（政治经济学专业论文）我国货币政策传导机制现状和实证检验.pdf

山豕大学坝士字位论文 中文摘要 积极有效的货币政策，始终在国家的宏观调控中发挥着极其重要的作用。在 中国经济进入新一轮的快速增长的背景下，如何更有效的运用货币政策对经济进 行宏观调控，成为摆在面前急需解决的难题。显然，一个流畅的货币政策的传导 机制，会直接影响货币政策结果的有效程度。所以，货币政策的传导机制，就成 为了解决此一难题的关键因素。同时，货币政策传导机制也是宏观经济学的重要 研究课题，在宏观经济学中占据了重要的地位。因此，我们对货币政策的传导机 制进行进一步的探索是非常必要的。 货币政策的传导机制，主要是通过信贷、资产价格以及利率等途径对消费、 投资以及进出口贸易施加影响。在西方经济学中，此影响过程被称为。黑箱 由于对货币政策的传导机制观察的角度的不同，学术上历来存在着不同的观点。 一般来说，均认为货币政策传导机制主要有货币传导渠道以及信贷传导渠道。货 币传导主要通过利率渠道、非货币资产价格渠道以及汇率渠道对宏观经济产生影 响；而信贷传导渠道则主要通过金融体制和机构的变化对宏观经济变量产生影 响。目前，我国金融体制仍不健全，仍存在着不少的不稳定因素，如市场经济体 系也在不断的完善中，信息并不完全对称，金融机制与经济实体的衔接远没有西 方发达国家那么紧密。所以，包括利率渠道和汇率渠道在内的货币传导渠道的作 用远没有理论效果那么大。在我国，原有的信贷传导渠道并没有完全失去其重要 作用，货币政策传导机制的主要还是依靠信贷渠道。 从我国经济金融的现实情况来看，我国货币政策传导机制正处于一个重要的 转折时期，由简单的信贷渠道传导向由利率、非货币资产价格渠道以及汇率渠道 所组成的复合传导机制转变。在未来，由利率和非货币资产价格渠道以及汇率渠 道所组成的复合机制将成为货币政策传导的主要途径。 本文立足于现有理论知识对我国货币政策传导渠道进行系统的分析研究，并 对我国货币政策传导机制的完善提出了一些建议。鉴于自己学识所限，本文肯定 会有不足之处，诚恳地希望各位评审老师指正。本人将在以后的工作和学习中不 断努力，充实自己的学识。 关键词：货币政策传导机制；信贷传导渠道：有效性； 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t a na c t i v ea n de f f e c t i v em o n e t a r yp o l i c yh a sa l w a y s p l a y e da ne x t r e m e l y i m p o r t a n tr o l ei nt h ec o u n t r y sm a c r o - c o n t r 0 1 i nt h eb a c k g r o u n dt h a tc h i n a se c o n o m y h a se n t e r e dan e wr o u n do fr a p i dg r o w t h ，h o wt om a k em o r ee f f i c i e n tu s eo fm o n e t a r y p o l i c yo nt h ee c o n o m yb e c o m e sa l lu r g e n tp u z z l ew h i c hm u s tb es o l v e d c l e a r l y , a s m o o t hm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yw i l ld i r e c t l y a f f e c tt h ee f f e c t i v e n e s so ft h er e s u l t s t h e r e f o r e ，t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ，h a sb e c o m ek e yf a c t o r st os o l v et h ep r o b l e m a tt h es a m et i m e ， m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi st h ei m p o r t a n tt o p i c si nm a c r o e c o n o m i c s t h e r e f o r e ，i ti sv e r yn e c e s s a r yt oc o n d u c tf u r t h e re x p l o r a t i o no fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mm a i n l ya f f e c tc r e d i t ，a s s e tp d c 镐 a n di n t e r e s tr a t e st h r o u g hw a y so fc o n s u m p t i o n , i n v e s t m e n ta n dt r a d c i nw e s t e r n e c o n o m i c s ，t h i sp r o c e s si sk n o w na s 。