（世界经济专业论文）新加坡房地产投资信托（SREITs）研究.pdf

摘要 2 0 0 1 年以来，随着经济全球化进程的加快和我国经济的发展，国内房地产 市场经历了新一轮的增长，但房价增长过快的声音也不绝于耳。为抑制房地产“泡 沫”的膨胀，化解金融风险，政府开始对房地产企业银行的贷款给予严格的限制， 收缩银根，迫使房地产企业寻求新的融资渠道。与此同时，居民储蓄不断增长， 且长期居高不下，市场急需低风险的金融投资产品。于是，r e i t s 作为房地产行 业融资工具之一，以其高且稳定的收益受到国内的广泛关注。 房地产投资信托，英文“r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ”，以下简称为 r e i t s ，是一种集合特定或不特定的投资者，将资金集中起来，建立某种专门进 行房地产投资管理的基金或机构，进行房地产投资和经营管理，并共同分享房地 产投资收益的一种信托方式。 新加坡从2 0 0 2 年第一只r e i t s 上市，到当前2 6 0 亿新元的市场规模，已经 走过了近5 年的发展历程。笔者希望通过对新加坡r e i t s 的研究，从中得到一些 启示，为我国今后推出r e i t s 产品提供借鉴。本文主要包括以下几章： 第一章主要论述本文的研究背景、研究意义以及国内外研究现状。 第二章概述与r e i t s 相关的知识，包括r e i t s 的作用、类型以及在全球的发 展状况等等，使读者对r e t i s 有个基本而全面的认识。 第三章是本文的重点，主要阐述新加坡r e i t s ( s r e i t s ) 市场发展状况， 包括s - r e i t s 的发展历程、设立规则以及市场风险等方面，使读者对s - r e i t s 有个全面系统的把握。 第四章是本文的最后一部分，主要论述我国发展r e i t s 的紧迫性以及可行 性，并结合s - r e i t s 发展经验，说明我国发展r e i t s 应注意的一些问题。 关键词：新加坡；房地产投资信托；s - r e i t s a b s t r a c t s i n c ef r o m2 0 01 ，u n d e rt h ec o n d i t i o n so ft h eg l o b a l i z a t i o na n dt h eq u i c k d e v e l o p m e n to ft h ec h i n e s ee c o n o m y , t h e r ea p p e a r st ob eaq u i c k l y - d e v e l o p m e n t t e n d e n c yi n t h ec h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r y m e a n w h i l e , m a n yp e o p l ea l w a y s c o m p l a i nt h a tt h ep r i c eo fh o u s i n gg r o w s , s oq u i c k l y i no r d e rt or e s t r a i nt h ee x p a n s i o n o fr e a le s t a t ef o a m ，a n dm e l tt h ef i n a n c er i s k ，t h eg o v e r n m e n tb e g i n st or e s t r i c tl o a n s t h a tw i l lp r i v d et or e a le s t a t e s u c hm e a s u r ew i l lc o m p e ll a n da g e n t st of i n ds o m en e w f i n a n c i n gc h a n n e l f u r t h e r m o r e ，t h ea m o u n to fr e s i d e n ts a v ec o n t i n u o u s l yg r o w s ， a n da l s ol o c a t e sah i g l ll e v e li nal o n gt i m e i tm e a n st h a tt h ec a p i t a lm a r k e tn e e d s m a n yi n v e s t m e n tc h a n n e l s ，e s p e c i a l l yt h o s ew h i c hh a v el o wr i s k s b e c a u s eo ft h e r e a s o n sa b o v ea n di t sh i g h e ra n ds t e a d i e rr e v e n u e a sat 0 0 1o ff i n a n c i n gc h a n n e lo f r e a le s t a t e ，p e l t sa r o u s em a n