了我们的自由，政府是必要的。”7 仅从字面上以为自由主义就是无纪律、无 组织、自由散漫的代名词，这是对自由主义的莫大曲解。自由主义要保证每个 人都有最大限度的自由，可是要做到这一点就必须对每个人的行动有所约束。 所以，自由主义不是绝对不要管制，但管制是为了保证每个人最大限度的自由。 1 3 主流经济学关于货币政策的争论 在新经济自由主义的阵营中，以弗里德曼为代表的货币主义学派始终唱着 反凯恩斯主义的最强音，其影响力也是最大的。货币主义者和凯恩斯主义者就 积极的稳定政策的必要性，以及当经济处于失业均衡时使用何种政策财政 的或是货币的进行干预更为有效的问题展开过激烈而长久的争论。争论的 核心其实与三个因素相联系：工资价格调整的灵活性；货币需求对利 率的敏感性；私人投资对利率的敏感性。 凯恩斯在他的通论中指出，名义工资和价格并不象古典经济学家认为 的那样是灵活可伸缩的，它具有某种刚性，这使得经济缺乏自我调节的功能。 6 哈耶克：自由秩序原理，上海二联书店，1 9 9 7 年，第2 7 9 页。 7 弗里德曼：资本主义与自由，商务印书馆，1 9 8 6 年，第4 页。 硕士学位论文 舢t e r st h e s i s 进一步，凯恩斯首次明确地将利率引入货币需求函数，并有力地证明了二者之 间的反向关系，甚至认为在极端情况下，货币需求对利率的敏感性变得无穷大， 货币政策将完全失效( 即所谓“流动性陷阱”) 。对于私人投资对利率的敏感性， 凯恩斯也持悲观的看法，认为私人投资是由“一时血气之冲动”决定的，与利 率关系不大。凯恩斯后来的追随者们对凯恩斯的上述理论作了进一步的发展。 这使得早期凯恩斯主义者在政策主张上充分肯定积极财政政策的作用，而普遍 认为：货币无关紧要，货币政策则被认为毫不重要( 尤其在对付衰退方面) 。8 针对这些理论主张，货币主义发起了猛烈的抨击。在弗里德曼的现代货币 数量论中，货币需求被看成是在一个更广泛范围内的资产选择过程，货币和其 他资产的预期报酬率往往是同样变化的，因此货币需求对利率并不敏感，而货 币需求函数本身也是相当稳定的。弗里德曼等人还指出，凯思斯主义所得出私 人投资对利率不敏感的结论是源于将名义利率和实际利率错误地混淆在一起， 事实上大危机中实际利率因物价下跌厉害而攀升得很高，因此投资大大萎缩， 这恰恰证明利率对私人投资者有极大影响。他们还指出，在凯恩斯效应之外还 有多种货币作用于实际经济的有效途径，由此他们断言，只有货币是唯一重要 的，同时还反对传统“相机抉择”的货币政策，提倡“单一规则”的货币政策。 昕谓“单一规则”的货币政策，弗里德曼的看法，就是排除利率、信贷规 模、准备金等因素，而坚持以货币供应量为中介目标，这与货币主义者认为货 币需求曲线稳定是相关的。相反，由于凯恩斯主义者认为货币需求比较不稳定， 而主张以利率为中介目标，二者重大的分歧以图1 1 和图1 2 表示。 两大学派的争论直接左右了西方国家货币政策的实践。以美国为例，在2 0 世纪5 0 、6 0 年代凯恩斯主义大行其道的时候，联邦储备系统实行相机抉择的 货币政策，作为货币政策的中介目标，而很少考虑货币供应量。但是，结果却 是高通货膨胀与经济的停滞使得凯恩斯主义受到极大的挑战。面对货币主义强 有力的批驳，凯恩斯主义者们开始重视其他学派的主张，并寻求融合，出现了 8 2 0 世纪4 0 年代的一些凯恩斯主义激进分子认为，财政政策才具有强人作用，而货币政策 基本上无用，反而会妨碍经济的复苏。 6 “现代主流经济学的新综合”。