（管理科学与工程专业论文）中国上市公司资本结构动态调整的实证研究.pdf

中文摘要 中国上市公司资本结构的动态调整问题是当前学术界和实业界关注的热点 问题之一，本文基于动态调整理论模型对其展开了深入研究，从定性和定量角度 对中国上市公司资本结构动态调整以及其调整速度进行了理论分析和实证研究。 首先，本文对国内外的资本结构理论及动态调整理论的相关研究成果进行了梳理 与综述。然后从代理成本理论出发，验证了中国上市公司目标资本结构的存在性， 为后文的进一步研究奠定了基础。之后，本文通过资本结构动态调整模型的建立 以及样本数据的选取，并利用面板数据对目标资本结构的各个解释变量的选取和 影响进行了解释和分析，并引入了目标比率作为资本结构优化的指标来分析不同 行业的动态调整情况。为了进一步的研究中国上市公司资本结构的动态调整及调 整速度，本文对中国上市公司资本结构的调整现状，调整速度的行业分布特征及 调整速度的影响因素进行了实证分析。本文考虑把资本结构的调整速度内生化， 将公司财务指标，宏观经济指标及公司股权结构等作为调整速度的影响因素，对 中国上市公司调整速度进行了估计并对估计结果做了相应的分析和解释。 本文的研究表明，中国上市公司存在着各自的动态的目标资本结构，并且以 每年0 3 7 2 的平均调整速度向着其日标资本结构进行着调整。另外，通过对调整 速度的专门研究，本文发现了另一些动态调整的特征，诸如趋向和背离目标资本 结构的调整也是公司常见的行为，以及垄断性行业资本结构优化程度偏低、调整 速度较慢等特征。最后本文根据研究的结论提出了相应的政策建议。 关键词：资本结构理论；面板数据；动态调整；调整速度 a b s t r a c t i nt h i sp a p e r , o n eo ft h eh o tp r o b l e m s ，w h i c hi sb e i n gd i s c u s s e db ya c a d e m i aa n d e n t e r p r i s e sa tp r e s e n t t l l ed y n a m i ca d j u s t m e n tt o w a r dt a r g e tc a p i m ls t r u c t u r e so ft h e c h i n a l i s t e dc o m p a n i e sh a sb e e nf u r t h e ri n v e s t i g a t e d ，a n dt h ec a u s e sa r ea n a l y z e d a n ds t u d i e db yq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v em e t h o d s a f t e rs u m m a r i z i n gt h et y p i c a l t h e o r i e si nt h i sf i e l d ，w eh a v ea n a l y z e dt h ee x i s t e n c eo f t a r g e tc a p i t a ls t r u c t u r e so ft h e l i s t e dc o m p a m e si nt e r m so fa g e n c yt h e o r y t h e n ，w eb u i l tu pt h ed e c i s i o nf a c t o r so f i n d e p e n d e n tm o d e l so ft h i sp a p e ro nt h ef o u n d a t i o no fm o d e mc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r i e s ，a n ds e l e c t e dt h es a m p l e s ，a n dt h e nw eu t i l i z e dp a r t i a la d j u s t m e n tm o d e l sa n d p a n e ld a t at oe x p l a i na n dp r e d i c te a c he x p l a n a t i o nv a r i a b l e ，b e s i d e sw ea n a l y s e dt h e c a p i t a ls t r u c t u r e so p i t i m i z a t i o nl e v e l so fd i f f e r e n ti n d u s t r i e s b yi n t r o d u c i n gt h e c o n c 印to ft a r g e tr a t m l a t e r , t og e taf u r t h e ru n d e r s t a n d i n go ft h ea d j u s t m e n ts p e e d w eu t i l i z e da ni n d o e g e n i o u sm o d e la n dp a n e ld a t eb yr e g a r d i n gt h e c o r p o