ya t t e n t i o n sw i d e l yi ni n l a n d w ec a nc o m p r e h e n dt h er e i t sa sak i n do ft r u s t ， b yw h i c hm a n y i n v e s t o r s m o n e y , w h i c hw i l lb el e f tu n u s e d l yd u r i n go n ep e r i o d ，i sg a t h e r e dt os e tu p a l lo r g a n i z a t i o n , a n dw h a tt h em a i nw o r ko ft h i so r g a n i z a t i o ni st oi n v e s t i n gm o n e yo n t h er e a le s t a t em a r k e t b ym a n a g i n gt h e s ea s s e t s ，a n da tt h ee n do ft h ei n v e s t m e n t ，a s t h er e t u r no ft h em o n e y , t h ei n v e s t o r ss h a r et h er e t u r no ft h ei n v e s t m e n t sf r o mt h er e a l e s t a t ea s s e t s t h ef i r s ts i n g a p o r ep e l t sw a sl a u n c h e da n dl i s t e do nt h es i n g a p o r ee x c h a n g e ( s g x ) i nj u l y2 0 0 2 s i n c et h e n , t h e r ew e r es i x t e e nr e i t sl i s t e do i ls g xw i t ha n a g g r e g a t em a r k e tc a p i t a l i s a t i o no fm o r et h a ns $ 2 6b i l l i o ni n2 0 0 7 p e n m a no ft h i s t h e s i sh o p et h a ti tc a l lp r o v i d em a n yu s e sf o ro u rc o u n t r yr e f e r e n cv i as t u d y i n gt h e s i n g a p o r er e i t s t h i st h e s i sm a i n l yi n c l u d e sf o u rc h a p t e r s i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h e a u t h o ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n dm e a n i n go ft h i sa r t i c l e , a n di n t r o d e c e st h e p r e s e n ts i t u a t i o n i nt h es e c o n dc h a p t b yd i s c u s s i n gt h er e l a t i v ek n o w l e d g eo f r e i t s ，s u c ha sd e f i n i t i o n ，c a t e g o r i e sa n df u n c t i o n se t c ，t h ea u t h o rw a n t st om a k es u r e t h a tr e a d e r sh a v eag o o du n d e r s t a n d i n g c h a p t e r3i st h em o s ti m p o r t a n t t h r o u g h i n t r o d u c i n gt h ed e v e l o p i n gs t a t eo fs i n g a p o r ep e l t s ，i n c l u d i n gc o u r s eo fd e v e l o p i n g , s e t t i n gp r i n c i p l e , f r a m e w o r ka n ds oo n ，t h ea u t h o rm a k e ss a let h a tr e a d e rh a v ea c o m p l e t e l y a n ds y s t e m a t i c l yu n d e r s t a n d i n go fs - r e i t s f i n a l l y , t h ea u t h o rf o c u s e so nt