（世界经济专业论文）我国上市公司股权结构的完善.pdf

摘要 现代企业制度的核心是要建立一套合理完善的公司治理机制，对经营者权利 进行限制，协调企业利益相关者利益，增强企业竞争力、提高经营绩效。股权结 构是公司治理研究专题下的一个重要分支。对股权结构完善的研究绝非是今日之 说。伴随着公司治理理论的产生和发展，对股权结构完善的理论和实证研究已逐 步确立起来。国内股权结构的研究时间尚短，并且主要侧重于对国内上市公司股 权结构现状及其与公司治理的关系的研究。而本文立足点主要在于如何完善我国 上市公司的股权结构。 本文第一章进行了股权结构的适度性探索。首先介绍了股权结构的相关基本 理论，主要介绍了与股权结构密切相关的产权理论、委托代理理论。然后从股权 结构的度量指标入手，探析股权结构的适度性，在借鉴已有的公司治理机制评价 指标体系的基础上，构建了股权结构适度性的衡量指标，这也是本文的创新之处。 第二章对我国上市公司股权结构的现状进行了分析。首先回顾了我国国企上 市公司股权结构的演变及制度路径，得出结论：我国上市公司股权结构的形成有 其历史必然性。然后依据前一章构建出的股权结构适度性的主要衡量指标，从国 家股比例、法人股比例、流通股比例以及股权集中度等角度考察了我国上市公司 股权结构的现状。 第三章指出了我国上市公司目前的股权结构现状所引发的问题。一方面是公 司治理的问题，主要有内部人控制问题和控制权私有收益问题；另一方面是制约 股票市场发展的问题，主要有社会资源难以有效配置，公司外部治理机制难以发 挥作用，价格和市场机制被扭曲，上市公司各投资方权益履行不顺畅，权益受到 侵害等问题。 最后对完善我国上市公司股权结构的策略进行探讨。从股权制衡角度来看， 一方面要减持国有股，改变国有股“一股独大”的局面；另一方面要通过发展机 构投资者、发挥银行作用等途径来扩充法人股，依此达到股权结构各持股主体力 量的均衡，达到相互制约的目的；另一方面，从公司治理的角度，提出要建立经 理人股票期权制度来防治内部人控制问题，要在中小股东与大股东间建立股权委 托投票机制来控制控制权私有收益问题，最终达到完善我国上市公司股权结构的 目的。 关键词：股权结构，上市公司，公司治理 a b s t r a c t t h ec o r eo f m o d e r ne n t e r p r i s es y s t e r ni st ob u i l du pas e to f r e a s o n a b l eg o v e r n i n g m e c h a n i s m , w h i c hc o n f i n e st h em a n a g e r s r i g l 】t sa n dc 0 0 r d i n a t e sr e l a t e di n t e r e s t s n 屺s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ei s a n i m p o r t a n tb r a n c ho fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e w h i c h a l r e a d yh a sal o n gr e s e a r c h i n gh i s t o r y h o w e v e r , t h er e s e a r c h i n gt i m eo nt h e s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ei no u rc o u n t r yi ss t i l lv e r ys h o f t ，w h i c hf o c u s e sm a i n l yo nt h e s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo fd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sa sw e l la si t sr e l a t i o n s h i pw i t l l c o m p a n yg o v e r n i n g t h em a i np o i n to ft h i sd i s s e r t a t i o ni st om a k et h es h a r e h o l d i n g s t r u c t u r eo f d o m e s t i cl i s t c dc o m p a n i e sb e t t e r t h ef i r s tc h a p t e rp r o b e si n t ot h em o d e r a t i o no ft h es h a r e h o l d i n g s t r a e t u r e , w h i c hf i r s t l yi n t r o d u c e st h eb a s i ct h e o r i e so ft h es h a r e h o l d i n gs t r u e t l l r e , t h e na n a l y z e st h em o d e