（管理科学与工程专业论文）我国上市公司融资效率的比较与实证研究.pdf

摘要 摘要 随着金融工程学的蓬勃发展，可供企业使用的创新金融产品不断涌现，进 而导致企业融资渠道和方式日新月异。作为现代企业制度的核心内容之一，符 合市场规律的规范化企业融资行为将会对提高社会资源配置效率、增加微观经 济体的效益、促进宏观经济发展发挥积极的作用。 本文通过对2 0 0 1 - 2 0 0 6 年我国上市公司分行业和地区的比较和实证研究， 深入探讨我国企业目前的融资效率和资本结构，并对影响融资效率的因素进行 分析。研究结果表明：2 0 0 1 - 2 0 0 6 年间我国上市公司股东权益比逐年下降，上市 公司股权融资倾向有所改善：债权融资效率围绕一个中心轴频繁波动，处于合 理范围：而股权融资效率则有逐年上升的趋势；说明我国上市公司的股权融资 状况还处于一个调整的阶段。 企业的资本结构对融资效率有重要影响，资产负债率与债权融资效率之间， 股东权益比率与股权融资效率之间均为负的线性相关关系。因此，使得债权融 资与股权融资的比例处于合理范围是提高企业融资效率的重要手段。优化企业 的资本结构也是个循序渐进的动态调整的过程。影响企业资本结构的因素是 多方面的，企业资本结构的优化需要企业在正视自身问题的条件下，建立一个 资本结构的监控体系，不断地自我调整，从而使企业的资本结构维持在一个最 佳范围。同时，证券市场监管机制的完善也是优化资本结构的重要前提。 只有当上市公司的债权融资和股权融资比例在最优的范围内波动时，其决 定的融资结构才是最有利于企业资源优化配置的，才是能够产生最大效益的。 因此，优化资本结构是提高企业的融资效率的根本途径。 关键词：资本结构；股东权益比率；股权融资偏好；股权融资效率；债权融资 效率 i a b s t r a c t a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ev i g o r o u sd e v e l o p m e n to ff i n a n c i a le n g i n e e r i n g , t h ei n n o v a t i v e f i n a n c i a lp r o d u c t sf o re n t e r p r i s et oc h o o s eh a de m e r g e d ，w h i c hm a d ef i n a n c i n g c h a n n e l sa n dm e a n sw i d e n i n gd a yb yd a y a sac o r ec o n t e n to f t h em o d e r ne n t e r p r i s e s y s t e m s t a n d a r d i z c df i n a n c i n ga e t i v i t i e so fe o r p o r a t et h a ta r ei nl i n ew i t l lt h e1 a wo f t h em a r k e tw i l lp l a yap o s i t i v er o l ei ni m p r o v i n gt h ee f f i c i e n c yo ft h ea l l o c a t i o no f s o c i a lr e s o u r c e sa n di n c r e a s i n gt h ee f f e c t i v e n e s so fm i c r o e c o n o m i 骼a n dp r o m o t i n g m a c r o e c o n o m i cd e v e l o p m e n t n sd i s s e r t a t i o nm a i n l ya n a l y s e st h ei s s u eo ff i n a n c i n ge m c i e n c ya n dc a p i t a l s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yb e t w e e n2 0 0 1a n d2 0 0 6b a s e do nt h e r e l a t e dd a t aa n dc o m p a r e di nd i f f e r e n ti n d u s t r i e sa n dr e g i o n s t h er e s u l t si n d i c a t e s t h a tb e t w e e n2 0 0 1a n d2 0 0 6 ，t h ee q u i t yr a t i oo fl i s t e dc o m p a n i e sd e c l i n e dy e a rb y y e a r ，p r e f e r e n c eo fe q u i t yf i n a n c i n gw a si m p r o v e d ；a n dt h ed e b tf i n a n c i n ge f f i c i e n c y w a si nf r e q u e n t l yf l u c t u a t i o n sa