b l a c kb o x b e c a u s eo ft h ed i f f e r e n tp o i n t so f v i e wt oo b s e r v em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m , t h e r ew e r ea l w a y sd i f f e r e n t p o i n t so fv i e wi nt h ea c a d e m i ca r e a g e n e r a l l y , t h e r ea r em o n e t a r yt r a n s m i s s i o n c h a n n e la n dc r e d i tt r a n s m i s s i o nc h a n n e li nt h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m m o n e t a r yt r a n s m i s s i o na f f e c t sm a c r o e c o n o m i cm a i n l yt h r o u g hw a y so f i n t e r e s tr a t e sc h a n n e l , n o n - m o n e t a r ya s s e tp r i c e sc h a n n e la n de x c h a n g er a t ec h a n n e lt o c h a n n e l c r e d i tt r a n s m i s s i o nc h a n n e la f f e c t sm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e sm a i n l yt h r o u g h t h ec h a n g eo ff i n a n c i a ls y s t e ma n di n s t i t u t i o n s a tp r e s e n t , c h i n a sf i n a n c i a ls y s t e mi s n o ts op e r f e c t , t h e r ea r es t i l lm a n yi n s t a b i l i t yf a c t o r ss u c ha st h ei m p r o v i n gm a r k e t e c o n o m ys y s t e m , t h ei n c o m p l e t e l ys y m m e t r i c a li n f o r m a t i o na n d t h ec o h e s i o nb e t w e e n f i n a n c i a lm e c h a n i s ma n de c o n o m i ce n t i t i e sw h i c hi sf a rf r o md e v e l o p e dw e s t e r n c o u n t r i e s t h e r e f o r e ，t h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o nc h a n n e li n c l u d i n gi n t e r e s tr a t ea n d e x c h a n g er a t ec h a n n e l s ，p l a y saw e a kr o l ew h i c hi sd i f f e r e n tf r o mt h e , o d e s i nc h i n a , t h eo r i g i n a lc r e d i tt r a n s m i s s i o nc h a n n e ld i dn o tc o m p l e t e l yl o s ei t si m p o r t a n tr o l e ， m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mm a i n l yr e l i e so nc r e d i tc h a n n e l a c c o r d i n gt ot h er e a l i t yo fc h i n a ) se c o n o m i ca n df i n a n c i a ls i t u a t i o n , c h i n a s m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi sa ta ni m