r a t i o no ft h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e t h ei n n o v a t i o no f t h i s d i s s e r t a t i o ni st ob u i l dam e a s u r e m e n tf o rt h em o d e r a t i o no ft h es h a r e h o l d i n g s t r u c t u r ew h i c hi sb a s e do nt h ee x i s t i n ge v a l u a t i o no f t h ec o m p a n y g o v e r n i n g t h es e c o n dc h a p t e ra n a l y z e st h es i t u a t i o no ft h e s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo f d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hf i r s t l yt r a c e sb a c kt ot h eh i s t o r yo f t h es h a r e h o l d i n g s t r u c t u r eo fd o m e s t i cl i s t e d c o m p a n i e s ，c o n c l u d e dw i t ht h ef o r m a t i o no ft h e s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo f d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sh a si t sc e r t a i n t y t h et h i r dc h a p t e rp o i n t so u tt h ep r o b l e m so r i g i n a t e df r o mt h es h a r e h o l d i n g s t r u c t u r eo fd o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s o no n eh a n d ，e x i s t st h ep r o b l e mo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e , o nt h eo t h e rh a n d ，e x i s t st h ep r o b l e mo ft h eb o t t l e n e c ko ft h es t o c k m a r k e td e v e l o p m e n t t 1 1 i sd i s s e r t a t i o nf i n a l l yd i s c i l s s e st h es t r a t e g i e st o p e r f e c tt h es h a r e h o l d i n g s t r u c t u r eo f d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s f r o mt h ep e r s p e c t i v eo f s h a r e h o l d i n g b a l a n c e ， w en e e dt or e d u c et h es t a t e - o w ns h a r ea n de n h a n c et h ej u r i d i c a lp e r s o ns h a r e f r o m t h ep e r s p e c t i v eo fc o m p a n yg o v e r n i n g , w en e e dt ob u i l das y s t e mo fm a n a g e rs t o c k o p t i o na n dav o t i n gm e c h a n i s mb e t w e e nm a j o rs h a r e h o l d e r sa n dm i n o rs h a r e h o l d e r s t h ef i n a l l ya i mi st op e r f e c tt h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo f d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d ：s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ，l i s t e dc o m p a n i e s ，c o m p o r a t eg o v e r n a n c e 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：硷丝面日期：! 