r a t ef i n a n c i a l r a t i o s ，m a c r o e c o n o m l cr a t i o sa n dc o r p o r a t ee q u i t ys t r u c t u r ea si n f l u e n c i a lf a c t o r st o a d j u s t m e n ts p e e d ，a n dw ee x p l a i na n dp r e d i c te a c h e x p l a n a t i o nv a r i a b l ef o rt h e a a j u s t m e n ts p e e dt o w a r d sc a p i t a ls t r u c t u r e so ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h er e s e a r c ho ft h i sp a p e ri n d i c a t e st h a t ，c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s h a v et h e i ro w n d y n a m i ct a r g e tc a p i t a ls t r u c t u r e s ，a n d t h e ya d j u s tt h e i ra c t u a lc a p i t a ls t r u c t u r e s t o w a r d st h et a r g e to n e sa ta na v e r a g es p e e do f0 3 7 2 a tt h es a m et i m e ，t h es p e c i a l r e s e a r c ho na d j u s t m e n ts p e e dr e v e a l ss o m eo t h e rc h a r a c t e r i s t i c so ft h e d y n a m i c a d j u s t m e n t ，e g o v e r - a d j u s t m e n ta n dr e v e r s e - a d j u s t m e n ta r ea l s oc o m m o nf i n a n c i n g b e h a v i o r s ，a n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o nl e v e l st e n dt ob el o w 柚dt 1 1 e a d j u s t m e n ts p e e d st e n dt ob es m a l la m o n gt h em o n o p o l i s t i ci n d u s t r i e s f i n a l l y , w e p u t f o r w a r dt h e c o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa c c o r d i n gt ot h ec o n c l u s i o n k e yw o r d s ： a d j u s t m e n ts p e e d c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s ；p a n e ld a t a ；d y n a m i ca d j u s t m e n t ； 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨空盘茔或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 靴敝储鹳骼埒辩醐：撕7 “月l 细 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解墨鲞盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 一虢聃、磅 签字日期：溯年6 月培日 导师签名： 签字日期：6 月伊日 天津大学硕士学位论文中国上市公司资本结构动态调整的实证研究 1 1 研究背景及问题提出 第一章绪论 自从1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 资本结构无关论假设提出以来，学术届 的研究者一直在探讨关于企业关于如何来为自己融资的决策。起初，他们试图发 现这种资本结构无关假说能否由可获得的数据得到进步的验证；或者从另一个 角度说，资本市场的不完全性是否使得企业价值依赖于其资本结构。 在这个阶段之后，学术界开始争论企业是否会通过权衡其调整杠杆的收益和 成本孰轻孰重，来选择企业的目标债务权益比率。g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 的研究证据显示的确有8 1 的企业在做出他们的负债决策时，会考虑目标债务比 率或者区| 司i 。然而，一些相反的理论也依然十分合理。