（统计学专业论文）我国外汇储备对货币供给量影响的研究.pdf

摘要 摘要 近年来，我国经济对外开放程度不断增加，经济全球化趋势越来越明显， 其经济对外的敏感度也随之增加。受各种因素的影响，我国外汇储备和货币 供应量也快速增加，特别是1 9 9 4 年外汇管理体制改革以来，实行强制结售汇 体制和以外汇市场供求为基础的有管理的浮动汇率制，我国经济对外开放程 度不断增加，这种状况更为明显。1 9 9 6 年我国外汇储备额超过1 0 0 0 亿美元， 达到1 0 5 0 2 9 亿美元。截止到2 0 0 6 年底，国家外汇储备余额突破1 0 0 0 0 亿美 元，达到1 0 6 6 3 亿美元，其存量排名位居世界第一名。到2 0 0 7 年底，我国外 汇储备余额为1 5 2 8 2 4 9 亿美元，稳居世界第一位。这段期间外汇储备增长速 度之快，规模之大不得不引起国内外金融业的重视。 外汇储备是一国经济实力的重要体现，外汇储备的大幅度增长，鉴定了 国内外对我国宏观经济政策、人民币币值稳定的信心，有利于外资流入，促 进我国经济的发展，增强我国的对外支付能力和抵御金融风险的能力，提高 了我国的综合国力等等。在肯定外汇储备增长的重要意义及其正面效应的同 时，我们也必须考虑外汇储备的迅猛增长会给我国经济带来一些潜在的负面 影响，在一定程度上对我国货币供应量和货币政策产生巨大的影响。外汇储 备的大幅增长，同时也引起了外汇占款的激增，导致基础货币投放过快，货 币供应量大幅增加，改变了外汇与人民币之间的供求关系，人民币升值预期 不断强化。大量的外汇储备是我国经济增长对外资依赖的表现，较强的依赖 性将会降低我国的经济的安全系数。另外，在我国目前的外汇管理体制下， 潮水般的外汇大部分被中央银行所购买，外汇占款已经是中央投放基础货币 的主要渠道。这种货币供应机制的改变，使中央银行的货币政策操作难度加 大，货币政策效力己在相当程度上被削弱。 根据近几年中央银行资产负债表的结构来看，我国国内信贷在资产项目 中所占的比重已经越来越少，在投放基础货币中所发挥的作用更是很小。相 我国外汇储备对货币供给量影响的研究 反，外汇占款所占的比重越来越大，甚至超过基础货币的投放量，直接决定 了基础货币的投放量。所以本文从基础货币投放的构成为出发点，外汇占款 直接导致基础货币投放大规模增加，外汇占款约等于投放的基础货币，增加 的基础货币在货币乘数的作用下，形成更多的货币供应量。 本文力图从理论与实证两方面入手，系统地从各个方面分析外汇储备增 长对货币供给的内在影响及由此造成的对货币政策效应的制约。从外汇储备 发展现状入手，分析其快速增长的原因，在对外汇储备影响人民币供给量进 行理论分析的基础上，进行实证研究，并根据实证分析的结果提出相应的政 策建议，为在开放经济下实现本外币政策的协调、提高货币政策有效性提供 参考依据。论文共分五章。 第1 章是绪论。介绍本文研究的目的意义以及国内外相关研究成果。 第2 章介绍了我国目前外汇储备和货币供给快速增长的现状，进行了描 述性统计分析。同时详细分析了我国外汇储备快速增长的成因：外汇体制的 改革、国际收支双顺差、中国经济发展以及人民币升值预期等。 第3 章和第4 章是本文的重点部分。 第3 章，首先具体阐述了外汇储备影响货币供给的理论基础：我国的货 币供给量虽然是由中央银行来调控的，但是也不能脱离经济个体的客观需求 过分强调货币供给的外生性，更不能全盘否定中央银行利用货币供给来达到 调控经济的能力，认为货币供给是完全内生的，我们既要看到经济发展中各 种因素对货币供给客观存在的影响，又要看到中央银行对货币供给的实际调 控能力。货币供给量内生于经济运行，但是国家的宏观调控也具有一定影响。 然后，对外汇储备影响货币供给的影响机理进行详细分析，即：外汇储备增 加，引起外汇占款增加，导致基础货币增加，在货币乘数作用下导致货币供 给量增加。随后具体阐述了我国外汇储备和外汇占款的关系，外汇占款和基 础货币的关系，基础货币和货币供应量的关系，外汇储备对货币乘数的影响 机理。最后，分析了外汇储备对货币政策的影响。 在第4 章中，先对外汇储备、狭义货币供给量、广义货币供给量之间进 行格兰杰因果检验，得出结论：从概率的角度上推断，外汇储备是广义货币 供给量的格兰杰成因。然后，根据第3 章的理论分析，对外汇储备影响广义 货币供给量进行实证研究并得出相应的结论，主要从外汇储备影响基础货币 2 摘 要 数量和货币乘数两个方面分析外汇储备对货币供给量的影响方向和影响程度 等。实证分析证明了：从长期来看，广义货币供给量、外汇储备、再贷款利 率、法定存款准备金率、定期存款利率、活期存款利率之间存在长期稳定关 系。在这种长期均衡关系中，外汇储备对广义货币供给量具有正向影响，外 汇储备每增加1 个百分点，货币供给量就会增加0 4 2 个百分点；如果中央银 行的目标是减少货币供给量，那么应该减少外汇储备，如果外汇储备降低1 ， 那么货币供给量将降低0 4 2 。从短期来看，货币供给量受外汇储备、再贷款 利率、法定存款准备金率、定期存款利率、活期存款利率的影响，以5 5 5 的修j 下速度对下一期的取值产生影响，经过对短期误差的修正后，最终实现 它们之间的长期均衡。