h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fd e v e l o p i n gr e i t s i nc h i n a , a n de x p l a i n ss o m ep r o b l e m st h a ts h o u l db ep a i da t t e n t i o nt oc o m b i n i n gw i t h d e v e l o p i n ge x p e r e n c e so fs - r e i t s k e yw o r d s ：s i n g a p o r e ；r e a le s t a t ei n v e s tt r u s t s ；s - r e i t s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：i 分毋碉 矽) 年6 月e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：唣伤明 日期：吲年月艿日 导师签名：日期：年月 e 1 第一章导论 第一章导论 第一节研究背景 一、我国政府宏观经济调控，紧缩信贷，迫使房地产企业寻求新的融资渠道。 长久以来，我国房地产项目融资主要依赖银行信贷。据( 2 0 0 3 - - - 2 0 0 4 年度 ， 中国房地产市场报告显示：我国房地产企业的资产负债率在7 5 左右，房地 产金融的资金主要来源于银行，大约7 0 的房地产开发资金来自银行贷款的支 持，我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业。为了防止房地产市场的 隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2 0 0 3 年6 月 1 3 日出台了新的房产信贷政策，即关于进一步加强房地产信贷业务管理的通 知( 银发| 2 0 0 3 1 2 1 号，又称1 2 1 文件) ，对房地产开发商的开发贷款、土地 储备贷款、个人住房贷款、建筑施工企业流动资金贷款、个人住房公积金贷款等 7 个方面提高了信贷门槛，结果直接导致房地产融资成本提高。于是，房地产企 业迫切需要银行以外的融资渠道，以解决开发和经营资金的问题。 二、银监会对房地产信托融资方式的规范，使得房地产行业的资金链条再次紧张。 央行1 2 1 号文件规定房地产开发企业申请银行贷款，自有资金应不低于开发 项目总投资的3 0 ，由此，大批失去银行供血的房地产企业由此找到了信托。 2 0 0 3 年9 月，房地产信托计划的发行额才3 0 亿元，到了2 0 0 3 年底，猛增至6 0 4 v l 个钇，2 0 0 4 年底，房地产信托计划发行额达到了1 l1 7 4 亿元，比2 0 0 3 年基本 上翻了一番。从表l 对我国信托发行情况统计可以看出，自2 0 0 3 年以来，信托 计划发行的数量和规模都快速膨胀，其中房地产信托计划是整个信托板块最大、 行业投向最集中的组成部分。 新加坡房地产投资信托( s - r e i t s ) 研究 表1 ：中国信托发行情况 2 0 0 42 0 0 4 2 0 0 4 2 0 0 42 0 0 5 2 0 0 52 0 0 5 统计指标 一季度二季度三季度四季度一季度二季度四季度 发行信托数7 47 56 71 1 57 2 1 l o 1 4 6 总筹资额( 亿 6 5 1 57 3 16 3 81 2 5 86 6 21 0 2 4 51 8 1 8 元) 房地产占比例 4 9 7 5 3 7 5 2 2 7 3 0 3 5 7 0 3 0 5 0 4 2 3 0 3 9 5 0 资料来源：中经嘲，信托业发腱报告。 然而，从已发行信托计划的具体情况分析，房地产信托计划的期限较短，5 年以下占9 0 以上，这对房地产开发周期较长的特点而言有些苛刻；同时，己 发行的房地产信托计划中规模在5 亿元以上的仅占4 ，房地产信托对整个房地 产业贡献率不足3 0 ，规模瓶颈使得房地产信托对房地产板块的贡献是杯水车 薪。加之信托产品在国内目前尚无统一的交易平台，存在严重的二级市场流动性 问题，使规模扩张更面临很多困难。 2 0 0 4 年，信托计划数量迅速膨胀，个别房地产信托产品和证券投资信托产品 到期没有实现兑付，信托市场的这一风险引起了监管部门的警觉。2 0 0 5 年9 月银 监会发布关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知( 银监办发 2 0 0 5 2 1 2 号，又称2 1 2 号文件) ，分别对信托认购份数、最低认购额进行严格限制，这 一对信托融资方式进行的规范，大幅度提高了房地产信托的门槛。此外，该文件 规定：自有资金超过3 5 、“四证齐全、二级以上开发资质等三个条件全部具 备才能以房地产信托方式融资，其严格程度超过了银行，房地产行业的资金链条 再次紧张。 国外房地产发展经验告诉我们：房地产企业资金的来源通常是4 0 的房地产 投资信托( r e i t s ) ，4 0 是私募基金( 包括私人投资或者企业之间的投资) ，剩下 2 0 才是银行贷款。