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 提出了 一个与资本结构权衡理论相反的观点，也就是信息的不对称性导致经理们认为市 场往往会低估他们公司的股价。相应的，投资所需资金的选择首先从内部留存的 收益中取得，如果内部留存收益不足，企业会发行债券，而股权融资则被视为最 后的选择【2 j 。以上的这种被称为融资优序理论。融资优序理论认为，观测到的杠 杆主要反映的是企业历史的盈利性和投资的机会。企业不会对它们的杠杆比率有 很强的偏好，更不用说有很强的倾向来改变由于融资需求或者盈利增长所带来的 杠杆的变动了。 国内外对资本结构影响因素的实证检验大多采用静态模型，动态分析较少。 静态分析方法有两个缺陷：第一，它与实际情况有很大偏离。因为，相关的资本 结构理论是针对最优资本结构进行分析的，而静态方法分析时采用企业资本结构 实际值：而现实中，出于调整成本和存在交易成本，企业不可能总是把它们的资 本结构调整到最优状态，而是处于一个次优的资本结构。第二，它不能揭示资本 结构动态调整的本质。 动态分析方法的障碍在于动态模型构建和估计上的困难。最近几年，这个问 题取得了一定的突破。b a n e o e e ，h e s h m a t i 和w i h l b o r g ( 2 0 0 0 ) 用部分调整模型和 面板数据分析方法，讨论了英美两国企业资本结构的动态调整，主要结论是：公 司通常不会把它们的资本结构调整到最优值，而且它们向最优资本结构值调整的 速率很慢【3j 。他们在研究中考虑了资本结构的调整成本这过去的文献中常常被 第一章绪论 忽略的因素。h a n sl o o f s ( 2 0 0 4 ) 在此基础上研究了另外5 个国家的数据，并修正了 参数估计的样本自选择误差对企业资本结构的研究采用静态分析方法【4 1 ，忽略了 资本结构调整成本，而且在研究中要么只对企业特性的微观因素进行讨论，要么 只考虑外部宏观因素影响。但在实际中，微观、宏观因素同时对企业资本结构的 决策起着影响作用，理应一起被纳入考虑范围。 由于中国资本市场的不完善，中国上市公司资本结构必然具有其特殊性，在 对资本结构及其调整情况的研究过程中，我们需要回答如下问题：国外较为成熟 的理论是否也符合中国上市公司的实际? 我国上市公司是否存在其目标资本结 构? 若存在，影响我国上市公司目标资本结构的决策因子有哪些? 我国上市公司 是否存在向目标资本结构动态调整的现象? 若存在，这种调整的速度有多大? 调 整速度又受哪些微观或宏观因素的影响? 图1 - 1 论文研究思路示意图 这些都需要我们进行深入的探讨，以便为管理层和决策者提供理论支持。综 上所述对我国上市公司目标资本结构与其动态调整以及这种调整速度的影响因 素的深入研究，既有重大的理论价值又有重要的实践意义。 天津大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构动态调整的实证研究 1 2 国内外的研究现状 1 2 1 国外研究现状 尽管m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在他们1 9 5 8 年的经典论文中认为企业采取一 个什么样的资本结构对企业的价值没有影响，但是这个结论是建立在一系列严格 的假设前提下的。现实中的资本市场总是不完善的，如存在税收、交易成本、破 产成本、代理成本、信息不对称等。在一个不完善的资本市场中，资本结构不仅 和企业的价值紧密相关，而且对企业的治理结构具有重大影响。由于资本结构对 企业的重要性，它一直是作为一个基本决策摆在企业经营者的面前。同样，在过去 的几十年里，财务金融领域的学者们纷纷放宽m m 定理中的理论假设，对资本结 构进行了大量的理论和实证研究，并发展出了多种资本结构理论，如权衡理论、代 理理论、信息不对称理论、产品要素市场理论等，h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 对这些 理论进行了回顾。这些理论的一个主要目的就是对哪些因素会对资本结构的选择 具有重要影响作用进行分析f 5 j 。 2 0 世纪7 0 年代后，经济学家们纷纷采用道德风险、背离选择、信号传递等 模型来分析资本结构，获得了丰富的结论。在国际上，实证分析主要集中在讨论 最优资本结构的各个决定因素的符号和显著程度上，从而对理论进行检验。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 的研究结果表明：行业因素和公司特征因素对公司资本 结构选择具有显著影响【6 j 。近年来，r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 通过对西方主要工 业化国家( 7 国集团) 数据的分析，显示了不同国家问的公司特定因素是如何影响 公司的资本结构的【7 】。w a l d ( 1 9 9 9 ) 调查了法国、德国、日本、英国和美国5 个国 家公司资本结构影响因素【8 】，b o o t h ( 2 0 0 1 ) 对1 0 个发展中国家的相关数据进行 了研究，为资本结构的影响因素提供了更详尽的实证证据【9 1 。他们对不同国家企业 资本结构的比较研究进一步拓展了资本结构理论的内涵。他们的研究发现，资本 结构与该国制度环境、宏观经济因素、公司特征因素密切相关。 