r o u n dac e n t r a la x i sw h i c hi si nar e a s o n a b l ee x t e n t b u tt h ee q u i t yf i n a n c i n ge f f i c i e n c yu n f o l d e dar i s i n gt r e n d t h e s es h o wt h es i t u a t i o n o f e q u i t yf i n a n c i n gi si nas t a g eo f r e a d j u s t m e n t a l s ot h er e s u l t so ft h ed i s s e r t a t i o ns h o wc a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e sh a s i n f l u e n c eo nf i n a n c i n ge 岱c i e n c y t h et o t a la s s e t sr a t i oi san e g a t i v el i n e a rc o r r e l a t i o n r e l a t i o nw i t l lt h ed e b tf i n a n c i n ge f f i c i e n c ya n dt h ee q u i t yr a t i oi san e g a t i v el i n e a r c o r r e l a t i o nr e l a t i o nw 诩ht h e e q u i t yf i n a n c i n ge f f i c i e n c y t h e r e f o r ef i n d i n g a r e a s o n a b l ep r o p o r t i o nb e t w e e nd e b tf i n a n c i n ga n de q u i t yf i n a n c i n gi st h ei m p o r t a n t m e a r i st oi m p r o v et h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fe n t e r p r i s e s n ep r o p o r t i o ni sn o tf i x e d a n dt h eo p t i m i z a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r ei sap r o c e s so fd y n a m i ca d j u s t m e n t t h e r e a r em a n yf a c t o r st h a ta f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n de n t e r p r i s e sc a nt a k eac o n s t a n t l y s e l f - a d j u s t m e n tw h e nt h e yf a c ef i n a n c i n gp r o b l e m s n es u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n t o f m a r k e ta l en e e d e d o n l yw h e nt h ep r o p o r t i o nb e 时e d e b tf i n a n c i n ga n de q u i t yf i n a n c i n go f l i s t e d c o m p a n i e sf l u c t u a t e si na no p t i m a lc o n t e x t , t h ef i n a n c i n gs t n l c t u r ei s t h em o s t f a v o r a b l et ot h eo p t i m i z i n go f r e s o u r c e sa l l o c a t i o n , a n di sa b l et op r o d u c et h eg r e a t e s t e f f i c i e n c y t h e r e f o r e , o p t i m i z i n gt h ee a # t a ls t r u c t u r e i st h ef u n d a m e n t a lw a yt o i m p r o v et h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo f e n t e r t n i s e sf i n a n c i n g k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ；e q u i t yr a t i o ；p r e f e r e n c eo fe q u