这种方式比较健康，银行风险也比较小。而现在国内房地产 投资银行贷款比例最高占到7 0 ，使银行的风险大大提高。所以，基于国内房地 产市场的不健康发展，政府出台了一系列紧缩房地产信贷的政策，对房地产信托 融资方式也给予限制，迫使房地产企业寻求新的融资工具。 2 第一章导论 三、我国资本市场与房地产市场脱节，投资者急需新的投资渠道和投资工具。 从1 9 9 6 年到2 0 0 5 年，不管利率怎样下调，储蓄只升不降，储蓄总量由1 9 9 6 年的3 8 5 2 亿元增加到2 0 0 5 年底的1 4 多亿元，九年增加了1 d 亿元多。在这一 过程中，民间积聚了大量的风险资本，也在努力寻找可靠的风险投资工具，例如 在1 9 9 6 至2 0 0 0 年期间对证券市场股票和债券的资本转移。 然而，另一方面，长期以来我国证券市场的产品结构存在两大缺陷：第一， 是风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位。目前在我国证券市 场上的可交易品种，大约8 0 为风险较高的股权类产品，只有大约2 0 为债券类 低风险产品。这种投资产品的风险结构极不合理，与广大投资者的长期理财需求 不匹配。第二，低风险产品品种单一，不但是市场规模小，而且品种极为单调， 只有少量流动性较差的国债及少量的企业债、金融债、可转债，不能满足广大投 资者的投资理财需求。因此，应当有侧重地发展低风险资本市场产品，尽快使我 国证券市场的产品结构趋于合理。 四、无论是在房地产产业界，还是在房地产学术界，旺it s 融资方式的呼声越 来越高。 伴随着房地产信贷的紧缩，再加上政府对信托投资计划门槛的提高，房地产 商越来越感到资金稀缺的压力。于是，许多房地产公司尝试利用国际r e i t s ，期 望以此解决融资困难的问题。 2 0 0 5 年1 2 月2 l 同首只中国内地房地产投资信托越秀r e i t s 在港交所挂牌 交易。越秀r e i t s 上市资产主要包括广州白马商贸大厦、财富广场、城建大厦及 维多利广场单位，共发售5 8 亿个基金单位，每基金单位定价为3 7 0 5 港元。 2 0 0 6 年年初，在上海召开的“中国房地产投资论坛”上，房地产投资信托 ( r e i t s ) 以及房贷证券化等房地产金融议题成为中外地产界人士关注的热点。当 时有业内人士预计，2 0 0 6 年国内将有更多商业房产项目通过房地产投资信托的形 式在港上市融资。 国据统计，1 9 9 6 年之前，储蓄年均增长速度在3 0 以上，而从1 9 9 6 年之后到2 0 0 0 年，年均增长速度不断 下降，从1 9 9 4 年的4 1 5 ，一直下滑到1 9 9 8 年、i 9 9 9 年、2 0 0 0 年的1 5 4 、1 1 6 、7 9 ，同时，新 增储蓄存款的增长速度开始出现负值，其中1 9 9 7 年增长率为1 2 4 ，1 9 9 8 年、1 9 9 9 年、2 0 0 0 年为一8 2 、一1 2 8 、- - 2 4 5 。然而，自2 0 0 1 年2 月以来储蓄存款的恢复性增长速度开始加快，主要原因是： 一是2 0 0 1 年6 月来股市出现深幅调整，总体比较低迷；二是境内荚元存款利率经9 次下调后已低于同期本 币利率，居民持有人民币储蓄存款的意愿增强；三是国家增加公务员工资和采取措施增加城市下岗职工及 农民收入，城乡居民收入有所提高。 新加坡房地产投资信托( s - r e i t s ) 研究 2 0 0 6 年6 月2 4 日，在“中国商业地产与城市发展论坛上有专家指出：时至 今日，我们所有的商业地产开发商、投资商都面临一个相同的问题，就是缺钱， 特别是在现在中国商业地产扩张的形势下，积极拓展新的融资工具，已成为当务 之急。与此同时，央行副行长吴晓灵指出：目前房地产金融的问题之一是绝大部 分风险集中在银行身上，“用公开发行收益凭证的方式设立房地产投资信托基金 ( r e i t s ) 才是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁 市场投资来源的重要融资方式。应该在既定的收入分配格局下分析市场的有效需 求和各种融资方式的有效性，房地产业如果要用信托基金的方式解决开发商的融 资问题，应该建立权益型的基金，而不应该是债权型的基金，让资金持有人承担 风险的同时享受回报。 对于r e i t s ，学术界也给予了广泛的关注，其讨论的焦点包括：r e i t s 在中国 的适用性及局限性、r e i t s 的发展历史和r e i t s 在中国的运作模式等方面。具体情 况将在文献综述部分详细说明。 从以上事实可以看出，无论是产界还是学界，对于r e i t s 的关注已成为推动 r e i t s 尽快出台的巨大力量，政府在这一方面已经有了深刻的认识。这一点可以 从天津滨海新区金融改革创新的总体思路和重点内容中得到说明，其金融改革创 新的内容之一就是：拓宽直接融资渠道，鼓励发展各类产业基金、创业风险投资 基金，开展房地产投资信托试点，发展集合资金信托业务；进行企业债券和短期 融资券发行制度改革试点；开展房地产、工业企业固定资产等资产证券化业务， 以完善多层次资本市场。 