虽然受到短期波动因素的影响，但仍然能在一段时间 内完成从非均衡状态到长期均衡状态的调整过程，但是调整的速度不是特别 快。 第5 章，在理论和实证分析的基础上进行总结，根据外汇储备快速增长 对我国货币政策的影响和实证分析结果提出相关政策建议，为在开放经济下 实现本外币政策的协调、提高货币政策有效性提供了参考依据。由于外汇储 备对货币供给的影响体现出我国货币供给的内生性的加强，加大了本外币政 策的矛盾，增加了货币供给调控的难度。所以，需要从进一步改革外汇管理 体制、调节国际收支、综合运用各种调控手段等解决目前货币供给量大量增 长的问题。最后指出还有待进一步解决的问题及在该领域的一些研究展望。 本文主要运用的方法以计量经济方法为主，综合运用现代经济计量学中 关于时间序列分析的协整理论、误差修正模型、脉冲响应函数、方差分解分 析以及经典经济计量学中的相关性分析、最小二乘估计、残差检验等技术得 出结论。本文的经济计量学检验采用e v i e w s 软件进行。 目前，国内外学者大部分研究集中于外汇储备的合理规模以及外汇储备 对货币政策带来的影响的定性研究，对于外汇储备影响货币供给量进行实证 研究的还比较少。所以本文的创新就是理论分析与实证分析相结合，分析外 汇储备对货币供给量的影响。在理论分析的基础上，将货币供给量的影响因 素分解为影响基础货币、货币乘数两个具体方面的影响因素，通过实证分析 研究外汇储备对我国货币政策中介目标即货币供给量的影响方向和大小等， 在此基础上进而对货币政策的影响效果进行分析，形成了一个相对深入和完 我国外汇储笛对货币供给量影响的研究 整的系统。 另外，根据定量分析的结果，本文指出了与一些经典理论相违背的经济 现象，并结合现实经济运行给予充分合理的解释。这些观点包括：目前我国 超额准备金率对于我国货币供给量的影响甚微，以及在现行汇率制度下提高 定期存款利率、活期存款利率将会导致货币供应量增加。 关键词：外汇储备货币供应量外汇占款货币政策 4 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o nt r e n di sm o r ea n d m o r eo b v i o u s ， f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dm o n e ys u p p l yo fo u rc o u n t r yi n c r e a s ef a s tt o o ，w h i c h h a v eg r e a ti n f l u e n c e st oac o u n t r ye c o n o m y b yt h ee n do f2 0 0 6 ，t h et o t a la m o u n t o fc o u n t r yf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sa l r e a d ya m o u n t e dt o1 , 0 6 6 ，3 0 0m i l l i o n d o l l a r s ，o c c u p i e dt h ef i r s tp l a c ei nt h ew o r l d u p t ot h ee n do f2 0 0 7 ，t h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ei s1 ，5 2 8 ，2 4 9m i l l i o nd o l l a r s t h i si n c r e a s i n gs p e e do ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v eh a sc a u s e dd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s a t t e n t i o n t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei st h ei m p o r t a n tf a t o ro ft h ee c o n o m i cs t r e n g t h i nac o u n t r y t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a si t sa d v a n t a g e s ，w h i c hc o u l d e n h a n c et h ec a p a b i l i t yo fi n t e r n a t i o n a lp a y m e n t ，p r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m y i m p r o v et h er e s i s t i n gf i n a n c i a lr i s k s ，e t c w h i l ew em u s tc o n s i d e rt h e d i s a d v a n t a g e si ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei n c r e a s er a p i d l y , w h i c hh a v ed e e p i m p a c to nt h em o n e ys u p p l yo fo u rc o u n t r ya n dm o n e t a r yp o l i c yt os o m ee x t e n t t h ec o n s i d e r a b l eg r o w t ho ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，h a sc a u s e dt h eb a s i c c u r r e n c ya n dt h em o n e ys u p p l yi n c r e a s e st o of a s t ，h a sc h a n g e d t h es u p p l y d e m a n d r e l a t i o n s h i pa n dr e d u c e dt h ee c o n o m i cs a f e t y c o e f f i c i e n to fo u rc o u n t r y i n a d d i t i o n ，u n d e ro u rc o u n t r y sp r e s e n te x c h a n g ec o n t r o ls y s t e m ，t h ec h a n g eo ft h i s k i n do fm o n e ys u p p l ym a k et h em o n e t a r yp o l i c yo ft h ec e n t r a lb a n ko p e r a t i o n d i f f i c u l t l ya n dw i l lw e a k t h ei n d e p e n d e n c em o n e t a r yp o l i c y i nt h et e x t ，w ea n a l y z et h em e c h a n i s mt h a tt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e i n f l u e n c e sa l la s p e c t so fm o n e ys u p p l y t h e nc a r r yo nt h er e a ld i a g n o s i st ot h e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ew i t he a c h c o r r e l a t i o nf a c t o rb yu s i n gm e t h o d so fe c o n o m e t r i c si n c l u d i n gg r a n j e rt e s t ， c o i n t e g r a t i o nt h e o r ya n dv e c t o ra u t o r e g r e s s i o nm o d e l w er e a l i z dt h ec o o r d i n a t i o n b e t w e nt h ec u r r e n c yp o l i c ya n df o r e i g nc u r r e n c yi no u rc o u n t r y e v i e w s 5 0 s t a t i s t i c ss o f t w a r ei su s e di nm o d e la n a l y s i sa b o u tt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e r e s e a r c ho nm o n e ys u p p l ya b o u tf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei no u rc o u n t r y a n dt h em o n e t a r yp o l i c y f i n a l l y ，b a s e do nt h ec o n c l u s i o n ，w ep r o p o s e dr e l e v a n t p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n si no r d e rt oi m p r o v et h ev a l i d i t yo fm o n e t a r yp o l i c yu n d e r t h eo p e ne c o n o m y k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，m o n e ys u p p l y ，m o n e t a r yp o l i c y 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 绪论 1 1 研究意义与目的 1 绪论 外汇储备，指由各国官方持有的，可以自由支配和自由兑换的储备货币， 是一国国际储备的主要组成部分和国家宏观调控实力的重要标志。