i t yf i n a n c i n g ；e q u i t y f i n a n c i n ge 蚯c i e n e y ；, d e b tf i n a n c i n ge f f i c i e n c y 学位论文独创性说明 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得直昌盔堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名( 手写) ：丰，鹾辉签字日期：锣7 年胗月叫日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解直昌太堂有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权直昌盔堂可以将学位论文的全 部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究 所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向 社会公众提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 、) 学位论文作者签名：乓砣美辉导师签名：衔堡苏 、 ，、 - ， 签字日期：矽年( - 1 , 月研日 签字日期：认声拿f 72 月纠日 f 第一章引言 第一章引言 1 1 选题的理论依据及实践意义 随着金融工程学的蓬勃发展，可供企业使用的创新金融产品不断涌现，进 而导致企业融资渠道和方式日新月异。作为现代企业制度的核心内容之一，符 合市场规律的规范化企业融资行为将会对提高社会资源配置效率、增加微观经 济体的效益、促进宏观经济发展发挥积极的作用。有鉴于此，一百多年来，全 球经济学家和企业家们一直对其表现出极大关注，2 0 世纪在国际经济理论界所 发生的两次里程碑式的伟大革命_ m m 理论的诞生和资产组合理论的建立无 不与此密切相关。 考察世界上诸多国家企业的融资结构的演变历史，可以发现，各国企业的 融资结构交迁过程呈现出了一些惊人的共性，即随着经济的发展，金融资产总 量相对于国民生产总值迅速增加；金融体系结构中由间接融资占绝对主导地位 演变到直接融资相对地为迅速上升乃至占据相当比重，使直接融资与间接融资 逐渐形成并存格局；金融工具的流动性逐渐增强等；从而使金融体系的效率不 断提高。这种金融结构的变迁过程也是新的融资工具不断出现并被广泛采用， 从而融资方式不断多元化的过程。在当今社会，融资方式的多元化与各种融资 方式的协调发展已成为现代经济持续健康发展的必然要求。这主要表现在：融 资方式的多元化及各种融资方式的协调发展，是企业多渠道、低成本筹资的市 场基础。在一个健全的市场体系中，融资工具种类丰富，企业可以根据实际需 要选择不同风险、期限和利率的融资组合，从而实现便捷而低成本地融资。反 之，如果只是片面发展某一种或有限的几种融资工具，企业的选择空间将受到 极大限制。 相比之下，我国企业的融资方式则显得比较单一。自2 0 世纪9 0 年代以来， 我国企业债券市场的发展非常缓慢。2 0 0 0 年，企业债发行额为6 3 亿元，只相当 于a 股筹资额的8 4 8 。1 9 9 2 年至2 0 0 4 年，发改委批准的企业债券发行总额为 2 0 0 0 多亿元人民币，仅略高于同期的股权融资总量，远远低于同期的银行贷款 总额。而我国股票市场的上市公司数量、市价总值、交易规模等逐年攀升。截 至2 0 0 6 年1 2 月2 9 日，沪深两市总市值超过8 万亿元，为中国g d p 的4 0 以 第一章引言 上。目前，普遍存在着非上市公司存在着严重的债务负担偏好于争取上市募股 融资，上市公司则偏好于配股和增发新股现象。在外部融资中，只要有可能， 上市公司绝不会放弃外部股权融资的机会，具有非常强烈的股权融资偏好。这 种融资顺序与现代资本结构理论和西方发达国家的融资实践明显背离。这种现 象被称为融资顺序倒置或股权融资偏好。 根据资本结构理论，企业负债不仅起着税收和财务杠杆作用，还能改善企 业金融结构和提高市场价值，强化对企业治理的监督约束。也就是说，企业负 债可获得“财务杠杆效应”和“企业治理效应”，通过这两种效应进一步影响企 业的市场价值。但这两种效应具有正负两个方面，只有适度负债才能取得最佳 的结果。对于我国，企业负债并未真正发挥上述的正面效应，负面效应却很严 重。财务杠杆的负效应表现在：盈利水平较高的企业忽视通过介入资金来提高 其权益资本的获利能力，从而丧失可能获得的财务杠杆效益；盈利水平较低的 企业，却不顾使用负债融资的风险而保持较高的负债水平，从而造成财务杠杆 的损失。在企业治理效应方面，由于国有银行的信贷软约束，破产机制和退出 机制尚未真正建立起来，无论是对于国企还是上市公司，负债都没有像在经济 发达国家那样起到应有的作用。 本文通过对我国上市公司融资效率的行业和地区的比较和实证研究，深入 探讨我国企业目前的融资模式和资本结构，对影响其融资效率的因素进行分析， 促成企业的理性融资行为。 1 2 本文的研究思路、框架和研究方法 本课题在收集大量上市公司真实财务数据的基础上，以尊重实际情况为前 提，以研究我国上市公司的融资效率为重点，结合企业融资效率理论，分析这 些数据所反映的不同行业和地域的企业融资效率现状，通过对比，找出影响企 业融资效率的主要因素，以及各企业在融资过程中存在的实际问题，并揭示其 内在深层次的成因。