即使企业在某时间上达到了其目标资本结构，但由于一些随机事件或一些其 它原因，企业很可能会临时性的偏离它们的目标资本结构，随后再逐渐的回归目标 资本结构。 标准的静态资本结构理论不能捕捉到资本结构的动态调整特征。随着计量经 济学在动态面板数据方面的不断发展，研究开始将实证分析的重点集中到资本结 构的动态调整上来。为了反映资本结构的这一动态特征彳艮多学者都作出了努力： f i s c h e r , h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 8 9 ) 采用动态调整模型对美国上市公司的研 究表明，由于调整成本的存在，公司的资本结构并不是连续调整的。因此，负债 第一章绪论 率在一定范围内都可以看作是最优的，从而解释了为什么相似的公司会具有不同 的资本结构。他们的结论和存在资本结构调整成本的动态资本结构理论是相一致 的【1 0 】。 b a n e r j e e ，h e s h m a t i 和w i h l b o r g ( 2 0 0 0 ) 用部分调整模型和面板数据分析方 法，讨论了英美两国企业的资本结构的动态调整。发现上市公司的资本结构往往 会偏离理论上认为的目标水平，而且向目标水平的调整过程非常缓慢。这表明调 整成本不但存在而且还很重要，而前期的大部分研究往往忽略了这一点【3 】。 h a n sl o o f s ( 2 0 0 3 ) 在此基础上加入了另外5 个国家的数据，并修正了参 数估计的样本自选择误差( s a m p l es e l f - - s e l e c t i o nb i a s ) 【4 】。r a l p h 和m a r g a ( 2 0 0 6 ) 又针对转轨经济中的中东欧十国进行了实证分析【1 1 j 。 t i t m a n 和t s y p l a k o v ( 2 0 0 4 ) 提出了一种动态模型，认为公司价值是由投资 和融资决策内生决定的。他们证明了，尽管优序行为会影响着资本结构的变化， 但是公司依然从权衡的考虑出发向着一个动态的目标资本结构在进行着调整【1 2 】。 l e a r y 和r o b e r t s ( 2 0 0 5 ) 通过实证检验发现在考虑调整成本的情况下，公 司会动态的调整它们的资本结构。在证明了公司的融资行为是与它所面临调整成 本的结构和形式有关之后，他们指出公司实际上会将其资本结构维持在一个目标 区间内【13 1 。 f l a n n e r y 和r a n g a n ( 2 0 0 6 ) 认为许多过去研究者在研究公司资本结构调整 时没有考虑到潜在的部分调整，通过动态调整模型，他们发现公司存在目标资本 结构，并且以每年三分之一的速度来缩小实际资本结构与目标资本结构之间的差 距【14 1 。 资本结构动态调整理论认为企业存在目标资本结构，并且它是动态变化的。 由于调整成本的存在，所以资本结构可能在一定时期内处于次优状态，调整速度 总体上讲不是很快，于是短期内遵循优序理论的融资选择顺序，不过长期来看， 企业会从权衡利弊的角度出发向其动态的目标资本结构进行着调整。 1 2 2 国内研究现状 近年来，借助于国外资本结构的研究成果，结合我国资本市场发展的实际情 况，国内的许多学者根据我国的实际情况进行了一定的研究分析，取得了具有相 当水平且具有创新性的成果。分析上市公司资本结构和融资偏好问题的文章很 多，下面先对其中较有代表性的研究成果进行简要评述。 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 采用基本统计分析方法，把上市公司按行业进行分组， 对影响公司资本结构的因素进行了比较分析【1 5 】。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 运用资本结构决定因素学派的理论框架，以1 9 9 5 天津大学硕士学位论文中国上市公司资本结构动态调整的实证研究 1 9 9 7 年间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司为样本，对影响我国上市 公司资本结构的主要因素进行了实证研究6 l 。 童勇( 2 0 0 4 ) 在资本结构的动态调整和影响因素一文中，构建了资本结 构的动态调整模型，采用动态面板数据方法构建了我国上市公司资本结构的时变 模型并进行了实证分析。实证结果，表明我国上市公司在动态调整资本结构方面 存在很大的交易成本，这使得我国上市公司的资本结构不能调整到最优资本结构 状态。另外，文章还对资本结构动态调整过程中的影响因素进行了实证分析【17 1 。 肖作平( 2 0 0 4 ) 在资本结构影响因素和双向效应动态模型一文中，采用 双向效应动态模型研究表明，宏观经济因素、交易成本、产生内部资源能力、公 司规模、资产流动性、资产有形性、成长性等因素显著地影响资本结构决剩1 8 】。 丁培嵘，郭鹏飞( 2 0 0 5 ) 在基于行业均值的公司资本结构动态调整一文 中使用对数部分调整模型，对中国上市公司资本结构基于行业均值的动态调整现 象进行了实证研究。研究结果表明，中国上市公司存在比较显著的资本结构向行 业均值调整现象，调整系数约为0 5 ；行业、公司规模、行业均值稳定性3 种因素 显著影响调整的速度；中国上市公司资本结构的动态调整比较符合静态权衡理论 的预测，而与优序融资理论不一到1 9 】。 