丝2 垒塑i 7 目 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 学位论文作者签名：盛j 皇函 日期；兰! 丑复目兰7 日 导师签名： 我国上市公司股权结构的完善 引言 一、研究目的和意义 从公司治理结构产生的历史和逻辑来看，股权结构和公司治理结构有渊源关 系。股权结构是公司治理结构的基础，它决定了公司治理的形式和模式。股权结 构是公司治理结构的重要组成部分，大量的实证研究及理论研究的结果表碉。不 同的股权结构对于公司的经营激励，收购兼并，代理权竞争以及监督等方面均有 较大影响。对于股权结构的考察，一般可从股权集中度和持股主体构成两个方面 来考察。 大量实证研究认为我国上市公司的股权结构的集中度普遍偏高。而且结构有 问题，第一大股东的持股比例偏高，第- - n 第十大股东持股比例偏低。我国上市公 司的股份类型分为国家股、法人股、公众股和外资股。我国上市公司绝大多数由 国有企业改制而成，国有股处于绝对或相对控股地位，同国有企业的国有资产一 样，国家作为持股大户存在“所有者缺位”的现象。“所有者缺位”的最终原因在 于产权的虚拟化，非人格化，其直接后果是所有者( 委托人) 对经营者( 代理人) 的 监督软化，治理主体虚拟化。我国上市公司的法人股( 不含国有法人股) 仍然避免 不了传统体制下“国家财产”、“公有财产”产权模糊的状态，法人股中相当一部 分由国有产权占控制地位，从而弱化了法人股东的约束作用。而分布零散的社会 公众股也没有能力参与公司治理。这样的股权结构也引发了公司治理、制约股票 市场发展等方面的问题，带来了负面的影响。因而我国上市公司目前的股权结构 存在着不合理性，需要进行完善。 然而，从我国上市公司股权结构的发展历史来看，这样的股权结构有它的必 然性和一定的合理性。一直以来，要求改变上市公司的国有股“一股独大”的呼 声都很高，但从我国保护投资者利益的法律环境和国际经验来看，集中性的股权 机构也不失为是一种合理的选择。那么如何在股权比较集中的条件下探讨我国上 市公司股权机构的完善呢? 2 0 世纪9 0 年代，理论界提出了一种多个控制性大股 东构成的股权制衡结构理论。多个大股东的股权制衡机制，是指由凡个大股东分 享控制权，形成大股东之间的相互制衡和监督。构建股权制衡机制是我国上市公 司股权结构完善的合理选择。 本文着眼于我国上市公司股权结构的理论和实际考察，探究完善我国上市公 司股权结构的策略。 本文的研究意义在于：运用公司治理的基础理论和知识，对我国上市公司股 权结构进行了分析，并就完善我国上市公司股权结构提出了策略建议。 二、国内外研究现状 ( 一) 国外研究现状 从l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 证明当前股权结构中普 遍存在的是大股东持股而不是b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 所认为的分散持股以来，公 司治理的焦点由第一类委托一代理问题转向第二类委托代理问题，即从关注股 东与经理的利益冲突转向大股东与小股东的矛盾。但是，两类冲突总是并存的。 事实上，作为解决第一类冲突问题方式之一的大股东持股又产生了第二类的委托 一代理问题，即大股东对小股东的侵吞与掠夺。有没有一种更好的机制能够同时 解决这两类的冲突呢? 与第二类委托一代理理论关注传统的大股东与小股东的冲 突不同，股权制衡理论根据普遍存在的多个大股东互相制衡的现象，指出多个大 股东的制衡在减少经理的私人收益的同时，还有助于保护小股东的利益( g o m e s 和n o v a e s ，2 0 0 5 ) 。目前，已有多篇关于股权制衡的理论与实证文献在国外顶级刊 物发表，并引起了学术界的广泛关注。结合到当前我国正在进行的股权分置改革， 最优股权结构问题成为了学术界与实务界共同关注的重要问题。 最优股权结构所面临的首要问题就是股权结构( 产权结构) 的内生性问题。如 果股权结构不是内生的话，探讨最优股权结构将毫无意义。d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 认为， 所有权结构( 股权结构) 为一个企业寻求利润最大化过程的内在结果。即所有权的 最终结构将是通过比较不同成本的利弊，使企业组织达到均衡的竞争性的内在选 择的结果。d e m s e t z 对股权结构内生性的研究为后来的研究打下了基础。 最优的股权结构是使一个公司价值最大的不同股东的持股比例，理论研究的 重点在于大股东与小股东的持股比例。最优的股权结构是股权集中与分散相权衡 的产物。在选择股权结构时，企业面临着两难冲突。a d m a t i 、p f l e i d e r e r 和 z e c h n e r ( 1 9 9 4 ) 认为，股权的集中将鼓励大股东的监督活动，但是集中的股权又 将导致风险分担的不足。也即影响最优股权结构的因素是大股东的监督以及风险 分担的权衡。而b o l t o n 和t h a d d e n ( 1 9 9 8 ) 则认为，企业的最优股权结构是在由 于股权分散所带来的股票二级市场流动性收益与股权集中所形成的对经理人的 有效监督收益二者中选择的结果。 