在此基础上探讨我国企业的最佳融资模式和资本结构，以 及如何提高我国企业的融资能力和融资效率，来突破企业融资瓶颈，促进我国 企业健康快速的发展。 在研究过程中采用定性与定量相结合，综合运用会计学、财务管理、会计 学的相关知识和分析方法，按照行业和地域划分对我国上市公司2 0 0 1 - - 2 0 0 6 年 2 第一章引言 的财务数据进行比较计量分析，给出如何通过提高企业融资效率来解决企业融 资问题的方法与对策。其难点在于衡量企业融资效率指标的选取和分析框架的 建立，而上市公司财务数据的收集和整理也耗费了大量的时间。 第二章企业融资效率与资本结构优化理论 第二章企业融资效率与资本结构优化理论 2 。1 企业融资效率的摄念及其研究现状 顾名思义，融资就是资金的融通。从最一般的意义上讲，它是指资金由资 金供给者手中向资金需求者手中运动的过程。融资包括资金融入和融出两个同 时存在的方面，即它是“资金双向互动过程”。在一个融资过程中，资金供给者 融出资金，而资金需求者则融入资金。从狭义上讲，融资主要是指资会的融入， 既具体经济单位从自身经济活动现状及资金运动情况出发根据未来发展需要， 经过经济学的预测决策，通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或 向外部资金供给者筹集资金，以保证经济活动对资金的需要。融资问题的实质 是储蓄向投资的转化的过程。不过，在经济运行中，储蓄和投资可以由同一主 体完成，也可以有不同主体完成。在储蓄、投资由同一主体完成的情况下，投 资主体把自己积累的储蓄用于投资活动，这一过程即为内源融资过程。在储蓄、 投资由不同主体完成的情况下，投资主体可以通过直接和中介过程从资金供给 主体及储蓄主体那里获得资金，这一过程称为外源融资过程。 在当今市场经济条件下，企业已成为自主经营的市场主体，具有真正意义 上的融资行为。企业融资是以企业为资金融入者( 即企业是资金融入主体) 的 融资活动，它是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未 来经营与发展策略的要求，通过一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的 投资者及债权人，筹集生产经营所需资金的一种经济活动。企业融资过程也是 一种资源配置过程。资金是一种重要的经济资源，资金的流向具有引导和配置 其它资源的作用。由于资金追求增值的特性促使它总是向个别收益率比较高的 企业流动，因此，不同行业、不同企业获得资金的渠道、方式与规模实际上反 映了社会资源配置的效率。通过资金的运动，个别企业在自身利益最大化的过 程中，来实现整个社会资源的优化配置和经济效率的提高。 企业融资方式是指企业获取资金的形势、手段、途径和渠道。目前企业大 多采用以下三种融资方式：一、企业以发行债券的形式通过证券市场向社会筹 集资金，采用的是债券融资方式；二、企业向银行贷款采用的是信贷融资方式； 三、企业以向供货商延期付款的形式占用供货商的资金采用的是一种商业信用 4 第二章企业融资效率与资本结构优化理论 融资方式，发行股票也可以。与融资方式相近的一个概念是融资模式，所谓融 资模式是指融资方式的组合，企业融资模式则是指不同企业融资方式的组合。 一种融资模式往往是突出以某种或几种融资方式为主、其它融资方式为辅， 形成多种融资方式互相配合共同起作用的格局。融资模式与融资方式的关系是， “两者都是储蓄向投资转化的方式，但前者的内涵大于后者，融资模式包含融 资方式，是多种融资方式的组合”“1 。在不同的社会、不同的文化传统和不同的 经济发展阶段，企业融资的模式是不同的，其融资效率也不一样。 什么是融资效率呢? 从效率的最基本含义讲，它是泛指消耗的劳动量所获 得的劳动效果的比率。在经济学研究中，学者们根据研究主体的需要对其含义 作了不同的扩展。如，王广谦( 1 9 9 7 ) 在研究经济发展中的金融贡献与金融效 率时，把“金融效率定义为金融运作能力的大小川”；吴少新( 1 9 9 8 ) 在研究“储 蓄转化投资的金融机制分析”这个课题时，把金融组织体系的效率看成是该组 织结构是金融储蓄者与实际投资者尽快相遇及其储蓄转化成投资时，金融产出 大于金融投入或融资收益大于融资成本。1 ；霍学文( 1 9 9 7 ) 在比较美、英、日三 国资本市场效率时，按资本市场是否最大限度地将储蓄转化为投资作为资本市 场效率分析的准则“3 。曾康霖( 1 9 9 3 ) 在分析直接融资与间接融资这两种融资方 式时，较早在国内研究中使用“融资效率”这个概念。他指出，采用什么形式 融资要着眼于融资的效率和成本，并分析了影响融资效率和成本的七因素”。宋 文兵( 1 9 9 7 ) 在对股票融资和银行借贷两种融资方式进行比较时正式使用了“融 资效率”这个概念。他指出，“经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。 融资方式作为一种制度安排，包括两个方面：交易效率和配置效率。前者是指 该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。后者是指其能将稀缺的资 本分配给进行最优化。