p o r t a n tt u r n i n gp o i n t , c h a n g i n g f r o ms i m p l ec r e d i t - o r i e n t e dc h a n n e lt oc o m p o s i t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mw h i c hi s c o m p o s e do fi n t e r e s tr a t e s ，n o n = m o n e t a r ya s s e tp r i c e sa n de x c h a n g er a t ec h a n n e l s i n t h ef u t u r e ，t h ec o m p o s i t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mw h i c hi sc o m p o s e do fi n t e r e s tr a t e s ， 山东大学硕士学位论文 n o n - m o n e t a r ya s s e tp r i c e sa n de x c h a n g er a t ec h a n n e l sw i l lb e c o m ct h em a i nw a yo f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n t h i sp a p e ri sb a s e do nt h ee x i s t i n gt h c o r e t i c a lk n o w l e d g et oa n a l y s i sc h i n a s m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l ，m a k i n gs o m es u g g e s t i o n st oc h i n a sm o n e t a r y p o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m i nv i e wo fm yl i m i t e dk n o w l e d g e ，t h e r ew i l lb es o m e d e f i c i e n c i e si nt h i sp a p e r is i n c e r e l yh o p et h es u g g e s t i o n sf r o mt e a c h e r s a n d1w i l l c o n t i n u o u s l ys t u d ya n de n r i c hm yk n o w l e d g ei n t h ef u t u r e k e yw o r d s ：t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ： c r e d i tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ：e f f e c t i v e n e s s ； m 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任俺其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名|邀盐日期：望丝竺：! ：， 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：亟盈起一导师签名：堇专奕日 期：出多 出东大学硕士学饿论文 1 1 选题背景 第一章绪论 我国是一个市场经济体制仍然不健全的发展中国家，金融体制也正处于转型 阶段。在这个重要的转折过程中，随着我国国民经济的进一步快速发展以及在国 际货币市场繁荣的刺激下，出乎对中国经济发展的良好预期，自2 0 0 6 年以来， 国外热钱不断的涌入中国市场，同时我国股市、房市的投资不断增长，银行信贷 额度也节节攀升。在这种背景下，我国c p i 消费物价指数不断上涨，多种基本生 活消费品价格都出现了不同程度的提价现象。这表明我国匿民经济已经如现了通 货膨胀现象，货币的流动性也已经过剩。央行为了应对货币的流动过剩问题，自 2 0 0 6 年以来连续提高存贷款利率以及调整存款准备金率，并增发各种债券，试 图使用宏观调整货币政策来降低金融风险和经济过热现象并取得了一系列显著 的成效。这也充分说明了货币的流动传导已经成为我国经济发展的重要构成部 分，赞币传导机制对经济生活的影响也在不断加强。随着我国资本市场与国际市 场的不断接轨，在吸收星外资本市场的先进经验以及结合我国皇身豳情的基础 上，中国经济的未来是值得期待的。 货币传导机制是一个复杂的流动体系，而货币流动体系的深刻变革也必将引 起传统货币供给需求和货币政策随之改变。