9 受货币主义的影响，也为了对付日益严重的通 货膨胀和居高不下的失业，联邦储备于1 9 7 9 年开始“货币主义实验”，在提高 贴现率的同时，宣布允许联邦利率有更大幅度的波动，以及更好地控制货币供 应量，结果是通货膨胀从1 9 8 0 年的1 3 压低到1 9 8 2 年的约近4 ，却以刨记 录的高利率和战后历史上最严重的经济衰退为代价。同样的“不幸”也发生在 英国，“货币主义在英美的实验也发生己使弗里德曼和许多货币主义者处于智 力上非常困惑的地位。”1 9 8 2 年以后，联邦当局不得不重新改变其政策，放 弃了货币主义的实验，而实际上回到调节利息率的传统政策上。“ y l yl 件y 2y 2 yy 1 y 1y 丰y 2y 2 y 图1 一l 表明：i s 曲线较不稳定时，盯住货币供应量更有利于减少对预定目标( y ) 的偏离( y it y 2 y i y z ) 。 图1 - 2 表明：l m 曲线较不稳定时，盯住利率更有利于减少对预定目标( y + ) 的偏离 r y t y 2 y , y z ) 。 9 美 保罗a 萨缪尔森，威廉d 诺得豪斯：经济学( 第1 2 版) ，中国发展出版社 l c 一9 2 年，第1 5 页。 卡尔多：货币主义怎样失败了，挑战，1 9 8 5 ( 5 - 6 ) ，第1 0 - 1 3 页。转引自胡代光主 编：西方经济学说的演变及其影响，北京大学出舨社，1 9 8 4 年，第2 2 l 页。 ”：自学者认为并没有回到过去的政策步骤上，而允许联邦资金利率比以前有更大的波动， 且货币增长率也比以前受到更多的关注。但无论如何货币主义实验还是以失败而告终。参 美 托马斯梅耶，詹姆斯杜森贝里，罗伯特阿利伯：货币、银行与经济，上海三 联书店、上海人民出版社，1 9 9 4 年。 7 。了 刚 i ，则企业的市值高于其资产的重置成 本，企业通过发行股票可获很相对廉价的投资晶，企业姆增加资本晶的嗡买， 从而刺激投资和产出；反之，如果q 1 ，企业通过发行股票购买资本品就无利 可图，投资萎缩，经济不景气。货币政策的传导过程表述为：货币供_ 唆量增加 利率下降一股票价格上升一企业市场价值增大q 变大企业扩大投资一产 出增：狮。托宾所揭示的这一传导机制主要是通过资产结构调整效应发挥作用。 事实丘，赞币经由证券市场影响实际经济的途径逐可以有其他途径，如通过影 响收入和消费来影响憩需求变动，关予这一因索我们将它归为规模经济变量发 挥作溺，在后话加以阐述。 陈了倍贷市场、资本市场矫，货带葡群可以经由外汇市场实现最终舀标， 其关注秘余融变量是汇率。汇率主要慧逶j 蓬影响进出鞠贸易觚丽净出口来调节 蓦震求。强本鼠懿货昏供绘耀燎戆，本晷靛裁率下降，由于开放经济中哥逸撵 资产藏匿扩大到外罩资产，医嚣本国货泰犊囱予兑换戏矫蒂进行套利活动，当 诲多投资豢郡在铃汇青场上撼出本币、买避羚零时，本币麴汇率裁下羧，本甬 贬值有利于扩大出口耀减少遗口，这横出蜀净颧褥以增搬，憨需求缮以扩大。 具体过程描述为：实赋货币供绘增加本圈剥率下驿本甬汇率下降一净崽目 扩大一总需求扩大。除进出口贸易钋，汇率还可以影响国际投资、短期资本滚 动等经济活动，但这不是本文讨论的重点。不过，经由汇率引起的本铃薅饕代 要取决于国收入水平、外贸规模、货币的自由兑换程度等因素。 总之，由利率、诫券资产价格和汇率共同组成了金融资产价格体系；它们 每一类都包含了很多舆体金融资产品种的价格，旦相互影响、相互作用，货币 政策相对价格传导机制正是通过中央银行对金融资产相对价格的调控来8 l 导 实际供求及资产绪构调整的。 途径二：数蓬与规模。 