生产性使用的投资者，相当于托宾提出的功能效率”1 。 赵得志、李国疆、周好文( 1 9 9 9 ) 在他们对中国融资制度改革所进行的专题研 究中提出：“融资效率包括筹资效率和配置效率。前者指该种融资体制以最低成 本为投资者提供资本的能力；而配置效率则是指该种融资体制能否将稀缺的资 本投入到使用效率最高的用途上去”“1 。本文采用卢福财在企业融资效率分析 一书中对企业融资效率的定义，即企业融资效率是指企业融资活动在实现储蓄 向投资转化过程中所表现出的能力和功效。具体来讲，是指企业某种融资方式 或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出的能力和功效。企业的融资 效率是指某种融资方式以最高成本收益比率和最低风险为企业提供生产经 5 第二章企业融资效率与资本结构优化理论 营所需资金的能力嘲。 2 2 资本结构优化理论 资本结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组合、及其相互关系”1 。企 业的长期资金来源一般包括权益资本和长期负债，因此，资本结构主要指着两 者的组合和相互关系，即企业的长期债务融资和权益融资不同比例的组合。融 资结构则是指企业各项资金的来源、组合和相互关系，它反映企业资产负债表 右边项目的结构，企业选择的融资方式不同，就会形成不同的融资结构，企业 长期资金的筹集方式决定了企业的资本结构。从内容上看，企业的资本结构只 是融资结构的一部分，它研究的重点是股权资本与债权资本之间的比例及相互 关系，从而反映企业资本变化的情况。资本结构的选择对企业至关重要，因为 它不仅影响企业的融资成本和市场价值，而且与企业的治理结构和宏观经济运 行紧密相关。所谓最优资本结构，是指在充分权衡融资成本和融资风险的情况 下，能使企业价值最大的资本结构。 根据沈艺峰的总结，整部“资本结构理论史”可以分为两个阶段：旧资本 结构理论时期和新资本结构理论时期。旧资本结构理论又可以分为重要性不等 的两个部分：传统资本结构理论与西方现代资本结构理论。现代资本结构理论 形成于5 0 年代，跨越到7 0 年代后期，它以莫迪利亚尼和米勒定理( m m 定理) 为中心，沿着两个主要分支发展，一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响， 被称为“税差学派”，另一个分支研究破产成本与资本结构的关系，发展成为财 务困境成本学派，形成“破产成本主义”和“财务困境主义”，这两个分支最后 合并成为权衡理论。7 0 年代后期，由于信息不对称和博弈论的引入，旧资本结 构理论逐渐被新资本结构理论所替代，使资本结构理论研究发生了一次质的飞 跃，形成了四大主流学派，即最优序融资理论、激励理论、信号传递理论和控 制权理论“。 2 2 1 资本结构优化理论的开端 1 9 5 8 年，美国两位经济学家莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在美国经济评论上发表其著名论文资本成本、公司理财和投资理论。文 章在考察公司资本结构与其市场价值之间关系的基础上，提出了在完善的资本 市场中，公司资本结构的改变不会引起公司市场价值增减这一观点，即我们通 6 第二章企业融资效率与资本结构优化理论 常所说的m m 不相关定理，又称m m 定理，从而来开了现代资本结构优化理论 研究的序幕1 。 2 2 1 1m m 定理 m m 定理包括m m 定理i 和m m 定理i i 两部分。 1 m m 定理i m m 定理i 的观点认为公司的资本结构与公司的市场价值是无关的。它认 为，公司的市场价值就像一个“圆饼”，债务和权益无论怎样划分，整个“圆饼” 的大小都不会变。 m m 定理i 建立在五个很强的假设之上： ( 1 ) 没有税收； ( 2 ) 公司的股息( 派息) 政策与其价值无关： ( 3 ) 无破产成本： ( 4 ) 公司的新债务不会影响其原有债务的市场价值； ( 5 ) 资本市场高度完善。 资本市场高度完善，是指资本市场存在着充分的竞争机制，资金可以自由 流动，信息也是充分的。也就是说，预期收益率相同的证券有着相同的价格和 利率，不存在任何交易费用。 m m 定理i 具有两个方面的重要意义，既奠定了现代资本结构优化理论研 究的基础，又揭示了实物资产对公司的基础作用。但其缺陷是很明显的，其赖 以成立的五个假设缺乏现实的存在基础，从而限制了其实用价值的发挥“”。 2 m m 定理i i v i m 定理i i 的存在基础仍然是上述五个假设。其内容是，进行债务融资的 公司其普通的预期收益率r e ，只按负债权益比率( d f l i ，d 表示公司的负债资 本，e 表示公司的权益资本) 的一部分增长，且增长取决于公司所有证券( 普通 股、优先股、债券等) 的预期收益率k a 与公司债务预期收益率r d 的差额。用 公式表示为： i 强习认 d 僵丰( r a r d ) 式中：r a = 预期营业收入所有有价证券的市场价值 7 2 i 第二章企业融资效率与资本结构优化理论 由模型2 4 可以看出，公司的资本结构( d e ) 的改变会引起股权收益率的 改变，且两者是正相关关系，而r e 的提高是股票升值的重要因素。但按照m m 定理i 和m m 定理i i 似乎相矛盾。其实，其间有一个关键因素债务风险在作 乱。