实际上，自1 9 8 4 年我国正式确立中 央银行体制并逐步建立起真正意义上的现代货币政策以来，经过二十多年年的探 索与发展，货币政策的变革已经深刻的影响到了我国实际金融发展的方方面面， 我匿的经济决策者也铁中吸取了很多宝贵的经验和教调。首先，经过三十年的经 济发展历程，我国实际货币政策传导机制效果对经济管理者关于货币政策的目标 ( 就业、中长期增长等方面) 产生深刻影响。传统货币政策的最终目标是抑制通 货膨胀以及保持价格水平的稳定。而在开放的经济条件下，货币政策的实施还在 很大程度上通过汇率、国内外资本流动以及国际收支等方面影响最终目标的实 现。所以，货币政策的制订必须充分考虑金融资产价格的变动所带来的影响效应。 其次，货币政策的传导必将随资本市场的变革而墨趋复杂。长期戬来，出于体翻 上的限制，我国货币政策的传导大多是通过包括各商业银行和中央银行在内的银 山东大学硕士学位论文 行体系的信贷渠道来完成的。在金融体制的转轨过程中，货币政策的实施效果被 不同程度的弱化。经济学界很多学者都在探讨分析货币政策的有效性，并由此提 出了三种不同的观点：无效论、非对称性论和完全肯定论。比如以弗里德曼为代 表的货币主义认为货币政策短期有效，长期无效。同时，很多研究也来自于货币 政策工具、中央银行独立性、中介目标的选择、货币政策传导渠道以及与财政政 策的协调性。同时，由于货币政策的实施本身就受到多种因素的制衡，所以其传 导过程越来越不明晰，中央银行难以及时对不断变换的货币流动体系建立完备的 货币模型并做出妥善正确的反应。最后，存款准备金率、存贷款利率和公开市场 操作等传统的宏观货币政策工具正受到越来越多的争议。 目前，西方发达国家各中央银行货币政策开始向公开市场操作倾斜，个别国 家如奥地利和加拿大甚至取消了存款准备金率制度，实现了零准备金率。我国由 于计划经济时代的体制原因，中央银行货币政策一直倾向于银行信贷的指导控 制，而公开市场操作的实施深度和层面则不如西方发达国家。所以在金融体制转 型的现在，传统的货币政策工具已经无法跟上时代发展的脚步了。在1 9 9 8 年以 后，由于受到东南亚金融危机的冲击，我国货币政策经济运行环境出现了重大变 化：中国人民银行取消了对商业银行的信贷配额限制，并推行资产负债比例管理； 同时人民银行积极推进商业银行法定存款准备金的制度改革；加大了利率市场化 力度以及商业银行的贷款利率浮动幅度，但对利率浮动实施监管。在这些变化的 前提下研究中国货币政策信贷传导机制，有助于加深对我国金融运行环境的认 识，找出我国信贷传导途径不畅的原因，从而为提高我国货币政策的有效性提供 政策建议。 本文侧重于从货币政策传导渠道方面解释货币政策的有效性。由于我国货币 政策传导机制确实存在着不少不足之处，国民经济运行的环境也存在着问题。所 以货币政策传导的效果也打了很多折扣。所以，本文认为，一个平稳畅通的货币 政策传导渠道和完善的国民经济运行环境将有助于提高货币政策的有效性。 1 2 研究内容和方法 2 山东大字坝士字位论文 现阶段我国货币政策的传导具体来说，是由中国人民银行的直接信贷配给或 公开市场操作等多种宏观调控工具来调配银行和各金融机构的超额准备金从而 调控银行的信贷投资活动，从而进一步影响调配整个社会的货币流动。 本文主要运用理论分析和实证分析的方法，并运用归纳总结的方法对货币政 策传导机制的理论研究进行综合论述，并对我国货币政策信贷传导机制的不同方 面和影响因素进行分析和探讨。在文中综合运用信贷传导模型，依托我国经济运 行环境的综合信息进行实证分析。具体分析货币政策信贷传导机制的有效性。 1 3 文章结构 本文的结构是这样安排的。第一部分是引言，介绍文章提出的背景、研究的 内容和方法。第二部分是货币政策传导机制的理论综述，主要介绍货币政策的理 论以及信贷渠道理论知识体系结构。第三部分是我国货币政策的回顾并分析我国 信贷模式和货币政策传导渠道。第四部分是研究货币政策传导机制的有效性并进 行实证分析探讨。第五部分是分析我国货币政策传导中暴露出的问题。第六部分 就我国货币政策信贷传导机制存在的问题提出意见和改善措施。最后是参考文献 和致谢部分。 3 山东大学硕士学位论文 第二章文献回顾 2 1 货币政策传导理论概论 在货币理论体系中，货币政策被定义为国家经济的重要宏观调控手段。在西 方发达的市场经济背景下，经济学者对货币政策传导渠道问题作了大量的深入研 究，并形成了相对完善的理论。货币政策是由政策调控主体、政策调控手段、中 介调控目标、最终调控目标，以及由此形成的政策传递渠道及机制所构成的宏观 调控体系。对于货币政策理论的研究主要集中于两大焦点，即：货币政策是否具 有有效性? 货币政策的实施能否作用于经济变量，从而最后影响整体宏观经济的 运行。其次，货币政策的传导体制是怎样的? 货币政策如何去影响经济体系中的 各种名义变量和真实变量? 货币政策的传导机制是货币政策有效性的基础，也是国内外学者研究的焦点 与热点。所谓货币政策传导机制是指一定的货币政策工具如何引起社会经济生活 的某些变化最终实现货币政策的目标。货币政策的传导渠道是联结调控手段、中 介调控目标以实现政策主体最终目标的线路及各要素相互作用的机制。传导渠道 的有效决定着货币政策的有效。