（世界经济专业论文）投资基金的经济效率研究.pdf

塑塑墨箜堕垡堕堕翌 摘要 f 2 0 世纪以来，以银行为代表的间接金融方式逐步缩小其在金融市场中的份 额，直接金融方式逐步在金融市场崛起并获得极大成功。在直接金融方式中，投 资基金的崛起又是一个特别突出的现象。这种国际金融结构由商业银行独霸天下 到包括投资基金、保险在内的新兴金融门类的崛起的变化，预示了金融结构进一 步变迁的趋势。因此站在理论的高度对这一现象进行深入的研究就变的非常必 、 要。尸 本文将紧扣投资基金经济效率这个主题，以探讨投资基金理论基础和制度内 涵为出发点，试图探求投资基金能够发展的内在动因、论证投资基金经济功能和 效率。本文将投资基金置于一种企业、金融制度甚至经济制度的高度，这有利于 我们把握投资基金的实质，也有利于我们对投资基金制度的实践推广和应用。本 文还将试图对美国投资基金迅猛崛起的重要历史阶段( 1 9 9 0 - 2 0 0 0 年) 作一实证 分析。以求了解投资基金对我国金融市场发展所能产生的价值和作用。 本文第一部分从投资基金的理论基础和制度内涵入手，在综述现代资产组合 理论演变的过程中，分别分析了马科维茨模型、c a p m 模型及a p t 模型各自的 理论主张及方法，探讨了它们应用于投资基金运作时的贡献与局限性。第二部分 集中分析了投资基金的组织结构与内部治理结构、投资基金的效率机制以及投资 基金代理人风险和效率损失。第三部分对投资基金的外部经济功能和效率进行了 研究，主要从其与资本市场发展、其与诞鲞直扬珏越以及其在值萱墨童挂化中的 效应展开讨论。第四部分通过对美国投资基金业发展的最为重要的阶段( 二十世 纪9 0 年代) 的发展情况进行了客观的分析，以对前面的分析进行印证，也是对 中国目前发展投资基金业的有益借鉴。 关键词：投资基金经济效率 图书分类号：f 8 ；i ! ：步 l 投资基金的经济效率研究 a b s t r a c t t h i sp a p e re x p l o r e st h ee c o n o m i ce f f i c i e n c ya n da d v a n t a g e so fi n v e s t m e n tf u n d s t h r o u g ht h ea n a l y s i so fi t si n t e r n a ls t r u c t u r e ，o p e r a t i n gm e c h a n i s ma n di t se x t e r n a l e c o n o m i ci m p a c t s w ec o n s i d e ri n v e s t m e n tf u n d sa se n t e r p r i s ea n df i n a n c i a ls y s t e m i th e l p st or e v e a lt h er e a ln a t u r eo fi n v e s t m e n tf u n d s i ti sa l s oh e l p f u lt ou n d e r s t a n d t h eo p e r a t i o no f i n v e s t m e n tf u n d s t h ep a p e ri sa r r a n g e d a sf o l l o w i n g ： t h ef i r s t c h a p t e r d i s c u s s e st h et h e o r e t i c a lb a s i sa n dt h ec o n n o t a t i o no f i n v e s t m e n tf u n d s b yl e a r n i n gt h em o d e lo f c a p ma n da p t , w ef i n dt h ec o n t r i b u t i o n a n dl i m i t a t i o no ft h e s em o d e l sa p p l y i n gt oi n v e s t m e n tf u n d s t h es e c o n dc h a p t e r m a i n l yd i s c u s s e st h ei n t e r n a le c o n o m i ce f f i c i e n c yo fi n v e s t m e n tf u n d sb ya n a l y z i n g i t ss t r u c t u r ea n di t se f f i c i e n c ym e c h a n i s m t h ee x t e r n a le c o n o m i ci m p a c t s a r e d i s c u s s e di nt h et h i r dc h a p t e r t h ep r o b l e mi sa n a l y z e db ya s s u m i n ga no p e n 。