1 9 9 4 年以 前，我国实行“量入为出，以收定支，收支平衡，略有节余”的外汇政策， 采取计划和行政手段管理外汇收支。所以在这期间的外汇储备规模都处于很 低的水平，在2 0 世纪8 0 年代后期有小幅度增长，但是增长速度缓慢。 1 9 9 4 年，为了促进社会主义市场经济体制的建立和进一步对外开放，推 动国民经济的持续健康发展，我国在外汇管理体制方面迈出了非常重要和关 键的一步，也就是外汇管理体制改革。其核心内容为：实现汇率并轨，实行 以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。实行银行结汇、售汇 制度，取消外汇留成和上缴。那么，人民币汇率的主要决定因素将是外汇市 场的供求关系，国内企事业单位的外汇收入，必须按照公布的汇率出售给外 汇指定银行。我国建立了统一、规范的银行间外汇市场，打破了地区封锁， 让外汇资金在全国范围内流通。此次外汇改革方案倾向于抑制外汇流失，努 力集中外汇。正如此次政策的预期效果一样，从1 9 9 4 年丌始，我国的国际收 支大量盈余，外汇储备高速增长，出现了几次高峰增长期。1 9 9 4 年，我国外 汇增幅为1 4 3 5 。1 9 9 4 1 9 9 7 年，国内企业出口和外商投资的积极性较大， 经常项目和资本与金融项目出项顺差，外汇储备增长较快，平均每年增长约 2 9 7 亿美元。1 9 9 6 年我国外汇储备额超过1 0 0 0 亿美元，达到1 0 5 0 2 9 亿美元。 受东南亚危机的影响，1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年我国的外资流失严重，但是外汇储备仍 然保持增长势头，增长速度缓慢。2 0 0 1 年以来，我国经济快速发展，经常项 目和资本与金融项目出项巨额顺差，外汇储备进入高速增长阶段。2 0 0 2 年到 我囤外汇储备对货币供给量影响的研究 2 0 0 7 年外汇储备增长幅度分别达到2 8 1 4 、3 4 9 9 、4 0 8 0 、5 1 2 5 、3 4 2 6 、 3 0 2 2 ，其绝对数量在2 0 0 5 年年底达到8 1 8 9 亿美元，到2 0 0 6 年底，更是 突破1 0 0 0 0 亿美元，国家外汇储备余额为1 0 6 6 3 亿美元，全年外汇储备增加 2 4 7 3 亿美元，其在世界上的存量排名超过日本，位居世界第一名。这段期间 外汇储备增长速度之快，规模之大不得不引起国内外金融业的重视。 在外汇储备快速增长的同时，从1 9 9 4 年到2 0 0 7 年期间，我国基础货币 量和各层次的货币量呈现明显扩张，无论是现金流通量m 0 ，还是狭义货币供 应量m l 和广义货币供应量m 2 都有明显的上升趋势。货币供给量作为货币政 策的中介目标，在我国货币政策体系中占有非常重要的地位。我国从1 9 9 4 年 开始公布货币供应量的统计数据，1 9 9 6 年开始将货币供应量作为货币政策的 中介目标。 由巨额外汇储备给我国带来的影响可以看出，外汇储备及其变动己经成 为国内金融政策和对外金融政策的连接点，是影响货币政策有效性的重要因 素。在经济全球化的背景下，货币当局为了达到预期的政策目标，不得不考 虑外汇储备对经济金融运行和货币政策实施过程的影响。因此，必须深入分 析货币供给与外汇储备变动之间的内在联系和作用机制，以及外汇储备在整 个货币政策和金融运行中的地位和作用。 巨额的外汇储备给我国带来了多方面的利和弊。 一方面，外汇储备是国际储备的重要组成部分，它的主要作用主要表现 在以下四个方面：( 1 ) 调节国际收支，保证对外支付。( 2 ) 干预外汇市场， 稳定本币汇率。( 3 ) 维护国际信誉，提高对外融资能力。( 4 ) 增强综合国力 和抵抗风险的能力。所以，在开放经济条件下，外汇储备反映了一个国家调 节国际收支和稳定汇率和稳定货币汇率的能力，标志着一个国家的金融实力 和国际经济地位。那么最近几年我国外汇储备的快速增长标志着我国综合国 力的增强，有利的提高了国际偿债能力和我国在世界上的国际地位，使周边 国家以及其他相关国家增强了对于我国经济和人民币币值的信心和期望，使 得我国政府和企业在国际经济事务中更有发言权，在应对国际突发事件、防 范和化解国际金融风险、维护国家经济安全等方面，外汇储备也可以看作使 一个有力的工具，可以解决实际的问题。在1 9 9 7 年爆发的东南亚金融危机中， 中国成功地维持了外汇市场和人民币汇率的稳定，理论界不少人将其归功于 2 1 绪论 我国高额的外汇储备。 另一方面，外汇储备并不是越多越好，外汇储备的增长也可能给我国带 来一定的负面影响。外汇储备状况是宏观经济和国际收支运行的结果，在一 定条件下对货币政策的实施构成约束。