杨德权、邱斯菀( 2 0 0 6 ) 在基于动态调整模型的最优资本结构影响因素实 证研究一文中，引入调整成本这一概念，构建了资本结构的动态调整模型。并 基于面板数据分析方法，采用我国上市公司的最新财务数据和宏观经济指标对动 态调整模型进行了实证分析。实证结果表明，我国上市公司的资本结构的确存在 向最优值部分调整的现象，在动态调整过程中的交易成本较小。这使得我国上市 公司的资本结构调整到最优资本结构的比例较高【2 0 】。 1 3 本文的研究内容、结构安排 1 3 1 研究内容与创新点 本文针对上市公司资本结构的动态调整问题展开了深入研究，从定性和定 量角度对我国上市公司资本结构动态调整以及其调整速度进行了理论分析和实 证研究。首先，本文对国内外关于资本结构理论及动态调整理论相关研究成果进 行了梳理与综述，并且从代理理论出发，探讨了上市公司的目标资本结构的存在 性以及相关问题，为后文的实证分析奠定了基础。之后，本文根据现代资本结构 理论进行了贯穿全文的独立资本结构动态调整模型的建立以及样本数据的选取， 并利用面板数据( p a n e ld a m ) 对各个解释变量的选取和影响进行了解释和预测。 第一章绪论 为了进一步的研究上市公司对资本结构的动态调整及调整速度，本文考虑将调整 速度元内生化，将公司财务指标，宏观经济指标及公司股权结构等作为调整速度 元的影响因素，对中国上市公司调整速度进行了估计并对估计结果做了相应的分 析和解释，进而与调整速度外生化的研究结果做对比。 本文的创新点主要包括：第一、在资本结构动态调整模型的基础上，放松 了关于调整速度是一个小于l 的正数的假设，并由此展开了对中国上市公司资本 结构调整状况的研究，发现趋向和背离目标资本结构的调整都是常见的融资行 为。第二、将资本结构调整速度作为内生变量，从宏观经济指标、公司股权结构、 公司财务指标等多个方面来研究影响调整速度的因素。第三、引入目标比率的概 念，分行业的来分析资本结构的优化程度以及各行业的调整速度。 1 3 2 结构安排 根据上述总体思路，围绕要回答的主要问题，本文分为4 大部分共六章进行 论述，具体安排如下： 第一部分，包括笫1 章绪论和第2 章资本结构理论概述，主要是提出问题以及 对相关理论与资料的整理和准备。在这一部分里我们对相关概念和资本结构理论 的研究进行了梳理与综述，为之后的实证研究奠定了一定的理论基础。 第二部分，为第3 章中国上市公司目标资本结构的实证分析，主要是从代理 理论出发，探讨了上市公司的目标资本结构的存在性以及相关问题，为后文的实 证分析奠定了基础。 第三部分，包括第4 章和第5 章，是本文的实证核心主体，首先，本文根据现 代资本结构理论进行了贯穿全文的独立资本结构动态调整模型的建立以及样本 数据的选取，并利用面板数据( p a n e ld a t a ) 对各个解释变量的选取和影响进行了 解释和预测。为了进一步的研究上市公司对资本结构的动态调整及调整速度，本 文考虑调整速度的调整状况和行业分别特征，将公司财务指标，宏观经济指标及 公司股权结构等作为调整速度的影响因素，对中国上市公司调整速度进行了估计 并对估计结果做了相应的分析和解释，进而与调整速度外生化的研究结果做对 比。 第四部分为第6 章和第七章，是本文的总结。在这一部分中，从表层和深层 的角度，结合调整成本、公司股权结构、政府的政策导向以及资本市场发展层面 上的具体情况和基本变化，对我国上市公司资本结构动态调整问题进行了较为深 入的探因，并在此基础上提出了相关的政策建议。本文的思路与结构安排如图1 2 所示。 天津大学硕士学位论文中国上市公司资本结构动态调整的实证研究 l 目标资本结构 第三章由代理成本理论出发，做出目标资本结构的存在性的假 设，并通过实证方法验证。 第四章利_ 【 j 面板数据和动态调整模型，对中国卜市公司资本结 构动态调整进行实证分析，并引入日标比率作为资本结构优化 的指标。 动念调整 i调整速度 i 第五章中困卜市公司资本结构的动态调整状况分析，调整速度 的行业分布特征及影响凶索的实证分析。 政策建议 全文总结 第六章我国卜市公司资本结构调整方式和调移速度特征，从表 层和深层的角度分析了我国上f j 公_ j 资本结构调整方式和调整 速度的形成原闪，并在此基础上提出了j f i 关的政策建议。 第七章对全义进行总结，并探讨了本文的局限性及后面研究的 展望。 图1 2 本文的研究内容及结构示意图 第二章资本结构理论概述 第二章资本结构理论概述 长期以来，由于资本结构一直处于现代公司金融的核心内容而备受争论。在 本章中，我们首先来了解资本结构的定义和度量，然后对资本结构理论体系做一 个回顾和概述。最后引入资本结构的动态调整理论。 2 1 资本结构的定义和度量 关于资本结构的度量，学术界普遍采用三种做法：一是采用总负债总资产， 即资产负债率；二是采用总负债所有者权益，即产权比率；三是采用长期负债 总资产，即长期负债率。本文采用总负债总资产( d a ) 来度量公司资本结构。 有关调查证据表明，有些经理在设定公司债务时，考虑基于债务和权益的账 面价值，而有些经理是基于市场价值【6 1 ( t i t m a na n dw e s s e l s ，1 9 8 8 ) 。g l i s o n ( 1 9 9 7 ) 认为，在表示资本结构时，无论是用账面价值还是市场价值，都会存在“测量误 差”【2 1 】。