五、研究新加坡r eit s 对我们的现实意义。 正值我国房地产业迫切需要金融创新来为其发展输送血液时，一种近几年被 新加坡积极引入，业界称之为r e i t s 的房地产金融投资方式，引起了业内人士的 广泛关注，一些企业和机构在结合中国国情进行适当创新后，开始进行尝试应用。 内地首支r e i t s 越秀r e i t s 曾经就选择香港还是新加坡作为其r e i t s 上市的地 点问题，进行了积极的比较。所以，研究新加坡r e i t s 的发展情况有利于内地房 地产企业进一步了解新加坡r e i t s 上市规则以及监管。 此外，新加坡1 9 9 9 年开始酝酿r e i t s 为房地产发展提供融资渠道，2 0 0 2 年推 4 第一章导论 出第一只r e i t s ，对于其r e i t s 产生的背景、成功的原因以及r e i t s 结构、风险等 方面的研究，可以为同后我国内地房地产市场推出r e i t s 融资方式提供很好的借 鉴。 第二节文献综述 一、国际国内对r e i t s 的研究 r e i t s 最早产生于1 9 世纪中叶的新英格兰，后来在美国得到发展和完善， 并逐渐传播到世界其他国家和地区。美国r e i t s 被视为世界r e i t s 发展的典范。 r e i t s 是一种重要的金融创新工具，目前在美国有关r e i t s 的研究文献已有很多。 这些研究分为两种类型，其一是实证性研究，就r e i t s 实践中一些关键问题进行 研究，对r e i t s 实践有很强的指导性。如e d w a r de p i e r z a k 的“r e i t s 资产获得中 的支付选择( p a y m e n tc h o i c ei nr e i t sp r o p e r t ya c q u i s i t i o n s ) ”、w i l l a r dm c i n t o s h 的“r e i t s 对小企业影响的一个检验( a ne x a m i n a t i o no ft h es m a l l f i r me f i e c t w i t h i nt h er e i t s i n d u s t r y ) ”、c h i n m o yg h o s h 的“蔓延与r e i t s 价格( c o n t a g i o n a n dr e i t ss t o c kp r i c e s ) ”等都从微观的角度对r e i t s 作了深入探讨。另一类是定 量研究，即从r e i t s 的某一个角度切入，对r e i t s 的某一方面进行数据收集， 建立数学模型，从定量的角度对r e i t s 的相关指标( 如净收益、分红收益率、盈 利能力与宏观经济的相关性等) 进行分析研究，如美国尹帕利尔的房地产投资 信托：投资组合管理的新策略( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e sf o r p o r t f o l i om a n a g e m e n t ) ，尹帕利尔用三种方法来衡量r e i t s 的价值。将r e i t s 价 格与其所持有的房地产净值进行比较，比较r e i t s 的收益率与十年期国债值利率 之间的差幅；将r e i t s 的本益比与标准普尔5 0 0 指数或罗素2 0 0 0 指数的本益比 相比。除此之外美国还有r e i t s 研究网站，对其进行了论述。如美国r e i t s 协会 主办的n a r e i t 网站在提供了大量美国上市r e i t s 的数据资料的同时，还提供 了美国有关r e i t s 的法律和政策资料，在n a r e i t 网站上还可以查阅有关r e i t s 的研究资料。 陈淑贤、约翰埃里克森、王柯等著的房地产投资信托结构、绩效与 投资机会书，从提高管理者投资决策能力和r e i t s 经营绩效的角度出发，对 美国现有有关r e i t s 的研究成果进行了通盘的分析与综合。该书分析了美国的 5 新加坡房地产投资信托( s - r e i t s ) 研究 r e i t s 是什么；美国r e i t s 的产生与发展；美国r e i t s 的组织结构、顾问难题、 规模问题、机构投资者问题、多样化与集中化问题、分红和债务问题以及证券发 行等问题。由于该文献是从r e i t s 的管理和投资角度对其进行分析的，故其在有 关r e i t s 的管理方面的论述较为深刻。 伴随着美国r e i t s 的迅猛发展，近年来，世界上其他经济比较发达的国家和 地区，像亚洲的同本、新加坡、香港等也陆续开始发展r e i t s 。在这些国家和地 区也相继出现了许多有关r e i t s 的研究资料，但总的来看还没有突破美国r e i t s 的研究框架。 随着我国房地产业的发展和相关金融政策的变化，r e i t s 一词也逐渐在我国 业内和相关媒体流行。早在2 0 0 2 年，已有专业人士在探讨国内房地产商战略转 型时就提出逐步引入美国r e i t s 的建议。