货币供给是我国货币政策的中介目标， 外汇储备的变动会改变其规模、结构和货币供给实现的时滞，增强货币供给 的内生性，对中央银行的货币供给调控能力产生影响。外汇储备对于宏观经 济产生的负面影响是多方面的：是外汇储备增长过快改变了货币供应机制， 在一定程度上造成了通货膨胀的压力，中央银行货币政策操作的难度加大， 货币政策效力已在相当程度上被削弱。二是外汇储备大幅度增加，迫使人民 币汇率持续升值并使这一趋势更加强劲，势必导致外贸环境恶化。三是外汇 储备的快速增加误导了资源配置，加剧了国内企业融资的不均衡。四是外汇 储备过多，也是对宝贵的外汇资源的浪费。在储蓄资金富裕的同时，大量外 资持续涌入，说明我国并没有利用外资而是被外资利用。 由此可见，经济全球化背景下，深入研究外汇储备给我国带来的影响， 尤其是对货币供给量的影响已经迫不及待。如何有效的控制外汇储备规模， 增加货币政策的有效性，我们必须深入研究汇储备对经济金融运行和货币政 策实施过程的影响，深入分析了货币供给量与外汇储备变动之间的内在联系 和作用机制，以及外汇储备在整个货币政策和金融运行中的地位和作用，这 些研究在我国外汇储备和货币供给量大量增长的形势下更具有理论意义和现 实意义。 目前国内对外汇储备的研究虽然很多，但大多是对其适度规模的探讨， 仅有少部分学者对我国外汇储备与货币供给的关系进行了一定程度的研究， 但是缺乏系统性。部分学者只是集中于外汇储备影响货币供给的理论分析， 未作实证研究。另有部分学者针对外汇储备和货币供给之间的关系只做了实 证分析，未作理论分析。因此本文试图从外汇储备发展现状入手，分析其快 速增长的原因，对外汇储备对于人民币供给的影响从理论与实证两方面进行 分析，系统地从阐述外汇储备对货币供给的内在影响及由此造成的对货币政 策效应的制约，并提出相应的政策建议。 3 我国外汇储备对货币供给量影响的研究 1 2 相关文献回顾 1 2 1 国外相关研究成果 货币供给问题是货币理论研究的重要内容，其决定因素问题是现代货币 理论的中心问题，就是我们通常所提到的货币“内生”“外生问题。西方学 者对货币供给的内外生问题的探讨最早可以追溯到1 8 世纪j l a w 。他在关 于货币的考察一书中提出了信用创造货币、货币推动经济发展的观点，该 观点与后来的信用创造学说一起为货币供给理论的产生提供了理论基础。1 1 9 5 2 年，美国经济学家米德( j e m e a d e ) 在货币数量与银行体系 一文中首次使用货币供给方程对货币供给量进行系统研究，标志着完整的货 币供给理论开始形成。银行学派的主要代表图克、富拉顿基于商业流通需要 而提出货币供给内生观。他们认为货币供给量是一个被动因素，它决定于物 价水平，本身不能自行增减。信用交易说学者魏克塞尔在货币供给问题上继 承了图克的内生论，他的解释来自对金融制度的认识。他认为，经济的发展 使银行制度高度发达，这使货币全部为信用的代替。而货币作为信用，只有 在有借贷需求时才会被提供出来，这样又与货币需求相吻合，而借贷需求又 反映着生产的状况，从而货币供给与生产相适应，具有很强的内生性。 凯恩斯在他的货币论中还是一个内生论者，他认为是商业银行存款 货币的创造过程使信用货币供给内生于经济过程。但与前面的内生论者不一 样，他认为货币控制体系的中心力量不是黄金等贵金属，而是利率。 格利和肖( g u r l y s h a w ，1 9 6 0 ) 指出由于金融机构的日益完善、复杂，货 币和信用的创造与供给已不再仅仅是中央银行的行为，也非其所能控制的变 量。商业银行、其它金融机构都能创造货币和信用，这些使货币供给更加具 有内生性。在他们看来，正是由于金融当局直接统治之外的非货币金融中介 机构的迅速增长，使得原有的货币金融政策对货币供给的控制力量显著削弱。 2 1 张桢，“国际储各需求研究文献综述”，南通纺织职业技术学院学报，2 0 0 5 3 2 g u r l yj g t h em a r k e tf o rl o a n a b l ef u n d s ，c r e a t i o no fl i q u i da s s e t s 。a n dm o n e t a r yc o n t r 0 1 s e l e c t e da r t i c a l si nm o n e t a r ye c o n o m i c s 1 9 6 0 4 1 绪论 托宾( j t o b i n ，1 9 6 1 ) 在作为货币创造者的商业银行一文中提出了新 观点，他强调市场经济中的金融机构具有类同性特点，金融资产之间具有直 接的替代性，广义货币有着较大伸缩余地，能适应货币需求的变化。温特劳 布和卡尔多，从不同的角度发展了货币供给内生性理论。前者根据物价一工 资理论阐述了在政府压力下中央银行被迫增加货币供给的过程，后者从中央 银行的最后贷款人职能出发说明了中央银行不能控制货币供给量。3 莫尔 ( b j m o o r e ，1 9 8 8 ) ，将货币分为商品货币、政府货币和信用货币，认为在这 三种货币中信用货币有较强的内生性，而且由于中央银行投放基础货币的渠 道受制于商业银行及公众的行为，中央银行事实上无法绝对地控制基础货币。 另外，货币乘数也受制于货币需求，因此，不仅基础货币，而且广义货币都是 内生的。