关于大股东持股的稳定性问题，多数文献认为由于“华尔街法则”的存在， 为了分散风险，风险规避性的股东更愿意分散其投资，因此集中的股权结构是不 稳定的。a d m a t i 、p f l e i d e r e r 和z e c h n e r ( 1 9 9 4 ) 与h u d d a r t ( 1 9 9 3 ) 分析了风险 回避型股东的监督激励问题，认为如果大股东能够在二级市场逐渐卖掉其股票， 则有大股东的所有权结构是不稳定的。事实上，h i r s c h m a n ( 1 9 7 0 ) 以及其它学者 2 ( 主要包括b l a c k ( 1 9 9 0 ) 、c o f f e e ( 1 9 9 1 ) 、r o e ( 1 9 9 4 ) 与b h i d e ( 1 9 9 4 ) ) 很早就 认为，当监督者可以很容易“逃离”这家企业的时候，是不会有积极性去监督经理 的。也有的观点正好相反，m a u g ( 1 9 9 8 ) 的研究表明市场的流动性也为股东聚积 大量股份创造了条件，客观上有利于股权的集中。 大多数的文献将最优股权结构的确定限定为大股东与小股东的权衡，可以简 化相应的研究，但是也忽略了一些重要的影响因素。不少文献注意到现实中的股 权结构并不只是一个大股东和多个小股东的结合，还有些公司存在着多个大股 东分权的现象。从理论模型上，j e f f r e yz w i e b e l ( 1 9 9 5 ) 用合作博弈的工具证明 股权结构可以达到三种均衡：一种股权结构是由一个控股股东和无数小股东组成 的，一种是完全由大量的小股东组成有的，还有的是由多个大股东组成股权结构。 因此，最优股权结构不只是大小股东二者的博弈，除此之外还存在着多个大股东 制衡的形式。 关于多个控制性大股东构成的股权制衡结构理论，股权制衡即是指控制权由 几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决 策，达到大股东互相监督的股权安排模式。股权制衡理论模型重点关注的是股权 制衡的形成机制，事实上股权制衡的形成是多种影响因素权衡的结果，主要代表 观点有这样三种：代理成本与监督成本的权衡：p _ r 模型( p a g a n o 和r e l l ，1 9 9 8 ) ， 协调效应与合谋形成效应的权衡：b - w 模型( b e n n e d s e n 和w o l f e n z o n ，2 0 0 0 ) 和权 益效应与折中效应的权衡：g n 模型( g o m e s 和n o v a e s ，2 0 0 5 ) 。股权制衡的形成机 制从理论上回答了为什么制衡的股权形式会存在的问题，相关的学术文献关注的 另一个问题是什么因素影响了股权制衡结构相互之间的股权比例。其中得出的主 要结论表明，制衡股权结构的持股比例受到以下因素的影响：行业特征、法制状 况、大股东的性质、控制权集团持股与其余流通股股东的持股差距等。 ( 二) 国内研究现状 对于股权结构的完善，国内学者普遍认为国有股“一股独大”不利于上市公 司治理改善，但仍然有一些学者对此提出质疑。关于股权结构的适度性和股权制 衡机制也有提出，有代表性的有这样几种观点：李涛( 2 0 0 2 ) 年认为，国有股权 在转型经济时期混合所有制公司中有特定的作用。减持国有股不能搞一刀切，对 业绩较好对国有控股上市公司应维持现有的国有股比例。朱武祥( 2 0 0 2 ) 认为， “一股独大”本身并不是公司治理问题严重的根源，股权分散和多元化并不能有 效解决“一股独大”引起的公司治理问题。可能会产生其他问题，增加协调成本。 同济大学与上海证券交易所联合课题组经过实证研究认为，我国上市公司股权适 度集中是比较好的选择，但要在股权集中的条件下形成多个大股东的股权制衡， 这样既有助于激励大股东去监督代理人，又可以防止大股东肆意掠夺其他中小股 3 东的利益。而黄运成( 2 0 0 3 ) 则认为，股权集中或分散，本身并不能作为判断公 司股权结构合理与否的标准，有效的股权结构不仅能提高公司的市场绩效，而且 能保障公司市场策略的实施，他的研究结论是，合理的股权结构应由市场判断。 近年来，国内许多学者也运用类似的计量经济分析方法对我国上市公司的股 权结构与价值增长之间的关系进行研究，得出了一些经验性结论，大多数结论表 明股权集中度与公司绩效为正相关关系或倒u 型关系。 许小年和王燕( 1 9 9 7 ) 对中国上市公司进行了研究，研究表明中国的上市公 司属于混合所有制，他们的研究实证表明，股份所有制的集中程度及其构成对公 司业绩有很大影响。周业安( 1 9 9 9 ) 根据少量样本对股权结构( e pa 股、b 股、h 股、国家股、法人股、其它股的结构) 与净资产收益率的关系进行了检验，得出 a 股、国家股、法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系，而b 股 与h 股比例与净资产收益率之间有负相关关系。张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证分析认为，前5 大股东与公司价值有显著的正相关关系，而且 法人股的存在也有利于公司价值的增加。与此同时，也有人研究得出我国上市公 司股权结构与企业绩效之间存在u 型相关关系的结论。