b o w m a n 认为杠杆的账面价值和市场价值的横截面关系较制2 2 】，因此， 本文研究中，资产价值的计量都采用市场价值。 2 2 资本结构理论概述 资本结构理论一直是金融界研究的热点，是否存在能够使市场价值最大化、 资本成本最小化的目标资本结构并没有得到广泛地认同，m y e r s ( 1 9 8 4 ) 将其称 为资本结构之谜。 2 2 1m m 理论 最初的资本结构理论是建立在经验判断之上的，而以m m 定理为起点的现 代资本结构理论从全新的角度开创了资本结构理论研究的先河，使得资本结构理 论成为比较科学的理论并产生深远的影响。 m m 定理最早由美国经济学家莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 于19 5 8 年在t h ec o s to fc a p i t a l , c o r p o r a t i o nf i n a n c e , a n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t 一文中提出。该定理表明在经济理论家通常采用的理想市场的假设前 天津大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构动态调整的实证研究 提下，公司价值与融资决策无关【2 3 】。简单来说，m m 定理认为公司的总投资价 值取决于其基本的获利能力和风险，无论资本结构( 债务、权益和其他组成部分 之间构成比例) 如何，企业都具有恒定的投资价格。资本结构改变，企业资本成 本不变，而企业的价值也保持不变。 m m 定理建立在4 个主要假设的基础上： 1 、存在一个所有投资者和企业都可以得到的无风险利率 2 、资本市场是完全市场：无交易成本，所有的投资者都能够平等地得到有 关投资收益的信息 3 、没有破产和税收成本 4 、能够根据企业在不同自然状态下的回报形式把企业划分为不同风险等级 莫迪格利安尼和米勒( 1 9 5 8 ) 用套利的方法证明其定理的正确性。此外斯蒂 格利茨( s t i g l i z e ) ( 1 9 6 9 ，1 9 7 4 ) 等也在一般均衡的框架下对m m 定理进行了证 明。m m 定理( 1 9 5 8 ) 没有考虑公司所得税的影响认为资本结构与企业价值无关， 然而在现实生活中，税收不可避免，莫迪格利安尼和米勒( 1 9 6 3 ) 在加入公司税 后对其先前的工作进行修正，这使得m m ( 1 9 5 8 ) 定理更接近于实际。 然而，无论是最初的m m 理论还是修正的m m 理论，其结论都与实际观察 到的企业筹资行为相去甚远。但是m m 定理仍然成为现代公司财务理论的核心， 并已得到广泛的认同。事实上m m 理论对公司资本结构理论的意义并不在于其 在多大程度上反映公司融资的现实，而在于它揭示了影响公司融资决策的可能因 素，这为现代资本结构理论的发展提供了研究的方向。这正如米勒( 1 9 8 8 ) 所指 出的“它在表明非影响因素的同时，也表明了影响因素”。 2 2 2 权衡理论( t r a d e o f ft h e o r y ) 传统公司融资模型认为公司会在由债权融资所带来的税盾的收益和由财务 困境所带来的成本之间做权衡，然后选择公司的资本结构。一方面，提高负债资 本结构意味着公司可以从税盾作用中获利从而增加公司价值【2 4 】( m o d i g l i a n i 和 m i l l e r , 1 9 6 3 ) 。另一方面，负债资本结构越高，直接和间接的财务困境成本就越 高，从而降低公司价值。我们将这类理论称之为静态权衡资本结构理论。因此， 权衡理论表明每个公司都会有目标资本结构，目标资本结构是在债务税蔽与财务 困境成本现值之间权衡的结果【2 5 】。 7 0 年代中期，很多学者( k i n g ，1 9 7 8 ；s c o r ，1 9 7 6 ) 已经对普遍认为目标资 本结构是债务税蔽与财务困境成本的权衡【2 6 1 。此后，权衡理论通过加入更复杂、 更现实的税收因素不断得到完善。 但在实际的金融世界，资本结构的决策要考虑大量和复杂的因素，而且这些 第二章资本结构理论概述 因素会因公司不同而变化。一些时候，负债的税盾收益可能被利润的不稳定性或 者非税盾收益所削弱。另一些时候，高资本结构所产生的巨大成本可能使公司选 择主要通过权益来融资，比如说，生物和软件行业多数就是这样。 与提倡公司应尽可能持有更多负债的m m 理论不同，权衡理论认为公司应 该持有适度的债务比例，不同公司的目标资本结构不同，这与现实情况更为相符。 但是，尽管其对现实中一些情况具有解释力，但仍然存在一定的局限。比如该理 论虽然能够说明资本结构的行业差别，但不能解释为什么同行业内获利最多的公 司的资本结构更为保守。按照权衡理论，当发生财务困境的可能性非常低，追求 价值最大化的公司永远不会拒绝债务税蔽，即这些公司应该具有更高的债务比 例。 2 2 3 融资优序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) m m 理论假定所有的投资者都能够平等地得到有关投资收益的信息，事实 上，在现实世界中，信息是不对称的，即企业管理者比投资者更了解氽业内部情 况【27 | 。7 0 年代开始，不对称信息理论正逐步成为经济学的重要研究领域之一， 它的发展为资本结构理论提供了新的研究视角，融资优序理论应运而生。 