u p m a r k e to fc h i n a sf u t u r ec a p i t a lm a r k e t t h er o l eo fi n v e s t m e n tf u n d si nt r a n s f o r m i n g t h es a v i n gt oi n v e s t i n gc a p i t a li sa l s oa n a l y z e di nt h i sp a r t a tt h ee n do f t h i sp a p e r , w c t r yt om a k ea l le m p i r i c a la n a l y s i so f t h ed e v e l o p m e n to fa m e r i c a ni n v e s t m e n tf u n d s i ni t si m p o r t a n tp e r i o d i ta l n l st ov e r i f yt h ep r e v i o u st h e o r i e sa n dt op o i n to u tt h e v a l u eo fi n v e s t m e n tf u n d st oc h i n a w ed r a wt h ec o n c l u s i o nt h a ti n v e s t m e n tf u n d s s h o u l db em a d ef u l lu s ei nt h ec o n s t r u c t i o no ff i n a n c i a lf i e l da n dm a c r o e c o n o m i c e n v i m n m e n t k e yw o r d s ： i n v e s t m e n tf u n d s 3 投资基金的经济效率研究 引言 一、问题的提出 回顾近代金融发展史和环顾当前世界金融发展状况，有一个现象值得我们注 意和重视，那就是以银行为代表的间接金融方式逐步缩小其在金融市场中的份 额，直接金融方式逐步在金融市场崛起并获得极大成功。在直接金融方式中，投 资基金的崛起又是一个特别突出的现象。由于投资基金产业和商业银行以及保险 在发达国家金融业中几乎三分天下，而投资基金产业在中国也将有广阔的发展前 景，因此对投资基金制度本身展开系统深入的研究，将极具理论意义和实践价值。 以金融市场发展最成熟的美国为例，投资基金是美国公众主要的储蓄和投资 工具。美国的投资基金主要以公司型为主，主要包括三种基金：互助基金( 即开 放式基金) 、封闭式基金和单位投资信托。到2 0 0 0 年1 2 月，美国互助基金的净 资产达6 9 ，6 6 8 亿美元，封闭式基金为1 , 5 8 3 亿美元，单位投资信托是9 4 6 亿美元， 三者之和是美国商业银行储蓄的两倍多1 。 投资基金作为二十世纪发展最快的投资工具之一，近年来在中国得到迅速 发展。截止2 0 0 1 年1 2 月2 8 日。我国证券市场已有1 5 家基金管理公司获准运营， 另有2 只基金管理公司获准筹建，其中管理封闭式投资基金4 8 只，开放式基金 3 只，融资规模达2 0 0 多亿元2 。基金的扩容主要来自三个方面：一是老基金经 过改制规范后重新上市并且扩募；二是新设发行的封闭式基金；三是华安创新、 南方稳健成长及华夏成长等开放式基金面世。3 2 0 世纪以来国际金融结构由商业银行独霸天下到包括投资基金、保险在内 的新兴金融门类崛起，这种变化预示了金融结构进一步变迁的趋势。因此如何站 在理论的高度对这一现象进行深入的研究就非常必要。本文将紧扣投资基会的经 济效率这个主题，以探讨投资基金的理论基础和制度优越性的内涵为出发点，试 图探求投资基金能够发展的内在原因、论证投资基金内在和外在所具有的经济功 能和效率。把投资基金置于一种企业、金融制度甚至经济制度的高度，有利于我 们把握投资基金的实质，也有利于我们对投资基金制度的实践推广和应用。本文 还将试图对美国投资基金迅猛崛起的重要历史阶段( 1 9 9 0 2 0 0 0 年) 的发展作一 实证分析，以求对我国的发展能产生借鉴价值和作用。 二、概念的界定 通常意义上的投资基金，是指将众多分散的资金通过一定的方式加以集中， 而后投入一组资产的投资方式。4 投资基金按投向可以分为证券投资基金和直接 投资挂金的经济效率氍玎究 投资基金( 或称为产业投资基金) 。直接投资基金所冒的风险比直接投资与各种 证券要大的多，本质上属于创业基金，是一种风险投资，并不是非专业投资者常 用的投资工具。而证券投资基金面对的是广大普通投资者，构成投资基会主体。 本文研究的投资基金主要指的是证券投资基金。 证券投资基金，也称合作基金或共同基金( m u t u a lf u n d ) ，是指由专业化的 投资公司管理的一群投资者所购买的股票、债券和其它证券组合，以实现分散风 险获得一定赢利为目的5 。证券投资基金作为一种金融中介，在发达的金融市场 中占有重要的位置。证券投资基金可分为封闭式基金和开放式基会。 三、研究思路和框架 本文第一章从投资基金的理论基础和制度内涵入手，在综述现代资产组合理 论演变的过程中，分别分析了马科维茨模型、c a p m 模型及a p t 模型各自的理 论主张及方法。