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 对上市公司 1 9 9 7 2 0 0 0 年的数据的实证分析，结果表明：股权集中度、内部持股比例与公司 绩效均呈显著性倒u 型相关；第一大股东持股比例与公司绩效正相关；国家股比 例、境内法人股与公司绩效呈显著性u 型相关，这说明当国家或法人持股比例较 低时，与公司绩效负相关，而在持股比例较高时，与公司绩效正相关；流通股比 例与公司绩效呈u 型关系，即在流通股比例高低的两端，公司绩效均表现出较高 水平。但另一方面，也有人认为我国上市公司股权结构与企业绩效之间相关性较 弱。于东智( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日为止上市的9 2 3 家a 股上市公司为研究 总样本，实证研究了股权集中度、国有股、法人股与公司业绩的相关关系。他发 现在存在控制变量的情况下，股权集中度与绩效的相关性并不明显，尽管其对绩 效表现出了正面效应。他指出目前对我国而言，适度的股权集中度可能有利于公 司业绩的提高，但由于其大股东身份的限制，导致了其与公司业绩的相关性较弱。 4 第一章股权结构的相关理论与适度性探索 第一节股权结构的相关理论 与股权结构相关的理论主要有产权理论、委托代理理论、不完全契约理论、 交易成本理论，下面主要对产权理论、委托代理理论进行简单的介绍。 一、产权理论 产权主要指财产权或财产权利。从权利本身看，它是财产权为主体的一系列 财产权利的总和，包括占有，使用、收益和处分等权利。产权主要包括：私有产 权( p r i v a t ep r o p e r t yr i g h t s ) 、共有产权( e o r 衄u n a lp r o p e r t yr i g h t s ) 、国 有产权( s t a t e - o w n e dp r o p e r t yr i g h t s ) 。以产权为依托，对财产关系进行组合、 调整的制度，就是产权制度。有关产权及产权制度的理论就是产权理论。 西方产权理论是新制度经济学的流派之一。它是2 0 世纪6 0 年代由美国经济 学家科斯( r c o a s e ) 在对传统的西方古典经济学和福利经济学的一些根本缺陷 进行反思、批判和修正的基础上首先提出，并在2 0 世纪7 0 一8 0 年代由威廉姆森 ( w i l l i a m s o n ) 、诺思( n o r t h ) 、舒尔茨( s c h u l t z ) 、斯蒂格勒( s t i g l e r ) 、 阿尔钦( a l c h i a n ) 、德姆塞茨( d e m s e t z ) 和张五常( s t e v e ng h e u n g ) 等人丰富和 发展之后逐步形成的。西方产权经济学家特别强调产权、制度、交易费用等在经 济学中的重要性，继承了新古典经济学的基本原理和分析方法，他们追求制度分 析与传统经济学的祸合，从而使自己的理论大大前进了一步，容易为更多的人接 受，进而步人了西方主流经济学的殿堂。这也是包括产权理论在内的新制度经济 学近些年来风行整个经济学界的主要原因之一。 西方产权理论的主体是交易费用理论。交易费用理论认为，只要存在交易费 用，产权制度就是必要的。建立一套法律上强有力的产权制度，承认并保护产权 就是为了减少交易费用。不同的产权制度安排就有不同的交易费用，继而决定了 不同的经济运行效率。西方产权理论认为，市场交换的实质不是物品或服务，而 是各方的权利，市场交换主体必须对其交换对象有明晰的唯一的可自由转让的产 权，才能使市场机制运转起来，实现资源的最优配置。清晰的产权较好地体现了 产权排他性和自由转让，但西方产权理论并没有认为私有权是唯一有效的产权制 度安排。人类历史上出现过多种产权形式，一个社会采取何种产权形式，主要受 制于每一种产权形式在特定的政治、经济、文化条件下配置稀缺资源的交易费用 的大小。西方产权理论认为，重要的不在于产权的最终归属，只要产权主体明确， 产权边界清晰，就可以减少交易费用，从而可以形成有效的产权制度安排。 西方产权理论探讨的另一个中心问题就是企业内部产权结构的安排。西方产 权理论不是将企业简单地看作以权威、计划来配置资源的组织形式。西方产权理 论认为，企业中的董事与经理，经理与工人之间的契约关系，仍然是一种交易， 这与市场的交易、市场契约没有什么不同。因此，企业内部产权结构的安排，同 样会对企业的效率产生重大的影响。西方产权理论，特别是它在近二于多年发展 起来的理论，大量分析了企业所有权和剩余支配权、控制权的关系，对企业内部 的委托代理问题，从它的产生原因、发展过程、解决办法等，进行了比较全面和 深人地探讨，提出许多有关公司治理结构的原理。这是西方产权理论发展的重点， 也是它的一个重要理论贡献。另外，西方产权理论还对产权概念、产权的功能与 收益、产权的成本、产权的效率和产权的制度的变迁等进行了阐释。 随着社会主义市场经济体制的逐步建立，西方产权理论对中国国有资产管理 体制改革的影响也越来越大。交易费用理论对国有企业的规模、国有企业的兼并 重组有着很大的启示作用。现阶段国有企业的兼并重组浪潮就是西方产权理论在 经济现实中的一个侧面反映。西方产权理论对企业内部产权结构安排的论述，以 及企业内部不同的产权结构对企业效率影响的理论更是现阶段中国国有企业以 股权多元化为改革目标的产权制度改革的重要理论基础。 