因为随着d e 的提高，股东承担的收益风险也相应提高，则它们要求有更 高的投资收益率来补偿。而正是投资收益率的提高，抵消了预期收益率对股价 上升的推动作用“。 2 2 1 2 修正的m m 定理 m m 定理犹如建立在缺乏先是突然基础上的一座楼阁，与现实是严重相悖 的，一直受到来自理论界和实践界的挑战。1 9 6 3 年，m m 定理的两位奠基者莫 迪格利安尼和米勒引入公司所得税对m m 定理进行修正“”。修正后得到的模型 为： v d = v u + t c 水d2 ，2 式中：卜公司存在负债时的市场价值： v u 公司无负债使得市场价值； t c 公司所得税。 该模型告诉我们：公司存在负债时候的市场价值v d 等于公司无负债时候 的市场价值加上公司所得税带来的税收优惠( 我们称之为税盾，t a xs h i e l d ， 简写为t s ) 的现值t c * d 。税收优惠指的是当存在公司所得税时，由于债务利 息可在税前列支，减少了公司的一部分税赋，使公司省掉的那部分税款。 由模型2 4 可以得知，公司的负债越多，税盾的现值t c * d 就越大，公司的 市场价值v d 也就越大，因此，个公司的最佳资本结构就是负债1 0 0 ，这与 净利理论的观点相似。 2 2 1 3 米勒模型 1 9 7 7 年，米勒在债务与税收一文中系统阐述了个人所得税对公司市场 价值的影响作用，对m m 定理进行了第二次修正，得到的新模型称为米勒模型 ( i 町 h 1 ( 1 l c ) ( 1 t s 谈l - t d ) 】幸d 式中：v 】) _ 一公司存在负债时的市场价值； 8 z 3 第二章企业融资效率与资本结构优化理论 卜一公司无负债时的市场价值： t c _ 一公司所得税； t s 一个人权益所得税率； t d 个人债券所得税率。 米勒模型认为，个人所得税( 权益所得税、债权所得税) 的存在，会在 定程度上抵消债务带来的税收优惠，使公司的市场价值v d 比仅存在公司所得税 时要小。 从米勒模型上看，公司所得税、个人所得税与公司的市场价值是相关的。 但米勒本人却坚持即使在两种所得税存在的情况下，资本结构与公司的市场价 值无关。他认为，市场是均衡的，或者说总会达到均衡，个人和公司所得税的 影响可以相互抵消。而且，他认为在股权收入的个人所得税率t s 为零时，债权 收入的个人所得税t d 应与公司所得税率t c 相等，这样资本结构中债务所占比 重的变化不会改变投资者的税后总收入，结果他仍然得出与m m 定理相同的结 论即资本结构与公司市场价值无关的结论。 2 2 2 资本结构优化理论的发展 m m 定理及其修正模型、米勒模型成功地利用了数学模型，使对资本结构 的研究成为一种严格而科学的理论，为资本结构优化理论的发展做出了重大的 贡献。但是，这些理论都是站在零交易成本的平台上来研究公司的资本结构， 与现实相去太远，所以自出炉之日起便不断地受到来自理论界和实践界的挑战。 此后的经济学家不断放宽l v i m 定理赖以存在的假设条件，逐步形成了一些比较 切近现实的资本结构优化理论。 2 ，2 2 1 权衡理论 m m 定理及其修正理论和米勒模型，都只是片面考虑了负债带来的税盾作 用，而忽视了负债同时会给公司带来财务危机，更有可能会导致公司的破产。 财务危机一旦发生，无论破产与否，都将给公司带来一系列额外的费用和开支 即成本。伴随负债而来的成本按性质分为两种：财务危机成本即破产成本、代 理成本。 权衡理论形成于7 0 年代中期，其主要观点是认为企业最优资本结构就是在 负债的税收利润与破产成本现值至今进行权衡。代表人物包括鲁宾斯坦 ( r u b i n m s t e i n , 1 9 7 3 ) 、克鲁斯、斯科特、梅耶斯( m a y e r s 1 9 8 4 ) 。平衡理论认为， 9 第一二章企业融资效率与资本结构优化理论 随着公司负债程度的增加，公司陷入财务危机甚至破产的可能性也在增加，而 这一切将引起公司的额外成本( 破产成本) 和代理成本的上升，从而会降低公 司的市场价值“”。考虑上述两种成本后，是用负债资本的公司的价值模型变为： v = v u + t d p v d c p v 如2 4 式中：p v d c 一预期破产成本的现值； p v 8 r _ 预期代理成本的现值； 这一模型就是我们通常所说的权衡模型。它是指，公司在确定最优资本结 构时，要权衡债务所带来的税收优惠和因其形成的破产成本、代理成本，只有 当t d 大于两项成本之和时，举债才是合算的，否则，得不偿失。也就是说： 当t d p v d c p v a c 时，公司可能增加负债； 当t d p v d e - p v a c 的范围内，v i v 2 v 3 ；这 说明债务资本可以增加公司的市场价值：而当t d = p v d c - p v a c 时，v 2 v 3 ，这 1 0 第二章企业融资效率与资本结构优化理论 说明债务资本在增加公司的市场价值的同时也带来了额外的成本，当该成本超 过税盾时，反而会减少公司的市场价值，所以并不是负债越多越好。 2 2 2 2 新优序列理论 自上世纪7 0 年代开始，对信息不对称现象的研究引起了越来越多经济学家 的兴趣，它对公司资本结构优化理论的发展也起到了一个非常重要的突破作用， 使得对资本结构优化理论的研究从注重“外部因素”( 税收、破产) 延伸到“信 号”、“动机”、“激励”等“内部因素”。信息不对称指的是某些参与人拥有另一 些参与人所不知道的信息。