现代宏观金融和政策调控理论之所以将货币政策 的传导渠道作为一个重要的研究领域，正是因为传导渠道在货币政策调控体系构 成中的这种特殊重要性。 国内经济学者对货币政策传导渠道的研究，以逻辑推理和规范分析为主，其 余为实证研究。其中，大部分研究认为信贷渠道是我国货币政策传导的主要渠道： 郭菊娥1 ( 2 0 0 1 ) 对1 9 8 4 - 1 9 9 9 年间的年度数据的实证研究结果表明，货币政策 在中国不具备中性，中国货币供给主要通过信贷配给机制进行传导，提出我国货 币政策调控模式由调控变量与调控方式构成，其中货币政策的操作目标变量是基 础货币和利率。 李斌2 ( 2 0 0 1 ) 利用1 9 9 2 - 2 0 0 0 间的季度数据对货币政策实施效应进行了实证 研究，结果认为信贷总量和货币供应量与政策目标都存在很高的相关关系，但信 1 郭菊娥，2 0 0 1 中国货币政策调控模式与运行机制研究 中国金融出版社 2 李斌，2 0 0 1 我国货币政策有效性的实证研究 4 i j j 东大学硕士学位论文 贷总量的相关性更大一些。 周英章、蒋振声1 ( 2 0 0 2 ) 对中国1 9 9 3 年到2 0 0 1 年第三季度的季度数据的实证 研究结果表明，货币政策是同时通过货币渠道和信贷渠道影响经济的，但是信贷 渠道更重要。 相对来说，国外学者的有关研究在观察视角和强调因素等方面存在明显的差 异，各学派由于对货币、信贷、利率、汇率、资产价格、商业银行和其他金融机 构的职能等要素强调的不同而形成了不同的货币政策传导渠道观。理论上，关于 货币政策传导的机制的论述主要有凯恩斯主义和货币学派。从金融机构的资产和 负债角度看，一般认为货币政策的传导主要有两个基本渠道：一、信贷传导渠道， 包括银行贷款途径和资产负债表途径等；二、货币渠道，包括利率途径、货币资 产价格途径、汇率途径等。相应地也就形成了信贷渠道观和货币渠道观两种观点。 信贷渠道观认为金融资产有货币、债券和银行贷款三种形式，银行贷款是特殊的， 债券不能与之替代，货币政策是通过银行信用影响局部投资水平，进而影响产出。 货币渠道观认为，金融资产只有货币和债券两种形式，银行贷款只是债券的一种， 贷款和债券可以相互替代，货币政策是通过利率传导机制影响投资水平和产出。 随着资本市场的发展，资本市场的货币政策传导效应也越来越引起社会的广泛注 意。但由于我国的资本市场并不发达，其政策传导效应较弱。所以，在此将不考 虑资本市场的传导效应。 2 2 货币渠道理论 货币渠道理论，是指二次世界大战之后的十年内发展起来的宏观经济理论， 其理论核心可由i s - l m 模型作为完整概括。实际上，货币渠道就是通过资金的成 本一利率运行过程对宏观经济发挥作用的货币政策传导机制。货币渠道理论假定 资本市场是完美而同质的，金融市场以利率出清，而且仅有两种金融资产：货币 和债券。根据这种观点，货币政策是通过货币供给量的变动改变公众对货币与债 券的持有和配置，从而影响市场利率，再通过市场利率对利率敏感部门的需求( 包 1 周英章、蒋振声。2 0 0 2 。货币渠道。信用渠道与货币政策有效性一中国1 9 9 3 - 2 0 0 1 年的实证分析和政策 含义 金融研究 5 山东大学硕士学位论文 括消费、投资) 的改变来影响实际经济。可见，在货币传导渠道中起作用的是利 率机制，银行在利率机制中的作用仅仅与其资产负债表的负债方有关系。银行通 过存款创造货币，而由银行的行为所决定的资产结构则是无关紧要的。可以归结 于“货币观 名下的货币传导渠道包括传统的利率渠道与广义的资产价格渠道。 传统的利率渠道只考虑了货币和债券两种资产和债券利率一种利率( 这个利率被 认为是同时反映了政府债券收益、银行贷款收益以及真实资本收益) ，是一种综 合的统计变量。而广义的资产价格渠道还考虑了股票、外汇等金融资产价格的变 化在货币传导中的作用。但这些资产价格的变化都是由市场利率的变化直接或间 接引起的，它们的存在只是加强了传统利率渠道的作用。 2 2 1 利率渠道传导理论 西方的货币渠道理论可以追溯到十九世纪末瑞典经济学家维克塞尔的自然 利率说理论。维克塞尔1 认为：货币并非一层“面纱 ，而是影响经济的重要因 素，并且是通过货币利率与自然利率的一致或背离来实现的。货币利率是现行的 市场借贷利率，自然利率是借贷资本的需求与储蓄的供给完全一致所形成的利 率，是投资的预期利润率。货币政策变动引起货币利率与自然利率的背离。当货 币扩张时，货币利率低于自然利率，企业家有利可图，投资和产出增加。随着收 入和支出增加，物价上涨，导致累积性的经济扩张过程。相反，当货币数量减少， 最终导致经济紧缩。货币政策影响物价，其原因就在于货币政策变动时商业银行 的准备金发生变动，然后商业银行调整利率，使得货币利率与自然利率发生偏离， 从而一般价格水平与社会经济活动随之发生变动。 1 9 3 6 年，凯恩斯2 提出了货币政策的利率渠道传导理论。凯恩斯认为货币供 应量的增加代表了一种扩张性的货币政策，在既定的流动性偏好( 即货币需求函 数) 下，货币供应量的增加，导致市场利率的下降，在既定的资本边际效率下， 更低的利率刺激投资支出的增加；投资通过乘数效应导致产出增加。