二、委托代理理论 ( 一) 股权分散下的单委托代理理论 西方传统的委托代理理论由b e r l e & m e a n s 、c o a s e 、j e n s e n & m e c k l i n g 、 f a m a & j e s e n 、g r o s s m a n & h a r t 等人逐步提出，后又经诸多经济学家加以扩充与发 展。其要义在于如何设计一套最优的公司治理结构与公司治理机制而保证代理人 ( 经营者) 按照委托人( 全体股东) 的利益行事。如果将公司全体股东视为单个委托 人，而将公司经营者视为单个代理人，则西方传统委托代理理论本质上是一种研 究单委托代理关系问题的单委托代理理论。其主要是针对美、英国特别是美国多 数以股权分散为主要特征的上市公司的治理问题而构建的一种分析框架。 委托代理关系是现代公司存在的一个普遍现象。现代公司所有权与控制权相 分离这一客观事实的存在，导致所有者与经营者之间委托代理关系的出现。委托 代理理论研究的委托代理关系一般是指代理的内部关系，即是针对委托人与代理 人之间的代理关系而言的。j e n s e n 酬e c k l i n g 把委托代理关系定义为：“一个人 或一些人( 委托人) 委托其他人( 代理人) 根据委托人利益从事某些活动，并相应授 予代理人某些决策权的契约关系”。j o s e p he s t i g l i t z 认为，委托代理关系是 指“委托人( 比如说雇主) 如何设计一个补偿系统( 一个契约) 来驱动另一个人( 他 的代理人，比如说雇员) 为委托人的利益行动”。p r a t ta n dz e c k a u s e r 的定义为， 委托代理关系就是“只要当一个人对另一个人的行为有所依赖时，代理行为就产 6 生了。采取行动的人是代理人，受影响的人就是委托人”。上述表述虽不尽相同， 但都指出了委托代理关系的共性，即委托代理关系是一种基于委托人的委托授权 而发生的代理关系，被代理人以委托的意思表示将代理权授予代理人，委托人的 利益依赖于代理人的行为而实现。委托代理理论的一个核心问题是它揭示了这一 理论分析框架所发现的代理问题。所谓代理问题包括两个方面：一是由于代理人 的“经济人”本性和其自身具有的利益追求，代理人有可能并不总是按委托人 的利益采取行动，从而在代理行为活动中背离委托人的利益目标；二是为了防止 或限制代理人损害委托人的利益，委托人可以采取两种办法：其一是给代理人设 立适当的激励机制或是对代理人偏离行为进行监督；其二是要求代理人保证不采 取损害委托人利益的行为或在代理人采取这种行为时给予委托人必须的补偿。这 两种行为都会产生监督成本和约束成本，我们称之为代理成本。 关于代理成本，普拉特和茨考塞( p r a t ta n dz e c k a u s e r ，1 9 8 5 ) 将代理成本视 为在现实的委托代理型企业运作模式与在所有信息都可免费分享或委托人与代 理人之间的激励可无成本地实施时的运作模式之间的利益之差，也即是代理人实 施代理行为而给委托人造成的成本和利益损失。詹森和麦克林对代理成本的分析 更为详细，他们指出：“委托人通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用 来约束代理人越轨活动的监督费用，可以使其利益偏差有限”。另外，在某些情 形下，为确保代理人不采取某种危及委托人的行动，或者，若代理人采取这样的 行动，能保证委托人得至噼h 偿，可以由代理人支付一笔费用( 保证金) 。在大多数 的交易中，委托人和代理人将分别承担监督费用和保证费用( 包括非货币的和货 币的) 。另外，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间会存在某些偏差。 由于这种偏差，委托人的福利将遭受一定的货币损失，我们把这种费用称之为： “剩余损失”。我们定义代理成本为：委托人的监督支出；代理入的保证支出； 剩余损失( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。 由此可知，委托代理理论将代理成本分为三个部分：监督成本、保证支出成 本、剩余损失监督成本和剩余损失是在委托人这一方发生的；保证成本是在代 理人这一方发生的。这里的监督成本既包括对代理人的监察、考察和约束费用， 也包括对代理人的激励费用。而剩余损失是指在委托人监督不了，而代理人又不 能自律的情况下，或者在委托人的激励约束不足以抵挡某种诱惑时，代理人的行 为给委托人造成的利益损失( 比如高额职位消费、采购回扣等) 。这样，存在委托 代理关系的企业就需要建立一套既能有效地监督约束代理人的行为，又能激励代 理人按委托人的目标和为委托人的利益而努力工作，从而得以降低代理成本的制 度安排，这就是公司治理要解决的问题。 ( 二) 双重委托代理理论 7 单委托代理理论主要是针对美、英等国特别是美国多数上市公司的实际提出 的一种分析框架。美、英等国特别是美国多数上市公司有一个显著的特征，就是 股权分散。股权分散的直接后果就是所有权和控制权相分离。在股权分散或两权 高度分离的情况下，上市公司面临的最突出的问题就是全体股东与经营者之间的 利益冲突。 然而，包括中国在内的许多国家和地区的多数上市公司的股权结构的主要特 征不是股权分散，而是相对集中或高度集中。