首次系统地将非对称信息引入资本结构优化研究中 的是罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 。他认为，在信息不对称的情况下，投资者( 包括债权人 和股东) 一般只能对从公司输出的信息如公司的资产负债表、损益表、债务比 率等来了解、推测公司的发展前景，评价其市场价值。公司的负债就是这样一 个信号。负债传递的信号是，负债比上升，外部投资者认为这是公司的经营者 对公司的前景看好，投资者对该公司的信心就会增强，公司的市场价值也会随 之增加n 6 1 。 梅耶斯( m a y e r s ) 在罗斯的基础上进一步考察了信息不对称对资本结构的 影响，于1 9 8 4 年提出了新优序列融资理论。该理论认为，在信息不对称的条件 下，( 1 ) 公司将尽量避免采取发行普通股或其他风险证券的方式来筹集投资项 目的资金；( 2 ) 确定个目标股利比率，以使内部融资能满足达到正常权益投 资收益率的投资需要；( 3 ) 只有在确保安全的前提下，公司才会考虑通过外部 筹资来解决其部分融资的需要，但会从发行风险较低的证券开始。公司发行新 股筹资，往往会被市场误为其前景不佳而导致公司股价下跌，使其市场价值蒙 受损失；而发行债券对公司的市场价值影响较小。所以，梅耶斯的新优序列理 论认为公司的融资顺序应该是：内部融资；然后是债权融资；最后才是股权融 资。随后，梅耶斯与迈吉里夫合作通过建立梅耶斯一迈吉里夫模型，论证了这 一观点“”。这一理论还得到了具体的证实。据统计，1 9 6 5 1 9 8 2 年，美国非金融 企业的融资总量中，内部积累平均约占6 1 ，债权越为2 3 ，而股权融资仅占 2 7 ，其中债权是股权的8 倍多。 新优序列理论的一个非常重要的贡献是将公司的资本结构优化问题通过信 号的传递与证券市场的反应直接联系起来，回避了其之前的理论必须通过资本 资产定价模型才能间接联系的局限，从而使公司的融资问题可以在证券市场中 第二章企业融资效率与资本结构优化理论 得到大量的实证分析。 2 2 2 3 代理成本理论 代理成本理论的一个重要分支就是财务契约理论，创始人是詹森和麦克林 ( j e n s e na n dm e c k i n g , 1 9 7 6 ) 。他们把代理成本分成股权代理成本和债权代理成 本，并认为其产生的根源是公司的经营者不是完全所有者( 即存在外部股权) 。 在现代公司制企业中，由于外部股权的存在，使得经营者承担的成本和其获得 的收益不能完全等同，也就是说，经营者努力工作只能获得部分收益但要承担 全部的成本，而当其在职消费时，可得到全部收益却之承担部分成本，结果导 致经营者工作积极性不高而热衷于追求在职消费，这样会使得公司的市场价值 小于经营者为完全所有者时的价值。这两者差额就是外部股权的代理成本，若 外部股东能理性地预期这一代理成本，则由经营者自己承担。对于债权的代理 成本，詹森和麦克林是这样来阐述的，经营者作为剩余索取者有更大积极性去 投资于风险较大的项目，因为他能够获得成功的收益，在失败时，还可以借助 有限责任把损失推给债权人。经营者的这种投资行为所带来的公司价值的损失 就是债权的带来成本。当然，债权人不是完全的被动，当他们理性预期到这个 代理成本时，会签订一些限制措施，从而使得债务融资的成本上升，结果这种 成本也由经营者来承担。他们假定经营层在公司中的持股比例为零或接近于零， 这时债务就可视为一种担保机制，促使经理多工作少享受，做出更有利于公司 的投资决策，降低总代理成本。因为在经营层持股近于零的情况下，他们的效 用主要依赖于其职务，也就是依赖于公司的生存，一旦公司破产，人之好恶就 会随之丧失n ”。 詹森和麦克林最后得到的基本结论是，公司的资本结构由股权和债权两种 代理成本的平衡关系来决定，当两者的边际成本相等时资本结构达到最优。 2 2 2 4 控制权理论 控制权理论的论点是，公司的资本结构不但决定着其收入的分配，也主宰 了其控制权的分配，主要代表人物是哈利斯( h a r r i s ) 与雷斯夫( r a v i v ) 、阿洪 ( r g h i o n ) 与博尔顿( b o r o n ) 。哈利斯和雷斯夫认为，在公司制企业中，由于 管理者和所有者的分离，两者的目标是有区别的，一般情况下，公司的管理者 不会以所有者股东的最大化利益为出发点，所以要有一套制约机制来监督和约 束管理者的行为，促使其行为符合所有者股东的目标函数。而债务是一种较强 第二章企业融资效率与资本结构优化理论 的惩戒工具，它具有法律上的强制作用，使管理者必须向所有者股东提供公司 各方面的信息而使股东决定是否继续经营或清偿。他们得出结论：最优的负债 数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡 “”。阿洪和博尔顿则在交易成本和合约不完全的基础上提出了一种于财产控制 权非常相关的资本结构优化理论。他们认为，完全的合约可以化解经营者和投 资者之间的利益不一致，但未来的不确定性决定了现实中合约的不完全性，此 时剩余控制权的分配就变得尤为重要。控制权的分配有三种情况：( 1 ) 发行普 通殷，投资者掌握剩余控制权；( 2 ) 发行优先股，公司管理者拥有剩余控制权： ( 3 ) 发行债券，若公司能按期偿还债务，则管理者拥有剩余控制权，否则，便 转移到了投资者手中。 