融资优序理论是由m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的。其假定除了投资者不 知道现存资产或新的投资机会的真实价值外，资本市场是完美的。简单来说，融 资优序理论认为由于经营者和投资者之间非对称信息的存在，大多数公司会尽可 能的用留存收益满足新投资需求，当需要外部融资时则会选择负债融资，而股权 融资因为融资成本高昂被视为最后选择。一般来讲，优序理论没有提到公司存在 着目标资本结构，相对应的，公司现在的资本结构丰要是公司过去的获利情况和 为新项目融资的方式选择所自然形成的【2 8 】。 融资优序理论对公司偏好内源融资而很少发行股票的现象给出了合理的解 释，而在此之前，理论界一直将其归咎为所有权与控制权分离、管理者不愿受到 约束的结果( b a u m o l ，1 9 6 5 ) 。此外，融资优序理论也解释了获利能力与债务 比例负相关等权衡理论无法解释的问题。该理论认为公司获利能力越高，对外部 资金的需求较低，债务比例就越低。而如果公司内部资金难以满足其投资计划， 会转而寻求外部融资，而负债是公司外部融资的目标选择，故获利能力低的公司 负债比例高【2 引。同时融资优序理论也认为，公司的资本结构会随着财务状况的改 变而改变，当公司盈余比较高时，内部融资能够满足融资需求，故调低杠杆比例， 反之亦然，这与权衡理论对资本结构变动的解释不同。 如前所述，融资优序理论可以解释许多权衡理论所难以回答的问题，但仍有 许多方面与实践相悖。比如该理论不能说明为什么不同行业的资本结构存在差 天津大学硕：f ：学位论文中国上市公司资本结构动态调整的实证研究 异。按照融资优序理论，高技术、高增长行业的公司对外部融资的需求高，故应 具有较高的负债比例，而这与实际情况明显相反【3 0 1 。此外关于理论本身为什 么管理者会关注新股发行价值高估或低估的问题，融资优序理论也没有对其进行 深刻的论证。 2 2 4 时机选择理论( m a r k e tt i m i n gt h e o r y ) 在m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 完全且有效的资本市场假设下，不同形式的 资本成本并不是独立变动的，因此在权益和债务之间进行转换的机会主义行为得 不到额外收益。然而，在非有效或者不完全的现实资本市场中，选择市场时机会 使当前股东受益，而使打算进入或者退出公司的股东受损。因此，如果经理人更 关心当前股东的利益，他们就有动机进行市场时机选择。 b a k e r 与w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 提出市场时机理论，他们在研究中适用市值账面 值比率来测量经理层的市场时机选择，并且发现低资本结构的公司往往在其价值 较高时来再融资：而相对应的，高资本结构的公司往往在其价值较低时来再融资。 他们的研究发现市场价值的波动对公司资本结构的影响非常大，而且持续达至少 1 0 年之上。因而认为不存在一个固定的目标资本结构，他们认为资本结构实际 上是经理人试图在股票市场上选择发行的市场时机所产生的一个累积结烈3 1 1 。 2 2 5 调整惰性理论( i n e r t i at h e o r y ) i v ow e l c h ( 2 0 0 4 ) 在资本结构与股票收益( c a p i t a ls t r u c t u r ea n ds t o c k r e t u r n s ) 一文认为美国公司并没有通过发行与回购债务或股权的方式来抵消由于 股票收益的机械式的变化所产生的负债权益比率的影响。因此，在1 5 年的水平 上，股票收益能够解释大约4 0 的负债比率变化。尽管公司的净发行活动是积极 的，尽管它能解释6 0 的负债比率变化( 长期负债发行活动是与资本结构最相关 的) ，公司发行净股份的动机依然是个谜。当考虑了股票收益时，文献中所使用 的许多其他的代理变量在解释资本结构时就都变得没那么显著了【3 2 】。 2 3 资本结构动态调整理论 2 3 1动态调整理论的研究背景 自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出资本结构与公司价值无关定理以来，学 者们通过不断放松m m 定理的约束条件从不同角度发展深化了资本结构理论。 不过，我们也从前面回顾到的后三种理论即融资优序理论( m y e r s ，1 9 7 7 ) ，市 第二章资本结构理论概述 场时机理论( b a k e r 和w u r g l e r ，2 0 0 2 ) ，调整惰性理论( w e l c h ，2 0 0 4 ) 中，发 现它们都认为经理层认为资本结构对公司价值没有大的影响，所以他们也很少会 做大的努力来应对资本结构的改变。 而近年来的一些研究发现，权衡的行为和融资的优序也未必就是彼此排斥 的。尽管大多数公司遵循融资优序规则，但它们往往都有一个目标资本结构【3 3 】 ( d eh a a n ，1 9 9 4 ) 。换句话说，公司在短期内会按照优序规则选择融资方式，不 过长期来看，又满足权衡理论的考虑【3 4 】( h o v a k i m i a n ，2 0 0 1 ；k a y h a n & t i t m a n ，2 0 0 4 ； m a y e r & s u s s m a n ，2 0 0 4 ) 。