在凯恩斯的 利率传导机制理论中，利率是核心环节，而货币政策通过利率渠道发挥作用的途 1 维克塞尔，1 8 9 3 2 凯思斯，1 9 3 6 ，就业、利息和货币通论 6 出东大学硕士譬位论文 径有两条：一是货币与利率的关系，即流动性偏好；二是利率与投资的关系，即 投资利率弹性。该传导机制的核心是流动性效应，瑟货币需求的剩率弹性和投资 的利率弹性。凯恩斯认为，前者大，而后者少，故货币政策对投资的作用不大。 该传导机制可以描述为mf - - , il - , - it ；cf 雌yt ( m - 货币供应量，i 一利率，工 一固定资产投资，消费，y - 国民收入) 。 2 。2 。2 非货币资产价格渠道理论 可以看出，利率传导渠道理论只关注一种资产( 债券) 的价格( 利率) ，但是其 他资产的相对价格以及真实| 财富的变化在货币传导过程中也发挥着很重要的作 用。 1 财富变动渠道 财富变动渠遴理论由莫迪利亚尼提缝的。在莫迪利鼗尼的生命周期模型孛， 他认为人的一生受可支配资源的制约，消费支出是由消费者的终身财富决定的， 其包括人力资本、真实资本、金融财富。这里金融财富主要是股票。当央行实施 扩张货币政策时，利率下降，股票价格上升，持有者的金融财富价值上升，增加 了消费者的终身财富，消费上升。当央行实施紧缩性货币政策时，利率升高，股 价下跌，导致居民财富减少，进而导致消费减少，国民收入减少。我们可以得到 这样的货币传导机制，可以描述为：麓l - - , - il ；pl - - , - wl - , - c ；一￥l l ，即企业市值高于资本的重置成本，相对于企业的市值而言， 新的厂房和设备的投资比较便宜，因而投资增加，产出增加。反之，如果q l ， 则投资萎缩，产出下降。货币供应量与股票价格之闻的传导机制为：当货币供应 7 山东大学硕士学位论文 量增加时，公众会发现其持有的货币比其需要的多，公众会增加对股票的购买， 从而抬高股票价格。而股票价格( p ) 越高，则q 越高，投资支出越高，由此得出下 面的货币政策传导制：ml il pf 啼qt it yf ( m _ 货币供应量，i 一利率， p - 股价，i 一固定资产投资，y _ 国民收入，q = 企业净值重置成本) 。 3 汇率传导途径 汇率传导途径首先由蒙代尔和弗莱明( m u n d e l l f l e m i n g ) 提出。在开放 的国民经济中，货币政策可以通过利率的变动对汇率产生影响，进而通过汇率变 动对净出口的作用来影响实际经济。这个传导过程可以描述为：扩张性的货币政 策使利率降低，在价格调整不充分的条件下，实际利率下降使外汇市场上对本币 的需求降低，导致本币贬值，本币贬值导致本国产品相对于外国产品价格下降， 从而使净出口增加，产出增加。而m i s k i n ( 1 9 9 5 ) 也研究了利率一汇率传导机制 途径对货币政策传导的作用。汇率传导途径一般被描述为：mt il el - - , - n x t 啼yt ( m - 货币供应量，i 一利率，e - 本币汇率，n x - 净出口，y _ 国民收入) 通过比较上述货币渠道理论可以得到这样的结论：银行和金融机构并没有出 现在货币政策利率传导机制中。事实上，货币渠道理论的观点是：货币政策的有 效性主要依赖于通过影响货币供给量进而影响经济流动性。由于银行是被动的经 济主体，从而对经济均衡不产生作用。这一点与信贷渠道理论所强调的银行在货 币政策传导中的积极作用是有很大不同的。 2 3 信贷渠道理论 早在上世纪的1 9 4 2 年，威廉斯( j h w i l l a m s ) 1 就首先指出：“利率与信用供 应可能性对金融机构不是漠不关心而是至关重要，所以，应该注意贷款人的态度， 注意利率作为贷款人愿否提供信用的征候的重要性，经济调整中发生重大冲击作 用的不是作为借款人成本的利率，也不是作为储蓄诱因的利率，而是作为反映贷 款人信用供应可能性变化的利率。 这事实上描述了货币政策中信贷渠道所产生 的作用。 1 威廉斯( j i t 1 i l l a m s ) 1 9 4 2 ，财政政策代替金融政策的含义 ，美国经济评论 8 出东大学硕士学位论文 2 3 1 可供信用理论 2 0 世纪5 0 年代信贷渠道理论由美国经济学者罗萨( r v r o s a ，1 9 5 2 ) 正式提 出。他在利率岛中央银行中提出了可供信用理论( c r e d i ta v a i l a b i l i t y d o c t r i n e ) 。这是信用渠道理论的最早形态。这一理论从贷款者的资金供给立场 论证了货币政策的传导：中央银行通过实施货币政策变动利率，将会引起贷款者 即金融机构的反应，使其为保持一定程度的流动性而调整其资产构成，增减其可 供信用，最终实现中央银行调整经济的目标。由于贷款者即银行受可供信用的限 制，信贷将永远实行配给，这种背景下货币政策将十分有效。该理论强调商业银 行的流动性约束，认为商业银行在经营过程中必须保持一定的流动性，货币政策 变动会通过影响商业银行的流动性，促使其调整资产结构，从而改变其信贷供给 量。 瑞典经济学家林德贝竟( l i n d b e c k ，1 9 6 2 ) 的观点也认失，即使投资和偿蓄 对利率不敏感，赞币政策仍然可以通过对信贷可得性的影响发挥作用。