目前我国各信托公司及相关金融从业人 员对r e i t s 作了一定程度的研究，代表性的研究成果有2 0 0 4 年1 月深圳证券交 易所综合研究所毛志荣的房地产投资信托基金研究报告、北京国际信托投资 有限公司研究发展部宋林峰在2 0 0 4 年第3 期信托研究上发表的“美国房地产 投资信托调研报告”，以及各期刊发表的有关r e i t s 的论文等。具有代表性的论 文有：孙靖在中国房地产金融发表房地产投资信托基金的海外经验及在中 国的适用性探讨，对r e i t s 的内涵、特征、种类以及在美国发展的概况都做了 具体分析，并对我国引入房地产信托投资机制的可行性做了阐述；世邦魏理士有 限公司环球研究及咨询部亚洲区执行董事聂安达在中国房地产投资基金的现状 及未来一文中，着重阐述了中国房地产信托与国外r e i t s 的区别，并在这一基 础上提出了未来中国r e i t s 发展模式的建议；梁亮华等在信托投资房地产 融资的新宠一文中重点论述了r e i t s 在我国发展的契机以及促进r e i t s 发展的 一些举措。以上报告及论文都对r e i t s 做为一种新的金融工具进行了介绍，使国 内有机会了解r e i t s 的发展状况，并在此基础上预测未来中国r e i t s 的发展趋势。 国内经过大约5 年关于r e i t s 的研究，应该说这些研究成果逐步形成了一定 的系统性，并开始针对中国房地产实践领域中的具体问题进行研究分析，包括 r e i t s 在中国的发展、障碍以及模式等。除了以上的研究报告和学术期刊论文外， 目前我国还有几篇硕士博士论文对r e i t s 做了较为系统的研究。具有代表性的 有：张寒燕的房地产投资信托( i 江i t s ) 研究、陶慧萍的房地产投资信托基 金研究以及单胜召的房地产投资信托基金研究等等。 6 第一章导论 二、国际国内对新加坡r e i i s 的研究 国际上对新加坡r e i t s 的研究还比较少见，大都属于报道性质，介绍新加坡 r e i t s 的发展情况以及进程，如“欧洲人追捧新加坡商业抵押担保证券( e u r o p e a n s w a r mt os i n g a p o r ec m b sa st w or e i t sp r i c e ) ”、“亚洲房地产市场的公平竞争 ( e q u i t y b r a v en e w w o r l df o ra s i a nr e a le s t a t e ) ”、“新加坡r e i t s 市场扩张过 程中的挑战( c h a l l e n g e s a h e a d a ss i n g a p o r e sr e i t sm a r k e te x p a n d s ) ”、“伴随着 低利率，亚洲r e i t s 以高回报而崛起( t h ed a yo f t h er e i td a w n si na s i aw i t h i n t e r e s tr a t e si nt h er e g i o nl o w , i n v e s t o r sa r ea t t r a c t e db yh i g h e ry i e l d s ) ”以及“未来5 年新加坡r e i t s 将扩张3 倍( s i n g a p o r er e i t sc o u l dt r i p l ei n5y e a r s ) ”等等。此 外，这里介绍新加坡国内具有代表性的几篇研究报告：新加坡嘉德置地集团 ( c a p i t a l a n dg r o u p ) d r b o a zb o o n 的r e i t s 一养老基金的动力? 研讨会的发 言( p r e s e n t a t i o nt os i a sr e s e a r c hi n v e s t m e n ts e m i n a r r e a le s t a t ep l a y s r e i t s - a p e n s i o nv e h i c l e ? ) ”系统分析了新加坡r e i t s 发展状况以及收益回报状况；d a v i d m o k 的“选择哪只r e i t s ( w h i c hs r e i tt ob u ) ，? ) ”重点讨论了新加坡r e i t s 的收益 水平以及每只r e i t s 的表现；t i e nf s i n g 和s z ec l i n g 的“新加坡r e i t s 的资 产下降风险框架分析( t h er o l eo fs i n g a p o r er e i t si nad o w n s i d er i s ka s s e t a l l o c a t i o nf r a m e w o r k ) ”用模型表述了新加坡r e i t s 的风险和报酬；新加坡国立 大学教授s i n g ，t i e nf o o 的“新加坡r e i t s 的挑战( c h a l l e n g e sa h e a df o r s i n g a p o r er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) ”，回顾了新加坡r e i t s 的发展历程，并 在此基础上提出了一些挑战。