探讨了它们应用于投资基金运作时的贡献与局限性。随后对投资 基金的历史演进过程和制度内涵进行了综述和探讨。 第二章集中分析了投资基金的组织结构与内部治理结构、投资基金的效率机 制和投资基金代理人风险及效率损失。这是本文研究的重点之一，主要从投资基 金本身的效率机制展开，侧重于其发展的内在原因和效率的分析。 第三章对投资基金的外部经济功能和效率进行了研究。主要从其与资本市场 发展、其与证券市场开放以及其在储蓄投资转化中的效应展开讨论。 第四章通过对美国投资基金业发展的最为重要的阶段( 二十世纪9 0 年代) 的发展情况进行了客观的分析探讨，以对前面的分析进行印证，也希望能对中国 目前发展投资基金业有所借鉴。 投资基金的经济效率研究 第一章投资基金的理论基础和制度内涵 第一节投资基金的理论基础 现代资产组合理论是投资基金运作的理论基础。本节在综述现代资产组合理 论演变的过程中，分别对马科维茨模型、c a p m 模型及a p t 模型的重要理论观 点进行概述，然后简要评析上述模型各自的理论主张及其方法对投资基金运作的 贡献与局限。 一、现代资产组合理论的演变轨迹 ( 一) 从马科维茨模型到单指数模型 马科维茨是现代资产组合理论的奠基人6 ，他详细阐述了资产组合的基本假 设、理论基础与一般原则，从而奠定了其作为资产组合理论开创者的历史地位。 1 、马科维茨“资产组合”理论的基本假设 ( 1 ) 投资者的目的是使其预期效用e ( u ) 最大化，其中u = f ( e ( r ) ，62 ) ，e ( r ) 和 62 为预期收益率和方差，被用于刻画预期收益率的大小以及风险程度状况，是 投资者进行投资决策的重要参考变量。 ( 2 ) 投资者是风险的厌恶者，风险用预期收益率的方差来表示。 ( 3 ) 证券市场是有效的，即市场上各种有价证券的风险与收益率的变动及其 影响因素都为投资者掌握或者至少是可以得知的。 ( 4 ) 投资者是理性的，即在任一给定的风险程度下，投资者愿意选择预期收 益高的有价证券，或者选择预期收益一定、风险程度较低的有价证券。 ( 5 ) 投资者用有不同概率分布的收益率来评估投资结果。 ( 6 ) 在有限的时间范围内进行分析。 ( 7 ) 摒除市场供求因素对证券价格和收益率产生的影响，即假设市场具有充 分的供给弹性。 2 、马科维茨模型的结构简述 ( 1 ) 马科维茨首先对个别资产的收益及风险给予了量化，且认为单个资产的 预期收益率为：e ( r ) = h ir i ，r i 为某实际收益率，h i 为某收益率出现的概率。 风险可以用收益率的变动幅度( 即方差) 表示，变动幅度越大，方差越大，风险 则越大。其表达式为： 62 ( r ) = h ir i e f ( 1 1 ) ( 2 ) 资产组合的收益率和风险分别由以下两个等式给出： e ( r p ) = x je ( r j ) ( 1 2 ) 3 其中e ( r p ) 为资产组合的预期收益率，e ( r ，) 为构成资产组合的这种资产的预 期收益率，x 。表示这种资产在整个资产组合中的权重。 资产组合的风险可以用方差表示，其公式为： 62 ( r p ) = x jx 。c o v ( r j ，r k ) ( 1 3 ) ( 3 ) 资产组合的构成。知道了个别资产以及按不同比例组成的资产组合的收 益和方差的计算以后，就可以按风险一定时利润最大的原则确定每种资产在整个 资产组合中的比重。 ( 4 ) 单指数模型对马科维茨模型的简化。运用马科维茨模型选择资产组合， 需要进行大量繁复的计算。为了解决马科维茨模型存在的这一缺陷，经济学家又 提出了单指数模型。7 这一模型假设每种证券的收益因某一种原因并且只因该种 原因与其他证券收益相关，而且每种证券收益的变动与整个市场变动有关、。这样 个别资产的预期收益率为： e ( r 户a + 1 3 e ( r m )( 1 4 ) 方差为： 62 ( r ) = b 26 2 ( r m ) + 62 ( ) ( 1 5 ) 而资产组合的收益率为： e ( r p ) = e ( r j ) x j = x jc a j + b j e ( r m ) ) ( 1 6 ) 资产组合的方差为：62 ( r p ) = x ? 62 ( j ) + x j l 5 j r 2 ( m )( 1 7 ) 显然，较之于马科维茨模型，单指数模型大大简化了，但是这种简化是以牺 牲一部分精确性为代价的，因此其应用也受到一定的限制。 ( - - ) 现代资产组合理论的必然延伸：两种资产定价模型 1 、资本资产定价模型 资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l c a p m ) 的基本假设： ( 1 ) 投资者是厌恶风险的，其目的是使预期收益达到最大。 ( 2 ) 所有的投资者对所有证券的均值、方差都有相同的估计。 ( 3 ) 不考虑税收因素的影响。 ( 4 ) 完全的资本市场，即： a 、无交易市场： b 、所有资产完全可分； c 、投资者是价格制定者： d 、所有资产数目一定。 ( 5 ) 存在无风险资产，投资者可在无风险利率下进行无限制的借贷。 ( 6 ) 资本市场处于均衡状态。 在上述假设的基础之上，夏普研究后认为，所有的投资者面i 晦同样的投资条 墼童茎墅堕哒墨堕 件，这样他们就都会按马科维茨模型作出完全相同的决策。这时构成的资产组合 点一定是有效前沿上( e f f i c i e n ts e t ) ( e ( i p ) r f ) 6 ( r p ) 值最大的点。而这一点正是 市场资产组合m 点，这条经过r f 与市场资产组合m 点的线称为资本市场线( 如 图1 - 1 所示) 。 e ( 耶 0艿( m i )8 “) d 图1 1 ：资本资产定价模型图示 所有的投资者都必然处于这条资本市场线上。知道某种资产的p 值，再从这 条资本市场线上我们也就找到了该种风险资产的证券市场线，从这条证券市场线 上我们就可以找到证券预期收益率与风险的关系，即： e ( r j ) = r f + ( e ( r m ) - r f ) b ( 1 8 ) 2 、套利定价模型 c a m p 模型一直在金融定价模式领域占统治地位，然而史蒂芬a 罗斯 ( s t e p h e n a r o s s ) 认为，事实上找不到实际的证券来证明这个模型8 ，他提出了 “套利定价理论”，简称a p t 模型。这个模型认为某种证券( 或资产组合) 的预 期收益与方差可以用下式表示： 5 墼塑墨垒盟丝堕墼皇! ! 塑 q = a j + 1 5 l ，j i l ，t + b2 ，j 1 2 ，t + + 1 3n ，j i m , t + 8 j t ( 1 9 ) 62 ( r p ) = 1 5l , p 262 ( 1 1 ) 十b2 , p 262 ( 1 2 ) + + bn ，p 262 ( i n ) + 62 ( 。p ) ( 1 1 0 ) 依照与c a m p 模型中相类似的关系，我们可知a _ p t 模型中预期收益率与风 险的关系为： e ( r j ) e ( 曲十九i 1 3 i ，j ( 1 1 1 ) 其中z 代表各种可能影响预期收益的因素，8 为干扰因子，e ( r z ) 是无风险条 件下的预期收益率。显然，资本资产定价模型与套利定价模型的主要区别在于- 资本资产定价模型依赖于均值一方差分析，而套利定价模型则假定收益率是由 一个要素模型生成的。后者不需要像前者那样对投资者的偏好作出很强的假定， 即套利定价模型并不依据预期收益率和标准差来寻找资产组合，而是仅要求投 资者是一个偏好拥有财富多多益善者。 四、对现代资产组合理论的简要评析 马科维茨分散投资理论( 哈瑞马科维茨，1 9 5 2 ) 的主要贡献在于应用数学上 的二维规划建立起一套模式，系统地阐明了如何通过有效的分散化来选择最优资 产组合的理论和方法。正是由于在分散投资理论方面的卓越造诣，马科维茨获得 了1 9 9 0 年度颁发的诺贝尔经济学奖。夏普的资本资产定价模型( 威廉夏酱， 1 9 6 3 ) 茨为资产选择开辟了另一条途径，他应用对数据的回归分析去决定每种股 票的风险特性，从而把那些能够接受其风险和收益特性的股票，结合到一个“组 合”中去的做法，大大简化了马科维茨模型的计算量。而罗斯的“套利定价理论” ( 罗斯，1 9 7 6 ) 则从假设条件上做文章，比较而言，套利定价模型在内涵和实用 性上更具广泛意义。总之，现代资产组合理论通过以马科维茨、夏普、罗斯等为 首的众多经济学家的努力，在基本概念的创新、理论体系的完善、研究结论的实 证和结论应用的拓展上都取得了重大进展。 通过持有资产的多元化来分散投资风险对任何国家在任何阶段的资本市场 都适用，但这只是朴素的资产组合思想。现代资产组合理论已通过建立数学模型 进而精确地计算各种资产的持有量来分散投资风险，实现了质的飞跃。现代资产 组合理论的成功运用为投资基金的发展奠定了坚定的理论基础，虽然在现实经济 中仍然存在一些缺陷和不足，但其对投资基金在2 0 世纪的迅猛发展作出了很好 的理论诠释。 第二节投资基金运作机制的历史演进 从发展历程上看，投资基金起源于英国，盛行于美国。 6 一一 投资基金的经济效率研究 1 8 6 8 年英国所组建的“海外和殖民地政府信托”是世界上第一只较为正式 的投资基金。1 9 2 1 年4 月，美国组建了国内第一只投资基金，即美国国际证券 信托基金，在随后几十年里，投资基金成为美国发展最迅速的一种投资工具a 同 时，以其专业化的管理和分散投资等诸多优点，受到了各国投资者的青睐，成为 国际资本流动的重要渠道，也成为发展中国家和地区吸收外资的一种有效形式。 从历史演进的角度看，投资基金和信托有着很大的关联。信托的外延比投资 基金大，在一定程度上，投资基金属于信托范畴，但又具有自己的特点。 信托是信托人基于信任，出于特定目的将自有财产转移给受托人，由受托人 以自己的名义为受益人的利益进行管理或者处分的行为，它可应用于民事方面， 也可应用于商事方面。投资基金则主要应用于商事方面。 投资基金在发展初期，采取契约型，通过订立信托契约的形式运作，实质上 是信托的一种形式，在名称上一般也称为投资信托或信托型基金。直至今天，不 少国家和地区在投资基金的称谓上，仍带有信托的字样。