拉德克 里夫报告( r a d c l i f f er e p o r t ) 也肯定了r o s a 提出的货币政策变动利率对贷款者 所产生的流动性效应。与r o s a 的霹供信用理论不同的是，拉德克利夫报告中强调 利率结构而不是利率水平在赞币政策传导机制中的作用，从而更客观地反映了战 后金融机构多元化和金融资产多样化对货币政策传导的影响。托宾( t o b i n ) 也 表述了类似的飘点。他认为，凡乎每个企业和个人都受到流动性的约束。在流动 性约束下，消费者的行为变得短视，他们支用其所能借到或通过出售资产得到的 每一分钱，根本不需要低利率的刺激。投资者的行为也受到现金流人和可获信贷 的限制，丽不是仅受利率高低的制约。托宾强调，在流动性约束下，个人和企业 的支出主要取决于可获信贷，而后者则受到货币政策和信贷政策的有力影响。可 供信用理论的传导机制可以表示为：mt - * lf 啼at it yt ( m _ 货币供应量， 卜流动性，矗- 可贷资金供给量，王一投资，卜量民收入) 。 2 。3 2 信贷配给理论 9 山东大学硕士学位论文 信贷配给理论是在信息经济学和非完全竞争微观经济学的基础上，对银行可 贷资金供给少于可贷资金需求的状态进行的研究研究。这一理论认为：在信贷市 场信息不完全的背景下，银行与借款人之间存在信息的不完全且非对称，由于信 息的事前不对称会导致逆向选择，即贷款利率的提高将驱使低风险的借款人退出 市场而高风险借款入进入市场。由于信息的事后不对称会产生道德风险，即利率 的提高将诱使借款人投资于高风险高回报的项目。这两种情况都会使得贷款违约 率增高，银行预期收益率不增反降。这表明了银行的贷款渠道可以传导货币当局 的货币政策意图。在扩张性的货币政策条件下，货币供给的增加使银行信贷配给 程度下降，银行信贷供给增加，投资和产出增加。这一传导过程可以表示为：m f - - * c ri lf - - - - it yf ( ( m 货币供应量，l - 流动性，c r - 银行信贷配给程度， i 一投资，y - 国民收入) 2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初，经济学家将信息不对称理论用于分析信贷市场的 信贷配给现象得出的结论是：市场经济中长期存在的信贷配给是理性的银行进行 最优选择的结果，是一种均衡现象。信贷配给理论的提出和发展，逐渐形成了银 行信贷渠道( t h eb a n k - l e n d i n gc h a n n e l ) 和资产负债表渠道( t h eb a l a n c e s h e e t c h a n n e l ) 两种具体的信用传导理论。前者从银行贷款供给角度解释信用对经济的 独特影响。银行信贷渠道观点认为，如果中央银行的操作使银行的储备下降，那 么银行的可贷资金供给就会减少，从而迫使之相应地调整其资产负债的结构。于 是，那些不能无成本地用其他融资来源替代银行贷款的企业就会减少其投资支 出。而后者则是从不同货币政策态势对特定借款者资产负债状况的影响角度解释 信用在传导过程中的独特作用。资产负债表渠道观点认为，在内部融资和外部融 资不能完全替代的情况下，信息的不对称形成了外部资金的成本溢价，这种成本 溢价的大小决定于货币政策姿态。紧缩性货币政策使借款人的资产净值和贷款抵 押品的价值下降，从而使得外部资金的溢价增大，进而降低支出总水平。 2 3 3 资产负债表渠道 l o 资产负债表渠道也被称为借款者净财富额渠道( n e tw e a l t hc h a n n e l ) 。该渠 出累大学硕i 学位论文 1 一, i i 曹舅麓皇曼舅鼍舞置置i 道理论认为货币政策对于经济运行的影响可以经由特定的借款入受信能力的制 约而得 麸放大。即货币政策的紧缩，将造成特定借款入资产负债状况的恶化，担 保；疆贬筐，信贷活动的：遴德风险更加严重，导致部分借款人无法从金融市场直接 融资，也无法取锝银行贷款，导致投资和产出的额终下降。 伯南克和盖特勒( b e r n a n k e g e r t l e r ，1 9 8 9 ) 认为，信息不完全条件下， 市场的均衡投资水平正向地取决于借款者的资产负债表状况。他们将借款者的资 产负债表状况定义为借款者净财富额与其负债之比，借款者净财富额定义为企业 流动资产与可售抵押品之和。借款者的资产负债表状况恶化，说明借款者不能得 到更多的资源，既无法壹接为项目融资，又无法以更多的抵押品得到辨部资金， 因此会增加外部投资面临的逆彝选择和道德风险，从而抑制投资。b e r n a n k e 和 g e r t l e r 认为，借款者资产负债表渠道同样作用于居民。直接或闻接影响借款者 的财务状况，从而影响企业的外部融资能力，进而导致企业增加或减少投资活动。 伯南克( b e r n a n k e ，1 9 9 5 ) 从两个方面分析了货币政策对企业的净值，进而对企 业资产负债状况的影响：从净现金流量来看，紧缩的货币政策使利率上升，直接 增加了借款者的利息支出，减少了企业的净现金流；另一方面，紧缩的货币政策 还减少了消费者的支出，企业销售收入下降，面企业部分固定支出在短期内无法 迅速调整，企业资金来源减少而支出不变，闻接减少了企业的挣现金流。