在上述金融资产价格途径中，实际上都假定了人们拥有的财富价值不变， 帮在瑟有凳孝富价值量下金融资产价格交动对资产选择的影响，其实质怒一种资 产维构调熬效应。鄹么，货币羧策还可以影确藩民收入和财富总薰，或者锿行 酆f l 静信贷数擅秘规模等交量。裁者帮财富效应，看者翔为信贷可得性效应， 二密蝣属予数攫襄援模调节。 财富效应赝传达数是收入变纯豢寒消赞支出鹩交亿，较旱注意髓富价篷对 1 r 实际经济影响的是庇古( ac p i g o u ) ，之后为帕廷金所发展。帕廷金指出货币 数量增加引起了一般物价水平下降，这使得人们手中持有的现金余额的实际价 值上升，由于实际货币余额是消费者实际净财富的一部分，这相当于每个人都 有了一笔额外的流动资产，若将这部分资金增加额用于购买商品和劳务，则相 当于扩大了消费支出；若将之购买有价证券，则导致证券价格上升，利率下降。 前者的作用机制即：货币供给增加一一般物价水平下降一实际货币余额增加 消费支出扩大一总需求扩大。后者的作用机制则由布伦纳( b r u n n e r ) 和梅尔 泽( m e l t z e r ) 进一步发展，他们认为有价证券也是财富的重要组成部分，股 票和长期债券价格的上升，使人们感觉更加富有，相当于实际收入的提高，从 而增加消费支出，并进而影响产出水平。但是，一般认为财富效应的作用是有 限的，若一般物价水平持续的下跌，以及证券市场的长期萧条不仅可能是国民 经济呈现通货紧缩状态，还可能进一步形成通货紧缩的预期，这样将会抑制投 资和产出的增长，最终反而可能降低居民的收入水平。关于预期的作用便是我 们所要探讨的另一条途径。 途径三：预期。 我们说，预期对经济有着很重要的影响。比如在上述财富效用中，一般物 价水平的持续下跌，以及证券市场上过于悲观的行情预期对于经济的负面影响 可能很大。在外汇市场上，预期的效应也很明显。以我国为例，东南亚金融危 机中人民币坚持不贬值政策，因而市场上纷纷认为人民币高估而形成贬值的心 理预期，居民倾向于收购外币而沽空人民币，外汇储蓄大幅增加，其结果是流 动性较强的人民币有所减少，相当于紧缩银根。可见，预期对经济的影响是不 容忽视的，这也导致了人们对个人行为和心理的关注，产生了诸如行为金融学 的微观金融学科。 同样，货币政策的执行也会影响微观经济主体的心理预期，并以此来引导 其实际经济活动。按理性预期学派的观点，预期实质上是对信息的处理活动， 即根据所有可用信息预测的相关经济变量的最佳值。如果中央银行奉行一套既 定的货币政策规则，那么具有理性的个人将准确观察到这种规则并做出相应反 应，扩大或减少货币供应量的政策操作将只会带来物价的同比例变化，而不会 对产出带来任何影响。也就是说，任何被预计到的政策都不会对实际经济变量 1 9 产生任何影响”。预期的作用在这里得到充分的肯定。但新凯恩斯主义者却指 出即使货币政策被充分预见到，也不会完全失效，因为现实中存在工资价格 粘性，名义工资和价格并不是如此灵活以至可以立即充分的调整。况且。尽管 理性预期学派假定人们总是尽可能利用一切可用信息来做出尽可能准确的预 期( 即理性预期) ，但对信息收集的及时、准确和充分性还是依赖市场状况以 及信息的完全程度，也就是说信息可能不完全而预期也将是有限理性的。货币 政策的预期效应正是通过公众预期与实际经济状态的偏离来发挥作用。这种偏 离有两种可能，我们区分两种作用机制如下：货币供应量增加一预期不足正 向财富效应一增加消费与投资一产出扩大：货币供应量增加一预期过度一反向 财富效应一抑制消费与投资一抑制经济增长。究竟是预期不足还是预期过度是 受一定条件决定的，这一点我们将在后文中展开。