此外，有关新加坡r e i t s 的一些政策以及官方公告 会在新加坡金融管理局( m a s ) 网站上公布，具体每只r e i t s 发展概况可以从 新加坡证券交易所( s g x ) 网站上获得，这些都是研究新加坡r e i t s 发展很好的 参考资料。 由于新加坡r e i t s 起步较晚，发展还不成熟，p e l t s 方面的制度还不完善， 因此目前国内关于新加坡r e i t s 的专门研究，应该说还是一片空白。尽管有一些 研究报告和论文提到了新加坡r e i t s 的发展状况，但几乎都是一笔代过，没有进 新加坡嘉德置地集团足皿洲最大的| ：市地产公司之一，总部设在新加坡。它的核心业务包括商用和工业 用房、住宅房产、房地产基金、房地产金融，物业服务以及酒店和服务式公寓。嘉德置地集团在引入r e i t s 这种新的房地产投资产品方面是市场领导者。它在2 0 0 2 年发行了新加坡的第一只r e i t s ，嘉茂商产信托， 接着又在2 0 0 4 年推出了嘉康信托，将近1 6 亿新元的商铺和办公楼纳入其中。上市以来，两只p e l t s 已经 实现了7 4 增长，总资产达5 0 亿新元。 7 新加坡房地产投资信托( s - r e i t s ) 研究 行系统的分析和论述。例如毛志荣在房地产投资信托基金研究的报告，其中 关于r e i t s 产品的国际比较一块重点分析了美国模式和亚洲模式( 主要以新加坡 和日本为代表) ，在此基础上又分析了新加坡和香港r e i t s 的结构：王钢在亚 洲房地产投资信托发展及对我国的启示一文中介绍了日本、新加坡、韩国以及 香港等国家和地区的房地产投资信托发展概况，并对他们之间的共同特征作了一 番论述：周亮华等在新加坡发展和运作r e i t s 的成功经验与启示一文中，重 点介绍了新加坡r e i t s 的发展概况以及成功经验；龙胜平等在亚洲房地产投资 信托运作模式探讨中重点介绍亚洲r e i t s 的运作模式，并对这一模式存在的问 题作了进一步分析。 三、本文的研究方法及创新之处 本文重点研究新加坡r e i t s 的发展情况，并从中得出一些可供我们借鉴的启 压 示。采用的研究方法包括：比较分析法、比率分析发、趋势分析法以及实证分析 法。 本文的创新之处在于：填补国内关于新加坡r e i t s 研究的一点空白，同时丰 富国内关于r e i t s 的研究内容。中国r e i t s 研究尚处于起步阶段，而实践迫切需 要相关理论的指导。本论文旨在研究新加坡r e i t s 的发展经验，并结合中国经济 的发展趋势，形成具有一定价值的r e i t s 理论框架和体系，以求推动我国在r e i t s 领域研究的进一步发展，为r e i t s 实践提供一些指导。 由于国际国内对于美国r e i t s 的相关研究较多，而对于新加坡r e i t s 的关注 较少，所以本文最大的困难在于收集相关的资料，并对其进行深入透彻地分析。 8 第二章r e i t s 概述 第二章r e it s 概述 第一节r e i t s 的定义、特点及作用 一、旺i t s 的定义 r e i t s 是英文r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ( 中文译为房地产投资信托， 也可译为房地产投资信托基金) 的简写，一般是指信托投资公司以发行信托受益 凭证的形式向投资者募集资金，对所募集的资金实行多元化组合投资策略，投资 于不同类型的房地产项目和业务，获得净收益分配给广大投资者，信托投资公司 则可获得相应的管理费用的一种投资形式。 尽管r e i t s 的概念很简单，但还是有很多人把它和国内房地产信托混淆。在 业内房地产信托又称为准r e i t s ，而r e i t s 是标准化可流通的金融产品，国内的 房地产信托计划是有若干份合同限制的集合，是非标准化的金融产品，不能在证 券交易所上市流通。两者具体的区别如下表： 表2 - r e i t s 与目前国内房地产信托产品的比较 金融工具类型 r e i t s 国内信托产品 募集方式公募和私募私募 投资者或合同的对于公募，投资者不少于1 0 02 0 0 份合同 份数人；对于私募，投资者在1 0 0 人以上就可以享有税收优惠 购买的最低金额不限5 万元，有些产品在实际发行时的门 槛更高 投资者的类型不限保险公司、银行、证券投资基金、养 老基金等被禁止投资于该产品 流通性流通性较好流通性较差，不在交易所上市 用途目前主要通过拥有成熟物业，目前主要用于房地产项目的开发建设 以收取租金作为收入的主要 来源，另外有小部分用于房地 产的抵押贷款，以利息作为主 要的收入来源 资金运用方式主要为股权投资主要为贷款，小部分为股权投资 投资对象的数目组合投资，对单个项目没有投 绝大多数都是单一信托计划针对单一 资比例的限制的项目 9 新加坡房地产投资信托( s - r e i t s ) 研究 期限一般较长，每年人部分收益必一般为1 3 年，到期结束 须分配 监管程度严格一般 规模较大根据所投资项目的情况来确定规模， 目前主要以几千万和1 _ 2 亿元的为 主 发展历史己4 0 多年刚起步 管理方式人多由专业的管理公司自主信托公司一般只是从整体上来控制， 管理，管理人员为有经验的房 而不参与对项目的直接管理 地产专业人士，包括内部管理 和外部管理 法制与监管有完善的法律、法规和监管体 法律、法规有待完善，监管体系不健 系全 资料来源：中国证券网h t t p ：t n n v e n s t o c k c o r n 二、r e i t s 的特点 r e i t s 作为一种投资产品对投资者而言具有其他投资产品所不具有的独特优 势。