中国绝大部分上市公司股权高度集 中和国有股“一股独大”的现象是一个人人皆知的事实( 冯根福，2 0 0 1 ；冯根福、 韩冰、闫冰，2 0 0 2 ) 。上市公司股权的分散与集中程度，决定着公司治理所要解决 的突出问题。由于包括中国在内的许多国家和地区的上市公司的股权结构的主要 特征与美、英等国不同，即不是股权分散，而是股权相对集中或高度集中。所以， 这就决定了这些国家和地区的上市公司治理所要解决的突出问题与美、英等国有 着显著的差异，即不仅要解决全体股东与经营者之间的利益冲突( 实际上主要是 解决控股股东或大股东与经营者之间的利益冲突，这个问题后面将专门论及) ， 而且还要解决大股东与中小股东之间的矛盾。包括中国在内的许多国家和地区的 上市公司治理实践，要求我们必须发展和构建一种新的委托代理理论作为以股权 相对集中或高度集中为主要特征的上市公司治理问题的分析框架。 对此，t i r o l e 、郑志剐、冯根福均有不同层面与不同程度的相关论及。相较 而言，冯根福的研究要更为深入，并具有一般指导意义。其描述了股权集中型公 司中双重委托代理关系的一般特征。 以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司与以股权分散为主要特 征的上市公司有一个显著的区别，就是前者的股东利益取向不像后者那样基本一 致，而是既有共同点，又有差异性。在以股权分散为主要特征的上市公司，由于 任何一位股东都没有掌握足够的控制公司的投票权，因而谁也不可能侵占其他股 东的利益，所以股东之间基本上没有什么利益冲突。由于这类上市公司的控制权 实际上往往为经营者所操纵，所以这类公司的主要矛盾就表现为全体股东与经营 者之间的矛盾。而在以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司，控股股 东或大股东与中小股东的行为取向在下述这一点是一致的，即他们都希望在公司 的投资回报最大化。然而，由于控股股东或大股东掌握着公司的实际控制权，他 们的自利天性与机会主义行为，又可能会导致其寻机运用公司控制权损害中小股 东的利益，于是就产生了控股股东或大股东与中小股东之间的利益冲突。由此可 见，在以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司，实际上存在着双重委 托代理的问题：一种是控股股东或大股东与经营者之间的委托代理问题；另一种 是中小股东与其代理人之间的委托代理问题。我们把主要解决上述两种委托代理 问题而构建的理论简称为双重委托代理理论。双重委托代理理论的核心，就是如 何设计最优的治理结构和治理机制，既能促使经营者按照全体股东的利益行事， 又能有效防止控股股东或大股东恶意损害中小股东利益。但其解析尚显得相对简 单。特别是其仅仅考虑到单一控制性股东与中小股东之间存在利益冲突的简单情 形，而并未考虑到多个大股东同时与中小股东之间存在利益冲突的复杂情形。因 此，其提出的公司治理分析框架尚显得相对简化，且并不具备足够的现实操作意 义。总之，必要的双重委托代理理论的建构或探索尚需要深入完善。这本身将会 是一个重要的理论创新与突破，但同时亦是一个难点。 第二节股权结构的适度性探索 一、股权结构的适度性 ( 一) 股权结构的度量 一个股份公司是由不同的股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组 织。股权结构就是指一个公司股东的构成状况。它可以从两方面来衡量：一是股 权结构的维度，即持股者的身份构成，这是质的方面；二是股权集中度，反映股权 的集中和分散程度，这是量的方面。 首先，我们来了解持股者的身份构成是如何的，也就是股东的类型有哪些。 股东类型的划分可以有多种角度，以下我们主要从国际与国内的划分来看。 从国际上看，根据持股主体性质一般划分为以下几种类型：个人投资者、机 构投资者和公共部门( 包括政府及其代理人) 。机构投资者一般是指以社会投资人 的专业代理投资者的身份持有股份的主体。这类持股主体很多，美国学者布莱尔 ( b l a i r ) 认为，机构投资股东包括共同基金、养老基金、投资公司、私人信托机 构和捐赠的基金组织、银行和储蓄机构、保险公司等。国内学者对机构投资者概 念的界定基本相同。有的学者将机构投资者归纳为四类：保险公司、养老基金、 投资公司和其他形式的机构( 姚兴涛，2 0 0 0 ) 。 从国内来看，由于存在非流通的特殊问题，研究股权结构通常会根据股东持 有的股份能否流通分为流通股与非流通股，或将持股主体分为国家、法人、公众 和境外投资者四种类型。结合持股主体持有的股权比例，持股主体又可分为控股 股东和非控股股东。控股股东是指其持股比例有足够大，能对股东大会和董事会 的决议发挥决定性影响。控股有绝对控股和相对控股之分。绝对控股是指第一大 股东所持有的股份占5 1 9 6 以上。相对控股股东是指第一大股东持股比例低于5 1 。 相对控股股东的控制力度根据股东持股比例范围而定，它是一种不十分确定的控 股状态。相对控股可以分为“强相对控股”和“弱相对控股”。影响相对控股的 9 强弱程度有两个因素：一是相对控股股东的持股比例；二是股权在其他大股东的 分布状态。在第二个因素既定条件下，股东持股比例愈高，控股力度越强；在第 一个因素既定的条件下，股权在其他大股东的集中程度越高，第一大股东的控股 力度越弱。 