即使当公司发现它们的资本结构太低了，它们通常也 不会立刻调整，而是在内部留存不够满足新投资时，才相应的提高资本结构。同 理，资本结构太高的公司也不会立刻进行资本重组，而是通过股利政策增加留存 收益来使权益增值【3 5 】。 所以在一定程度上讲，在静态权衡理论的架构下，信息不对称的成本是影响 资本结构决策的众多因素之一，然而在融资优序理论架构下，信息不对称的成本 则基本上是第一重要的因素，这可能就是两种理论架构的区别所在。 与融资优序等理论不同，动态调整理论认为市场的不完全性使得资本结构和 公司价值之间存在了某种联系，公司会采取积极的措施来消除它们与其日标资本 结构的偏离。而消除这种与其目标资本结构的偏离的快慢就是动态调整的速度。 而且这种调整速度又取决于调整资本结构的成本。假设这种成本是零，就如静态 权衡理论指出公司就应该围绕着他们的目标资本结构。在另一个极端的情况下， 如果这种交易成本是无限大的，我们就可能像融资优序理论那样，不会观察到向 某一个目标资本结构的调整了。所以估计这种调整成本的大小就成为检验这些资 本结构理论的一个关键所在了。 放松调整成本固定不变的假设，利用动态调整的模型可以更准确的发现资本 结构变化的规律。相比于静态模型，资本结构的动态调整模型有以下两个方面的 优点：其一，静态模型与实际情况有很大偏离。因为，相关的资本结构理论是针 对目标资本结构进行分析的，而静态方法分析时采用企业资本结构实际值；而现 实中，出于调整成本和存在交易成本，企业不可能总是把它们的资本结构调整到 目标状态，而是处于一个次优的资本结构。通过将目标资本结构和调整速度内生 化，我们可以研究上市公司资本结构的动态调整机制，并分析影响公司目标资本 结构( 而非实际资本结构) 的因素。其二，利用动态模型，我们可以分析资本结 构调整速度的大小和影响因素。 2 3 。2 动态调整理论的发展状况 标准的静态资本结构理论不能捕捉到资本结构的动态调整特征。随着计量经 天津大学硕士学位论文中国上市公司资本结构动态调整的实证研究 济学在动态面板数据方面的不断发展，研究开始将实证分析的重点集中到资本结 构的动态调整上来。为了反映资本结构的这一动态特征，很多学者都作出了努力： f i s c h e r ，h e i n k e l 和z e c h n e r ( 1 9 8 9 ) 采用动态调整模型对美国上市公司的研 究表明，由于调整成本的存在，公司的资本结构并不是连续调整的。因此，负债 率在一定范围内都可以看作是最优的，从而解释了为什么相似的公司会具有不同 的资本结构。他们的结论和存在资本结构调整成本的动态资本结构理论是相一致 的。 b a n e o e e ，h e s h m a t i 和w i h l b o r g ( 2 0 0 0 ) 用部分调整模型和面板数据分析方 法，讨论了英美两国企业的资本结构的动态调整。发现上市公司的资本结构往往 会偏离理论上认为的目标水平，而且向目标水平的调整过程非常缓慢。这表明调 整成本不但存在而且还很重要，而前期的大部分研究往往忽略了这一点。 h a n sl o o f s ( 2 0 0 3 ) 在此基础上加入了另外5 个国家的数据，并修正了参 数估计的样本自选择误差( s a m p l es e l f - - s e l e c t i o nb i a s ) 。r a l p h 和m a r g a ( 2 0 0 6 ) 又针对转轨经济中的中东欧十国进行了实证分析。 t i t m a n 和t s y p l a k o v ( 2 0 0 4 ) 提出了一种动态模型，认为公司价值是由投资 和融资决策内生决定的。他们证明了，尽管优序行为会影响着资本结构的变化， 但是公司依然从权衡的考虑出发向着一个动态的目标资本结构在进行着调整。 l e a r y 和r o b e , s ( 2 0 0 5 ) 通过实证检验发现在考虑调整成本的情况下，公 司会动态的调整它们的资本结构。在证明了公司的融资行为是与它所面临调整成 本的结构和形式有关之后，他们指出公司实际上会将其资本结构维持在一个目标 区问内。 f l a n n e r y 和r a n g a n ( 2 0 0 6 ) 认为许多过去研究者在研究公司资本结构调整 时没有考虑到潜在的部分调整，通过动态调整模型，他们发现公司存在目标资本 结构，并且以每年三分之一的速度来缩小实际资本结构与目标资本结构之间的差 距。 国内学者在这方面的研究主要集中在静态分析上。陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 通 过对1 9 9 6 年机械及运输设备业的3 5 家公司的实证分析发现，获利能力与资本结 构负相关，但企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著 p 】。冯根福等( 2 0 0 0 ) 针对1 9 9 5 年以前上市的2 3 4 家公司的研究发现，我国上 市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的 影响作用却相对较弱。王娟和杨凤林( 2 0 0 2 ) 、黄晓莉( 2 0 0 2 ) 、安宏芳和吕骅 ( 2 0 0 3 ) 等也都采用横截