1 8 7 9 年，英国基于股 份有限公司法的规定，对契约型基金进行了突破，创设了公司型基金。美国的 投资基金又称为共同基金，基本上都属于公司型，这种公司型基金的持有人是基 金的投资者，也是公司型基金的股东。股东大会选出董事会，由董事会负责选聘 基金管理人和基金保管人。不难看出，公司型投资基金的投资人变成了基金公司 的股东，已经不完全是信托概念下的委托人，而基金公司的董事会，其职能类似 于信托中的受托人。可以说，公司型基金利用了信托原理和公司结构形态，是一 种特殊的公司。 英国的投资信托制度引入到美国后的第一个具有现代证券投资基金面貌的 开放式基金是“马萨诸塞投资信托基金”，1 9 2 4 年诞生于被称作“共同基金之都” 的波士顿。这支基金成立的第一年只有2 0 0 名投资者，总资产不足4 0 万美元。 投资基金出现后，由于30 年代初期的大萧条和第二次世界大战，发展较为缓 慢。1 9 3 3 年美国公布了证券法，第二年又公布了证券交易法，1 9 4 0 年公 布了投资公司法。这些法律，尤其是1 9 4 0 年的投资公司法详细规范了 投资基金的组成及管理的要件，为投资者提供了完整的法律保护，从而奠定了投 资信托健全发展的基础。第二次世界大战后，美国经济在五六十年代的高速增长 带动了投资基金的发展。到1 9 7 0 年，美国已有投资基金36 1 个，总资产近5 0 0 亿美元，投资者逾千万人。7 0 年代美国经济出现滞胀，高失业率伴随高通胀率， 投资基金的发展亦进入一个低迷阶段，在投资者数量和管理资产方面都出现萎 缩。进入8 0 年代后，美国国内利率逐渐降低并趋于稳定，经济的增长和股市的 兴旺亦使投资基金得以快速发展。尤其在8 0 年代中后期，股票市场长期平均收 益高于银行存款和债券利率的优势逐渐显出，投资基金的发展出现了一个很大的 7 投资基金的经济效率研究 飞跃。进入9 0 年代，世界经济一体化的迅速发展使得投资全球化的概念主导了 美国投资基金的发展1 0 。 第三节投资基金的制度内涵 一、投资基金的制度基础源于股份制 从理论上看，股份制经济是市场经济条件下的主要企业组织形式或社会经济 组织形式。股份制经济产生和发展的首要的原因或条件是市场经济一定程度发展 基础上产生了社会资金集中或联合的客观必然性。社会资金的集中不仅满足企业 和社会经济发展的需要，也是投资基金制度的核心和关键环节。如果企业不需要 通过社会集资或资金联合，也就不需要股份经济组织形式，那么也就不需要发行 股票、债券，从而也就不需要从事股票、债券等有价证券投资的投资基金这种社 会经济组织形式。由此可见，投资基金的产生和发展，是以股份经济的产生发展 为基础、为前提条件的。 从实践上看，产业股份制比投资基金产生要早一百年左右历史上是先有股 份公司的发展，后有投资基金。股份公司产生于资本原始积累时期，形成和发展 于自由资本主义时期，是在自由资本主义向垄断资本主义过渡时期成为社会生产 中占统治地位的社会经济组织形式的。而投资基金的产生是以1 8 6 8 年英国成立 “海外领地政府信托投资”为标志，其发展以美国2 0 世纪2 0 年代兴起的投资基 金热潮为开端，大规模发展则是在二次世界大战之后，而这基本上是自由资本主 义向垄断资本主义过渡时期和垄断资本主义时期。由此可见，在实践上，历史上 的投资基金的产生与发展是自股份经济有了相当程度发展之后产生与发展起来 的。因此，股份制一定程度的发展是投资基金产生与发展的条件与基础。 但是，由于股份制最初是从产业生产中发展起来的社会化大生产形式，它主 要是在生产领域的一种企业制度或者说是经济制度的实践，而随着金融在社会经 济中的地位的上升，当股份制企业成为金融投资的对象时，一些亟待解决的问题 或困难摆在了金融投资家的面前： l 、产业股份制实际上是将投资委托给产业技术或管理专家进行经营，但产 业股份制企业所投资开发的是一种或数种产品，周期长、管理难度大、技术水平 复杂，在整个经济周期中变动较大，风险系数较大； 2 、在市场中，产品转化为商品，使用价值转化为价值，价值实现的大小、 快慢都存在一定风险： 3 、企业经营的风险和整个市场的风险，投资的保值增值与变现都存在着较 大的变动幅度与风险系数，这种风险在股市中表现得较为充分； _ _ _ _ _ _ 一 投资基金的经济效率研究 4 、由于全球经济发展的不平衡性，国际新兴市场与发展中国家投资利润率 往往较高，但本国的中小投资者由于投资金额、时间、信息、技术管理、经济成 本等诸多方面的困难，而新兴市场以外的投资者也不见得都有能力进行跨国投资 活动。 面对以上产业投资中的风险与海外投资的不便，企业家尤其是金融企业家们 把产业经济中广泛运用的股份制创造性地运用在了金融投资上，创造出了投资基 金这一金融股份制或金融信托的筹资与投资方式。这种方式实际上是动员小额投 资者通过集合信托方式将资金委托给金融专家，运用分散与组合投资技术，进行 国内外多产业、多金融商品的组合投资，达到最大限度地分散风险、提高收益的 目的。使得投资者尤其是小额投资者能够做到借助投资基金达到投资于许多企 业、许多金融产品的可能，这是单个投资者尤其是小投资者难以做到的。 二、投资基金的股份制运作及其在金融领域的实践 从投资基金制度的身上，我们处处可以看到股份制的痕迹，但许多方面又有适 应金融投资特点的创造性的发挥，使得投资基金能够在金融领域实践股份制。 