从量的角度考察股权结构，也就是股权结构的度量。为了能更全面地描述股 权结构，清晰地刻画股权在持股主体间的分布状态与分布特征，需要运用多种不 同的度量指标。较常用的度量指标有以下几种： i 、股权集中率( c o n c e n t r a t i o nr a t i o ) 股权集中率，也称股权集中度，是衡量持股比例位居前若干位大股东持有的 股权比例之和。即反映公司的股份在前若干位大股东的集中情况。根据研究需要。 前若干位大股东的数量一般在3 1 0 位之间，股权集中度( c r ) 使用公式表示为： c r = 墨 f = l 其中，s ；是公司第i 位大股东的持股比例，n 为要计算的前若干位大股东数 目。一般地，3 n l o 。前n 位大股东持股比例越高，表明公司股权越集中，反 之，股权集中度越低。 2 、赫芬德尔指数( h e r f i n d a h li n d e x ) 赫芬德尔指数，简称h 指数，它是用前n 位大股东持股比例的平方和来表示 股权集中程度的指标，用公式表示为： 日。= 式中，墨、栉的含义与股权集中率公式中的相同。该指标的特点是运用了平 方计算技术。在股东持股比例均小于1 的情况下，墨平方后会使得大的愈大、小 的愈小，呈现出种“马太效应”，可以凸现股东之间股权分布的差距。h 值越 大，表明股权分布的集中特征越明显。在一些情况下，股权集中率指标( ( c r ) 不 能准确度量出前几位大股东的持股比例的差异，h 指数却可以十分明显地显示出 持股比例的非均衡情况。假定a 公司前五位大股东持股比例分别为3 0 ，5 ，5 ， 5 和5 ，b 公司前五位的持股比例均为1 0 。若计算两公司的股权集中率( c 舄) 其值都是5 0 ，但它们的h 指数( 日。) 却分别为0 1 和o 0 4 ，a 公司是b 公司 的2 5 倍，表明a 公司股权集中度大大高于b 公司。显然，h 指数对两个公司的 股权集中状态的度量更为准确。因为b 公司的股权在五个大股东之间均匀分布， 而a 公司却是第一大股东的持股比例是其它任意一个大股东持股比例的6 倍a 显 然，与b 公司相比较，a 公司的股权被第一大股东高度集中持有，其股权集中程 度显然要高于b 公司。 1 0 3 、z 指数 z 指数是指第一大股东和第二大股东之间( 或第一大股东和第二至第n 位大 股东) 股权比例的比值。实际上，它是可反映第一大股东受到第二大股东( 或第二 至第n 位大股东) 制衡状况的指标。其计算公式为： z = s l i s 2 ，或z = s i f s h i 式中，墨为第一大股东持股比例，最为第二大股东持股比例，s 。为第二 至第1 1 位大股东持股比例之和。一般认为，如果z = i ，表明第一大股东受到第二 大股东或第二至第n 位大股东若干个大股东) 的制衡。显然，z 值越小，第一大 股东的控股程度就越小，表明第一大股东受到其他大股东的制衡力度越大：反之， z 值越大，第一大股东的控股程度越强，表明第一大股东受到其他大股东的制衡 力度就越低。如果z 值趋于1 ，表明第一大股东与第二大股东( 或其他若干位大 股东) 控制权力度相近。这种情况下，企业就不再是由单一大股东行使控制权， 而通常是实力相近的两个大股东( 或若干位大股东) 共同享有企业的控制权。要指 出的是，z 指标也可以将第一大股东持股比例作为分母，其他大股东持股比例作 分子相比较计算得到，不过比值大小的意义正好相反。 4 、第一大股东持股比例 该指标是指第一大股东所持股份占公司全部股份的比例。它是衡量第一大股 东属于绝对控股还是相对控股的基准性指标。如果第一大股东持股比例大于 5 0 ，则为绝对控股，持股比例小于5 0 ，则为相对控股。这里可以和前面股东 类型划分中的绝对控股股东与相对控股股东联系起来。 5 、洛伦茨( l o r e n zc u r v e ) 曲线和基尼系数( g i n ic o e f f i c i e n t ) 洛伦茨曲线最早是由统计学家洛伦茨提出的用于测定收入分配平均程度的 曲线。这种方法在研究社会收入分配中广为使用。吉尼系数则是根据洛伦茨曲线 计算的测定收入分配差异程度的指标，是由意大利经济学家吉尼( g i n i ) 首先提出 的。作为一种统计测定方法，洛伦茨曲线和吉尼系数本质上是反映具有某种研究 特征的总体规模分布状态和集中程度。因此，这种方法也广泛运用于经济研究的 其他领域。比如，在产业经济学研究中就运用洛伦茨曲线和吉尼系数来测量产业 集中度。同样，我们在研究企业的股权在股东之间的分布状态和集中程度时，也 可以用这种方法。我们绘制洛伦茨曲线如图2 1 ： 累 积 持 段 比 铡 震豢嚣分凌由矮小翻最大捧残 图2 1 洛伦茨曲线 图2 1 中，横轴表示由小到大排列的股东累计数的百分比，纵轴表示相应比 例股东累计的持股比例。洛伦茨曲线图中的对角线是一条绝对平均线，它表明每 一个股东的持股比例完全相同。当然，一个公众公司是不可能出现这种绝对平均 的股权分布状态。事实上，股份公司的股权分布是不均衡的。当然，不均衡的程 度是有差异的。从图中看，实际的股权分布曲线是往右下方偏离4 5 。对角线， 曲线偏离对角线的距离越大，表明公司的股权集中程度越高，即较少比例的股东 持有较高比例的股份。反之，曲线偏离对角线的距离越小( 即与4 5 。对角线越接 近) ，表明股权的分散与均衡程度越高，集中度就越低。根据洛伦茨曲线，可以 计算基