4 西方经典的内生货币理论虽然发展得较为成熟，但大多是对封闭经济情 况的分析，主要从国内信贷角度来研究货币内生性，而没有从基础货币构成 的另一方面一外汇储备引致的基础货币投放的角度来探讨。 2 0 世纪6 0 年代以来，西方国家的学者对外汇储备相关问题开始了广泛的 研究。但较为成熟的理论多集中在外汇储备适度规模或者外汇储备币种结构 问题的研究上。 最早认为外汇储备与货币供给有联系的理论是货币主义学派 h a r r y g j o h n s o n 等提出的货币供应量决定论。他们认为国际收支不平衡本质 上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求时，多余的货币就会流 向国外，从而引起现金余额的减少，因此外汇储备的需求主要由国内货币供 应量的增减来决定。这些学者的研究主要是针对一国外汇储备的需求问题， 而没有深入分析其经济影响，即使是货币供应量决定论也没有得出外汇储备 对货币供给影响的相关结论。 布雷顿森林体系崩溃以后，学者们把注意力转向外汇储备的结构管理以 及储备政策和货币政策乃至整个宏观经济的协调方面，并且较多地采用了实 证的、定量的研究方法。 这些研究大多是针对某个国家的具体情况或以某个理论模型为基础而展 3 t o b i nj m o n e y ，c a p i t a la n do t h e rs t o r e sv a l u e a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，1 9 6 1 ( 5 ) m o o r eb j t h ee n d o g e n e i t yo fc r e d i tm o n e y r e v i e wo fp o l i t i c a le c o n o m y 1 9 8 8 ( 1 ) 我国外汇储备对货币供给量影响的研究 开的。c a l v o ( 1 9 9 8 ) 在考察了拉丁美洲国家货币冲销的时间的基础上指出， 一国经常性的货币政策的冲销干预只会导致国内利率的提高，造成利差的继 续扩大，因此这些国家的外汇储备会继续快速的增加，这将带来货币当局进 一步的货币政策的无休止的冲销干预，造成恶性循环，并不能达到预期的效 果。g u ill e r m oc a l v o m e r v y nk i n g ( 1 9 9 7 ) 认为中央银行通过增发票据来 冲销外汇占款，那么政府为销售这些票据所支付的利息，通常要高于其以外 汇储备形式持有债券所得到的利息，而且为了吸引金融机构用中央银行票据 置换其超额准备金存款，中央银行必须在收益率和流动性两个方面为金融机 构提供比超额准备金存款更为优惠的条件，这些都使得冲销政策的成本十分 高昂，因此不具备持久的可行性。5 r o g e r sa n ds i k l o s ( 2 0 0 0 ) 研究了在固定汇率制度下，冲销干预对货币 供应量和货币政策独立性的影响，运用了国际收支货币分析法，根据中央银 行反应函数来测度冲销干预对于货币供应的影响和有效性，这方面的研究主 要侧重的是冲销系数的实证测量，建立了许多模型。k u m h o f ( 2 0 0 4 ) 年建立了 一个在实行固定汇率制度和资本管制和强制结售汇的条件下的理论模型，中 央银行、企业( 包括商业银行) 和居民通过金融市场( 货币市场、债券市场 和股票市场) 的交易，调整资产负债结构和比例，为后来的学者研究外汇储 备和货币政策影响提供了可供参考的理论模型。d a n ir o d r i k ( 2 0 0 6 ) 认为快速 的储备增长与政策制定者阻止本币升值和维持外贸部门竞争力的意愿有关， 只有当政府不能或者不愿意去阻止资本流入的趋势时，储备积累才会成为必 要的，结果在金融全球化和避免高水平的储备成本间存在一个权衡，持有高 储备是对没有更积极地管理资本账户所付出的成本。 1 2 2 国内相关研究成果 关于外汇储备增加对货币政策的影响，国内已有很多学者对此进行了相 关研究，指出我国外汇储备规模过大和增速过快存在不合理性，并对我国经 济产生了震动效应，尤其是对货币供应机制产生了强大的冲击作用。 目前而言，国内论述货币政策和外汇储备这方面的文章很多，也取了很 5 张桢，“国际储备需求研究文献综述”南通纺织职业技术学院学报，2 0 0 5 3 6 1 绪论 多成果。但已有的研究多是围绕着“中国外汇储备规模是否过大”这个问题 展开，而且都是在借鉴国外的适度外汇储备规模理论的基础上发展起来的。 近几年已经有学者将方向转向外汇储备的管理，开始研究外汇储备与宏观经 济发展及货币政策之间的关系。 在研究货币供应量方面，陈飞( 2 0 0 2 ) 等人利用国内生产总值g d p 及相 关的货币政策工具变量通过向量自回归模型( v a r 模型) 的脉冲响应函数建 立立了货币政策冲击反应模型，在实证分析的基础上分析货币政策工具变量 的冲击导致的实际国内生产总值g d p 的上下波动。8 张青青( 2 0 0 5 年) 通过使 用g r a n g e r 因果检验法和向量自回归模型对1 9 8 4 2 0 0 1 年间货币供应量与 物价、收入波动的关系进行考察后，研究发现我国货币政策的数量性效应总 体是明显的，但长期内中央银行可能受各经济主体的经济行为影响对货币供 给控制的难度加大，货币政策的效果可能被削弱7 。