2 2 ，3 我国资本结构优化理论的研究现状 2 0 世纪9 0 年代初期，由于我国正处在由计划经济向社会主义市场经济转轨的 过渡时期，资本市场体系尚未形成，企业融资渠道比较单一，主要依靠于银行 的债务融资，而股权融资比例较少，因此企业并不关心资本结构问题，这时有 关企业资本结构研究的重点主要是介绍国外企业资本结构理论体系的形成及其 发展。如朱民和刘利利的企业金融资本结构之谜现代企业资产结构理论 简析，最先介绍了现代企业资本结构理论的主要内容及其发展演化过程，但对 非对称信息条件的企业资本结构理论介绍不多。后来随着社会主义市场经济 体制的建立，企业经营机制的转换，使得越来越多的经济学家关心企业资本结 构理论的研究。如张维迎的“公司融资结构的契约理论：一个综述”，较详细地 介绍了企业融资的激励模型、信号显示模型和控制模型。”；1 9 9 9 年沈艺峰的博 士论文资本结构理论史较完整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程 担】 o 根据西方的理论和实证研究，企业的融资顺序应遵循“啄食理论” ( t h e p e c k i n g o r d e rt h e o r y ) ，即内源融资优先，债务融资次之，股权融资最后。而许 多学者的研究表明我国非国有上市企业存在着过度负债，而上市公司则偏好配 股、增发新股等股权融资现象，一些学者分别从所有权、股权结构、融资成本 等方面进行了理论诠释，认为投资主体的错位、融资体制和国有企业特有的股 权结构导致了企业债务融资成本较高，而股权融资成本较低1 ；又由于国有企 业普遍存在所有者缺位，出现内部人控制现象，企业经营者对风险的厌恶，股 1 3 第二章企业融资效率与资本结构优化理论 权融资软约束以及企业债券市场发展的严重滞后等是导致企业融资偏好的主要 原因”。如，袁国良、郑江淮、胡志乾( 1 9 9 9 ) ，黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 的研究 表明我国上市公司存在强烈的股权融资偏好问题，并对其产生的原因进行了分 析。 在研究我国上市公司资本结构对公司业绩的影响效应中，学术界得出了截 然不同的结论。一种观点认为上市公司的财务杠杆与公司业绩负相关：另一种 观点则完全相反，认为公司财务杠杆提高，有利于降低资本成本，提高公司业 绩和市场价值。陈小悦、李晨( 1 9 9 5 ) 的“上海股市的收益与资本结构关系的实证 研究”，其结论是上海股市收益率与负债权益比率呈显著负相关，与美国股市 正好相反。卢纯和程杞国抽取深沪2 3 0 家上市公司1 9 9 7 年3 1 1 月的数据为研 究对象，分析得出企业的负债权益比率越大，企业的市场价值越小的结论“。 王娟和杨凤林( 1 9 9 8 ) 选取沪市4 6 l 家上市公司在1 9 9 7 年1 2 月3 1 日的资本结构 和净资产收益率指标进行实证分析，得出上市公司的盈利能力和资本结构正相 关的结论衄3 。刘明、袁国良( 1 9 9 9 ) 对我国上市公司1 9 9 8 年年报的实证分析，认为 上市公司资产负债率的高低与经营效率之间存在一定的相关性，资产负债率在 4 0 仁- 6 0 之间可能是上市公司最好的资产负债结构，过高过低都不利于企业效 率的发挥3 。王小哈、肖猛、周永强( 2 0 0 2 ) 以实证的方法来分析融资偏好与 经营绩效之间的相关性，结果认为上市公司过度的股权融资将造成其经营业绩 的下滑。 。 陈晓和单鑫从“加权平均资本成本”角度出发，通过对沪深两市上市公司 的截面数据进行回归分析得出：长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本 和权益资本平均成本呈显著负相关，短期财务杠杆对资本成本影响不显著1 。 文宏( 2 0 0 1 ) 融资偏好与融资效率对我国上市公司的实证研究一文中 认为，在我国股票融资代理成本还很高的情况下，单纯希望通过发行股票上市， 降低企业的负债比率，改善企业经营状况，是在以一种软约束代替另一种软约 束，并不能达到目的。发展股票融资的同时，更应加强市场的建设，完善股票 市场在改善公司治理方面的作用。“。 总体看来，9 0 年代以来，我国在资本结构理论探讨上取得了一些成绩，但 还有许多问题需要我们做更深层次的研究，尤其是与国外相比，我们在进行精 研检验和通过建立计量模型进行定量研究方面存在明显不足。 1 4 第三章上市公司融资效率的实证分析 第三章上市公司融资效率的实证分析 如前所述，资本结构与融资成本和杠杆效应是相互联系、相互作用的统一 体。在理论介绍时可以将它们分开来一一叙述，但在对我国企业融资效率进行 具体分析和评价时就必须把这些要素作为统一的整体来综合考虑。 3 1 样本的选择 截至2 0 0 7 年3 月，我国沪、深两地上市公司共计1 4 2 2 家。本文考察2 0 0 1 年一2 0 0 6 年我国上市公司的融资效率，原则上本文的实证部分应采取全部上市 公司的数据。由于数据库过于庞大，本文以5 0 概率随机抽样结果为样本空闻 来进行研究。 3 1 1 我国上市公司的分类 3 1 1 1 上市公司行业分类办法 上市公司行业分类指引规定：上市公司分类的原则和方法是以上市公 司营业收入为分类标准。当公司某类业务的营业收入比重大于或等于5 0 ，则 将其划入该业务相对应的类别。当公司没