前一机制还可进一步分析， 倘若投资者都增加证券投资，市场行情趋好，根据行为金融学的研究，证券市 场中投资者的预期具有自我增强的特点，则投资者会预期证券市场价格进一步 上升，从而带来新的财富效应。但是，证券市场的行情过旺可能使大量生产性 资金及信贷资金流入证券市场，形成泡沫，而实体产业投资却可能不足。 以上我们探讨了货币传导机制的三条重要途径，我们进行简要的归纳：其 一，货币传导机制的途径和内容是极其丰富和广泛的，其中资本市场对货币政 策目标有着重要影响，并成为货币政策的重要传导渠道，而心理预期的影响也 使得传导机制更为复杂化了。其二，每条途径都各具特点，并且取决一定的影 响因素，传导链中的任一因素发生变化都可能影响传导机制发挥正常作用。其 三，虽然它们各具特点，但在实践中又不是截然分开的，金融资产价格的变动 会影响数量与规模的变动，而数量与规模的变化也将影响价格变量，变动的过 程还受微观个体心理预期的影响。总之，三者互相影响，共同发挥作用。 3 3 货币政策有效性的条件 货币政策的目的是为实现特定的经济目标( 最终目标) ，放松金融管制下 “理性预期学派所指的政策实际上并不仅仅包括货币政策，还包括财政政策。 2 0 的货币政策所包含的含义就是在新的金融经济背景下，货币政策是否还能如期 达到预定的经济目标，是否会偏离预期目标，是否会带来其他不良后果，为此， 接下来的分析将结合前面对传导机制的研究，从影响货币政策有效性的条件入 手，具体论述政策有效取决于哪些条件，而放松金融管制将怎样影响这些条件， 传导机制进而货币政策又将受到什么影响。 3 3 1 货币政策有效的外部条件 外部条件是指货币政策调控机制赖以发挥作用的外部因素。首先，货币政 策的有效性取决于货币政策是否独立于外部干扰，即中央银行能否独立的制定 和实施货币政策。外部干扰主要来自四个方面：一，政府的行政干预。政府行 政干预的一个极端是中央银行作为财政的出纳和弥补财政赤字的工具，使中央 银行对基础货币投放失去控制，违背市场需求，可能带来加剧经济波动的后果。 因而，货币政策应独立于政府干预是货币政策有效的基本条件。二，金融监管 职能。监管应该是政府职能，而不是中央银行的职责所在。货币政策职能与金 融监管职能相分离是现代金融的应有之义，这也是第一点的逻辑延伸，二者相 对分离可以防止货币政策与金融监管的同步振荡，有利于二者专业化水平的提 高。三，证券市场的行情走势。证券价格反映的应该是上市公司的真实价格， 但如果存在投机泡沫，证券价格波动脱离宏观经济基本面的情况将经常发生。 当货币政策关注资本市场，而资本市场上的金融资产价格传递的并非真实信息 时，就有可能导致政策失效。四是国际资本的自由流动。研究表明，资本的自 d j 流动、汇率稳定兼顾国际收支平衡与货币政策有效性之间是存在矛盾的。例 如，当中央银行为抑制通货膨胀而采取紧缩的货币政策时，本国利率上扬，国 内外利差扩大会引发趋利的国际资本流动，不仅国内的银行和企业可以方便的 从国际上( 如欧洲货币市场) 获得低成本的资金来源，而且国际游资也会追逐 高利而渗入国内。如果一国实行的是( 相当) 固定汇率制度”，为抵消外汇储 备持续增加对汇率的冲击，央行被迫投放基础货币，以当前汇率购买外汇，并 降低利率。从而货币政策对货币量和利率的控制就难以自主。总而言之，货币 ”实行“钉住”另一国货币的汇率制度实际上相当于固定汇率制度。 2 i 政策应保持独立性，这一问题不仅国内外学术界早已达成共识，也是现代金融 学的一个基本常识。