韩平( 2 0 0 5 ) 研究发现， 我国m 2 g d p 的变动路径具有l o g i s t i c 曲线的基本形状，将经历先加速上 升后增长速度逐渐减缓，最终趋于稳定状态的变化过程。 在外汇方面，王俊籽( 2 0 0 0 ) 认为人民币在经常项目下自由兑换是我国 外汇体制改革的重要举措，外汇储备变化的态势，已成为影响我国货币政 策的主要因素。许承明( 2 0 0 3 ) 认为我国外汇储备实际持有量的变动既受到 外汇储备需求变化的影响，也受到货币市场非均衡的影响，外汇占款在基础 货币投放中所占的比例越来越高，央行通过外汇占款大幅度增加了基础货 币，从而也挤占或减少了国内信贷。8 王国林( 2 0 0 5 ) 用线性回归分析的方法， 就我国外汇储备的规模及影响因素进行了实证分析，结果表明：外汇储备继 续增长，将占用大量经济资源，对宏观经济的良好运行产生消极作用。 在外汇和货币供给方面，货币均衡模型( 约翰逊，1 9 7 7 ：何泽荣，1 9 9 8 ： 陈岱孙、厉以宁，1 9 9 1 ) 用货币主义的分析方法，研究了外汇储备与货币供 给之间的关系，以及储备的需求和决定等问题。谢沛善指出随着金融开放进 程的进一步加快，外汇储备对经济影响程度的不断加深，现行的货币供应量 指标的稳定性和可控性将越来越低，以其作为操作目标的“供给控制型 货 6 陈飞、赵听东、高铁梅，“我国货币政策t 具变量效麻的实证分析”，会融研究2 0 0 2 1 0 7 张青青，“我国货币政策的数量效应j j 运行效果”，株洲师范岛等专科学校学报，2 0 0 5 4 3 许承明，中国的外汇储备问题，中国统计h 版社，2 0 0 3 7 我国外汇储备对货币供给量影响的研究 币政策的效果也将趋于弱化。因此，必须考虑对现行货币政策进行适当的调 整。秦全从中介目标和最终目标两个方面探讨了外汇储备对货币政策可能造 成的影响。但没有明确给出两者的相关程度。管礼平指出外汇储备对货币供 给的影响是通过在基础货币投放中的外汇占款体现出来的。张克中、代裴裴 指出我国外汇储备的持续扩张使国内货币供应量被动增加，从而给国内通货 膨胀与人民币升值带来巨大压力，扭曲了我国货币市场的传导机制。柯著从 银行体系和外汇管理两方面分析了外汇储备对货币供应机制的影响，认为外 汇储备的巨额增长对我国经济产生了震动效应，尤其是对货币供应机制产生 了强大的冲击作用。魏义俊通过对一年我国外汇储备与货币供应量的相关性 分析，也认为外汇储备激增对货币供给产生重大冲击，尤其表现在国外资本 大量流入时。曹伯龙认为受国内外利差影响的外资净流入将使我国中央银行 货币政策的功效受到削弱，美国国内经济政策效果通过其对世界汇率水平和 利率水平的影响将会传导到中国，使中国中央银行的货币政策失去一定的主 动性。9 许承明针对我国货币供求与外汇储备变动的相互影响进行了相关分析。 朱孟楠、黄晓东采用单位根检验、因果检验和协整方法表明我国外汇储备导 致货币供应量增长，且两者间存在长期均衡关系。张鹏明确指出我国外汇储 备规模过大和增速过快存在不合理性。余宏、胡改导、刘慧斌通过建立外汇 储备适度规模的数量模型以及外汇储备、汇率与货币供求的动态调整模型计 算了我国一年各年的外汇储备与货币供应量的实际偏离情况，说明外汇储备 增长、货币供给增加和人民币汇率升值之间的互动效应。 在运用冲销手段来调节外汇储备增加货币政策的影响方面，于永定认为 中国人民银行虽然独辟蹊径利用中央银行票据作为冲销操作的主要手段，其 可持续性还需要在理论上和实践上加以证明。孙华好和马跃认为近两年中国 人民银行的公开市场操作中心任务就是冲销这一基础货币的过快增长。但由 于冲销操作阻止了利率下跌，导致了外国资本的持续注入，加之国内金融市 场相对于国外巨额资本流量窄小，冲销操作的效果会随着时间的持续而减弱， 因而冲销操作附带的财务损失可能是巨大的。所以，一般学术上认为冲销操 作只能在短期内发挥作用。中国人民银行虽利用中央银行票据作为冲销操作 9 t ! f l q 龙外汇储备与中国货币政策经济科学，1 9 9 9 ( 0 6 ) ：3 3 4 1 8 1 绪论 的主要手段，其可持续性还需要在理论上和实践上加以证明。加 关于外汇储备或者货币供给的文章很多。从分析方法的角度来看，大致 可以分成三类：一是类似于f r i e d m a na n ds c h a r t z 的历史事件叙述分析法； 二是各种非常复杂的结构模型法，其计算复杂麻烦而且影响力不大；三是 s i m s ( 1 9 8 0 ) 等人发现的向量自回归模型( v a r ) 方法。目前比较成熟且被国 内学者广泛使用的就是s i m s ( 1 9 8 0 ) 等人发现的向量自回归模型( v a r ) 。 o 张桢，“国际储备需求研究文献综述”，南通纺织职业技术学院学报，2 0 0 5 3 9 我国外汇储备对货币供给量影响的研究 2 外汇储备及货币供给的发展变化分析 2 1 外汇储备快速增长的阶段性特征分析 1 9 9 4 年以前，我国实行“量入为出，以收定支，收支平衡，略有节余” 的外汇政策，采取计划和行政手段管理外汇收支。