l 、公司型基金完全是一个股份制公司。 股份是股份公司按照公司法与股份制机制将股份公司资本和将要筹集的资 本进行等额划分的单位标志，并以股票形式向社会发行。而我们看到，投资基金中 的公司型基金其实就是一个股份公司，只不过它是特殊的股份公司，是经营货币投 资的股份公司，由投资者完全按股份制原理组建。 2 、开放式基金突破了股份制企业股份不可直接赎回的缺陷。 股份公司的股票一经发行，要流通只能在企业以外进行，不可向公司退股，这 在某种程度上加大了投资者投资于企业的风险。投资基金中的开放式基金则通过 发行随时可以被要求赎回的基金单位，而一举突破了股份制的股份不可赎回的缺 陷，这样的好处是使得基金股份能够随时以真实价值( 单位资产净值) 成交，极大地 保护了投资者的利益，增强了投资者参与基金的信心。 3 、投资基金的存在期限是灵活的。 股份公司除非破产，一般经营是无期限的。股份公司的资本增值只能在其股 份上市转让中实现，而对非上市( 上柜) 股份公司，投资者很难收回投资。如果在破 产时可以分得剩余财产。对投资者而言也只是一种不幸，因为往往其投资资本不但 没有增值，连保值也不可能了，而且由于资产的流动性问题，使得参股者兑现非常 困难。而我们看到，不管是封闭式投资基金还是开放式投资基金，都是有期限的： 封闭式基金的投资者虽然持有的基金单位也是在基金投资者之间进行，但它有封 闭期( 清盘期) 的约定；开放式基金虽然整个基金在理论上可以无期限存在，但对单 9 投资皋会的经济效率研究 个投资者来说则可以随时赎回。投资基金的以上做法为投资者的资本增值创造了 可预期的条件，比一般的股份制企业有着不可比拟的灵活性。 4 、投资基金因为投资的组合性使得它比一般股份公司的风险性小得多。 股份公司的筹资用作产业资本，投资基金公司筹资用作金融资本。社会向股 份公司投资与向基会公司投资一样，都属于委托投资经营，并行使股东权利，风险 与收益分配机制基本相同，流通方式也基本相同。但是，所不同的是，股份公司的投 资基本上是单一企业、单一产品的产业投资，风险要比投资基金大；投资基金分散 投资于各类企业股份和各类金融商品，其组合风险要比投资单一股份公司小得 多。 5 、基金投资是集中民众资金对股份的间接投资。 单从股份制与投资基金的关系讲，股份投资是民众的直接投资，即单一投资； 基金投资是集中民众资金对股份公司的间接投资，即苒投资、分散投资、组合投 资、复合投资。就两者的投资比较而占，显然后者优于前者。 6 、是投资基金就必然有股份制的色彩，而银行、保险等金融机构则不一定。 投资基金有它特有的运行机制，不是这个运行机制，就不成为投资基金，这就 使得在投资基金的运行中保持股份制的规律是天然的要求。而我们同时看到，银 行、保险等会融机构则不一定是股份制形式来运行，而不天然地具有股份制这种 先进的企业、经济制度形式，某种意义上讲就有可能使得银行、保险等金融机构 采取其他企业、经济制度来运作，从而有可能使绩效降低。正是因为投资基金的 股份制特点，使得对于我们这样一个长期计划经济的国家来讲，它姗姗来迟，但也 正是它目前爿来，才保证了它的股份制特点与市场化取向。 总之，投资基金学习了股份制的运作模式，它一定具有股份制的特征；同时， 它又创造性地通过自我创新设计了许多符合市场需求、投资者要求的具体品种， 使得股份制这一已经成为人类社会经济发展的现代的企业制度在金融领域得到 充分的发扬光大，而正是股份制在近代及当代世界经济发展中的事实胜于雄辩的 伟大作用，为具有股份制底蕴的投资基金制度提供了极大的理论与实践支持。 三、投资基金的制度解释 投资基金在不同的国家有着不同的法律构造与法律设计，对于投资基金当事 人各方之间法律关系的定位，学术界有着不同的观点。但投资基金就其本质和制 度内涵而言，应归属信托品种的范畴，受信托法解释的约束。纵观世界各国，投 资基会的法律保障形式一般有三个层次，最高一层是信托法或信托法理：中间一 层是公司法和证券交易法；最基础的一层是专门的投资基金法规( 如我国证券 投资基余管理暂行办法) 。此类法规是投资基会监管的最主要的规定。一个国 投资苯余的绐济技半训究 家对投资基会的监管往往是从法理基础入手，通过具体的法律设计，确立投资基 金的法律构造、运作模式、当事人之问的法律关系，确保投资基会沿法制轨道安 全、稳健运作，继而保护投资者的利益。 投资基会一般是依据信托法理来运作的。信托是源于英国衡平法的一种为他 人利益管理财产的制度，是财产所有人( 委托人) 将其财产权转移或设定于有管理 能力且可以依赖的人( 受托人) ，使其为某约定人( 受益人) 的利益或特定目的，管 理或处分该财产。即委托人、受托人及受益人三者间所存在的一种以财产权为中 心的法律关系。信托所具备的独特法律理念与法律设计，使之成为一种极富弹性 空间、可长期规划并切实保障受益人利益的、极为有效的财产管理制度。信托制 度正在走向世界，并为许多大陆法系国家接受和利用，甚至以立法形式确立了自 己的信托制度。 因此t 从实质上来讲，投资基会作为一种“受人之托、代人理财”的财产管 理制度，无论是契约型基金，还是公司型基金，从其运作中均能体会到信托法理 所特有的所有权与利益相分离、基金财产独立性、基金管理有限责任和基金管理 连续性等法律理念。 