第一，由于r e i t s 的长期收益由其所投资的房地产价值决定，因此r e i t s 的收 益与其他金融资产的相关度较低；第二，可免双重征税和无最低投资要求；第三， r e i t s 按规定必须将9 0 的收入作为红利分配，投资者可以获得比较稳定的即期 收入；第四，在美国，r e i t s 的经营业务通常被限制在房地产的买卖和租赁，在 税收上按转手证券( p a s s t r h o u g h ) 计算，即绝大部分的利润直接分配给投资 者，公司不被征收资本利得税，r e i t s 具有税收上的优惠；第五，由于r e i t s 将投 资者的资金集合起来投资于房地产，一般中小投资者即使没有大量资本也可以用 很少的钱参与房地产业的投资；第六，由于r e i t s 股份基本上都在各大证券交易 所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，r e i t s 具有相当高的流动性； 第七，上市交易的r e i t s 较房地产业的直接投资，其信息不对称程度低，经营情 况受独立董事、分析师、审计师、商业和金融媒体的直接监督，投资风险较一般 直接投资房地产低。 三、r e i t s 的作用 基于r e i t s 作为投资产品所具有的独特优势，其在实施过程中的作用主要表 现在以下几个方面： 首先，作为一种金融工具，r e i t s 最基本的作用应当是资金融通。受托人尤 l o 第二二章p e l t s 概述 其是信托机构利用其良好的信誉和金融职能，把分散的资金通过资金信托手段聚 集起来，并将资金运用于各种房地产业的开发经营活动，为房地产企业融通了资 金。 其次，由于r e i t s 的收益较为稳定，与其他金融资产( 如：股票、债券) 的 相关度较低，所以投资者在资产组合决策中，会考虑r e i t s 相对较低的波动性和 在通货膨胀时期所具有的保值增值作用，是一种很好的投资工具。 第二节r e i t s 的类型及其比较 依据不同的角度，可以将r e i t s 划分成不同的类型：依照交易方式是否可赎 回，可以划分为封闭式和开放式r e i t s ；从r e i t s 投资类型的区别，可将其划分 为权益型、抵押型和混合型三种；依据组织形式特点，可以将r e i t s 划分为公司 型和契约型r e i t s ；从r e i t s 的资金募集与流通方式出发，又可以将其划分为私 募和公募r e i t s 两种。 一、封闭式和开放式r e i i s r e i t s 按照交易方式是否可赎回，分为封闭式和开放式r e i t s 。 封闭式r e i t s 是相对于开放式r e i t s 而言的。它是指r e i t s 资本总额及发行 份数在发行之前就己确定下来，在发行完毕后规定的期限内，r e i t s 的资本总额 及发行份数都保持固定不变的r e i t s ，因此，有时也被称作固定式r e i t s 。由于 封闭式r e i t s 的股票或受益凭证不能被追加认购或赎回，投资者只能通过证券经 纪商在证券交易市场进行r e i t s 的买卖，因此有人又称其为公开交易r e i t s 。 r e i t s 收益以股利、利息和可实现的资本利得( 或损失净值) 等形式支付给投资 者，其中可实现的资本利得是从出售高于买价的有价证券中取得的。封闭式 r e i t s 的价格虽然也以r e i t s 净资产价值为基础，但更多的是反映了证券市场供 求关系。通常情况下其价格或高于r e i t s 净资产价值( 溢价) 或低于r e i t s 净资产 价值( 折价) ，这主要是由市场供求变动所致。 开放式r e i t s 是指r e i t s 的资本总额或股份总数可以随时变动，即可根据市 场供求情况发行新份额或赎回股份的r e i t s 。由于资本总额可以随时追加，因此 又被称为追加型r e i t s 。开放型r e i t s 价格是根据r e i t s 净资产价值加一定手续 新加坡房地产投资信托( s - r e i t s ) 研究 费来确定。有时投资人不必另外购买也可以增加其在r e i t s 中的资产份额，这种 情况是指r e i t s 管理机构将所得的股份( 包括利息) 和资本利得按比例用于再投 资而不是用于分配，r e i t s 投资的证券价格上升可以增加投资者所持份额的价 值。 封闭式与开放式r e i t s 主要区别在于r e i t s 所持份额是否能够赎回，或者 r e i t s 资本规模是否可以变动。封闭式r e i t s 的所持份额不能被赎回，因而资