外汇收支主要来源于经常 项目外汇收支，平均每年我国外汇结存在5 亿美元左右。所以在1 9 7 8 1 9 9 3 年间的外汇储备规模都处于很低的水平，即使有小幅度得上升趋势，但是从 总体上来看，储备总量始终处于低水平。 1 9 9 4 年，我国进行外汇体制改革，实行以市场供求为基础、单一的、有 管理的浮动汇率制度，取消企业留成，实行银行结售汇制度，实现汇率并轨， 建立银行间统一的外汇市场。1 9 9 6 年，人民币经常项目下可自由兑换。这些 重大改革措施的实行，使我国的国际收支大量盈余，外汇储备高速增长，出 现了几次高峰增长期。 根据表2 1 的数据，我们可以看出除了1 9 9 8 年第二季度以外，外汇储 备一直处于增长趋势。很明显，2 0 0 1 年之后我国外汇储备快速增长，速度十 分迅猛。从1 9 9 4 年初的2 1 1 9 9 亿美元到2 0 0 7 年底1 5 2 8 2 4 9 亿美元，外汇 储备余额共增长了7 1 0 9 倍，平均每个季度递增2 6 9 1 2 亿美元，季平均增长 速度为7 9 4 ，年平均增长率为3 5 7 4 。考虑到我国外汇储备连续十多年 的增长，其绝对数量的数额庞大，所以这样的平均增长速度意味着很大的增 长量，远远高于我国的国民生产总值的增长速度。从绘制的折线图2 - i 中， 我们也可以看出总体增长势头是显著的，而且有持续下去的趋势。 l o 2 外汇储备及货币供给的发展变化分析 表2 11 9 9 4 - - 2 0 0 7 年中国外汇储备变化表 外汇储备 外汇储 环比增 外汇储备 环比增 季度余额( 亿 各增长 长速度季度 外汇储备余增长额 额( 亿美 额( 亿美元)( 亿美 长速度 美元)( )( ) 元) 元) 1 9 9 4 0 l2 8 6 1 87 4 1 92 0 0 1 0 l 1 7 5 8 4 71 0 2 7 36 2 0 1 9 9 4 0 23 1 8 6 33 2 4 51 1 3 42 0 0 1 0 21 8 0 8 3 84 9 9 l2 8 4 1 9 9 4 0 33 9 8 3 67 9 7 32 5 0 22 0 0 1 0 31 9 5 7 6 41 4 9 2 68 2 5 1 9 9 4 0 45 1 6 21 1 7 8 42 9 5 82 0 0 1 0 4 2 1 2 1 6 51 6 4 o l8 3 8 1 9 9 5 0 l 5 7 9 6 36 3 4 3 1 2 2 92 0 0 2 0 l 2 2 7 6 0 51 5 4 47 2 8 1 9 9 5 0 26 2 6 5 94 6 9 68 1 02 0 0 2 0 22 4 2 7 61 5 1 5 56 6 6 1 9 9 5 0 36 9 87 1 4 11 1 4 02 0 0 2 0 32 5 8 6 2 31 5 8 6 36 5 3 1 9 9 5 0 47 3 5 9 73 7 9 75 4 42 0 0 2 0 42 8 6 4 0 72 7 7 8 4l o 7 4 1 9 9 6 0 l8 0 8 2 97 2 3 29 8 32 0 0 3 0 l3 1 6 0 0 9 2 9 6 0 21 0 3 4 1 9 9 6 0 28 6 6 1 65 7 8 77 1 62 0 0 3 0 23 4 6 4 7 63 0 4 6 79 6 4 1 9 9 6 0 39 5 3 6 38 7 4 71 0 1 02 0 0 3 0 33 8 3 8 6 33 7 3 8 71 0 7 9 1 9 9 6 0 41 0 5 0 4 99 6 8 6l o l 62 0 0 3 0 44 0 3 2 5 l 1 9 3 8 85 0 5 1 9 9 7 0 l1 1 2 0 5 57 0 0 66 6 72 0 0 4 0 1 4 3 9 8 2 23 6 5 7 l9 0 7 1 9 9 7 0 21 2 0 9 4 l8 8 8 67 9 32 0 0 4 0 24 7 0 6 3 93 0 8 1 77 0 l 1 9 9 7 0 31 3 4 0 71 3 1 2 91 0 8 62 0 0 4 0 35 1 4 5 3 84 3 8 9 99 3 3 1 9 9 7 0 41 3 9 8 95 8 24 3 42 0 0 4 0 46 0 9 9 3 29 5 3 9 41 8 5 4 1 9 9 8 0 l1 4 0 6 1 77 2 70 5 l2 0 0 5 0 l6 5 9 1 4 44 9 2 1 28 0 7 1 9 9 8 0 21 4 0 5 1一1 0 70 0 82 0 0 5 0 27 1 0 9 7 35 1 8 2 97 8 6 1 9 9 8 0 31 4 1 1 0 75 9 7o 4 22 0 0 5 0 3 7 6 9 0 0 45 8 0 3 i8 1 6 1 9 9 8 0 41 4 4 9 5 93 8 5 22 7 32 0 0 5 0 48 1 8 8 7 24 9 8 6 86 4 8 1 9 9 9 0 11 4 6 6 2 51 6 6 61 1 52 0 0 6