但这种独立只是一种相对的独立性，因为货币政策的操作 必须以特定的宏观经济环境为基础，与宏观经济目标有一致性。 随着金融管制的放松，货币政策独立性的干扰有的减弱了，有的却增强了。 首先，放松金融管制本身就是为了形成一个宽松、自由、更符合市场运行机制 的新金融体制。解除利率上限、取消信贷规模控制、提高人为压低的利率都被 视为政府控制的削b b 和市场力量的加强，是对过度行政干预的否定。货币政策 在这一点上独立性是得以加强了。其次，管制放松刺激了资本市场的大力发展， 则资本市场在货币政策传导中的作用越来越大，股票等金融资产价格的变动已 经引起了许多国家中央银行的关注。传统的货币政策主要以货币和银行体系为 核心，对证券市场的传导功能未给予足够的重视，自然会削弱货币政策的效力。 故此，货币政策应关注和影响以股票价格为代表的金融资产价格。但货币政策 过多的颓及证券市场不仅会丧失货币政策的独立性，而且会影响正常市场秩序 的建立( 谢平，2 0 0 0 ) 。再次，放松金融管制使得国际壁垒降低，金融开放的 程度随之逐渐加大，当一国达到资本项目可自由兑换时，货币政策独立性将会 受到严峻的考验，因为这可能导致国内外金融资产价格的关联性增强，国外的 通货膨胀或金融危机将更容易通过国际资本流动加以传递和扩散。 第二，货币政策的有效性还取决于调控对象对政策的敏感性。从货币供给 的角度出发，商业银行的存款创造决定了中央银行的货币供给量，因而商业银 行货币供给的利率弹性就决定了整个社会资金可得量的变化。这个弹性越大， 说明商业银行对政策工具的操作越具有敏感性，政策操作可以有很好的微调效 果。旦利率变动，商业银行可以迅速调整贷款规模，从而进一步调节实际经 济需求；相反，若银行对之缺乏弹性，则货币政策调节的作用减弱。从货币需 求的角度看，货币需求的利率弹性反映了居民、企业对政策工具的敏感性，该 弹性越大，则曲线越陡峭，意味着货币供给的增加越能有效地使利率下降， 货币政策越有效。 放松金融管制对货币供给的利率弹性有以下几种主要的影响：首先，降低 准备金比率的要求可能促进货币供给的利率弹性提高，因为如果中央银行对法 定准备金付息，则准备金成为银行的盈利性资产，可能降低商业银行对中央银 2 2 行再贷款和再贴现的依赖程度，银行有足够的资金储备而对利率反映迟钝。其 次，取消贷款规模的控制直接加强了贷款的利率敏感性。再次，由于银行和非 银行金融机构界限模糊，且银行资金进出证券市场的限制被放宽，暗示了货币 供给利率弹性的下降，例如央行为抑制经济过热而上调基础利率，银行存贷款 利率随之上扬，则银行资金用于放贷变得更为有利可图，但在经济过热情况下， 证券市场可能呈现虚假繁荣，反而会吸引更多的信贷资金入市，利率有下调的 压力。前两种影响意味着货币政策会更有效，后者则减弱了这种有效性。关于 货币需求利率弹性的影响却是很明显的，因为金融机构间业务的相互渗透使得 银行开始仿效其他金融中介开展更广义的货币业务，资产选择的范围被极大的 扩大了，而需求货币对利率总水平的敏感性有下降的趋势，在充分广泛发展的 金融市场中，区别出纯粹的货币变得更难。 第三，金融意识条件也是影响货币政策有效的重要外部条件，具体区分为 社会金融意识和个体金融意识。整个社会的金融意识包含很广的内容，如经济 的货币化程度、证券化程度、信用环境，以及道德法律环境等等。社会金融意 识的强化有利于货币政策按市场规则行事。而个体的金融意识的影响稍显复 杂，因为这可能使微观主体对于政策信号十分敏感，并作用实际经济，从这一 点讲更有利于货币政策的传导。但正如前文所述，微观主体也可能更为理性的 预测到货币政策的操作