投资桀会的绛济效术研究 第二章投资基金的运作机制及其效率分析 第一节投资基金的组织结构与内部治理结构分析 一、投资基金组织结构的法理基础 投资基金的法律结构可以分为两种：一是公司型，二是契约型。 ( 一) 契约型投资基会 契约型投资基会是直接依据信托法理，利用信托契约结合投资人、管理人和 保管人三者之间的关系，通过发行受益凭证而组建的投资基金。契约型投资基金 中投资人、管理人和保管人之间保持怎样的法律结构，各国有不同的设计，但主 要有两种模式：分离模式和非分离模式。 l 、分离模式 分离模式是指通过两个契约关系来规范当事人之间的权利和义务。分离模式 又有两种情况。 第一种情况中当事人的契约关系为：一是经理人与投资人的关系由信托契约 来规范。二是保管人与经理人的关系由保管契约来规范。采取这一模式的典型国 家是德国。这一模式虽然赋予了保管人广泛的监督权，以便防止利益冲突和权力 制衡，但该模式的法律构造是有欠缺的：依信托法理，信托财产由受托人保管 运作。而在上述模式中，保管人实际持有信托财产，却被排除于信托契约及信托 关系之外，仅与经理人之间存在民事契约关系，有悖信托法理。对投资人的法 律保护不周延。投资人与保管人无直接的法律关系，当保管人滥用其保管权时， 投资人无法直接利用诉权保护自身利益。 第二种情况以英国的契约型基金最为典型。在英国的基金立法中，受托人( 保 管人) 和受益人( 投资者) 可以被现成地纳入信托关系中，而经理人的法律地位只能 置于信托关系以外。在英国基会实践中，投资人通过购买凭证的投资行为成为信 托关系的委托人，保管人以自己的名义保管基会，他们之间为信托契约关系；保 管人将管理基会的权力赋予经理人，他们之间为非信托契约关系。根据以上分析， 该模式中当事人间的契约关系为：一是投资人与保管人之间的关系由信托契约来 规范。二是投资人与管理人之间存在非信托契约关系，经理人基于投资人的授权 负责管理、运营基金财产。 在这一模式中，信托契约的签章主体为保管人和经理人，但实际上存在两个 契约关系。其优点在于，保管人和经理人之间的权益关系可以由信托契约来确立， 投资人与保管人之间的自益信托关系也与信托法理较为契合。但问题在于，保管 人作为受托人只是消极地持有财产，信托财产( 基会) 的实质管理权却由与信托关 系无关的管理人行使，这点与信托法理相悖。 投；蠹幕会的绛济效率：| i 究 可见，上述两种分离模式的两种契约关系中，均有一种是投资者与其中某一 主体的自益信托关系，却将第三方主体排除于信托关系之外。 2 、非分离模式 非分离模式是指通过一个信托契约来规范当事人之间的权利义务关系。日本 是采用该模式的典型国家。浚模式的接体构架是以信托契约为核心，结合基金投 资人、经理人和保管人，而形成三位一体的关系。经理人在募集基金后，以委托 人身份与作为受托人的保管人，签订以基会投资人为受益人的信托契约。 虽然这种模式简化了基金当事人之间的法律关系，并且将三方当事人均纳入 信托关系，但从法律上看，这种模式的问题有：依据信托法理，委托人必须是 财产的原始所有人，而在契约型投资基金，经理人对于所募集的“基金”显然不 享有所有权，因此将不属于自己的财产以委托人的身份与受托人设定信托关系， 有悖信托法理。依信托法理，作为受托人的保管人有为信托目的而积极管理和 处分信托财产的义务，而实际上保管人只是消极地持有财产。这导致了信托关系 的错位，直接引致对投资者利益保护不周延，也使得以此为目的的基金监管不力， 因此这种模式严重违背信托法理，也不利于保护投资者的利益。 由此可见，分离模式与非分离模式均存在缺陷。为了使契约型基金更契合信 托法理，对投资人的保护更周延，应将契约型基金的构造放入由一个信托契约约 束的自益信托框架。也就是说，投资人、经理人和保管人是同一信托契约的当事 人。在法律地位上，交付资金的投资人既是委托人，同时也是受益人：至于经理 人和保管人，由于一方投资、运用财产而不持有信托财产，另一方持有信托财产 却无实质管理权，二者都不能单独成为信托法上的受托人，只能将二者合二为一， 成为同一个信托契约的受托人。9 这样，整个信托契约，由投资人为一方当事人( 委托人) ，与经理人和保管人 为另一方当事人( 共同受托人) 签订，投资人的应募行为为信托契约的设定行为， 受益人是委托人自己( 自益信托) 。经理人与保管人可基于信托契约进而订立规范 相互权义关系的保管契约。这样契约型基金的法律构造才能与信托法理完全相吻 合，从而对投资人的保护也更为周延。 ( 二) 公司型基余。 公司型基金，是借用公司的外壳来组织和运作基金的法律结构。一般而言， 投资人购买投资公司的股份后，即成为基金投资者和投资公司的股东；投资公司 募集基金后，绝大多数并非自行管理和保管，而又分别委托投资顾问、保管机构 来经营、保管基金，以利于权力制衡，从而保护投资者的利益。其运作模式具有 明显的信托化倾向。但公司型基金的信托化运作，也存在缺陷：法律关系复杂， 使一般投资者难以理解。对投资人保护不周延。投资人与经理人( 投资顾问) 和 投资摧会的经济效牢州究 保管人( 保管机构) 并无直接的法律关系，一旦经理人和保管人损害投资者利益， 投资人无法直接利用诉权来保护自身利益。