从资本 价值来看，利率的上升意味着股价的下跌，从而现有资本品的价值随之减少，资 产状况相应恶化。货币政策通过资产负债表渠道传导的机制可描述为：it 啼n c f l 啼pl 一资产状况恶化峥贷款l 啼投资l 啼产出和g d pl ( n c f - 净现金流量，卜 资产价格) 。 2 3 4 银行信贷渠道 伯南克和布兰德( b e r n a k e b l i n d e r ，1 9 8 8 ) 1 对货币政策的信贷传导问题进 行了探索。他们认为在信息不对称的前提下，银行贷款与其它金融资产是不完全 可替代的，特定借款入的融资需求只能通过银行贷款满足。并且在一般的利率传 1 稽磷兖和布兰德，1 9 8 8 ，信耀、赞蒂与惫需求。 山东大学硕士学位论文 导渠道之外，商业银行资产业务和负债业务一样具有独特的政策传导功能，从而 使得货币政策在一般的利率机制之外还可以通过银行贷款的增加和减少来进一 步放大对应经济运行的影响。银行信贷渠道理论认为，即使存在凯恩斯主义流动 性陷阱导致利率传导机制失效，货币政策也可通过信贷活动发挥宏观经济调控的 作用。在经济管理机构实施紧缩性货币政策的背景下，这一传导机制可以表示为： 银行准备金f 一银行存款i 一银行贷款l 一投资需求l 一产出和g d pl 。这条路 径可以理解为：央行通过执行货币政策，影响商业银行可贷资金，从而影响贷款 量、投资需求，最终作用于国民经济产出。 伯南克和布兰德( b e r n a k e b l i n d e r ) 在信用、货币与总需求一书中共 同建立了银行信贷渠道模型，将贷款函数引入i s - l m 模型，提出了一个含有利率 和货币两种渠道的c c - l m 模型，以取代传统的两资产的i s - l m 模型，目的在于解释 在三资产金融结构下银行信贷渠道的存在及货币传导机制的信贷渠道作用机理。 伯南克和布兰德提出了此模型的两个假设条件。假设一：对银行而言，债券 和货币不可完全替代，银行的( 活期) 存款缺乏其余的可补充的信贷资金来源。假 设二：对借款者而言，债券和银行贷款不可完全替代，特定借款者除银行贷款外 很难通过其他渠道进行融资。 b + e + l = d o - t ) 其中：b 为债券，e 为超额准备金，l 为贷款，d 为存款，t 为法定存款准备金率。 1 信贷市场的均衡 贷款作为银行资产的一种，它的数量取决于贷款的利率和债券的收益率，即： l = 力( p ，i ) d ( 1 - t ) ，钡d 0 ，钡夕，d 为银行资产中( 除法定准备金外) 用于发放贷款的比重，p 为贷款利率，f 为债券的收益率。 再看贷款的需求。贷款的需求来自于借款人，l = 工( p ，j ，力。其中，y 为借款 人的收入：由此信贷市场的出清条件为：l ( p ，f ，力= 伽，i ) d ( 1 - t ) 。 2 货币市场均衡存款供求函数 伯南克和布兰德( b e r n a k e b li n d e r ) 为简化分析，假定不存在现金，货币 只以存款形式存在，这意味着货币既是存款。类似上面的解释，当货币市场均衡 时，存款的需求等于存款的供给：d ( i ，力= 朋( f 皿。这里，存款( 货币) 的供给等 于银行储备( 基础货币) r 和货币乘数聊( f ) 的乘积。假设超额储备e 的机会成本用债 1 2 出衮大学硕士掌位论文 券利率i 表示，我们有e = e ( i ) d ，法定储备为f d 货币乘数= 货币总量基础货 币，r e ( i ) = d e ( i ) d + t d 。骧照看出m 为主的增函数。由此我们可以得到与抟统 i s - l m 模型一样的向右上方倾斜的l m 曲线。它代表货币市场的均衡。 3 债券市场均衡 由于假定模型中仅有三种金融资产( 货币、债券、贷款) ，所以当货币与信 贷市场均衡式，债券市场自动出清。 4 商品市场均衡 商品市场均衡可以用传统的王s 曲线来表述：y = y ( p ，0 可以得到l ( p ，f ，y ) - - 以p ，i ) m ( i ) r ( 1 - t ) ，得到信贷市场的均衡利率为p 燃烈f ，y ，r ) ， 通过化简，可以褥到：y = y ( 烈f ，y ，灭) ，i ) 。这反映了商品市场情况又包含信贷市 场的僖息，因此伯南尧和布兰德把这个表达式( 丞数) 所产生的益线称为c c 瞳线 ( 商品与信用市场曲线) 明显看出c c 曲线与传统的i s 曲线一样，都是负斜率的。 然而，不同于i s 曲线的是，它既可以受货币政策变动的影响( 影响r ) 而偏移，又 会受信贷市场冲击的影响。 i i c c 2 - d 0 毛墨k y 嚣2 1 霞碳鍪 图2 1 描述了c c _ l m 模型，当货币紧缩时，银行准备金变动具有双重效果：货 币当局实行紧缩货币政策时，一方面银行活期存款( d ) 减少，l m 曲线左移由 互材一掰，使剩率舞高壹乇q 毒，产出减少由焉一墨。另一方面因银行贷款供 给量随之减少，c c 曲线也相应由c c 一，最终导致产出进一步减少由 x e 。如果贷款和债券