另外，公司型基金的运作成本较高。 综上所述，个人认为，单纯从法律角度出发，投资基金的法律构造应采用契 约型，采取一个信托契约规范基金当事人相互关系的自益信托模式是最佳选择， 对投资者的保护更周延，也更有利于对基会的监管。我国目前基金立法( 证券 投资基金管理暂行办法及其实施准则) ，回避了有关“信托”的提法，但对投 资基金当事人的权利义务，以及相互关系，实际是按照契约型基金中自益信托的 法律构造来规范的。我国这种由一个基会契约束约束当事人之间关系的自益信 托模式，契合信托法理，对投资者的保护是周延的。 二、基金的组织结构 基金的组织结构是指基金从发起成立、存续到终止过程中各方参与主体的构 成及其职责划分，也就是基金的运作机制。应当指出的是，在不同的国家或地区由 于基金的类型不同、法律规范不同、历史传统不同，基金组织结构中的参与主体 会有所差别，但总的来说一般都包括基会发起人、一般投资人、承销人、过户代 理人、管理人、托管人。 ( 一) 基金发起人与基金的成立 无论公司型基金还是契约型基金的设立，首先都要有发起人。基金的发起人 是拟设立基金的创办人。在投资基金设立过程中，发起人要负责各种筹备工作。 包括订立发起人协议，成立发起人组织或基金筹备组织，起草申请设立的报告、基 金公司章程或基金契约等法定文件，设计基金的具体方案，并负责各项设立行为。 公司型基金设立后，发起人成了公司的股东。契约型基金发起人在基金设立后，往 往成为基金管理人或基金管理公司的主要股东。在发起设立过程中，发起人对基 金所承担的主要责任是，在基金最终不能成立时，发起人对基金筹建期阳j 的行为和 费用都要负连带责任而与基金认购人无关。如与认购人订立认购契约合同、招募 广告、印刷文件、连本带息退还认购人所缴的基金款项等。所以，各国都对基金 发起的资格作出规定。” ( 二) 基会承销人与基金的销售、交易 基盒承销人是指将基金卖出给投资人的中间商。这些中间商一般是一些兼营 基金承销的会融机构，主要有信托投资公司、证券公司、投资银行和商业银行等。 通过中间承销推销，就可以在较短的时间内卖掉发行的基金单位，不但可以达到发 行基会的目的，而且还可以大大节约发行费用。中间商对基余承销主要有代销、 包销或助销等形式。在通常情况下，承销人都采用代销方式。所谓包销是指承销 人以较低的价格购买发行的新基会，然后以较高的价格全部售出。i j 一种承销方 壑堡苎全堕丝堡兰登! ! 堕 式承销人的手续费收入较低，后两种一般较高。公开募集封闭式投资基金成立后， 一般均在交易所挂牌交易。丌放式投资基会成立后，基金持有人只能通过基余指 定机构的柜台向基金申请申购或赎回。一般地说，基会承销人与基余交易机构是 一体的。 ( 三) 基金投资人与基盒的所有权机构 投资基金的所有权机构是基会持有人大会。它是基金的最高权力机构。公司 型基金还有常设机构董事会。投资基余的持有人享受定的权利。首先，应有出 席和委托代理人出席持有人大会行使投票表决的权利。它是股东作为基金的投资 者，为保护自身利益应享有的间接参与基会管理的权利，是基金投资人根据自己所 持有的基会单位的比例所得选票行使的投票权。公司型基金的持有人大会一般由 董事会要求召丌：而契约型基会的持有人大会般由基金管理人或基金托管人要 求召丌。其次，投资基金的股东还享有知情权。为了了解公司情况，以便提出意见 和进行正确投票，基金持有人有取得公司活动和盈亏等一切必要资料的权利。第 三，投资基金的股东还享有基会单位收益的分享权。第四，投资基金公司的股东还 享有基余财产权。 ( 四) 基金过户代理人与基会持有人资料 基金的过户代理人般为托管银行或专门的机构。负责管理基金单位登记、 基金持有人资料保管及般的行政工作。基金投资人在买入基金单位后，基金过 户代理人则必须进行登记、保存基金投资人的有关信息；投资人持有的基金单位 发生变化，过户代理人要及时予以变更：过户代理人要邮寄基金买卖活动状况表及 年报给基金投资人等。基会的过户代理人角色会根据基金性质有所不同。一般封 闭式投资基会上市后，投资人所买卖的基会单位数量变化及基金单位的保存就是 所上市的证券交易所的证券保管机构。其他一般行政工作则由基金管理人或基金 托管人去执行。 ( 五) 基余管理人与基金的投资运作 投资基金的投资经营活动必须出基金管理人专门管理，这完全是由投资基金 的性质和投资人的利益决定的，也是国际投资基盒业管理基金投资实践的惯例。 基金管理人仅仅提取一定比例的管理费，管理人不承担基金投资损失的责任。在 国外，在基金赢利时，基金管理人往往能取得基金管理费以外的绩效奖励。开放式 基会的管理人还应当按照国家有关规定和基金契约的规定，及时、准确地办理基 会的申购和赎回。出于基金组织的特殊性，投资者与管理人之间的关系是一种委 托经营关系，投资者为了保证自己资产的安全和增值，一般在基会契约或基会章程 中，对基会的投资范围、投资数额、资余运用方式等方面作出明确的限制。基会 管理人在投资运作中必须遵循法律、法规和基金契约或基会章程的规定；必须接 墼至苎坌堕丝堂塑! ：! 堕 受基金持有人、基余董事会、基金托管人以及基金行业管理部门的监督。 基余管理人在整个基金运作中扮演着至关重要的作用，因此将对其做更为深 入的剖析。 三、基会管理人及内部组织结构